MARKEDSRAPPORT JUNI 2015

Transkript

1 JPY/USD og JPY/EUR ffff Aksjemarkedene siste 5 år Indeksert til 100 ved starten av perioden MARKEDSRAPPORT JUNI Utvikling i statsrenter 10 års løpetid NIKKEI 500 S&P 500 OSEFX Euro STOXX 50 Shanghai Composite S&P BRIC 40 Emerging Markets (*) Spain Italy US Norway France Germany Japan (*) JP Morgan Emerging Market Weighted Yields Valutakursutvikling: USD/EUR, JPY/USD og JPY/EUR Utvikling i NOK mot dollar og euro 11 JPY/EUR JPY/USD USD/EUR NOK/EUR USD/EUR Makrobildet Forhandlingene mellom Troikaen (Eurokommisjonen, IMF og ESB) og grekerne fortsatte å dominere nyhetsstrømmen i finansmarkedene i juni, men fikk etter hvert konkurranse fra Kina. Samtidig som sannsynligheten for en gresk exit (grexit) fra Eurosonen økte, begynte boblen i det kinesiske aksjemarkedet å briste. Etter å ha steget 150 % siste år, stupte Shanghai indeksen med 30 % fra 15. juni og frem til 8. juli. I samme tidsrom strandet forhandlingene med Hellas og førte til at landet misligholdt lånet fra IMF og ble tvunget til å stenge banksektoren i mangel på likviditet. Til tross for dramatiske nyhetsoverskrifter har reaksjonen i internasjonale finansmarkeder foreløpig vært relativt avmålt. Usikkerheten knyttet til utfallet av begge krisene er stor, men investorer ser ut til å ha konkludert med at konsekvenser for det globale finansielle systemet på kort sikt er små. Det kan argumenteres for at det kinesiske aksjemarkedet har få koblinger til internasjonale finansmarkeder, og at det selv i Kina spiller en begrenset rolle, tilbake i falt Shanghai indeksen med 70 % uten at dette påvirket kinesisk vekst. Når det gjelder Hellas kan en argumentere for at tapene knyttet til en gresk statskonkurs i hovedsak rammer institusjoner som den Europeiske Sentralbanken (ESB), Det Internasjonale Pengefondet (IMF) og Eurokommisjonen. En grexit vil definitivt være et enormt prestigenederlag for disse institusjonene, men den finansielle katastrofen rammer alene Hellas, uansett utfall. For global vekst er det selvfølgelig stor forskjell på signifikansen til de to krisene. I motsetning til Hellas spiller Kina en avgjørende rolle som en global vekstdriver ved siden av USA. Likviditeten i Kina er allerede stram og begrenser kinesisk vekst, og det dramatiske aksjemarkedsfallet forsterker nå dette problemet. Dette er en avgjørende forskjell til situasjonen i Veksten i Kina har falt til i under 7 % og kredittveksten er til dels negativ noe som rammer både infrastrukturinvesteringer og eiendomsmarkedet. Når nå private husholdninger har tapt i aksjemarkedet, vil dette i tillegg føre til lavere forbruk i en situasjon der kinesiske myndigheter ønsker at konsum skal bli den viktigste vekstdriveren. Summen av tiltak og politiske ytringer, de mest tydelige på minst 10 år, viser at kinesiske myndigheter er bekymret for ringvirkningene av aksjemarkedsfallet i det bredere finansielle systemet, ikke minst fordi lånte midler har vært en av de viktigste kildene til aksjemarkedsoppgangen. Verdien av utestående marginlån fra offentlig sanksjonerte meglerhus steg med nær 460 % fra juli 2014 til juni 2015 i henhold til statistikken til China Securities Finance Corporation (CSFC). Dette er bare toppen av isfjellet, idet disse tallene ikke inkluderer lån med utgangspunkt i skyggebanksystemet Valutakursutvikling for fremvoksende økonomier mot USD Indeksert til 100 i NOK/USD Renmindbi Phil.Peso Indian Rupee Indon.Rupiah S-Afr. Rand Turkish Lira Braz. Real Argentine Peso Russian Ruble Kinesiske myndigheter åpnet offisielt for at meglerhus kunne tilby margin lån som et pilotprosjekt i I 2012 ble dette programmet utvidet da China Securities Finance Corp (CSFD) ble etablert av landets aksjebørser for at meglerhus skulle kunne tilby klienter lån. Bare velhavende kinesere med finansielle verdier over NOK har kunnet benytte seg av de offentlig regulerte marginlånene son begrenser belåningsgraden til 2:1 i forhold til egne aktiva. I gråmarkedet hersker det imidlertid få regler og belåningsgraden er nærmere 5:1. I tillegg har kinesiske investorer kjøpt formuesprodukter fra bankene som har tilbudt høy fast rente på underliggende investeringer i aksjer foretatt av trusts. Aksjeinvesteringene er blitt strukturert i ulike transjer avhengig av risikoen for tap (parallellen er åpenbar til salget av Asset Backed Securities i USA og Europa forut for Finanskrisen). Attraktiviteten til såkalte formuesprodukter formidlet av kinesiske banker var sentral for den kraftige fremvekten av skyggebanksystemet i Kina fra Tradisjonelt ble disse midlene investert i eiendomsutvikling og infrastrukturprosjekter i regi av de kinesiske delstatene. Etter oppbremsingen i eiendomsmarkedet og innstrammingen overfor gjeldsvekst på delstatsnivå, har denne formen for skyggebankvirksomhet blitt kraftig redusert. Da oppgangen i aksjemarkedet startet i midten av 2014 så skyggebankene potensialet ved å dreie utlånsvirksomheten hit. Kredittstrømmen i Kina forlot dermed gradvis eiendomsmarkedet og realøkonomien og endte opp som spekulative aksjeinvesteringer.

2 Avkastning Rentefond juni hiå siste år Carnegie Pengemarked 0,10 0,6 1,5 Carnegie Obligasjon -0,19-0,1 2,7 Avkastning Aksjefond juni hiå siste år Carnegie Worldwide Long/Short 2,4 5,3 30,3 Carnegie Worldwide 0,3 10,8 41,7 Carnegie Worldwide Etisk 0,1 11,9 44,8 Carnegie Medical -0,4 15,7 54,6 Carnegie Aksje Europa -1,0 14,7 24,8 Carnegie Multifond -1,1 3,9 5,9 Carnegie Aksje Norge -1,2 6,8 10,8 Carnegie Østeuropa -1,3 18,2-6,2 Carnegie Asia -2,3 11,4 35,9 Carnegie Aksje Norden -2,6 13,2 26,7 Aksjeindekser (lokal val.) jun hiå siste år General (Argentina) 5,2 19,0 27,6 ICEX (Island) 2,2 17,2 33,9 Nasdaq Biotech. (USA) 1,1 21,6 42,5 IPC General (Mexico) 0,8 4,4 3,7 IBX 50 (Brasil) 0,6 6,7-0,3 BSE-30 (India) -0,2 1,0 6,4 MSCI I USD (Øst-europa) -0,4 13,1-0,3 S&P Pharmaceut. (USA) -0,8 6,9 16,9 ISE National 100 (Tyrkia) -0,9-4,0 4,2 Nikkei 225 (Japan) -1,6 16,0 31,6 Nasdaq Comp (USA) -1,6 5,3 12,0 S&P (USA) -2,1 0,2 4,3 Dow Jones (USA) -2,2-1,1 3,5 OSEFX -2,2 8,0 1,5 BUX (Ungarn) -2,2 30,4 18,6 Straits Times (Singapore) -2,5-1,1-0,9 OSEBX -2,6 9,2 0,2 Russland (RTS) -3,0 18,9-32,1 MSCI i USD (Verden) -3,1 3,0 5,5 Taiwan 50 (Taiwan) -3,1 2,9 2,3 Hex (Finland) -3,8 6,8 8,4 PX-50 (Tsjekkia) -3,9 3,7 3,1 WSE WIG (Polen) -4,0 3,7 4,0 KFX (Danmark) -4,1 21,3 20,2 DAX 30 (Tyskland) -4,1 11,6 10,5 Kospi (Sør-Korea) -4,1-1,4-7,5 Hang Seng (Hong Kong) -4,3 11,2 11,5 CAC 40 (Frankrike) -4,3 12,1 8,7 S&P Technology (USA) -4,4 0,0 7,7 General (Sveits) -4,9-2,0 1,8 MSCI I USD (Europa) -5,1 5,3 3,7 Composite (Indonesia) -5,9-6,1-1,6 ATX (Østerrike) -6,1 11,7-0,7 General (Sverige) -6,4 6,5 10,6 FTSE 100 (UK) -6,6-0,7-4,4 Shanghai Composite (Kina) -7,3 32,2 107,6 Fallet i det kinesiske aksjemarkedet er en trussel for Beijings reformprosess av finanssystemet der de ønsker at aksjemarkedet skal ha en sentral rolle. Utviklingen av et attraktivt aksjemarked i Kina er et ledd i prosessen for å gjøre renmindbien til et internasjonalt betalingsmiddel, og er ment å sikre at renmindbie generert offshore returner gjennom offentlig regulerte kanaler (som eksempelvis via Shanghai-Hongkong Connect Scheme som skal koble sammen A og H aksjemarkedet for kinesiske selskaper). Aksjemarkedet er også ment å spille en viktig rolle i forbindelsen med reformer av større statlige selskaper (SES). Reformer av SES er viktig både for å øke effektiviteten og bryte opp monopoler, men også for å bryte ned relasjoner mellom ledende statstjenestemenn og store statsselskaper som et ledd i antikorrupsjonskampanjen. Beijing ønsker fremover å tilby ansatte eierandeler og i økende grad åpne for privat eierskap. Boblen i det kinesiske aksjemarkedet var dels et resultat dels av kinesiske investorers reaksjon på myndighetenes tydelige signaliserte ønske om et sterkt aksjemarked, og dels et resultat av dårlig avkastning i andre deler av økonomien. Myndighetenes innstramming overfor skyggebankvirksomhet har også bidratt til å kanalisere likviditet inn i aksjemarkedet. De senere år har investorer foretrukket å investere i eiendom/bolig eller i høyrente formuesprodukter formidlet av bankene. Regulering og innstramminger overfor skyggebankrelatert virksomhet har ført til at disse produktene de siste årene ikke har vært like attraktive. Investorer har også fryktet at myndighetene i økende grad vil tillate konkurser i et forsøkt på å etablere mer rasjonell investoradferd. Strengere regulering av bankene samtidig ført til at avkastningen på formuesproduktene som de har tilbudt har avtatt siden en lavere andel er blitt investert i skyggebank relaterte produkter med høy avkastning. I 2014 rettet derfor kinesiske investorer blikket mot aksjemarkedet som hadde ligget i dvale siden Viktigheten av skyggebanksystemet for veksten av aksjeboblen ble tydelig i juni. Kinesiske myndigheter som så med økende uro på utviklingen i aksjemarkedet bestemte seg lørdag den 13. juni for å slå ned på marginlån fra gråmarkedet. Det var dette som trigget aksjemarkedskollapsen som startet den påfølgende mandagen. Kinesiske myndigheter iverksatte i ukene som fulgte stadig mer desperate tiltak for å bremse fallet i aksjemarkedet. Det ble blant annet tilført et ukjent beløp til CDFC for å understøtte marginhandler som kunne kompensere for at gråmarkedsaktører nå trakk seg ut markedet etter store tap. Det ble slått kraftig ned på short handel og større investorer fikk en karantene på 6 måneder før de får lov til å selge aksjeposter større enn 5 %. Mer ukonvensjonelt var Beijings appell til investorer om å opptre patriotisk for å redde aksjemarkedet. Enkelte vestlige økonomer har latterliggjort tiltakene som er blitt iverksatt, men kinesiske myndigheter har et kort til på hånden som de kan nytte, de enorme valutareservene. Med disse har de tilnærmet uendelig med reserver til å kjøpe aksjer hvis de ønsker. Hong Kong lykkes med en tilsvarende strategi i To forhold vil normalt begrense en sentralbank i å intervenere på denne måten: Frykt for inflasjon og motvilje mot å nasjonalisere privat sektor. Dette er to forhold som ikke vil begrense Beijing. Det kinesiske aksjemarkedet har siden etableringen i 1990 hatt en helt annen funksjon enn vestlige aksjemarkeder. Avkastning til investorer, aksjonærrettigheter, selskapsrapportering, dividendeutbetalinger, kontroll av insider handel, har hatt en marginal betydning i forhold til rollen aksjemarkedet har hatt som en måte å kanalisere folkets sparing inn i statlige selskaper så billig som mulig. Verdensbanken ble i begynnelsen av juli presset av kinesiske myndigheter til å trekke tilbake et kapittel i sin siste rapport der de kom med sterk kritikk av den rollen kinesiske myndigheter opptrer med i finansmarkedet: I stedet for å fremme et velfungerende finansmarked, har staten i utstrakt grad intervenert i allokeringen av ressurser gjennom administrative og priskontroller, garantier, kreditlinjer, utstrakt eierskap i finansielle institusjoner og regulativ politikk. Et slik overregulert finansielt system vil som vi også er kjent med i Norge på 80-tallet, møte store utfordringer når det blir forsøkt liberalisert. Kinesiske myndigheter foretok en de facto liberalisering av finanssystemet i kjølvannet av finanskrisen i 2008, da de aksepterte fremveksten av skyggebanksystemet for å sikre høy kredittvekst. Den lave avkastningen i det offisielle finanssystemet førte da til en

3 eksplosiv vekst i gråmarkedet, og etter et par år stod det uregulerte skyggebankssystemet for om lag halvparten av kredittgivningen i Kina. Kollapsen i aksjemarkedet i 2008 og lave bankrenter førte til at middelklassen nyttet skyggebanksystemet til å finansiere spekulative investeringer i eiendomsmarkedet. Siden 2010 har kinesiske myndigheter arbeidet aktivt for å undertrykke skyggebanksystemet gjennom økende regulering og samtidig arbeidet for å liberalisere og modernisere det offisielle finanssystemet. Reformene har ført til at kredittveksten i Kina har bremset kraftig opp og økt risikoen for en hard landing (vanligvis forstått som vekst ned mot 4-5 %). At kinesiske myndigheter har massive utfordringer er det liten tvil om, men om de trenger rådene fra Verdensbanken er et annet spørsmål. Verdensbanken har et troverdighetsproblem som et talerør for vestlig økonomisk tenkning. Det er vanskelig å kritisere kineserne i en situasjon der rike land i vesten i massiv grad overstyrer det finansielle systemet gjennom å tillate at sentralbankene blåser opp finansielle aktiva gjennom nullrentepolitikk og kvantitative lettelser. Det er videre åpenbart at overstyringen av finanssystemet i Kina de siste 36 årene har vært en vellykket utviklingsstrategi. Kinas finansielle system og landets ekstremt høye vekst de siste 36 årene har vært basert på at kinesiske sparere har måttet akseptere svært lav avkastning for å holde kostnadene ved realinvesteringer lave. Privat kredittvekst har blitt undertrykket til fordel for investeringsvekst som igjen har gitt grunnlaget for lønnsvekst, millioner har blitt løftet ut av fattigdom. Kina har her fulgt den vellykkede utviklingsmodellen som Japan og senere Sør-Korea og Taiwan fulgte. En modell som vestlige institusjoner som Verdensbanken og IMF med sin ideologiske forankring i liberalistisk økonomisk politikk alltid har vært sterkt kritiske til. Interessant nok har IMFs og Verdensbankens viktigste disipler i Asia, Filippinene og Indonesia, vært eksempler på mislykket økonomisk utviklingspolitikk. Det er også vanskelig å kritisere at Beijing har undertrykket private sparere, i en situasjon med nullrentepolitikk i Eurosonen, USA og Japan. Videre, i lys av bekymringen for lav produktivitetsvekst og mager investeringsvekst i rike land de siste 10 årene, er det berettiget å stille spørsmål ved hvor effisiente vestlige finansmarkeder egentlig er når kredittveksten de siste tiårene i betydelig grad er blitt kanalisert inn i uproduktivt konsum eller spekulative investeringer i finans- og eiendomsmarkedet. Aksjer Globale aksjemarkeder falt samlet sett i juni med 3 % målt i lokal valuta (MSCI World). Etter at Shanghai indeksen frem til 13 juni hadde steget med 150 % siste år, kollapset det kinesiske aksjemarkedet og var ved utgangen av måneden 15 % lavere. Fallet har fortsatt i juli. Vestlige aksjemarkeder har i samme periode vært preget av politisk kaoset i Eurosonen knyttet til Hellas og økende risikoaversjon førte til en nedgang på mellom 2-4 %. Det beste aksjemarkedet var Brasil som til tross for videre forverring av makroindikatorer, kunne vise til en svak oppgang på 0,5 %. Samtlige sektorer opplevde et fall. Hardest rammet var forsyningstjenester (-7 %), energi (-5 %) og IT (-4 %). Relativt sett klarte helse- og finansaksjer seg best (-2 %). Rentemarkedet Norges Bank kuttet renten som ventet i markedet med 25 bp. i juni til 1 %. Samtidig ble rentebanen senket slik at den nå indikerer 50 % sannsynlighet for ytterligere kutt. Sentralbanken reduserte vekstforventningene til norsk økonomi noe, men er fortsatt mer optimistisk med hensyn til både vekst og arbeidsledighet enn mange i markedet. Til tross for økende risikoaversjon i finansmarkedene som et resultat av krisen i Eurosonen fortsatte lange renter å stige i både Europa og USA, før de toppet ut mot slutten av juni. Gjennom måneden steg 10-års statsrenter i Norge med 15 bp. til 1,65 %, mens tilsvarende tyske og amerikanske steg med 16 bp. og 13 bp. til henholdsvis 0,64 % og 2,26 %. De mislykkede forhandlingene om en ny krisepakke med Hellas førte naturlig

4 nok til oppgang i greske statsrenter og ledet til at 10-års gresk stat steg med 7 %-poeng i løpet av måneden til 18 %. Krisen i Hellas påvirket også rentenivåene i andre sårbare økonomier i Eurosonen, men i langt mindre grand en fryktet: 10-års spansk, italiensk og portugisisk stat steg med kun 0,4-0,5 % -poeng. Valuta Til tross for krisen i Eurosonen endte euroen noe sterkere mot dollaren i løpet av juni idet den steg fra 1,10 til 1,11. Etter å ha nådd det svakeste nivået siden 2002 styrket yenen seg igjen mot dollar fra 124,1 til 122,3. I kjølvannet av signalene fra Norges Bank fortsatte norske kroner å svekke seg, både mot dollar og euro. Eurokronekursen endret seg fra 7,80 til 7,87 mens mot dollar svekket kronen seg fra 8,55 til 8,77. Markedsutsikter Den største markedsrisikoen er ikke lenger knyttet til krisen i Hellas, men til kollapsen i aksjemarkedet i Kina. Finansmarkedene synes å ha konkludert med at den europeiske sentralbanken (ESB) og ledelsen i Eurosonen har en plan for en eventuell Grexit som vil skjerme finansmarkedene i resten av Eurosonen. Selv om det kinesiske aksjemarkedet kun i svært begrenset grad koblet til andre finansmarkeder utgjør en økt risiko for en hard landing i Kina en risiko for global vekst. Denne økende frykten var i juli tydelig i råvaremarkedene. Den ekstreme overstyringen av finanssystemet i vesten og Japan i år etter år gjennom eksperimentell pengepolitikk innebærer også en betydelig finansiell risiko. Den amerikanske sentralbanken er klar over dette og fortsetter å skyve første rentehevning foran seg i tid. Både den svake lønns- og inflasjonsutviklingen og den skuffende vekstutviklingen i USA gjør at den ikke trenger å forhaste seg. Det største bekymringen til sentralbanken er sannsynligvis at den risikerer at neste nedgangskonjunktur kommer ført den har rukket å heve renten. Kinesisk økonomi har visst tegn til stabilisering, men aksjemarkedssfallet utgjør nå en betydelig innstramming i en situasjon der svak kredittveksten allerede utgjør en stor risiko. Kineserne som har sett faren ved kredittbobler erfarer nå hvor vanskelig det er å bremse kredittdrevet vekst uten at dette resulterer i bråstopp for økonomien. Med utsikter til fortsatt lav global vekst, men god likviditetstilførsel fra sentralbankene, er det få alternative investeringer til aksjer. Vi valgte likevel å gå til nøytral vekst i aksjer ved inngangen til juni og er i dag svakt undervektet i aksjer ettersom vi anser at aksjemarkedene vil fortsette å være svake gjennom sommeren. For langsiktige investorer er det imidlertid få alternativer til aksjer og vi tror et selektivt valg av aksjer nå vil få en renessanse. Selv om aksjemarkedet generelt kan virke risikabelt, er det en rekke store solide innovative selskaper som er godt rustet både finansielt og ved attraktive produkter til å takle svak global vekst. Fondskommentar Carnegie Pengemarked oppnådde en avkastning på 0,10% i juni, fondets referanseindeks, ST1X, ga en avkastning på 0,07 %. Carnegie Obligasjon falt med 0,19 % mens referanseindeksen, ST4X, falt med 0,25 %. 3 års swaprente gikk i juni ut med 7 punkter til 1,41. Kredittspreadene har gått ut med 6 til 9 punkter på alle løptider. Meravkastningen i Carnegie Pengemarked skyldes i hovedsak høyere løpende renter på investeringene i fondet sammenlignet med statsrentene. Meravkastningen i Carnegie Obligasjon skyldes mindre utgang i swaprentene sammenlignet med statsrentene på samme løpetid. ST4X som består utelukkende av norske statspapirer hadde pr en yield på 0,96%, dette er 13 punkter høyere enn ved forrige månedsskifte.

5 Carnegie Aksje Norge falt med 1,2 % mens Oslo Børs falt med 2,2 % i juni. Det tilsvarer en meravkastning på 1 %. IT var blant de svakeste sektorene på Oslo Børs med et fall på 7 % drevet av korrupsjonssak mot Atea i Danmark (-20 %) og av at Nordic Semiconductor falt tilbake (-7 %) til tross for lansering av en ny generasjon Bluetooth Smart-brikke. Finans og materialer var blant de beste sektorene med flat utvikling siste måned, Storebrand var sterk (+16 %) i takt med økte lange renter og Yara (+4 %) med forventninger om økt pris på Urea som følge av for høy og lite bærekraftig eksport fra Kina siste 3 år. Porteføljens viktigste positive investering forrige måned var Norwegian Air Shuttle som steg 8 % etter svært gode tall for fyllingsgrad i begynnelsen av juni, spesielt på langdistranserutene. Etterspørselen har vært sterk med mange utsolgte ruter, blant annet som følge av dårlig sommervær i Norden. Det er i tillegg forventninger til at selskapet vil offentliggjøre leasingavtaler til Airbus-flyene de har i bestilling, som vil avlaste finansieringsrisiko for flyselskapet. Både nedgangen i Seadrill og i Atea bidro positivt til avkastningen da vi ikke er investert i aksjene. Vi er heller ikke investert i Storebrand, som ble den største negative bidragsyteren i juni. Vi mener det er høy risiko med lave, lange renter fremover og at rentegarantien selskapet har på ytelsespensjon og fripoliser forblir vanskelig å hanskes med. Nordic Semiconductor er vi derimot overvektet i og har tro på at markedets forventninger til salg av nye Bluetooth Smartbrikker inntreffer i 2. halvår etter lansering den 17. juni. Selskapet har oppnådd en markedsandel på 60 % etter vekst i ordreinngangen på 180 % hittil i år og står sterkt i forhold til å beholde den ledende posisjonen fremover med den siste produktutviklingen. Aksjen er priset til P/E 24 neste 12 mnd og dersom inntjeningsveksten fortsetter å være over 50 % tilsvarer det oppside på mer enn 25 %. Carnegie WorldWide steg med 0,3 %, mens referanseindeksen falt med 1,4 % i juni. Den indiske kredittbanken HDFC ga for andre måned på rad det viktigste positive bidraget med en oppgang på 2 %. Aksjen har en vekt på 7 % i porteføljen og det positive bidraget var derfor viktigere enn Facebook som steg med 5 % men vekter 3 %. Andre viktige positive bidrag stod det amerikanske legemiddelselskapet AIG for, fulgt av bioteknologi selskapet Gilead Sciences. Det største negative bidraget kom fra det amerikanske jernbaneselskapet Union Pacific som falt 8 % og det japanske robotselskapet Fanuc som falt 10 %. Hittil i år gir fortsatt HDFC det største positive bidraget til avkastningen med en oppgang på 20 %, fulgt av den amerikanske banken Wells Fargo (+9 %) og den sveitsiske banken UBS (+34 %).

6