LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 12. Stø kurs i urolig sjø

Transkript

1 markedsrapport NUMMER 3 JUNI 2008 SKAGENFONDENE.NO LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 12 Stø kurs i urolig sjø 5 Kunsten å kommunisere SKAGEN lanserer nytt kommunikasjonskonsept. 6 Skattefri sparing? Sparing med skattefordeler er populært, men ikke alltid lønnsomt. Aksjemarkedene vil fortsatt være turbulente, men dette gir også gode muligheter. I vestlige obligasjonsmarkeder har inflasjonsspøkelset satt sine spor. Vil han klare pynten? Ca Utsnitt. Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. 9 Husk livrenten Flytt livrenten din til SKAGENs fond enkelt og gebyrfritt. Ikke legg på Mange tror det er opptatt hos kundeservice det er det ikke. OMID GHOLAMIFAR 36 Etterpåklokskap i aksjemarkedet KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT

2 SKAGEN lanserer nytt kommunikasjonskonsept. Sparing med skattefordeler er populært, men ikke alltid lønnsomt. Flytt livrenten din til SKAGENs fond enkelt og gebyrfritt. Mange tror det er opptatt hos kundeservice det er det ikke. Vil han klare pynten? Ca Utsnitt. Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT 2 INNHOLD SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT NR SKAGEN Fondene investerer i Undervurderte, Underanalyserte og Upopulære selskaper over hele verden. SKAGEN AS ble opprettet i Stavanger i 1993, og er en av landets ledende fondsforvaltere. Postadresse: SKAGEN AS Postboks Stavanger Organisasjonsnr: Telefonnr.: eller 800 SKAGEN Redaksjon: Tore Bang, fagredaktør Ole-Christian Tronstad, redaktør, Trygve Meyer, journalist Shopping i Mumbai. Indias inflasjon steg til 8,24 prosent, det høyeste nivået siden august Frykten for global inflasjon øker SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene reflekterer porteføljeforvalternes syn på ett bestemt tidspunkt - dette synet kan endres uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. SKAGEN anbefaler alle som ønsker å investere i våre fond å ta kontakt med en kvalifisert kunderådgiver på telefon eller alfanummer 800 SKAGEN. Du kan også sende epost til kundeservice@skagenfondene.no Den europeiske sentralbanksjefen Jean-Claude Trichet har endret fokus fra å beskytte den økonomiske veksten til å bekjempe inflasjon. SKAGEN Global øker posten ytterligere i Hong Kongbaserte Cheung Kong Holdings Ltd. På bildet styreformann Li Ka-shing. Foto: Bloomberg markedsrapport NUMMER 3 JUNI 2008 SKAGENFONDENE.NO 3 SKAGEN Fondenes utvikling Ikke legg på - vi er her 5 Kunsten å kommunisere 6 Skattefri sparing? 9 Husk livrenten Ikke legg på Omid Gholamifar 36 Etterpåklokskap i aksjemarkedet LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 12 Stø kurs i urolig sjø Aksjemarkedene vil fortsatt være turbulente, men dette gir også gode muligheter. I vestlige obligasjonsmarkeder har inflasjonsspøkelset satt sine spor. 4 Leder og kommentar 5 Kunsten å bruke sunn fornuft 6 Spare skatt eller spare smart? 8 Årets Gladmat med SKAGEN 8 Kundene tilfreds med SKAGEN 9 Husk livrenten din En avtale for fremtiden 11 Kvartalsregnskap 12 Porteføljeforvalternes beretning 22 Fondsdoktor 23 Avkastnings- og risikomålinger 24 Porteføljer Forside: Vil han klare pynten? Ca Utsnitt. Malt av Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Les mer om vårt nye kommunikasjonskonsept på side 5

3 VÅRE FOND SKAGEN Fondenes utvikling I tabellene kan du se hvilken avkastning de respektive SKAGEN fond har skapt i forhold til fondenes referanseindekser. Tallene er oppdatert pr. 31. mai Rentefondet SKAGEN TELLUS Forvalter: Torgeir Høien Start: 29 september 2006 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,8% -2,2% ,1% -7,3% -20 SKAGEN Tellus Leham Global Treasury (NOK) -20 Aksjefondet SKAGEN VEKST Rentefondet SKAGEN AVKASTNING 30 Kristian Falnes Start: 1 desember 1993 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 30 Forvalter: Ross Porter Start: 16 september 1994 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,0% 0,2% ,6% 12,7% ,3% 4,5% ,3% 6,0% -20 SKAGEN Vekst Oslo Børs Hovedindeks (NOK) SKAGEN Avkastning ST4X obligasjonsindeks (NOK) Aksjefondet SKAGEN GLOBAL Forvalter: Filip Weintraub Start: 7 augusti 1997 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,8% Rentefondet SKAGEN HØYRENTE Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 18 september 1998 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,5% 0 5,5% 4,7% 0 5,0% 4,9% - -7,5% ,7% -20 SKAGEN Global Morgan Stanleys verdensindeks (NOK) SKAGEN Høyrente ST2X obligasjonsindeks (NOK) Aksjefondet SKAGEN KON-TIKI Rentefondet HØYRENTE INSTITUSJON Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 2002 Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 14 mars 2003 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,3% ,6% ,3% 2,7% 0 0 5,4% 4,9% 0 3,4% 3,2% SKAGEN Kon-Tiki Morgan Stanleys vekstmarkedsindeks (NOK) SKAGEN Høyrente Institusjon ST1X obligasjonsindeks (NOK)

4 4 LEDER } KOMMENTAR Sparing uten angst LEDEREN Harald Espedal, Administrerende direktør, SKAGEN Fondene I slutten av mai advarte sentralbanksjef Svein Gjedrem mot at nordmenn sparer for lite og har for liten frykt for fremtiden. Med tittelen Etterlyser angstsparing i Dagens Næringsliv 23. mai, druknet budskapet i negativitet. Nordmenn har for stor tillit til velferdsstaten og hva den kan tilby i fremtiden. Akkurat det siste er SKAGEN enig i og vi mener at flere burde spare og få høyest mulig avkastning til den risikoen de er villige til å ta. Ønsker du å opprettholde kjøpekraften og livsstilen du har i yrkeslivet, bør du spare til pensjonisttilværelsen - og gjøre det på en måte som gir deg fleksibilitet. Alle ansatte har i dag tjenestepensjon i tillegg til folketrygden, men den økonomiske uttellingen som pensjonist varierer sterkt etter hvor god ordningen er og hvor lang oppsparing den enkelte har. I en rekke artikler har analytiker Harald Haukås belyst de smarteste måtene å spare på. I denne utgaven har han gjort beregninger som viser at Unit link-avtaler ikke er lønnsomme i et skatteperspektiv (s. 6 ). Ungdom ofrer sjelden pensjonisttilværelsen mange tanker, og godt er det. Like fullt er tallene fra Verdipapirfondenes forening (VFF) gledelige. De viser at ungdom selv eller foreldrene deres har fått øynene opp for spareavtaler og i aldersgruppen 15 til 29 år økte antall inngåtte spareavtaler med 40 prosent fra september 2006 til september Samlet økning i alle aldersgrupper er 30 prosent. Månedlig sparing av et fast beløp er over tid den enkleste måten å bli rik på. Spesielt for barn og unge som har en lang tidshorisont. Vi er uenig i at angst skal drive sparingen. Det skal være enkelt å spare. Selv små beløp blir store summer over tid. Og når du finner en risikoprofil som passer deg, så skal sparingen skje uten angst. Ta kontakt med Kundeservice eller kom innom til et av våre kontorer for en prat om dine sparemål, og hvordan du best kan nå disse. Og når du har nådd sparemålene, dine har vi flere smarte måter å ta pengene ut på. Vi ønsker at kundene våre skal ta reflekterte beslutninger om sin sparing. Det er blant annet derfor vi gir ut markedsrapportene syv ganger i året. Og også derfor vi to ganger i året holder over 50 informasjonsmøter rundt om i landet. For at kundene skal kunne holde seg orienterte og ta riktige beslutninger. Uten angst. Vel møtt til nye møter i september, etter en deilig sommerferie. God sparing og god sommer! he@skagenfondene.no KOMMENTAR Tore Bang Fagredaktør SKAGEN Fondene Husker du da Kong Olav tok trikken? De løpske råvare- og energiprisene har i lengre tid ført til stigende løpende global inflasjon. Forventingene til inflasjonen frem i tid har imidlertid ligget nede i den vestlige verden, inntil for bare noen uker siden. Fra bunnen på senvinteren har renten på -årige amerikanske og europeiske statsobligasjoner steget med et drøyt halvt prosentpoeng. Obligasjonsinvestorer som flyktet til trygghet i vestlige obligasjoner under den verste stormen i finansmarkedene har gått på et tap. I hvert fall de siste sauene. Hvorfor de flyktet til verdens mest forgjeldede nasjoner, som også er roten til all subprimegalskapen, er et paradoks. De burde i stedet flyktet østover hvor verdiene ligger. Skjønt Østen plages også av den stigende inflasjonen. I Asia, og de øvrige vekstmarkedene, er det spesielt de høye matvareprisene som svir. Andelen av forbrukernes inntekter som går til mat er naturlig nok mye høyere der enn i Vesten. De som er lykkelige innehavere av en bil kan imidlertid i flere av vekstmarkedslandene glede seg over subsidiert bensin, ikke minst i India og Kina. Dette er en effekt som holder oljeprisen kunstig høy. Hva som skjer med oljeprisen når subsidiene gradvis forsvinner, er innlysende. Spørsmålet er hvor fort denne prosessen skjer. Nylig kuttet India sine subsidier. Mange trekker nå paralleller til de tøffe 1970-årene, da vi hadde oljekrise og galopperende inflasjon kombinert med lav økonomisk vekst. Det var den gang det var bilforbud i Norge, og du kunne gå på ski langs Store Ringvei i Oslo. Du kunne også gå tørrskodd over Holmestrandsfjorden, fra tankskip til tankskip. Og kong Olav tok trikken til Frognerseteren i Nordmarka for å gå på ski. Dette var en tid da obligasjons- og aksjeeiere opplevde flere tapsbringende år. Kan 1970-tallet bli en realitet igjen, 40 år etter? Neppe. Tendenser kan nok inntreffe i Vesten, men de pengetunge og gjeldslette vekstmarkedene drar trolig verdens økonomilass videre. I et høyt nok tempo til å holde stagflasjonen på god avstand. En fare i Asia, hvor flere land nå har negativ realrente, er fristelsen for å ta høyere risiko for å oppnå høyere avkastning. Slik også forløpet til Asia-krisen på slutten av 1990-tallet fortonet seg. Og penger har de nok av, i både Kina og resten av Asia. Aksjer som aktivaklasse kan bli populær. For oss som aksjefondsforvaltere kan det være en hyggelig effekt, i hvert fall på kort sikt. Fremdeles er det et pent gap mellom avkastningen fra aksjer (E/P) og den avkastningen du i dag får ved å kjøpe lange obligasjoner. Men fortsetter forventingene til fremtidig inflasjon å stige og/eller fortjenesten fra aksjer faller, kan klimaet i både obligasjoner og aksjer bli mindre trivelig. Vi tror det er førstnevnte aktivaklasse som kommer til å lide mest fremover, og da først og fremst de som sitter på vestlige obligasjoner. tb@skagenfondene.no

5 AKTUELT 5 Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN lanserer i løpet av 2008 et nytt kommunikasjonskonsept Kunsten å bruke sunn fornuft som illustreres med kunstverk av Skagenmalerne. - Assosiasjonen mellom kunst, sunn fornuft og fondsforvaltning passer godt sammen, sier Lisen Dybdahl, markedsansvarlig i SKAGEN. Å bruke sunn fornuft høres enkelt ut, men det kan være et kunststykke å få til. Siden starten i 1993 har porteføljeforvalterne i SKAGEN Fondene vært trofaste mot investeringsfilosofien vår, de berømmelige tre U ene. Vi leter fortsatt etter selskaper som er Undervurderte, Upopulære og Underanalyserte. Vår investeringsfilosofi er basert på den gamle forvaltningsskole først representert ved Benjamin Graham. Filosofien krever forståelse for hvordan et selskaps forretningsmodell virker, om modellen er varig, hvilke verdier selskapet rår over, hvordan disse forrentes og hva man betaler for dem. Jo billigere man får kjøpt verdier som forrentes bra over lengre tid, jo bedre investeringsresultat får man. Med andre ord sunn fornuft. Utførelsen av investeringsfilosofien krever spesiell kunnskap med tanke på å individuelt tilpasse den til en situasjon og hensikt. En slik utførelse kaller vi en kunst. - Våre forvaltere har et lidenskapelig engasjement for å skape resultater i verdensklasse. Kunsten å bruke sunn fornuft er dermed en god beskrivelse på våre porteføljeforvalteres anvendelse av vår filosofi og de resultater som oppnås, sier Lisen Dybdahl, markedsansvarlig i SKAGEN. Lidenskapelig engasjert Hva har Skagenmalerne til felles med SKAGEN Fondene? Lidenskapelig engasjerte og annerledes er fellesnevnere for begge grupper. Kunstnerne var foregangsmenn og kvinner, og arbeidene deres assosieres med positive verdier. - Kunsten blir illustrert gjennom de kjente Skagenmalerne som vi mener gir den optimale rammen rundt konseptet. Skagenmalerne var lidenskapelig engasjert og dyktige i sitt fagfelt. En av de mest anerkjente Skagenmalerne, P.S. Krøyer ble født i Stavanger, hvor SKAGEN ble grunnlagt og har sitt hovedkontor. De hadde et skandinavisk fellesskap og de var annerledes i sin tid, sier Dybdahl. Blant Skagenmalerne fantes både norske, danske og svenske kunstnere. - Vi håper det kan bli en positiv assosiasjon med kunstnerne som mer eller mindre gjorde Skagen til et begrep. Vi ønsker å benytte den spennende og utfordrende kombinasjonen som kunst og sunn fornuft gir, nemlig å kombinere det emosjonelle med det rasjonelle, sier hun. Samarbeid med Skagens Museum SKAGEN Fondene har inngått et sponsorsamarbeid med Skagens Museum i Danmark, slik at fremstilling og bruk av de anerkjente kunstverkene blir best mulig ivaretatt i vår kommunikasjon. SKAGEN Fondene er det første selskapet som Skagens Museums har inngått et sponsorsamarbeid med. Direktør Lisette Vind Ebbesen ser frem til et spennende samarbeide, og syns det er et interessant kommunikasjonskonsept SKAGEN jobber med. - Det betyr mye for museet at det vises respekt og begeistring for verkene i samlingen vår ikke bare formelt og estetisk, men også innholdsmessig, sier Lisette Vind Ebbesen. Det er SKAGENs oppriktige interesse for og innsikt i de krefter og den energi og nyskapning som var i kunstnerkolonien i Skagen, som var hovedårsaken til at Skagens Museum inngikk avtalen, forklarer Ebbesen. - Vi ser mange muligheter for et fruktbart samarbeide, og gleder oss til å se hvordan SKAGEN Benjamin Graham (8. mai september, 1976) var en innflytelsesrik økonom og profesjonell investor. Graham regnes som den første talsmann for verdiinvestering, en investeringtilnærming han begynte å undervise ved Columbia Business School i 1928 og senere raffinerte med David Dodd gjennom ulike utgaver av sine berømte bok Security Analysis. Kilde: Wikipedia BENJAMIN GRAHAM: Sommeraften ved Skagen P.S. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. vil utfolde det interessante kommunikasjonskonseptet, og de vesentlige kunstneriske verdier som ligger i dette, sier Ebbesen. I 2008 feirer Skagens Museum 0 årsjubileum med en stor utstilling. Konseptet er basert på en salongopphengning av museets malerisamling. Utstillingen varer frem til 30. desember OM SKAGENMALERNE: Fra slutten av 1870-årene og frem til århundreskiftet var Skagen et internasjonalt møtested for unge kunstnere. Inspirert av naturalismen og friluftsmaleriet søkte de nye steder og motiver, og i løpet av 1880-årene ble Skagen en kunstnerkoloni hvor det var rom for både arbeid og fest. Kunstnernes foretrukne motiver var fiskerne som arbeidet på stranden, de små fiskerhjemmene, naturen og det sosiale livet blant kunstnerne. Skagenmalerne oppnådde verdensberømmelse i deres samtid. Blant kunstnerne nevnes ofte Anna og Michael Ancher, Carl Locher, Lauritz Tuxen, Holger Drachmann og P.S. Krøyer. Kilde: Skagensmuseum.dk ld@skagenfondene.no

6 6 AKTUELT Analytiker, Harald Haukaas Spare skatt eller spare smart? Sparing som gir skattefordeler er svært populært i Norge, men er det alltid den beste måten å spare på? Sparing som har skattemessige fordeler i dag kan fort bli ugunstige, skriver analytiker Harald Haukås. Det er flere muligheter for hvordan du bør organisere sparingen i aksjefond. De tre vanligste er privat sparing, via et privat investeringsselskap (AS) eller via det som omtales som fondskonto. I tillegg kommer individuell pensjonssparing som nylig er gjeninnført. SKAGEN fondene har alltid hevdet at en ikke bør foreta investeringer med bakgrunn i å spare skatt. Det er vanskelig å gi klare råd, fordi skattesystemet stadig endres. Investeringen bør derfor foretas på selvstendig basis, og eventuelle skattefordeler bør sees på som ekstra bonus. Sparing som har skattemessige fordeler i dag kan bli skattemessig ugunstige i morgen. Det er likevel mulig å gi en kort gjennomgang av fordeler og ulemper i forhold til regler som gjelder i dag. I tabellen nedenfor er de viktigste egenskapene knyttet til de ulike måten å organisere sparingen i aksjefond presentert: Privat AS Fondskonto Skatt ved bytte av fond Ja Nei Nei Skjermingsfradrag Ja Ja Nei Årlig forvaltningshonorar Ja Ja Ja Formueskatt Ja Ja Ja Administrasjonskostnader Nei Nei Ja Revisjon og regnskap Nei Ja Nei Avkastning garantert utbetalt ved død Ja Ja Nei Det er individuelt hvor stor betydning de enkelte fordeler/ulemper har for deg som investor. Dette avhenger blant annet hvor mye penger du investerer, hvor lang investeringshorisont du har og hvor ofte du skifter fond. Privat sparing mer gunstig enn du tror Alle formene for sparing belastes med forvaltningshonorar og full formueskatt. Her var det for kort tid tilbake rabattordninger knyttet til formueskatt for de ulike spareformene. Privat sparing har i tillegg den ulempen at en må betale skatt ved bytte av fond. Det kan være fornuftige grunner til at en ønsker å skifte fond, blant annet at forvalter slutter eller gjør det dårligere enn tidligere. Eller at du ønsker å redusere risikoen noe, ved å selge deg ned i aksjefond og flytte penger over til sikre pengemarkedsfond. Samtidig har privat sparing ingen administrasjonskostnader, ingen regnskaps eller revisjonsplikt og du får fullt skjermingsfradrag. Dette betyr at privat sparing er enkelt og mer gunstig enn det ofte blir fremstilt som. Hvis du er en aktiv investor og trenger fordelen med null skatt ved fondsbytte må du velge mellom å starte et investeringsselskap (AS) eller benytte fondskonto. Begge disse formene for organisering innebærer ekstrakostnader i form av enten regnskap/revisjon eller administrasjonskostnader. Sistnevnte utgjør vanligvis mellom 0,7 og 1,0 prosent årlig av innestående, pluss et lite fast månedlig beløp. Kostnader til regnskap og revisjon er faste beløp som påløper uavhengig av investert beløp. Generelt sett blir det derfor mer lønnsomt med AS desto større beløp du investerer. AS har for øvrig alle fordelene som privat sparing har. Fondskonto har i motsetning til AS også har en del ulemper. Den viktigste er høye tegningskostnader og manglende skjermingsfradrag. Tegningskostnadene er vanligvis på mellom 3,0 og 5,0 prosent for beløp under en million kroner. En annen ulempe er at en ikke er garantert utbetalt den opptjente avkastningen ved død. De fleste som tilbyr fondskonto har forsikringsordninger som sikrer avkastningen i tillegg til innskuddet til utbetaling. Vi har sett eksempler på kunder som betaler 1,5 prosent for å forsikre opptjent avkastning ved død. Dette utgjør en betydelig tilleggskostnad. Det er viktig å sjekke denne type detaljer før en inngår avtale om fondskonto. Hvilken spareform lønner seg for en investor? Anta følgende forutsetninger i en sammenlikning mellom privat sparing i SKAGEN fondene, sparing i AS og fondskonto: Privat sparing / AS Fondskonto Årlig avkastning før skatt % % Skjermingsfradrag 3 % 0 % Administrasjonskostnader 0 % 0.9 % Kostnader ved fondsbytte 0 % 0 % Tegningsgebyr 0.5 % 3 % Revisjon/regnskap per år 0,- / 000,- 0

7 AKTUELT 7 Vi antar at en investerer kroner. Den private investoren realiserer hele avkastningen hvert år og betaler skatt av denne, og deretter reinvesterer det gjenværende beløpet. Kostnaden for å starte et AS er kroner. Den årlige kostnaden til regnskap/revisjon er lav og forutsetter få bilag eller egen regnskapsførsel. Grafen nedenfor viser avkastningen etter skatt og kostnader for disse tre alternativene som funksjon av antall år du investerer: ÅRLIG AVKASTNING ETTER SKATT % 8,5 Privat sparing 8,0 7,5 Investeringsselskap (AS) 7,0 6,5 Fondskonto 6,0 5,5 5,0 4,5 4, år Grafen viser at privatpersoner med kroner i sparekapital bør benytte vanlig privat sparing. Kostnadene knyttet fondskonto kan ikke rettferdiggjør skattefordelen selv med en svært lang horisont. Grafen viser også at selv om beløpet er bare ,- lønner det seg med privat AS fremfor fondskonto hvis en er i stand til å drive AS med minimale kostnader. Et selskap med mindre enn 0 bilag vil ikke være dyrt å drive selv for de som bruker regnskapsfører. Poenget er imidlertid at for denne investoren lønner det seg å investere privat uansett. Vårt eksempel tok utgangspunkt i forventet avkastning på prosent og skjermingsfradrag på tre prosent. Hvis avkastningen er høyere og skjermingsfradraget mindre vil fordelen knyttet til fondskonto øke. Per i dag er skjermingsfradraget fire prosent, og det er lite realistisk at denne på lang sikt er mindre enn tre prosent årlig. I grafen nedenfor har vi vist differansen i avkastning etter skatt og kostnader for henholdsvis fondskonto og AS i forhold til privat sparing. Avkastningen er antatt å være henholdsvis 12 og 15 prosent og skjermingsfradraget er tre prosent. Opprinnelig investeringsbeløpet er fremdeles kroner. DIFFERANSEAVKASTNING ETTER SKATT OG KOSTNADER I FORHOLD TIL PRIVAT SPARING % 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 Fondskonto 15% p.a. Investeringsselskap 15% p.a. Fondskonto 12% p.a. Investeringsselskap 12% p.a. -2, år Når differansen er negativ lønner det seg med privat sparing i forhold til alternativene. Grafen viser at for alle tidshorisonter kortere enn 11 år, vil det lønne seg med privat sparing. En ser at fondskonto aldri lønner seg i forhold privat AS. Hvis en oppnår 15 prosent årlig avkastning og sparer i mer enn 14 år vil fondskonto lønne seg i forhold til privat sparing. I praksis lønner imidlertid ikke fondskonto seg, fordi ingen realiserer hele avkastningen hvert år slik vi har forutsatt i eksempelet. Vår erfaring er at de kundene som har oppnådd 15 prosent årlig avkastning eller mer er de som har sittet i ro og ikke byttet mellom fond! Vårt klare råd er derfor at du investerer som privatperson eller via AS fremfor gjennom fondskonto. Kostnadene ved fondskonto og tapt skjermingsfradrag kan ikke i noen tilfeller rettferdiggjøre den sparte skatten. Husk også at vi i våre eksempler ikke har inkludert kostnadene ved å forsikre avkastningen. Når det gjelder privat AS ser vi at du må ha svært lang tidshorisont for å oppnå høyere avkastning etter skatt i forhold til å spare privat hvis beløpet er kun kroner. Dette betyr i praksis at du bør spare som privatperson hvis du ikke har millionbeløp å investere. Når bør en investere gjennom AS? Å investere gjennom AS innebærer kostnader og administrasjon. Hvis en er langsiktig passiv investor som ikke ønsker administrasjon bør beløpet være betydelig før en danner AS. For de som allerede har en virksomhet, er det mulighet for å investere direkte via denne. Dette forutsetter imidlertid at du organiserer deg slik at en eventuell konkurs i virksomheten ikke samtidig rammer investeringene. Et rent investeringsselskap innebærer vanligvis regnskaps og revisjonskostnader fra 000,- og oppover. Dette er en fast årlig kostnad. Anta at totale kostnader knyttet til å drive AS et er kroner årlig. Grafen under viser årlig avkastning etter skatt for privatperson og AS når investeringsbeløpet er henholdsvis to og fem millioner kroner. Vi antar videre at du oppnår 12 prosent avkastning før skatt og kostnader. % 11,0,5,0 9,5 9,0 8,5 ÅRLIG AVKASTNING ETTER SKATT AS med kapital 2 mill AS med kapital 5 mill Privat sparing 8, år Grafen viser at du oppnår høyere avkastning etter skatt og kostnader hvis investeringsbeløpet er betydelig. Ved beløp over fem millioner kroner er AS mest fornuftig, mens for beløp mellom en og fem millioner er AS å foretrekke for personer som har lave regnskaps og revisjonskostnader. Blant andre de som kan føre regnskap selv. Meravkastningen du oppnår i forhold til privatperson forutsetter at privatpersonen realiserer hele avkastningen hvert år. Det er ikke realistisk, og det er flere vurderinger knyttet til organisering og administrasjon av AS du bør gjøre før du starter et AS. Vi driver ikke aktiv rådgivning knyttet til dette, men kjenner de skattemessige effektene. For spørsmål, kontakt våre rådgivere på telefon hh@skagenfondene.no

8 SKAGEN lanserer nytt kommunikasjonskonsept. Sparing med skattefordeler er populært, men ikke alltid lønnsomt. Flytt livrenten din til SKAGENs fond enkelt og gebyrfritt. Mange tror det er opptatt hos kundeservice det er det ikke. Vil han klare pynten? Ca Utsnitt. Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT 8 AKTUELT Årets Gladmat med SKAGEN Gladmat er Nordens største matfestival med over gjester hvert år. Festivalen har i år -års jubileum og SKAGEN er med som sponsor for femte gang på rad. Vi tilbyr også i år kundearrangement for liten og stor hvor mat og kultur står i sentrum. I 2008 er tema for festivalen Mat og livsstil, og den arrangeres i Stavanger i perioden juli. For voksne Gandsfjordscruise med Gladmat I år blir det båttur med MS Sandnes. Are Kalvø (kjent fra Hallo i uken i NRK) blir med. I tillegg blir det musikk, god mat og drikke. Sted: MS Sandnes, ved Hall Toll. Tid: Fredag 25. juli, For barna Vi tar turen ut til Natvigs Minde. Der skal vi se smakebiter fra forestillingen Stekte bananer av og med Hans Petter Jørgensen og Vegard Hoel. Det blir også enkel og god grillmat. Barna må ta med seg en voksen. Sted: Skagen kaien ved Skagen Brygge Hotell Tid: Torsdag 24. juli kl Påmelding: Ta kontakt med Kundeservice på telefon 04001, send e-post til deltaker@skagenfondene.no eller gå inn på Det er begrenset antall plasser. Billettene kan hentes fra og med 1. juli og innen 21. juli på vårt kontor på Skagen 3, Torgterrassen i Stavanger. Velkommen! 5 Kunsten å kommunisere 6 Skattefri sparing? 9 Husk livrenten Ikke legg på Omid Gholamifar 36 Etterpåklokskap i aksjemarkedet markedsrapport NUMMER 3 JUNI 2008 SKAGENFONDENE.NO LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 12 Stø kurs i urolig sjø Aksjemarkedene vil fortsatt være turbulente, men dette gir også gode muligheter. I vestlige obligasjonsmarkeder har inflasjonsspøkelset satt sine spor. Får du for mange Markedsrapporter? Vi sender Markedsrapporten til alle andelseiere selv om de bor i samme husstand og er under 18 år. Det er enkelt å reservere deg mot å motta papirutgaven av Markedsrapporten. Send en e-post til kundeservice@skagenfondene.no. Husk å oppgi hvilke personer og personnummer som ikke skal motta rapporten. Nå har vi dessuten en ny, leservennlig elektronisk utgave av Markedsrapporten du kan abonnere på. Registrer e- postadressen din på nyhetstjenesten vår på så får du nyheter, markedsrapporter og praktisk informasjon direkte til innboksen din. Kundene tilfreds med SKAGEN Norsk kundebarometer har kåret SKAGEN Fondene til den beste fondsforvalteren i Norge. Det er første gang SKAGEN er med i undersøkelsen. - Vi takker kundene for tilliten, og har nå er godt referansepunkt å måle oss mot i arbeidet med å bli enda bedre på kundeservice, sier Asbjørn Vagle, direktør for Formuesforvaltning. SKAGEN Fondene fikk 72,5 av 0 mulige poeng for kundetilfredshet og 81 av 0 poeng på lojalitet, og topper med det listen av norske fondsforvaltere.

9 AKTUELT 9 Johan Aasen, leder SKAGEN Pensjon. Husk livrenten din Står livrenten din fortsatt i den gamle ordningen, selv om skattefordelen nå er fjernet? Det kan koste deg dyrt i form av tapt avkastning og høye kostnader. Fortsatt har norske sparekunder plassert store beløp i livrenter. Disse midlene er hovedsakelig plassert i tradisjonell livsforsikring med avkastningsgaranti. Husk at slik garanti ikke er gratis. Det kan være mye å tjene på å undersøke nøye hva livsforsikringsselskapenes gullkantede tilbud faktisk innebærer. Det er ganske enkelt å sammenligne like produkter. For verdipapirfond har avisene daglig oppdaterte lister med historisk avkastning og nøkkeltall. Ved å gå inn på ulike rentebarometre kan du sjekke hvilken bank som tilbyr beste rentebetingelser. Vil du sammenligne ulike produkter er det derimot vanskeligere. Skal pengene plasseres i bank eller verdipapirfond eller skal du i stedet slå til på det forlokkende tilbudet fra livsforsikringsselskapet? SKAGEN ble kontaktet av en kunde som skulle plassere kroner. Livsforsikringsselskapet anbefalte sitt produkt garantispar. Forsikringsselskapet garanterer 1,9 prosent årlig rente. Garantert rente er imidlertid før kostnadene er trukket fra - kostnader som i følge selskapets prisliste utgjør en etableringskostnad på 3 prosent, årlig forvaltningskostnad på 1,3 prosent og tilslutt årlig administrasjonskostnad på 0,6 prosent. Etter at forsikringsselskapets kostnader var belastet var altså kunden garantert å beholde av de kronene som ble plassert. Nøkternt vurdert kan man vel konkludere med at en slik garanti ikke har veldig stor verdi med mindre mulighetene for avkastning utover garantien er gode. Forsikringsselskapet lover at dersom det oppnås høyere avkastning enn den garanterte minsteavkastningen vil det tilføres sparesaldoen. Innbetalte midler plasseres i investeringsporteføljen som utgjør livsforsikringsselskapets forvaltningskapital. I sin markedsføring oppgir livsforsikringsselskapet å ha oppnådd 8 prosent gjennomsnittlig avkastning siste fem år frem til og med Gjennomsnittsrenten forsikringsselskapet oppgir viser avkastning før kostnader. Etter årlige kostnader på 1,9 prosent, oppnådde forsikringsselskapets kunder en årlig avkastning på 6,1 prosent. Dette er vesentlig bedre enn banken som i samme periode ga 3,4 prosent. Det er allikevel for enkelt å hevde, slik forsikringsselskapet gjør, at de tilbyr høyere rente til samme (det vil si ingen) risiko som bankinnskudd. Bankinnskudd under 2 millioner kroner er garantert av Bankenes Sikringsfond. Forsikringsselskapets avkastning er bare garantert av forsikringsselskapet. En enkel måte å beregne hva avkastningsgarantien egentlig koster, er å se hvilken avkastning en sammenlignbar investering ville gitt i samme periode. Forsikringsselskapet i vårt eksempel hadde ved utløpet av 2007 plassert 32 prosent av sine midler i aksjer og eiendom. For å sammenligne livrentekundenes avkastning med fondsavkastning, benytter vi derfor fondsprofilen Pensjon 30 hvor 30 prosent av pengene er plassert i SKAGENs aksjefond, mens 70 prosent er plassert i pengemarkedsfondet SKAGEN Høyrente. Denne fondsprofilen hadde siste fem år frem til og med 2007 en gjennomsnittlig, årlig avkastning på 12 prosent. I dette eksempelet ser vi at forsikringsselskapets rentegaranti kostet nesten 6 prosent årlig i form av tapt avkastning og administrasjonskostnader. Du kan flytte livrenten gebyrfritt til SKAGEN. Avkastningen vi oppgir for våre fond er etter at alle kostnader er belastet. Vil du vite mer, sjekk ring oss på 800 Pensjon eller send en e-post til pensjon@ skagenfondene.no. th@skagenfondene.no

10 AKTUELT Ikke legg på vi er her Etter at SKAGEN begynte å gjøre opptak av innkommende kundesamtaler, tror mange at det er kø på telefonen når de ringer SKAGENs kundeservice. Det er det ikke - våre kompetente formuesforvaltere sitter klare til å svare deg fra klokken 9 til 17. SKAGEN AS har besluttet å gjøre opptak av innkommende telefonsamtaler til våre kundebehandlere. Hensikten er å sikre dokumentasjon og kvalitet i vår kundebehandling. Etter at ordningen ble innført merker vi en økning i antall kunder som legger på, i den tro at det er kø på linjen. - Det syns vi er veldig leit. Vi har like god kapasitet på telefonen som alltid. Den eneste forskjellen er at innringere nå får avspilt en beskjed om at samtalen vil bli tatt opp, før de blir satt over til en formuesforvalter, sier direktør for Formuesforvaltning Asbjørn Vagle. Økt sikkerhet Hensikten med opptak av samtalene er å øke sikkerheten for kundene og sørge for at SKAGEN etterlever og utfører kundenes ønsker. - Opptak av telefonsamtaler vil sørge for at vi gir best mulig service til kundene våre, og at vi kan dokumentere at vi gjør det vi skal, sier Asbjørn Vagle. Du får beskjed om at samtalen blir tatt opp når du ringer. Velger du å fortsette samtalen regnes dette som samtykke til opptak. Opptakene lagres i henhold til personopplysningsloven, og vil bli destruert når formålet er oppfylt. Kun autorisert personell i SKAGEN vil ha tilgang til opptaket. - Vi har heldigvis veldig få klager og vi forsøker å løse alle uenigheter på beste måte. Men noen ganger vil det hjelpe både kunden og oss å vite hva som faktisk ble sagt på telefonen. Da er vi nødt til å ha opptak av samtalen. Du får uansett alltid tydelig beskjed om når samtalen er gjenstand for opptak, sier Vagle som understreker at dette innebærer økt sikkerhet for både kunder og SKAGEN. En avtale for fremtiden Spareavtaler er en av de enkleste måtene å bli litt rikere på, for den som har lang sparehorisont. Detsiste året har antall spareavtaler eksplodert, og den største veksten står ungdommen for. En spareavtale er kort fortalt jevnlig sparing i fond. De fleste velger å trekke et fast beløp automatisk fra bankkontoen sin en gang i måneden. Fordelene er mange: Det er enkelt, du slipper å huske på å spare og det reduserer risikoen ved fondssparing. Som kjent svinger aksjemarkedene over tid - både opp og ned. Til tross for svingningene vil en spareavtale i aksjefond med stor sannsynlighet gi deg langt bedre råd enn om du bare har pengene i banken. En spareavtale jevner nemlig ut kurssvingningene. På den måten kan du bli rikere, uten å ta på deg for stor risiko. Kraftig økning Tall fra Verdipapirfondenes forening (VFF) viser at nordmenn har opprettet spareavtaler i rekordtempo det siste året. Fra september 2006 til september 2007 økte antall spareavtaler med formidable 30 prosent. Det er ungdommen som har hatt den kraftigste veksten i antall opprettede spareavtaler. Siden september 2006 har antallet inngåtte avtaler økt med 40 prosent i aldersgruppen 15 til 29 år. - En fast månedlig spareavtale er en enkel og profesjonell måte for de fleste av oss å ta del i aksjemarkedets meravkastning på. Mange av oss har rom for å spare litt hver måned. Ved å sette disse pengene i aksjefond kan vi gradvis bygge oss opp en spareformue som gir oss betydelig økonomisk trygghet og handlefrihet på lang sikt ved hjelp av relativt små forsakelser fra måned til måned, sier administrerende direktør Lasse Ruud i Verdipapirfondenes forening. 500 millioner hver måned Selv om veksten er raskest blant de yngste aldersgruppene er de flinkeste sparerne fortsatt å finne i aldersgruppen 40 til 59 år. Denne aldersgruppen har opprettet flest spareavtaler, og har mest penger til forvaltning. Hver måned sparer nordmenn over en halv milliard kroner i fond, viser tallene fra VFF. SKAGENs kunder er godt representert i denne statistikken. Våre kunder har opprettet spareavtaler i SKAGENs fond, og sparer 750 millioner kroner hvert år, dette tallet øker jevnt hver måned. Fortsatt er det markant forskjell i menns og kvinners spareiver, og forskjellene ser ut til å øke. Menn har inngått 40 prosent flere spareavtaler og har økt sitt månedlige sparebeløp med 2,7 prosent det siste året, mens kvinners sparebeløp er blitt redusert med to prosent.

11 AKTUELT 11 Regnskap PER DEN 31. MARS 2008 Resultatregnskap (alle tall i hele 00) PORTEFØLJEINNTEKTER OG -KOSTNADER SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon Tiki SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Tellus Renteinntekter/-kostnader Aksjeutbytte Gevinst/tap ved realisasjon Endring urealiserte kursgevinster/tap Garantiprovisjon Kurtasje Agio/disagio Porteføljeresultat FORVALTNINGSINNTEKTER OG -KOSTNADER Forvaltningshonorar fast Beregnet variabelt forvaltningshonorar * Forvaltningsresultat Resultat før skattekostnad Skattekostnad Periode resultat Balanse (alle tall i hele 00) EIENDELER SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon Tiki SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Tellus Norske verdipapirer til kostpris Utenlandske verdipapirer til kostpris Urealiserte kursgevinster Opptjente renter Sum verdipapirportefølje Tilgodehavende aksjeutbytte Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte Sum opptjente, ikke mottatte inntekter Til gode fra meglere Til gode fra forvaltningsselskapet Andre fordringer Sum andre fordringer Bankinnskudd Sum eiendeler EGENKAPITAL Andelskapital til pålydende Overkurs Innskutt egenkapital Opptjent egenkapital Sum egenkapital GJELD Skyldig til meglere Skyldig til forvaltningsselskapet Annen gjeld Sum annen gjeld Sum gjeld og egenkapital Antall utstedte andeler , , , , , , ,76 Basiskurs per andel 1 332, , , ,8166 2,3478 1, ,6855 Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik pr * Beregnet variabelt forvaltningshonorar per : I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per basert på verdiutviklingen resten av året.

12 12 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Overraskende bra aksjemarked } Aksjemarkedene har utviklet seg meget bra i et kapitalmarked som har vært preget av angst for resesjon, stagflasjon og inflasjon. } Veksten i de fleste geografiske regioner har i første kvartal utviklet seg bedre enn fryktet. } Den største risikofaktoren i aksje- og obligasjonsmarkedet er fremdeles økte inflasjonsforventninger. } De lange obligasjonsrentene i USA og Europa har steget relativt mye de siste par månedene og påført obligasjonsinvestorene tap. } Aktører i dagens aksjemarked vurderer endelig risikoen i de industrialiserte, konsumavhengige landene høyere enn for de høyt sparende og investerende vekstmarkedene. Det er et sunt trekk. } Finanskrisen kan ikke avblåses, en andrerundeeffekt kan være på gang med nye milliardtap i den vestlige bankog finansverden. } Med generelt fallende oljereserver globalt, har våre aksjefond gleden av å være medeier i nye store oljefunn i Gahna og Brasil. KINA DRAR OLJEPRISEN I VÆRET 2,8 Chinese Net Oil Imports (V) 2,4 2,4 1,6 1,2 1,0 OECD World Oil Consumption* (H) ,16 1,12 1,08 1,04 1,00 Kilde: BCA *OECD Merker smertegrensen: Den høye oljeprisen har ført til at den vestlige verden begynner å merke smertegrensen. For første gang siden 1970-tallet har det blitt registrert redusert bensinforbruk blant amerikanske bilister. Aksjefondene har hatt en god utvikling hittil i andre kvartal. Avkastningen har vært 14 prosent for SKAGEN Kon-Tiki, 13 prosent i SKAGEN Vekst og ni prosent i SKAGEN Global ved utgangen av mai. Global og Kon-Tiki har svært god meravkastning i forhold til sine respektive referanseindekser. SKAGEN Vekst har måttet kjempe mot en oljefyrt Oslo Børs, hvor børsraketten StatoilHydro utgjør hele 25 prosent og kom til kort. Til sammenligning utgjør oljekjempen 3,4 prosent av SKAGEN Vekst. Obligasjonsfondene SKAGEN Avkastning og SKAGEN Tellus har også kommet sterkt tilbake. Hittil i andre kvartal leverer bra resultat både absolutt og relativt til sine referanseindekser. Pengemarkedsfondene SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon fortsetter sin flotte utvikling i et turbulent pengemarked. Begge har gitt både absolutt og relativt gode resultater i perioden. Høy avkastning kombinert med lave kostnader gjør at begge fondene topper sine klasser. Internasjonal økonomi Verden var ikke så ille likevel Veksten i de fleste geografiske områder har i første kvartal utviklet seg bedre enn hva de fleste fryktet i et klima der finansuroen har dominert med store medieoverskrifter siden sensommeren USA og Eurosonen viste overraskende gode veksttakter, noe de først og fremst kan takke de globale vekstmarkedene for.

13 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 13 AMERIKANERNE FRYKTER INFLASJONEN US headline inflation % Consumer inflation expectations for the next 5 years % 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 Percent of firms saying inflation is the biggest problem % Råvareprisene og skipsratene har så langt i år vært rekordhøye. Begge gode indikatorer på at den globale samhandelen ligger på et høyt nivå. Motposten til de sterke konjunkurtallene er at forventningsindikatorene blant forbrukere og næringslivet som er en driver for aksjeprisene, fortsatt peker nedover. I løpet av mai måned har vi sett en stabilisering av forventingsindikatorene og glimt av sol - i takt med et uvanlig praktfullt vårvær i Stavanger. Vonde minner fra 1970-årene Vinterens tema; kredittkrisens bekymringer, vek i andre kvartal plass for bekymring om stagflasjon - høy inflasjon og lav økonomisk vekst. Dette var et typisk trekk fra begynnelsen av til de tidlige 1980-årene. Kraftige prisstigninger på råvarer sent i og tidlig i 1970-årene ga en tilsvarende overveltning av kostnadene fra råvarer til priser på varer og tjenester, samt lønninger. Dette satte i gang en ond % % 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 % Kilde: First Securities Mat og energi drar opp: Høyere energi- og matvarepriser har ført til at inflasjonen i USA har tatt seg kraftig opp. Likeledes konsumentenes forventninger om fremtidig inflasjon. Blant bedriftene er det nå 14 prosent som mener inflasjonen er det største problemet, mot bare fire prosent for noen få måneder siden. sirkel som var vanskelig å komme ut av. Samtidig var pengepolitikken slapphendt. Å bryte ut krevde kraftig lut fra de fleste industrialiserte land. USA og Europa gikk gjennom en hestekur tidlig på 1980-tallet. Norge var i perioden gjennom både boligkrakk og bankkrise, mens vekstmarkeden med Asia i spissen hadde sin krise i årene 1997 til Alle regionene opplevde lokale bankkriser, eiendomskollaps, samt svak utvikling i produktivitet og kjøpekraft. Den globale økonomien opplevde perioder med betydelige ubalanser. For investorer ga dette klimaet tapt kjøpekraft på pengefordringer og fallende aksjekurser. Vil historien gjenta seg? Matvareprisene ser ut til å være på vei ned fra toppnivåene i begynnelsen av april. Et tidspunkt som i gamle dager ble kalt vårknipa i Norge. Industrielle råvarer ser ut til å ha toppet ut noe tidligere. Frykten i dag er at de drastiske prisstigningene vi har sett i andre kvartal innen energi skal være en katalysator til en ny stagflasjonsperiode. Vi tror ikke det. I hvert fall ikke på generell global basis. I de industrialiserte landene er indekseringstvangstrøyen fra 1970-årene kastet på søppeldynga, og globaliseringen har eksplodert. Utenrikshandelens andel av BNP har eksempelvis de siste 30 årene vokst fra fem til 25 prosent. Som følge av at industrilandene er deindustrialiserte er råvarefølsomheten drastisk lavere enn den gang. Den svake veksten de siste kvartalene i disse landene har ikke affisert vestlig produktivitetsvekst snarere tvert i mot. De globale vekstmarkeder, som i dette tiåret overtar mer og mer av dynamikken i verdensøkonomien, kan skilte med rekordrask produktivitets- og reallønnsvekst samt god vekst i fortjenesten. 12% % 8% 6% 4% 2% 0% China Russia Kilde: Bloomberg Argentina India Malaysia Egypt Indonesia Taiwan Poland Thailand Investeringsstrategi En verden i utakt Responsen på de økonomiske rammevilkårene har vært vidt forskjellig globalt. Dette er en viktig årsak til at vi fortsatt tror på en global dekobling. Ikke nødvendigvis i kortsiktig utvikling av aksjekursene, men helt sikkert hva gjelder økonomisk utvikling. Finans- og boligkrisen, som ingen ende vil ta, har gitt en lemfeldig amerikansk pengepolitikk og motkonjunkturell finanspolitikk. Europa har generelt en stram pengepolitikk, og ditto finanspolitikk. I vekstmarkedene ser vi vidt forskjellig respons. Den sterke likviditetstilførselen globalt via amerikanske betalingsunderskudd og løssluppen pengepolitisk respons, gir med en lav dollar en latent inflasjonsfare. Dette var en av grunnstenene bak 1970-årenes mistrøstige utvikling. Det er derfor ikke overraskende at tradisjonelle amerikaorienterte økonomer nå ser skriften på veggen. Kapitalmarkedet preges av gjetninger Kapitalmarkedene er i det korte bildet lite verdibasert, men dominert av gjetninger om hva naboen eller konkurrenten vil gjøre i morgen. I et klima som er fullt av motstridende fakta, og hvor gammel teologi står overfor nye utfordringer, vil finansmarkedene vakle mellom tvil og tro. Dette gir et ideelt klima for verdibaserte forvaltere, men det korte bildet er ikke risikofritt. Flere spøkelser ligger og lurer i buskene. Amerikansk nullvekst, som var konsensus ved slutten av første kvartal, har veket plassen for inflasjonsfrykt. Det tilsier at man fortsatt bør være forsiktig med vektingen mellom aksjer og rentebærende fordringer i det korte løp. Å forutse forventningsendringer er i sin natur en fruktløs, men ikke fryktløs eksersis. GLOBAL VEKST DET ER VEKSTMARKEDENE DET South Korea Czech Republic Philippines Israel South Africa Chile Mexico US Eurozone Hungary Lav vekst i Vesten: Økonomisk vekst siste kvartal for land i vekstmarkedene, samt verdens to største økonomier, USA og Japan. Turkey Japan

14 14 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Norge (OSEBX) Europa (Stoxx 600) USA (S&P 500) Kilde: First Securities Kortsiktig høy risiko gir muligheter Så langt i andre kvartal har vi sett et bemerkelsesverdig fall i risikopremiene. Dollaren ser ut til å ha bunnet ut. Råvarepriser og shippingrater indikerer en stødig global økonomi. Samtidig er risikoen for investorene uendret og høy, i det korte løp. Sjansen for at andrerundeeffekter av løs pengepolitikk i USA forplanter seg i rente- og lønnsmarkedet er fortsatt til stede. NORSKE AKSJER PÅ VERDENSTOPPEN Kraftigst inntjeningsvekst: Oslo Børs har utviklet seg klart bedre enn det amerikanske og det europeiske aksjemarkedet siden oppturen startet vinteren Men så har da også inntjeningsveksten vært høyere her hjemme, godt drevet av stigende priser på råvarer, skipsrater og olje- og offshoretjenester. Frykt og grådighet på Oslo Børs Årets store svingninger på Oslo Børs illustrerer hvor mye psykologi, investorenes humør samt forventninger til fremtiden har å si for den løpende prisingen av aksjer. Vi har alltid hevdet at kortsiktige kurssvingninger ofte er mye større enn hva de fundamentale forholdene tilsier. Mange husker vel de mange negative avisforsidene og børskommentarer i begynnelsen av dette året. I følge disse var det sikkert at 2008 ville bli et forferdelig år for aksjesparere verden over. I det siste har pessimistenes hylekor stilnet, i takt med at bevisene kommer på bordet. De viser at verden faktisk går videre i et ganske hyggelig tempo til tross for problemene en ser i flere tjenesteytende sektorer (bank/finans/ eiendom m.m.) i USA og Europa. Rentemarkedene Stigende lange renter De lange statsrentene i USA og eurosonen steg videre i mai. Fra begynnelsen av april har -års statsrente steget 60 punkter i USA og ligger nå rett i overkant av fire prosent. I eurosonen har tilsvarende rente steget med ca. 50 punkter, og tysk -årig statsrente er nå 3,9 prosent. Vi ser ikke bort fra at disse rentene kan stige ytterligere i løpet av sommeren. Skremte amerikanske husholdninger Det store spørsmålet er om langsiktige inflasjonsforventninger holder på å løsne, spe- Energiprisene er fortsatt dominert av at selgerne ikke kan eller vil øke tilbudet. Kina og India, som står for etterspørselsveksten av energi og matråvarer, subsidierer fortsatt prisene ut mot forbrukerne. Vi har derfor ikke fått en naturlig markedsrespons i råvaremarkedene, noe som kan føre til fortsatt aksellererende prisutvikling for enkelte råvarer og stigende nervøsitet MOBILMARKEDET DOMINERES OGSÅ AV VEKSTMARKEDENE 120% 0% 80% Motposten er imidlertid til stede. Verdiskapningen i mange globale foretak, utenom finanssektoren, er fortsatt høy. Kapitalavkastningen globalt er svært god, dog fallende. Fortjenestemarginene går fra å være rekordhøye til et mer normalisert nivå. Forventningene til fremtidig inntjening er lave. Global vurdering av selskapene er derfor fortsatt moderat. Inflasasjonsangst kan i løpet av sommeren og høsten muligens gi negative overraskelser China Kilde: BCA EU India US Subscribers (m) Russia Brazil Penetration Japan Indonesia Pakistan Nigeria Bangladesh 60% 40% 20% 0% En ny mulighet for å possisjonere seg i aksjemarkedet for de som mistet det siste toget kan derfor komme i løpet av sommeren og/eller høsten. Bare USA og Japan blant -på-topp: Det er bare USA og Japan av landene i den industrialiserte verden som er inne på -på-topp listen over de største mobilmarkedene i verden. Hele EU under ett har et mindre marked enn dagens Kina, med en penetrasjon på nesten 120 prosent mot Kinas drøye 40 prosent. India, som har et større mobilmarked enn USA, har en penetrasjon på bare litt over 20 prosent.

15 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 15 sielt i USA. Den siste målingen fra University of Michigan viste et hopp i amerikanske husholdningenes inflasjonsforventninger. Det neste året ventes 5,1 prosent inflasjon og i gjennomsnitt de neste årene ventes en inflasjonen på 3,4 prosent. Hoppet i inflasjonsforventninger skyldes trolig en kombinasjon av høy løpende inflasjon den har vært ca. fire prosent siden november i fjor, og aggressiv pengepolitikk. Inflasjonspremien som er priset inn i lange amerikanske statsrenter har krøpet oppover de siste ukene, og ligger nå på 2,5 prosent. Fremdeles er det mye å gå på før finansmarkedet blir like pessimistisk på inflasjonsutsiktene som husholdningene. Hvis det skjer, får amerikanske obligasjoner en smell. Amerikansk økonomi går svakt, og mange mener at dette bør holde de lange rentene nede. Vi deler ikke denne oppfatningen. Lange realrentene har kommet litt opp på noe sterkere nøkkeltall enn fryktet og en viss reversering av flukten til sikkerhet som vi så i mars. Men med et nivå på kun 1,6 prosent, er det ikke så mye støtte å hente her for lange nominelle obligasjoner. Rekordhøy inflasjon i eurosonen I eurosonen, som feirer -års jubileum i disse dager, steg inflasjonen til 3,6 prosent i april. Det er det høyeste som er notert siden euroen ble innført. Finansmarkedet antok lenge at den europeiske sentralbanken (ECB) ville kutte styringsrenten i år, men har nå tatt inn over seg at sannsynligheten for en renteøkning er større enn et rentekutt. I motsetning til Federal Reserve har ECB et rent inflasjonsmandat. Men det er likevel en fare for at man på grunn av en uklar realøkonomisk utvikling reagerer for sent og for lite aggressivt på den høye inflasjonen. Franske realrenteobligasjoner viser at finansmarkedene nå tror på 2,5 prosent årlig inflasjon de neste årene. Med et litt høyere nivå på lang realrente, ca. to prosent, og en tøffere antiinflatorisk retorikk fra ECBs enn fra Federal Reserve, tror vi likevel det er mindre fallhøyde på lange statsobligasjoner i eurosonen enn i USA. % 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 % 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 FORVENTET INFLASJON I USA NESTE ÅR 0, Kilde: Reuters EcoWin FORVENTET INFLASJON I EUROPA NESTE ÅR % 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 % 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 Smitteeffekt til andre obligasjonsmarkeder? Vi tror ikke på noen automatisk smitteeffekt fra økte inflasjonspremier i USA (og kanskje også i Eurosonen) til andre lands obligasjonsmarkeder. De globale realrentene holdes trolig nede av en kombinasjon av relativt svak global vekst og fortsatt høy sparetilbøyelighet i noen av de store fremvoksende økonomiene, spesielt i Kina. I hvor stor grad inflasjonspremiene tar av i de lokale obligasjonsmarkedene avhenger ene og alene av hvordan de nasjonale sentralbankene reagerer på inflasjonsutviklingen. I de aller fleste land har en kombinasjon av høyere energi- og matvarepriser trukket opp løpende inflasjon. Men sentralbanker som fører en uavhengig pengepolitikk kan forhindre at dette drar opp inflasjonsforventningene ved å sette opp de korte, politisk styrte, rentene. Så langt synes majoriteten av land med inflasjonsmål og uavhengige sentralbanker å ha gjort det riktige. De viktigste unntakene, slik vi ser det er Chile og Sør-Afrika. I forvaltningen av obligasjoner holder vi oss derfor unna disse markedene, på samme måten som vi ikke kjøper lange amerikanske papirer og er forsiktige med durasjonen i europapirer. 1,9 1,9 feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun Kilde: Reuters EcoWin

16 16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Avkastningsmåling SKAGEN VEKST Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Vekst 12,9% -1,0% Oslo Børs hovedindeks 20,7% 1,3% MSCI Verdensindeks 7,0% -8,8% Norsk del av SKAGEN Vekst 14.3% 1,3% Global del av SKAGEN Vekst 11,2% -3,0% Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer dermed ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio og netto rente Porteføljeforvalter Kristian Falnes Oljefyrt kvartal på Oslo Børs Andre kvartal har så langt vært det beste kvartalet på Oslo Børs i manns minne, det vil si siden andre kvartal Hoveddriverne bak kursoppgangen har vært sterk oljeprisoppgang kombinert med at frykten for en global resesjon i starten av året var overdreven. Vekstimpulsene fra vekstmarkedslandene er fortsatt sterke, og veksten i USA har så langt vist seg å være høyere enn mange pessimister hadde forventet. Oslo Børs er i skrivende stund blant de få børsene i vesten som kan vise til positiv avkastning så langt i år (i NOK). Selv om SKAGEN Vekst har hatt en svakere oppgang enn Oslo Børs de siste par månedene, er nesten hele kursnedgangen fra årets start innhentet. SKAGEN Vekst har fortsatt lavere kurssvingninger (risiko) enn Oslo Børs, først og fremst som følge av at fondet har bedre spredning mellom bransjer. Andelen energi er ca. 35 prosent i SKAGEN Vekst, mens den er over 50 prosent på Oslo Børs. StatoilHydro, som har steget 30 prosent hittil i andre kvartal, utgjør ca. 25 prosent av Oslo Børs Hovedindeks, mens selskapet utgjør 3,5 prosent av porteføljen til SKAGEN Vekst. Hittil i år har fondets norske aksjer utviklet seg på linje med Oslo Børs, mens de globale aksjene i fondet har utviklet seg nesten seks prosent bedre enn verdensindeksen målt i kroner. Ved utgangen av mai var 57,9 prosent av SKAGEN Vekst plassert i norske aksjer. Resten er godt spredd globalt. Fondets kontantandel var 2,0 prosent. Fondets ti største investeringer utgjør 30 prosent av totalporteføljen. Dette er en økning fra 26,7 prosent ved årsskiftet. Olje og gjødsel I SKAGEN Vekst har de største bidragsyterne så langt i andre kvartal vært Petrobras, StatoilHydro, Yara International og Pride International. De største negative bidragsyterne i perioden var Norwegian, Apex Silver Mines, Telkom Indonesia og Indosat. Godt hjulpet av stigende oljepriser og gode priser for flere oljeservicetjenester har fondets energiaksjer steget med over 20 prosent i perioden. Hittil i år har de største positive bidragsyterne vært Yara International, StatoilHydro, Kongsberggruppen og Pride International, mens de største negative bidragene har kommet fra Norske Skog, Stolt Nielsen, DSG International og Norwegian. Cruiser mot strømmen Nytt porteføljeselskap siden forrige markedsrapport (31/3) er den svenske hotelloperatøren Rezidor. Selskapet driver blant annet hotellkjedene SAS Radisson og Park Inn. Til tross for at selskapet har hatt en god inntjeningsutvikling har kursutviklingen siden børsnoteringen i 2006 vært fallende. Prisingen av selskapet er kommet ned til i overkant av ti ganger nettoinntjeningen for Dette synes lavt, spesielt tatt i betrakning veksten i antall nye rom de kommende to årene. Den sterke oljeprisoppgangen fører til at reiseliv har blitt et upopulært investeringsområde. Basert på verdien av selskapet i forhold til antall senger har ikke cruiserederiet RCL vært så lavt vurdert siden Og dette etter at prisene for å bygge nye cruiseskip de tre siste årene har steget med bortimot 40 prosent. Vi har også her gått mot strømmen og økt vår investering. Upopulær Sør-Afrikaner Upopulært og undervurdert er også kjennetegnet til en annen nykommer i porteføljen, den britisk-sørafrikanske kapitalforvalteren Old Mutual. Selskapet opererer både i en upopulær bransje (bank/finans) og et upoplært investeringsområde (Sør-Afrika). Siden selskapet kjøpte opp det svenske forsikringsselskapet Skandia for to år siden er kursen nesten halvert i en periode hvor både inntjening og forvaltningskapital har steget jevnt og trutt.. Old Mutual handles til ca. seks ganger forventet inntjening i I forhold til en netto substansverdiberegning er rabatten nesten 40 prosent. Mens vi venter på at selskapet igjen kommer på moten, kan vi hygge oss med utbytteavkastning på ca. 6 prosent basert på dagens aksjekurs. I tillegg til ovennevnte deltok vi i emisjonen i Kongsberg Automotive og valgte å øke eierandelen noe. Dette selskapet opererer også i en upopulær bransje (underleverandør til bilindustrien) som er lavt vurdert i forhold til forventet inntjening. 50 prosent opp og ut med Hercules I forrige markedsrapport ble Hercules Offshore omtalt som en av porteføljens nykommere. Siden selskapet ble tatt inn i porteføljen har aksjekursen steget med nesten 50 prosent, og kursmålet ble dermed hurtigere enn forventet innfridd. Selskapet ble som følge av dette solgt ut av porteføljen i mai. Posten i offshoreselskapet DeepOcean ble solgt til amerikanske Trico Marine i mai, til en tilfredsstillende pris. Prisen overgikk det Dof betalte da de ble selskapets hovedeier i desember, og representerte en attraktiv løsning for de gjenværende minoritetseierne. Som stor eier i Dof synes vi det er beklagelig at selskapet ikke kunne gi de gjenværende minoritetseierne en behandling som gjorde det mulig å realisere de åpenbare synergiene som en sammenslåing med datterselskapet Dofsub ville innebære. Volkswagen er også solgt helt ut av porteføljen siste måned. Som vi kommenterte i forrige markedsrapport har maktkampen i selskapet ført til at de ordinære aksjene fremstår som høyt vurdert og er nok hovedårsaken til at selskapet har vært en av bilprodusentene globalt med best kursutvikling i det siste. I tillegg til ovennevnte har vi redusert oss noe i Kongsberggruppen, Petrobras og StatoilHydro på rekordhøye kurser. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Vekst samt en ti på topp liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene OLJEKONSUMET ØKER MENS NYE FUNN FALLER Bn Bbl/ År Global oil consumption Oil discoveries Kilde: BCA Oljeprisen presses oppover: Mens etterspørselen etter olje forventes å stige i pen takt oppover i årene som kommer, vil det brukes betydelig mer olje enn hva som kompenseres med nye funn. Så noe kraftig prisfall for olje kan neppe påregnes med det første. Noe investorene på Oslo Børs kan glede seg over.

17 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 17 Avkastningsmåling SKAGEN GLOBAL Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Global 9,2% -4,4% MSCI Verdensindeks 7,0% -8,8% Porteføljeforvalter Filip Weintraub Styrke i turbulente tider Til tross for fortsatt dårlige nyheter fra bankverden, og frykten for hvilken effekt de høye råvareprisene får for verdensøkonomien, steg aksjemarkedet videre i mai. Dette var en god illustrasjon på markedenes evne til å se fremover, i en tid hvor det kortsiktige bildet er turbulent. Vinterens finanskrisen ser ut å ha passert crescendo, men flere dårlige nyheter og omreguleringer innen sektoren må påregnes. Det som er usikkert nå er hvilken effekt dette får på den globale økonomien, og i hvilken grad råvareprisene holder seg på rekordhøye nivåer. SKAGEN Globals gode spredning hva gjelder både bransjer og geografiske områder, kombinert med vårt verdifokus, har igjen vist sin defensive styrke i turbulente tider. Men som absolutt forvalter er vi selvsagt ikke fornøyd med at avkastningen så langt i år fremdeles er negativ. Hittil i andre kvartal er de beste bidragsyterne Petrobras, Pride International, Samsung Electronics, Eletrobras og Banco Do Brasil. De største negative bidragene kom fra Finnair, Indosat, Telekom Indonesia, Apex Silver Mine og den nye posten som er under akkumulering, Peugot SA. Innen råvarer har vi kjøpt flere aksjer i den latinamerikanske stålprodusenten Ternium. Det er fortsatt mulig at selskapets divisjon i Venezuela blir helt nasjonalisert, med kompensasjon til aksjeeierne. Dersom dette scenarioet slår til, betyr dagens inntjening og prising av selskapet at oppsiden er stor. Regionens etterspørsel etter stål, markeds(u)balanser og mulighetene for interne kostnadsreduksjoner i Mexico lover godt. Selskapet handles til under fem ganger driftsresultat før avskrivninger. LG med lønnsomhet fremfor vekst Vi har økt posten i LG Corp og Tyco Electronics. Selskapenes gode resultattall og fremtidsutsikter ble ignorert i et volatilt aksjemarked. Vi kjøpte også mer i det landbruksrelaterte konglomeratet Baywa. Selskapet har økt årets inntjeningsestimater betydelig. Vi aner at den nye ledelsen har enda høyere ambisjonsnivå og tror det vil bli realisert gjennom ytterligere omstrukturering av virksomheten. LG Electronics rapporterte solide tall, og har bare sett en marginal nedgang i etterspørselen fra USA. Amerikanerne skal imidlertid konvertere til et digitalt TV-nettverk tidlig i 2009 og det medfører økt hastighet i oppgradering til LCDskjermer blant forbrukere. Selskapet har nå satt fokuset på lønnsomhet fremfor vekst. Stort potensial i franske miljøbiler En nykomling i porteføljen er den franske bilprodusenten Peugot. Det familiekontrollerte industri- og bilselskapet har nylig fått ny ledelse og handles til under seks ganger neste års inntjening. For 70 øre får du en krone i egenkapital. Direkteavkastningen fra utbyttet er på fire prosent. Vi ser store merverdier i selskapets industrivirksomhet, hvor det er et stort potensial ved en omstrukturering. Over 50 prosent av selskapets bilportefølje fornyes de neste fire årene, og mer av salget og produksjonen flyttes til lavkostland. Peugot er ledende produsent av mindre, miljøvennligere dieselmotorer, og er en klar vinner ved innføring av eventuelle nye miljøkrav fra myndighetene. Eksponeringen mot det amerikanske markedet er også lav. Salget i Europa utgjør 75 prosent av selskapets omsetning. Potensialet ved kostnadskutt er stort, og mindre komplisert enn hva tilfellet har vært for vårt meget profitable case i Volkswagen de siste seks årene. Betydelig ned i finans Innen finans har det skjedd store endringer, og bransjen utgjør nå en betydelig mindre vekt i porteføljen enn tidligere. Aksjekursen til HSBC har steget 20 prosent siden bunnen i vinter, og vi har derfor valgt å redusere posten betydelig i den britiske banken med stor eksponering mot Asia. Bankens utvikling har vært omtrent som forventet. Aksjen handles fortsatt til attraktive multipler, men har nå en premie i forholdet til bransjesnittet, og klimaet innen finans er ikke akkurat lovende om dagen. Italienske Unicredito har gjennom en tvangsinnløsning kjøpt oss minoritetsaksjonærer ut av Bank Austria til ca. 140 euro per aksje. Men vi har fortsatt muligheter til å få ytterligere kompensasjon for våre aksjer. Vi kjøpte oss inn i den østerrikske banken ved en emisjon i juli 2003 til kurs 29 euro per aksje. Inklusive utbytte har avkastningen vært på 440 prosent. Vi har økt posisjonen betydelig i Hongkong baserte infrastrukturselskapet Cheung Kong. Sydøstasiatisk eiendom har vært et lyspunkt globalt, opp cirka 25 prosent per år de siste to årene. De handels- og telerelaterte delene av selskapet utvikler seg også godt. Selskapet handles etter vårt syn til betydelig rabatt vis á vis de underliggende verdiene. Innen nyttetjenester ble posten i Eletrobras økt. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Global samt en ti på topp liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene Bransjemessig var bidragene størst fra energi, kapitalvarer, og finans (!). Relativt dårligst bidrag kom fra telekommunikasjon (som var eneste sektor som ga tap i perioden) samt medisin og konsumvarer. Opp i Nabors Siden forrige markedsrapport (31/3) har følgende endringer av betydning skjedd i porteføljen: Posten i energiserviceselskapet Nabors Industries er økt. Selskapets inntjening er mer relatert til naturgass enn olje, en miks som kan gi gode resultater fremover. Nabors vokser hurtig internasjonalt, og har en dominerende posisjon innen avanserte landrigger som brukes til horisontal drilling. Dette er en teknologi som blir stadig mer brukt på nordamerikanske gassfelt. % EK-AVKASTNINGEN FREMDELES MEGET HØY US Recession World RoE Kilde: UBS, MSCI På vei nedover: Historisk har egenkapitalavkastningen til de globale selskapene falt til dels betydelig i tider hvor det har vært resesjon i USA. Nå ser det ut til at vi unngår resesjon i USA, samtidig så har vi i dag en annen verdensorden, med vekstmarkedene som den store driveren i den globale økonomien. En noe svakere global vekst fører til en noe svakere EK-avkastning, men denne er fremdeles på historisk meget høye nivåer.

18 18 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Avkastningsmåling SKAGEN KON-TIKI Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Kon-Tiki 14,2% -2,3% MSCI Vekstmarkedsindeks,3% -8,0% Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud Hyggelig opphenting Det er hyggelig å være Kon-Tiki investor i disse dager. Selv om vi hittil i år har tapt penger, etter fire fantastiske år, er vi på 12 måneders basis i pluss. Kjekt også å se at alternative plasseringsformer ikke engang er i nærheten av å matche våre langsiktige avkastningsresultater. Minst like viktig er det at selskapene vi har investert i - selvfølgelig med noen unntak - leverer varene som gir god langsiktig verdiskapning. Vårt fokus er som alltid på verdiene, og på å finne selskaper med lave vurderinger og god direkteavkastning. Vekstmarkedet taklet stormen best Det er to hendelser så langt i år som er verdt å merke seg. Nedturen i aksjemarkedene i fjor sommer er første gang i historien børser i globale vekstmarkeder har klart seg bedre enn den industrialiserte aksjeverden. I slike perioder pleier investorene å flykte til sikkerhet, det vil si amerikanske aktiva. Investorene ser nå ut til å være enige med oss, om at risikoen i den forbrukende industrialiserte verden er høyere enn i sparende og investerende utviklingsland. Det gleder oss at SKAGEN Kon-Tiki, etter to år med spekulative tendenser i vekstmarkedene (Russland i 2006 og Kina i 2007), ikke lenger oppfører seg som et indeksfond. Som aktive investorer skal vi slå markedet over tid, ellers har vi ikke livets rett. I urolige tider er det viktig å holde kruttet tørt. I perioder når enkelte markeder eller selskaper blir spesielt dyre, har vi med vårt verdisyn problemer med å slå indeks. Siden oppstarten av fondet i april 2002 har vi imidlertid klart det med god margin. De av våre andelseiere som har vært med oss siden Kon-Tiki-flåten ble sjøsatt har fått en årlig gjennomsnittlig avkastning på 27,3 prosent. En indeksinvestor har bare fått 14,6 prosent i samme periode (minus kostnader). Brasiliansk samba Gode bidragsytere hittil i andre kvartal er Banco Nossa Caixa og Eletrobras. Førstnevnte har fått et oppkjøpstilbud, mens sistnevnte ga større klarhet om utbyttepolitikken. Et stevnemøte mellom oljeserviceselskapene Pride og Seadrill ga også et godt bidrag til avkastningen i mai. Seadrill har kjøpt seg opp til rett i underkant av ti prosent i Pride. Forlovelse eller giftemål kan dog treke ut i tid. På taperlisten finner vi kun en negativ bidragsyter av betydning, det indonesiske teleselskapet Indosat. Selskapets hovedeier, Temasek, er dømt til å selge enten eierandelen i Indosat eller i hovedkonkurrenten Telkomsel. Dette skyldes at det omsider er åpnet for full konkurranse i det indonesiske telemarkedet. Indosat er nå, etter vår mening, det billigste mobilselskapet i de globale vekstmarkedene. Vi har økt posisjonen i Indosat betydelig gjennom mai, på fallende kurser. Vi har også kjøpt oss opp vesentlig i Seawell. Andre selskaper hvor vi har økt posisjonen er chilenske Provida, det russiske forbrukskonglomeratet Sistema, Harbin Power og China Shineway Pharma. Etter et bud på argentinske Trefoil, er hele posten i dette selskapet solgt. Aksjene i SkyEurope og Danubius Hotels er også solgt ut av porteføljen. Forventningene blant bedriftene i de globale vekstmarkedene fortsetter å falle, men ikke så sterkt som i den industrialiserte verden. Fortjenesteestimatene er under press. Da det er de dyreste markedene som har korrigert mest ned i år, som Kina og India, har vurderingen av det generelle vekstmarkedet kommet ned på et edruelig nivå igjen. Basert på forventet inntjening handles igjen de globale vekstmarkedene med en rabatt på de industrialiserte landene, basert på pris/fortjeneste. Dette skyldes i første rekke at inntjeningsestimatene i den industrialiserte verden faller kraftig som følge av stadig nye finanstap. Denne trenden tror vi kommer til å fortsette. Dette har liten innvirkning i de globale vekstmarkene, men også her vil vi se et marked som skifter mellom tvil og tro på økonomisk vekst og inflasjon fremover. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Kon-Tiki samt en ti på topp liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene OVERVEKT I BRASIL OG KOREA MINDRE BANK % % Energi Råvarer Kapital, service og Råvarer Inntektsavhengige forbrukvarer Defensive konsumarer Medisin Bank og finans Informasjons teknologi Brazil China incl. HK Korea Taiwan Russia South Africa India Mexico Israel Malaysia Poland Indonesia Thailand Chilie Turkey Egypt Zech Republic Hungary Argentina Philippines US Norway Kilde: MSCI, SKAGEN Funds MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki Japan UK Other Telekom Nyttetjenester 0% 5% % 15% 20% SKAGEN Kon-Tiki Kilde: MSCI, SKAGEN Funds MSCI All World Indeks *) MSCI Indeks oppdatert per 30.mai SKAGEN Kon-Tiki oppdatert per 30. mai Undervekt i Kina og Russland: Sammenlignet med vekstmarkedsindeksen har SKAGEN Kon-Tiki den største geografiske overvekten i Brasil og Korea, mens undervekten er størst i Kina og Russland. Mer energi: Hva gjelder den bransjemessige sammensetningen av SKAGEN Kon-Tiki i forhold til vekstmarkedsindeksen er fondet spesielt overvektet i energi, og tilsvarende enda mer undervektet i bank og finans.

19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 19 Avkastningsmåling Euro SKAGEN TELLUS Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Tellus 3,7% -1,2% Lehman Indeks -4,3% -1,3% Porteføljeforvalter Torgeir Høien Godt opp i mai Mai, som april, ble en god måned for SKAGEN Tellus. Målt i euro, som er fondets basisvaluta, var avkastningen 2,4 prosent. Det er 3,5 prosentpoeng bedre enn referanseindeksen Lehman Global Treasury Index. Med to gode måneder på rad har vi nå tatt igjen indeksen, og kan vise til positiv meravkastning i forhold til referanseindeksen så langt i år. Kronen styrket seg med 0,5 prosent mot euro i løpet av mai. Kroneavkastningen ble dermed 0,5 prosentpoeng laver enn euroavkastningen, det vil si 1,9 prosent. Vi hadde positiv avkastning på de aller fleste av våre investeringer, med de største bidragene fra sep jan 2006 REKORDSTERK EURO Reell handelsvektet euro mar mai jul sep nov jan 2007 mar mai Kilde: Reuters EcoWin Brasil, Slovakia, Island og Ungarn. I tillegg til løpende renteinntekter var avkastningen jevnt over en kombinasjon av litt høyere obligasjonskurser i lokal valuta og noe sterkere lokale valutaer mot euro. For Slovakias del var hovedbidraget en kraftig styrking av valutaen mot euro. Finansuroen er fortsatt ikke over. Hvis trenden fra april og mai fortsetter, med noe mindre risikospreader i kredittmarkedene, bør dette legge grunnlaget for et videre løft i verdien på våre obligasjoner. Med en tendens til generelt stigende inflasjon, fokuserer vi på investeringer i land hvor vi mener at inflasjonsmålet er troverdig og hvor sentralbankene setter opp styringsrenten om nødvendig, slik at langsiktige inflasjonsforventninger holdes nede. Euroen er rekordsterk Kursutviklingen i SKAGEN Tellus, og indeksen, har så langt blitt holdt nede av en stadig sterkere euro. Handelsvektet og justert for inflasjonen i eurosonen i forhold til handelspartnere, er nå euroen på et rekordsterkt nivå, åtte prosent sterkere enn da SKAGEN Tellus ble lansert 29. september Den norske kronen er en av de få valutaene som har gått sterkere mot euroen i perioden. Å spå om valutakursutviklingen er ekstremt vanskelig, men det kan påpekes at prisnivået i Eurosonen, som nå ligger ca. 30 prosent høyere enn i USA og ti prosent høyere enn i Storbritannia, overtid tid vil måtte stå i forhold til levestandarden. Det gjør den ikke i dag. Handelsvektet reell kurs på euroen kan komme ned på to måter. Enten ved at inflasjonen over tid er lavere i eurosonen enn hos handelspartnerne, eller ved at euroen svekker seg i forhold til handelspartnernes valutaer. Med et inflasjonmål på ca. to prosent i de fleste velutviklede økonomiene, er det begrenset spillerom for den første effekten. Det betyr at en god del vil måtte bli tatt ut gjennom en svakere euro. Når dette skjer, vil det løfte SKAGEN Tellus sin euroavkastning. På tilsvarende måte vil avkastningen målt i kroner få et løft ved at prisnivået i Norge, som nå ligger ca. 40 prosent høyere enn i eurosonen, over tid korrigerer noe nedover. Dette er ikke noe argument for at euroen, og kronen, skal ned på kort sikt, men det gir et perspektiv på hva en kan forvente som langsiktige utviklingstrekk. SKAGEN HØYRENTE Avkastningsmåling Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Høyrente 0,99% 2,43% Statssertifikat 0,5 0,57% 1,88% Porteføljeforvalter Ola Sjöstrand Avkastningen for fondet i mai var på 0,53 prosent, mot referanseindeksens 0,32 prosent. Den effektive renten er noe redusert, og lå ved månedsskiftet på 6,48. Gjennomsnittlig effektiv rente i mai var 6,72 prosent. Porteføljen hadde per 30. mai en durasjon på 0,15 år. Sett i lys av at kredittspreadene kun økte marginalt og de korte interbankrenter minsket noe, er det grunn til å være godt fornøyd med avkastningen i mai. Knappe 50 prosent av fondets plasseringer forfaller innen tre måneder, og rundt 80 prosent innen seks måneder. Fordelingen mellom bank, industri og kraftpapirer er omtrent på nivå med forrige månedsskifte. En del industriselskaper synes nå prisen de må betale for å låne penger i rentemarkedet er for høy, og velger derfor at utnytte trekkfasilitetene de har i banken. Disse lånevilkårene endres ikke så hyppig. For mange bedrifter er det nå mer fordelaktig å utnytte trekkfasiliteter enn å låne i rentemarkedet. Risikoen er at bedriftene benytter trekkfasiliteten som lånekilde i alt for stor grad, og at bankene kommer å bli mindre villige å gi like gode betingelser som tidligere. En annen risiko er at enkelte bedrifters volum i sertifikatmarkedet reduseres til et så lavt nivå at investorene i stedet finner andre mer pålitelige investeringsalternativer. Det positive i denne prosessen er at bankene har fått økt utlån, og med det trenger mer penger. Bankene er derfor villige at betale mer både i rentemarkedet og på normale innskudd. Norges Bank lot i mai renten ligge i ro på 5,50 prosent, og signaliserte ikke noen endringer i rentebanen i forhold til siste pengepolitisk rapport fra mars. Interbankrentene, som styrer de fleste bedrifters og privatpersoners lånerenter, er fremdeles (alt for) langt over foliorenten. Det indikerer at Norges Bank ikke klarer å kontrollere de korte markedsrentene. Det store spørsmålet nå er hva de kommer til å foreta seg for om mulig å få tilbake kontrollen. STØRSTE UTSTEDERE - SKAGEN HØYRENTE Hafslund 7,3% Entra Eiendom 7,0% Posten Norge 4,4% Terra Boligkreditt 4,1% Norgesgruppen 3,0% Sparebanken Nor-Norge 2,9% Agder Energi 2,8% Kredittforeningen for Sparebanker 2,8% Sparebanken Vest 2,7%

20 20 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING SKAGEN AVKASTNING Avkastningsmåling Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Avkastning 3,12% -1,39% ST4X obligasjonsindeks -1,13% 0,34% Porteføljeforvalter Ross Porter Pen opphenting i mai SKAGEN Avkastning hadde en god utvikling i mai, men ligger fortsatt langt etter målsettingen om å slå pengemarkedet på seks måneders basis. I mai var Island og Brasil positive bidragsytere, mens Mexico og Tyrkia trakk svakt ned. 72 prosent av porteføljen er i korte norske rentepapirer, som oppnådde et resultat på linje med det norske pengemarkedet. Med brukbar uttelling fremover, kan vi kanskje klare å slå indeks i første halvår og det norsk pengemarkedet for året som helhet. Siste halvår har det vært rekordhøye svingninger fra dag til dag i de fleste rentemarkeder selv om de fundamentale endringene har vært små. Det er ikke overraskende, sett i lys av problemene som har vært i kredittmarkedene. Overraskende har det likevel vært at vår islandske statsobligasjon på det verste nesten ble halvert i verdi, målt i norske kroner. Heldigvis har to tredjedeler av fallet blitt reversert i april og mai. Sentralbanken på Island er nå i ferd med å øke valutareservene, og med det skape større tillit i markedet. Dessverre henger fortsatt valutakursen etter, og er fortsatt over 30 prosent lavere enn ved årsskiftet. De daglige svingningen er såpass store at vi har redusert posten på Island til under ti prosent av fondet. Mexico fulgte Vesten ned Meksikansk statspapir har utviklet seg tilfredsstillende, men overraskende falt posten vår i mai i takt med vestlige statsobligasjoner. Kurstapet på obligasjonene er imidlertid blitt oppveid av en sterk utvikling for den meksikanske pesoen. Fundamentalt sett er vi svært fornøyd med utviklingen i Mexico og den meksikanske sentralbankens pengepolitikk i et vanskelig inflasjonsklima. Til tross for raskt stigende mais- og energipriser har sentralbanken gjort noen proaktive grep, med rentehevninger når inflasjonen overrasket på oppsiden, og dermed klart å holde inflasjonen nær inflasjonsmålet. Først og fremst har dette slått ut i sterkere valutakurs, som sannsynligvis drar inflasjonen nedover og kursen på vår obligasjon oppover. Posten i mexicanske statsobligasjoner utgjør nå ca. ni prosent av fondet. Brasil er en fantastisk historie. Landet er nylig blitt oppgradert til investment grade av ratingbyråene S&P og FITCH. Statsobligasjonen vår har utviklet seg positivt i det siste, men oppgangen hemmes noe av at Brasil nå er i en fase hvor styringsrenten settes opp for å holde inflasjonen i sjakk. OPPTUR FOR VÅR ISLANDSKE OBLIGASJON Feb 29 Mar 14 Mar 31 Last Price High on Average Low on Apr 15 Apr 30 May 15 May SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Avkastningsmåling Hittil i 2. kvartal Hittil i 2008 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,99% 2,43% Statssertifikatindeks 0,25 0,70% 2,04% Porteføljeforvalter Ola Sjöstrand Fondet oppnådde i mai en avkastning på 0,54 prosent, mot 0,41 prosent for referanseindeksen. Den effektive renten var i slutten av måneden 6,67 prosent og gjennomsnittlig effektiv rente i mai måned var 6,86 prosent. Durasjonen var per 30. mai 0,23 år. Kredittspreadene har ikke beveget seg mye den siste måneden, og det har heller ikke kommet noen ny stor skandale lik Bear Stearnes i mars. Desto lenger tiden går, så kan en tro (og håpe) at kreditturoen gradvis kommer til å avta, ettersom sannsynligheten minsker for at flere dårlige poster dukker opp i bankenes bøker. I skrivende stund har ikke situasjonen blitt bedre. Til tross for en rekke ekstraordinære tiltak fra flere sentralbanker, holder interbankrentene seg fortsatt veldig høye. I Norge steg interbankrentene kraftig frem til 20. mai, da Norges Bank bedømte situasjonen så alvorlig at de valgte å tilføre likviditet gjennom det såkalte valutaswapmarkedet. Bedriftene har store skatteregninger som skal betales på denne tiden av året, og banksystemet trenger derfor veldig mye likviditet. Normalt tilfører Norges Bank likviditet gjennom såkalte F-lån, men disse kan ikke benyttes av alle som ønsker norske kroner. Det finnes for eksempel restriksjoner for utenlandske banker, og store norske aktører kan gjennom sin størrelse legge beslag på en stor del av disse lånene og på så sett og vis diktere vilkårene for de andre. Gjennom Norges Banks innsprøyting av likviditet gjennom valutaswapmarkedet fikk markedsaktørene bytte til seg norske kroner mot utenlandsk valuta, samtidlig som de avtalte å selge norske kroner mot utlendsk valuta en uke senere. Summen var stor, og prisen de fikk bytte til var gunstig. Deretter minsket behovet for å bytte til seg norske kroner, og dermed falt interbankrentene kraftig for lån med løpetider på 0-3 måneder. Sannsynligvis løste ikke Norges Bank problemet med de høye interbankrentene, men slukket kun den alvorligste brannen. Problemet med de høye interbankrentene er imidlertid ikke et likviditetsproblem, det er snarere ett internasjonalt tillitsproblem bankene i mellom. STØRSTE UTSTEDERE - SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Sparebanken Hedmark 4,8% Kredittforeningen for Sparebanker 4,8% BN Kreditt 4,5% Swedbank 4,3% Sparebanken Vest 4,3% Sparebanken Sør 4,2% Terra Boligkreditt 4,2% Sparebanken Vestfold 4,0% DNB Nor 2,6%