Pe n g e r o g K r e d i t t 2 01 j u n i

Størrelse: px
Begynne med side:

Download "Pe n g e r o g K r e d i t t 2 01 j u n i"

Transkript

1 Penger og Kreditt 2 1 j u n i

2 Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo Abonnement: Kr 25 pr år (inkl mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bankno, under «publikasjoner» eller ved innbetaling på bankgiro eller ved henvendelse til : Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefon: Telefaks: E-post: centralbank@norges-bankno Ansvredaktør: Redaksjonssekretær: Redaksjonsutvalg: Svein Gjedrem Jens Olav Sporastøyl Audun Grønn, Statistikkavdelingen (leder) Trond Eklund, Avd for finansiell analyse og struktur Øystein Røisland, Økonomisk avdeling Poul Henrik Poulsson, Informasjonsavdelingen Bent Vale, Forskningsavdelingen Sigbjørn Atle Berg, Norges Bank Kapitalforvaltning Redaksjonens adresse: Norges Bank, Informasjonsavdelingen Boks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefaks: Telefon: Internett: wwwnorges-bankno De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Reclamo grafisk senter AS Teksten er satt med 1½ pkt Times ISSN Standardtegn i tabeller: Tall kan ikke forekomme Oppgave mangler Oppgave mangler foreløpig - Null Mindre enn en halv av den, } brukte enhet Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir

3 Penger og Kreditt Nr2/juni 21/årg29 Artikkeldel Pengepolitikk, prognoser og markedskommunikasjon 83 Foredrag av Svein Gjedrem Regjeringen ga 29 mars i år Norges Bank et nytt mandat for pengepolitikken Renten skal settes med sikte på lav og stabil inflasjon, og inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent I et foredrag 7 juni ved Senter for forskning i monetær økonomi/bi utdypet sentralbanksjefen sin tolkning av mandatet og drøftet hvordan det vil påvirke utøvelsen av pengepolitikken Han tok også opp behovet for en forutsigbar pengepolitikk og drøftet sentralbankens kommunikasjon gjennom prognosene Verdipapirregulering og komitologi - mer om utviklingen av de indre finansielle markeder i EU 91 Gunnvald Grønvik EU vurderer forslag fra en komite ledet av Alexandre Lamfalussy Forslaget er å effektivisere prosedyrene for å lage reguleringer som gjelder verdipapirmarkedene ved å gi Kommisjonen «forskriftskompetanse» EUs ulike organer strides om innflytelse og formene for eventuell delegasjon til Kommisjonen, som i slikt arbeid må gjøre bruk av såkalte «komitologikomiteer» Artikkelen gjør greie for forslagene og status tidlig i juni 21 Tilfredsstiller norske betalingssystemer de nye BIS-anbefalingene? 11 Kjetil Watne Betalingssystemloven fra 1999 ga Norges Bank ansvar for å godkjenne og føre tilsyn med interbanksystemer Norges Bank har i godkjenningsprosessen lagt vekt på systemenes betydning for den finansielle stabilitet og for effektivitet i betalingssystemet som helhet, samt deres evne til å håndtere situasjoner med likviditets- eller soliditetssvikt hos en deltaker De tre godkjente systemene og Norges Banks eget oppgjørssystem tilfredsstiller internasjonale anbefalinger til slike systemer Modell for analyse av kredittrisiko i foretakssektoren 19 Trond Eklund, Kai Larsen og Eivind Bernhardsen Norges Bank har i sitt arbeid med overvåking av den finansielle stabiliteten tatt i bruk en ny kredittrisikomodell som predikerer foretaksspesifikke sannsynligheter for konkurs Ved siden av å kvantifisere risikoen knyttet til den enkelte lånekunde, kan modellen brukes til å anslå størrelsen på bankenes totale utlånstap Modellen kan også brukes til å analysere kredittrisikoen overfor næringer og regioner Oversikter og tabelldel Ny 1-kroneseddel 117 Som siste seddel i den nye seddelrekken kom det en ny 1-kroneseddel 19 juni, med portrett av Edvard Munch og med nye sikkerhetselementer Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene 118 Tabeller 12 Redaksjonen avsluttet: Artikler: 14 juni 21 Tabelldelen: 14 juni 21

4 Pengepolitikk, prognoser og markedskommunikasjon Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem ved Senter for forskning i monetær økonomi/bi torsdag 7 juni Pengepolitikkens langsiktige oppgave er å bidra til lav og stabil inflasjon Prisstabilitet er det beste bidraget pengepolitikken kan gi til økonomisk vekst og velstand Et nominelt ankerfeste er også en nødvendig forutsetning for stabilitet i finans- og eiendomsmarkedene Vi kan ikke oppnå høyere sysselsetting på lang sikt ved å akseptere høyere inflasjon Tvert imot er våre egne og andre lands erfaring fra 197-, 8- og 9-årene at perioder med høy inflasjon blir avløst av nedgangstider med stor arbeidsledighet Høy og variabel inflasjon gir også vilkårlig omfordeling av formue og inntekt Statsmyndighetene har denne våren gitt et nytt mandat for pengepolitikken Norges Bank skal sette renten med sikte på lav og stabil inflasjon Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent Jeg vil benytte denne anledningen til å utdype vår tolkning av mandatet og drøfte hvordan det vil påvirke utøvelsen av pengepolitikken Inflasjonsutsiktene presenteres tre ganger i året i Norges Banks inflasjonsrapporter De danner et grunnlag for bankens beslutninger om renten Ytterligere vurderinger blir lagt fram hver sjette uke i forbindelse med møtene der Norges Banks hovedstyre drøfter renten Mandat, tolkning og gjennomføring New Zealand var først ute med å innføre inflasjonsmål i Deretter fulgte Chile i 199, Canada i 1991, Storbritannia i 1992, Finland (til 1998), Sverige og Australia i 1993, Spania i 1994 (til 1998) samt Island og Norge i 21 En rekke overgangsøkonomier, som Tsjekkia og Polen, samt Israel, Sør-Afrika og Brasil, har de siste årene innført inflasjonsmål 2 ESB skal rette virkemidlene inn mot prisstabilitet, som banken har definert som en inflasjon lavere enn 2 prosent Målet i Sveits er formulert tilsvarende I USA er hensynet til stabilitet i priser og sysselsetting likestilt Erfaringene med inflasjonsmål har gjennomgående vært gode Lav og stabil inflasjon har bygget opp under økonomisk vekst og sysselsetting De gode erfaringene kan også ha sammenheng med at forholdene lå vel til rette for lav inflasjon og ny vekst i mange land etter lavkonjunkturen og den høye arbeidsledigheten på begynnelsen av 199-tallet I Norge er inflasjonsmål innført i en annen fase i konjunkturforløpet Vi har lagt bak oss en langvarig konjunkturoppgang Arbeidsmarkedet er stramt Høy yrkesfrekvens og demografiske forhold tilsier at muligheten for ytterligere vekst i arbeidstilbudet er begrenset I tillegg blir det gjennomført reformer som reduserer tilbudet av arbeidskraft Samtidig innebærer de store inntektene fra oljeutvinningen at norske myndigheter ikke står overfor de samme budsjettbegrensninger i finanspolitikken som andre land stod overfor da de innførte inflasjonsmål I dag har imidlertid flere av OECD-landene oppnådd store overskudd i sine budsjetter Finland venter i år et overskudd på statsbudsjettet tilsvarende 5,3 prosent av BNP 3 New Zealand og Irland har innført fondsordninger hvor de plasserer overskuddet på statsbudsjettet for å stå bedre rustet når pensjonsutbetalingene øker et stykke ut på -tallet Den nye forskriften ble vedtatt 29 mars 21, og paragraf 1 lyder: «Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen Pengepolitikken skal samtidig understøtte finanspolitikken ved å bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting Norges Bank forestår den operative gjennomføringen av pengepolitikken Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal i samsvar med første ledd rettes inn mot lav og stabil inflasjon Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent Det skal i utgangspunktet ikke tas hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser» Videre heter det i Stortingsmelding nr 29 21, Retningslinjer for den økonomiske politikken: «Det forventes at konsumprisveksten som en hovedregel vil ligge innenfor et intervall på +/- 1 prosentpoeng rundt målet» Målet om en inflasjon over tid på 2½ prosent er noe høyere enn målene for prisutviklingen i Sverige, Canada og euro-området, men på linje med tilsvarende mål i Storbritannia og Australia I USA har veksten i konsumprisene vært noe høyere det siste tiåret Målet er om lag som gjennomsnittet for prisstigningen i Norge i 199-årene Slik vi ser det, har Regjeringen med omleggingen markert at lav inflasjon er et gode i seg selv Historien har vist at høy inflasjon verken fører til varig høyere økonomisk vekst eller lavere ledighet De gode erfaringer med lav inflasjon siden 199 har gitt Norges 83 1 Sverige hadde for øvrig i et regime definert ved «att med till buds stående medel bevara den svenska kronans inhemska köpkraft» Det blir å tolke som et inflasjonsmål 2 A Schaechter, M R Stone og M Zelmer: «Adopting Inflation Targeting: Practical Issues for Emerging Market Countries» IMF Occasional Paper 22 Washington 3 OECD Economic Outlook no 69 - tabell «General government financial balances»

5 84 Bank et godt utgangspunkt for gjennomføringen av pengepolitikken, selv om vi som nevnt fikk innført inflasjonsmål i en høykonjunktur Økt rente vil dempe etterspørselen etter varer og tjenester og redusere inflasjonen Lavere rente virker motsatt Ser det ut til at inflasjonen med uendret rente blir høyere enn 2½ prosent, vil renten bli økt Ser det ut til at inflasjonen med uendret rente blir lavere enn 2½ prosent, vil renten bli satt ned Her er det symmetri Det er like viktig å unngå for lav inflasjon eller deflasjon som for høy inflasjon Når den årlige bruken av oljeinntektene styres etter en langsiktig handlingsregel slik det nå er nokså bred politisk enighet om, skal vi normalt ved å bruke renten som virkemiddel kunne hindre at det blir høy inflasjon Pengepolitikken bør også normalt temmelig effektivt kunne motvirke nedgangstider med deflasjon Stagflasjon, det vil si svak vekst og økende arbeidsledighet kombinert med høy inflasjon, som preget den økonomiske utviklingen i mange land på 197- og 8-tallet, har sitt opphav på tilbuds- og produksjonssiden i økonomien eller i inntektsdannelsen Dersom norsk økonomi skulle bli preget av stagflasjonstendenser, må pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon Strukturpolitikk og inntektspolitikk bør da samtidig bidra til å bedre økonomiens funksjonsmåte slik at veksten i økonomien og sysselsettingen kan ta seg opp Vi regner ikke med at en renteendring virker umiddelbart på inflasjonen Våre analyser tyder på at en vesentlig del av virkningene av en renteendring vil komme innen to år To år er derfor et rimelig tidsperspektiv for å nå målet om 2½ prosent inflasjon Utsiktene for inflasjonen to år fram i tid kan derfor sees på som et avledet mål i pengepolitikken I enkelte situasjoner, dersom uventede hendelser har ført til for høy inflasjon, kan det være riktig å legge til grunn et lengre tidsperspektiv enn to år Det kan for eksempel være forbundet med unødige realøkonomiske kostnader å få inflasjonen ned på 2½ prosent innenfor dette tidsperspektivet En forutsetning for å kunne velge et lengre tidsperspektiv, er at vi kan bygge på at det er stor tillit hos aktørene i det økonomiske livet til at inflasjonen over tid vil være lav og stabil Etter hvert som det blir vunnet erfaring med at renten settes etter et inflasjonsmål, vil det trolig bli større mulighet for å legge vekt på hensynet til stabilitet i realøkonomien Lav og stabil inflasjon er en nødvendig forutsetning for stabilitet i valuta- og finansmarkedene og i eiendomsmarkedene Men det finnes også eksempler på at det har bygget seg opp bobler i form av sterk verdistigning i disse markedene mens inflasjonen har vært lav Prisoppgang for boliger og eiendommer og for finansaktiva kan etter hvert også få vesentlig betydning for lønnsvekst og konsumprisstigning Når boblene brister, kan det bli nedgangstider Utviklingen i finans- og eiendomsmarkedene kan på denne måten gi grobunn for mer ustabil inflasjon I prinsippet kunne det være riktig å anvende renten til å motvirke dette I praksis er det imidlertid vanskelig å vurdere om utviklingen i prisene på eiendommer og finansaktiva er bærekraftig Når Norges Bank kommer til at renten bør endres, vil vi oftest gå gradvis fram Det skyldes at det normalt er usikkerhet om hva situasjonen er i økonomien, hvilke andre forstyrrelser økonomien kan bli utsatt for og hvor raskt en renteendring påvirker prisstigningen Men vi vil ikke alltid gå gradvis fram Det vil være riktig å endre renten raskt og markert hvis for eksempel sterk uro i finansmarkedene eller et forhandlingsdrevet kostnadssjokk tyder på at tilliten til pengepolitikken står i fare Også dersom det skulle bli utsikter til nedgangstid med deflasjon vil det være riktig å bruke virkemidlene mer kraftig Dersom særskilte forhold skulle tilsi at Norges Bank legger til grunn en annen tidshorisont enn to år, vil banken gjøre rede for det Det vil en også gjøre dersom utviklingen i finansmarkedene eller eiendomsmarkedene blir tillagt særskilt vekt På lang sikt er prisveksten bestemt av utviklingen i det innenlandske kostnadsnivået, produktivitetsveksten og den importerte prisveksten Et særtrekk ved lønnsdannelsen i Norge har vært at vilkårene for konkurranseutsatt industri er blitt tillagt betydelig vekt i forhandlingene, også for næringer som ikke møter internasjonal konkurranse De siste årene har skjermet sektor satt større preg på den samlede lønnsutviklingen De sentraliserte inntektsoppgjørene i Norge har vært en arena for samordning hvor makroøkonomiske hensyn tidvis er blitt tillagt vesentlig vekt Det har bidratt til lav arbeidsledighet Men vi har også erfaring for at inntektsoppgjørene kan være en kime til økonomiske forstyrrelser Inntektsoppgjørene midt på 197- tallet og i 1986 er de oppgjørene som har gitt sterkest negative virkninger Også oppgjørene i 1998 og bidro til sterk kostnadsstigning Vurdering av pengepolitikken i ettertid Inflasjonen i dag er blant annet et resultat av den renten som ble satt for ett til to år siden Dagens tall for konsumprisindeksen utgjør derfor et grunnlag for å vurdere resultatene av den pengepolitikken som ble ført noen tid tilbake Tallene for konsumprisindeksen fra måned til måned blir påvirket av tilfeldige eller midlertidige faktorer som har lite å gjøre med utviklingen i inflasjonen over tid Strømprisen påvirkes av nedbørmengden Avgiftsendringer slår raskt inn i konsumprisindeksen De direkte virkningene av slike forhold på inflasjonen vil være borte etter ett år Derfor skal de heller ikke få betydning for renten, som normalt settes med sikte på at inflasjonen skal holde seg på 2½ prosent på to års sikt Det er likevel av interesse å rense månedlige inflasjonstall for midlertidige virkninger, for å se om utviklingen i det vesentlige er slik vi ventet den skulle bli Norges Bank analyserer og legger fram tall for konsumprisindeksen hvor virkningene av en del midlertidige forhold er tatt

6 ut I april økte konsumprisindeksen med 3,8 prosent fra året før Pristallet var påvirket av sterk økning i både strømprisene og bensinprisene og av økte avgifter Om vi holder strøm- og bensinprisene utenfor og korrigerer for avgiftsendringer, var prisveksten om lag 2½ prosent, som er på linje med det målet som nå er satt for inflasjonen Men det er grunn til å gjøre oppmerksom på at vår rensing av tallene kan overvurdere disse virkningene Vi forutsetter for eksempel at økninger i avgifter i sin helhet er veltet over i prisene til forbrukere Endringer i avgifter blir nok i praksis ofte fordelt mellom produsenter og forbrukere ut fra hvor sterkt etterspørsel og tilbud reagerer på prisøkninger Dessuten er prisoppgangen på strøm neppe bare en følge av at det var lite regn på Vestlandet i fjor og av økt strømavgift Andre, mer varige forhold kan også ha bidratt Økningen i bensinprisen fører i neste omgang til økt pris på andre varer, som transporttjenester, og det har vi ikke korrigert for Men å korrigere inflasjonstallene for direkte virkninger av engangsfaktorer kan også være en fallgruve Avgiftsøkninger og økte bensin- og elektrisitetspriser kan være kimer til tiltakende inflasjon, via overveltning i andre priser og i lønninger I andre land med inflasjonsmål er det ulik praksis for å korrigere konsumprisindeksen for midlertidige og tilfeldige forhold I Storbritannia har renteendringer sterke direkte virkninger på konsumprisindeksen Bank of England skal sikte mot et inflasjonsmål som er korrigert for slike virkninger I New Zealand er inflasjonsmålet spesifisert som veksten i konsumprisindeksen, men i mandatet er det gjort rede for forhold som sentralbanken kan korrigere for Slike forhold omfatter blant annet endringer i prisnivået som følge av store endringer i råvarepriser, endringer i indirekte skatter, betydelige endringer i den økonomiske politikken som direkte påvirker prisene, samt naturkatastrofer Det produseres ikke løpende faste indikatorer som korrigerer for disse forholdene, men det justeres dersom utslagene blir betydelige I Sverige og Canada er inflasjonsmålet formulert som veksten i konsumprisindeksen uten særskilte unntak I praksis benyttes imidlertid indekser for underliggende inflasjon i gjennomføringen og vurderingen av pengepolitikken En indikator som Sveriges riksbank ofte refererer til, korrigerer for direkte virkninger av renter og netto indirekte skatter Sentralbanken i Canada har nå definert en ny indeks som det operative målet for pengepolitikken Denne indikatoren er konsumprisindeksen utenom de åtte mest volatile komponentene; frukt, grønnsaker, bensin, fyringsolje, naturgass, innenlandske flyreiser, tobakk og rentekostnader Dessuten korrigeres det for virkninger av indirekte skatter Konsumprisindeksen er utarbeidet for å vise utviklingen i levekostnadene I noen grad vil konsumprisindeksen overvurdere utviklingen i levekostnadene Det har blant annet sammenheng med at målemetoden ikke i tilstrekkelig grad fanger opp kvalitetsendringer i tjenesteproduksjonen Den såkalte Boskin-rapporten (1996) fant at den amerikanske konsumprisindeksen overvurderte den faktiske økningen i levekostnadene med,8-1,6 prosentenhet per år Statistisk sentralbyrå har vurdert målefeilen i den norske konsumprisindeksen 4 SSB konkluderer det med at også den norske indeksen overestimerer utviklingen i levekostnadene, men at avviket med stor grad av sannsynlighet ligger godt under en prosentenhet målt som årlig endring De nasjonale konsumprisindeksene er bygget opp forskjellig For eksempel vil både utvalget av varer og tjenester som inngår, den relative vekten som tilknyttes de varer og tjenester som inngår i utvalget, og hvor ofte vektene justeres, være forskjellige I tillegg vil metoden for sammenveiing av de ulike delindeksene om det benyttes aritmetisk eller geometrisk gjennomsnitt kunne påvirke veksttakten Den harmoniserte konsumprisindeksen i Eurostat (HICP : Harmonised Index of Consumer Prices) er en standard som letter sammenlikningen mellom land I den nasjonale indeksen i Storbritannia brukes aritmetisk gjennomsnitt, mens geometrisk gjennomsnitt anvendes i den harmoniserte indeksen Flere varegrupper i den nasjonale indeksen er ikke med i den harmoniserte, for eksempel kostnader knyttet til bolighold (avskrivninger, lokal skatt og forsikring av bygninger) Omvendt er flypriser, husleie for studenter ved universiteter, utenlandske studenters skolepenger og egenandeler for beboere på pleie- og aldershjem holdt utenfor den nasjonale indeksen, mens de inngår i den harmoniserte indeksen I april var det nesten ett prosentpoeng forskjell i tolvmånedersveksten i den indeksen Bank of England styrer etter (RPIX) og den harmonisert indeksen, HICP Den indeksen som er knyttet til selve inflasjonsmålet, viste en vekst de siste 12 måneder på 2, prosent, mens den harmoniserte indeksen økte med 1,1 prosent Ulik behandling av kostnader 85 4 B Koth og L Sandberg: «Kilder til målefeil i konsumprisindeksen» Økonomiske analyser 5/97 Statistisk sentralbyrå Oslo 1997

7 86 til bolighold trakk den nasjonale indeksen opp med i overkant av ½ prosentpoeng sammenliknet med den harmoniserte indeksen Om lag tilsvarende utslag skyldtes ulik måte å veie sammen prisene på Forskjellige vekter trakk veksten i den nasjonale indeksen ned med snaut ¼ prosentpoeng sammenliknet med den harmoniserte indeksen 5 Forutsigbarhet, åpenhet og kommunikasjon Sentralbanker kontrollerer volumet av sentralbanklikviditet eller renten på denne likviditeten De fleste sentralbanker styrer via en rente på daglikviditet I Norge er det renten på bankenes folioinnskudd i Norges Bank, foliorenten, som er styringsrenten Bankenes nettoposisjon overfor Norges Bank svinger rundt null Til sammenlikning tilsvarer husholdningenes og bedriftenes innenlandske bruttogjeld om lag 15 milliarder kroner, mens pengemengden (M2) utgjør om lag 75 milliarder kroner Vår styringsrente har direkte innflytelse på en svært liten del av det samlede penge- og kredittmarked Pengepolitikken ville ikke påvirke prisstigningen hvis vår rente bare påvirket renten på mellomværendet mellom sentralbanken og bankene Vi er altså avhengige av at virkningene sprer seg og får betydning for renten på bedriftenes og husholdningenes fordringer og gjeld Styringsrenten påvirker disse størrelsene via markedets forventninger og avkastningskurven De markedsbestemte og mer langsiktige rentene reflekterer blant annet forventede fremtidige kortsiktige renter, usikkerhet og risikopremier Renten på plasseringer i pengemarkedet med lengre løpetider enn en dag vil være påvirket av forventningene om utviklingen i Norges Banks renter fremover Renten på plasseringer som forfaller om en uke, vil være en sammenveiing av forventede renter på plasseringer av en dags varighet i dagene fram til forfall Tilsvarende vil renten på tremåneders plasseringer reflektere både gjeldende og forventede fremtidige dagsrenter Hvis aktørene tror Norges Bank vil sette ned rentene i løpet av de kommende uker, vil rentene på tremåneders plasseringer være lavere enn rentene for kronefordringer med kortere løpetid Tilsvarende, hvis aktørene tror Norges Bank vil sette opp rentene i løpet av de kommende uker, vil rentene på tremåneders plasseringer være høyere enn rentene for kronefordringer med kortere løpetid Dersom det er tillit til pengepolitikken, vil endringer i Norges Banks renter i liten grad slå igjennom i rentene på helt langsiktige kronefordringer Da vil de langsiktige rentene først og fremst være bestemt av det langsiktige realavkastningskravet på kapital som bestemmes i et internasjonalt kapitalmarked Svikter tilliten til den økonomiske politikken, for eksempel fordi Norges Bank setter renten så lavt at det oppstår forventninger om inflasjon og ustabil valutakurs, vil de langsiktige rentene stige Lav troverdighet må på denne måten betales med store risikopremier og unødvendig høy langsiktig rente Åpenhet om intensjoner, strategier og gjennomføringen av pengepolitikken kan bidra til å redusere usikkerheten hos aktørene i det økonomiske livet Hvis pengepolitikken er forutsigbar, avtar en viktig kilde til risiko Dermed blir alt annet likt den renten som er nødvendig for å nå inflasjonsmålet, lavere Da blir det større mulighet for å nå prismålet uten hyppige og brå skift i renten Forutsigbarhet vil kunne bidra til en mer stabil utvikling i etterspørsel og produksjon En forutsigbar pengepolitikk kan dermed bidra til å bedre effektiviteten og gjennomslaget av pengepolitikken Ofte settes det likhetstegn mellom forutsigbarhet og åpenhet Det er imidlertid ikke gitt at mer åpenhet gir større grad av forutsigbarhet Mange vil fremheve Bank of England som en svært åpen sentralbank, blant annet fordi den legger fram vurderinger av de økonomiske utsiktene i inflasjonsrapporter og publiserer referater fra møtene i den pengepolitiske komitéen En studie 6 utarbeidet av Dr Sushil Wadhwani, som er medlem i komitéen, indikerer imidlertid at renteendringene fra den engelske sentralbanken i perioden 3 juni april 21 har kommet mer overraskende på markedsaktørene enn renteendringer gjennomført i Kontinental- Europa og i USA over samme tidsrom Den samme studien tyder på at overraskelsesmomentet har avtatt over tid I Norge kan det se ut til at åpenhet om Norges Banks tolkning av mandatet og om gjennomføringen av pengepolitikken har bidratt til en noe mer forutsigbar pengepolitikk Figur 2 illustrerer at utslagene i pengemarkedsrentene er mindre nå enn tidligere når Norges Bank endrer styringsrentene Det er en stor og voksende akademisk litteratur om åpenhet og pengepolitikk I en rapport som nylig ble presentert i CEPR (Center for Economic Policy Research) utarbeidet av en rekke kjent akademikere under tittelen «How Do Central Banks Talk?» 7 konkretiseres det mål som sentral Wadhwani, SB; «Some Reflections on the MPC» Speech to the National Association for Business Economics Washington 21 May 21 7 Blinder, A, C Goodhart, P Hildebrand, D Lipton, C Wyplosz: «How Do Central Banks Talk?» Report prepared for presentation to the Third Geneva Conference to the World Economy on May 4, 21

8 banken bør ha for øye med sin strategi om åpenhet I min oversettelse lyder det slik: «åpenhet bør bidra til at offentligheten forstår og kanskje forutser sentralbankens beslutninger, og ser hver og en av dem som en logisk konklusjon i rekken av tidligere og fremtidige beslutninger med den hensikt å nå et klart definert mål,» ( transparency should allow the public to understand, and possibly anticipate, the central banks decisions, to see each of them as the logical conclusion of a chain of past and future decisions aimed at a clear set of targets, ) Dette synet på åpenhet og forutsigbarhet står i kontrast til tidligere tiders vekt på å spille på overraskelsesmomentet i den økonomiske politikken I pengepolitikken var dette særlig knyttet til styringen av valutakursen Erfaringene ble etter hvert at den økonomiske politikken ble møtt med mistro og høye premier for usikkerhet Virkninger av endringer i virkemiddelbruken ble mer og mer usikre Ønsket om forutsigbarhet må likevel ikke få forrang for kravet til sentralbanken om å sette renten slik banken mener er riktig Andre aktørers forventninger må ikke være styrende for rentesettingen Det er flere eksempler også fra land med «transparent» pengepolitikk at endringer i renten har kommet overraskende Det kan blant annet skyldes at sentralbanken har hatt et annet syn på utsiktene for den økonomiske utviklingen Utsiktene for inflasjonen kan også endre seg raskt og drive fram raske og kanskje mer markerte rentejusteringer Åpenhet kan drøftes i forhold til målfunksjon reaksjonsfunksjon analyser syn på hvordan renten påvirker prisveksten vurdering av prisutsiktene og risikobildet Norges Bank har søkt å bidra til åpenhet ved å gi uttrykk for vår tolkning av mandatet og ved å gjøre rede for gjennomføringen av pengepolitikken I Inflasjonsrapport 4/ gjorde vi rede for vårt syn på hvordan renten påvirker prisveksten i Norge Prinsipielt vil det være slik at jo mer skjønnsutøvelse og fleksibilitet som følger av målet for pengepolitikken, dess mer kompleks og nyansert må kommunikasjonen være Pengepolitikken krever løpende skjønnsutøvelse Men skjønnsutøvelsen er inngjerdet Norges Banks mandat og vår tolkning av det setter grenser I tillegg har vi selv bidratt til å gjerde inn skjønnsutøvelsen ved å være åpen om vårt reaksjonsmønster, våre analyser av den økonomiske utviklingen og vår vurdering av resultatene av den pengepolitikken som har vært ført Sentralbankens kommunikasjon varierer fra land til land De ulike løsningene reflekterer både forskjellige mål og institusjonelle rammebetingelser, men også ulik historie og kultur En bør derfor etter mitt syn også være varsom med å trekke fram ett lands valg og løsninger som norm I New Zealand skal sentralbanken etter loven legge fram en uttalelse om pengepolitikken (Monetary Policy Statement) minst hver sjette måned Det skjer i form av en «inflasjonsrapport» som publiseres fire ganger i året I rapporten publiseres også et forløp for renten fremover som bidrar til at inflasjonsmålet blir oppfylt Mellom utgivelsene av rapportene vurderes styringsrenten én gang Tidspunktet er forhåndsannonsert Beslutninger om styringsrenten publiseres umiddelbart og ledsages av en begrunnelse Sentralbanksjefen er ansvarlig for å nå målet, og han har beslutningsansvaret I Bank of England fattes rentevedtakene av en pengepolitisk komité (MPC) Komitéen har ni medlemmer Fire er eksterne økonomer oppnevnt av finansministeren De arbeider i praksis fulltid for sentralbanken, men er ikke en del av den administrative linjen i banken Bank of England legger fram en inflasjonsrapport fire ganger i året Rapporten forberedes av administrasjonen i banken, men arbeidet ledes av komitéen Rapporten gir anslag for den økonomiske veksten og inflasjonen Bank 87 Tabell 1 Summarisk oversikt over anslag og kommunikasjon fra ulike sentralbanker (Se nærmere omtale i teksten) Prisutsikter/infla- Fremtidig Kollektivt eller Publiseres sjonsrapport politikkholdning? individuelt ansvarlig referater? beslutningsorgan New Zealand Inflasjonsrapport Den optimale rentebanen En beslutningstaker Storbritannia Inflasjonsrapport Implisitt gjennom viften Individuell Etter 2 uker Sverige Inflasjonsrapport Implisitt gjennom viften Individuell Etter 2-4 uker Eurolandene/ ESB Stabens fremskrivninger Kollektiv Nei USA Prisutsikter Implisitt ifm Kollektiv, men Etter 6 uker, risikovurdering stemmegivning fullstendig utskrift fremgår etter 5 år Australia Inflasjonsrapport Etter vurdering Kollektiv Nei Canada Inflasjonsrapport En beslutningstaker, Nei men råd Norge Inflasjonsrapport Gjennom sannsynlig Kollektiv Nei renteendring

9 88 Figur 3 Bank of Englands «vifte»: «Projections at constant rates of 525% May 21 RPIX fan chart» Percentage increase in prices on a year earlier of England har utarbeidet en metode som illustrerer komitéens subjektive syn på usikkerheten i anslagene for BNP-veksten og inflasjonen Usikkerheten øker med tidshorisonten, slik at illustrasjonen av usikkerheten tar form som en vifte (se figur 3) Denne viften har etter hvert fått en sentral rolle I introduksjonen til rapporten heter det (min oversettelse) «selv om ikke alle medlemmer er enige i hver forutsetning som ligger til grunn for anslagene, representerer viftene komitéens beste kollektive vurdering om den mest sannsynlige bane for inflasjon og produksjon, og usikkerheten som omgir anslagene» Sentralbanken gir ikke direkte uttrykk for sitt syn på renteutsiktene Dette kan imidlertid leses implisitt av den omtale viften, eller usikkerheten rundt inflasjonsanslaget og en tilhørende tabell Det holdes tolv rentemøter i året Beslutningen fra rentemøtet publiseres umiddelbart Beslutningene begrunnes ikke eksplisitt Det avholdes ikke pressekonferanse i etterkant av møtene Banken publiserer referat fra rentemøtene to uker etter at møtet er avholdt I referatet fremgår det om det var uenighet i komitéen Det er lovfestet at referatene skal publiseres I årsberetningen gjøres det rede for gjennomføringen av politikken Hvert komitémedlem står fritt i å tilkjennegi sin personlige oppfatning om økonomiske spørsmål og pengepolitikken Også i Sverige fattes rentevedtak av et ekspertsammensatt styre: direksjonen Medlemmene arbeider fulltid, og de deltar i den daglige driften av Riksbanken Fire ganger i året publiseres en inflasjonsrapport som gir uttrykk for direksjonens samlede syn på inflasjonsutsiktene Som i Storbritannia legges det særlig vekt på det individuelle ansvaret medlemmene av direksjonen har Det er innsyn i det enkelte medlems stemmegivning og vurderinger Uenighet om inflasjonsutsiktene og rentesettingen kommer til syne i protokollen, som publiseres to til fire uker etter avholdt møte Det gis en begrunnelse for rentebeslutningen, men det holdes ikke pressekonferanse i etterkant av rentemøtene Direksjonen gir ikke direkte uttrykk for sin holdning til utviklingen i renten fremover, men den kan leses implisitt av usikkerheten i anslaget, også i Sverige illustrert ved en vifte rundt anslaget for inflasjonen Direksjonen rapporterer to ganger i året til Riksdagen Riksbanken har valgt å bruke to av de fire inflasjonsrapportene som utarbeides hvert år til dette Medlemmene av direksjonen holder foredrag og tilkjennegir sin personlige oppfatning om økonomiske spørsmål og pengepolitikken ESB presenterte i månedsbulletinen i desember i fjor for første gang framskrivninger i form av vide intervaller for prisveksten Framskrivningene utarbeides av staben i banken I ESBs topilarsystem spiller utviklingen i den første pilaren, pengemengden M3, og den andre pilaren, som innbefatter andre forhold som kan tenkes å påvirke prisveksten, en likeverdig rolle Ifølge traktaten skal hovedstyret møte minst ti ganger i året Siden starten i januar 1999 har rentemøte blitt holdt hver 14 dag Etter annenhvert møte avholdes pressekonferanse Det gis ikke eksplisitt uttrykk for synet på renteutviklingen fremover Referat fra rentemøtene publiseres ikke Medlemmene uttaler seg enkeltvis om pengepolitikken, men selve rentevedtaket fremstår som en kollektiv beslutning I USA er det markedskomitéen, FOMC, som beslutter renten Komitéen holder åtte forhåndsannonserte møter i året, men den har tidvis endret renten mellom møtene Beslutningene annonseres i etterkant av rentemøtet Det gis implisitt uttrykk for fremtidig politikkholdning gjennom omtalen av risikobildet for den økonomiske utviklingen Komiteen har i en egen pressemelding gjort greie for hvordan formuleringene kan forstås Federal Reserve utgir ikke inflasjonsrapport som i Storbritannia med anslag om den økonomiske utviklingen fremover I sentralbanksjefens halvårlige redegjørelse for Kongressen gis det anslag for sannsynlig intervall for BNP- og konsumprisveksten samt arbeidsledigheten Referat fra møter i FOMC legges fram etter seks uker Der fremgår det enkelte medlemmets stemmegivning Fullstendig utskrift av det som ble sagt i møtene, frigis etter fem år Medlemmene uttaler seg enkeltvis om pengepolitikken Norges Bank analyserer utsiktene for inflasjonen i egne inflasjonsrapporter Det blir utarbeidet tre rapporter i året Ytterligere vurderinger om prisutsiktene blir lagt fram hver sjette uke i forbindelse med de møtene hvor hovedstyret drøfter og setter renten I inflasjonsrapporten og artikler i tidsskiftet Penger og Kreditt utdypes sentrale sider ved modellapparatet og vårt syn på økonomiens virkemåte Referat fra rentemøtene publiseres ikke Hovedstyret opptrer utad som et kollegium I Canada og New Zealand har sentralbanksjefene ansvaret, og det uttrykkes derfor bare ett syn I ESB, Australia, Sveits og Norge opptrer det besluttende organet med én røst utad Australia har som Norge eksterne medlemmer med i det organ som fatter vedtak om renten

10 Prognoser som kommunikasjon I forskriftens 2 står det: «Norges Bank skal jevnlig offentliggjøre de vurderingene som ligger til grunn for den operative gjennomføringen av pengepolitikken» Anslagene og analysene i inflasjonsrapporten danner sammen med den løpende vurderingen av pris- og kostnadsutsiktene og forholdene i penge- og valutamarkedene et grunnlag for beslutninger om renten Inflasjonsrapporten inneholder analyse av og anslag for en rekke makroøkonomiske størrelser Det har vært praksis helt siden den første rapporten ble utgitt i desember 1994 De fleste andre sentralbanker nøyer seg med anslag for prisvekst og produksjonsutvikling Noen gir også anslag på hovedkomponentene i etterspørselen og i arbeidsmarkedet Ulik praksis har sammenheng med ulik historie og kultur Enkelte sentralbanker legger vekt på at økonomiske anslag er usikre, og at de derfor kan bli mer villedende enn veiledende Institusjonelle rammebetingelser påvirker også detaljnivået i prognosene I land hvor et beslutningsorgan legger fram prognoser, vil hver og en av medlemmene kunne ha sitt særskilte anslag for utviklingen i både realøkonomi og inflasjonen Samtidig skal de presentere ett anslag for prisvekst og realøkonomisk utvikling basert på beste kollektive vurdering, jf Bank of England Dersom medlemmene har svært ulike oppfatninger om den økonomiske utviklingen, vil anslag på økonomiske størrelser miste mye av sitt informasjonsinnhold Under slike rammebetingelser blir det lite fruktbart å gi detaljerte anslag på de ulike etterpørselskomponentene i økonomien Også selve inflasjonsanslaget kan i noen tilfeller miste noe av sin informasjonsverdi I Storbritannia er det tidvis større interesse for usikkerheten rundt anslaget, illustrert ved den nevnte viften, og for referatene fra rentemøtene, enn for inflasjonsrapporten og selve prisanslaget Detaljerte anslag kan gi bedre mulighet til å sjekke konsistensen i anslagene over tid Det gir også holdepunkter for å vurdere om korttidsindikatorene er i samsvar med den utvikling sentralbanken forventet På den andre siden kan svært detaljerte anslag gi inntrykk av at sentralbanken er sikrere på utviklingen enn det egentlig er grunnlag for I Norge er det lang tradisjon for å lage detaljerte prognoser Aktørene i det økonomiske livet har erfaring for at punktanslagene i prognoser er svært usikre og vurderer dem vel gjennomgående med en sunn skepsis Analysen og anslagene i inflasjonsrapporten er betinget av en rekke økonomiske variable, som finanspolitikken, valutakursen og renten En annen utvikling i disse variablene vil også kunne innebære et annet forløp både for realøkonomien og den nominelle utviklingen Forutsetningene inflasjonsprognosen hviler på, må være rimelige og noenlunde realistiske for at den skal fungere som beslutningsgrunnlag Foliorenten har sentralbanken direkte innflytelse over Dermed står en allerede i utarbeidelsen av prognosene overfor et viktig spørsmål: hvilken forutsetning for rentebanen skal legges til grunn for prisanslaget? Her er det ulik praksis Generelt kan flere rentebaner gi samme prisanslag Sentralbanken i New Zealand er den eneste som legger fram sin vurdering av det optimale forløpet for renten og legger det til grunn for sin inflasjonsprognose Andre lands sentralbanker betinger sine anslag på en stilisert forutsetning om renten Da er rentebanene ikke nødvendigvis i samsvar med den utvikling for renten som sentralbanken måtte kunne se for seg Bank of England og Riksbanken betinger anslagene i referansebanen på en forutsetning om uendret rente I tillegg vises alternative anslag som bygger på markedets forventninger om fremtidig rente Flere akademikere 8 har argumentert for å legge den optimale rentebanen til grunn for inflasjonsanslaget Argumentet er som følger: Dersom sentralbanken selv ikke vurderer uendret rente i prognoseperioden som det mest sannsynlige, vil heller ikke anslaget for prisveksten være det meste sannsynlige Dermed gir ikke anslaget veiledning om hvilken inflasjon sentralbanken faktisk venter I Norges Bank har vi benyttet både uendret rente og en rentebane basert på markedets renteforventninger i våre inflasjonsrapporter Hvis Norges Bank anslår en prisvekst som er høyere eller lavere enn 2½ prosent, er det en indikasjon på at vi ser for oss en rentebane som er høyere eller lavere enn den banen som ligger til grunn for inflasjonsanslaget Enhver prognose er beheftet med usikkerhet Usikkerhet i seg selv, og sentralbankens vurdering av de ulike risikofaktorene, er viktig tilleggsinformasjon I våre inflasjonsrapporter diskuteres usikkerheten i anslagene eksplisitt Det gjøres rede for hvilke størrelser vi vurderer som spesielt usikre, i hvilken retning usikkerheten trekker og på hvilken måte en annen utvikling vil kunne påvirke prisanslaget I tillegg utarbeides en vifte som illustrerer usikkerheten i anslagene (se figur 4) Se for eksempel Alesina, A, O Blanchard, J Garli, F Giavazzi og H Uhlig: «Defining a macroeconomic Framework for the Euro Area Monitoring the European Central Bank 3» CEPR London 21 og Lars E O Svensson: «Independent Review of the Operation of Monetary Policy in New Zealand: Report to the Minister of Finance» February 21

11 Tabell 2 Summarisk oversikt over detaljeringsgrad i anslag og renteforutsetning fra ulike sentralbanker (Se nærmere omtale i teksten)* Prisanslag Anslag BNP-vekst Anslag arbeidsmarked Renteforutsetning New Zealand Produksjonsgap Optimal rentebane Storbritannia Uendret rente, skift med terminrente Sverige Uendret rente, skift med terminrente Eurolandene/ ESB Stabens Uendret rente fremskrivning USA Ikke kommunisert Australia Ikke kommunisert Canada Ikke kommunisert Norge Uendret rente, skift med terminrente * indikerer at det gis anslag i en eller annen form: punktestimat, intervall eller en indikasjon på utvikling i størrelsen 9 Jevnlig presenteres beregninger basert på alternative forutsetninger Disse illustrerer den isolerte effekten på prisveksten av endringer i forutsetningene Det gir innsyn i virkningen på prisveksten av forstyrrelser som økonomien kan bli utsatt for I analysene og vurderingene av prisutsiktene og risikobildet støtter vi oss på modeller Siden 1994 har den makroøkonomiske modellen RIMINI, som utvikles i Norges Banks forskningsavdeling, vært et viktig verktøy for analysene Modellen søker å ivareta mange viktige sammenhenger i norsk økonomi Modellen forener og ivaretar empirisk og teoretisk kunnskap om disse sammenhengene slik de har fungert historisk, og bidrar til en mer konsistent analyse av samspillet mellom dem Det tar tid før strukturelle endringer fanges opp i modellen Det kan derfor være nyttig å analysere virkninger av mulige brudd i tidligere sammenhenger For eksempel kan det være verd å stille spørsmål om virkninger på konsumprisene av endringer i valutakursen har endret seg nå når valutakursen svinger mer enn tidligere Vi har ikke erfart av vi kan lage anslag som «treffer» den faktiske utviklingen på alle punkter Avdekking av feil vil gi grunnlag for forbedringer i analysen Derfor etterprøves anslagene jevnlig Analyser av prognosefeil har blitt presentert fire ganger i tidsskriftet Penger og Kreditt I tillegg blir et utdrag av artiklene om etterprøving presentert i inflasjonsrapporten en gang i året Avsluttende merknader I alle de land det er naturlig for Norge å sammenlikne seg med, er rentefastsettelsen, som er det viktigste virkemiddelet i pengepolitikken, delegert til sentralbanken Det er flere forhold som kan bidra til å forklare at utøvelse av denne myndigheten er delegert For det første: Pengepolitikken egner seg for delegering fordi det over tid neppe er konflikt mellom målet om prisstabilitet på den ene siden og målene om økonomisk vekst og god fordeling på den andre siden Målformuleringen og etterfølgende vurderinger av praksis kan ivareta de mer kortsiktige avveininger For det andre: Det er mulig å formulere temmelig presise mål for pengepolitikken og etablere rapporteringsrutiner som sikrer at de som delegerer myndighet, i ettertid kan vurdere gjennomføringen Norges Bank rapporterer i bankens årsberetning, og departementets, Regjeringens og Stortingets vurdering skjer i og på bakgrunn av årlig stortingsmelding For det tredje taler de kravene som må og bør bli stilt til åpenhet og kommunikasjon, for delegering Som nevnt bør hver beslutning i pengepolitikken stå i et rimelig forhold til tidligere og fremtidige beslutninger, og rettes inn mot et klart definert mål

12 Verdipapirregulering og komitologi mer om utviklingen av de indre finansielle markeder i EU Gunnvald Grønvik, spesialråd ved Norges delegasjon til EU, Brussel # Fra sommeren har mye av interessen for utviklingen av finansiell regulering innen EU vært knyttet til forslagene fra en komité av «vise menn» under ledelse av Alexandre Lamfalussy Forslagene gjelder systemet for utvikling av reguleringer for verdipapirmarkedene innen EU (og dermed EØS) Denne artikkelen gjør greie for forslagene som er lagt fram og status i arbeidet med dem Det forklares også hva komitologikomitéer er, og hvorfor det kan være heftig strid om å etablere slike komitéer 1 Innledning I juli oppnevnte Rådet av finans- og økonomiministre (Ecofin) en komité på høgt nivå for å vurdere behovet for endringer i måten reguleringa av de finansielle markedsplassene skjer på Ved oppnevninga ble det pekt på at innføring av euro har økt tempoet i integreringen av europeiske finansmarkeder For å sikre at europeisk næringsliv skal kunne nyte fordelene av dette det vil si for å styrke europeisk næringsvirksomhet i den globale konkurransen og for å sikre at de finansielle markedsplassene skal kunne konkurrere globalt må markedsplassene være dynamiske og innovative samtidig som reguleringa av dem er hensiktsmessig Ministrene ønsket å få vurdert om reguleringa av markedsplassene er hensiktsmessig og oppnevnte en komité av «vise menn» som, med assistanse av Kommisjonen, skulle foreslå endringer i reguleringspraksis og i formene samarbeidet mellom reguleringsmyndigheter tar, for å sikre velfungerende markedsplasser Komitéen skulle både se på optimal utforming av reguleringer og på den daglige praksis når det gjelder forhold omkring markedsplassens organisering og krav som stilles til utstedere mv Mandatet presiserte at det ikke skulle ses spesifikt på hvordan tilsyn er organisert Komitéen fikk kort arbeidsfrist, og i samsvar med mandatet ble Rådet gitt en første rapport i november, jf Lamfalussy () og en sluttrapport i februar, jf Lamfalussy (21) Komitéen hadde medlemmer med bakgrunn fra sentralbanker, finansdepartement, børser og andre deler av næringslivet 1 Også på andre felt foregår det betydelig aktivitet som vil bidra til mer integrerte og dermed mer effektive verdipapirmarkeder i Europa Det gjelder samtaler mellom børser med sikte på samordninger og fusjoner innen «front-office»-funksjoner Det foregår tilsvarende virksomhet mellom oppgjørs- og avrekningssentraler for «back-office»-funksjonene Av relevans for dette arbeidet er en høring om mulige endringer i investeringstjenestedirektivet (ISD), der Kommisjonen tar til orde for fri adgang til grensekryssende infrastrukturvirksomhet Kommisjonen har også foreslått et direktiv om pensjonskasser, som kan føre til en betydelig endring i reglene for investeringene til pensjonskassene Det vil spesielt kunne bidra til større og mer integrerte aksjemarkeder Denne artikkelen drøfter imidlertid bare forslagene til Lamfalussy-gruppa Først presenteres gruppas funn og forslag, samtidig som noen reaksjoner fra markedet refereres Deretter kommenteres vurderingene av forslagene som er gjort fra Kommisjonen, Rådet og Europaparlamentet EØS-dimensjonen nevnes før det gis status for arbeidet i begynnelsen av juni 21 2 Komitéens vurderinger og forslag 21 Funn og vurderinger Rapporten påpeker at fragmenteringen av de europeiske finansmarkedene er et alvorlig handikap som hemmer europeisk vekst Det vises til at det er mer enhetlig markedsregulering i USA Bedre fungerende markeder vil gi mer effektiv kapitalallokering, høgere vekst og flere og bedre arbeidsplasser Det framholdes at arbeidsog kapitalproduktivitet er komplementære faktorer, slik at det bør være felles interesser mellom kapitaleiere og arbeidstakere i å etablere velfungerende markeder I rapporten antas det at dette er noe av grunnlaget for suksessen med en høgere vekstbane i amerikansk økonomi fra midt på 199-tallet De siste årene har sparing gjennom markeder i aksjer og obligasjoner økt relativt til sparing gjennom finansinstitusjoner i Europa Aksjebørsene har også økt sin interesse for å betjene småaksjonærer Det er sterk vekst i grensekryssende europeisk verdipapirhandel og økt konkurranse mellom markedsplasser, avreknings- og oppgjørssystemer Rapporten peker på at det er et sterkt behov for konsolidering av slike infrastrukturinstitusjoner for å få ned kostnader ved grensekryssende handel Konsolidering vil også gi kommersielt grunnlag for mer kompliserte og spesialiserte produkter Utviklinga vil føre til nærmere integrasjon av markedene, men fordelene ved markedsintegrasjon kan ikke bli fullt ut realisert før systemet for regulering av verdipapirmarkedene blir mer effektivt og gir likere regler i de nasjonale delmarkedene enn i dag Rapporten peker på at dagens reguleringer har en rekke mangler Utstedere må overholde separate regelsett i de ulike nasjonale markedene, opplysningsplikten for markedsfølsom informasjon har ulik utforming 91 # Takk til kolleger i Norges Bank og ved Norges delegasjon til EU for bistand i arbeidet med arikkelen 1 Medlemmene var Alexandre Lamfalussy (Belgia, formann), Cornëlis Herkströter (Nederland), Luis Angel Rojo (Spania), Bengt Ryden (Sverige), Luigi Spaventa (Italia), Norbert Walter (Tyskland) og Sir Nigel Wicks (Storbritannia) Fra Kommisjonen deltok direktør David Wright som rapportør og avdelingsdirektør Pierre Delsaux som sekretær

13 92 og rekneskapsreglene varierer Det er ulik definisjon av profesjonelle investorer, og atferdsreglene for profesjonelle og andre investorer varierer Det er også ulik utforming av reglene som beskytter småinvestorer Det finnes ikke regler som sikrer konkurranse mellom markedsplassene, og noen (såkalte otc-markeder) faller helt utafor fellesskapsretten Adgangen til å yte grensekryssende tjenester for verdipapirforetak, som er fastsatt i investeringstjenestedirektivet, er mindre attraktiv på grunn av ulik nasjonal utforming av ulike tilsynskrav Rapporten påpeker at det allerede er tatt flere initiativ for å forbedre reguleringene og funksjonsmåten til reguleringssystemet «De vise menn» viser her til handlingsplanen for finansielle tjenester, som de støtter, samtidig som de peker på at enkelte forslag bør ha særlig prioritet Det framholdes at det er gjort nyttig arbeid med å etablere felles standarder i regi av FESCO 2, men at dette arbeidet er uformelt og uforpliktende Blant annet vil enighet om en felles standard mellom tilsynsrepresentanter i FESCO ikke nødvendigvis bli fulgt opp av nasjonale politiske myndigheter «De vise menn» mener derfor det hadde vært ønskelig om arbeidet skjedde innafor det organiserte og forpliktende samarbeidet i EU Regulering på fellesskapsnivå tar tid Rapporten viser til at ved første gangs vedtak av en rettsakt tar det i gjennomsnitt tre år fra forslag er satt fram av Kommisjonen, til endelig vedtak I politisk kontroversielle saker kan det ta mye lengre tid Det er fortsatt ikke enighet om det foreslåtte direktivet om felles regler for oppkjøp og omorganisering, tolv år etter at forslaget ble satt fram 3 Når regler er vedtatt, viser erfaring at det ofte er tungt å justere dem For eksempel ble prospektdirektivet først vedtatt for snart tjue år siden, og detaljer i det er åpenbart utdatert uten at det er blitt endra Systemet produserer regler som er flertydige eller upresise Dette er ofte nødvendig for å etablere politiske kompromiss som fører fram til vedtak Rapporten viser til at det er nasjonale forsinkelser i gjennomføring av bestemmelsene, og det konstateres at dette i liten grad blir fulgt opp av Kommisjonen gjennom overtredelsesprosedyrer Rapporten gir forslag, men påpeker også at det er hindringer for et felles marked som myndigheter har ansvar for, som ikke drøftes Det vises til fundamentale ulikheter i legale systemer (inklusive rekneskapslovgivning), ulikheter i skattesystemer og kulturelle forskjeller, blant annet i hvilken innskyterbeskyttelse som bør eksistere og i hvordan styring av foretak (corporate governance) bør organiseres 22 Forslag som fremmes Det viktigste forslaget som drøftes, er å bruke samme lovgivningsteknikk på fellesskapsnivå som nasjonalstatene har, ved å delegere arbeidet med detaljer Et annet forslag som nevnes, er å gå over fra direktiver til forordninger noe som vil innebære at nasjonal implementering og fortolkning bortfaller 4 «De vise menn» foreslår å effektivisere vedtak av fellesskapslovgivning ved å dele lovgivninga i flere nivåer Det foreslås at nivå én skal omfatte de generelle prinsippene og fastsettes i rettsakter vedtatt av Rådet og Europaparlamentet gjennom medbestemmelsesprosedyren (nærmere omtalt i Grønvik ()) I tillegg til de generelle prinsippene foreslås det at rettsaktene gir fullmakter til Kommisjonen om utforming av detaljert regelverk I norsk lovgivning kan dette sammenliknes med at lovvedtak inneholder fullmakt til utarbeiding av forskrifter Når Rådet og Europaparlamentet fastsetter den grunnleggende rettsakt, bestemmer de i fellesskap hvor omfattende fullmaktene blir, og hvordan de er utformet Nivå to vil være utforming av det detaljerte regelverket Det foreslås delegert til Kommisjonen som må følge særskilte prosedyrer ved utøving av slike fullmakter En norm for disse prosedyrene er fastsatt gjennom Rådets vedtak fra 1999 (Rådet (1999)), men prosedyren kan modifiseres i rettsakten der fullmakten gis Grunnlaget for Rådets vedtak fra 1999 er EU-traktatens artikkel 22, som overlater til Rådet å vedta prosedyrer for utøving av fullmakter på basis av forslag fra Kommisjonen etter å ha hørt synspunktene til Europaparlamentet 5 Vedtaket definerer «læren om hvordan komitéer skal arbeide» eller komitologien Komitéer som arbeider etter prosedyrer fastsatt i dette rådsvedtaket kalles komitologikomitéer De ulike prosedyrene det arbeides etter, er forklart i egen boks Det er den rådgivende prosedyren og forskriftsprosedyren som er aktuelle her Rådsvedtaket slår fast at fullmaktene utøves etter rådslagning med komitéer som har medlemmer fra relevante myndigheter i alle medlemsland Den endelige fastsetting av regelverket skjer gjennom vedtak i Kommisjonen etter at komitéens råd er henta inn Reglene om utøving av fullmakter innebærer at landene vil ha ei hånd med i arbeidet gjennom utpeking av nasjonalt medlem til komitéen som skal gi Kommisjonen råd Dessuten er det regler om politisk behandling i Rådet ved uenighet Europaparlamentet blir i så fall informert, men det kan ikke direkte gripe inn når detaljert regelverk fastsettes For finansielle tjenester finnes det to komitologikomitéer som har praktisk betydning Det er «Banking Advisory Committee» (BAC) og «Insurance Committee» (IC), som begge er «forskriftskomitéer» Det finnes også en «forskriftskomité» på verdipapir-området, «Contact 2 Forkortelse for «the Forum of European Securities Commissions» Samarbeidsorganet har verdipapirtilsynene i de 15 EU-landene, i Norge (Kredittilsynet) og i Island som medlemmer Fra EU deltar Kommisjonen og Den europeiske sentralbanken (ESB) med observatører 3 I utvalget oppnådde forhandlerne fra Rådet og Europaparlamentet forlik 6 juni 21, den siste dagen før tidsfristen løp ut Direktivet må dermed bli vedtatt innen seks uker etter dette Om forliksprosedyren, se punkt A3 i Grønvik () 4 De ulike formene for rettsakter er forklart i punkt A2 i Grønvik () 5 Rådet (1999) erstattet Rådet (1987) og fastsetter prosedyrene for utøving av fullmakter gitt til Kommisjonen En hovedårsak til at det ble gjort et nytt vedtak i 1999, var at Amsterdam-traktaten ga Europaparlamentet en ny og mer direkte rolle ved vedtak av rettsakter Europaparlamentet har gjennom vedtaket fått mer innsyn i bruken av fullmakter Rådet (1987) er grundig gjennomgått i Weatherill and Beaumont (1999)

14 De ulike komitologiprosedyrene Rådet (1999) definerer tre ulike prosedyrer for Kommisjonens arbeid med delegerte fullmakter som involverer bruk av komité: Rådgivende prosedyre Forvaltningsprosedyre Forskriftsprosedyre Rådsvedtaket fastslår at hvilken prosedyre som skal brukes i den enkelte sak, må fastsettes i rettsakten der Kommisjonen får fullmakten Som ei rettesnor blir det likevel fastsatt at forvaltningsprosedyren skal brukes i den felles landbruks- og fiskeripolitikken og ved gjennomføring av andre programmer med betydelige budsjettimplikasjoner Forskriftsprosedyren skal brukes ved fastsetting av generelle regler, inkludert slike som gjelder helse og sikkerhet for mennesker, dyr og planter Denne formuleringen inkluderer regler om det indre markedet Den rådgivende prosedyren skal brukes der det anses relevant Komitéer arbeider ofte i samsvar med flere prosedyrer, men blir omtalt etter den prosedyren som innebærer høgest grad av delegering til Kommisjonen For eksempel vil en komité kunne bli kalt en «forskriftskomité» sjøl om den stort sett arbeider etter den rådgivende prosedyren Komitéer skal ha et medlem fra hvert medlemsland, og hovedregelen er at de ledes av en representant for Kommisjonen I alle tilfeller der det voteres, skjer det etter traktatens regler om kvalifisert flertall, slik at Kommisjonens representant ikke har stemmerett Komitéene skal arbeide med forslag de får fra Kommisjonen etter en timeplan bestemt av komitéens leder, og som skal avhenge av hastverket den aktuelle saken måtte ha Fullmakten Kommisjonen arbeider etter når den gjør bruk av komitologikomitéer, er gitt i rettsakter, og det er i mange tilfeller gitt ulike presiseringer av hvordan det skal arbeides (for eksempel tidsfrister) Oversikten her forklarer bare noen hovedtrekk i prosedyrene I praksis må en både se på Rådsvedtaket med den generelle komitologien og rettsakten der fullmakten er gitt, for å få presis kunnskap om hvordan den aktuelle fullmakten skal utøves En rådgivende komité gir råd, og i referatet kan alle land kreve sin vurdering protokollert Kommisjonen skal etter prosedyren gjøre sitt ytterste for å følge de råd den får og informere om hvordan det er gjort En rådgivende komité bistår ikke Kommisjonen ved utøving av fullmakter, og kan etableres ved kommisjonsvedtak Etter slikt vedtak må nasjonale myndigheter peke ut personer som skal gi Kommisjonen råd Slike komitéer kan bli spurt om hvordan rettsakter bør formes ut, inklusive hvilke fullmakter Kommisjonen bør gis og hvordan fullmaktene bør utformes Den første gangen Rådet og Europaparlamentet gir slike fullmakter, vil komitéen bli etablert med relevant status for å bistå Kommisjonen i utøving av fullmakter En forvaltningskomité skal uttale seg etter samme regler for vedtak med kvalifisert flertall som er fastsatt i traktaten 6 for vedtak Rådet gjør etter forslag fra Kommisjonen Kommisjonen fastsetter deretter tiltakene umiddelbart, men må sende melding til Rådet dersom tiltakene ikke er i samsvar med forvaltningskomitéens uttalelse Rådet kan, med kvalifisert flertall, fatte en annen beslutning innen en tidsfrist som kan være inntil tre måneder En forskriftskomité behandler forslag til regelverk Dersom komitéen med kvalifisert flertall slutter seg til forslag den har mottatt fra Kommisjonen, skal det gjennomføres Dersom komitéens uttalelse innebærer et annet råd, eller det ikke er avgitt uttalelse med kvalifisert flertall, skal Kommisjonen oversende saken til Rådet og informere Europaparlamentet Europaparlamentet skal informere Rådet om sin vurdering dersom det finner at forslaget går ut over delegeringshjemmelen Rådet kan vedta forslaget eller uttale seg mot det med kvalifisert flertall innen en tidsfrist som kan være inntil tre måneder Om Rådet uttaler seg mot forslaget, skal Kommisjonen revurdere sitt forslag og etter dette fremme et (revidert) forslag for Rådet, eller foreslå en rettsakt etter traktatens bestemmelser Dersom Rådet ikke uttaler seg med kvalifisert flertall innen tidsfristen, vedtar Kommisjonen forslaget til regelverk Om en sammenlikner de to siste prosedyrene, vil en se at Kommisjonen har sterke fullmakter etter forvaltningsprosedyren Etter den kan Kommisjonen vedta og gjennomføre sitt forslag med mindre landene i komitéen er tilstrekkelig enige til at de med kvalifisert flertall overfører saken til Rådet Etter dette må Rådet med kvalifisert flertall bli enige om et annet tiltak (en annen utforming av tiltaket) for at Kommisjonen ikke skal kunne gjennomføre sitt forslag Kommisjonens fullmakt er ikke like sterk etter forskriftsprosedyren Etter den må alle saker der Kommisjonen ikke får støtte med kvalifisert flertall i komitéen, behandles i Rådet Alle slike saker skal Europaparlamentet samtidig informeres om, slik at det kan gi sin vurdering Også ved denne prosedyren kreves det i siste instans at Rådet, med kvalifisert flertall, skal ha en annen vurdering for at Kommisjonen ikke skal kunne gjennomføre sitt forslag I tillegg til disse tre prosedyrene er det spesifisert regler for en prosedyre for beskyttelsestiltak Denne prosedyren skiller seg fra de øvrige ettersom det ikke generelt foreligger en plikt for Kommisjonen til å konsultere medlemslandene før vedtak fattes Dessuten varierer konsultasjonsordningene (vanligvis finnes det for eksempel ikke noen komité som må konsulteres) Det foreligger imidlertid alltid en plikt for Kommisjonen til å informere om beskyttelses-tiltak den har vedtatt Hvert enkelt medlemsland kan innen en tidsfrist kreve at tiltaket behandles av Rådet Avhengig av rettsakten som gir Kommisjonen fullmakt til å vedta beskyttelsestil Se note 19 i Grønvik ()

15 taket, kan Rådet med kvalifisert flertall enten treffe annet vedtak, eller Rådet kan endre vedtaket I noen tilfeller er det slik at om ikke Rådet treffer vedtak med kvalifisert flertall, vil Kommisjonens vedtak være opphevet Fellesregler for alle prosedyrene er regler som sikrer en del grunnleggende informasjon og åpenhet Det er fastsatt at alle komitologikomitéer skal offentliggjøre sin arbeidsordning, og at de samme offentlighetsregler som gjelder for Kommisjonens arbeid, skal gjelde for slike komitéer Kommisjonen har også en plikt til å publisere ei liste over samtlige komitéer den gjør bruk av for å utøve sine fullmakter, jf Kommisjonen () Kommisjonen har plikt til regelmessig å informere Europaparlamentet om komitéers arbeid ved å oversende dagsorden, forslag til vedtak og summarisk referat fra møtene Europaparlamentet skal også informeres om hvem som deltar i komitéene og i hvilken kapasitet de deltar Det skal også informeres om alle saker som oversendes Rådet Dersom Europaparlamentet vedtar en resolusjon som framholder at tiltak vil innebære at Kommisjonen overskrider sine fullmakter, kan Kommisjonen revurdere sitt forslag Kommisjonen kan la saken gå sin gang, sende et revidert forslag til komitéen, eller sende et forslag til vedtak av rettsakt i samsvar med traktatens bestemmelser til Rådet og Europaparlamentet 94 Committee on Securities», men den har så få fullmakter at den i praksis ikke blir brukt av Kommisjonen Når detaljer i regelverket på verdipapirområdet foreslås delegert til Kommisjonen, må det etableres en «Verdipapirkomité» som vil være en forskriftskomité «De vise menn» presiserer at deltakelsen i komitéen må være på høgt nivå slik at det blir god forståelse for vedtaket, som etter Kommisjonens fellesskapsrettslige vedtak, må gjennomføres i nasjonal rett For å konkretisere forslaget ytterligere har rapporten fra «de vise menn» lagt ved utkast til forslag til revidert prospektdirektiv og til reviderte regler om god forretningsskikk Blant de «generelle prinsippene» nevnes at det skal være obligatorisk med regelmessig rapportering av informasjon som gir grunnlag for økonomisk vurdering av verdipapiret Som en «detalj» som foreslås delegert, nevnes det spesifikke kravet til innhold i denne rapporteringa for de ulike typer finansielle instrumenter Det foreslås at Kommisjonen og Verdipapirkomitéen i arbeidet med å forme ut et hensiktsmessig regelverk blir assistert av en rådgivende «Verdipapirtilsynskomité» sammensatt av ledere for verdipapirtilsynene Denne komitéen skal gi råd til Kommisjonen og til Verdipapirkomitéen om hensiktsmessig utforming av regulering og melde fra om behov for ytterligere regulering på fellesskapsnivå Det foreslås at denne komitéen skal stå for rådslagninga med markedet om utforming av lovgivning i en «åpen og omfattende prosess» Som et nivå tre i arbeidet trekker «de vise menn» fram at det må være et omfattende samarbeid mellom tilsynsmyndigheter i hele EU, der de kan sammenlikne detaljer i sin forståelse av regelverket og utvikle en felles praksis Dette bør skje i Verdipapirtilsynskomitéen, som i denne funksjonen vil være et formalisert nettverk for kontakt Det påpekes at dette innebærer at arbeidet i FESCO får en ny formell ramme og blir ført inn i EU-samarbeidet I denne rollen vil komitéen ikke være en komitologikomité, men basere seg på konsensus, og slike felles vurderinger vil gjennomføres uten ytterligere lovgivning på fellesskapsnivå Som et nivå fire framholder Lamfalussy-gruppa at Kommisjonens arbeid med å sikre ensartet gjennomføring av felles regelverk bør styrkes Det bør blant annet skje ved at Kommisjonen tilføres mer mannskap til dette arbeidet, som omtales som komplisert og tidkrevende For å få mer enhetlig nasjonal implementering, foreslås det også økt bruk av sammenlikning mellom likemenn, og en tenker seg at Verdipapirtilsynskomitéen skal gi råd om dette Lamfalussy-gruppa mener dette forslaget til reguleringssystem kan være etablert i løpet av 21 Det framholdes at en må påse at det er godt innsyn i og kontroll med denne reformprosessen Det legges opp til en full gjennomgang i 24 av hva som er oppnådd, og deretter bør det rutinemessig påses at systemet fungerer etter hensikten Det andre forslaget som nevnes, er at rettsakter kan vedtas i formen forordning i stedet for direktiv Både direktiver og forordninger vedtas gjennom medbestemmelsesprosedyren Forordninger har i EU direkte anvendelse i alle medlemsland og skal ikke gjennomføres i nasjonal rett Rettsakter som gjelder det indre markedet gis vanligvis i formen av direktiver De må gjennomføres av medlemslandenes lovgivende myndigheter i nasjonal rett Det tar tid og kan gi opphav til uklarhet Det er minst to grunner til at en bruker direktiver Det ene er EUs nærhetsprinsipp (subsidiaritetsprinsippet), som tilsier at en ikke skal sentralisere mer lovgivning enn det som er strengt tatt nødvendig Den andre er at det lett kan oppstå uklarhet og sprikende rettsanvendelse i de forskjellige medlemslandene når noen regler er fastsatt i nasjonal rett, mens andre er fastsatt direkte av EU Samspillet mellom lovbestemmelser fastsatt etter ulik systematikk, kan lett bli komplisert 23 Forslag som ikke fremmes Lamfalussy-gruppa har ikke fremma forslag om å etablere en felles EU-myndighet til å stå for regulering av og tilsyn med verdipapirmarkedene, verken for eurosonen eller for hele EU En vil fortsatt basere seg på nasjonal regulering og nasjonalt tilsyn Det er særlig to grunner til dette: Den viktigste er at det er behov for forbedringer i regu-

16 leringssystemet raskt Et forslag om en felles tilsynsmyndighet med reguleringskompetanse vil være kontroversielt og kreve revisjon av EUs traktater En traktatrevisjon tar lang tid Først skal en eventuell ny traktattekst forhandles fram, og deretter skal den godkjennes av alle medlemsland Å bli enige om en tekst ville ta mange år, deretter ville ratifisering ta flere år Først etter dette ville en kunne begynne på gjennomføring av det en hadde avtalt Fordi det ville kreve traktatrevisjon, vil dessuten ethvert land ha vetorett mot forslaget Den andre grunnen er at det ikke er helt klart at en felles reguleringsmyndighet vil kunne klare å etablere en felles praksis Det finnes utallige forskjeller i annen lovgivning som har betydning ved håndheving av et regelverk, og for at en institusjon skulle etablere en felles praksis, vil den internt måtte gjøre mye av det arbeidet som også kan gjøres i samarbeid mellom nasjonale myndigheter Ettersom det foreslås å vurdere hva som er oppnådd etter et par år, kan en eventuelt på dette tidspunktet vurdere å etablere en felles tilsynsmyndighet 3 Vurderinger i markedet og blant akademikere Forslagene har vært heftig diskutert i aviser, blant markedsaktører og blant akademikere Det er framholdt at det skjer betydelige endringer i markedene, ikke minst ved at det i Tyskland og Frankrike er under utvikling en ny forretningsmessig praksis og åpenhet i verdipapirmarkedene Det er pekt på at aktørene gjennom sin atferd genererer det markedet som faktisk finnes Aktørenes atferd vil uansett reguleringer og reguleringssystem sørge for mer integrerte markeder Det er imidlertid enighet om at det kan være regulatoriske villniss som aktørene må trenge gjennom, og at dette kan forsinke prosessen Som eksempel på villnisset, nevner også rapporten at verdipapirforetak som ønsker å delta i børs- og oppgjørssentraler i hele EØS-området, vil måtte ha et forhold til 4 ulike reguleringsmyndigheter for verdipapir-, penge- og børsregulering Den gjennomgående reaksjonen er derfor glede over at spørsmålet om enklere regelverksutvikling og harmonisering av reguleringspraksis er prioritert, og at det kommer forslag som kan gjennomføres Det vises til at Rådet og Kommisjonen har dokumentert sin interesse for problemstillingene, og det er håp om rask framdrift med forslagene Likevel har noen, særlig fra Frankrike og Italia, vært skuffet over at «de vise menn» ikke foreslår å etablere et felles tilsyn (i EU eller i eurosonen) Fra markedshold har det vært hevdet at effektive felles markeder med like regler forutsetter en felles tilsynsmyndighet Imidlertid har flere nasjonale myndigheter og regulatorer påpekt at en felles tilsynspraksis vil være umulig så lenge det er separate regler både om rekneskap og revisjon og om sanksjoner og forføyninger Å lage en felles sentralbank, var bare småtteri i forhold til hva som ville kreves for å lage et felles tilsyn I lys av behovet for raskt å kunne svare på regulatoriske behov er det enighet om at vegen fram til vedtak eller revisjon av regulering må forbedres slik «de vise menn» foreslår Enkelte amerikanske observatører har framholdt at europeere har for høge tanker om den rettslige harmoni i USA Hver av de femti delstatene er reguleringsmyndighet Det er i praksis betydelige hindringer ved å flytte virksomhet, og det praktiseres strengere krav til lokal tilstedeværelse i et delmarked enn det som er praksis i Europa Fra enkelte av disse observatørene er det uttrykt tvil om en forbedring i lovgivningsprosedyren ville gi mer enhetlige markeder I Kommisjonen påpekes det at de eneste ekte europeerne blant markedsaktørene (sic!) er filialene av de amerikanske verdipapirforetakene De ønsker et felles marked og har ikke historisk interesse knyttet til å opprettholde nasjonale markedsplasser Blant kritiske merknader til rapporten er det flere som trekker fram at det ikke drøftes at det er ulik betydning av ulike reguleringer Det har vært framholdt at det særlig er reglene om opplysningsplikt som er essensielle For markedenes effektivitet er det viktigere med sammenliknbar informasjon enn med mange opplysninger Det har blant annet i denne sammenheng vært sagt at rapporten burde drøfte forholdet mellom sjølregulering og regulering gjennom lov Det er hevdet at mye av reglene som i dag er fastsatt i lovs form, i praksis kunne vært overlatt til hver enkelt markedsplass, fordi konkurrerende markedsplasser av egen interesse vil være tjent med gode løsninger Det har også vært sagt at det ikke nødvendigvis er utforminga av reguleringssystemet myndigheter bør konsentrere seg om Andre faktorer kan være vel så viktige for å oppnå markedsintegrasjon, spesielt er det pekt på teknologiske faktorer Det er hevdet at dersom myndighetene kunne bidra til enhetlige elektroniske eller enkelt elektronisk kommuniserende systemer, ville integrerte markeder lage seg sjøl I sammenheng med dette er det påpekt at det enhetlige pengemarkedet for euro kom som følge av etablering av et felles betalingssystem i sentralbankene TARGET I noen grad har Lamfalussy sjøl deltatt i debatten der disse innvendingene er tatt opp Han har ikke argumentert mot innvendingene, men framholdt at poenget for komitéen hans har vært å drøfte de sakene det faktisk kunne gjøres noe med raskt 4 Vurderinger i EUs organer 41 Kommisjonens vurdering av forslagene Kommisjonen støtter forslagene til «de vise menn» uten forbehold Det har både sammenheng med at komitéen har hatt omfattende bistand fra Kommisjonen, og med at det sentrale forslaget er å delegere mer makt til Kommisjonen som må utøve den gjennom komitologiprosedyrer Slike prosedyrer innebærer bruk av et omfat- 95

17 96 tende apparat Fordi det vil erstatte medbestemmelsesprosedyren 7 i fastsetting av den detaljerte reguleringa, vil forslaget likevel innebære at det går mindre tid og ressurser i utformingen av regelverkets detaljer Det vil også føre til mer entydighet og at det blir enklere å etablere felles praksis ved gjennomføring av reguleringer Støtten er gitt stor vekt gjennom offisielle uttalelser For eksempel ga Kommissær Bolkestein uttrykk for Kommisjonens generelle støtte til forslagene og presiserte at klare regler for «offentlighet og forutberegnelighet» må gjelde Han påpekte samtidig at markedsaktørene må høres ved utforming av reguleringer Det har vært ulike krav om at Rådet og Europaparlamentet skal ha mer direkte kontroll med utøvelsen av fullmakter enn det som ligger i komitologiprosedyrene, men her står Kommisjonen hardt på at prosedyrene skal brukes slik de er vedtatt i Rådsvedtaket fra Rådets vurdering av forslagene I utgangspunktet var det heller ikke ventet at Rådet ville ta forbehold ved sin vurdering av forslagene Forslaget kommer fra en komité utpekt av Rådet som dermed har vedtatt mandatet til komitéen For de nasjonale finansdepartementer er det et poeng at sjøl om fullmakter blir overført til Kommisjonen, vil departementene fortsatt ha ei hånd med i regulering gjennom utpeking av nasjonalt medlem til komitéen som skal gi Kommisjonen råd Om komitéen ikke støtter Kommisjonens forslag i samsvar med reglene om kvalifisert flertall, vil saken dessuten gå til en politisk behandling i Rådet før Kommisjonen treffer sitt bindende vedtak Det svenske formannskapet antok at vedtak av forslagene og etablering av et mer effektivt reguleringssystem kunne skje i første halvår av 21 De antok at Rådet, under det uformelle toppmøtet i Stockholm, ville vedta sin støtte og presisere at den foreslåtte forenklinga var viktig for å få etablert effektiv kapitalallokering Etter en slik politisk ytring kunne Kommisjonen opprette en komité som ville få fullmakter i rettsakter vedtatt etter reglene om medbestemmelse Det gikk imidlertid ikke helt slik det svenske formannskapet hadde tenkt seg I forbindelse med krisene i landbrukssektoren fattet Kommisjonen etter konsultasjon med en komitologikomité beslutninger (som er bindende for alle medlemsland) som den tyske regjeringa var sterkt uenige i Kommisjonens vedtak hadde blant annet betydning for disposisjon av tyske budsjettmidler Etter dette beklager Tyskland at politiske myndigheter (dvs Rådet) ikke kan overprøve Kommisjonens delegerte vedtak fattet i samsvar med komitologireglene Det medvirket til at den tyske regjeringa ikke ville gi Kommisjonen fullmakter og opprette liknende komitéer på verdipapirområdet Den ønsket en eller annen form for politisk overprøving eller ankebehandling av Kommisjonens «delegerte vedtak» Denne holdningen førte til at Rådet ikke kunne støtte forslagene fra gruppa av «vise menn» uten forbehold Ei stund ble det sagt at forslagene ikke kunne realiseres, men etter en hektisk møtevirksomhet mellom Kommisjonen og komitéer under Rådet, ble det i Stockholm likevel vedtatt en resolusjon som støtter analysen til «de vise menn» og som hilser forslagene velkommen Deretter følger imidlertid noen kvalifiseringer, jf Rådet (21) Den viktigste er at «Rådet har merket seg at Kommisjonen har forpliktet seg til i sensitive spørsmål å unngå å gå mot framherskende vurderinger som kan gjøre seg gjeldende i Rådet» Forståelsen er at dette i praksis senker grensa fra kvalifisert til simpelt flertall for hvilke råd fra komitologikomitéen Kommisjonen må ta hensyn til Rådet støtter etablering av en rådgivende komité av tilsynsrepresentanter (Verdipapirtilsynskomitéen) og viser til at en slik komité vil kunne bidra til at nasjonal implementering og praktisering av regelverket blir lik Rådet ønsker rask etablering og en full gjennomgang av det nye systemet i samsvar med forslaget i rapporten 43 Europaparlamentets vurdering av forslagene Det er ikke særlige skillelinjer etter tradisjonelle politiske grenser i Europaparlamentet i denne saken Europaparlamentet domineres av et stort antall medlemmer som ønsker en rask og fullstendig integrasjon av europeiske markeder, og noen av dem vil også danne en føderal stat Med dette utgangspunktet kunne en tro at forslag om å effektivisere reguleringssystemet ville bli støttet Europaparlamentets medlemmer er imidlertid også sterkt opptatt av sin egen rolle og oppfatter seg sjøl som den mest demokratiske av de tre institusjonene De er derfor opptatt av at Europaparlamentets rolle heller bør utvides enn begrenses Delegering til Kommisjonen gjennom etablering av en komitologikomité vil flytte beslutninger vekk fra medbestemmelsesprosedyren, til Kommisjonen, som i saken søker råd hos en komité der Europaparlamentet ikke er representert og heller ikke har andre former for direkte innflytelse Det var derfor i utgangspunktet klart at Europaparlamentet ville være mest skeptisk til forslaget Situasjonen har imidlertid ikke vært låst, flere parlamentarikere har hatt en spørrende holdning til forslagene og de er ekte interessert i å etablere et effektivt fungerende reguleringssystem Det har vært spurt etter nærmere avklaring av skillet mellom hovedspørsmål og detaljer Det er gitt sterk støtte til ønsket om konsistent implementering, og det er spurt etter hvordan åpenhet i komitologikomitéen skal arte seg Mange har tatt til orde for at en i større grad bør gå over til «forordninger» framfor å bruke «direktiver» ettersom en sparer tid og slipper problemer med ulik nasjonal implementering Europaparlamentet uttaler generell støtte til analysen og forslagene, og det gjentar ønsket om økt bruk av forordninger framfor direktiv, jf Europaparlamentet 7 Medbestemmelsesprosedyren er gitt en omfattende behandling i Grønvik ()

18 (21) Det krever også at det får adgang til å overprøve delegerte vedtak, slik Rådet har Det hevder at forsvarlig saksbehandling forutsetter at det får tre måneder på å gi merknader til utkast til regulering Dette er i strid med standarden på én måned i komitologiprosedyrene Det er fortsatt uklart hva Europaparlamentet til slutt vil gjøre når de behandler forslag til rettsakter der Kommisjonen foreslås gitt fullmakter Argumentet som taler mot at slike forslag blir godtatt, er at det da ikke lenger vil ha inngrep i detaljer i reguleringene Argumenter som tilsier at Europaparlamentet kan godta slike forslag, er at det tradisjonelt er svært opptatt av å fremme europeisk integrasjon Det kan derfor være vanskelig å stoppe forslag markedet oppfatter som nødvendig Europaparlamentet vil i ettertid kunne kontrollere bruken av fullmakter, og det taler også for at forslag kan bli vedtatt Europaparlamentet vil bli fullt informert om bruken av fullmakter og kan vedta uttalelse dersom fullmakter ikke er brukt slik de er gitt De kan også la være å gi fullmakter på andre områder seinere Det vil også bidra til kontroll med Kommisjonen Innrømmelsen Kommisjonen ga til Rådet gjennom Stockholmsresolusjonen om «å unngå å gå mot framherskende vurderinger som kan gjøre seg gjeldende i Rådet», har imidlertid forsterket Europaparlamentets ønske om å få en overprøvingsadgang 5 Kommisjon, Råd og Europaparlament: Kampen om makt mellom EUs organer Uenigheten om hva som skal vedtas og hvordan reguleringssystemet bør være, inneholder mange av elementene i en klassisk kamp om makten mellom ulike samfunnsorganer Kommisjonen som utøvende myndighet ønsker seg økt makt, mens Rådet og Europaparlamentet er engstelig for å gi fra seg makt Rådet, som gjennom komitologiprosedyrene vil ha elementer av makt i behold, er mest åpne for fordelene ved et effektivisert reguleringssystem Medlemmene av Rådet kan også se det som en fordel at de får mindre direkte ansvar for den nasjonale reguleringspraksis Komitologiprosedyrer innebærer at Europaparlamentet bare vil kunne uttale seg i ettertid innen et styringssystem der den utøvende makt ikke kan stilles til (parlamentarisk) ansvar Europaparlamentet vil imidlertid, som Rådet, ha makt dersom en ser utvikling av effektive reguleringer som et gjentatt spill I diskusjonen mellom organene har Kommisjonen gjort et poeng av dette Balansen mellom de ulike partene vil ivaretas ved at adgangen til å bruke komitologifullmakt må være presis og vedtas etter reglene om medbestemmelse Kommisjonen har påpekt at den vil være avhengig av et godt samarbeidsklima med Rådet og Europaparlamentet for å kunne få fullmakter ved vedtak av andre direktiver på et seinere tidspunkt Kommisjonen har dessuten forsøkt å klargjøre at delegering er «ufarlig» Forslaget i rapporten framhever skillet mellom overordnete prinsipper og den detaljerte utformingen av reglene For de overordnete prinsippene har Kommisjonen forslagsrett, men de må vedtas av Rådet og Europaparlamentet i medbestemmelse De overordnete prinsippene må fastslå hvilke formål som skal ivaretas, og Kommisjonen gis en presis fullmakt til utforming av detaljerte bestemmelser om dette Rådet og Europaparlamentet har sagt at de ønsker klargjøring av typene tiltak som kan tenkes gjennomført med eventuelle fullmakter «De vise menn» argumenterer med at markedene forandrer seg raskt, og et system med fullmakter kan ikke virke etter hensikten om det på forhånd må gjøres rede for hvilke tiltak en kan få bruk for En ambisjon om å presentere typer tiltak kan være nyttig, men et absolutt krav om ei uttømmende liste av typer tiltak vil kunne være destruktiv i forhold til hensikten å lage et smidig reguleringssystem Til Europaparlamentets ønske om å få tre måneder til å uttale seg, har Kommisjonen påpekt at det kan starte sitt arbeid med sakene samtidig med at komitologikomitéene gjennomfører breie konsultasjoner med markedet Dermed bør Europaparlamentet kunne formulere sin mening i løpet av en måned For å dokumentere sin gode vilje har imidlertid Kommisjonen forpliktet seg til å overoppfylle komitologibestemmelsen om å informere Den vil oversende all relevant informasjon om arbeidet (dagsorden, forslag til behandling etc) Rådets komitologivedtak av 1999 krever bare at arbeid direkte relatert til bruk av fullmakter skal oversendes Skulle Rådet eller Europaparlamentet ha en annen vurdering enn Kommisjonen har etter rådføring med komitéen, vil Kommisjonen revurdere sitt forslag for å ta hensyn til innvendingene «så langt som mulig» Det er imidlertid samtidig klart at Kommisjonen i det lengste vil motsette seg forsøk på begrensninger i komitologifullmaktene, ikke minst ut fra frykt for at Rådet og Europaparlamentet vil søke å utvide begrensningene til andre områder Kommisjonen ga før Stockholmsresolusjonen ble vedtatt, en viss konsesjon til Rådet, men den trenger i praksis ikke bety mye av flere grunner: Forslaget er at Kommisjonen bare skal få fullmakter i tekniske spørsmål, og den har forpliktet seg til å ha en åpen prosess i dialog med markedet før den skal fremme sine forslag Det er derfor lite sannsynlig at noe «framherskende syn» som avviker fra Kommisjonens vurdering vil kunne utvikle seg i Rådet Også uten det politiske løftet som nå er gitt, vil alle vite at en sak er en del av forhistoria til neste sak Uklok framferd vil kunne føre til at Kommisjonen ikke gis komitologifullmakter i seinere rettsakter Slike fullmakter må gis av Rådet og Europaparlamentet, og forutsetter at disse organene har tillit til at Kommisjonen håndterer fullmakter på en forsvarlig måte 97

19 98 Det er ulike vurderinger av hvor mye forbeholdene fra Rådet som Kommisjonen har akseptert, vil bety i praksis Enkelte hevder at det viktige er å få etablert komitéer og få gitt fullmakter slik at arbeidet kommer i gang De finere nyanser i forståelse av fullmaktens omfang er neppe særlig viktige i praksis, og andre uklarheter vil også få sin praktiske løsning Financial Times (21) mener at kompromisset innebærer at det vil bli vanskeligere å få til hensiktsmessig regulering, og at balansen mellom EUs institusjoner er endra ved at store land i praksis kan ha fått vetorett Blant annet dette kan gjøre Europaparlamentet mer fiendtlig innstilt slik at også det krever direkte styring med detaljer eller ikke vil bidra til å gi fullmakter Kommisjonens samtaler med Rådet om Stockholmsresolusjonen førte til at den ikke fikk tid til å samtale med Europaparlamentet Resolusjonen er derfor ikke en omforent forståelse mellom tre parter Europaparlamentet er opptatt av sin posisjon, og føler at det blir holdt utafor Det skaper ikke de beste forutsetninger for at Europaparlamentet skal bidra til å gi fullmakter 6 EØS-dimensjonen og EFTA-landene Finansielle tjenester inngår i EØS-avtalen, og en endring i måten reguleringer utvikles på, vil ha betydning for norske myndigheters arbeid med tilsvarende reguleringer i Norge Om systemet i EU blir endra slik at det gir raskere takt i regelverksproduksjonen, må Norge og de andre EFTA-land justere sine rutiner slik at det felles markedet fortsatt får enhetlige regler Det er denne forpliktelsen som gir norske finansinstitusjoner adgang til å konkurrere i hele EØS-området «De vise menn» peker på problemer som kan oppstå hvis det ikke er helt lik forståelse av fellesskapsretten og derfor tilsynelatende ubetydelige forskjeller ved nasjonal implementering Det vil være skadelig om tiltak for klarere og sikrere forretnings- eller konsumentbeskyttelse eller reglene for å forhindre markedsmanipulasjon i praksis ikke er helt identiske Det vil også være skadelig om regler kan omgås fra institusjoner med basis i et av EFTA-landene Det er for å redusere slike nasjonale forskjeller at det foreslås et utstrakt samarbeid mellom relevante nasjonale myndigheter i de to komitéene Felles forståelse av regler burde være like viktig i forhold til alle deler av EØS-området, også EFTAlandene Forståelsen av dette var på et tidlig tidspunkt ikke fullt utviklet hos «de vise menn» For eksempel sa Lamfalussy i Europaparlamentet i november at det er et problem at FESCO ikke bare omfattet tilsynsorganisasjoner i EU, men hele EØS-området Rapporten drøfter ikke EØS-problemstillinger, men de er godt kjent for berørte parter innen Kommisjonen og Rådet Når det gjelder kommisjonsvedtak fattet etter komitologiprosedyrer, må de også først innlemmes i EØS-avtalen og deretter gjennomføres i norsk rett Hvordan en skal sikre at gjennomføringen i norsk rett går smidig, kan avhenge av hvordan de overordnede prinsippene blir gjennomført i norsk rett Som eksempel kan en tenke seg at Kommisjonen har fått fullmakter i et direktiv om verdipapirhandel Når direktivet blir gjennomført i norsk rett, kan Stortinget gi presise forskriftshjemler til Finansdepartementet eller Kredittilsynet på de samme punktene som Kommisjonen har fått fullmakter Gjøres det, vil Kommisjonens vedtak etter bruk av fullmakt kunne tas inn i EØS-avtalen og gjennomføres i norsk rett uten særskilt stortingsbehandling Om det foreligger korresponderende fullmakter, kan dermed gjennomføring av komitologivedtak gå svært smidig Når det gjelder spørsmålet om Stortinget vil gi slike fullmakter, er det viktig at forslaget til «de vise menn» er at fullmaktene skal gjelde tekniske detaljer og ikke politiske hovedhensyn Det er grunn til å anta at Europaparlamentet vil være restriktiv med hensyn til hva det godkjenner som tekniske detaljer Det taler for at Stortinget vil kunne godta forskriftshjemler på de samme punktene Om dette i praksis viser seg å bli tilfellet, vil tida vise For øvrig har Kredittilsynet tatt opp med Finansdepartementet hvordan en kan sikre seg at en kan få til rask utvikling av regelverk i Norge, blant annet for å ta inn standarder utviklet i FESCO I Kredittilsynet (21) foreslås det en generell forskriftshjemmel i verdipapirhandelloven med dette siktemålet EØS-avtalen har ikke helt klare regler om deltakelse i komitologikomitéer Avtalens artikkel 99 fastslår at «Straks EF-kommisjonen begynner å utarbeide nytt regelverk, skal den uformelt innhente synspunkter fra sakkyndige i EFTA-statene på samme måte som den innhenter synspunkter fra sakkyndige i EFs medlemsstater» Det innebærer rett til å delta i arbeid forut for at Kommisjonen fremmer forslag for slike komitéer 8 Det kan hevdes at bestemmelsen inkluderer rådgivende arbeid i komitologikomitéer, men EFTA-landene kan ikke delta i voteringer eller kreve å få være til stede når det voteres Det vil være i samsvar med avtalens formål om Kommisjonen bidrar til god informasjonsutveksling ved å la EFTA-landene delta i arbeidet på linje med EU-landene EØS-avtalen er ikke helt presis og det gis ikke referanse til Rådet (1987) eller liknende i EØS-avtalen Det kan derfor være noe tvil om rekkevidden bestemmelsene har Det vil uten tvil være i norsk interesse å ha god kunnskap om arbeidet i de nye komitologikomitéene Norge har observatør i de tilsvarende andre komitéene som arbeider med regulering av det felles indre markedet for finansielle tjenester 9 Blant tjenestemenn i Kommisjonen og i Rådssekretariatet har det vært diskutert hvordan det vil være hensiktsmessig å bringe EØS-EFTA-landene inn i arbeidet med komitologivedtak i de foreslåtte komitéene Det synes å være enighet om at det vil være hensiktsmessig at EFTA-landene er observatører i diskusjonsfasen Om en skal få observere eventuelle voteringer over foreslåtte nye reguleringer er 8 EFTA (21) gjør greie for EFTA-sekretariatets vurdering av relevante deler av EØS-avtalen og EU-komitologien Det er også noe drøfting av relevante temaer og EØS-avtalen i avsnitt A5 av Grønvik () 9 Det er imidlertid bare en observatør fra hvert EØS-EFTA-land i BAC, mens EU-landene er representert både fra finansdepartement og banktilsyn

20 mindre klart, men trolig er voteringene den minst interessante delen av slike komitéers arbeid Ved sammenlikning av EFTA-landenes situasjon ved vedtak av detaljert regelverk, vil tilgangen til informasjon i sluttfasen og adgangen til å ytre seg om hva som vil være hensiktsmessig, være større når fellesskapsretten blir vedtatt av Kommisjonen enn når den blir vedtatt i medbestemmelse av Rådet og Europaparlamentet Dette er utvilsomt tilfellet når EFTA-landene har observatør i komitologikomitéen som Kommisjonen må gjøre bruk av Når vedtak skjer etter medbestemmelsesprosedyren, har forslaget ofte vært bearbeidet i arbeidsgrupper under Rådet og i den aktuelle fagkomitéen i Europaparlamentet i flere år etter at EFTA-landene deltok som eksperter i de arbeidsgruppene Kommisjonen hadde i arbeid mens den utviklet forslaget 7 Status 6 juni 21 Kommisjonen holder en stram tidsplan i det videre arbeidet med å etablere komitéene og med å foreslå direktiver som gir fullmakter Dermed vil ikke Kommisjonen forsinke framdriften med forslagene fra «de vise menn» om å etablere et forbedret reguleringssystem Kommisjonen besluttet å etablere Verdipapirkomitéen (European Securities Committee ESC) som en rådgivende komité 6 juni 21 1 Denne komiteen vil bli en forskriftskomite når Rådet og Europaparlamentet har gitt Kommisjonen fullmakter Samtidig ble Verdipapirtilsynskomitéen (Committee of European Securities Regulators CESR) etablert, og denne komitéen får sjøl bestemme hvordan den skal ledes og hvilken arbeidsordning den skal ha Den vil også ha sitt eget sekretariat og sitt eget budsjett I realiteten innebærer vedtaket ei omdanning av FESCO som FESCO sjøl styrer Det nye er at medlemmene av komiteen etter dette må pekes ut som representanter for sine land, og komiteen vil kunne bli spurt om og kunne gi råd som har en formell status innen EU For å sikre gode forbindelser mellom komitéene vil formannen i Verdipapirtilsynskomitéen møte som observatør i Verdipapirkomitéen Komitéene kan dermed starte arbeidet og gi råd og bidra til ensartet implementering av fellesskapslovgivning, og forberede sine råd til utforming av fullmakter De første forslagene til direktiver der det foreslås å overlate tekniske detaljer til Kommisjonen, ble lagt fram 3 mai Det er nytt prospektdirektiv 11 og nytt direktiv om innsidehandel og markedsmisbruk 12 Kommisjonen foreslår at bestemmelsene om bruk av fullmakter i Rådet (1999) følges uten modifikasjoner Christa Randzio-Plath, som er leder for «Den økonomiske og monetære komitéen» i Europaparlamentet, sier til pressen 31 mai at direktivene ikke kan bli vedtatt slik de er foreslått, fordi den foreslåtte arbeidsmåte for komitologikomitéene ikke er i samsvar med Europaparlamentets krav om innsyn og en adgang til å kalle tilbake vedtak av detaljert regelverk fastsatt i Kommisjonen Saksordførerne ved behandling av de to direktivene er pekt ut, og i ei felles pressemelding 6 juni framholder de at Europaparlamentet ønsker å bidra til gjennomføring av Lamfalussy-gruppas forslag for effektivisering av reguleringssystemet De presiserer samtidig at det er et absolutt krav at det blir bygd inn ordninger i forslaget som sikrer mot misbruk av delegert makt For at den nye beslutningsstrukturen skal virke etter hensikten, må fullmakter gis og utøves Det innebærer at de tre partene Kommisjonen, Rådet og Europaparlamentet må ha en felles forståelse av det nye systemet Kommisjonen har ennå ikke nådd fram til slik forståelse med Europaparlamentet, som var lite fornøyd med ikke å ha blitt konsultert før toppmøtet i Stockholm For å opprettholde gode relasjoner må det føres samtaler mellom Kommisjonen og Europaparlamentet Pressemeldinga fra de to saksordførerne må oppfattes som en invitasjon til samtaler for å få mer ensartet forståelse av systemet som foreslås, og for å finne ut om det kan modifiseres slik at alle tre organer kan akseptere resultatet Om samtalene går svært greit, kan en felles forståelse nedfelles i en uttalelse fra møtet i Det europeiske råd i Gøteborg seinere i måneden En slik uttalelse vil imidlertid uansett ha karakter av å være en politisk intensjon Resultatet for forslagene fra «de vise menn» vil først foreligge når direktivene er blitt vedtatt og aktørene har vunnet erfaring med praktisering av den nye strukturen Referanser EFTA (21): Decision-Shaping Europaparlamentet (21): «European Parliament resolution on the final report of the Committee of Wise Men on the regulation of European securities markets» Minutes of 15/3/21, document No B5-173/21 Brussel: Europaparlamentet Financial Times (21): «Lamfalussy lite», Lederartikkel 28 mars 21 London, Financial Times Grønvik, Gunnvald (): «Videreutvikling av det indre markedet for finansielle tjenester», Penger og Kreditt /3, Oslo: Norges Bank Lamfalussy, Alexandre (chair) (): «Initial Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets», Mimeo, Brussel 911 Lamfalussy, Alexandre (chair) (21): «Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets», Mimeo, Brussel Se 11 Se 12 Se

21 Kommisjonen (): «List of committees which assist the Commision in the exercise of its implementing powers», Official Journal of the European Communities /C 225/2 Brussel 88 Kredittilsynet (21): «Lov om verdipapirhandel Forslag til ny forskriftshjemmel» Brev til Finansdepartementet, datert 5 april 21 Rådet (1987): «Rådets afgørelse af 13 juli 1987 om fastsættelse af de nærmere vilkår for udøvelsen af de gennomførelsesbeføjelser, der tillægges Kommisionen (87/373/EF)», De Europæiske Fellesskabers Tidende L 197/33 Brussel Rådet (1999): «Rådets afgørelse af 28 juni 1999 om fastsættelse af de nærmere vilkår for udøvelsen af de gennomførelsesbeføjelser, der tillægges Kommisionen (1999/468/EF)», De Europæiske Fellesskabers Tidende L 184/23 Brussel Rådet (21): «Resolution on more effective securities market regulation in the European Union», Annex 1 to Presidency Conclusions SN 1 /1, Stocholm European Council, 23 and 24 March 21 Weatherill, S & P Beaumont (1999): EU law 3rd ed, London: Penguin Books 1

22 Tilfredsstiller norske betalingssystemer de nye BIS-anbefalingene? Kjetil Watne, kontorsjef i Avdeling for finansiell infrastruktur og betalingssystemer 1 Sentralbanker har lenge vært opptatt av risikoen i betalingssystemene Man har fryktet at systemene er organisert slik at finansielle problemer hos en deltakene bank kan overføres gjennom systemene til andre deltakere, og at omfanget kan bygge seg opp til å bli så stort at det kan true den finansielle stabilitet Betalingssystemloven fra 1999 gir Norges Bank godkjennings- og tilsynsmyndighet over de sentrale betalingssystemene En grundig gjennomgang av risikoforholdene ved systemene var et sentralt element i behandlingen av konsesjonssøknadene I den sammenheng har Norges Bank gjort en vurdering av om systemene tilfredsstiller de siste anbefalingene fra G-1 landenes komité for betalingssystemspørsmål (CPSS) under Bank for International Settlement (BIS) 1 Innledning Effektive betalingssystemer er viktige for fremveksten og utviklingen av en moderne økonomi Slike systemer gjør det mulig å gjennomføre betalinger for varer og tjenester på en sikker og effektiv måte, og de er en forutsetning for effektive kreditt- og finansmarkeder Utviklingen på IT-området har økt hastigheten og redusert kostnadene knyttet til behandling av betalingstransaksjoner Dette har lagt grunnen for økt omsetning i finansmarkedene Den økte gjennomføringshastigheten og omsetningen i systemene har imidlertid også ført til at skadene ved en systemsvikt kan bli større Hvis systemene ikke er hensiktsmessig utformet, kan deltakelsen i slike systemer innebære betydelig risiko for finansinstitusjonene, og det kan være fare for at forstyrrelser overføres mellom ulike deler av finansmarkedene eller mellom de deltakende institusjoner Sentralbanker har lenge vært opptatt av betalingssystemenes utforming og virkemåte I løpet av de siste 1-15 årene har man fått en klarere forståelse for hvilke risikoer deltakelse i slike systemer kan medføre, og sentralbankene har i økende grad engasjert seg i arbeidet med å avdekke og begrense disse De fleste sentralbanker har et lovpålagt ansvar for å fremme effektiviteten i betalingssystemet Med effektivitet i betalingssystemet menes i denne sammenheng vanligvis at betalingstransaksjoner gjennomføres hurtig og sikkert til en lav kostnad Normalt må man gjøre en avveining mellom disse tre hensynene Selv om de fleste sentralbanker har et slikt overordnet ansvar for effektiviteten, er det svært få som har et lovmessig grunnlag til å gripe inn direkte for å påvirke systemenes utforming Den norske loven om betalingssystemer mv fra 1999 har gitt Norges Bank konsesjons- og tilsynsmyndighet for de såkalte interbanksystemene, som utgjør kjernen i betalingssystemet Som følge av den økende erkjennelsen av disse systemenes betydning har også de internasjonale organisasjonene på feltet i flere år hatt fokus på risikoen her, og det har kommet en rekke internasjonale anbefalinger om standarder som kan bidra til redusert risiko Blant de viktigste er to rapporter fra G-1-landenes komité for betalingsspørsmål (CPSS) under Bank for International Settlement (BIS) Først kom en rapport med seks anbefalinger for systemer for oppgjør av grensekryssende valutahandler, den såkalte Lamfalussy-rapporten (BIS 199) I 21 kom en ny rapport med ti hovedprinsipper for organisering mv av betalingssystemer av betydning for den finansielle stabilitet (BIS 21) Prinsippene omtales som Trundle-kravene eller BIS hovedprinsipper Hovedprinsippene er nærmere omtalt i en artikkel i Penger og Kreditt nr 2 / (Lund og Watne ()) Videre vedtok EU i 1998, blant annet som en følge av arbeidet i BIS, det såkalte oppgjørsdirektivet for å bidra til en bedre lovmessig basis for systemene Den norske betalingssystemloven er basert på de internasjonale anbefalingene og gjennomfører også det nevnte EUdirektivet i norsk rett Den sistnevnte BIS-rapporten gir også fire anbefalinger om hvordan sentralbanker bør følge opp gjennomføringen av de anbefalte hovedprinsippene Disposisjonen for denne artikkelen følger i hovedsak disse sentralbankanbefalingene I avsnitt 2 redegjøres kort for Norges Banks roller i forhold til betalingssystemene og målene for arbeidet på området En ny slik rolle er oppgaven som konsesjons- og tilsynsmyndighet, og de første konsesjonsvedtakene er nylig fattet Avsnitt 3 gjennomgår hovedelementene i konsesjonsbehandlingen og gjengir hvilke systemer som er gitt konsesjon og hvilke som er fritatt fra konsesjonsplikten Avsnitt 4 gir en gjennomgang av de godkjente systemene og Norges Banks eget oppgjørssystem målt opp mot BIS hovedprinsipper Artikkelen gir avslutningsvis i avsnitt 5 en beskrivelse av samarbeidet og ansvarsdelingen mellom Norges Bank og Kredittilsynet på området, samt angir de mest sentrale av Norges Banks internasjonale kontakter på feltet 2 Norges Banks oppgaver, roller og mål på betalingssystemområdet BIS første anbefaling til sentralbankene er at de skal gi en klar definisjon av sine mål for betalingssystemet, og at de skal offentliggjøre sin rolle og sine viktigste retnings Takk til May Helle Lund, Juridisk avdeling i Norges Bank, for nyttige kommentarer til tidligere utkast

23 12 linjer for betalingssystemer som er av betydning for den finansielle stabilitet I dette avsnittet beskrives Norges Banks mål og viktigste funksjoner og roller i forhold til det norske betalingssystemet Norges Bank har oppgaven å sikre hensiktsmessige rammevilkår og stabil drift av et velfungerende betalingssystem, bla som konsesjons- og tilsynsmyndighet for interbanksystemer, som øverste oppgjørsbank i det norske betalingssystemet og som utsteder og distributør av norske sedler og mynt Det overordnede målet for Norges Banks arbeid på området er å bidra til robuste og effektive betalingssystemer Normalt vil det være nødvendig med en avveining mellom sikkerhet eller robusthet på den ene siden og kostnadseffektivitet på den andre En viktig del av arbeidet er å finne løsninger for organiseringen av det norske betalingssystemet som gir samfunnsøkonomisk optimale avveininger mellom disse forholdene De formelle rammene for Norges Banks oppgaver knyttet til betalingssystemet og finansiell infrastruktur fremgår av sentralbankloven og betalingssystemloven I lov om Norges Bank og pengevesenet pålegges Norges Bank å bidra til å fremme et effektivt betalingssystem innenlands og overfor utlandet For å kunne fylle denne oppgaven, innhenter og sammenstiller Norges Bank statistikk over utviklingen og bruken av ulike betalingstjenester som grunnlag for overordnede analyser og vurderinger av risiko- og effektivitetsforhold i det norske betalingssystemet Formålet med vurderingene er å bidra til at betalingssystemet organiseres på en samfunnsmessig effektiv og sikker måte I lov om betalingssystemer mv er Norges Bank gitt ansvaret som konsesjons- og tilsynsmyndighet for norske interbanksystemer, som er systemer for avregning og oppgjør av penger mellom kredittinstitusjoner Slike systemer vil, dersom de har betydning for finansiell stabilitet, omfattes av konsesjonskravet Godkjente systemer underlegges tilsyn, og Norges Bank kan om nødvendig pålegge krav til endringer i dem Lovens formål, konsesjonsordningen og retningslinjene Norges Bank følger som konsesjonsmyndighet, er nærmere beskrevet i avsnitt 3 nedenfor I likhet med svært mange andre sentralbanker er Norges Bank den sentrale oppgjørsbanken i det nasjonale betalingssystemet Alle banker i Norge har konto i Norges Bank, og bankenes egne forretninger eller transaksjoner som følger av betalingsoppdrag fra bankenes kunder, kan gjøres opp ved overføringer mellom disse konti De viktigste fordelene ved sentralbanker som oppgjørsbank er at slikt oppgjør er uten kredittrisiko og at sentralbankpenger er et meget likvid oppgjørsmiddel Dette kan redusere deltakernes risiko i situasjoner med finansuro, og bidrar derfor til å fremme den finansielle stabiliteten Oppgjørssystemets utforming er videre viktig for sentralbankens utøvelse av pengepolitikken Som oppgjørsbank skal Norges Bank tilby et sikkert oppgjørsmiddel for effektiv gjennomføring av oppgjør og legge grunnlaget for en effektiv utøvelse av pengepolitikken Norges Bank gjennomfører også pengeoppgjøret for verdipapirhandel på meglernivå Sentralbankloven gir Norges Bank enerett og plikt til å utstede norske sedler og mynt Utstederrollen omfatter konkret det å sørge for produksjon av sedler og mynt, levere ut nye, samt å innløse og destruere defekte og utgåtte kontanter Videre er det Norges Banks oppgave å motta innskudd/overskuddsbeholdninger fra bankene og kontoføre disse på bankenes konti i Norges Bank, samt levere ut og kontoføre sedler og mynt til bankene når de har behov for tilførsel av kontanter Norges Bank skal bidra til at publikums tillit til norske sedler og mynter opprettholdes, og skal med sin virksomhet på kontantområdet legge rammer for en samfunnsøkonomisk sett effektiv distribusjon og håndtering av kontanter Systemer for avregning og oppgjør og for betalingstjenester Et betalingsoppdrag mellom kunder i to ulike banker vil alltid skape minst tre overføringer av penger mellom banker eller mellom banker og deres kunder For det første vil betalers bank trekke beløpet fra betalers konto For det andre vil betalers bank overføre beløpet til mottakerens bank, normalt ved en overføring mellom de to bankenes konti i en tredje bank Til slutt vil mottakerens bank kreditere mottakerens konto med betalingsbeløpet Daglig gjennomføres opptil flere millioner slike transaksjoner i det norske betalingssystemet For å sikre en rasjonell håndtering av betalingsoppdragene har banknæringen etablert ulike ordninger for samlet behandling av betalingene I stedet for at alle overføringene mellom banker håndteres enkeltvis, har næringen etablert systemer for å beregne den enkelte banks totalposisjon, bestående av differansen mellom inngående og utgående transaksjoner i forhold til de andre bankene som deltar Slike beregninger kalles avregninger og gjennomføres flere ganger i døgnet i et avregningssystem Posisjonene som fremkommer i avregningen gjøres som nevnt opp ved overføringer mellom deltakerbankenes konti i en oppgjørsbank Systemet for å gjennomføre slikt oppgjør kalles oppgjørssystem Betalingssystemloven deler betalingssystemene i interbanksystemer og systemer for betalingstjenester Interbanksystemene er systemene for avregning og oppgjør, mens systemer for betalingstjenester håndterer overføring av penger fra eller til kundekonti i banker eller finansieringsforetak når overføringene bygger på bankkort, tallkoder el

24 3 Konsesjonsbehandling av norske interbanksystemer BIS andre anbefaling til sentralbankene er at de skal sørge for at de betalingssystemer de selv driver, er i samsvar med hovedprinsippene Den tredje anbefalingen er at sentralbanken skal føre tilsyn med at betalingssystemer den ikke selv driver, overholder hovedprinsippene, og at den skal ha fullmakt og mulighet til å foreta slikt tilsyn Norges Bank har lenge benyttet de internasjonale anbefalingene som rettesnor i arbeidet med utvikling og risikoreduksjon i eget oppgjørssystem, og en konkret vurdering av om dette systemet overholder BIS ti hovedprinsipper, følger i avsnitt 4 nedenfor Den nye betalingssystemloven gir Norges Bank virkemidler til å føre tilsyn med de systemene som ikke drives av sentralbanken, og til å gi pålegg om eventuelle endringer som er nødvendige for å oppfylle lovens formål og dermed også BIS hovedprinsipper I dette avsnittet beskrives Norges Banks konsesjonsbehandling av betalingssystemene og det gis en oversikt over hvilke systemer som har fått konsesjon og hvilke systemer som er innvilget fritak fra konsesjonsplikten Gjennomgangen i avsnitt 4 omfatter i tillegg til Norges Banks oppgjørssystem også en vurdering av om de godkjente systemene utenfor Norges Bank overholder hovedprinsippene Betalingssystemloven og konsesjonsbehandlingen Lov om betalingssystemer mv 17 desember 1999 nr95 trådte i kraft 14 april Som nevnt over gir loven Norges Bank konsesjons- og tilsynsmyndighet over interbanksystemene i Norge Lovens formål er å bidra til at systemene organiseres slik at hensynet til finansiell stabilitet blir ivaretatt Som interbanksystemer regnes systemer basert på felles regler for avregning, oppgjør eller overføring av penger mellom kredittinstitusjoner Interbanksystemer i drift ved lovens ikraftredelse måtte søke om konsesjon innen utgangen av, mens nye systemer må ha konsesjon før etablering og drift Norges Bank kan gi fritak fra kravet om tillatelse for systemer som har et så begrenset omfang at de ikke antas å ville ha betydning for den finansielle stabiliteten Slike systemer vil heller ikke underlegges tilsyn etter betalingssystemloven Loven gir Kredittilsynet ansvaret for forhold som sikkerhet, effektivitet og samordning i de delene av betalingssystemene som direkte berører kundene Disse sidene ved betalingssystemet omfattes dermed ikke av Norges Banks ansvar Betalingssystemloven er en såkalt rammelov som gir Norges Bank myndighet til å fastsette nærmere krav til systemene innenfor lovens formål I lovens forarbeider er det lagt vekt på at konsesjonsordningen skal være et supplement, og ikke en erstatning for den selvreguleringen banknæringen til nå har utøvd for betalingssystemet Selv om systemene underlegges konsesjon og tilsyn, ligger ansvaret for driften av systemet fortsatt på operatøren av det enkelte system Loven gir ikke konkrete krav til detaljert utforming av systemene For eksempel er det et krav om at det skal være én ansvarlig operatør for systemet, mens det ikke er nærmere krav til operatørens organisasjonsform Videre angir loven en rekke forhold som skal avtales mellom deltakerne i systemet, mens det ikke er krav til avtalepunktenes konkrete innhold Norges Banks oppgave som konsesjonsmyndighet er dermed å vurdere systemene i forhold til lovens formål, herunder om organiseringen og avtalene fremmer formålsbestemmelsen Dersom dette ikke er tilfellet, vil det kunne gis pålegg om nødvendige endringer Den ansvarlige operatøren har selv ansvaret for at drift og utvikling av systemet skjer innenfor lovens rammer, og endringer av betydning skal meldes Norges Bank før de gjennomføres Norges Bank har mottatt i alt 7 søknader, hvorav 3 om konsesjon og 4 om fritak fra konsesjonsplikten Første steg i konsesjonsbehandlingen var å fastlegge hvilke systemer som skulle omfattes av konsesjonsplikten, og hvilke som kunne fritas fra denne plikten Denne vurderingen ble i stor grad basert på systemenes omfang i form av antall deltakere, deltakerbankenes størrelse og omsetningen i systemet For de systemene som ble oppfattet som så viktige for den finansielle stabilitet at de bør omfattes av offentlig tilsyn, besto neste steg i behandlingen av en omfattende vurdering av risikonivået i systemet Søkerne ble pålagt å registrere eksponeringene som oppstod mellom deltakerne i systemet i en representativ måned og legge data for dette ved konsesjonssøknaden På bakgrunn av registreringene gjennomførte Norges Bank en analyse av konsekvensene for øvrige deltakere dersom det på det verst tenkelige tidspunkt skulle oppstå likviditets- eller soliditetssvikt hos deltakeren med den største forpliktelsen i forhold til de øvrige deltakerne Analysen omfattet både vurderinger av likviditets- og kredittrisiko Beregnede konsekvenser for en deltakers likviditetssituasjon dersom en forventet inngang ikke hadde kommet på det forventede tidspunkt, ble tatt som et uttrykk for likviditetsrisikoen Vurderinger av konsekvensene for deltakernes soliditet dersom en slik maksimal inngang måtte anses som tapt, dvs hvor mye et slikt tap ville belastet egenkapitalen, ble benyttet som et uttrykk for kredittrisikoen Analysen viste at ingen av eksponeringene i registreringsperioden var av en slik størrelse at det ville kunne oppstå systemrisiko ved likviditets- eller soliditetsvikt hos en deltaker Dette må imidlertid ses i lys av at eksponeringene var registrert i en tilnærmet normal periode Det må antas å kunne oppstå betydelig større eksponeringer ved finansiell uro eller dersom systemene utsettes for ekstreme belastninger Eksponeringene mellom deltakerne vil dermed i slike situasjoner trolig bli betydelig høyere enn det analysen viser Systemene har imidlertid ordninger for å håndtere situasjoner med slik svikt hos en deltaker, som reduserer den aktuelle risikoen øvrige deltakere kan utsettes for Et eksempel på slike risikoreduserende ordninger er såkalte rettsvernsavtaler mellom deltakerne i en avregning 13

25 14 som tillater at avregning og oppgjør gjennomføres også dersom en av deltakerne blir satt under insolvensbehandling For banker i Norge vil det i praksis være offentlig administrasjon I systemer med slike avtaler vil eksponeringene mellom deltakerne ved insolvens i de fleste tilfeller reduseres, ettersom deltakerne normalt har både inngående og utgående transaksjoner i forhold til hverandre, og avtalen sikrer at det er differansen som skal gjøres opp Andre eksempler på risikoreduserende ordninger er at noen av avregningssystemene har reverseringsløsninger og rutiner som sikrer at betalingsmottakere ikke godskrives før oppgjøret mellom avsenders bank og mottakers bank er gjennomført Slike krediteringsrutiner begrenser deltakende bankers kredittrisiko i systemet, og faren for tap blir mindre Et tredje eksempel er rutiner for kredittvurdering og overvåking av deltakernes likviditetssituasjon, virksomhet og regnskapsmessige utvikling Totalt sett anses de godkjente interbanksystemenes utforming ikke å innebære såkalt systemrisiko ved likviditets- eller soliditetssvikt hos deltakerne Det innebærer at det ikke antas å være fare for at forstyrrelser overføres gjennom systemene, mellom ulike deler av finansmarkedene eller mellom de deltakende institusjoner dersom for eksempel en deltaker rammes av likviditetseller soliditetsvikt Godkjente systemer og systemer som er innvilget fritak fra konsesjonsplikten På bakgrunn av gjennomgangen av systemenes organisering, analysen av risikonivået og vurderinger av systemenes evne til å håndtere situasjoner med soliditetseller likviditetssvikt, besluttet Norges Bank 14 mars 21 å gi tillatelse til drift av to interbanksystemer, mens fire systemer ble fritatt fra kravet om konsesjon De konsesjonspålagte systememe er banknæringens felles avregningssystem (Norwegian Interbank Clearing System NICS) og Gjensidige NOR Sparebank sitt avregnings- og oppgjørssystem Videre besluttet Norges Bank 6 juni 21 å gi konsesjon til Den norske Bank for etablering og drift av et planlagt oppgjørssystem for mindre banker Disse systemene er etter Norges Banks vurdering av så stor betydning for finanssektoren og betalingssystemet generelt at de bør underlegges offentlig godkjenning og tilsyn NICS behandler hoveddelen av de store finansielle transaksjonene mellom finansinstitusjonene og mot utlandet, og beregner interbankposisjonene som følger av betalinger med blant annet giro og bankkort Gjensidige NOR Sparebank gjennomfører oppgjør for betalingstransaksjoner mellom hoveddelen av norske sparebanker DnB system er planlagt etablert i løpet av andre halvår 21 og vil etter planen konkurrere med etablerte oppgjørsbanker om å tilby oppgjørstjenester for mindre banker I konsesjonsbehandlingen er det lagt vekt på at systemene oppfyller internasjonale anbefalinger Et interbanksystem kan fritas fra konsesjonsplikten dersom det antas å ikke ha avgjørende betydning for den finansielle stabilitet, herunder effektivitet i betalingssystemet og den generell tilliten til det samlede norske betalingssystemet Konkret kan få deltakere, lav omsetning og lav risiko tilsi fritak, se Lund og Watne () På dette grunnlaget, og i samsvar med søknadene fra systemene, vedtok Norges Bank 14 mars 21 å frita oppgjørssystemene til Swedbank Oslo, Sparebank1

26 Midt-Norge og Sparebank1 Vest fra konsesjonskravet Også Fellesdatas avregningssystem for beregning av oppgjørstransaksjoner for de nevnte oppgjørssystemene ble fritatt fra konsesjonskravet Fritakene innebærer ingen vurdering av disse systemenes egenskaper eller risiko, eller av deres organisering i forhold til de prinsipper loven er bygget på Hvis omfanget av disse systemene endres, kan det ikke utelukkes at de kan få betydning for den finansielle stabilitet I så fall vil Norges Bank gjøre en ny vurdering av konsesjonsspørsmålet 4 Norske betalingssystemer tilfredsstiller BIS hovedprinsipper BIS anbefaler som nevnt ovenfor at interbanksystemer med betydning for den finansielle stabilitet overholder de ti hovedprinsippene Norges Bank anser banknæringens felles avregningssystem NICS og sentralbankens eget oppgjørssystem for å være de betalingssystemene som er av særlig betydning for den finansielle stabilitet i Norge Videre anses interbanksystemene til Den norske Bank og Gjensidige NOR Sparebank å være av så stor betydning for den finansielle stabilitet og effektivitet i betalingssystemet at også de bør underlegges offentlig tilsyn Disse systemene bør dermed også tilfredsstille internasjonale anbefalinger, blant annet BIS hovedprinsipper Gjennomgangen nedenfor er basert på vurderingene som lå til grunn for godkjenning av systemene, samt Norges Banks vurderinger av eget oppgjørssystem Hoveddelen av oppgjørsposisjonene mellom bankene som beregnes i NICS, gjøres opp i Norges Bank En mindre del gjøres opp i Gjensidige NOR Sparebank eller i oppgjørssystemene som er fritatt fra konsesjonsplikten NICS og Norges Banks oppgjørssystem er delvis integrert teknisk sett Organiseringen av Norges Banks oppgjørssystem kan derfor ha betydning for hvilken risiko bankene påføres ved deltakelse i NICS, og omvendt Normalt vil utvikling og implementering av risikoreduserende tiltak i de to systemene bli koordinert Det er derfor i mange tilfeller naturlig å vurdere de to systemene i sammenheng i forhold til hovedprinsippene I Systemet skal ha en velfundert rettslig basis i alle berørte jurisdiksjoner Norske betalingssystemer omfattes av både privat- og offentligrettslig regulering, som er blitt vesentlig utviklet de senere år, blant annet gjennom betalingssystemloven og finansavtaleloven Betalingssystemloven implementerer EU-direktivet om endelig oppgjør i betalingssystem og verdipapiroppgjørssystem 2 i norsk rett og bygger for øvrig på internasjonale anbefalinger Loven stiller også krav om at interbanksystemene skal nedfelle sine regler i avtaler mellom deltakerne, og den åpner for at deltakerne kan avtale at avregning og oppgjør kan gjennomføres også dersom en deltaker settes under offentlig administrasjon Samlet sett ligger Norge godt an i forhold til andre land når det gjelder en hensiktsmessig regulering av betalingssystemer Norges Bank anser at norske betalingssystemer har en velfundert rettslig basis i tråd med BIS-prinsippet II Den finansielle risiko som er forbundet med deltakelse i systemet, skal være kjent og forstått av den enkelte deltaker Deltakelse i de viktige systemene er betinget av avtaler mellom deltakerne og den ansvarlige operatøren Disse avtalene beskriver rettighetene og pliktene deltakelsen innebærer, og systemenes ordninger for å håndtere situasjoner med driftsavvik eller likviditets- eller soliditetsvikt hos en deltaker Blant annet av denne grunn forutsettes det at bankene som deltar er kjent med den finansielle risiko som er forbundet med deltakelse i disse systemene Prinsippet er dermed tilfredsstilt III Systemet skal ha klart definerte prosedyrer for håndtering av kreditt- og likviditetsrisiko, som angir de respektive ansvarsområder for operatøren og deltakerne, og som gir nødvendige insentiver til å håndtere og beherske disse risikoene NICS og Norges Bank har i samarbeid utviklet et informasjonsgrensesnitt som gir bankene adgang til realtidsinformasjon om likviditetssituasjonen på sine oppgjørskonti i Norges Bank Tilsvarende informasjonssystemer er utviklet i Gjensidige NOR Sparebank og vil bli en del av systemet til Den norske Bank For transaksjoner som skal gjøres opp i Norges Bank, er det krav om at det er tilgjengelig likviditet på konto på oppgjørstidspunktet, og det gjennomføres dekningskontroll før oppgjør Videre har bankene som deltar i systemene for enkeltvis behandling av store transaksjoner (RTGS) fastsatt retningslinjer for koordinering av transaksjonsutvekslingen som reduserer deltakernes likviditetsrisiko Avtalene for deltakelse i Norges Banks oppgjørssystem og NICS og i systemene til Den norske Bank og Gjensidige NOR Sparebank angir hvilke rettigheter og plikter deltakelsen innebærer i forbindelse med oppgjøret Systemene har utviklet rutiner og ordninger for å håndtere og begrense hvor mye risiko en deltaker påfører andre deltakere eller systemet Norges Bank anser prinsippet som tilfredsstilt IV Systemet skal ha omgående endelig oppgjør på valuteringsdagen, fortrinnsvis i løpet av dagen, og senest ved dagens slutt 3 I de norske betalingssystemene er det for alle praktiske formål intet skille mellom oppgjørs- og valuteringsdagen 15 2 Directive on Settlement Finality R dir 98/26/EF 3 Betalingssystemer som er av betydning for den finansielle stabilitet skal søke å overgå minimumskravene i prinsipp IV og V

27 16 Oppgjørstransaksjoner som er gjennomført ved overføring mellom deltakernes oppgjørskonti, herunder de transaksjoner som gjøres opp gjennom dagen i realtid, er gjort opp med endelig virkning Alle oppgjørssystemene i Norge tilfredsstiller hovedprinsipp nr IV V Et system der det foretas multilateral netting, skal som et minstekrav være i stand til å sikre et korrekt daglig oppgjør selv om deltakeren med den største enkeltstående oppgjørsforpliktelsen ikke klarer å gjøre opp for seg 4 Av de fire interbanksystemene som vurderes i denne sammenheng, utføres det avregning kun i NICS og i Gjensidige NOR Sparebanks system Begge disse systemene er nettingsystemer i den forstand at de beregner nettoposisjoner mellom deltakerne på basis av en rekke enkelttransaksjoner Begge systemene er organisert slik at de kan håndtere situasjoner med manglende dekning eller insolvens Ordningene er enten basert på rettsvernsavtaler som sikrer gjennomføring av avregning og oppgjør også i insolvens-situasjoner, eller basert på reversering av en avregning med en deltaker som ikke har dekning for sin posisjon eller er insolvent Reverseringsløsningen innebærer at transaksjonene fra den aktuelle deltakeren trekkes ut før ny avregning gjennomføres For å unngå kredittrisiko i forhold til problembanken i slike situasjoner, er hovedregelen at betalingsmottakerne ikke krediteres før interbankoppgjøret er endelig gjennomført Etter Norges Banks vurdering har norske betalingssystemer med betydning for den finansielle stabilitet tilfredsstillende rutiner og ordninger, som vil sikre gjennomføring av oppgjør også i tilfeller der en eller flere deltakere med de største enkeltstående oppgjørsforpliktelsene ikke kan gjøre opp for seg Prinsippet anses som tilfredsstilt VI Oppgjøret skal fortrinnsvis foretas ved bruk av fordringer på sentralbanken Dersom andre aktiva blir brukt, skal de ha liten eller ingen kredittrisiko og liten eller ingen likviditetsrisiko Hoveddelen av omsetningen i NICS blir gjort opp ved overføringer på de største bankenes konti i Norges Bank Gjensidige NOR Sparebank er oppgjørsbank i sitt interbanksystem, og Den norske Bank vil være oppgjørsbank i sitt planlagte system Fordringer på sentralbanker er ikke beheftet med kreditt- eller likviditetsrisiko, mens det i prinsippet vil være en viss slik risiko ved innskudd på private oppgjørsbanker Det legges til grunn at risikoen knyttet til oppgjør i form av fordringer på Gjensidige NOR Sparebank eller Den norske Bank i praksis er uten betydning Norges Bank anser at prinsippet er tilfredsstilt VII Systemet skal være sikkert og operasjonelt pålitelig og ha beredskapsløsninger som sikrer gjennomføringen av det daglige oppgjøret der som det ordinære systemet ikke fungerer Norges Bank driver selv sitt eget oppgjørssystem, herunder de beredskapsløsningene som sikrer at de daglige oppgjør kan gjennomføres selv om det ordinære systemet ikke fungerer Både NICS og Gjensidige NOR Sparebank har avtaler med andre foretak om den operative driften av sine systemer Også disse systemene har beredskapsløsninger som sikrer drift, avregning og oppgjør dersom det ordinære systemet ikke fungerer DnB skal etter planen drive sitt oppgjørssystem selv Det vil være omfattet av kravet i betalingssystemloven om beredskapsløsninger for drift av oppgjørsfunksjonen også dersom det ordinære systemet er ute av drift Norges Bank legger til grunn at systemenes beredskapsløsninger tilfredsstiller hovedprinsipp nr VII VIII Systemet skal kunne tilby effektive og praktiske betalingsløsninger En effektiv betalingsløsning bør være basert på en hensiktsmessig avveining mellom kostnadseffektivitet, hurtighet og sikkerhet Det kan være problematisk å fastslå om en løsning faktisk har en hensiktsmessig avveining av disse elementene Norges Banks analyser viser at likviditets- og kredittrisikoen i systemene er håndterbar Systemene har videre rutiner for oppfølging av avbrudds- og avvikssituasjoner med tanke på å nå fastsatte mål for driftsstabilitet Videre bør dagens konkurranse om betalings- og oppgjørstjenester være tilstrekkelig til å gi nødvendige insentiver til å tilby kostnadseffektive betalingsløsninger Sammenligninger med andre land viser at det norske betalingssystemet ligger godt an, blant annet når det gjelder utviklingen og bruken av kostnadseffektive elektroniske tjenester Norges Bank antar på dette grunnlag at betalingsløsningene i det norske betalingssystemer er effektive og praktiske IX Systemet skal ha objektive og offentlig tilgjen gelige kriterier for deltakelse som muliggjør rettferdig og åpen tilgang Etter betalingssystemloven har kredittinstitusjon som har adgang til å drive virksomhet her i riket, rett til å bli medlem i interbanksystemer og til å bruke disse i samsvar med fastsatte tariffer og alminnelige forretningsvilkår Loven stiller videre krav om at systemene skal suspendere deltakere dersom fortsatt deltakelse kan true den finansielle stabilitet Norges Bank vurderte systemenes deltakelses- og suspensjonskriterier som et ledd i konsesjonsbehandlingen, og anser at kriteriene tilfredsstiller BIS hovedprinsipp om tilgang og bruk av systemet 4 Se note 3

28 X Systemet skal ha en effektiv, klar og oversiktlig organisering Betalingssystemloven pålegger interbanksystemer å utpeke én ansvarlig operatør, og systemet skal være organisert og drives effektivt, sikkert og i samsvar med lovens formål Som et ledd i konsesjonsbehandlingen vurderte Norges Bank organiseringen av systemene, og fant at de godkjente systemene har en organisering som tilfredsstiller hovedprinsipp nr X 5 Norges Banks samarbeid med andre sentralbanker og andre relevante innenlandske og utenlandske myndigheter på betalingssystemområdet BIS fjerde anbefaling til sentralbankene er at de i arbeidet med å gjennomføre hovedprinsippene skal samarbeide med andre sentralbanker og andre relevante innenlandske og utenlandske myndigheter I dette avsnittet beskrives først Norges Banks samarbeid og ansvarsdeling med Kredittilsynet i forhold til betalingssystemene Så følger en kort beskrivelse av samarbeidet med andre sentralbanker om oppfølgingen av BIS-anbefalingene og andre forhold på betalingssystemområdet Forholdet til Kredittilsynet Betalingssystemloven gir ansvar til både Norges Bank og Kredittilsynet Denne delingen har medført behov for en nærmere klargjøring av ansvarsdeling og for et opplegg for samarbeid og informasjonsutveksling mellom institusjonene Det har særlig vært behov for klargjøring på følgende områder: 1) Sammenhengen mellom interbanksystemer og systemer for betalingstjenester Lovens definisjon og oppdeling av betalingssystemene har skapt behov for en nærmere avklaring av systembegrepene Norges Bank har som nevnt konsesjons- og tilsynsansvaret for interbanksystemene, som er systemer basert på felles regler for avregning, oppgjør og overføring av penger mellom kredittinstitusjoner Kredittilsynet er gitt et ansvar for systemer for betalingstjenester, som er systemer basert på standardvilkår for overføring av penger mellom kundekonti i banker eller finansieringsforetak når overføringen bygger på bruk av betalingskort, tallkoder eller annen form for selvstendig brukerlegitimasjon utstedt til en ubestemt krets Det kan være vanskelig å trekke et klart skille mellom hva som er interbanksystem og hva som er system for betalingstjenester Normalt vil disse systemelementene være avhengig av hverandre, og i noen tilfeller integrert i et felles IT-system Med utgangspunkt i lovens formål har vurderinger av den risikoen som oppstår i systemene vært et sentralt element i Norges Banks konsesjonsvurderinger Et særtrekk ved deltakelse i et betalingssystem er den kredittrisiko som oppstår dersom en deltakende bank forplikter seg til å videreformidle betalinger til sine kunder før banken selv har fått oppgjør Risiko i systemet kan i så fall oppstå som følge av forhold utenfor avregningssentralen eller oppgjørsbanken, blant annet i forbindelse med at bankene opptrer som betalingsformidlere I Norge gjelder dette særlig i betalingskortsystemene, der kortbrukerens bank er forpliktet til å betale brukerstedets bank så snart kortet er akseptert av betalingsterminalen og før interbankoppgjøret er gjennomført Også ved andre typer betalingsoverføringer med betydelig større overføringsbeløp enn kortbetalinger praktiseres kreditering før oppgjør Vurderingene av interbanksystemene har blant annet omfattet gjennomgang av systemenes avtaler og rutiner for når forpliktelser oppstår mellom deltakende banker, også der slike forpliktelser oppstår ved at bankenes kunder initierer betalingsoppdraget Denne delen av systemet vil normalt oppfattes å ligge utenfor interbanksystemet Ettersom slike forhold kan ha betydning for risikoforholdene i interbanksystemene, må Norges Bank se disse forholdene i sammenheng i vurderingen av konsesjon for disse systemene Det legges til grunn at sentralbankens inngrepshjemler under tilsynsansvaret også må gjelde slike forhold, og at dette er forenlig med Kredittilsynets myndighetsoppfølging av systemene for betalingstjenester 2) Tilsynsansvaret for systemer for pengeoppgjør ved verdipapirhandel Betalingssystemloven kapittel 4 har bestemmelser om at systemer kan avtale at avregning og oppgjør skal kunne gjennomføres også dersom en av de deltakende banker settes under insolvensbehandling Kredittilsynet er gitt ansvaret for å godkjenne verdipapiroppgjørssystem som skal omfattes av disse bestemmelsene Som verdipapiroppgjørssystem regnes system basert på felles regler for avregning, oppgjør eller overføring av finansielle instrumenter Lovens ordlyd og forarbeider gir ikke et klart svar på om systemer for pengeoppgjør for verdipapirhandel skal anses som et interbanksystem eller del av et verdipapiroppgjørssystem Risikoforholdene i verdipapirsystemene avhenger blant annet av sammenhengen mellom oppgjørene av hhv verdipapirer og penger Videre kan det skape uønsket uklarhet dersom et system må forholde seg til to myndighetsorganer med delt ansvar for noe som kan oppfattes som én virksomhet Ut fra hensynet til å skape et oversiktlig regelverk og tilsyn har Kredittilsynet og Norges Bank blitt enige om å legge til grunn at «verdipapiroppgjørssystemer» også omfatter «systemer for pengeavregning og pengeoppgjør for verdipapirhandel» Dette innebærer at systemer for pengeoppgjør for verdipapirhandel, der pengeoppgjøret foregår utenfor Norges Bank, er underlagt Kredittilsynets ansvar Finansdepartementet er orientert om denne tolkningen 17

29 18 I dag gjennomføres pengeoppgjøret for verdipapirhandel på meglernivå i Norges Banks oppgjørssystem Norges Bank utøver primært sin oppgave med å sikre finansiell stabilitet ved organiseringen av avregning og oppgjør av verdipapirhandelen gjennom rollen som oppgjørsbank Pengeoppgjøret i Norges Bank for verdipapirhandel er unntatt fra Kredittilsynets godkjenningsordning og omfattes ikke av ansvarsdelingen som følger av tolkningen i dette avsnittet Forslaget til ny lov om verdipapirregistrering åpner for nye løsninger med andre oppgjørsbanker og andre institusjoner som driver rettighetsregistre for verdipapirer Det antas imidlertid å være lite trolig at etableringer av systemer for slike pengeoppgjør utenfor Norges Bank vil kunne få et omfang av betydning for den finansielle stabilitet, i hvert fall på kort sikt Dersom slike systemer utvikles til et omfang som kan få betydning for den finansielle stabilitet, vil spørsmålet om hvordan Norges Banks skal ivareta sitt ansvar på dette området tas opp til ny vurdering 3) Tilsyn med operasjonell risiko Som beskrevet ovenfor skal betalingssystemer av betydning for den finansielle stabilitet ifølge BIS hovedprinsipp nr 7 ha beredskapsløsninger som sikrer gjennomføring av det daglige oppgjøret dersom det ordinære systemet ikke fungerer Norges Bank og Kredittilsynet har med ulikt hjemmelsgrunnlag ansvar for tilsyn med viktige betalingssystemers operasjonelle risiko, og det er behov for et samarbeid om dette Betalingssystemloven pålegger operatøren for interbanksystem å opplyse i konsesjonssøknaden om tiltak for å sikre den tekniske driften, herunder beredskap for driftsavbrudd dersom det ordinære systemet ikke fungerer Norges Banks tilsyn med godkjente systemer vil blant annet omfatte operatørens oppfølging av den operasjonelle risiko i systemet Kredittilsynets IT-forskrift omfatter imidlertid blant annet interbanksystemene Norges Bank har godkjent etter betalingssystemloven Forskriften har bestemmelser om at det skal foreligge planer for nødvendige aktiviteter for å gjenopprette og utføre IT-funksjonen dersom det ordinære opplegg er satt ut av drift som følge av en katastrofe Kredittilsynet har et eget opplegg med inspeksjoner og rapportering om IT-forhold etter disse bestemmelsene Norges Bank og Kredittilsynet vil informere hverandre om planlagte oppfølgingstiltak overfor de systemene begge institusjonene har tilsynsansvar for, samt utveksle tilsynsrapporter som har betydning for den andre institusjonens myndighetsutøvelse i forhold til operasjonell risiko 4) Varsling ved suspensjon eller insolvensbehandling Betalingssystemloven pålegger operatøren om mulig å forelegge suspensjonssaker for Norges Bank før slikt vedtak treffes Videre skal Norges Bank formidle meldinger til EFTAs overvåkningsorgan ESA om innledning av insolvensbehandling hos deltaker i system som har godkjente avtaler om rettsvern og sikkerhet for avregnings- og oppgjørsavtaler Med utgangspunkt i de to institusjonenes ansvar for finanssektoren og den finansielle stabilitet er det allerede etablert rutiner mellom Norges Bank og Kredittilsynet for varsling og beredskap ved soliditetsvansker Disse rutinene vil også benyttes dersom et interbanksystem vurderer suspendering av en deltaker Samarbeidet med nordiske og baltiske sentralbanker Norges Bank deltok i 1998 og -99 sammen med Kreditttilsynet i en Nordisk arbeidsgruppe nedsatt av Nordisk ministerråd for å forberede felles nordisk implementering av EU-direktivet om endelig oppgjør i betalingssystem og i verdipapiroppgjørssystem (Rdir 98/26/EF ) De nordiske og baltiske sentralbankene har videre etablert et opplegg med årlige møter og seminarer om betalingssystemspørsmål, hvor tolkningsspørsmål i tilknytning til og oppfølgingen av BIS-rapporten om «Core Principles for Systemically Important Payment Systems» har vært et viktig emne Norges Bank har dessuten stadig bilaterale møter med særlig nordiske, men også andre lands sentralbanker for å drøfte utviklingen av betalings- og oppgjørssystemene, herunder hvordan systemene skal utformes for å tilfredsstille internasjonale krav og anbefalinger Litteratur BIS (199): Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of the Central Banks of the Group of Ten Countries BIS (21): Core principles for systemically important payment systems EMI (1992): Issues of Common Concern to EC Central Banks in the Field of Payment Systems EMI (1993): Minimum Common Features for Domestic Payment Systems Lov om betalingssystemer mv nr95 NOU (1996:24): Betalingssystemer mv, Finansdepartementet, Oslo Ot prp nr96 ( ): Om lov om betalingssystemer mv, Innst O nr13 ( 1999-): Innstilling fra finanskomiteen om lov om betalingssystemer mv Rdir 98/26/EF av om endeleg oppgjer i betalingssystem og i oppgjerssystem for verdipapir Lund, May Helle og Watne, Kjetil (): Ny lov om betalingssystemer mv, Penger og Kreditt nr 2/ (årg28) s

30 Modell for analyse av kredittrisiko i foretakssektoren Trond Eklund, direktør, Kai Larsen, rådgiver, og Eivind Bernhardsen, studentengasjement, alle i Avdeling for finansiell analyse og struktur 1 Sentralt i vurderingen av bankenes samlede risiko er deres kredittrisiko overfor foretakssektoren I analyser av bankenes kredittrisiko overfor foretakssektoren legges generelt både en makroøkonomisk og en bedriftsøkonomisk tilnærming til grunn, der en i det siste tar utgangspunkt i foretakenes inntjening, likviditet og soliditet I denne artikkelen presenterer vi en ny modell som predikerer foretaksspesifikke sannsynligheter for konkurs Ut fra disse kan en beregne aggregerte konkurssannsynligheter og anslå størrelsen på tilhørende tap for bankene 1 Innledning Norges Bank har gjennom mange år brukt Sebra-modellen 2 i sine analyser av bankenes kredittrisiko overfor foretakssektoren Den nye modellen er basert på den samme bedriftsøkonomiske tankegangen og det samme datagrunnlaget I motsetning til Sebra-modellen er imidlertid den nye modellen utviklet med tanke på statistisk analyse, og utgjør derfor et kvantitativt supplement Den nye modellen predikerer individuelle konkurssannsynligheter som en funksjon av alder, størrelse, bransjekarakteristika og regnskapsvariabler som kan si noe om foretakenes inntjening, likviditet og soliditet Ved å aggregere de individuelle konkurssannsynlighetene får en fram et bilde av risikoen samlet sett i foretakssektoren Dette gir et grunnlag for å predikere utviklingen i nærmeste fremtid Det er også mulig å predikere bankenes potensielle utlånstap i kroner I avsnitt 2 forklares kort bakgrunnen for at Norges Bank utfører analyser av kredittrisikoen i foretakssektoren og tankegangen som legges til grunn for analysene I avsnitt 3 presenteres den nye modellen, mens vi i avsnitt 4 evaluerer estimeringsresultatene I avsnitt 5 drøfter vi bruken av modellen, før vi oppsummerer i avsnitt 6 I appendikset følger en teknisk beskrivelse av modellen 2 Generelt om analyse av kredittrisiko i foretakssektoren Svært mange land har i løpet av det siste tiåret vært igjennom bankkriser Erfaringer fra Norge, Finland og Sverige viser at bankkriser har store samfunnsøkonomiske kostnader De fleste større banker i disse landene hadde i første halvdel av 199-årene så store tap at det ikke var mulig å drive videre uten støtte fra myndighetene Problemer i noen deler av finansiell sektor spredte seg til andre deler av sektoren, og dermed oppstod det man vil kalle en systemkrise En svært stor andel av bankenes tap skyldtes tap på lån til norske foretak Myndighetene er derfor opptatt av denne risikoen 3 Med kredittrisiko mener vi risikoen for at en kredittinstitusjon ikke får tilbakebetalt det den har krav på fra en låntaker i form av renter og avdrag fordi låntaker ikke har vilje og/eller evne til å betale Desto høyere kredittrisiko en institusjon eksponerer seg for, desto større kan tapene bli For banker og de fleste andre kredittinstitusjoner antas kredittrisikoen å være den risikoen som kan svekke inntjeningen og soliditeten mest Norges Bank bruker både mikrodata og aggregerte data fra nasjonalregnskapet i sine analyser av kredittrisikoen overfor foretakssektoren Uavhengig av kilde, er analysene konsentrert om foretakenes inntjening og gjeldsbetjeningsevne For sentralbanken er formålet å følge utviklingen i kredittrisikoen i foretakssektoren på aggregert nivå Nedenfor følger en beskrivelse av tankegangen som ligger bak Sebra-modellen og den nye kvantitative kredittrisikomodellen Datagrunnlaget for analysene er årsregnskap for samtlige aksjeselskap i Norge fra og med 1988 I tillegg til regnskap har Norges Bank opplysninger om næring og geografisk beliggenhet Det er dermed mulig å følge utviklingen i foretakenes kredittrisiko fordelt på næringer og geografiske områder De fleste norske banker har tilsvarende modeller I tillegg til vurdering av kredittrisiko brukes disse ofte til prising av lån, utvelgelse av satsingsområder og prioritering av ressursinnsats i engasjementsarbeidet Sentrale faktorer i analyse av kredittrisiko På sikt må foretakets inntjening stå i et rimelig forhold til betalingsforpliktelsene Dersom dette ikke er tilfellet, vil likviditeten svekkes Uten en tilfredsstillende inntjening vil det også være vanskelig for foretaket å hente inn annen form for kapital som gjeld og ny egenkapital Våre analyser er derfor konsentrert om foretakenes inntjening Det finnes imidlertid mange måter å representere inntjeningen i en analysemodell I Sebra-modellen har vi valgt variabelen årsresultat før av- og nedskrivninger etter skatt i prosent av langsiktig gjeld Minimumskravet til inntjeningen er at den dekker utbytte, avdrag, en del av investeringene i anleggsmidler og økt driftskapitalbehov Ved analyse av et enkelt foretak kan kravet fastsettes ut fra utbyttepolitikk, tilbakebetalingsplan for langsiktig 19 1 Takk til Kjersti-Gro Lindquist, Terje Lensberg og Arild Lund for nyttige bidrag og kommentarer 2 For en beskrivelse av Sebra-modellen se Eklund og Knutsen (1997) og Sæther og Larsen (1999) 3 I Norge er myndighetenes arbeid med å sikre stabiliteten i finansiell sektor delt mellom Finansdepartementet, Kredittilsynet og Norges Bank Finansdepartementet har det overordnede ansvar, mens Kredittilsynet har ansvaret for tilsynet med den enkelte aktør Norges Bank har et ansvar for å bidra til robuste og effektive betalingssystemer og finansmarkeder, det vil si bidra til finansiell stabilitet

31 11 gjeld og et beregnet driftskapitalbehov En slik analyse er vist i Eklund og Knutsen (1997) Likviditetsmangel er ofte utløsende årsak til konkurs En eller flere variabler som forklarer nivået og utviklingen i foretakets likviditet bør derfor inngå i en kredittrisikomodell Også her finnes det flere variabler som kan brukes I Sebra-modellen har vi valgt variabelen betalingsmidler fratrukket kortsiktig gjeld i prosent av driftsinntekter Begrunnelsen for denne variabelen er at manglende likviditet enten vises som reduserte betalingsmidler eller økt kortsiktig gjeld Brukt på enkeltforetak må kravet til likviditet fastsettes ut fra de tilpasninger foretaket har gjort i forhold til for eksempel likviditetsreserve, kredittid overfor kunder, politikk for lagerhold og valg av kortsiktige former for finansiering Et foretaks evne til å tåle tap vurderes ofte ut fra dets soliditet målt ved egenkapitalandelen Ved høy egenkapitalandel har foretaket bedre mulighet til å komme igjennom vanskelige tider, blant annet fordi det vil være lettere å skaffe midler gjennom salg av eiendeler uten heftelser og dessuten skaffe nye lån fordi bedre sikkerheter kan tilbys I utgangspunktet betyr også høy egenkapitalandel lavere løpende utgifter til renter og avdrag Det er imidlertid ikke vanskelig å finne grunner for at disse momentene ikke alltid er relevante Den viktigste grunnen til at soliditeten bør representeres i en modell, er etter vår mening at denne akkumulerer informasjon om bedriftens historiske inntjening En bedrift med høy egenkapital har som regel skaffet seg en vesentlig del av egenkapitalen gjennom å holde tilbake tidligere års inntjening Den har vist evne til å skape overskudd, noe som gir en viss støtte for å anta at den også fremover vil være i stand til å tjene penger Det må påpekes at det er flere problemer knyttet til det å måle et foretaks soliditet, først og fremst verdivurdering av eiendelene i foretaket Et alternativt konsept til modeller basert på regnskapsdata er å bruke markedsinformasjon (dvs informasjon om aksje-/obligasjonskurser) i modellen Norges Bank har imidlertid så langt valgt å bruke modeller basert på regnskapsdata Det skyldes blant annet at det i Norge er få børsnoterte selskaper og enda færre selskaper som handles regelmessig Det er derfor meget begrenset markedsinformasjon tilgjengelig for analyseformål Også analytikere og investorer bruker regnskapsinformasjon i sine analyser som grunnlag for anbefalinger og handel 3 Den nye kvantitative kredittrisikomodellen Ideelt sett bør en kredittrisikomodell estimere sannsynligheter for konkurs/mislighold for hvert enkelt foretak Siden individuelle estimater kan knyttes direkte opp mot foretakenes gjeld, kan en slik modell brukes til å predikere hvor risikoutsatt gjelden er Videre kan modellen brukes til prising av engasjementer og til å bestemme hvor mye kapital som bør settes av til det enkelte engasjement Ønsket om individuelle sannsynlighetsestimater har gjort at vi har valgt å bruke en variant av logistisk regresjon, jf appendikset Modellen er estimert på hele populasjonen av foretak i Norges Banks regnskapsdatabase for perioden Datautvalget består totalt av om lag 4 foretaksobservasjoner Det er enkelte begrensninger knyttet til regnskapsdatabasen Opprinnelig ønsket vi å estimere sannsynligheten for mislighold Databegrensningene førte imidlertid til at vi valgte å estimere sannsynligheten for konkurs Fordi bankene også har kostnader knyttet til betalingsutsettelse, mislighold, gjeldssanering og avvikling, får vi ikke fanget opp alle kostnadene relatert til kredittrisiko En annen begrensning er at en forholdsvis stor andel (om lag 15 prosent) av foretakene årlig faller ut av basen uten at de går konkurs Det skyldes enten at de avvikler virksomheten (frivillig eller under tvang), slutter å levere regnskap eller fusjonerer/blir kjøpt opp Vi har ikke informasjon om hva som har skjedd med disse foretakene Videre er noen foretak midlertidig ute av basen av ukjente årsaker Det er også viktig å påpeke at en betydelig andel av foretak som går konkurs, er nyetablerte foretak som går konkurs før de kommer med i databasen Et sentralt kriterium for valg av modell er at den skal være basert på tankegangen som er diskutert i avsnitt 2 Dette betyr blant annet at foretakenes inntjening, likviditet og soliditet skal ha en sentral rolle Det må her påpekes at det er vanskelig å fange opp disse forholdene på en fullt ut tilfredsstillende måte i en modell som kun er basert på regnskapsdata Videre har det vært en forutsetning at modellen skal være transparent, slik at også utenforstående kan vurdere modellens prediksjonsevne og resultater Valg av forklaringsvariabler For å redusere sannsynligheten for å utelate forklaringsvariabler som er både bedriftsøkonomisk relevante og statistisk signifikante, har vi gjennomført en omfattende søkeprosess 5 Et stort antall forklaringsvariabler og kombinasjoner av variabler er prøvd ut Med bakgrunn i kriteriene som lå til grunn for valg av modell, valgte vi følgende forklaringsvariabler 6 : Inntjening: - Inntjening 7 som andel av totalkapital (tkr) 4 Databasen inneholder samtlige aksjeselskap i Norge for perioden Et kriterium for å komme med i basen er at foretaket har levert gyldig regnskap til Brønnøysund-registrene og at regnskapet har passert testene til vår dataleverandør, Dun & Bradstreet Vi har ekskludert foretak med sum eiendeler på mindre enn 2 kroner 5 Vi har blant annet brukt en metode basert på genetisk programmering, jf McKee, etal (forthcoming) To av forklaringsvariablene i den nye modellen er funnet ved hjelp av denne metoden 6 Betegnelsen i parentes er variabelnavnet benyttet i estimeringsprogrammet, jf appendiks 7 Resultat før ekstraordinære poster pluss av- og nedskrivninger og minus skattekostnad

32 Likviditet: - Betalingsmidler minus kortsiktig gjeld som andel av driftsinntekter (lik) - Skyldige offentlige avgifter som andel av totalkapital (ube) - Leverandørgjeld som andel av totalkapital (lev) Soliditet: - Egenkapital som andel av totalkapital (eka) - Dummyvariabel for bokført egenkapital mindre enn innskutt egenkapital (taptek) - Dummyvariabel for utbetalt utbytte siste regnskapsår (div) Bransje: - Bransjevis gjennomsnitt for variabelen egenkapital som andel av totalkapital (meaneka) - Bransjevis gjennomsnitt for variabelen leverandørgjeld som andel av totalkapital (meanlev) - Bransjevis standardavvik for variabelen inntjening som andel av totalkapital (sdtkr) Alder: - Dummyvariabel for antall år siden etablering (a1, a2, a8) Størrelse: - Sum eiendeler (size) Modellstruktur Analyser av datasettet viser at en stor del av konkursforetakene har en betydelig tidsforsinkelse mellom siste leverte regnskap og konkursåpningstidspunktet 8 På bakgrunn av dette fant vi det mest hensiktsmessig å definere variabelen vi modellerer som begivenheten siste år med levert regnskap og konkurs åpnes innen tre år Vi har forsøkt å estimere tidsspesifikke effekter direkte i modellen for å fange opp konjunktursykeleffekter Dette har ikke lykkes, dels fordi vi har et begrenset antall år i estimeringsutvalget og dels fordi datasettet er preget av tidsspesifikke utvalgsproblemer Regnskapsdataene og konkursdataene har ulike kilder, og vi har grunn til å tro at kvaliteten på konkursdataene varierer noe over de ulike årene Forholdet mellom forklaringsvariablene og konkursbegivenheten er antatt konstant over tid, og koeffisientene representerer derfor gjennomsnittseffekter over konjunktursykelen Det ser ut til at mye av konjunkturvariasjonen i konkursrisikoen fanges opp i forklaringsvariablene, jf tabell 1, som viser at det er en relativt stabil sammenheng mellom predikert og faktisk sannsynlighet for konkurs uavhengig av konjunkturfase Konjunkturvariasjon kan også fanges opp som vist i figur 1a, der en variabel som er aggregert over de predikerte konkurssannsynlighetene brukes til å forklare bankenes utlånstap, eller som vist i figur 1b, der variabelen basert på de predikerte konkurssannsynlighetene suppleres med en makrovariabel Modellstrukturen åpner for ikke-lineære transformasjoner av enkeltvariabler, jf appendikset Dette gjør modellen mer fleksibel idet den marginale effekten av en variabel eksplisitt tillates å avhenge av nivået på variabelen Ved denne strukturen vil ikke kompensasjonsraten mellom to variabler nødvendigvis være konstant 9 Dette er en hensiktsmessig egenskap for modellen For eksempel: hvor mye inntjeningen må øke for å holde risikoen uendret når likviditeten faller marginalt, bør avhenge av hvilke nivåer inntjeningen og likviditeten hadde i utgangspunktet Modellstrukturen innebærer at den marginale effekten av en gitt variabel nærmer seg null etter hvert som variabelen tar ekstreme verdier Dette gjør at prediksjonene i mindre grad vil være preget av ekstremobservasjoner Alle variablene inngår med et signifikansnivå på minst,1 prosent Ved trinnvis inklusjon gir alle variablene signifikante bidrag til modellens forklaringskraft Se appendikset og Bernhardsen (21) for en mer detaljert beskrivelse av modellen 111 Mer om de enkelte forklaringsvariablene I avsnitt 2 har vi begrunnet hvorfor vi mener en kredittrisikomodell bør inkludere variabler som gjenspeiler foretakenes inntjening, likviditet og soliditet I den nye modellen har vi inkludert noen flere forklaringsvariabler I denne rammen følger en kort begrunnelse for hvorfor vi mener disse variablene kan bidra til å forklare konkurs Skyldige offentlige avgifter som andel av totalkapital Det er ofte skattemyndighetene som begjærer illikvide foretak konkurs Foretakene er klar over dette og er derfor påpasselige med å betale skatter og avgifter i tide Dersom de offentlige gjeldsforpliktelsene ikke blir innfridd i tide, og dermed når et uforholdsmessig høyt nivå, kan det være en indikasjon på at foretaket har svak likviditet Leverandørgjeld som andel av totalkapital For en del foretak slår likviditetsproblemene ut i en uforholdsmessig stor leverandørgjeld Testresultatene indikerer at den relative størrelsen på leverandørgjelden bidrar med noe i tillegg til de to andre likviditetsvariablene i modellen Bokført egenkapital mindre enn innskutt egenkapital (dummyvariabel) Ved å se på sammensetningen av egenkapitalen er det mulig å si noe om i hvilken grad en gitt egenkapitalandel skyldes akkumulert inntjening eller innskutt egenkapital Dersom bokført egenkapital er mindre enn innskutt egenkapital, viser det at foretaket har et bokført tap, som igjen indikerer at det ikke har drevet godt nok Det motsatte er tilfellet dersom bokført egenkapital er større enn innskutt egenkapital 8 Om lag 25 prosent av foretakene som går konkurs, blir registrert konkurs året etter siste leverte regnskap, mens om lag 55 og 2 prosent blir registrert konkurs henholdsvis to og tre år etter siste leverte regnskap 9 Dette problemet er drøftet i Laitinen og Laitinen () Modellstrukturen som foreslås i den artikkelen er imidlertid ikke lik den som er presentert her

33 112 Utbetalt utbytte siste regnskapsår (dummyvariabel) Det er realistisk å anta at forsvarlige eiere ikke tar ut utbytte dersom foretaket på en eller annen måte sliter og/eller har dårlige fremtidsutsikter 1 Dersom eierne nylig har tatt ut utbytte, kan det være en indikasjon på at foretaket er solid og at fremtidsutsiktene er gode Bransjevis gjennomsnitt for variabelen egenkapital som andel av totalkapital Konkurshyppigheten er normalt mindre i bransjer med høy gjennomsnittlig egenkapitalandel enn i bransjer med lav egenkapitalandel En mulig forklaring kan være at førstnevnte bransjer preges av relativt liten konkurranse og dermed relativt høy profitt Det er ikke urealistisk å anta at konkurshyppigheten i slike bransjer er lavere enn i bransjer med sterk konkurranse Videre kan det være slik at långivere stiller strengere krav til egenkapitalandelen til foretak som opererer i bransjer med en høy gjennomsnittlig egenkapitalandel Terskelen for å etablere seg i slike bransjer kan derfor være høyere, og en får en utsiling av mindre seriøse og svake foretak før de tar opp gjeld Bransjevis gjennomsnitt for variabelen leverandørgjeld som andel av totalkapital Konkurshyppigheten viser seg å være større i bransjer med høy gjennomsnittlig leverandørgjeld, som for eksempel restaurantdrift og varehandel Det kan ikke utelukkes at slike bransjer er mer preget av spekulativ virksomhet enn andre bransjer Ved å finansiere virksomheten med leverandørgjeld istedenfor bankgjeld, er det lettere å unngå kredittvurdering og oppfølging Bransjevis standardavvik for variabelen inntjening som andel av totalkapital Det er grunn til å anta at det er større risiko forbundet med å operere i en bransje som preges av store svingninger i inntjeningen enn i bransjer med stabil inntjening Stor usikkerhet knyttet til bransjens generelle inntjening kan blant annet gjøre det vanskelig for foretakene å planlegge og å sette i verk nødvendige tiltak Det kan også gjøre det vanskelig å få tilgang på ekstern finansiering Videre har bransjer med stor variasjon i inntjeningen ofte et stort oppside-potensiale Muligheten til å tjene gode penger kan bidra til at bransjen trekker til seg foretak som er mer risikovillige og/eller foretak som er mindre seriøse Et stort innslag av slike foretak vil øke konkurshyppigheten i bransjen Antall år siden etablering Både våre testresultater og studier i flere land 11 viser at konkurshyppigheten er større blant nyetablerte foretak enn blant etablerte foretak En årsak kan være at det som regel tar tid å bygge opp relevant kompetanse på sentrale områder som for eksempel økonomi- og likviditetsstyring, organisering, innkjøp, salg, produksjon, etc Videre er det ofte vanskelig for nyetablerte og unge foretak å få tilgang på egen- og fremmedkapital, samt å etablere gunstige forretningsforbindelser på leverandørog kundesiden I enkelte tilfeller kan det også være slik at nyetablerte foretak ikke har livets rett, for eksempel fordi markedet ikke er stort nok eller at det ikke lar seg gjøre å produsere produktene på en tilstrekkelig effektiv måte Ofte finner ikke foretakene ut av dette før det er gått et år eller to Sum eiendeler Konkurshyppigheten er generelt større blant små foretak enn blant store Små foretak opererer ofte innenfor et begrenset geografisk område og har ofte liten produktbredde Det betyr at de har få eller kanskje bare ett ben å stå på og dermed er sårbare overfor enkelthendelser Videre er små foretak ofte nyetablerte og dermed utsatt for mange av de samme problemene som unge foretak er (se over) Testresultatene indikerer imidlertid at konkurshyppigheten 12 blant de aller minste foretakene er lavere enn blant de nest minste 13 En årsak kan være at det ofte er lite å hente i konkursboet til de aller minste foretakene, og at de derfor i mindre grad blir slått konkurs Vi har tatt hensyn til dette ved å bruke en størrelsesfunksjon som reduserer konkurssannsynligheten dersom foretakets eiendeler er mindre enn 2 millioner kroner Variabelen inngår på logaritmisk form Kommentarer til bransjevariablene Bransjeinndelingen tar utgangspunkt i Statistisk sentralbyrås femsifrede næringskode Vi har imidlertid valgt en noe grovere inndeling, hvor hver næringsgruppe inneholder minst 1 observasjoner Vi opererer likevel med et stort antall næringsgrupper, og har derfor begrenset oss til å beregne momenter av modellens sentrale variable over disse gruppene 4 Evaluering av estimeringsresultatene I tabell 1 er foretakene delt inn i grupper basert på predikert konkurssannsynlighet Ved å se på hvor stor andel av foretakene i de ulike gruppene som faktisk gikk konkurs, får en et inntrykk av modellens prediksjonsevne Det er godt samsvar mellom predikerte sannsynligheter og faktiske konkursfrekvenser For eksempel er gjennomsnittlig predikert konkurssannsynlighet for den mest risikoutsatte gruppen 26,7 prosent over perioden , mens gjennomsnittlig faktisk konkursfrekvens er 25,4 prosent 1 I henhold til aksje- og regnskapsloven kan ikke eierne ta ut utbytte dersom foretakets soliditet er svak 11 Se blant annet Audtresh (1991) og Audtresh etal (1994) 12 Men ikke nødvendigvis hyppigheten for avvikling på annen måte 13 Statistiske tester viser at konkurshyppigheten avtar når eiendelene er på mindre enn 2 millioner kroner

34 Tabell 1 Predikerte konkurssannsynligheter og faktiske konkursfrekvenser 1 Gruppering etter predikerte konkurssannsynligheter Gruppe 1 Gruppe 2 Gruppe 3 Gruppe 4 Gruppe 5 Gruppe 6 p>2% 1%<p<=2% 5%<p<=1% 2%<p<=5% 1%<p<=2% p<1% ,8 16,9 11,7 6,3 3,9 1, , 15,6 9,8 5,1 3,, ,7 11,8 7,2 4, 2,5, , 13,2 7,8 4,1 2,4, ,4 11,8 7, 3,2 2,1, , 12,8 8, 4,1 2,2, ,7 14,5 9,5 5,2 3,3 1, Gjennomsnitt for faktiske konkursfrekvenser 2 25,4 13,8 8,7 4,6 2,8,8 (standardavvik) (1,96) (1,94) (1,69) (1,3) (,64) (,25) Gjennomsnitt for modellens predikerte konkurssannsynligheter 3 26,7 14,1 7,1 3,2 1,4,2 1 Konkurs innen 3 år Tallet for gruppe 1 i 199 viser for eksempel at 27,8 prosent av foretakene som på grunnlag av regnskapene i 199 fikk en estimert konkurssannsynlighet på over 2 prosent gikk konkurs i perioden Gjennomsnittlig konkursfrekvens og standardavvik over perioden Gjennomsnittlig predikert konkurssannsynlighet (registrert konkurs innen 3 år) over perioden Merknad til tabellen: Mens modellen predikerer sannsynligheten for den sammensatte begivenheten; siste år med levert regnskap og konkurs åpnes innen 3 år, viser de faktiske konkursfrekvensene begivenheten; konkurs åpnet innen 3 år Forskjellen mellom begrepene er størst for de minst risikoutsatte foretakene, og har som konsekvens at den predikerte konkurssannsynligheten trekkes noe ned Begrepet er valgt fordi det (for konkursforetakene) er lettere å tidfeste det siste leverte regnskapet før konkurs enn å predikere det eksakte tidspunktet for konkursåpning Valget av denne definisjonen gir dessuten en størrelse som lar seg summere over år på en hensiktsmessig måte, noe som er viktig når en skal analysere makrobildet 113 Kilde: Norges Bank Konkurshyppigheten i de ulike gruppene varierer forholdsvis lite på 199-tallet Det indikerer at mye av konjunkturutviklingen fanges opp i foretakenes regnskaper Et gitt regnskap ser med andre ord ikke ut til å være forbundet med særlig større risiko i en nedgangskonjunktur enn i en oppgangskonjunktur Konjunkturutviklingen gjenspeiles ved endringer i andelen foretak i de ulike risikogruppene En annen måte å evaluere den estimerte modellen på, er å se på andelen av konkursforetakene som blir predikert konkurs og andelen av ikke-konkursforetakene som blir predikert ikke-konkurs ved ulike nivåer på konkurssannsynligheten Ved et optimalt nivå på konkurssannsynligheten, oppnår vi en treffprosent på om lag 83 i begge kategoriene Dersom vi hadde estimert modellen på et designet utvalg, ville det trolig vært mulig å oppnå høyere treffprosent For å oppnå en modell som er mest mulig stabil og robust, har vi imidlertid valgt å estimere modellen på hele populasjonen av foretak Vi har også testet modellen ved å estimere den på data for årene , og så brukt den til å predikere konkurs i 1996 Ved å velge et optimalt nivå på konkurssannsynligheten, oppnår vi en treffprosent på om lag 82 for henholdsvis konkurs og ikke-konkurs foretak Dette er en nesten like høy treffprosent som når modellen estimeres og testes på samme utvalg Vi har også delt datamaterialet i to like store deler (vilkårlig trekning) og estimert modellen på den ene delen og testet den på den andre Resultatene viser at modellen treffer like godt på dette testutvalget som på estimeringsutvalget Videre er det ingen signifikante forskjeller i koeffisientestimatene Jf appendikset for en nærmere evaluering av modellen 5 Bruk av modellen Fordi modellen gir individuelle sannsynlighetsestimater, kan den brukes på en rekke områder relatert til analyse av kredittrisiko Ved å multiplisere gjelden til det enkelte foretak med konkurssannsynligheten og summere for alle foretak, får en et estimat på risikovektet gjeld Denne størrelsen kan betraktes som et anslag på bankenes forventede utlånstap gitt fravær av realiserte sikkerheter Ved å inkludere en eller flere variabler som kan si noe om verdien på bankenes sikkerheter, vil det være mulig å gi et estimat på nivået på utlånstapene på kort sikt I figur 1a og 1b er utlånstapene søkt forklart ved henholdsvis forrige års anslag på risikovektet gjeld alene, og forrige års anslag på risikovektet gjeld og endringen i en indeksvariabel 14 som søker å fange opp endrede forventninger knyttet til realisasjonsverdien av sikkerheter Føyningen for disse to enkle modellene er relativt god (jf appendiks for en nærmere beskrivelse) Den eksakte fordelingen av de bokførte utlånstapene over tid vil i stor grad avhenge av bankenes forventinger Spesielt kan fordelingen ha blitt påvirket av løpende endringer av prosedyrene for bankenes evaluering av kredittrisiko i perioden rundt bankkrisen Det må her påpekes at det er forskjell på å kunne forklare utlånstapene i ettertid og det å kunne gi anslag på fremtidige tap Ved å fremskrive modellens variabler vil det være mulig å si noe om utviklingen i den risikovektede gjelden på lengre sikt Norges Bank vurderer for tiden muligheten for å knytte modellens sentrale variable til fremskrivninger av utvalgte makrostørrelser i Riminimodellen 15 for å kunne si noe om utviklingen i kreditt- 14 Som indeksvariabel brukes endring i realboligprisen mellom september og september målt ved ECON-indeksen 15 Norges Banks makromodell, jf Eklund og Gulbrandsen ()

35 114 risikoen og utlånstapene fremover basert på prognoser for sentrale makroøkonomiske størrelser Den risikovektede gjelden kan også summeres over næringer og regioner Det er dermed mulig å si noe om mulige diversifiseringsgevinster ved å investere i ulike næringer eller regioner Modellen indikerer at de fleste hovednæringene i Norge beveger seg i takt når det gjelder kredittrisiko, jf figur 2a og 2b Modellen kan også brukes til å studere bevegelsen mellom ulike risikogrupper over tid Ved å gjøre dette kan en si noe mer generelt om utviklingen i foretakssektoren En oppgangskonjunktur vil for eksempel være preget av en netto migrasjon fra de mest risikoutsatte gruppene til de mindre utsatte gruppene, og vice versa i en nedgangskonjunktur Videre kan modellen brukes til sensitivitetsanalyser Ved å se på ulike utviklingsbaner for modellens sentrale variabler, kan en si noe om hva som må til for at kredittrisikoen skal øke til et kritisk nivå (for eksempel til nivået i forkant av bankkrisen) Siden det er svært vanskelig å si noe om utviklingen fremover, kan slike hva-hvis analyser gi et nyttig bidrag til analysen av finansiell stabilitet Vi viser videre til Norges Banks rapport om Finansiell stabilitet 1/21, der modellen er brukt i vurderingen av kredittrisikoen til bankenes eksponering overfor foretakssektoren 6 Oppsummering Norges Bank har utviklet en ny kvantitativ modell for analyse av bankenes kredittrisiko overfor foretakssektoren Den nye modellen predikerer individuelle konkurssannsynligheter som en funksjon av alder, størrelse, bransjekarakteristika og regnskapsvariabler som kan si noe om foretak-

36 enes inntjening, likviditet og soliditet Estimeringsresultatene viser at det er godt samsvar mellom predikerte sannsynligheter og faktiske konkursfrekvenser Ved å aggregere de individuelle konkurssannsynlighetene får en fram et bilde av risikoen samlet sett i foretakssektoren Modellen gjør det også mulig å si noe om nivået på bankenes utlånstap på kort sikt For tiden vurderes muligheten for å knytte modellens sentrale variabler til fremskrivninger av utvalgte makrostørrelser Dersom dette lykkes, vil det være mulig å si noe om utviklingen i kredittrisikoen og utlånstapene på lengre sikt Appendiks: De predikerte konkurssannsynlighetene kan settes på formen: (1) (2) (3) Referanser Audretsch, DB (1991): «New-Firm survival and the Technological Regime», Review of Economics and Statistics, pp Audretsch, DB and Mahmood, T (1994): «The Rate of Hazard Confronting New Firms and Plants in US Manufacturing», Review of Industrial Organisation, pp Bernhardsen, Eivind (21): «A Model of Bankruptcy Prediction», Hovedoppgave Økonomisk Institutt, Universitetet i Oslo Mai Eklund, Trond og Knutsen, Knut (1997): Regnskapsanalyse: aktiv bruk av regnskapet, 5utg Universitetsforlaget, Oslo Eklund, Trond og Gulbrandsen, Bjarne (): «Norges Banks overvåking av finansiell stabilitet», Penger og Kreditt 1/ (vol28), Norges Bank Norges Bank (21): Finansiell stabilitet 1/21 Sæther, Pål og Larsen, Kai (1999): «Kredittrisiko knyttet til foretakssektoren», Penger og Kreditt 4/1999 (vol27), Norges Bank Laitinen, Erkki K og Laitinen, Teija (): «Bankruptcy prediction Application of the Taylor s expansion in logistic regression», International Review of Financial Analysis, North-Holland Morris, Richard (1998): Early Warning Indicators of Corporate Failure, Ashgate Publishing Ltd, England McKee, Thomas E og Lensberg, Terje (forthcoming): «Genetic Programming: A Rough Approach to Bankruptcy Classification», European Journal of Operations Research der variablene x 1, x 2,, x k er finansielle nøkkeltall beregnet fra foretakenes årsregnskap Koeffsientvektoren ß og de variabelspesifikke skaleringsparametrene α, δ estimeres vekselsvis ved en iterativ maximum likelihood prosedyre 1 Gitt skaleringsparametrene gir strukturen en logit modell i de transformerte variablene T i (x i ), i = 1, 2,, k Hvis likning (3) erstattes med T i (x i )=x i, vil kompensasjonsforholdet mellom to variable x i og x j være konstant: (4) Hvor mye variabelen x i må endres for at risikoen skal holdes konstant når variabelen x j øker marginalt, er dermed antatt uavhengig av nivåene på variablene x i og x j Ved strukturen gitt ved likningene (1)-(3) vil kompensasjonsforholdet generelt variere: (5) Funksjonen g ij (x i, x j ) vil være større dess mer x i avviker fra α i og dess mindre x j avviker fra α j Forøvrig er kompensasjonsforholdet mellom x i og x j er uavhengig av alle x r, r i, j Nedenfor følger to figurer med kompensasjonsforholdene likviditet/soliditet og inntjening/ likviditet, slik de er estimert i modellen Hvis parameteren δ i er tilstrekkelig stor, vil T(x i ) være tilnærmet lineær over et gitt variasjonsområde for x i I tabell 1 er modellestimatene gjengitt Variablene er målt i prosent Koeffisientestimatene kan ikke betraktes uavhengig av skaleringsparametrene Spesielt vil en høy δ i (høy grad av linearitet) skalere opp ß, alt annet gitt Figur 3 gjengir partielle simuleringer av marginale effekter av variablene: Alle andre variable enn den plottede er for hver graf holdt konstant lik sine gjennomsnittsverdier Figuren er plottet for et 3 år gammelt foretak som ikke har betalt utbytte inneværende år og ikke har tapt egenkapital siden oppstart 1 Som initialverdier har vi brukt α i =, δ i =1, i=1,2,,k 115

37 116 Tabell 1 Modellestimater variabel ß se α/δ se 1/δ se eka tkr lik lev ube a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 div taptek size meanlev meanek sdtkr konstant -1,4459-1,948-1,4925,4968 6,869,838,977,831,6729,5282,3189,2689,276-1,639,5386 -,543 1,44-3,969 1,8229-7,131,64,386,421,486,219,438,382,398,429,468,528,575,638,742,419,64,1692,2273,3319,2786,4464,1216-2,9618 1,5224-1,1474,977,1274,1977,4142,243,782,296,1529,2895,362,49,19,87,66,17 2 Ratio in per cent marginal effects Figu eka Kurven gitt i figur 4 gir en valgmeny mellom treffprosent for konkursforetakene og feilprosent for ikkekonkursforetakene Arealet under kurven betraktes som et mål på modellens evne til å diskriminere Dette målet vil ligge mellom,5 og 1 tkr lik lev ube Figur 4: Diskrimineringsevne Sensitivity Area under ROC curve = Specificity Figur 5: Modellens stabilitet Estimert over årene Det er vanskelig å si noe definitivt om modellens grad av stabilitet over tid I figur 5 er to sett av prediksjoner for året 1996 plottet mot hverandre Modellen er estimert over regnskap til og med året 1993 og til og med året 1996 Prediksjonene generelt, og rangeringen av foretak spesielt, virker ikke å avhenge mye av denne utvidelsen av estimeringsutvalget Fordi konkursdataene i større grad er preget av tidsspesifikke registreringsfeil enn årsregnskapene er det imidlertid fordelaktig å estimere modellen over flere år Estimert over årene 9-96

38 Ny 1-kroneseddel Norges Bank gav 19 juni ut en ny 1-kroneseddel, som siste seddel i den nye seddelrekken Den første, 2-kronen, kom i 1994, 5- og 1-kronene i 1997 og 5 kronen ble utgitt i 1999 Personer som portretteres på norske sedler, er kvinner og menn som har satt varige spor etter seg i historien, fortrinnsvis innen en vitenskapsgren eller en kunstart På 5-kroneseddelen falt valget på eventyrsamleren P Chr Asbjørnsen, på 1-kronen vår store sangerinne Kirsten Flagstad, på 2-kronen vitenskapsmannen Kristian Birkeland og på 5-kronen forfatter og nobelprisvinner Sigrid Undset Til den nye 1-kroneseddelens forside falt portrettvalget på Edvard Munch ( ) Bakgrunnen er hentet fra maleriet Melankoli, ett av hovedverkene i den store billedserien Livsfrisen Hovedmotivet på baksiden gjengir Munchs utkast til "Solen", kjent fra dekorasjonene i Universitetets aula i Oslo Seddelens forside er utformet av 1 grafiker i Norges Bank Sverre Morken, og baksiden er utformet av 2 grafiker i Norges Bank Arild Yttri Alle sedlene i den nye seddelrekken har forskjellig størrelse for at de lett skal kunne identifiseres av blinde og svaksynte, og fargene skiller seg også klart fra hverandre Både den nye 5- og 1-kroneseddelen har fått nytt sikkerhetselement som gjør det vanskelig å lage gode etterlikninger Den brede, blanke metalliserte stripen til høyre på seddelens forside, har motiv med en norrøn hest og tallet 1 Deler av motivet vil lyse opp i varierende farger når lysets innfallsvinkel forandres Kunngjøring om at 1-kroneseddelen av utgave VI trekkes tilbake, blir kunngjort i Norsk Lovtidend Den forblir da tvungent betalingsmiddel i ett år etter kunngjøringen, og Norges Bank vil veksle den inn i ytterligere ti år 117 Den nye 1-kroneseddelen, gjengitt i 7% av original bredde/høyde

Pengepolitikk, prognoser og markedskommunikasjon

Pengepolitikk, prognoser og markedskommunikasjon Pengepolitikk, prognoser og markedskommunikasjon Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem ved Senter for forskning i monetær økonomi/bi torsdag 7. juni Pengepolitikkens langsiktige oppgave er å bidra

Detaljer

Pengepolitikken i Norge

Pengepolitikken i Norge Pengepolitikken i Norge Forelesning Øistein Røisland Pengepolitisk avdeling, Norges Bank Rolledeling i den økonomiske politikken Finanspolitikken: - Inntektene fra petroleumssektoren overføres til Petroleumsfondet

Detaljer

Fleksibel inflasjonsstyring

Fleksibel inflasjonsstyring Fleksibel inflasjonsstyring Sentralbanksjef Svein Gjedrem Børsgruppen BI Sandvika 9. mars Forskrift om pengepolitikken Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale

Detaljer

Forskrift om pengepolitikken (1)

Forskrift om pengepolitikken (1) Forskrift om pengepolitikken (1) Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen.

Detaljer

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Sentralbanksjef Svein Gjedrem Region Sør. mai SG 5, Region Sør, Kristiansand Mandatet. Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og

Detaljer

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Sentralbanksjef Svein Gjedrem Region Nord. mai SG 5, Region Nord, Bodø Mandatet. Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale

Detaljer

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Sentralbanksjef Svein Gjedrem Sparebank, Svalbard. april SG, Sparebank, Svalbard Mandatet. Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale

Detaljer

Aktuelle pengepolitiske spørsmål

Aktuelle pengepolitiske spørsmål Aktuelle pengepolitiske spørsmål Sentralbanksjef Svein Gjedrem Tromsø. september SG Tromsø.9. Hva er pengepolitikk Pengepolitikken utøves av Norges Bank etter retningslinjer (forskrift) fastsatt av Regjeringen.

Detaljer

En ekspansiv pengepolitikk defineres som senking av renten, noe som vil medføre økende belåning og investering/forbruk (Wikipedia, 2009).

En ekspansiv pengepolitikk defineres som senking av renten, noe som vil medføre økende belåning og investering/forbruk (Wikipedia, 2009). Oppgave uke 47 Pengepolitikk Innledning I denne oppgaven skal jeg gjennomgå en del begreper hentet fra Norges Bank sine pressemeldinger i forbindelse med hovedstyrets begrunnelser for rentebeslutninger.

Detaljer

Løsningsforslag kapittel 11

Løsningsforslag kapittel 11 Løsningsforslag kapittel 11 Oppgave 1 Styringsrenten påvirker det generelle rentenivået i økonomien (hvilke renter bankene krever av hverandre seg i mellom og nivået på rentene publikum (dvs. bedrifter,

Detaljer

Passer inflasjonsmålstyringen Norge?

Passer inflasjonsmålstyringen Norge? Passer inflasjonsmålstyringen Norge? Hilde C. Bjørnland Universitetet i Oslo Foredrag på konferansen Samfunn og Økonomi i regi av Sparebankforeningen i Norge, Radisson SAS Plaza Hotel, 22. oktober 2004

Detaljer

Gjennomføringen av pengepolitikken

Gjennomføringen av pengepolitikken Gjennomføringen av pengepolitikken Sentralbanksjef Svein Gjedrem Norges Banks konferanse om pengepolitikken. mars Foliorenten og importvektet valutakurs (I-) 8 8 Foliorenten (venstre akse) I- (høyre akse)

Detaljer

Om pengepolitikk og kronen

Om pengepolitikk og kronen Om pengepolitikk og kronen Sentralbanksjef Svein Gjedrem Stord, 7. juni Norge og Tyskland. Relative priser og valutakurs. 97 =. Logaritmisk skala Konsumpriser Kronekurs 97 97 98 98 99 99 Kilde: Statistisk

Detaljer

Pengepolitikk i teori og praksis

Pengepolitikk i teori og praksis Pengepolitikk i teori og praksis da Wolden Bache Pengepolitisk avdeling, Norges Bank 16. oktober 2008 Disposisjon 1. Pengepolitikken i Norge 2. En enkel modell for pengepolitisk analyse 3. Modeller for

Detaljer

Renteutviklingen. Sentralbanksjef Svein Gjedrem. Kartellkonferanse LO Stat 28. november 2007

Renteutviklingen. Sentralbanksjef Svein Gjedrem. Kartellkonferanse LO Stat 28. november 2007 Renteutviklingen Sentralbanksjef Svein Gjedrem Kartellkonferanse LO Stat. november Konsumpriser og bruttonasjonalprodukt Årlig vekst i prosent. -års glidende gjennomsnitt (sentrert) Konsumprisvekst BNP-vekst

Detaljer

Oljeinntekter, pengepolitikk og konjunkturer

Oljeinntekter, pengepolitikk og konjunkturer Oljeinntekter, pengepolitikk og konjunkturer Visesentralbanksjef Jarle Bergo HiT 13. november 22 Petroleumsvirksomhet og norsk økonomi 1997 1998 1999 2 21 22 Andel av BNP 16,1 11,4 16, 17, 17, 18, Andel

Detaljer

Oppgaven skulle løses på 2 sider, men for at forklaringene mine skal bli forståelige blir omfanget litt større.

Oppgaven skulle løses på 2 sider, men for at forklaringene mine skal bli forståelige blir omfanget litt større. HANDELSHØYSKOLEN BI MAN 2832 2835 Anvendt økonomi og ledelse Navn: Stig Falling Student Id: 0899829 Seneste publiserings dato: 22.11.2009 Pengepolitikk Innledning Oppgaven forklarer ord og begreper brukt

Detaljer

NORSK PENGEPOLITIKK I PRAKSIS VISESENTRALBANKSJEF JON NICOLAISEN 28. OKTOBER 2014, NTNU

NORSK PENGEPOLITIKK I PRAKSIS VISESENTRALBANKSJEF JON NICOLAISEN 28. OKTOBER 2014, NTNU NORSK PENGEPOLITIKK I PRAKSIS VISESENTRALBANKSJEF JON NICOLAISEN. OKTOBER, NTNU Eidsvoll mai «Ingen stat kan bestå uten et velfungerende pengevesen. En egen valuta ville være et symbol på landets suverenitet

Detaljer

Sentralbanksjef Svein Gjedrem SR-banken, Stavanger 19. mars 2004

Sentralbanksjef Svein Gjedrem SR-banken, Stavanger 19. mars 2004 Pengepolitikken og den økonomiske utviklingen Sentralbanksjef Svein Gjedrem SR-banken, Stavanger 9. mars SG 9 SR-Bank Stavanger Mandatet. Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale

Detaljer

Utsiktene for norsk økonomi. Sentralbanksjef Øystein Olsen Fellesforbundet - Jevnaker 22. november 2011

Utsiktene for norsk økonomi. Sentralbanksjef Øystein Olsen Fellesforbundet - Jevnaker 22. november 2011 Utsiktene for norsk økonomi Sentralbanksjef Øystein Olsen Fellesforbundet - Jevnaker. november Hovedpunkter Fra finanskrise til gjeldskrise Hva nå Europa? Hvordan påvirkes Norge av problemene ute? Fase

Detaljer

UNIVERSITETET I OSLO ØKONOMISK INSTITUTT

UNIVERSITETET I OSLO ØKONOMISK INSTITUTT UNIVERSITETET I OSLO ØKONOMISK INSTITUTT Ved sensuren tillegges oppgave og 2 lik vekt. Oppgave (a) De finanspolitiske virkemidlene i denne modellen er knyttet til det offentlige konsumet (G) og skattesatsen

Detaljer

Erfaringer med inflasjonsstyring i Norge og andre land

Erfaringer med inflasjonsstyring i Norge og andre land Erfaringer med inflasjonsstyring i Norge og andre land Sentralbanksjef Svein Gjedrem CME 7. juni Steigum-utvalget 19 Hvis prisstigningen internasjonalt er lav og stabil, vil en slik kurspolitikk bidra

Detaljer

Pengepolitikken og rammebetingelser for våre vareproduserende næringer

Pengepolitikken og rammebetingelser for våre vareproduserende næringer Pengepolitikken og rammebetingelser for våre vareproduserende næringer Sentralbanksjef Svein Gjedrem Foredrag på Norsk Landbrukssamvirkes temakonferanse Trondheim 11. januar Retningslinjer for den økonomiske

Detaljer

Duisenbergs definisjon av åpenhet

Duisenbergs definisjon av åpenhet Duisenbergs definisjon av åpenhet Åpenhet betyr at den eksterne presentasjonen av beslutningene er i samsvar med den interne beslutningsprosessen. Åpenhet og forutsigbarhet åpenhet bør bidra til at offentligheten

Detaljer

Seminaroppgaver ECON 2310 Høsten 2012 Denne versjonen: (Oppdateringer finnes på

Seminaroppgaver ECON 2310 Høsten 2012 Denne versjonen: (Oppdateringer finnes på Seminaroppgaver ECON 2310 Høsten 2012 Denne versjonen:23.10.2012 (Oppdateringer finnes på http://www.uio.no/studier/emner/sv/oekonomi/econ2310/h12/) Seminar 1 (uke 36) Innledning: Enkle Keynes-modeller

Detaljer

Norge på vei ut av finanskrisen

Norge på vei ut av finanskrisen 1 Norge på vei ut av finanskrisen Hva skjer hvis veksten i verdensøkonomien avtar ytterligere? Joakim Prestmo, SSB og NTNU Basert på Benedictow, A. og J. Prestmo (2011) 1 Hovedtrekkene i foredraget Konjunkturtendensene

Detaljer

Om finansielle ubalanser og pengepolitikk

Om finansielle ubalanser og pengepolitikk Om finansielle ubalanser og pengepolitikk Direktør Birger Vikøren, Norges Bank Pengepolitikk Valutaseminaret 2013, Soria Moria Hotell 7. februar 2013 Hvordan oppstod finanskrisen? 1. Kraftig vekst i gjeld

Detaljer

Makrokommentar. August 2015

Makrokommentar. August 2015 Makrokommentar August 2015 Store bevegelser i finansmarkedene Det kinesiske aksjemarkedet falt videre i august og dro med seg resten av verdens børser. Råvaremarkedene har falt tilsvarende, og volatiliteten

Detaljer

Europakommisjonens vinterprognoser 2015

Europakommisjonens vinterprognoser 2015 Europakommisjonens vinterprognoser 2015 Rapport fra finansråd Bjarne Stakkestad ved Norges delegasjon til EU Europakommisjonen presenterte 5. februar hovedtrekkene i sine oppdaterte anslag for den økonomiske

Detaljer

Avveiinger i pengepolitikken

Avveiinger i pengepolitikken Avveiinger i pengepolitikken Sentralbanksjef Svein Gjedrem Centre for Monetary Economics/BI,. juni Bytteforhold til utlandet med varer Indeks.99=, Norge, med olje,,,, Fastlands-Norge, Danmark Finland Sverige,

Detaljer

Seminaroppgaver ECON 2310 Høsten 2013 Denne versjonen: (Oppdateringer finnes på

Seminaroppgaver ECON 2310 Høsten 2013 Denne versjonen: (Oppdateringer finnes på Seminaroppgaver ECON 2310 Høsten 2013 Denne versjonen:29.10.2013 (Oppdateringer finnes på http://www.uio.no/studier/emner/sv/oekonomi/econ2310/h13/) Seminar 1 (uke 36) Innledning: Enkle Keynes-modeller

Detaljer

Transmisjonsmekanismen for pengepolitikken

Transmisjonsmekanismen for pengepolitikken Transmisjonsmekanismen for pengepolitikken Den direkte valutakurskanalen til inflasjonen Etterspørselskanalen til inflasjon - Realrentekanalen - Valutakurskanalen Forventningskanalen til inflasjon Hva

Detaljer

Uten virkemidler? Makroøkonomisk politikk etter finanskrisen

Uten virkemidler? Makroøkonomisk politikk etter finanskrisen Uten virkemidler? Makroøkonomisk politikk etter finanskrisen Steinar Holden Økonomisk institutt, UiO http://folk.uio.no/sholden/ 20. januar Rentekutt til tross for gamle planer Riksbanken: renteprognose

Detaljer

Makrokommentar. September 2015

Makrokommentar. September 2015 Makrokommentar September 2015 Volatil start på høsten Uroen i finansmarkedene fortsatte inn i september, og aksjer falt gjennom måneden. Volatiliteten, her målt ved den amerikanske VIXindeksen, holdt seg

Detaljer

nedgang. I tråd med dette har det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet økt noe langsommere så langt i denne stortingsperioden enn gjennom den

nedgang. I tråd med dette har det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet økt noe langsommere så langt i denne stortingsperioden enn gjennom den mange land. Anslagene i denne meldingen tar utgangspunkt i at budsjettet vil bidra til økt etterspørsel i norsk økonomi både i år og neste år, og at rentenivået vil gå litt ned gjennom 9. Selv med en avdemping

Detaljer

Hovedstyremøte 17. desember 2003

Hovedstyremøte 17. desember 2003 Hovedstyremøte 7. desember 3 Hovedstyremøte 7. desember 3 Tolvmånedersveksten i KPI-JAE ble i Inflasjonsrapport 3/3 anslått å øke til rundt ¼ prosent neste sommer og stabiliseres på målet fra høsten 5

Detaljer

Makrokommentar. Mars 2016

Makrokommentar. Mars 2016 Makrokommentar Mars 2016 God stemning i mars 2 Mars var en god måned i de internasjonale finansmarkedene, og markedsvolatiliteten falt tilbake fra de høye nivåene i januar og februar. Oslo Børs hadde en

Detaljer

UTSIKTENE FOR NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN

UTSIKTENE FOR NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN UTSIKTENE FOR NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN Kristiansand, 27. september 217 Tema Målet for pengepolitikken Utsikter for internasjonal økonomi Utsikter for norsk økonomi 2 Tema Målet for pengepolitikken

Detaljer

: "Penger, implementering av rentebeslutningen og sentralbankens balanse" ved Olav Syrstad, PPO MOA

: Penger, implementering av rentebeslutningen og sentralbankens balanse ved Olav Syrstad, PPO MOA Program 9.45-10.30: "Penger, implementering av rentebeslutningen og sentralbankens balanse" ved Olav Syrstad, PPO MOA 10.30-10.50: Pause. Kaffe og boller serveres utenfor auditoriet 10.50-11:35: "Pengepolitikk

Detaljer

Aksjemarkedet. Avkastning i sentrale internasjonale aksjemarkeder, samt OSEBX, i NOK. Månedlig avkastning på Oslo Børs og verdensindeksen målt i NOK

Aksjemarkedet. Avkastning i sentrale internasjonale aksjemarkeder, samt OSEBX, i NOK. Månedlig avkastning på Oslo Børs og verdensindeksen målt i NOK Aksjemarkedet var preget av uro knyttet til gjeldskrisen i PIIGS-landene. Dette ga seg spesielt utslag i avkastningen i aksjemarkedene i. kvartal, etter at gjeldssituasjonen i Hellas ble avdekket. I tillegg

Detaljer

Utfordringer i finanspolitikken og konsekvenser for kommunesektoren

Utfordringer i finanspolitikken og konsekvenser for kommunesektoren Utfordringer i finanspolitikken og konsekvenser for kommunesektoren Per Mathis Kongsrud Torsdag 1. desember Skiftende utsikter for finanspolitikken Forventet fondsavkastning og bruk av oljeinntekter Prosent

Detaljer

Hovedstyret. 27. oktober 2010

Hovedstyret. 27. oktober 2010 Hovedstyret 7. oktober BNP-anslag for Vekst i prosent BNP-anslag for Vekst i prosent PPR / PPR / PPR / PPR / PPR / PPR / Kilde: Norges Bank Arbeidsmarkedet Prosent av arbeidsstyrken. Sesongjustert. Januar

Detaljer

Hovedstyremøte. 1. november Vekstanslag Consensus Forecasts. Norges Bank. Norges Bank. september oktober. september oktober.

Hovedstyremøte. 1. november Vekstanslag Consensus Forecasts. Norges Bank. Norges Bank. september oktober. september oktober. Hovedstyremøte. november Vekstanslag Consensus Forecasts september oktober september oktober Verden Nord- Vest- Amerika Europa Japan Asia uten Japan Verden Nord- Vest- Amerika Europa Japan Asia uten Japan

Detaljer

Stabiliseringspolitikk hvorfor og hvordan?

Stabiliseringspolitikk hvorfor og hvordan? Stabiliseringspolitikk hvorfor og hvordan? Steinar Holden Økonomisk institutt, Universitetet i Oslo http://folk.uio.no/sholden/ UiO, 3. januar Disposisjon Hva er stabiliseringspolitikk? Isolert sett ønskelig

Detaljer

Kunsten å bruke sunn fornuft Verden sett fra SKAGEN

Kunsten å bruke sunn fornuft Verden sett fra SKAGEN Kunsten å bruke sunn fornuft Verden sett fra SKAGEN Makroøkonomiske utsikter 1.10.2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien Hovedpunktene Uroen i det internasjonale kredittmarkedet, som har preget den globale

Detaljer

Makrokommentar. Juli 2015

Makrokommentar. Juli 2015 Makrokommentar Juli 2015 Store svingninger i juli 2 Etter at 61 prosent av det greske folk stemte «nei» til forslaget til gjeldsavtale med EU, ECB og IMF i starten av juli, gikk statsminister Tsipras inn

Detaljer

ØKONOMISKE UTSIKTER SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN KONGSVINGER 16. DESEMBER 2016

ØKONOMISKE UTSIKTER SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN KONGSVINGER 16. DESEMBER 2016 ØKONOMISKE UTSIKTER SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN KONGSVINGER. DESEMBER Vekstanslagene ute er lite endret BNP globalt og handelspartnere. Årsvekst. Prosent ),,,,, Globalt Handelspartnere Anslag PPR / Anslag

Detaljer

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen

Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Pengepolitikken og konjunkturutviklingen Visesentralbanksjef Jarle Bergo Sparebanken Sogn og Fjordane, Førde,. oktober Land med inflasjonsmål Australia Canada Island Mexico New Zealand Norge Polen OECD-land

Detaljer

Makrokommentar. Mai 2015

Makrokommentar. Mai 2015 Makrokommentar Mai 2015 Relativt flatt i mai Verdens aksjemarkeder hadde en relativt flat utvikling på aggregert basis, til tross for at flere markeder beveget seg mye i mai. Innen fremvoksende økonomier

Detaljer

Markedsrapport 3. kvartal 2016

Markedsrapport 3. kvartal 2016 Markedsrapport 3. kvartal 2016 Oppsummering 3. kvartal Kvartalet startet bra og juli ble en god måned i aksjemarkedene. Etter at britene besluttet å tre ut av EU i slutten av juni, falt aksjemarkedene

Detaljer

Makrokommentar. Juni 2019

Makrokommentar. Juni 2019 Makrokommentar Juni 2019 Markedsoppgang i juni 2 Etter en litt trist mai måned, var det god oppgang i de fleste aksjemarkeder i juni, med USA i førersetet. Oppgangen på de amerikanske børsene var på rundt

Detaljer

NORSK ØKONOMI OG OMSTILLING VISESENTRALBANKSJEF JON NICOLAISEN OSLO 16. DESEMBER 2016

NORSK ØKONOMI OG OMSTILLING VISESENTRALBANKSJEF JON NICOLAISEN OSLO 16. DESEMBER 2016 NORSK ØKONOMI OG OMSTILLING VISESENTRALBANKSJEF JON NICOLAISEN OSLO 6. DESEMBER 6 Svak utvikling ute BNP. Sesongjustert volumindeks. Sverige USA Storbritannia Euroområdet Fastlands-Norge 9 6 8 6 Kilder:

Detaljer

Makrokommentar. Mars 2018

Makrokommentar. Mars 2018 Makrokommentar Mars 2018 Handelskrig truer finansmarkedene I likhet med februar var mars preget av aksjefall og høy markedsvolatilitet. Denne måneden har det vært utviklingen i retning av handelskrig mellom

Detaljer

Renter og pengepolitikk

Renter og pengepolitikk Renter og pengepolitikk Anders Grøn Kjelsrud 3.4.2018 Disposisjon Utvide Keynes-modellen med Phillipskurven (IS-PK-modellen) Se bredt på virkningene av endring i styringsrenten (tre hovedkanaler) Utvide

Detaljer

Makrokommentar. Mai 2016

Makrokommentar. Mai 2016 Makrokommentar Mai 2016 Norske aksjer opp i mai 2 Oslo Børs hadde også i mai en positiv utvikling, med en oppgang på 1,8 prosent. Oljeprisen fortsatte opp, og Iå ved utgangen av måneden på rundt 50 USD

Detaljer

Makrokommentar. Juni 2018

Makrokommentar. Juni 2018 Makrokommentar Juni 2018 Handelskrig er hovedtema 2 Handelspolitiske spenninger mellom USA og en rekke andre land er fortsatt et viktig tema, og frykt for handelskrig tynget aksjemarkedene i juni. Spesielt

Detaljer

PENGEPOLITIKK OG MODELLER KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 28. OKTOBER 2014

PENGEPOLITIKK OG MODELLER KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 28. OKTOBER 2014 PENGEPOLITIKK OG MODELLER KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 8. OKTOBER Renten må jeg bry meg om den...? Renten må jeg bry meg om den...? Lån Boliglånsrente (årlig) Renteutgifter

Detaljer

: "Penger, implementering av rentebeslutningen og sentralbankens balanse" ved Marie Norum Lerbak, MB MOA

: Penger, implementering av rentebeslutningen og sentralbankens balanse ved Marie Norum Lerbak, MB MOA Program 13.00-13.45: "Penger, implementering av rentebeslutningen og sentralbankens balanse" ved Marie Norum Lerbak, MB MOA 13.45-14.05: Pause. Kaffe og boller serveres utenfor auditoriet 14.05-14.50:

Detaljer

Pe n g e r o g K r e d i t t 2 02 j u n i

Pe n g e r o g K r e d i t t 2 02 j u n i Penger og Kreditt 2 02 j u n i Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo Abonnement: Kr 250 pr. år (inkl. mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under «publikasjoner»

Detaljer

Hovedstyremøte. 25. juni Ulike indikatorer for prisvekst. Tolvmånedersvekst. Prosent. Januar 2002 mai Vektet median

Hovedstyremøte. 25. juni Ulike indikatorer for prisvekst. Tolvmånedersvekst. Prosent. Januar 2002 mai Vektet median Hovedstyremøte. juni Ulike indikatorer for prisvekst Tolvmånedersvekst. Prosent. Januar mai KPI prosent trimmet snitt, Vektet median, KPI-JAE ) -, -, ) KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten

Detaljer

Finansuroen og Norge hva kan vi lære? Sentralbanksjef Øystein Olsen Eiendomsdagene Norefjell 19. januar 2012

Finansuroen og Norge hva kan vi lære? Sentralbanksjef Øystein Olsen Eiendomsdagene Norefjell 19. januar 2012 Finansuroen og Norge hva kan vi lære? Sentralbanksjef Øystein Olsen Eiendomsdagene Norefjell 19. januar 1 Hvordan oppstod finanskrisen? 1. Kraftig vekst i gjeld og formuespriser lave lange renter 1 Renteutvikling,

Detaljer

Norges Bank. Hovedstyret. Sentralbanksjef Svein Gjedrem Visesentralbanksjef Jan F. Qvigstad. Norges Bank Finansiell Stabilitet

Norges Bank. Hovedstyret. Sentralbanksjef Svein Gjedrem Visesentralbanksjef Jan F. Qvigstad. Norges Bank Finansiell Stabilitet Norges Bank Hovedstyret Sentralbanksjef Svein Gjedrem Visesentralbanksjef Jan F. Qvigstad Norges Bank Pengepolitikk Norges Bank Finansiell Stabilitet Norges Bank Kapitalforvaltning (NBIM) Norges Bank Administrasjon

Detaljer

KAPITTEL 2. Prisstabilitet kommer ikke av seg selv. Sentralbanksjef Svein Gjedrem 1

KAPITTEL 2. Prisstabilitet kommer ikke av seg selv. Sentralbanksjef Svein Gjedrem 1 Prisstabilitet kommer ikke av seg selv Sentralbanksjef Svein Gjedrem 1 Vi kan gå til historien for å lære, slik at vi står bedre rustet til å treffe de rette valgene framover. Svein Gjedrem tar utgangspunkt

Detaljer

Makrokommentar. April 2015

Makrokommentar. April 2015 Makrokommentar April 2015 Aksjer opp i april April var en god måned for aksjer, med positiv utvikling for de fleste store børsene. Fremvoksende økonomier har gjort det spesielt bra, og særlig kinesiske

Detaljer

Pengepolitikk og konjunkturer

Pengepolitikk og konjunkturer Pengepolitikk og konjunkturer Visesentralbanksjef Jarle Bergo Kunnskapsparken Bodø. september Pengepolitikken Det operative målet som Regjeringen har fastlagt for pengepolitikken, er en inflasjon som over

Detaljer

Renter og pengepolitikk

Renter og pengepolitikk Renter og pengepolitikk Anders Grøn Kjelsrud 12.10.2017 Disposisjon Utvide Keynes-modellen med Phillipskurven (IS-PK-modellen) Se bredt på virkningene av endring i styringsrenten (tre hovedkanaler) Utvide

Detaljer

Hovedstyremøte. Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før. 26. september anslag august. 8 anslag september

Hovedstyremøte. Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før. 26. september anslag august. 8 anslag september Hovedstyremøte. september 7 Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før 9 7 7 9 anslag august anslag august anslag september anslag september 7 Asia uten Japan Asia uten Japan Verden

Detaljer

Seminaroppgaver ECON 1310 Økonomisk aktivitet og økonomisk politikk

Seminaroppgaver ECON 1310 Økonomisk aktivitet og økonomisk politikk Seminaroppgaver ECON 1310 Økonomisk aktivitet og økonomisk politikk Høsten 2011 1) Måling av økonomiske variable. Blanchard kap 1, Holden, Hva er hovedstørrelsene i nasjonalregnskapet, og hvordan er de

Detaljer

Seminaroppgaver ECON 1310 Økonomisk aktivitet og økonomisk politikk

Seminaroppgaver ECON 1310 Økonomisk aktivitet og økonomisk politikk Seminaroppgaver ECON 1310 Økonomisk aktivitet og økonomisk politikk Våren 2011 1) Måling av økonomiske variable. Blanchard kap 1, Holden, Hva er hovedstørrelsene i nasjonalregnskapet, og hvordan er de

Detaljer

Hovedstyret. 11. august 2010

Hovedstyret. 11. august 2010 Hovedstyret. august Verdenshandel og global industriproduksjon Tre måneders glidende gjennomsnitt. Volum. Sesongjustert. Prosent. Januar mai Tremånedersvekst Nivå 5 5 8 Verdenshandel Industriproduksjon

Detaljer

Makrokommentar. April 2019

Makrokommentar. April 2019 Makrokommentar April 2019 Nye toppnoteringer i april Det var god stemning i finansmarkedene i april, med nye toppnoteringer på flere av de amerikanske børsene. Både S&P500 og Nasdaq satte nye rekorder

Detaljer

UTSIKTENE FOR NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN

UTSIKTENE FOR NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN UTSIKTENE FOR NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN 22. september 217 Tema Målet for pengepolitikken Utsikter for internasjonal økonomi Utsikter for norsk økonomi 2 Tema Målet for pengepolitikken

Detaljer

Makrokommentar. April 2017

Makrokommentar. April 2017 Makrokommentar April 2017 God stemning i finansmarkedene De globale aksjemarkedene hadde i hovedsak en positiv utvikling i april. Gode makroøkonomiske nøkkeltall, samt gode kvartalsresultater fra mange

Detaljer

Gjennomføringen av pengepolitikken

Gjennomføringen av pengepolitikken Gjennomføringen av pengepolitikken Sentralbanksjef Svein Gjedrem Stortingets finanskomité,. mai Inflasjon Glidende tiårs gjennomsnitt ) og variasjon ) i KPI ). Prosent. - Variasjon KPI Inflasjonsmål )

Detaljer

Sensorveiledning: ECON 1310 Våren 2005

Sensorveiledning: ECON 1310 Våren 2005 Sensorveiledning: ECON 30 Våren 005 Ved sensuren blir begge oppgaver tillagt samme vekt. Oppgave Veiledning I denne oppgaven er det ikke ment at du skal bruke tid på å forklare modellen utover det som

Detaljer

PENGEPOLITIKK KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 19. OKTOBER 2017

PENGEPOLITIKK KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 19. OKTOBER 2017 PENGEPOLITIKK KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 19. OKTOBER 2017 Renten må jeg bry meg om den...? Renten må jeg bry meg om den...? Lån Boliglånsrente (årlig) Renteutgifter

Detaljer

Makrokommentar. September 2016

Makrokommentar. September 2016 Makrokommentar September 2016 Markedsuro i september Aksjemarkedene hadde i sum en tilnærmet flat utvikling i september, til tross for perioder med markedsuro. Aktørene i finansmarkedet etterlyser flere

Detaljer

Hovedstyremøte. 25. april Vekstanslag Consensus Forecasts. BNP. Prosentvis vekst fra året før. anslag april 6. Verden Nord- Vest- Amerika Europa

Hovedstyremøte. 25. april Vekstanslag Consensus Forecasts. BNP. Prosentvis vekst fra året før. anslag april 6. Verden Nord- Vest- Amerika Europa Hovedstyremøte. april 7 Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før 8 7 7 8 anslag mars anslag april 7 anslag mars anslag april 8 Japan Asia uten Japan Japan Asia uten Japan Verden

Detaljer

Hovedstyremøte. 24. januar Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før. 12 Anslag desember. Norges Bank.

Hovedstyremøte. 24. januar Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før. 12 Anslag desember. Norges Bank. Hovedstyremøte. januar 7 Vekstanslag Consensus Forecasts BNP. Prosentvis vekst fra året før 7 Anslag desember Anslag januar Anslag desember Anslag januar USA Japan Euroområdet Sverige Kina USA Japan Euroområdet

Detaljer

Brent Crude. Arbeidsledighet % Norges Bank overrasket markedet og lot renten være uendret på 1,25 %

Brent Crude. Arbeidsledighet % Norges Bank overrasket markedet og lot renten være uendret på 1,25 % Norges Bank overrasket markedet og lot renten være uendret på,5 % De fleste analytikere og markedsaktører forventet et rentekutt på,5 punkter på gårsdagens rentemøte i Norges Bank. Dette var blitt signalisert

Detaljer

Makrokommentar. Mars 2015

Makrokommentar. Mars 2015 Makrokommentar Mars 2015 QE i gang i Europa I mars startet den europeiske sentralbanken sitt program for kjøp av medlemslandenes statsobligasjoner, såkalte kvantitative lettelser (QE). Det har bidratt

Detaljer

Inflasjonsstyring. Sentralbanksjef Svein Gjedrem Gausdal 31. januar BNP for Fastlands-Norge og konsumpriser Prosentvis vekst fra året før

Inflasjonsstyring. Sentralbanksjef Svein Gjedrem Gausdal 31. januar BNP for Fastlands-Norge og konsumpriser Prosentvis vekst fra året før Inflasjonsstyring Sentralbanksjef Svein Gjedrem Gausdal. januar SG Gausdal.. BNP for Fastlands-Norge og konsumpriser Prosentvis vekst fra året før BNP Fastlands- Norge Konsumpriser 99 99 99 99 99 99 99

Detaljer

Makrokommentar. Mai 2018

Makrokommentar. Mai 2018 Makrokommentar Mai 2018 Italiensk uro preget markedene i mai Den politiske uroen i Italia påvirket de europeiske finansmarkedene negativt i mai, og det italienske aksjemarkedet falt hele 9 prosent i løpet

Detaljer

Makrokommentar. Oktober 2014

Makrokommentar. Oktober 2014 Makrokommentar Oktober 2014 Turbulent oktober Finansmarkedene hadde en svak utvikling i oktober, og spesielt Oslo Børs falt mye i første del av måneden. Fallet i oljeprisen bidro i stor grad til den norske

Detaljer

Markedsrapport. 3. kvartal 2011. P. Date

Markedsrapport. 3. kvartal 2011. P. Date Markedsrapport 3. kvartal 20 P. Date Aksjemarkedet Aksjemarkedene har vært svært volatile i tredje kvartal. Statsgjeldsproblemer og politisk uro har medført store svingninger i aksjemarkedene både internasjonalt

Detaljer

Makrokommentar. Juni 2015

Makrokommentar. Juni 2015 Makrokommentar Juni 2015 Volatiliteten opp i juni Volatiliteten i finansmarkedene økte i juni, særlig mot slutten av måneden, da uroen rundt situasjonen i Hellas nådde nye høyder. Hellas brøt forhandlingene

Detaljer

Konjunkturer og pengepolitikk

Konjunkturer og pengepolitikk Konjunkturer og pengepolitikk Visesentralbanksjef Jarle Bergo Regionalt nettverk, region Øst. november Land med inflasjonsmål Australia Canada Island Mexico New Zealand Norge Polen OECD-land Storbritannia

Detaljer

PENGEPOLITIKK OG MODELLER KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 22. OKTOBER 2015

PENGEPOLITIKK OG MODELLER KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO, 22. OKTOBER 2015 PENGEPOLITIKK OG MODELLER KJERSTI HAARE MORKA PENGEPOLITISK AVDELING, NORGES BANK FOR UIO,. OKTOBER 015 Renten må jeg bry meg om den...? Renten må jeg bry meg om den...? Lån Boliglånsrente (årlig) Renteutgifter

Detaljer

Utsiktene for norsk økonomi. Sentralbanksjef Øystein Olsen Polyteknisk forening, Oslo 23. april 2012

Utsiktene for norsk økonomi. Sentralbanksjef Øystein Olsen Polyteknisk forening, Oslo 23. april 2012 Utsiktene for norsk økonomi Sentralbanksjef Øystein Olsen Polyteknisk forening, Oslo. april Tegn til bedring i realøkonomien Industriproduksjon. Volum. Prosentvis vekst siste tre måneder over foregående

Detaljer

Renter og pengepolitikk

Renter og pengepolitikk Renter og pengepolitikk Anders Grøn Kjelsrud a.g.kjelsrud@econ.uio.no 13.3.2017 Disposisjon Utvide Keynes-modellen med Phillipskurven (IS-PK-modellen) Se bredt på virkningene av endring i styringsrenten

Detaljer

Makrokommentar. Januar 2019

Makrokommentar. Januar 2019 Makrokommentar Januar 2019 Januaroppgang i 2019 2 Det ble en frisk start på aksjeåret 2019, med god oppgang på børsene verden over. Spesielt var det amerikanske markedet sterkt, med mellom 7 og 10 prosent

Detaljer

Makrokommentar. August 2019

Makrokommentar. August 2019 Makrokommentar August 2019 Svake august-markeder Det ble en dårlig start på måneden da det 1. august, via Twitter, kom nyheter om eskalering av handelskrigen mellom USA og Kina. Markedsvolatiliteten økte,

Detaljer

Makrokommentar. Februar 2018

Makrokommentar. Februar 2018 Makrokommentar Februar 2018 Volatilt i finansmarkedene Februar var en måned preget av aksjefall og høy markedsvolatilitet. Amerikanske renter fortsatte å stige. Renteoppgang og inflasjonsfrykt var en viktig

Detaljer

Renter og pengepolitikk

Renter og pengepolitikk Renter og pengepolitikk Anders Grøn Kjelsrud (gkj@ssb.no) 18.10.2016 Disposisjon Kort oppsummering fra sist Utvide Keynes-modellen med Phillipskurven (IS-PK-modellen) Se bredt på virkningene av endring

Detaljer

Makrokommentar. Juli 2018

Makrokommentar. Juli 2018 Makrokommentar Juli 2018 God sommer også i aksjemarkedet Juli var en god måned i de internasjonale finansmarkedene, og til tross for uro rundt handelskrig og «Brexit» var det oppgang på børsene i USA,

Detaljer

Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2018

Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2018 Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2018 Foreløpig rapport fra TBU 26. februar 2018 Innholdet i TBU-rapportene Hovedtema i den foreløpige rapporten Lønnsutviklingen i 2017 Prisutviklingen inkl. KPI-anslag

Detaljer

Settes renta fornuftig? Februar 2003

Settes renta fornuftig? Februar 2003 Settes renta fornuftig? Februar 2003 av Kai Leitemo, førsteamanuensis i samfunnsøkonomi, Handelshøyskolen BI. Det er få forhold som påvirker vår privatøkonomi mer enn de rentebeslutningene som fattes i

Detaljer

Euro i Norge? Steinar Holden

Euro i Norge? Steinar Holden Euro i Norge? Steinar Holden, (f. 1961) professor i samfunnsøkonomi ved Universitetet i Oslo. Forsker på lønnsfastsettelse, pengeog finanspolitikk, makroøkonomi, arbeidsmarked og forhandlinger. Han har

Detaljer

Prognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikken

Prognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikken Prognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikken Visesentralbanksjef Jarle Bergo Valutaseminaret. Disposisjon Valg av renteforutsetning i prognosearbeidet Analyseverktøyet i prognosearbeidet

Detaljer