Ukerapport norske banker - Kommentarer, kursutvikling og verdsettelse

Transkript

1 Ukerapport norske banker - Kommentarer, kursutvikling og verdsettelse Nils Christian Øyen Finansanalytiker Tlf nils.oyen@sb1markets.no

2 Kommentarer: God lønnsomhet for norske banker i 2Q, marginbildet blandet Konklusjoner Aksjemarkedet beveger seg i mer positiv retning etter at den politiske usikkerheten i Ukraina er fordøyd. DNB steg 5% i forrige uke fra en relativ historisk lav verdsettelse mens regiobankene la på seg 2% på sterke kvartalsrapporter. Lønnsomheten i norske banker er gjennomgående god i andre kvartal fra underliggende drift, lave tap og sterkt resultat i eierinteresser (SB1 Gruppen). Marginbildet er mer blandet, med svak oppgang i rentenetto i kroner for DNB, sideveis for regiobankene og marginalt ned for de lokale. Ytterligere marginpress i tredje kvartal vil forsterke kostnadsfokuset, vi tror de fleste bør ha en ambisjon om flate kostnader de neste årene for å opprettholde inntjeningen. Utstedelsesaktiviteten for ansvarlige lån og fondsobligasjoner har tiltatt i juni/juli og vi har justert våre benchmarks noe ned. I makro fremstår veksten i eurosonen som skjør (nullvekst i 2Q), men utviklingen i USA er positiv. Regionale norske banker fremstår i dag som moderat priset på P/B 0.86 (2014 bok) og P/E 8.0 på 2015E. Kommentarer 1. Kursutvikling i 2014: Regionale sparebanker +5%, lokale +14% mot Oslo Børs 10% og DNB +5%. 2. Aktuelt egenkapital: Markedets implisitte avkastningskrav til egenkapitalen er omtrent 7-14%. 3. Aktuelt fremmedkapital: Benchmark kystbanker fondsobligasjon +315bps, ansvarlig +145bps, senior +49bps og OMF +24bps. 4. Aktuelt makro: Nullvekst for eurosonen i andre kvartal. 5. Prisingssyklus: Basert på 2014 boken er regionbankene priset til P/B 0.86 og lokalbankene til P/B Ukegraf: God lønnsomhet for norske banker i 2Q, marginbildet blandet. 2

3 Ukegraf: God lønnsomhet for norske banker i andre kvartal drevet av underliggende drift, lave tap og sterkt resultat i SpareBank 1 Gruppen 18% 16% 14% 12% 10% Kilde: SpareBank 1 Markets 15.8 % 14.4 % 13.8 % 12.6 % Rapportert egenkapitalavkastning 2Q14* 10.8 % 9.6 % 17.0 % 15.9 % 15.7 % *Ingen justeringer 14.5 % 12.0 % 11.4 % 11.1 % 10.3 % 9.8 % 14.9 % 14.7 %14.5 %14.4 % Rapportert ROE Median 12.7 % 11.7 % 11.2 %11.1 % 9.8 % 8% 6% 4% 2% 0% 3 Note: Vest og Sør har ikke rapportert 2Q

4 Rentemarginen sklir noen basispunkter fra første kvartal for sparebankene DNB sideveis gjennom kvartalet Netto rentemargin* - Norske banker *Rentenetto eks rentebidrag fra egenkapital. Inkl Boligkreditt. % av utlån og innskudd 1.70% Tilpasning til Basel II => reduserte kapitalkrav 1.45% Finanskrise Høyere fundingkostnad og ventede tap Økte kapitalkrav DNB 1.20% 0.95% 2Q14 Snitt regionale og lokale sparebanker 0.70% Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets Priskrig på boliglån. DNB jakter markedsandel 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q

5 Rentenetto i nominelle kroner opp sekvensielt for DNB, flatt for regionale og svakt ned for de lokale bankene Norske banker - Utvikling i rentenetto i kroner* *Inkludert provisjoner fra Boligkreditt, men ikke overskudd i Boligkreditt. 1Q05 = 0 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% 2Q14 DNB Regionale sparebanker Lokale sparebanker -10% 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets 5

6 Rentenetto i 2Q fortsatt lavere enn 4Q for alle men noe ulik utvikling for første til andre kvartal Utvikling i rentenetto* - Regionale sparebanker & DNB *Inkludert provisjoner fra Boligkreditt 170% Kilde: Kvartalsrapporter, SpareBank 1 Markets 2Q14 150% 130% 110% 90% 70% 50% SRBANK SVEG DNB MING MORG NONG 30% 10% -10% 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 6

7 Siste uken: Positiv utvikling, spesielt for DNB +5% regionale sparebanker +2% på gode 2Q rapporter Kursendring forrige uke* *Inkl evt utbytte, tegningsretter etc 1.0 w DNB [c.o.p 1 obs] Svensk bank [c.o.p 1 obs] Regional sparebank [c.o.p 1 obs] Europeisk bank [c.o.p 1 obs] w34 Source: SB1M 7

8 Positivt kursutvikling for alle våre sektorer europeisk bank i minus 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 14% Lokale sparebanker Totalavkastning* hittil i 2014 *Justert for eventuelle utbytter, splitter og tegningsretter 10% Regionale sparebanker: SRBANK, MING, NONG, SVEG, MORG. Lokale sparebanker: RING, SBVG, SOAG, TOTG, HELG, SPOG, SADG, NTSG, PLUGG. Våre delindekser for de regionale og lokale bankene er likevektet. 7% 5% 5% OSEBX Svenske banker DNB Regionale sparebanker -2% Europeisk bank Kvartalsrapporter 2Q14 Bank Ticker Dato DNB DNB 10-Jul Sandnes SADG 11-Jul Gjensidige GJF 15-Jul Swedbank SWED 16-Jul Storebrand STB 16-Jul Nordea NDA 17-Jul Handelsbanken SHB 17-Jul Øst SPOG 17-Jul SEB SEB 18-Jul BN Bank BNB 05-Aug Møre MORG 07-Aug Toten TOTG 07-Aug Buskerud-Vestfold SBVG 12-Aug SMN MING 13-Aug SNN NONG 13-Aug SR-Bank SRBANK 13-Aug Østfold-Akershus SOAG 13-Aug Hedmark SBHE 13-Aug Nøtterøy-Tønsberg NTSG 13-Aug Ringerike RING 13-Aug SB 1 Gruppen SBGRP 13-Aug Helgeland HELG 14-Aug Sør SOR 18-Aug Vest SVEG 21-Aug

9 Blandet kursutvikling for enkeltnavnene i sektoren Totalavkastning finansinstitusjoner i 2014* *Justert for eventuelle utbytte, splitter, emisjoner og tegningsretter Toten - TOTG Sør - SOR Øst - SPOG Ringerike - RING Østfold-Akershus - SOAG Nøtterøy - NTSG Gjensidige - GJF Vest - SVEG Helgeland - HELG Sandnes - SADG SEB - SEB Oslo Børs - OSEBX EK-bevis index - OSEEX Handelsbanken - SHB Buskerud-Vestfold - SBVG DNB - DNB Nordea - NDA Møre - MORG SMN - MING SNN - NONG Swedbank - SWED SR-BANK - SRBANK Storebrand - STB -9% -1% 2% 2% 5% 5% 5% 4% 7% 7% 7% 10% 12% 14% 14% 22% 20% 19% 19% 18% 18% 17% 16% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

10 DNB opp fra historisk lav prising i forrige uke på P/E 8.9X (konsensus 12m fwd) aksjen handler i nedre del av prisingsintervallet siste 18 månedene P/E* - Nordic and European banks** *Consensus EPS next 12 months forward. **Swedish banks = SHB, NDA, SEB & SWED. Swedish banks European banks Høy prising av svenske banker DNB DNB har handlet mellom P/E 8.6X og 10X siste halvannet året. I nedre intervall nå Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec 12 DNB discount to Swedish banks Mar Jun Sep Dec 13 Mar Jun Sep Dec 14 Mar 15 Source: SpareBank 1 Markets Rabatten er lavere, men fortsatt under de «normale» 15%

11 DNB underperformance mot svenske banker reverseres også mot sparebankene 11

12 Verdsettelsen av DNB i nedre del av et stigende P/B bånd bunnpunktene litt høyere i hver nedtur, god risk/reward på dagens kurser Jan Price/Tangible Book* - Nordic banks Swedish banks DNB Mar May Jul Sep Nov Jan 12 *Ex goodwill Mar May Jul Sep Nov Jan Dec, 2013 CCB at 1.0% Mar May Jul 14 Source: SpareBank 1 Markets 12

13 Verdsettelsen av banker noe lavere på P/B gjennom sommeren svensk bank ned fra peak, DNB lavt i båndet og sparebanker som europeisk bank Pris/Bok* - Nordiske og europeiske banker *eks immaterielle eiendeler. Regionale sparebanker SRBANK, MING, NONG, SVEG, MORG Svensk bank Svensk bank P/B DNB Europeisk bank Regionale sparebanker Regionale sparebanker igjen priset som europeisk bank Jan May Sep Jan 09 May Sep Jan 10 May Sep Jan 11 May Sep Jan 12 May Sep Jan 13 May Sep Jan Source: SpareBank 1 Markets 13

14 Rabatten i regionbankene noe ut igjen etter kursoppgang i DNB fortsatt høyere rabatt enn vanlig Pris/Bok - Sparebanker og DNB * Inkludert utbytte ved årsslutt. Konsern. DNB SRBANK MING NONG 10 Premie/rabatt vs DNB målt ved P/B % premie/rabatt SRBANK MING NONG -50 Apr Jul Oct Jan 10 Apr Jul Oct Jan 11 Apr Jul Oct Jan 12 Apr Jul Oct Jan 13 Apr Jul Oct 14 Source: SpareBank 1 Markets 14

15 Regionale sparebanker på P/B 0.85 på 2014 boken bedring i prisingen for de lokale også på P/B 0.65 (2014) Pris/Bok* - Regionale og lokale sparebanker * Kurs / Bokført egenkapital pr bevis. Regionale Lokale sparebanker Rabatt Source: SpareBank 1 Markets 15

16 Økte marginer på boliglån i Sverige reduserer nasjonale forskjeller kapitalkravene etterhvert også likere (25% gulv på risikovekter boliglån) 2.4 Bruttomargin på nye boliglån - Sverige og Norge* *Margin før fundingkostnad i %. Flytende rente begge land (Sverige 3 måneder) Norge Sverige Q Source: SpareBank 1 Markets 16

17 Eurosonen: Nullvekst for økonomien i andre kvartal mot økende vekst i USA Nullvekst i eurosonen i andre kvartal mot fremgang i USA og UK. 17

18 CDS: Flate kredittspreader siste uken CDS Nordic banks - Senior bond, 5yrs Basis points Last month Jan Mar May Jul Sep Nov Jan 2013 DANSKE SWED DNB SEB SHB NDA Mar May Jul Sep Nov 2014 Source: Reuters EcoWin 18 CDS = Pris på konkursbeskyttelse for senior lån i basispunkter. Merk at det kan være store avvik mellom CDS markedet og cash-markedet

19 Norge: Vår senior benchmark 45bps (Nordea Norge 5år) OMF benchmark +23bps (Nordea 5år) Regionbanker: Swap-spread senior obligasjoner og OMF* *5 års løpetid. OMF = Obligasjon med fortrinnsrett (Boligkreditt). Regionale sparebanker Senior obligasjon Boligkreditt OMF Senior relativt til OMF (bps) Source: SpareBank 1 Markets Credit Research 19

20 Betydelig inngang siste året for fondsobligasjoner vår benchmark +315bps (regionbank) Spread i basispunkter ved utstedelse Fondsobligasjoner i Norge - spread i bps ved utstedelse og type Gammel type fondsobligasjoner teller 100% i 2013, 80% i 2014 og deretter 10%-poeng årlig utfasing. Sannsynlig at utstedelser i 2009/10 kjøpes tilbake Dato Bank Volum, NOK Spread (bps) 21-Jan-14 Tysnes Spb 20m Jan-14 Sandnes Spb 300m Feb-14 BN Bank ASA 400m Mar-14 Eika Boligkreditt AS 200m Mar-14 Bank 1 Oslo Akershus AS 200m May-14 Verd Boligkreditt AS 35m Jun-14 Soknedal Spb 20m Jun-14 Fana Spb 200m Jun-14 Spb 1 Boligkreditt AS 350m Jun-14 Hjelmeland Spb 50m Jul-14 Eika Gruppen AS 100m Jun-14 Eiendomskreditt AS 35m Jul-14 Storebrand Bank ASA 75m Jul-14 Lillestrøm Spb 60m Kilde: SpareBank 1 Markets jan/ 04 mai/ 05 okt/ 06 feb/ 08 jul/ 09 nov/ 10 apr/ 12 aug/ 13 Gammel type Gammel type med reg. call Ny konvertibel med reg. call Ny type med reg. call Ny type med reg. call og endringsadgang

21 Ansvarlige lån (LT II) økt aktivitet i sommer vår benchmark +145bps (regionbank) Spread i basispunkter ved utstedelse Ansvarlige lån (LT II) - spread i bps ved utstedelse og type Kilde: SpareBank 1 Markets SRBANK Protector Forsikring Dato Bank Volum, NOK Spread (bps) 05-Feb-14 Spb Sogn og Fjordane 300m Feb-14 Aurskog Spb 85m Mar-14 Spb 1 Boligkreditt AS 1600m Mar-14 Drangedal og Tørdal Sp 30m Mar-14 Eika Gruppen AS 125m Apr-14 Grong Spb 35m May-14 Spb Bien 40m May-14 Åfjord Spb 30m May-14 Landkreditt Bank AS 75m May-14 Verd Boligkreditt AS 45m Jun-14 Spb 1 Nord-Norge 350m Jun-14 Haugesund Spb 125m Jun-14 Spb 1 Ringerike Hadela 200m Jun-14 Gjensidige Bank ASA 250m Jun-14 Hjartdal og Gransherad 25m Jun-14 Rørosbanken Røros Spb 60m Jun-14 Spb Vest 500m Jun-14 Spb 1 Gudbrandsdal 60m Jun-14 Sunndal Spb 50m Jul-14 Storebrand Bank ASA 125m mai/ 05 okt/ 06 feb/ 08 jul/ 09 nov/ 10 apr/ 12 aug/ 13 des/ 14 Gammel type Gammel type med reg. call Ny type med reg. call Ny type med reg. call og endringsadgang 21

22 Verdsettelse enkeltbanker - fortsatt oppside fra moderate nivåer sparebankene i intervall fra P/B 0.50 til % Pris/Bok* vs egenkapitalavkastning 2014E - Norske banker *P/B basert på dagens kurser og estimert bokført egenkapital pr % 14% 12% 13.0 % Pris/Bok (2014 bok) ROE 2014E 16% 14% % 10.9 % 10.4 % 9.8 % % 9.2 % 8.2 % 8.6 % 6.5 % 8.7 % 9.3 % 8.4 % 6.8 % 7.3 % 12% 10% 8% 6% 4% % % Kilde: SpareBank 1 Markets

23 P/E: DNB og Sparebankene er billige på våre estimater for 2014 svensk bank handler 11-14X våre 2014E P/E basert på 2014 og 2015 estimater - Nordiske banker P/E 15E P/E 14E Kilde: SpareBank 1 Markets

24 Verdsettelse og estimater Core Tier I Pris/Bok ROE Utbytte Direkteavkastning* P/E EPS Ticker Kurs (eks hybrid) Bok E 2015E 2013A 2014E 2013A 2014E 2014E 2015E 2014E 2015E SR-Bank SRBANK % % 14.4 % 10.9 % % 3.4 % Midt-Norge MING % % 14.0 % 11.3 % % 3.3 % Nord-Norge NONG % % 13.5 % 10.3 % % 4.5 % Møre MORG % % 11.4 % 9.2 % % 4.4 % Vest SVEG % % 15.1 % 10.4 % % 7.1 % Øst SPOG % % 16.4 % 9.8 % % 9.3 % Sandnes SADG % % 7.3 % 7.3 % % 0.0 % Toten TOTG % % 11.9 % 6.5 % % 4.2 % Helgeland HELG % % 9.6 % 9.3 % % 3.9 % Sør SOR % % 13.2 % 8.6 % % 5.6 % Buskerud-Vest SBVG % % 12.4 % 8.7 % % 6.0 % Østf-Akershus SOAG % % 9.2 % 6.8 % % 2.9 % Nøtterøy NTSG % % 10.4 % 8.4 % % 4.5 % Ringerike RING % % 8.9 % 8.2 % % 6.2 % DNB % % 13.0 % 13.0 % % 2.5 % Gjennomsnitt* 12.7 % % 12.0 % 9.0 % 4.3 % 4.7 % Regionbanker 11.8 % % 13.7 % 10.4 % 3.8 % 4.6 % Lokalbanker 12.7 % % 11.0 % 8.1 % 4.8 % 4.7 % Kilde: SpareBank 1 Markets * Gjennomsnitt eks DNB. Regionbanker: SRBANK, MING, NONG, MORG, SVEG. Resten defineres som lokale

25 Anbefalinger og kursmål Bank Dagens Kursmål PotensialeAnbefaling Prising på dagens kurs* Prising på kursmål ** CET I*** Navn Ticker kurs P/B 14 P/E 14E Yield 13E P/E 14E P/B 14E % DNB DNB % Kjøp % % SR-Bank SRBANK % Kjøp % % SMN MING % Kjøp % % SNN NONG % Kjøp % % Møre MORG % Kjøp % % Vest SVEG % Kjøp % % Buskerud-Vestfold SBVG % Kjøp % % Sandnes SADG % Nøytral % % Toten TOTG % Nøytral % % Helgeland HELG % Nøytral % % Østfold-Akershus SOAG % Nøytral % % Ringerike RING % Kjøp % % Nøtterøy NTSG % Nøytral % % Øst SPOG % Kjøp % % Regionbanker 19% % % Lokalbanker #DIV/0! % % Kilde: SpareBank 1 Markets * Verdsettelse basert på dagens kurs og våre estimater ** Verdsettelse basert på kursmål og våre estimater *** CET I = Ren kjernekapitaldekning (Tier I eks fondsobligasjoner)

26 Rekordhandel i sparebanker i 2013 og bra start på 2014 omsetning NOK 3.5mrd YTD, høyest omsetning i SRBANK Kilde: Oslo Børs Sparebanker - Omsetning i NOK mill* *Per år. Egenkapitalbevis og aksjer (SRBANK) YTD Omsetning sparebanker januar - april 2014 Omsetning hele 2013 Bevis og aksjer NOK mill % Ticker NOK mill SR-BANK SRBANK % SRBANK SMN MING % MING SNN NONG % NONG Møre MORG 141 4% MORG 327 Vest SVEG 127 4% SVEG 303 Helgeland HELG 120 3% HELG 259 Sandnes SADG 62 2% SADG 89 Ringerike RING 43 1% RING 95 Øst SPOG 28 1% SPOG 173 Toten TOTG 25 1% TOTG 45 Østfold-Akershus SOAG 22 1% SOAG 37 Melhus MELG 18 1% MELG 13 Buskerud-Vestfold SBVG 12 0% SBVG 33 Skue Sparebank SKUE 7 0% SKUE 18 Nøtterøy NTSG 6 0% NTSG 34 Aurskog AURG 6 0% AURG 27 Klepp KLEG 3 0% KLEG 14 Hol HOLG 3 0% HOLG 3 Indre sogn ISSG 3 0% ISSG 5 Sør SOR 2 0% SOR 32 Sum % Sum Kilde: Oslo Børs 26

27 Motsyklisk buffer på 1.0% gir krav for CET 1 på % i juli 2016 høy kredittvekst kan imidlertid føre til opprevidering av motsyklisk, men neppe mer enn 50bps 16% 14% 12% Minstekrav og bufferkrav *Basel II, overgangsregler. SIFI banker Dagens nivå regionale sparebanker Margin % Betryggende margin bps Vi tror bankene vil holde en betryggende margin mot minimums-kravene for å redusere sannsynligheten for kupongstopp på fondsobligasjoner. 10% 8% 6% Kombinerte bufferkrav inkl motsyklisk estimat 1% 8.5% Kombinerte bufferkrav: 7.5% +1.0% = 8.5% Krav ren kjernekapital juli % SIFI banker 4% 2% Minstekrav EK 4.5% 0% 01/01/

28 Kapitalstruktur norske og svenske banker Basel 2 overgangsregler Sammensetning av bankenes kapitaldekning* *Pr Basert på Overgangsregler - Basel I gulv (80%) Nordea Norge DNB 12.6 % 12.0 % 0.3 % 1.5 % 1.9 % 1.0 % Nordiske banker Møre 12.8 % 3.0 % 1.5 % BN Bank 11.4 % 2.3 % 2.0 % Sogn og Fjordane 12.4 % 1.4 % 1.6 % Hedmark Sør Nord-Norge Vest 12.8 % 12.8 % 11.3 % 14.7 % 2.0 % 1.3 % 1.1 % 1.0 % %% 0.6 % 0.7 % CET 1 Tier 1 Regionale sparebanker SR-BANK Midt-Norge 11.2 % 11.0 % 1.7 % 1.9 % 1.5 % 1.6 % Tier 2 Øst 12.6 % 1.2 % 2.4 % Sandnes 12.2 % 2.8 % 2.3 % Toten 12.6 % 4.2 % 0.5 % Østfold-Akershus Buskerud-Vestfold Telemark 12.7 % 13.8 % 15.6 % 3.5 % 2.5 % 1.0 % 0.2 % % % Lokale sparebanker Helgeland 12.3 % 1.6 % 2.2 % Nøtterøy 12.4 % 2.1 % 0.7 % Ringerike 15.2 % 0.0 % Bank 1 OA 11.1 % 1.9 % 0.3 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 28

29 Kapitalisering: Styrket og likere etter % 12% 10% Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker *CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd. Regionbanker SRBANK, MING, NONG 1Q08: 90% 1Q07: RWA gulv 95% av Basel I 1Q09: 80% Lokale banker DNB Region banker 8% 6% 4% Emisjoner 2009/2010: DNB SRBANK MING SVEG SPOG Emisjon 2011: NONG Emisjoner 2012: SRBANK MING Emisjoner 2013: MORG NONG 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 Kilde: SpareBank 1 Markes 29

30 Overføringer til Boligkreditt flater ut på 50% av boliglån? Tilsynet følger opp grad av overføringer på selskapsbasis gjennom Pillar 2 100% 90% 80% 93% 74% Andel boliglån overført til Boligkredittforetak* *Pr. 1Q14 For DNB er det andel boliglån finansiert med OMF DNB har overført 86% av boliglån til Boligkreditt og utstedt OMF tilsvarende 65%. Overført pr siste kvartal Overført Overført % av totale utlån 70% 65% 64% 60% 50% 52% 56% 53% 48% 47% 46% 43% 42% 42% 41% 45% 43% 39% 40% 36% 38% 37% 36% 31% 30% 26% 20% 10% 0% Kilde: SpareBank 1 Markets Research 30

31 Latinspreadene ut på uro i Ukraina 31

32 Disclaimer IMPORTANT DISCLOSURES SpareBank 1 Markets operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of SpareBank 1 Markets receive salary, and are members of the bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the SpareBank 1 Markets Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalization, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. This report or summary has been prepared by SpareBank 1 Markets from information obtained from different sources not all of which are controlled by SpareBank 1 Markets. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified SpareBank 1 Markets has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, SpareBank 1 Markets can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and SpareBank 1 Markets assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. SpareBank 1 Markets assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Performance in the past is not a guide to future performance. SpareBank 1 Markets accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. These materials may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Please cite source when quoting. We use only sources we find reliable and accurate, unless otherwise stated in the relevant reports. SpareBank 1 Markets or an affiliate may from time to time perform investment banking or other services (including acting as advisor, manager or lender) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. SpareBank 1 Markets AS Olav Vs gate Oslo