P e n g e r o g K r e d i t t 1 01 m a r s

Transkript

1 Penger og Kreditt 1 01 m a r s

2 Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo Abonnement: Kr 250 pr. år (inkl. mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under «publikasjoner» eller ved innbetaling på bankgiro eller ved henvendelse til : Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum 0107 Oslo Telefon: Telefaks: E-post: central.bank@norges-bank.no Ansv.redaktør: Redaksjonssekretær: Redaksjonsutvalg: Svein Gjedrem Jens Olav Sporastøyl Audun Grønn, Statistikkavdelingen (leder) Trond Eklund, Avd. for finansiell analyse og struktur Øystein Røisland, Økonomisk avdeling Poul Henrik Poulsson, Informasjonsavdelingen Bent Vale, Forskningsavdelingen Sigbjørn Atle Berg, Norges Bank Kapitalforvaltning Redaksjonens adresse: Norges Bank, Informasjonsavdelingen Boks 1179 Sentrum 0107 Oslo Telefaks: Telefon: Internett: De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål. Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt. Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Reclamo grafisk senter AS Teksten er satt med 10½ pkt. Times ISSN Standardtegn i tabeller:. Tall kan ikke forekomme.. Oppgave mangler... Oppgave mangler foreløpig - Null 0 Mindre enn en halv av den 0,0 } brukte enhet Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir.

3 Penger og Kreditt Nr.1/mars 2001/årg.29 I dette nummer Artikkeldel Økonomiske perspektiver Sentralbanksjef Svein Gjerdrems årstale Internationale finanskriser kan og bør det finnes en internasjonal «lender of the last resort»? Knut Sandal og Anders Svor Formuespriser og konjunkturer internasjonale erfaringer Nina Langbraaten og Heidi Lohrmann Ny økonomi i euroområdet og USA Espen Frøyland og Kåre Hagelund Det europeiske verdipapirmarkedets infrastruktur i støpeskjeen Sindre Weme og Kristine Andenæs Axelsen Norges Banks system for å styre renten Lars-Christian Kran og Grete Øwre Hvilken rolle spiller vurderinger og skjønn i bruken av den makroøkonomiske modellen RIMINI?.. 49 Kjetil Olsen og Fredrik Wulfsberg Oversikter og tabelldel Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene Nye retningslinjer for pengepolitikken Tabeller Redaksjonen avsluttet: Artikler: 16. mars 2001 Tabelldelen: 29. mars 2001

4 I dette nummer: Sentralbanksjefens tale ved bankens årsmøte 15. februar innleder dette nummeret. I årstalen, med tittelen «Økonomiske perspektiver», tar sentralbanksjef Svein Gjedrem utgangspunkt i at den høye oljeprisen så langt har skjermet norsk økonomi fra den uro som preger utviklingen internasjonalt. Sammenhengen mellom tilgangen på store naturressurser og vekstevnen i økonomien blir drøftet, og sentralbanksjefen trekker fram ulike fallgruver for den økonomiske politikken. Forvaltningen av statens voksende formue blir vesentlig i forhold til de utfordringer velferdsstaten står overfor. Sentralbanksjefen påpeker at kapitalmarkedet gjør det mulig å separere statens valg av spareform og bedriftenes finansieringsvalg. Han viser til at staten ofte har forsømt den krevende eierrollen og peker på flere svakheter ved offentlig eierskap. Også samspillet mellom pengepolitikken og inntektsdannelsen drøftes i foredraget. Land med høy lønns- og prisvekst har høyere styringsrenter enn andre land. Sentralbanksjefen viser til at en uventet økning i lønnskostnadene må møtes med høyere rente for å unngå økt inflasjon og svekket krone. 2 «Internasjonale finanskriser kan og bør det finnes en internasjonal "lender of last resort"?» er spørsmålet Knut Sandal og Anders Svor reiser i neste artikkel. Den drøfter om det kan og bør være et internasjonalt organ som yter midlertidige valutalån til land som ikke kan skaffe finansiering på andre måter. På nasjonalt plan kan sentralbanken tilby nødkreditt til banker i likviditetsproblemer. Flere forhold gjør det vanskelig å kopiere denne rollen på et globalt plan. Forfatterne mener at både ut fra sitt mandat og sin medlemskrets er det naturlig at IMF innehar rollen som krisehåndterer. Dette innebærer at institusjonen må innta en ledende rolle som koordinator for kriseløsninger hvor privat sektor bidrar i betydelig grad. Internasjonale erfaringer tyder på at den betydningen formuespriser har for konjunkturutviklingen er sammensatt. Det er også vanskelig å skille årsak fra virkning. Nina Langbraaten og Heidi Lohrmann drøfter i «Formuespriser og konjunkturer internasjonale erfaringer» hvordan utviklingen i formuespriser påvirker den økonomiske aktiviteten gjennom flere kanaler: konsum, investeringer og lånemuligheter. Den innvirkning formuespriser har på konjunkturutviklingen, varierer sterkt mellom land, og forfatterne har her sett nærmere på utviklingen i USA, Japan og Kontinental-Europa. Mye tyder på at informasjons- og kommunikasjonsteknologi (IKT) har bidratt til økt produktivitetsvekst i amerikansk økonomi, mens euroområdet som helhet foreløpig ikke har sett tilsvarende effekter. Espen Frøyland og Kåre Hagelund har i artikkelen «Ny økonomi i euroområdet og USA» sett nærmere på hvordan høyere produktivitetsvekst øker produksjonspotensialet i økonomien, noe som isolert sett vil kunne dempe prisveksten. Men høyere produktivitetsvekst innebærer også økte inntektsmuligheter og økt etterspørsel. Ved hjelp av noen enkle modellsimuleringer viser forfatterne også at dersom sentralbanken eller de øvrige aktørene i økonomien har feilaktige forventninger om produktivitetsveksten, kan det medføre betydelige økonomiske kostnader. Deregulering av kapitalmarkedene, rask utvikling av data- og informasjonsteknologi og innføring av euro har ført til økt integrasjon av verdipapirmarkedene i Europa. Dette er tema for Sindre Weme og Kristine Andenæs Axelsen i artikkelen «Det europeiske verdipapirmarkedets infrastruktur i støpeskjeen». En sentralisering av børser og oppgjørssentraler vil kunne realisere stordriftsfordeler og billigere grensekryssende handler. Den teknologiske utviklingen har muliggjort konkurranse mellom nasjonale handels-, oppgjørs- og avregningssystemer. Innføring av euroen har fjernet valutakursrisiko mellom eurolandene. Begge deler har bidratt til betydelig økt grensekryssende aktivitet. Det er ventet fortsatt konsolidering i nasjonal infrastruktur, og dette er nødvendig for å høste de fulle fordelene av et integrert europeisk kapitalmarked. Over til norske forhold: Anslagene for den økonomiske utviklingen i inflasjonsrapporten er et viktig grunnlag for Norges Bank i utøvelsen av pengepolitikken. Den makroøkonomiske modellen RIMINI er et hjelpemiddel i utarbeidingen av anslagene. «Hvilken rolle spiller vurderinger og skjønn i bruken av den makroøkonomiske modellen RIMINI?» spør Kjetil Olsen og Fredrik Wulfsberg. Artikkelen gir innsikt i sentrale deler av modellens beskrivelse av inflasjonsmekanismen og hvordan modellen brukes til å lage anslag for økonomien. Den illustrerer også hvordan modellen kan brukes til å studere virkninger av en renteendring. I artikkelen «Norges Banks system for å styre renten» gjør Lars-Christian Kran og Grete Øwre rede for hvordan Norges Bank foretar den praktiske implementeringen av pengepolitikken i pengemarkedet gjennom likviditetspolitikken. Likviditetspolitikken omfatter Norges Banks operasjoner i pengemarkedet for å påvirke banksystemets likviditet. Det blir presisert at likviditetspolitikken skal være konsistent med de rentesignaler som Norges Bank gir i pengepolitikken, og bidra til at endringer i signalrentene får bredt gjennomslag i de korte pengemarkedsrentene. Likviditetspolitikken skal også legge til rette for en effektiv gjennomføring av bankenes betalingsoppgjør i sentralbanken. Regjeringen vedtok 29. mars en ny forskrift for pengepolitikken. På side 59 gjengis Norges Banks pressemelding om dette.

5 Økonomiske perspektiver Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem på Norges Banks representantskapsmøte torsdag 15. februar 2001 Innledning Norsk økonomi preges i dag av høye petroleumsinntekter, sterk vekst i offentlige utgifter, et stramt arbeidsmarked og høy kostnadsvekst. God oljepris og stor petroleumsproduksjon bidrar til overskudd i utenriksøkonomien og i statens finanser. Det har også gitt en sterk økning i Norges disponible inntekt. Overskuddet på driftsbalansen i fjor på om lag 14 prosent av BNP er blant de høyeste overskuddene i et OECD-land i etterkrigstiden. Også det samlede overskuddet på offentlige budsjetter har økt kraftig og nådde 14 ½ prosent av BNP. 3 Med unntak av en kort vekstpause fra sommeren 1998 har norsk økonomi vært i oppgang siden Sysselsettingen har steget, og arbeidsledigheten har falt ned mot 3 prosent. Mangel på arbeidskraft i mange bransjer har ført til en særnorsk vekst i lønnskostnadene. Mens oppgangen lenge var balansert, har den offentlige sektor de siste årene lagt beslag på en stor del av den økte tilgangen på arbeidskraft. Sysselsettingen i industrien har falt markert siden Fastlandsøkonomien er i en høykonjunktur, men veksten er lav. Etter flere år med vekst i BNP for Fastlands- Norge i størrelse 3-4 prosent, øker nå aktiviteten med noe under 2 prosent i året. Økonomien stanger i et kapasitetstak. Nye arbeidstidsreformer, økt bruk av sykelønn og uføretrygd og mindre tilgang på arbeidskraft fra andre nordiske land holder veksten nede i mange sektorer. Vi har heller ikke holdepunkter for at produktivitetsveksten i Norge har tatt seg opp til nivåene i enkelte av våre naboland. De internasjonale aksjekursene falt kraftig i høst. I USA stagnerer nå produksjonen og sysselsettingen. Som figur 3 Figuren viser renteforskjeller mellom private foretaksobligasjoner og statsobligasjoner i USA. Kurven for lav risiko viser utviklingen i bedrifter med klassifisering AA og AAA. Kurven for middels risiko viser utviklingen for bedrifter med klassifisering BBB. Kurven for høy risiko viser utviklingen for bedrifter med klassifisering BB. viser, blir det krevd en høyere tilleggsrente eller risikopremie i kapitalmarkedene for å gi langsiktig kreditt til foretak. Dessuten klassifiseres mange internasjonale foretak som mindre kredittverdige enn tidligere. Også norske bedrif-ter merker dette når de låner, og de må ha et sterkere søkelys på betalingsevnen til bedriftene de selger til. Usikkerhet og uro kjennetegner de internasjonale finans- og kapitalmarkedene. En tilsvarende uro finner vi ikke blant aktørene i det økonomiske livet i Norge. Så lenge oljeprisen er høy, er norsk økonomi mer skjermet. Sentralbankene i en rekke land setter nå ned rentene. Siden vår økonomi er mindre påvirket, kan forskjellen i kortsiktige renter mellom Norge og utlandet komme til å øke.

6 Pengepolitikken Pengepolitikkens langsiktige oppgave er å bidra til at økonomien har et nominelt ankerfeste et stabilt prisnivå innenlands og dermed et grunnlag for en stabil krone. Nominell stabilitet er det beste bidraget pengepolitikken kan gi til økonomisk vekst og velstand. Et nominelt ankerfeste er også en nødvendig forutsetning for stabilitet i finansmarkedene og eiendomsmarkedene. Høy inflasjon og en valutakurs som svinger mye, svekker prisenes funksjon som informasjonsbærere. Det leder til at dyrtid og nedgangstider følger hverandre og til vilkårlig omfordeling av inntekter og formuer. Inflasjon er derfor gift for økonomien. Ved å knytte utviklingen i kronen til euro, har vi valgt å følge den standarden for den nominelle stabiliteten i økonomien som eurolandene har satt. Men sammenhengene mellom renten og pris- og kostnadsutviklingen er usikker. Rentesettingen krever derfor at det utøves et faglig skjønn. Men grunnlaget for skjønnsutøvelsen er gjerdet inn. Skulle det oppstå tvil om renten settes med sikte på å oppnå nominell stabilitet, ville det utløse betydelige kapitalbevegelser. 4 Figuren viser utviklingen i gjennomsnittlig boligpris for hele landet, deflatert med konsumprisindeksen. Realrente etter skatt er forretnings- og sparebankenes gjennomsnittlige utlånsrente på lån med pant i bolig, justert for konsumprisvekst og skattefradrag på gjeldsrenter. Siden 1997 har inflasjonen vært høyere i Norge enn i euroområdet. Forskjellen skyldes blant annet at Norge har vært i en høykonjunktur, mens aktiviteten i Europa har vært lav. Men den høyere inflasjonen i Norge kan ikke vare ved. Da vil grunnlaget for stabilitet i kronekursen bli undergravd. Tilliten til pengepolitikken blir svekket. Det er særlig de kortsiktige bevegelsene av kapital inn og ut av Norge som bestemmer utviklingen i kronekursen fra dag til dag, fra uke til uke og fra kvartal til kvartal. De er styrt av forventningene om framtidig avkastning. Endringer i synet på kronens framtidige verdi kan utløse omfattende kapitalbevegelser. Norges Bank handler normalt ikke i valutamarkedet med sikte på å påvirke kronekursen. Kronen flyter, og verdien svinger periodevis som valutakursene til andre åpne økonomier. Når kronen likevel er så stabil som den er, skyldes det i vesentlig grad at det er tillit til at inflasjonen i Norge blir holdt lav. Vår erfaring er at endringer i det norske rentenivået har en påregnelig effekt på kronekursen bare når renteendringen samtidig bidrar til å stabilisere inflasjonen. Feil i rentesettingen kan også lett true den finansielle stabiliteten i den innenlandske økonomien. Erfaringene fra Norge og andre land viser at kreditt-, bolig-, og eiendomsmarkedene kan være svært labile. Holdes renten for lav for lenge, blir det sterk låneetterspørsel, slik vi erfarte på 1980-tallet. Da bidro økende priser på boliger og eiendommer til forventninger om ytterligere prisøkninger, som igjen førte til ny låneetterspørsel. Da boblen brast, ble det nedgangstid med fallende eiendomsverdier, gjeldskrise og økende antall konkurser. Det er viktig å være oppmerksom på at denne ustabiliteten er iboende i finans- og eiendomsmarkedene. Vi kan ikke bygge på at markedsaktørene har langt og godt minne. Samspillet med inntektsdannelsen Stabilitet i kronekursen overfor europeiske valutaer krever at pris- og kostnadsveksten i Norge over tid ikke må være høyere enn det Den europeiske sentralbanken sikter mot. Den skal rette inn virkemidlene i pengepolitikken slik at prisnivået er stabilt, og har definert prisstabilitet som inflasjon under 2 prosent. Det er grunn til å regne med at prisstigningen på importerte varer fortsatt vil være relativt lav. Vi kan derfor ha noe høyere prisvekst på innenlandsk produserte varer og tjenester. Fortjenesten og marginene i bedriftene vil variere og påvirke prisstigningen fra år til år. Men utviklingen regulerer seg delvis selv. Høye marginer fører gjerne til

7 sterkere vekst i lønningene. Lave marginer fører til at bedriftene kontrollerer kostnadene bedre. Overskuddet vil dermed vende tilbake mot tidligere nivå. Over tid avgjør veksten i produktiviteten hvilken lønnsvekst som er forenlig med en stabil utvikling i priser og valutakurs. Med en produktivitetsvekst som gjennomsnittet på og 1990-tallet det vil si i størrelse halvannen prosent per år tilsier dette at den nominelle lønnsveksten bør komme ned til mellom tre og fire prosent. Det vil være grunnlag for høyere lønnsvekst dersom veksten i produktiviteten tiltar, slik det er tegn til i våre naboland Sverige og Finland. For euroområdet og handelspartnerne vises timelønnsvekst i industrien. For Norge viser kurven utviklingen i timelønnskostnader for Fastlands- Norge. De siste årene har kostnadsveksten i eurolandene og hos handelspartnerne vært relativt lav. Veksten i lønnskostnadene i Norge har vært om lag 11 prosentenheter høyere enn i euroområdet og 10 prosentenheter høyere enn hos handelspartnerne de tre siste årene. Flere andre små og åpne økonomier har nedgang i arbeidsledigheten og lavere vekst i lønnskostnadene enn Norge. I Sverige har ledigheten gått sterkt ned de siste fem årene, og lønnsveksten er under 4 prosent. Nå blir det inngått treårige lønnsavtaler som vil befeste den lave kostnadsstigningen. I Nederland er ledigheten redusert til et meget lavt nivå. Lønnsveksten har tiltatt, men den er lavere enn i Norge. I Danmark har arbeidsledigheten gått ned uten at lønnsveksten har tiltatt. I Finland er ledigheten redusert fra det høye nivået som festnet seg først på 1990-tallet, og lønnsveksten har falt. I euroområdet samlet har ledigheten falt uten at lønnsveksten har økt. I Norge kan veksten i lønnskostnadene være en kime til at arbeidsledigheten igjen kan øke. Samtidig med og i etterkant av lønnsoppgjøret i fjor steg det kortsiktige rentenivået med halvannen prosentenhet. Den høye kostnadsstigningen i Norge, som kom til uttrykk i sterk lønnsvekst for funksjonærer og i det sentrale inntektsoppgjøret, bidro til løftet i renten. Også tidligere har det vært et sammenfall mellom høyere lønnsvekst og økt rente. I 1998 førte de avtalte lønnstilleggene, sammen med fallet i kronekursen, til at renten steg med 4½ prosentenheter i løpet av vår- og sommermånedene. Inntektsoppgjøret i 1986, som fant sted under den sterkeste høykonjunkturen i etterkrigstiden, ga norske bedrifter et kraftig kostnadssjokk, og bidro sammen med fallet i oljeprisen til å presse fram en devaluering av den norske kronen. Det ble fulgt av høye renter i flere år. Fallet i lønns- og kostnadsstigningen fra 1989 og utover la derimot grunnlag for nedgangen i rentene fra De sentrale inntektsoppgjørene er viktige for lønnsutviklingen og renten, men de finner ikke sted i et tomrom. Utfallene blir påvirket av hvor stramt arbeidsmarkedet er, og av inntektsutviklingen for andre grupper enn de som blir omfattet av oppgjørene. Norske styringsrenter er i dag halvannet prosentpoeng høyere enn i USA, 2½ prosentpoeng høyere enn i euroområdet og tre prosentpoeng høyere enn i Sverige. I flere land går nå det kortsiktige rentenivået ned, og i andre land er forventninger om renteøkninger dempet. I Norges Bank har vi et nøytralt syn på renteutviklingen. Det har blant annet sammenheng med pris- og kostnadsutviklingen i Norge, slik det er illustrert i figur 8. Generelt kan vi legge til grunn at når det er utsikter til at lønns- og kostnadsveksten vil stige og komme i utakt med eurolandene, eller når det skjer uventede skift oppover i lønnskostnadene, må renten settes opp for å unngå inflasjon og svekket krone. Det er grunn til å anta at i vår åpne økonomi, med flytende valutakurs, vil en økning i lønnsveksten på ett prosentpoeng etter hvert slå ut i en tilsvarende økt prisvekst med mindre tillegget er forankret i økt produktivitet. Størrelsen på renteøkningen må tilpasses dette. For det første må den nominelle renten økes slik at realrenten opprettholdes. For det andre må også realrenten økes, slik at årsakene til at vi er i utakt, blir tatt bort. 5

8 6 Figuren viser sentralbankers sentrale styringsrenter per 12. februar 2001 i ulike land sammen med gjennomsnittlig årlig timelønnsvekst i industrien i årene For Norge inngår vekst i timelønnskostnader i Fastlands-Norge. Samspillet med finanspolitikken Det er viktig at de årlige budsjettene er forankret i en langsiktig strategi som tar høyde for at oljeinntektene kan svinge fra et år til et annet. Med store og til dels varierende inntekter på budsjettet kan en lett miste holdepunkter for å fastsette statens utgifter og skatter og avgifter fra år til år. Dersom budsjettets utgifter tillates å svinge i takt med oljeprisen, vil det kunne lede til brå skift og ustabilitet i norsk økonomi. Endringer i oljeprisen vil da raskt kunne påvirke lønns- og prisforventningene, valutakurs og langsiktige renter. De kortsiktige rentene vil også måtte endres hyppig og kraftig. De siste årene har det vært en viss tiltakende vekst i statsbudsjettets reelle underliggende utgifter. Både i fjor og i år har utgiftsveksten vært høyere enn to prosent. Det er sterkere enn normal vekst i fastlandsøkonomien. Samtidig er skatter og avgifter økt. Finanspolitikken har dermed virket om lag nøytralt på den innenlandske etterspørselen i to år hvor lønnsveksten har vært vesentlig høyere enn i andre land. En mulig tolkning av utviklingen er at det er mer krevende å bruke statsbudsjettet til å dempe konjunktursvingninger i en oppgang enn i en nedgang. Viljen og evnen til å føre motkonjunkturpolitikk kan selv være syklisk. En annen tolkning er at en nøytral finanspolitikk i et år med sterk økning i statens finansformue er en avveining mellom det å anvende statsbudsjettet til å stabilisere økonomien og det å fase inn en økt finansinntekt i økonomien. Uansett skjer det en viss forskyvning i den økonomiske politikken. Mens finanspolitikken har en nøytral virkning på innenlandsk etterspørsel, virker pengepolitikken til å stramme inn. Det kommer blant annet til uttrykk i at kortsiktige renter er høyere enn langsiktige. Oppmerksomheten i inntektsoppgjørene har vel også forskjøvet seg noe siden midten av 1990-tallet, med mindre vekt på hensynet til en balansert utvikling i arbeidsmarkedet. Naturressurser og vekstevne Petroleumsinntektene svinger sterkt. Det er stor usikkerhet om utviklingen framover. Dette reiser spørsmålet om hvor raskt petroleumsinntektene skal bli disponert. Uttrykket «hollandsk syke» stammer fra den særskilte utviklingen i nederlandsk økonomi på og 80-tallet etter at inntektene fra de store gassforekomstene i Groningen-feltet ble tatt i bruk. De finansierte en sterk vekst i offentlige utgifter. Da inntektene fra gassen avtok, og veksten i økonomien stoppet opp, ble det nødvendig å stramme inn. Arbeidsledigheten steg. Norsk økonomi ble rammet av hollandsk syke på 1980-tallet. Bakgrunnen var at staten i tiåret før hadde forskuttert en sterk vekst i petroleumsinntektene. Velferdsordningene ble bygget ut. Som i Nederland bygget vi ned industrien. Tilbakeslaget etter at boblen i kredittmarkedet sprakk og etter oljeprisfallet i 1986, ble vesentlig sterkere enn om vi hadde opprettholdt en større og konkurransedyktig industri. Norsk næringsliv tapte terreng i eksportmarkedene på slutten av 1980-tallet selv om det var høykonjunktur ute og mye ledige ressurser hjemme. Hollandsk syke både den nederlandske og vår førte til høyere arbeidsledighet og ga store samfunnsøkonomiske tap. Men i begge landene kom utviklingen på rett spor på 1990-tallet. Samtidig tyder erfaringer fra andre land på at tilgang til naturressurser i det lange løp like gjerne kan bli en ulempe som en fordel for en nasjons økonomiske utvikling. Mange land med stor rikdom på naturressurser er i dag fattige. De har ikke utnyttet ressursene til å skape varig høyere inntekt. Siden 1950 har utviklingen i mange av de oljeproduserende landene vært svært ustabil.

9 Asiatiske og europeiske land uten stor tilgang på naturressurser er blant verdens rikeste. Det kan se ut som om lettjente penger kan svekke vekstevnen i en økonomi. En sammenligning av den økonomiske utviklingen de seneste årene mellom Norge og våre nordiske naboland kan også gi grunnlag for uro. Deres næringsliv ser nå ut til å ha sterkere vekstkraft enn vårt. Det er tre fallgruver vi må unngå: For det første: I land med store inntekter fra naturressurser kan den konkurranseutsatte sektoren få dårlige vekstvilkår. Når en stor del av økonomien er utsatt for intens konkurranse fra utlandet, blir det grobunn for læring, innovasjon og utvikling. Konkurransetrykket i skjermede sektorer, som handel og virksomheter i offentlig regi, er nok ofte mer begrenset. Det er etter mitt skjønn vesentlig å opprettholde en bred konkurranseutsatt sektor i fastlandsøkonomien, først og fremst av hensyn til vekstevnen i økonomien. For det andre: En stor oljeformue kan svekke den økonomiske disiplinen i virksomheter som blir finansiert eller antar at de kan bli finansiert av det offentlige. Dersom virksomhetene tror staten vil tre støttende til, kan det bli sløst med midler, og risiko for tap kan bli tillagt liten vekt. Organiseringen av offentlige virksomheter er derfor viktig. Statens økonomiske ansvar for enkeltvirksomheter og for de øvrige nivåene i forvaltningen bør avgrenses på en troverdig måte. For det tredje: Utvinningen av petroleum gir en profitt som overstiger normal avkastning, en grunnrente. Siden grunnrenten tilhører staten, samles det opp betydelig kapital på statens hånd i den perioden vi nå er inne i. Det oppstår lett en sterk interesse for å få tilgang til denne kapitalen. Det er en risiko for at entreprenørskap, talent og energi i næringslivet og det politiske livet brukes for å karre til seg grunnrente å danse rundt gullkalven i stedet for til innovasjon, omstillinger og vekst. Beslutningsformene i det økonomiske og politiske livet må gi et effektivt vern mot at særinteresser får en uforholdsmessig sterk innflytelse og kontroll over petroleumsformuen. Risikoen er spesielt stor i de tilfellene hvor det ikke er gode markeder, og hvor godtgjørelse for oppdrag eller prisen på ressursen som overføres fra staten, blir avtalt gjennom forhandlinger. EØS-avtalen begrenser mulighetene til å favorisere enkeltforetak og grupper av foretak. Den ivrige kontrollen overvåkingsorganet ESA utøver, reduserer pressgruppenes muligheter til å nå fram. Det er viktig for vekstevnen at både nasjonale og internasjonale konkurransemyndigheter fører effektivt tilsyn slik at vi unngår å utvikle et næringsliv som er avhengig av å være beskyttet. La meg med dette som bakgrunn gjøre nærmere rede for statens formuesstilling og drøfte forvaltningen av formuen. Statens formue og forvaltningen av den Tabellen under viser i forenklet form statens finansielle eiendeler og gjeld med anslag for stillingen ved utgangen av år. Statens viktigste eiendeler er Statens petroleumsfond, aktiva i Folketrygdfondet og statens direkte eierskap i bedrifter. Anslaget på statens direkte eierskap i tabellen omfatter de fem store bedriftene Statoil, Norsk Hydro, Telenor, Statkraft og DnB. I tillegg har staten mange mindre eierposter og direkte utlån gjennom statsbankene. Staten har lånegjeld. I tabellen er tallene for Folketrygdfondet konsolidert ved at fondets fordringer på staten og statens gjeld til fondet er lignet ut. Det framgår av tabellen at statens utlån gjennom statsbankene er om lag like store som statens lånegjeld. Staten låner inn i obligasjonsmarkedet og låner ut gjennom statsbankene. Rentene på utlånene og prisingen av risiko er markedsrelatert. Ser en bort fra denne kredittformidlingen, er forvaltningen av statens formue i hovedsak knyttet til statens eierskap i norsk næringsliv, Folketrygdfondet og Petroleumsfondet. Aktiva Statlige aktiva og passiva. Anslag. Milliarder kroner Passiva Petroleumsfondet 390 Obligasjoner og sertifikater 170 Folketrygdfondet 50 Direkte eierskap 300 Mindre eierposter 100 Statsbankene 165 Rett til å beskatte Velferdsstatens forpliktelser Kilde: ECON, Lånekassen, Husbanken, SND, Folketrygdfondet og Norges Bank Tabellen viser en grov oppstilling av statlige aktiva og passiva. Folketrygdfondets eiendeler er verdien av fondets eiendeler ved utgangen av 1999, fratrukket fondets fordringer på staten. Direkte eierskap er anslått verdi på statens fem største direkte eide selskaper. Disse selskapene er Statoil, Norsk Hydro, Telenor, Statkraft og Den norske Bank. Øvrig eierskap er et anslag på verdien av statlig eie i andre virksomheter. Anslagene er basert på informasjon fra ulike kilder. På gjeldssiden inngår statens innenlandske obligasjons- og sertifikatgjeld minus Folketrygdfondets beholdning av statsobligasjoner og statssertifikater. I årene framover vil formuen i Petroleumsfondet øke fordi statens overskudd blir plassert der. Figur 10 viser anslag for veksten i Petroleumsfondet. Prognosene bygger som seg bør, på nøkterne forutsetninger om olje- og gassprisene, avkastningen på fondet og bruken av oljepenger innenlands. Statens direkte økonomiske engasjement i oljevirksomheten, SDØE, kan trolig best ses som en del av skattesystemet. Staten ville hatt liten mulighet til å sikre at en vesentlig del av grunnrenten tilfaller samfunnet uten å 7

10 8 ha et slikt feltspesifikt instrument. Det er samtidig tvilsomt om staten kan realisere verdiene av SDØE fullt ut ved salg. Kjøpere kan ha bedre kunnskap om andelene enn selger. Selskapene som kjøper SDØE-andeler, vil også stå overfor en usikkerhet om det framtidige skattesystemet som vil virke negativt på deres betalingsvilje. Det er derfor lett å forstå at bare en mindre del av SDØE legges ut for salg. Samtidig øker salget av SDØE behovet for å rette opp de store lekkasjene som er påvist i petroleumsskattesystemet. Tabellen vår over statens formue og gjeld gir et lite dekkende bilde av statens finansielle stilling. Retten til å beskatte inntekter og formue til personer og bedrifter og til å ilegge avgift er statens klart viktigste aktivum. Det offentliges samlede skatte- og avgiftsinntekter blir i år nærmere 630 milliarder kroner. Forventet reell avkastning av statens netto finansformue er om lag en sekstendel av dette. I år 2005, når verdien av Petroleumsfondet kan være kommet opp i 1200 milliarder kroner, vil den samlede avkastningen av statens finansformue nærme seg en tidel av inntektene til det offentlige med dagens skatteog avgiftsnivå. Framtidige utgifter til pensjoner, helse og omsorg, skole og utdanning, infrastruktur og rettsvesen er samtidig statens store forpliktelser. Statens utgifter til å opprettholde og utvikle velferdsstaten vil øke vesentlig i årene framover. Den demografiske utviklingen er en viktig drivkraft. Beregninger viser at statens utgifter til alderspensjon og uføretrygd vil dobles fra 7½ prosent av BNP i år til 15 prosent av BNP om 30 år. Samtidig er det rimelig å anta at også utgiftene til andre formål som blir finansiert over offentlige budsjetter, vil øke som andel av den samlede verdiskapingen. Med det skattenivået som vi allerede har, og med de utfordringene som økt handel og globalisering stiller skattesystemet overfor, er det neppe forsvarlig å legge til grunn at vi skal øke skattenivået. Det er derfor rimelig å ta utgangspunkt i at verdien av beskatningsretten er lavere enn verdien av de forpliktelser staten påtar seg når den stiller i utsikt å utvikle velferdsstaten. Uten en vesentlig sparing på statens hånd i årene framover vil løfter om å bevare velferdsstaten ikke framstå som troverdige. Staten har derfor et klart motiv for å spare. Samtidig gir de store oljeinntektene, som nevnt, muligheter til å bygge opp en betydelig finansformue på statens hånd. I forvaltningen av statens formue er tre forhold etter mitt skjønn viktige. For det første: Investeringene må ta utgangspunkt i motivet for den statlige sparingen som, slik jeg forstår det, er å fordele petroleumsformuen mellom generasjoner og legge et grunnlag for å opprettholde viktige deler av velferdsstaten. For det andre: Forvalteren må søke maksimal avkastning innen en veloverveid ramme for risiko. Avkastning og risiko må følges opp løpende. Kravene til avkastning og grensen for å ta risiko må gjenspeile statens sparemotiv. For det tredje: Forvaltningen må organiseres slik at forvalteren forfølger de målene som eieren har og ikke utvikler egne mål. Statens sparemotiv har fellestrekk med det som driver sparingen i pensjonskasser og livsforsikringsselskaper. Blant statens spareformer er investeringene i Folketrygdfondet og Statens petroleumsfond best tilpasset dette sparemotivet. For begge fondene er det en klar ansvarsdeling mellom forvalter og staten ved Finansdepartementet som eier. For Petroleumsfondet er Norges Banks oppdrag å oppnå høyest mulig finansiell avkastning innenfor den strategi og grense for risiko staten har satt. Fondets investeringer er fordelt på mange land og spredt på et stort antall aksjer og obligasjoner. Fondet hadde ved årsskiftet investert 153 milliarder kroner i rundt 1800 bedrifter i 21 land, og det var investert for 234 milliarder kroner i obligasjoner i 18 land. Alle aksjepostene er nå mindre enn en prosent av selskapenes totale verdi. Omslag i ett land eller en region, som isolert sett kan være betydelige, vil ikke få store følger for den samlede verdien av fondet. Verdien av fondets aksjeportefølje vil derfor følge utviklingen i verdiene på de internasjonale børsene. Det skjer altså en utstrakt risiko-utjevning, men den risikoen som er knyttet til utviklingen i internasjonal økonomi, kan vi ikke gardere oss mot. Tilsvarende vil avkastningen på investeringer i obligasjoner reflektere renteutviklingen på verdensmarkedet. Statens petroleumsfond bygges opp av de inntektene fra petroleumsvirksomheten som ikke løpende tas inn i norsk økonomi. Det vil si at verdien i en naturressurs omplasseres til en finansiell fordring. Navnet på fondet er valgt ut fra dette. Det kan likevel se ut til å være en svakhet med Petroleumsfondet at formålet med sparingen ikke kommer klarere fram. Den framtidige bruken av inntektene kunne vært gjort mer tydelig ved valg av navn. Et annet alternativ er å øremerke midlene til særskilte formål i framtiden, selv om det ville binde opp statens handlefrihet. Den utredningen som er varslet, vil kunne analysere prinsipielle og praktiske sider ved å etablere en sammenheng mellom pensjonssystemet i Norge og formuen i Petroleumsfondet.

11 Folketrygdfondet investerer i det vesentlige i Norge. Utviklingen i fondets aksjeportefølje vil derfor i hovedsak gjenspeile utviklingen i norsk næringsliv. Fondet har større eierandeler i enkeltbedrifter enn Petroleumsfondet, og større verdisvingninger. Som det framgår av figur 11, har staten betydelige eierposisjoner i enkeltforetak. Verdien av statens fem største eierposter i norske bedrifter kan grovt anslås til 300 milliarder kroner. Generelt vil konsentrert eierskap kreve en mer strategisk eierstyring og gi høyere risiko enn et spredt eierskap. Figuren gir en grov fremstilling av risikoen ved de statlige eiendelene inndelt i grupper. «De fem store» er Statoil, Norsk Hydro, Telenor, Statkraft og Den norske Bank. Den vannrette aksen viser standardavviket til avkastningen på statens eiendeler. Det er betydelig usikkerhet knyttet til anslagene for risikoen på denne porteføljen. For ikke-børsnoterte selskaper er risikoen anslått på bakgrunn av sammenliknbare tall for tilsvarende internasjonale aksjer. 9 Figuren viser statens investerte beløp i plasseringer i bedrifter fordelt etter hvor stor statens eierandel er. Direkte eierskap omfatter de fem største enkeltinvesteringene, Statoil, Norsk Hydro, Telenor, Statkraft og Den norske Bank. Dette er illustrert nærmere i figur 12. Sammensetningen av statens formue er fordelt mellom aksjer og obligasjoner i Petroleumsfondet og i Folketrygdfondet og statens eierinteresser i de fem store selskapene. Den vannrette aksen uttrykker et vanlig mål på risiko, det såkalte standardavviket til avkastningen. Risikoen er anslått med bakgrunn i den historiske utviklingen i bedriftenes aksjekurser. For bedriftene som ikke er børsnoterte, har vi benyttet kursutviklingen til sammenlignbare internasjonale foretak. Økt risiko innebærer at formuen er mer utsatt for svingninger i avkastningen. Til sammen har avkastningen fra Petroleumsfondet og Folketrygdfondets private obligasjoner en moderat risikoprofil. Både Folketrygdfondets aksjer og statens eierskap i de fem største bedriftene har høyere risiko. For en gitt forventet avkastning vil det være et mål å redusere risikoen, fordi inntektene framover da blir sikrere. Motsatt bør eieren kreve større avkastning på de mer risikofylte plasseringene. Fravær av en slik meravkastning vil være uttrykk for et samfunnsøkonomisk tap. Det er viktig å være oppmerksom på at staten kan velge sammensetning, krav til avkastning og risikoprofil på sine finansielle investeringer uten å skjele til finansieringsbehovet til norske foretak. Norske bedrifter på sin side kan velge låne- og egenkapitalstruktur uavhengig av statens finansielle investeringer. Mellom staten som investor og bedriftenes kapitalbehov er det et kapitalmarked. Dette markedet gjør at statens og bedriftenes valg kan atskilles. Vi bør ikke behandle fordelingen av statens finansinvesteringer og bedriftenes valg av finansiering som om vi har en bytteøkonomi. Det norske kapitalmarkedet er del av et nordisk som igjen i stigende utstrekning blir vevd sammen med et internasjonalt kapitalmarked. Kapitalmarkedene er svært effektive verktøy for å kanalisere midler fra de som sparer til de som investerer. Et direkte strategisk eierskap kan likevel være riktig dersom det gir høy avkastning, og dersom staten har særskilte forutsetninger for å være eier. På begge punkter er det vel mulig å være i tvil. Staten har ofte forsømt den krevende eierrollen. Det er flere svakheter som peker seg ut i måten det statlige eierskapet er forvaltet på. For det første: Staten har vist liten evne og vilje til å stille klare og ambisiøse avkastningskrav og styre den økonomiske risikoen i foretak hvor den har en dominerende eierinteresse. Også hensyn til arbeidsplasser og distrikter blir skadelidende dersom den økonomiske utviklingen i bedriften ikke er den beste. For det andre: Staten har ikke utviklet en effektiv egenkapitalstyring av bedriftene. Størrelsen på egenkapitalen og utbyttepolitikken kan være mer tilfeldig bestemt av historiske forhold. Nye virkemidler i egenkapitalstyringen, som tilbakekjøp av aksjer og ekstraordinære utbytter, er sjelden tatt i bruk. Det er nok i det hele tatt vanskelig for en statsbedrift og for staten

12 10 som eier å erkjenne at en vekstperiode kan være over, og at eierne bør investere kapitalen et annet sted. For det tredje: Staten som eier vil alltid ha sterk motvilje mot negative selskapshendelser. På den annen side vil staten gi lite ekstra belønning til et selskap som har økt avkastningen på egenkapitalen med én prosentenhet eller to. Dermed svekkes en viktig vekstfremmende drivkraft. I en statseid bedrift kan styret og administrasjonen i selskapet og staten som eier ha en felles interesse i å overkapitalisere selskapet fordi alle da er mer på den sikre siden. For det fjerde: Staten har kompliserte og omstendelige prosedyrer for å fatte beslutninger. Prosedyrene er dessuten tilpasset andre oppgaver enn eierrollen. Statsvitenskapelige studier viser at interesseavveiningene skjer ved at ulike departementer eller komiteer i Stortinget målbærer ulike hensyn. Beslutningsprosedyrene ligger derfor ikke nødvendigvis til rette for at eier kan gi klare styringssignaler og være konsistent over tid. For det femte: Det er krevende for staten å unngå å blande sammen de ulike rollene den har. Både næringspolitiske, statsfinansielle og reguleringspolitiske hensyn kan svekke eierstyringen og gjøre det til en ulempe for et foretak å være statseid. Det er gjerne egne historiske forhold som ligger til grunn for hver av de strategiske eierpostene staten i dag har. Enkelte statlige bedrifter har utviklet seg fra å være statlige verk med monopol og styringsoppgaver til å bli bedrifter som i dag konkurrerer i et marked. Eierskap, for eksempel i kraftsektoren, kan i andre tilfeller ha vært et historisk virkemiddel for å sikre staten grunnrenten. Flere tidligere statsbedrifter får nå økt innslag av privat eie. Det vil kunne bidra til bedre eierstyring av bedriftene. Det vil blant annet gi større løpende oppmerksomhet om de resultatene selskapene skaper. Det vil bli et bedre hushold med egenkapitalen og større utålmodighet med resultatene. Det er vekstskapende. Salg av statlige eierandeler vil også effektivisere det innenlandske kapitalmarkedet, som nå er mer preget av for få objekter å investere i enn mangel på kapital å investere. Samtidig er det viktig at staten tar det eieransvaret som det gjenværende eierskapet tilsier. Staten vil som stor eier måtte ivareta sine økonomiske interesser ut fra den eierandel staten fortsatt har. Dette skyldes blant annet at ulike eiere vil kunne ha ulike interesser å ivareta. Eierfellesskap er ikke det samme som interessefellesskap. Den begrunnelsen for statlig eierskap som synes å bli tillagt størst vekt, er hensynet til det nasjonale eierskapet. Det kan være frykt for at oppkjøp av norske selskaper kan føre til at hovedkontorer, forskning og produktutvikling blir flyttet til utlandet. Vi kan vel ikke se bort fra at nærhet mellom beslutningstakerne og virksomheten kan være viktig. På den annen side kan det være en ulempe for en bedrift å bli valgt ut til å ivareta det nasjonale. Staten kan etter en tid finne at den eier bedrifter som var, men ikke lenger er, viktige. Næringslivet er ikke statisk. Samtidig er kjøp og salg av bedrifter over landegrensene viktig for spredning av kunnskap og teknologi, og dermed for økt vekst. Verdiskapingen i norske bedrifter kan bli styrket når de kjøper utenlandske bedrifter, og norske arbeidsplasser kan i flere tilfeller stå sterkere under eie av foretak som er lokalisert ute. Det beste bidraget til en balansert utvikling i eierskapet er at det norske kapitalmarkedet funksjonerer godt, at det er god infrastruktur i Norge, at skattesystemet behandler ulike investeringer nøytralt og at arbeidskraften i landet vårt er godt utdannet. Utviklingen av det statlige eierskapet i to av de tre største norske forretningsbankene viser også at det nasjonale hensynet, selv om det ses på som viktig, ikke nødvendigvis blir tillagt avgjørende vekt. La meg som en avslutning summere opp drøftingen av statens formuesforvaltning slik: Staten har et klart motiv for å spare. Det er å fordele petroleumsformuen mellom generasjoner og å øke tilliten til velferdsstaten. Disse hensynene kan tilsi en betydelig oppsamling av kapital på statens hånd. Forvaltningen av formuen må tilpasses statens sparemotiv. De modeller som er valgt for Folketrygdfondet og Petroleumsfondet oppfyller dette. Statens valg av investeringsstrategi og norske bedrifters valg av finansieringsstruktur bør ses på som atskilte spørsmål. Kapitalmarkedet er det mest effektive verktøyet for å kanalisere midler fra de som sparer til de som investerer. Salg av statlige eierandeler i norsk næringsliv vil bidra til bedre eierstyring og sterkere vekst.

13 Internasjonale finanskriser kan og bør det finnes en internasjonal «lender of last resort»? Knut Sandal, rådgiver i Avdeling for verdipapirmarkeder og internasjonal finans, og Anders Svor, assisterende direktør i Internasjonal avdeling 1 De senere år har vært preget av en rekke internasjonale finanskriser. Et hovedproblem har vært kapitalflukt, slik at landene har fått akutt behov for valutalån. Artikkelen drøfter om det kan og bør være et internasjonalt organ som yter midlertidige valutalån til land som ikke kan skaffe finansiering på andre måter. På nasjonalt plan kan sentralbanken tilby nødkreditt til banker i likviditetsproblemer. Flere forhold gjør det vanskelig å kopiere denne rollen på et globalt plan. En mulighet kan være at et organ, som IMF, opptrer som koordinator for kriseløsninger hvor privat sektor bidrar i betydelig grad. 1 Innledning En rekke fremvoksende økonomier har de senere år gjennomgått finanskriser, blant andre Mexico i , flere østasiatiske land i , Russland i 1998 og Brasil i De seneste månedene har det vært alvorlige problemer i Argentina og Tyrkia. Deregulering av kapitalbevegelser har de siste tiårene bidratt til sterk vekst i kapitalstrømmene over landegrensene. Dette har styrket verdiskapningen i mange fremvoksende økonomier. Samtidig er kapitalstrømmene volatile. Flere land har opplevd at stor kapitalinngang er blitt etterfulgt av kapitalflukt. En betydelig del av de fremvoksende økonomienes eksterne gjeld har vært kortsiktige lån denominert i fremmed valuta. Valutareservene har ofte vært for små til å sette landene i stand til å tilbakebetale alle kreditorer på kort varsel. Landene som har vært utsatt for kapitalflukt, har derfor fått akutt behov for utenlandsk valuta. 2 I denne artikkelen drøfter vi om det er mulig og ønskelig at et internasjonalt organ innehar rollen som «lender of last resort» (LLR) overfor land i valutalikviditetsproblemer. Problemstillingen står sentralt i den debatten som pågår om reformer av det internasjonale finansielle systemet. Det er fremmet en rekke forslag til tiltak som dels skal redusere faren for at kriser skal oppstå, dels bedre håndteringen av de kriser som likevel måtte oppstå. Forslagene til en «ny finansiell arkitektur» dekker både makroøkonomiske forhold, reformer av finansiell sektor, privat sektors bidrag til løsning av finanskriser og rollen til internasjonale institusjoner. 3 Debatten er utløst av de senere års kriser og størrelsen på redningspakkene som ble arrangert for å løse krisene. Figur 1 viser at pakkene har vært meget betydelige, og at internasjonale institusjoner i første rekke Det internasjonale valutafondet (IMF) har vært sentrale bidragsytere. En viktig grunn til at det internasjonale samfunn har ytt støttelån, er frykt for at krisene skal spre seg til andre land. Industrialiserte land har således hatt en betydelig egeninteresse i å bidra til at kriser i fremvoksende økonomier løses raskt og effektivt. Internasjonale redningsaksjoner kan imidlertid også ha uønskede konsekvenser. Hyppige redningsaksjoner kan føre til at aktørene i låneforhold tar det for gitt at låntakere vil få hjelp til å oppfylle sine forpliktelser ved eventuelle betalingsvansker. Dette kan lede til at både låntakere og långivere oppfører seg mer uforsiktig enn de ellers ville ha gjort: myndighetene i et låntakerland kan velge å følge en risikoartet økonomisk politikk, mens banker låner ut uten å ta tilstrekkelig hensyn til den egentlige risikoen. 4 Slike effekter kalles ofte «moralsk hasard». Resultatet kan bli oftere uro og flere redningsaksjoner enn om aktørene ikke føler at de er dekket av et sikkerhetsnett. Fordeler og ulemper ved et sikkerhetsnett må således veies mot hverandre. En mulig tilnærming kan være å kombinere et sikkerhetsnett med tiltak for å redusere moralsk hasard, jf. Fischer (1999). Artikkelen er organisert som følger: I kapittel 2 drøfter vi hva som ligger i LLR-funksjonen på nasjonalt plan, og undersøker om det er meningsfylt å overføre den til en global sammenheng. I kapittel 3 ser vi nærmere på om IMF kan fylle en eventuell rolle som internasjonal LLR. Artikkelen oppsummeres i kapittel Takk til Anne Berit Christiansen, Espen Frøyland, Arild J. Lund, Enok Olsen og Karsten Stæhr for nyttige kommentarer. 2 Det finnes flere teorier for valutakriser. I hovedsak skilles det mellom fundamentale og ikke-fundamentale kriseforklaringer. Inkonsistens mellom myndighetenes økonomiske politikk og landets valutakursregime er eksempel på det første. Et selvoppfyllende spekulasjonsangrep er eksempel på det andre. Se for eksempel Røisland og Stæhr (1998). 3 For en nærmere beskrivelse, se Lund (1999). 4 I artikkelen omtales primært lån opptatt av lands myndigheter. Dette er en forenkling. I tillegg til offentlige låntakere, vil det som regel også være private låntakere, spesielt banker. I de senere års kriser har det ofte vært slik at bankene har fått så store problemer at myndighetene har måttet gripe inn. I Asia-krisen skyldtes dette bl.a. at bankene hadde tatt opp store kortsiktige lån i fremmed valuta. Behovet for å redde innenlandske banker har således økt myndighetenes behov for valutalån.

14 12 2 LLR-funksjonen Rollen som yter av valutalån til land i likviditetsproblemer har en parallell på nasjonalt plan: sentralbanker yter store ekstraordinære lån til banker i likviditetskrise. LLR-rollen på nasjonalt plan har en lang historie, og det er utviklet teorier for hvordan rollen bør utøves. Den kan derfor være et nyttig utgangspunkt for diskusjonen om LLR på internasjonalt plan. Likviditetsproblemer i banker er tradisjonelt forbundet med såkalte «bank runs»: innskyterne strømmer til banken for å ta ut sine penger, fordi de frykter at de kan gå tapt. Selv i en situasjon der alle innskyterne er sikre på at banken er solvent, kan et slikt «bank run» i prinsippet oppstå. Innskyteren vet at dersom banken opplever store uttak, vil banken få et likviditetsproblem. Hvis det av en eller annen grunn oppstår forventninger om at andre innskytere vil ta ut sine penger, vil det derfor være rasjonelt for alle innskyterne å ta ut sine innskudd. Det er således et koordineringsproblem mellom innskyterne. Dette kan beskrives som en situasjon med flere likevekter. Det finnes en god likevekt uten «bank run» og en dårlig likevekt med «bank run». Dersom en er i ferd med å havne i en dårlig likvekt, kan det være behov for at noen initierer en bevegelse mot den gode likevekten. Koordineringsproblemet blant vanlige innskytere er i dag løst ved sikringsordninger som garanterer for kundeinnskudd opp til en viss størrelse. Store innskudd og finansiering gjennom verdipapirer og interbanklån er imidlertid ikke dekket av innskuddsgarantien. Det kan oppstå situasjoner der banker ikke er villige til å dekke en annen banks likviditetsbehov. Dette kan skje selv om banken er solvent, fordi andre banker ikke har full informasjon og derfor ikke kan være sikre på den nøyaktige finansielle stillingen til en bank. En annen årsak kan være koordineringsproblemer, jf. over. Stans i virksomheten til en bank kan få ringvirkninger for mange banker. Det kan derfor være risiko for at det finansielle systemet bryter sammen dersom en ikke foretar seg noe. Løsningen på likviditetsproblemet kan være tilførsel av nødkreditt fra en LLR. Gjennom sin blotte eksistens har LLR-ordningen også en viktig tillitskapende effekt. Ordningen bidrar således til at en god likevekt opprettholdes, selv om den ikke benyttes. Sikringsordninger kan som nevnt ha uønskede effekter. Det er derfor viktig at ordningene forvaltes på en god måte. Den klassiske oppskriften for hvordan LLR-rollen skal utøves, stammer fra Thornton (1802) og Bagehot (1873). Bagehot definerer LLR-rollen slik: I en krise bør LLR låne «ubegrenset» til midlertidig illikvide, men solvente institusjoner, mot god sikkerhet og til strafferente. «Låne ubegrenset...» En effektiv LLR må være i stand til å låne ut det som skal til for å forhindre en likviditetskrise. I de fleste land er det sentralbanken som utøver rollen som LLR. Sentralbanken trykker penger, og har derfor i utgangspunktet ingen begrensninger på hvor mye den kan låne ut. 5 Det samme ville vært tilfellet på internasjonalt plan, dersom det bare eksisterte én internasjonal valuta utstedt av en global sentralbank. Capie (1998) og andre mener at så lenge det ikke er slik, vil ikke et internasjonalt organ ha ressurser til å utøve LLR-rollen på en effektiv måte. 6 Eichengreen (1999) hevder at en internasjonal LLR ikke nødvendigvis må ha adgang til å utstede sin egen valuta, men må ha til sin disposisjon en så stor mengde valuta at det er vanskelig å se for seg at en institusjon kan spille rollen som en klassisk LLR i en internasjonal sammenheng. Fischer (1999) og Giannini (1999) på sin side argumenterer for at rollen som LLR ikke bare er knyttet til det å gi store utlån, men vel så mye til det å være en koordinator for krisehåndteringen («crisis manager»). Rollen består i å arrangere redningspakker der også andre bidrar, blant annet privat sektor. Ledende sentralbanker vil kunne bidra både med likviditet og gjennom sin rentesetting og kommunikasjon med markedet, og på den måten hindre eller redusere uro i de internasjonale finansmarkedene. Det kan imidlertid stilles spørsmål om en slik rolle som krisehåndterer er LLR i tradisjonell forstand. Giannini (1999) påpeker at jo større ressurser som tilføres en internasjonal LLR, jo større sannsynlighet vil det være for at de største yterne av kreditt vil ønske å kontrollere ressursbruken, for eksempel gjennom å redusere midlene som LLR-organet selv kan bestemme over. Effektiv kriseløsning krever ofte hurtige beslutninger og tilstrekkelig tilførsel av ressurser i en tidlig fase. Mindre diskresjon og mer omstendelige beslutningsprosedyrer vil derfor redusere organets evne til å løse finanskriser. Kontrollspørsmålet kan også skape gnisninger mellom bidragsyterne til LLR-organet. En kan ikke utelukke at store bidragsytere vil blokkere redningsaksjoner for land som de ikke har noen egeninteresse av å bruke ressurser på, jf. Sakakibara (). I forlengelsen av dette har det vært diskutert om regionale LLR kan være en løsning. Tankegangen bak forslaget er at stor grad av økonomisk integrering mellom landene som er med i en slik ordning, gjør det lettere å se kostnadene ved ikke å gjøre noe. Forslaget har hittil vunnet liten oppslutning. Eksempelvis spør Little og Olivei (1999) om det ikke er bedre å håndtere de vanskelige spørsmålene knyttet til politikkkoordinering og LLR på et globalt nivå, først som sist. «...til midlertidig illikvide men solvente banker, mot god sikkerhet...» Likviditetslån fra en LLR er ikke det eneste virkemiddelet i håndteringen av nasjonale bankkriser. Dersom en krise- 5 Til dette kan en reise to innvendinger. For det første er det ikke sikkert at «ubegrenset» kredittgivning passer med det gjeldende pengepolitiske regimet. For det andre vil store lån til institusjoner med uklar solvensposisjon være forbundet med betydelig kredittrisiko for sentralbanken. Sentralbanken vil derfor neppe være villig til å gi slike lån uten at bevilgende myndigheter er involvert. 6 Noen hevder riktignok at den amerikanske sentralbanken kan spille en rolle som en slags global sentralbank, jf. Saxton (1999).

15 bank ikke bare er illikvid, men også insolvent, er det behov for tilførsel av ny kapital. Dersom myndighetene velger å rekapitalisere en bank, innebærer dette en overførsel av skattebetalernes penger. Dette er derfor normalt et ansvar for bevilgende myndigheter. Det er således en ansvarsdeling i krisehåndteringen. Det kan være vanskelig å skille mellom solvens- og likviditetsproblemer. Beslutninger om likviditetsstøtte må gjøres raskt og med ufullstendig informasjon. En vet derfor ofte ikke før etterpå om banken var solvent eller ikke. Videre kan verdien av bankens eiendeler endre seg under krisen. Lån mot sikkerhet kan gi en test på om institusjonen er solvent i normale tider, og reduserer behovet for å gjennomføre en omfattende solvensvurdering når en har dårlig tid. En nasjonal LLR som også har som oppgave å føre tilsyn med bankene eller har god tilgang på informasjon fra tilsynsorganet vil ha kunnskaper som gjør den bedre i stand til å vurdere om banken er solvent eller ikke. Gjennom tilsyn kan den nasjonale LLR også påvirke banken slik at den driver godt og ikke havner i problemer. En internasjonal LLR vil ofte ikke ha like godt innsyn i den finansielle stillingen til potensielle låntakerland som det en sentralbank har i en nasjonal bank. I tillegg vil tilgjengelige data i stor grad være skaffet til veie av låntakerlandet selv. Saxton (1999) mener derfor at en internasjonal LLR som prøver å følge Bagehots regler, ikke har tilstrekkelig informasjon til å fatte raske lånebeslutninger og til å skille mellom illikviditet og insolvens for et land. Uavhengig av tilgangen på informasjon, er skillet mellom illikviditet og insolvens for et land vanskelig. Tilbakebetaling av lån kan ofte være et politisk og ikke et økonomisk spørsmål. En betalingsstopp kan skyldes at de politiske myndighetene er uvillige til å betale den politiske og økonomiske prisen ved å tilbakebetale landets gjeld. Litan (1998) trekker fram Russland som et eksempel. Det kan også være komplisert å avgjøre hvilke typer sikkerheter et land bør stille. Men minst like viktig er spørsmålet om innkreving av sikkerheter eller generelt oppfyllelse av avtaler: hvilken mulighet har internasjonale organisasjoner til å sette makt bak sine krav? Et land er suverent, og har ingen overliggende autoritet. Det er således ikke enkelt for en internasjonal LLR å iverksette tiltak mot ledelsen i et land, i motsetning til en nasjonal LLR, som kan gjøre dette overfor de som har stått for en for høy risikotaking (normalt styre og administrativ ledelse i en bank). Internasjonale organisasjoner har derfor begrenset makt til å sørge for at land følger opp betingelser. «...og til strafferente» Med strafferente menes at LLR skal kreve en rentesats på sine lån som er høyere enn markedsrenten i normale tider. 7 Dette bidrar til at LLR-lån virkelig er siste utvei for låntakerne. Strafferente representerer også en sanksjon mot dem som må trekke på sikringsordningen. Dette kan bidra til å redusere moralsk hasard. 8 Det er også andre måter å redusere moralsk hasard på, bl.a. tilsyn og regulering, markedsovervåkning/selvregulering og ulike former for sanksjoner. Fordi internasjonale organisasjoner har begrenset mulighet til å sette makt bak sine krav, kan det være komplisert å redusere moralsk hasard på internasjonalt plan. Likevel bidrar trolig strafferente på støttelån og styrket markedsovervåking gjennom økt åpenhet og bedre tilgang på informasjon til å redusere moralsk hasard blant låntakere. Likeledes kan økt involvering av privat sektor i løsningen av kriser bidra til å redusere moralsk hasard blant långivere, jf. drøfting nedenfor. «Konstruktiv uklarhet» Det er blitt hevdet at klare regler for bruk av sikringsordninger kan bidra til økt risikotaking. Enkelte mener derfor at såkalt «konstruktiv uklarhet» det vil si at myndighetene håndhever sikringsordningene på en slik måte at bankene ikke kan være sikre på at de blir reddet, og i tilfelle til hvilke betingelser er viktig for å unngå moralsk hasard. Dette synet er også blitt fremmet når det gjelder internasjonale redningspakker. Spesielt er det blitt fremhevet at IMF ved sine store kriselån kan ha bidratt til at långivere har vært villige til å ta økt risiko, og priset den for lavt ved lån til fremvoksende økonomier. 3 IMFs rolle Mens IMFs fokus tidligere var på enkeltlands betalingsbalanseproblemer, retter fondet nå i sterkere grad oppmerksomheten mot ansvaret for å ivareta internasjonal monetær og finansiell stabilitet. Endringen i fokus har også medført at IMFs virksomhet har endret seg. Fra flere hold har det imidlertid vært hevdet at IMF ikke har vært i stand til å omstille seg til en endret verden. Globaliseringen og den tettere finansielle integrasjonen mellom landene krever ifølge kritikerne en gjennomgripende reform av IMF, eller at det etableres nye internasjonale organer for å sikre finansiell stabilitet (se egen ramme for en omtale av noen av disse forslagene). Forebygging Et viktig element i reformen av den internasjonale finansielle arkitekturen er å etablere systemer som i størst mulig grad hindrer at kriser oppstår. For IMF omfatter dette blant annet en styrket overvåkning av den økonomiske utviklingen i enkeltland, regioner og verdensøkonomien generelt. Økt vekt legges på overvåkning av finansiell sektor. 9 I tillegg har IMF etablert en rekke standarder for «beste praksis» innenfor områder som statistikk, finanspolitikk, pengepolitikk og finans Det kan i en del tilfeller være vanskelig å definere hva som er markedsrenten, bl.a. har mange land ikke adgang til private internasjonale kapitalmarkeder. 8 I selve krisesituasjonen kan imidlertid nivået på lånerenten være mindre viktig for låntakeren enn å komme ut av krisen. Strafferente kan derfor ha større effekt på hvor fort lånene tilbakebetales enn på hvor ofte lån opptas, jf. Goldstein (). 9 «Financial Sector Assessment Program» (FSAP), et felles prosjekt mellom IMF og Verdensbanken, står sentralt i dette arbeidet. FSAP søker bl.a. å gi en grundig vurdering av styrker, svakheter og risiki i lands finanssystem, vurdere behovet for tiltak og foreslå konkrete tiltak.

16 Alternative forslag til internasjonale institusjoner for krisehåndtering 14 IMF har i dag en sentral rolle i arbeidet med å forebygge og håndtere kriser som kan true stabiliteten i det internasjonale monetære systemet. Det har de siste årene vært fremmet en rekke alternative forslag til hvordan det internasjonale samfunn kan etablere ordninger for håndtering av kriser. Sachs (1995) har foreslått at det etableres en internasjonal konkursdomstol. Hensikten er blant annet å gi debitorlandet et visst pusterom i tilfelle det ser seg nødt til å misligholde lån. Videre vil en slik domstol sikre en likebehandling av kreditorene. Dette vil kunne hindre at alle kreditorene søker å komme først ut av landet med sine plasseringer. I motsetning til en nasjonal domstol er det imidlertid vanskelig å se for seg at en slik internasjonal domstol vil få myndighet til å «fryse» ulike aktiva og langt mindre avskjedige «styret» det vil i dette tilfellet si regjeringen. Manglende mulighet til å foreta tvangstiltak er den viktigste innvendingen mot dette forslaget. Kaufman (1998) og andre har foreslått at det bør etableres en internasjonal tilsynsmyndighet for finansinstitusjoner. En oppgave vil være å etablere felles standarder for banker og øvrig finansvirksomhet. En innvending mot forslaget er at slikt arbeid i stor grad allerede pågår i regi av bl.a. BIS (Bank for International Settlements) og IMF. Det er dessuten vanskelig å se hvordan en slik institusjon skal bli gitt myndighet til å håndheve at land og finansinstitusjoner faktisk etterlever slike standarder og hvilke sanksjonsmuligheter som foreligger ved manglende etterlevelse. Soros (1998) mener at det må være mulig å etablere et internasjonalt sikringsfond som skal forsikre internasjonale investorer mot tap dersom et land misligholder sine lån. Låntakende land må betale en premie til dette fondet før de opptar lån. IMF skal ha myndighet til å bestemme hvor mye et land skal kunne låne. Det er imidlertid langt fra opplagt hvordan IMF skal kunne sette et slikt «tak» og hvordan forsikringspremien skal beregnes. Videre kan det være vanskelig å hindre at et land opptar ikke-forsikrede lån. Forslaget forutsetter at slike lån ikke skal være gjenstand for «bail out» dersom en krise skulle oppstå. Dette kan være vanskelig å gjennomføre dersom en krise truer stabiliteten til finansinstitusjoner i for eksempel G7-land. 10 markedspolitikk. I større grad enn tidligere offentliggjøres informasjon og analyser om den økonomiske utviklingen i enkeltland. Et viktig element er også økt åpenhet om virksomheten i IMF. Krisehåndtering Slike preventive tiltak vil ikke hindre at finansielle kriser likevel kan oppstå. Da kan IMF ha en rolle å spille ved å være en koordinator for krisehåndteringen. Dette innebærer at IMF vil ha et hovedansvar for å forhandle med det kriserammede landet med sikte på at det innretter sin politikk slik at det kommer ut av krisesituasjonen. Samtidig må IMF være beredt til å gi relativt store, kortsiktige lån. Landet må selv følge opp med økonomiske tiltak. Hensikten er blant annet at dette skal inngi tillit hos de private långiverne slik at kapitalutgangen stoppes. Fra flere hold har det imidlertid vært understreket at IMF ikke må være en «lender of first resort». Dette vil kun lede til moralsk hasard og økt risikotaking, både i mulige kriseland og ikke minst blant øvrige långivere. Giannini (1999) peker på at IMF i formen er organisert som en gjensidig «kredittforening» der medlemmene har skutt inn kapital som benyttes til utlån. Denne organisasjonsformen indikerer at IMF aldri var tiltenkt å spille en rolle som LLR. Han viser også til at IMFs statutter inneholder en bestemmelse (artikkel VI) om at fondet ikke skal låne til land som opplever stor eller vedvarende kapitalutgang. IMFs leder, Horst Köhler, har fremhevet at IMF må ha effektive låneinstrumenter og tilstrekkelige ressurser til å kunne gi troverdig respons på kriser, jf. Köhler (). Men fondets ressurser er begrensede, og han mener derfor at IMF ikke kan fylle rollen som en tradisjonell LLR. Långivning IMF har etablert to låneordninger for bruk i krisesituasjoner: «Supplemental Reserve Facility» (SRF) og «Contingent Credit Lines» (CCL). (Se egen ramme for omtale av IMFs ressurser og låneordninger.) Selv om lånene under disse ordningene kan bli svært store, er de langt fra ubegrensede. Fischer (1999) mener at «ubegrensede lån» i en internasjonal sammenheng ikke så mye bør knyttes til et låns størrelse, men heller til det forhold at det finnes en institusjon som på kort tid er beredt til å yte relativt store lån til land som står i en krisesituasjon eller som kan bli smittet av en finansiell krise. Etter hans syn oppfyller IMF et slikt vilkår med SRF og CCL. Både SRF og CCL har en rente som er høyere enn renten på IMFs ordinære utlånsordninger. Særlig for SRF kan renten ligge til dels betydelig høyere. Slikt sett kan det sies at disse utlånsordningene har en «strafferente». Fondet knytter dessuten alltid betingelser kondisjonalitet til sine utlån. Dette kan være forhold knyttet til finansog pengepolitikken, det finansielle systemet, regler for god myndighetsutøvelse («governance»), m.v. Hensikten med kondisjonaliteten er å legge grunnlag for at landet 10 Gruppen av de syv største industrialiserte landene: USA, Japan, Tyskland, Frankrike, Storbritannia, Italia og Canada.

17 IMFs ressurser og utlånsordninger Begrensede utlånsressurser IMFs ressurser består i det alt vesentlige av midler innbetalt av medlemslandene i forbindelse med tildeling av kvoter. Medlemslandenes innskutte kapital eller kvoter er hovedsakelig beregnet utfra deres økonomiske størrelse. Hvert femte år vurderes om det er behov for økning i kvotene. De økningene som har funnet sted siden 1944, står imidlertid ikke i forhold til veksten i verdensøkonomien. Dersom forholdet mellom kvoter og medlemslandenes samlede bruttonasjonalprodukt skulle ha vært uendret, måtte kvotene ha vært tre ganger større enn hva de faktisk er. Hvis veksten i verdenshandelen legges til grunn, måtte kvotene ha vært hele ni ganger høyere. Veksten i kapitalbevegelsene har vært enda større. IMFs statutter utelukker ikke at fondet kan oppta lån i de internasjonale markedene, men denne muligheten er aldri blitt benyttet. Det synes å være enighet om at IMF ikke skal ty til denne muligheten. IMF kan også øke sine ressurser ved å utstede SDR 11 til medlemslandene. Siste gang det ble foretatt en generell tildeling av SDR var i Dette er således en mulighet som bare benyttes i helt spesielle tilfeller. IMFs samlede ressurser ved utgangen av utgjorde nesten 280 milliarder amerikanske dollar. Av dette var nesten halvparten betegnet som «non-usable». Dette var hovedsakelig midler fra land som enten er på IMF-program (og som derfor per definisjon har en svak utenriksøkonomisk situasjon) eller land som blir vurdert å ha en svak ekstern balanse. Fratrukket en nødvendig arbeidsbalanse og allerede bevilgede beløp, gjenstod om lag 105 milliarder USD som kan benyttes til nye utlån. IMFs egne ressurser er ikke spesielt store sett i forhold til den krisefinansieringen fondet har vært involvert i de seneste årene. Etter de store lånene til Mexico i ble det derfor tatt initiativ til å etablere NAB («New Arrangements to Borrow») 12, som er en ordning der enkelte medlemsland gir IMF kortsiktige lån for å styrke fondets likviditet i krisesituasjoner. Denne ordningen kom i tillegg til den tidligere etablerte GAB («General Arrangements to Borrow»). IMF kan mobilisere 44 milliarder USD gjennom GAB/NAB. Da lånene til Russland og Brasil ble bevilget i 1998, var IMFs likviditetssituasjon så svak at fondet så seg nødt til å aktivisere henholdsvis GAB og NAB. IMFs låneordninger IMFs ulike låneordninger kan hovedsakelig grupperes i tre typer (se også tabell 1): - ordinære utlån til land som får «tradisjonelle» betalingsbalanseproblemer; - store, relativt kortsiktige lån til land med plutselig og massiv kapitalutgang; - subsidierte, langsiktige lån til lavinntektsland med langvarige betalingsbalansebehov. IMF har to låneordninger opprettet spesielt for bruk ved finansielle kriser. SRF («Supplemental Reserve Facility») ble etablert i desember 1997 i forbindelse med krisen i Sør-Korea. Den er blitt benyttet ved kriser i Russland, Brasil, Argentina og Tyrkia. Ordningen skiller seg fra IMFs øvrige låneordninger på vesentlige punkter. Det er ingen formell grense for hvor mye et land kan låne. Vanligvis settes det en begrensning i forhold til landets kvote i IMF. Renten på SRF er høyere enn på de vanlige ordningene, og løpetiden er kortere. Bakgrunnen for utformingen er dels en antagelse om at krisen vil være relativt kortvarig. De store lånene er ment som et middel til å gjenreise markedsaktørenes tillit til vedkommende land og dermed snu kapitalflukten. Samtidig skal vilkårene være slik at landet har incentiv til hurtigst mulig å gjenoppta låntakingen i de internasjonale finansmarkedene. I april 1999 etablerte IMF en beredskapslåneordning CCL («Contingent Credit Lines»). Den er ment for land som i utgangspunktet har en sunn økonomi, men som uforskyldt kan bli rammet av kapitalutgang som følge av «finansiell smitte» fra andre land. For å være berettiget til CCL må landet på forhånd tilfredsstille visse krav, blant annet når det gjelder den økonomiske politikken, oppfyllelse av visse standarder satt av IMF og kontakt med det internasjonale finansmarkedet. Lånene under CCL er større enn ved IMFs ordinære utlånsordninger, renten er høyere og nedbetalingstiden er kortere. Hensikten med CCL er at landene på forhånd blir gitt lånetilsagn slik at de hurtig kan trekke på lånet dersom en krisesituasjon skulle oppstå. Håpet er at man på denne måten kan hindre at situasjonen utvikler seg til en alvorlig finansiell krise. Intet land har til nå søkt om CCL. Grunnen til dette er trolig først og fremst at en slik søknad av markedsaktører kan bli oppfattet dithen at landet er et mulig kriseland, noe som i verste fall kan medvirke til kapitalutgang og dermed utløse en krise. Et annet usikkert forhold er hva som vil skje dersom et land som tidligere har fått tilsagn om CCL, ikke lenger tilfredsstiller kravene SDR «Special Drawing Rights» er en «valuta» som utstedes av IMF til medlemslandene. Verdien av SDR beregnes av en valutakurv bestående av amerikanske dollar, euro, japanske yen og britiske pund. 12 Se

18 Tabell 1. Oversikt over IMFs låneordninger 16 Låneordning Lånegrense Rente Tilbakebetaling Formål (i % av landets kvote) Ordinære ordninger Stand-By Arrangement (SBA) Extended Fund Facility (EFF) «Kriselån» Supplemental Reserve Facility (SRF) Contingent Credit Lines (CCL) Øvrige ordninger Poverty Reduction and Growth Facility (PRGF) 5 Normalt 100% årlig og 300% over lånets løpetid, men kan være høyere Som for SBA Ingen definert grense Formelt ingen grense, men det forventes at lånet ikke skal være mer enn % «Rate of charge» (RoC) rentepunkter 2 Som for SBA RoC rentepunkter 3 RoC rentepunkter 4 Forventet innen 2 ¼ 4 år, men maks. 5 år Forventet innen 4 ½ 7 år, men maks. 10 år Forventet innen 1 1½ år, men maks. 2 ½ år Forventet innen 1 1½ år, men maks. 2 ½ år Kortsiktige betalingsbalanseproblemer Mer langsiktige betalingsbalansebehov som hovedsakelig skyldes strukturelle forhold Uventet store betalingsbalansebehov, som særlig kan true den internasjonale finansielle stabilitet For land med «sunn» økonomi som får betalingsbalansebehov som følge av smitte fra andre land % 0,5% 5 ½ 10 år Subsidierte lån til lavinntektsland med langvarige betalingsbalansebehov 1 IMFs ordinære utlånsrente («Rate of Charge» (RoC)) er basert på en kortsiktig SDR-rente, dvs et veiet gjennomsnitt av en tremånedersrente for de valutaene som inngår i SDR (amerikanske dollar, euro, britiske pund og japanske yen). «Rate of charge» var vel 5,3 prosent tidlig i Det er et rentepåslag på 100 punkter for den del av lånet som overstiger 200% av kvoten, og 200 punkter på den del som overstiger 300% av kvoten. 3 Rentepåslaget starter med 300 punkter og øker med 50 punkter etter 1 år og deretter med 50 punkter hver sjette måned inntil det når 500 rentepunkter. 4 Rentepåslaget starter med 150 punkter og øker med 50 punkter etter 1 år og deretter med 50 punkter hver sjette måned inntil det når 350 rentepunkter. 5 PRGF er en låneordning som kun administreres av IMF. Utlånene finansieres ikke over IMFs ordinære ressurser, men gjennom bilaterale bidrag fra medlemslandene og spesielle IMF-ressurser. skal føre en økonomisk politikk som bedrer eller fjerner betalingsbalanseproblemet. Kondisjonalitet er viktig både for å sette landet i stand til å betale lånet tilbake til IMF, men ikke minst fordi den skal virke tillitskapende overfor privat sektor. Kondisjonalitet er en del av prisen et land må betale for å få lån i IMF. Fra flere hold (blant andre Mishkin ()) er det pekt på at dess raskere et lån blir gitt i en krisesituasjon, desto mindre beløp vil være nødvendig for å stoppe kapitalutgangen. Vanligvis er det en relativt tidkrevende prosess å få lån i IMF. Dette skyldes at før lån utbetales, må medlemslandet normalt forplikte seg til å gjennomføre et økonomisk tilpasningsprogram. Det tar tid å forhandle frem et slikt program. Flere har derfor foreslått at fondet bør innføre et system med forhåndskvalifisering av mulige låntakere. Alle land som tilfredsstiller visse krav, skal automatisk ha rett til å låne et visst beløp uten at det settes ytterligere betingelser (kondisjonalitet). CCL inneholder et visst element av forhåndskvalifisering. Land som ønsker å trekke på ordningen, må likevel gjennom en særskilt prosedyre før lånet kan utbetales. Videre er det påpekt at CCL er en ordning for land som i utgangspunktet har en sunn økonomi, men som kan bli rammet av smitte fra andre land. Ordningen fyller derfor ikke kravene til å være en generell kriseordning for land som plutselig opplever massiv kapitalutgang. Fondets statutter åpner for at det kan kreve sikkerhet for sine utlån. Dette har imidlertid skjedd ved kun én anledning. Spørsmålet om konkret sikkerhetsstillelse må også sees i sammenheng med kondisjonaliteten. Det er vanskelig å se at IMF samtidig kan kreve sikkerhet og omfattende kondisjonalitet. I avveiningen mellom å kreve sikkerhet og pålegge kondisjonalitet har IMF valgt å vektlegge det siste. I vid forstand kan imidlertid kondisjonalitet oppfattes som en form for sikkerhet, da det er ment å styrke landenes økonomiske stilling, og dermed deres evne til å tilbakebetale lånene. Dessuten har IMF (og Verdensbanken) en uformell status som prioritert kreditor. Medlemslandene vet at dersom de misligholder lånene til IMF, vil det (i hvert fall på kort

19 sikt) være så godt som umulig for dem å få lån i de private finansmarkedene. Statusen som prioritert kreditor innebærer derfor et element av sikkerhet for IMF. Involvering av privat sektor Bundesbank () er meget skeptisk til at IMF skal delta med store lån ved løsningen av finansielle kriser. Etter deres syn vil dette kun fremme moralsk hasard, føre til en lite effektiv allokering av ressurser og ofte bare lede til at landet kan videreføre en ikke holdbar økonomisk politikk. Bundesbank mener at IMFs deltagelse må utformes slik at den bidrar til sterkere involvering av private långivere. Banken vektlegger således meget sterkt den «katalytiske effekt» av fondets medvirkning. Et viktig element for å få til dette er å begrense långivningen fra IMF og andre offentlige institusjoner. Verken debitorer eller kreditorer skal i utgangspunktet ta det for gitt at IMF vil komme til unnsetning med store lån. Erkjennelsen av at IMF verken kan eller ønsker å påta seg en rolle som klassisk LLR, tilsier at privat sektor må bringes inn ved forebygging og løsning av finanskriser. Tilsvarende som medlemslandene kan få forhåndstilsagn om lån fra IMF gjennom CCL, kan de også etablere forhåndsavtalte kredittlinjer med private finansinstitusjoner. Dersom en krise skulle oppstå, er det også viktig å ha på plass et system som sikrer at långivere (både banker og obligasjonseiere) frivillig rullerer eksisterende lån. Det har vært eksempler på at låntakerland ensidig har innstilt betjeningen av gjeld. Det diskuteres nå om det er mulig å etablere et system der et land kan iverksette en ordnet, midlertidig betalingsstans, såkalt «standstill». En slik betalingsstans innebærer at kreditorene «låses fast» i kreditorlandet. I et slikt system kan det også være nødvendig å innføre midlertidige restriksjoner på kapitalbevegelser. Fortsatt gjenstår det mye arbeid med å vurdere hvordan et system for ordnet betalingsstans kan benyttes i ulike krisesituasjoner. Ikke minst er det uavklart hvilken rolle IMF eventuelt skal spille. Et forslag er at IMF som krisehåndterer også skal være den institusjonen som utløser og koordinerer en betalingsstans. 4 Avslutning Debatten om IMFs deltakelse med store lån til enkeltland i kriser ble reist etter Mexico-krisen i Fra G7-landene ble det uttalt at medlemslandene i IMF for fremtiden ikke måtte forvente å få tilgang på store lån fra institusjonen. På den annen side utelukket ikke G7 at IMF i enkelte situasjoner måtte gi slike lån. Erfaringene fra de siste årene har vist at IMF både hyppigere og i større omfang har måttet bidra til løsning av finansielle kriser. Globalisering og tettere integrasjon av finansmarkedene har utløst en debatt om tiltak som kan bedre funksjonsmåten til det internasjonale finansielle systemet. Det er å håpe at forebyggende tiltak som forsterket overvåkning av den økonomiske utviklingen, bedre forståelse av finansmarkedenes virkemåte, gjennomføring av «beste praksis» på ulike områder og økt åpenhet vil lede til mer stabile kapitalstrømmer og redusere både antallet og omfanget av finanskriser. Likevel må vi være forberedt på at kriser igjen vil oppstå, med behov for hurtig tilførsel av likviditet. Størrelsen på redningspakkene gjør det vanskelig å se for seg at et internasjonalt organ kan fylle rollen som «lender of last resort» i tradisjonell forstand. Ut fra hensynet til moralsk hasard er det heller ikke ønskelig at en institusjon skal påta seg denne rollen. IMF er med sine 183 medlemsland en global institusjon. Både ut fra sitt mandat og sin medlemskrets er det naturlig at IMF inntar rollen som krisehåndterer. Dette innebærer at institusjonen må innta en ledende rolle når det gjelder å organisere redningspakker, samtidig som den selv må være forberedt på hurtig å gi store, men begrensede lån. Spesielt viktig er det at en i større grad enn hva som tidligere har vært tilfellet, involverer privat sektor i løsningen av kriser. Det foreligger en rekke forslag om hvordan dette kan gjøres fra ulike frivillige avtaler mellom långivere og låntakere til et system der långiver må akseptere at låntaker kan innføre midlertidig stans i tilbakebetaling av lån. Finanskriser varierer både i omfang og styrke. Dette har medført at det internasjonale samfunn til nå har løst krisene ved en sak-til-sak-tilnærming. Dette har den fordel at det gir fleksibilitet med hensyn til hvordan en krise skal håndteres. Samtidig innebærer det ulemper, ikke minst i forhold til privat sektor, som kan bli usikker på hva som er myndighetenes tilnærming til krisen. Dette kan lede til at privat sektor vil være mer tilbakeholden med å bidra til å løse krisen. Klarere regler for krisehåndtering både når det gjelder IMFs rolle og privat sektors involvering vil sammen med bedret informasjon kunne bidra til at långivere legger større vekt på risikovurderinger ved sine utlån. Det kan gjøre det dyrere for låntakerne å oppta lån i de internasjonale finansmarkedene. Det vil ikke nødvendigvis være uheldig. Referanser: Bagehot, Walter (1873): «Lombard Street: A Description of the Money Market», London: H. S. King. Bundesbank (): «The role of the International Monetary Fund in a changing global economic environment», Monthly Report, September. Capie, Forrest (1998): «Can There Be an International Lender-of-Last-Resort?», International Finance pp

20 18 Clementi, David (): «Crisis prevention and resolution: two aspects of financial stability», Financial Stability Review, Bank of England, December. Eichengreen, Barry (1999): «Toward a New Financial Architecture», Institute for International Economics. Fischer, Stanley (1999): «On the Need for an International Lender of Last Resort», IMF, January, < HTM.>. Giannini, Curzio (1999): «Enemy of None but a Common Friend of All? An International Perspective on the Lender-of-Last-Resort Function», IMF Working Paper 99/10, < longres.cfm?sk&sk=2882.0>. Goldstein (): «Strengthening the International Financial Architecture Where Do We Stand?», Working Paper 00-8, Institute for International Economics < catalog/wp// 00-8.htm>. Kaufman, Henry (1998): «Preventing the Next Global Financial Crisis», Washington Post, January 28. Kenen, Peter (): «The New International Financial Architecture: Reconstruction, Renovation, or Minor Repair?», International Journal of Finance and Economics. Knight, Malcolm, Lawrence Schembri og James Powell (): «Reforming the Global Financial Architecture: Just Tinkering Around the Edges?», Paper for the GEI Conference on Reforming the Architecture of Global Economic Institutions, Bank of England. Köhler, Horst (): «Address to the Board of Governors of the Fund», IMF, Prague, September 26, < htm>. Litan, Robert E. (1998): «Does the IMF have a Future? What should it be?», Paper for the IMF/Federal Reserve Bank of Chicago Conference on the IMF, October 1998, < papers/ litan/ htm>. Little, Jane S. og Giovanni P. Olivei (1999): «Why the Interest in Reforming the International Monetary System?» New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, November. Lund, Arild J. (1999): «Ny global finansiell arkitektur foreslåtte reformer for finansmarkedene», Penger og Kreditt, 1999/2. Masson, Paul R. og Michael Mussa (1997): «The Role of the IMF. Financing and Its Interactions with Adjustment and Surveillance», Pamphlet Series No. 50, IMF, < pam/ pam50/pam50con.htm>. Mishkin, Frederic S. (): «Financial Stability and the Macroeconomy», Working Papers No. 9, Central Bank of Iceland, < Rogoff, Kenneth (1999): International Institutions for Reducing Global Financial Instability», Journal of Economic Perspectives, Volume 13, Number 4. Røisland, Øistein og Karsten Stæhr (1998): «Kan teorier for spekulasjonsangrep forklare krisen i Øst- Asia?», Penger og Kreditt, 1998/1. Sachs, Jeffrey (1995): «Do We Need an International Lender of Last Resort?», Frank D Graham Lecture, Princeton University, 20 April. Sakakibara, Eisuke (): «East Asian Crisis: Two Years Later», Paper presented at the Twelth Annual Bank Conference on Development Economics, April. Saxton (1999): «An International Lender of Last Resort, The IMF, and the Federal Reserve», Joint Economic Committee Study, February. Soros, George (1998): «The Crisis of Global Capitalism», New York: Public Affairs Press. Thornton, Henry (1802): «An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain».