markedsrapport 6 Kunde med noen klikk 10 Stabil østerriker 12 Kvartalsregnskap Risiko og belønning Gir Samsung og LG enda større muskler

Transkript

1 markedsrapport NUMMER 2 MAI 29 SKAGENFONDENE.NO 5 Risiko og belønning SKAGEN og selskapsstyring 6 Kunde med noen klikk Nå kan du kjøpe fond med BankID 1 Stabil østerriker Ledende kartongselskap i SKAGEN Global LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 14 Blir grønne skudd til grønne enger? Flere aktivitetsindikatorer har stabilisert seg, og signaliserer at det verste kan være over for verdensøkonomien. Vi tror fortsatt på lav global vekst i 29 og 21. I flere land ser vekstmulighetene vesentlig bedre ut enn for bare kort tid siden. 12 Kvartalsregnskap KNUT HARALD NILSSON 36 Den svake koreanske valutaen: Gir Samsung og LG enda større muskler Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Utsnitt. Av Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT

2 SKAGEN og selskapsstyring Nå kan du kjøpe fond med BankID Ledende kartongselskap i SKAGEN Global Den svake koreanske valutaen: KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Utsnitt. Av Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. 2 INNHOLD SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT NR SKAGEN Fondene investerer i Undervurderte, Underanalyserte og Upopulære selskaper over hele verden. SKAGEN AS ble opprettet i Stavanger i 1993, og er en av landets ledende fondsforvaltere. Postadresse: SKAGEN AS Postboks Stavanger Organisasjonsnr: Telefonnr.: 41 Redaksjon: Tore Bang, fagredaktør Ole-Christian Tronstad, redaktør, Trygve Meyer, journalist Margrethe Vika, journalist 18 1 Vekstmulighetene i flere land ser vesentlig bedre ut enn bare for kort tid siden, men vi tror på fortsatt lav global vekst fremover. SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene reflekterer porteføljeforvalternes syn på ett bestemt tidspunkt - dette synet kan endres uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. SKAGEN anbefaler alle som ønsker å investere i våre fond å ta kontakt med en kvalifisertkunderådgiver på telefon 41. Du kan også sende epost til kundeservice@skagenfondene.no Samsung var en av de største bidragsyterne i SKAGEN Globals portefølje Selskapscase: Stabil østerriker i SKAGEN Global Foto: Bloomberg News 5 Risiko og belønning 6 Kunde med noen klikk 1 Stabil østerriker 12 Kvartalsregnskap markedsrapport NUMMER 2 MAI 29 SKAGENFONDENE.NO LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 14 Blir grønne skudd til grønne enger? Flere aktivitetsindikatorer har stabilisert seg, og signaliserer at det verste kan være over for verdensøkonomien. Vi tror fortsatt på lav global vekst i 29 og 21. I flere land ser vekstmulighetene vesentlig bedre ut enn for bare kort tid siden. 3 SKAGEN Fondenes utvikling 4 Leder og kommentar 5 Risiko og belønning SKAGEN og selskapsstyring 6 Kunde med noen klikk 7 Start en spareavtale når du får mange andeler 9 Gode muligheter for de som tenker langsiktig 1 Stabil østerriker i SKAGEN Global 12 Kvartalsregnskap 13 Avkastnings- og risikomålinger 14 Porteføljeforvalternes beretning 8 SKAGENs forlengede arm 2 Rentemarkedet KNUT HARALD NILSSON 36 Gir Samsung og LG enda større muskler 8 Kvinnene tok grep 24 Porteføljer På forsiden: Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Utsnitt. Av Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum

3 VÅRE FOND 3 SKAGEN Fondenes utvikling Rentefondet SKAGEN TELLUS Forvalter: Torgeir Høien Start: 29 september 26 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 3 29,1% 2 I tabellene kan du se hvilken avkastning de respektive SKAGENfond har skapt i forhold til fondenes referanseindekser. Tallene er oppdatert pr. 3. april ,4% 1-1 4,2% 7,9% SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år Aksjefondet SKAGEN VEKST Rentefondet SKAGEN AVKASTNING Forvalter: Kristian Falnes Start: 1 desember 1993 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 2 15,7% ,1% ,3% ,5% SKAGEN Vekst Oslo Børs Hovedindeks (NOK) Forvalter: Torgeir Høien Start: 16 september 1994 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,1% 1 1 6,4% 6,1% 5 5 3,4% SKAGEN Avkastning ST4X obligasjonsindeks (NOK) Forvalter: Filip Weintraub Start: 7 august 1997 Aksjefondet SKAGEN GLOBAL Rentefondet SKAGEN HØYRENTE Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 18 september 1998 Avkastning siste 12 måneder 1 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 2 15,5% Avkastning siste 12 måneder 15 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,9% 1 5 6,3% 6,1% 1 5 5,1% 5,1% ,6% -22,% SKAGEN Global MSCI verdensindeks (NOK) SKAGEN Høyrente ST2X obligasjonsindeks (NOK) Aksjefondet SKAGEN KON-TIKI Rentefondet SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 22 Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 14 mars 23 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,9% -26,6% ,5% 7,6% 1 5 6,4% 5,2% 1 5 3,8% 3,5% SKAGEN Kon-Tiki MSCI vekstmarkedsindeks (NOK) -1-1 SKAGEN Høyrente Institusjon ST1X obligasjonsindeks (NOK)

4 4 LEDER } KOMMENTAR Aktiv forvaltning: Noen må tenke LEDEREN Harald Espedal Administrerende direktør, SKAGEN Fondene Oljefondet er under press til å parkere den aktive forvaltningen. I 28 tapte fondet 88 milliarder kroner på aktiv forvaltning og 56 millioner på markedet. Et enkelt valg vil noen hevde. Flere har gjennom pressen tatt til orde for at nordmenn flest er tjent med indeksforvaltning og lavere aksjeandel i oljefondet. Troen på markedets effisiens, det vil si at markedet til enhver tid har rett pris på de aktiva som finnes, er en sannhet med modifikasjoner. Alle aktiva i verden kan ikke til enhver tid være riktig priset. Omtrent med ti års intervaller viser historien at enkelte selskaper og sektorer blir for høyt priset i forhold til den reelle verdiskapingen. Det har gitt utslag i oljekrisen på 7-tallet, bråstopp på jappetiden på slutten av 8-tallet, Asia-krisen på 9-tallet, IT-boblen etter årtusenskiftet og dagens finanskrise. Og et lite apropos til kriser. På kinesisk skrives ordet med to tegn; fare og mulighet. Vi mener dagens verdensbilde gir handlingsrom for forvaltere som leter etter Underanalyserte, Upopulære og Undervurderte investeringer. Det er dette som er kjernene i vår aktive verdiorienterte investeringsfilosofi. Vi søker å unngå stemningsbølger og trender, som vi mener kan bidra til å skape bobler i finansmarkedene. Forvalterne stoler på egne analyser, og fondene investerer gjerne i selskaper som for andre er upopulære, gitt at det er gode utsikter til å gi 2 prosent årlig avkastning. For å klare det må vi tenke selv, og vi må tenke langsiktig. Fordelen med verdipapirfond, som SKAGENfondene, er at produktet er strengt regulert og likvid. Kunder har fullt innsyn i porteføljene, fondenes kostnader og avkastningshistorikken kan verifiseres. Det er vesens forskjell i størrelse på SKAGENfondenes forvaltningskapital og Statens Pensjonsfond, utland (Oljefondet). SKAGEN forvalter rundt 6 milliarder kroner. Oljefondets størrelse er på 2 milliarder. Å betale i underkant av 1 milliard (,5 prosent) for å sikre at det faktisk tenkes i aksjemarkedet er en forsikringspremie mot at markedet blir for irrasjonelt. En viktig forutsetning for å kunne drive god langsiktig aktiv forvaltning, er at press utenfra ikke endrer forvalterens investeringsstrategi. Det er trist hvis kortsiktige resultater av en historiens verste markedsfall fører til at Oljefondet utsettes for press for å endre sin måte å forvalte på. Vi stoler ikke på at aksjemarkedet tenker selv og priser alle selskaper riktig til enhver tid. KOMMENTAR Tore Bang Fagredaktør SKAGEN Fondene Markedsrapporten utgitt i mars 23 satte fokus på hvor attraktivt priset SKAGENs selskaper var etter den kraftige nedturen for verdens aksjemarkeder siden IT-boblen sprakk våren 2. Vi kunne selvsagt ikke si at bunnen den gang var nådd, bare at selskapene var historisk billige. Kort tid etter snudde aksjemarkedet oppover. Også i årets marsrapport var budskapet at selskapene i SKAGENs porteføljer var lavt priset. Forholdet mellom pris og bokført egenkapital (P/B) hadde aldri vært lavere. Kort tid etter snudde aksjemarkedet oppover. Vendepunktet for aksjemarkedet både i mars i år og for seks år siden er selvsagt tilfeldig. Aksjemarkedet vil alltid, på et eller annet tidspunkt, snu opp igjen bare selskapene blir billige nok, og frykten har kommet ned fra de høyeste panikknivåene. De som kjøpte andeler i våre aksjefond i mars 23 opplevde en fantastisk opptur frem til Bjørnerally eller ei høsten 27. Siden den gang har det som kjent gått meget bratt utforbakke, inntil begynnelsen av mars i år. De som da tok sjansen på å kjøpe billige aksjefond har på kort tid opplevd en fantastisk avkastning. SKAGEN Kon-Tiki har i første uken av mai en verdistigning på over 5 prosent siden bunnen. Å time markedet er en idrett vi ikke skal være gode på. Derfor kunne vi ikke slå fast i mars 23 eller 29 at bunnen var nådd. I 23 var makrobilde, mot normalt, allerede på plass i god tid før aksjemarkedet pekte nesen oppover. Dagens makrobildet har vi ikke sett maken til siden 193-årene. Det har kommet nye signaler om at verdensøkonomien kan være i ferd med å snu. Dog fra et særdeles lavt nivå. Håpet om at det verste er lagt bak oss, kombinert med frykten for ikke å være med når aksjetoget gikk, førte til at aksjekursene skjøt i været i mars. Slik de gjerne gjør etter en sterk nedtur. Mange venter fortsatt på at verden skal bli et bedre sted før de våger seg inn i aksjemarkedet. Det er imidlertid en klar sammenheng mellom avkastning og risiko. Ved å vente til risikoen er lavere, blir den forventede avkastningen også lavere. Pessimistene hevder vi nå er i et nytt bear marked rally. De store stimulansepakkene som sprøytes inn i økonomien sammen med rekordlave renter er bare med på å fyre opp under nachspielet etter finansboblen. Verden forblir ille en lang stund før den blir bedre, og det skal også reflekteres i aksjemarkedet. Noen hevder sågar at det har vært et nedadgående aksjemarked siden årtusenskiftet, og at oppturen i også var et bear marked rally. Et langt sådan. Om mars 29 var starten på en lengre oppgangsperiode for aksjemarkedene er ikke godt å si. En forutsetning er at bank- og finanssystemet igjen normaliseres, slik at gode prosjekter og selskaper får nødvendig kapital til en fornuftig penge. Det er selvsagt viktig at de positive signalene fra realøkonomien ikke er falske kjøpssignaler. Baktepper er bra. Vi har sett en betydelig reduksjon i risikopremiene i rentemarkedet. Statsobligasjoner gir lav løpende avkastning, og risikoen er høy. At livselskapene og andre investorer med lav aksjeandel må vekte seg opp i aksjer for å øke avkastning fremover hjelper også på. Men viktigst av alt, selskapene i SKAGENs porteføljer er fremdeles attraktivt priset selv etter mars-rallyet. Bjørnerally eller ei. tb@skagenfondene.no

5 AKTUELT 5 Risiko og belønning - SKAGEN og selskapsstyring Dårlig selskapsstyring kan være ødeleggende for en bedrift over tid. SKAGEN følger nøye med på porteføljeselskapenes såkalte corporate governance for å sikre andelseiernes interesser best mulig. Styringen av et selskap, også kjent som corporate governance, innbefatter forholdet mellom alle interessenter i en bedrift, slik som aksjonærer, styremedlemmer, ansatte og ledelse. Regler vedrørende forholdet mellom interessentene i et selskap har eksistert så lenge det har funnets bedrifter. God selskapsstyring kan styrke den generelle tilliten til et selskap og dermed øke verdier over tid til beste for alle interessenter. På samme måte kan dårlig eierstyring være tilsvarende ødeleggende for en bedrift over tid. Passer på for andelseierne For SKAGEN Fondene vil beslutninger knyttet til corporate governance være av spesiell betydning fordi vår målsetning er å gi kundene en best mulig avkastning for den risiko en påtar seg. Hovedfokus for oss er derfor at alle aksjonærer skal behandles likt og at selskapets ledelse arbeider for aksjonærene. Porteføljeforvalterne kan gå i direkte dialog med selskaper når dette er ansett som nødvendig for å redusere risiko og øke avkastningsmulighetene på vegne av investorene i fondene. Eierstyringsproblemer utgjør også en viktig del av den fundamentalanalysen i forbindelse med enhver investering. Med utgangspunkt i vår investeringsfilosofi leter porteføljeforvalterne etter undervurderte, upopulære og underanalyserte selskaper. SKAGEN kan godt investere i bedrifter med dårlig corporate governance om de oppfyller kravene i investeringsfilosofien og dermed utgjør en god investeringsmulighet. Men, da er det ønskelig med påviselige tegn til at det aktuelle selskapet søker å endre sin atferd. Stemmer generelt sett SKAGEN er ingen en aktivistaksjonær, men vil engasjere oss både alene og som del av grupper når det er nødvendig for å ivareta andelseiernes interesser. SKAGEN stemmer generelt sett ved alle generalforsamlinger. Forvaltningsselskapet søker å fungere som en aktiv og ansvarlig aksjonær på vegne av andelseierne, og dette inkluderer blant annet bruken av stemmerett. I de tilfeller hvor det er kontroversielle saker, vil særlig oppmerksomhet bli gitt til disse. Som en del av vårt arbeid med corporate governance, oppnevnte SKAGEN i 28 en ansvarlig i porteføljeavdelingen med fokus på oppfølging av eierskapsutøvelse. Vi tror at dette vil gi bedret fokus i vårt arbeid. Bransjestandarder De retningslinjer som gjelder for corporate governance for fondsforvaltere i Norge stammer fra fondsbransjens organisasjon, Verdipapirfondenes forening (VFF). VFF sine retningslinjer ble vedtatt allerede i 23 og er i samsvar med Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse, utarbeidet av Norsk utvalg for eierstyring og selskapsledelse (NUES). Denne anbefalingen søker å avklare de respektive roller aksjonærene, styret og saksbehandlere utover de kravene som finnes i norsk lovgivning. For SKAGEN er det disse dokumentene som i hovedsak former fundamentet for vårt syn på og holdning til corporate governance. I tillegg er SKAGEN medlem av den europeiske fondsbransjens organisasjon (EFAMA) og ser derfor også nøye på deres anbefalinger og regler. Dokumentert utøvelse I SKAGEN AS ligger ansvaret for corporate governance hos styret i forvaltningsselskapet. Styret delegerer ansvaret videre til administrerende direktør som delegerer det videre til hver enkelt porteføljeforvalter. Styret holdes løpende orientert, men mottar i tillegg hvert år en rapport over corporate governance saker det siste året. Denne rapporten blir gjennomgått før en fornyet delegering av ansvaret vil bli gitt. Som andelseier kan en også følge med på SKAGENs utøvelse av corporate governance. I de tilfeller hvor SKAGEN utøver stemmerett i opposisjon til sittende ledelse, styre eller valgkomité i et selskap vil dette bli rapportert på vår hjemmeside

6 6 AKTUELT Kunde med noen klikk Fra 15. april kan du spare i fond uten å stresse med å skaffe kopi av legitimasjon og sende den inn til SKAGEN. Nå er BankID godkjent som gyldig legitimasjon for myndige privatpersoner og dermed er det mulig med fullstendig elektronisk fondshandel. - Dette er en vesentlig forbedring for kundene våre. Det er ganske mange som syns det er omstendelig å gå på posten eller banken for å få en bekreftet kopi av legitimasjonen sin, for å spare i fond. Nå kan de i stedet bli kunder uten å gå ut av godstolen, dersom de har BankID, sier formuesforvalter Synnøve Hellestø Ramslie. Hun er leder for BankID-prosjektet i SKAGEN. Formuesforvalter Synnøve Hellestø Ramslie har ledet BankIDprosjektet i SKAGEN. Nå kan alle myndige privatpersoner bli SKAGEN-kunde helt elektronisk. To millioner har BankID De nye hvitvaskingsreglene innebærer altså at de over to millioner innehaverne av BankIDbrikker får minst ett nytt brukersted. På kan alle som ønsker å bli SKAGEN-kunde enkelt logge seg inn på nettjenesten Min konto og starte fondssparingen. Alle som allerede er kunder kan bruke Min konto til å handle fond, opprette spareavtaler eller innløse andeler. Du kan gjennomføre de aller fleste transaksjoner elektronisk. - Fordelen med BankID er at du slipper å huske mange forskjellige brukernavn og passord. Du bruker den samme påloggingen din som du bruker for å logge deg på nettbanken, sier Ramslie. Samme kodebrikke Mange er ikke klar over at de allerede har fått BankID fra banken sin. Har du fått en kodebrikke er sannsynligheten stor for at du også kan bruke den nye elektroniske signaturen. Bankene har ulike typer sikkerhetskort. Det kan for eksempel være et kort med forhåndstrykte koder, en elektronisk kodekalkulator/kodebrikke som genererer engangskoder eller et kort med kortleser. Både DNB Nor og Skandiabanken jobber nå med å utvikle en BankID-løsning for mobiltelefonen. Det betyr at kunder i disse bankene og som har Telenor-abonnement, snart kan få tallkodene tilsendt direkte på mobilen sin, og slippe kodebrikken fullstendig. Sikker identifisering BankID er en personlig og enkel elektronisk legitimasjon for sikker identifisering og signering på nettet. BankID tilbys av bankene i Norge. SKAGEN er et brukersted for BankID mens selve utstedelsen av et BankID-sertifikat foretas av banken din. De aller fleste banker tilbyr nå BankID. Hver dag benyttes den elektroniske signaturen til mellom 6. og 7. transaksjoner. Antall brukersteder er også i sterk vekst. Flere banker er i ferd med å tilby fullstendig papirløse lånesøknader og har du en fripolise fra et tidligere arbeidsforhold kan du i løpet av sommeren flytte den elektronisk til pensjonsforsikringsselskapet Silver. Slik bruker du BankID i SKAGEN Dersom du ønsker å bli kunde kan du nå enkelt opprette kundeforhold på våre nettsider velg Bli kunde. Tjenesten er åpen mellom klokken 7. og 2. på hverdager, og du kan starte sparingen med en gang etter at du har registrert deg. Du slipper å sende inn bekreftet kopi av gyldig legitimasjon slik du måtte tidligere. Fra 15. april er BankID den eneste legitimeringen som trengs. Vi anbefaler også eksisterende kunder å bruke BankID-brikken sin til innlogging på nettjenesten Min konto. Du slipper å huske egne brukernavn og passord, og når du er inne på Min konto kan du gjennomføre de transaksjoner du ønsker, eller få oversikten over andelene dine.

7 AKTUELT 7 Spareavtaler: Flere andeler i dårlige tider I turbulente tider kan det være vanskelig å være tro mot sitt sparemål og tenke langsiktig, det krever både disiplin og utholdenhet. Derfor er det hyggelig å se at nordmenn siste seks måneder har hatt nettotegning i aksjefond. En betydelig andel blir tegnet gjennom månedlige spareavtaler. Joachim Skagen, formuesforvalter ved SKAGEN Fondenes Bergenskontor. En spareavtale blir som oftest opprettet som en del av en langsiktig spareplan. Det medfører at du underveis vil oppleve perioder med ubehagelige kursfall så vel som perioder med kraftig børsoppgang.de aller fleste ønsker nok at fondskursen skal opp så snart en har spart det første beløpet. Da får en umiddelbart avkastning på sparepengene, og det er lett å forsvare videre sparing i aksjefond. Men er du en som befinner deg i en oppsparingsperiode og som ikke skal bruke pengene før om mange år, ja da bør du håpe at fondskursen også beveger seg nedover i spareperioden. Det er i slike perioder du får kjøpt de samme fondsandelene, bare til en lavere pris. Langsiktighet lønner seg Startet du en månedlig spareavtale på kr 3 i SKAGEN Kon-Tiki 5. april 22 1) ville sluttverdien i dag vært på kr 462. Dette er et sluttresultat som er ca 6% høyere enn banksparing FONDSKURS I SKAGEN KON-TIKI 5, Topp kr. 478,85 45, 4, 35, 3, 25, Start kr. 1 2, 15, Bunn kr. 221,37 1, 5, Bunn kr. 62,38, apr.2 apr.3 apr.4 apr.5 apr.6 apr.7 apr.8 apr.9 i samme periode til tross for enorm turbulens og kraftige kursfall i perioden. Resultat i bank ville vært på kr 293. En av årsakene til at sluttresultatet på spareavtalen er så bra i dag, skyldes nettopp at du har spart jevnt og trutt igjennom flere nedgangsperioder. Den første nedgangen varte fra spareavtalens start til mars 23. Da falt kursen i SKAGEN Kon-Tiki fra 1 kr til kr 62,38 pr andel. Det skulle ta 16 måneder før kursen var tilbake til oppstartskurs på kr 1 pr andel 2). Hva skjer med spareavtalen i fallende markeder? Det at kursene faller en periode er bra når du har en spareavtale. I fallende markeder får du kjøpt flere og flere fondsandeler for samme månedlig sparebeløp. Ettersom fondskursen i Kon-Tiki falt fra første dag fikk man de påfølgene 15 måneder kjøpt Kon-Tiki andeler til en DU FÅR FLEST ANDELER NÅR KURSENE ER LAVE kr. 3 = 13,55 Kon-Tiki andeler 6 5 kr. 3 = 6,27 Kon-Tiki andeler 4 okt.5 apr.6 okt.6 apr.7 okt.7 apr.8 okt.8 apr.9 fondskurs lavere enn kr 1. Fondsspareren anskaffet seg i denne perioden 65 fondsandeler. Sparebeløpet var kr 51, noe som gav en gjennomsnittskurs på de anskaffede andelene på kr 78,35, godt under startkursen på kr 1. Når kursen så steg til kr 1 igjen hadde en oppnådd avkastning på samtlige kjøp etter start tidspunktet på spareavtalen. Markedsverdi var kr 65 og spareavtalen hadde gitt en avkastning på over 27%, uten at fondskursen hadde økt en eneste krone fra oppstart. Grafen til venstre viser hvor mange andeler du hadde fått for kr 3 i SKAGEN Kon-Tiki dersom du kjøpte andeler i fondet mellom oktober 25 til og med 15. april i år. En månedlig spareavtale gir mange flere andeler i dag enn før kursfallet. Det kan lønne seg på sikt. Verdens aksjemarkeders historiske kursfall har ført til meget attraktiv prising av mange selskaper. Historien viser at det er i slike tider at de gode mulighetene for den langsiktige investoren skapes. Aksjemarkedet kan fortsatt være turbulent på kort sikt, men vi tror nå er et godt tidspunkt å posisjonere seg for en ny oppgangsperiode i aksjemarkedene. Så hvorfor ikke starte en spareavtale i dag når kursene synes lave? Husk at det er etter kursfall du får kjøpt de billige andelene. 1) SKAGEN Kon-Tiki ble etablert 5. april 22 2) 13 august 23

8 8 AKTUELT SKAGENs forlengede arm SKAGEN Fondene har distribusjonsavtaler med totalt 25 banker rundt om i Norge. Dette er banker som deler vår filosofi om nærhet, service og kompetent oppfølging av kundene der kundene bor. Våre samarbeidsbanker har et bredt nedslagsfelt mot privatkunder i sitt markedsområde. De har også lang tradisjon for gode, langsiktige forhold til sine kunder. For å få informasjon om, samt kjøp og salg av fond forvaltet av SKAGEN AS, kan du henvende deg til følgende samarbeidsbanker: Partnerbankenes primære rolle vis á vis SKAGEN er todelt. De skal betjene og yte service overfor eksisterende kunder av SKAGEN Fondene, samt formidle informasjon og salg av fondsandeler til potensielle nye kunder. Vi har også samarbeidsavtale med Skandiabanken som er Norges ledende nettbank. Tidligere hadde vi avtale med Fokus Bank, men denne opphørte Kunder som har kjøpt SKAGEN andeler via Fokus Bank og som ønsker rådgivning rundt sine andeler i SKAGEN Fondene, kan nå henvende seg til et av våre kontorer eller til en av våre samarbeidsbanker. Bien Sparebank Etne Sparebank Fana Sparebank Flekkefjord Sparebank Harstad Sparebank Haugesund Sparebank Hegra Sparebank Helgeland Sparebank Hjelmeland Sparebank Klæbu Sparebank Kvinneherad Sparebank Lillesands Sparebank Luster Sparebank SKAGENS SAMARBEIDSBANKER Skandiabanken Skudesnes & Aakra Sparebank Sparebank 1 Volda Ørsta Sparebanken Hardanger Sparebanken Hedmark Sparebanken Narvik Sparebanken Sogn og Fjordane Sparebanken Sør Sparebanken Øst Spareskillingsbanken Voss Veksel- og Landmandsbank Aasen Sparebank Kvinnene tok grep SKAGENs temamøter for kvinner om sparing oppfordret deltakerne til å ta grep om egen økonomi. Flere hundre kvinner møtte opp på temamøtene i Stavanger, Trondheim, Bergen og Oslo for å få vite mer om hvordan de kan ta grep om egen økonomi. Nytt av året var de eksterne foredragsholderne. Professor i samfunnsøkonomi ved Universitetet i Stavanger Mari Rege forklarte hvorfor kvinner kan takle finanskrisen bedre enn menn. Direktør for Oslo Børs Bente Landsnes spurte om kvinner vil lede men ikke eie, og konsernsjef Berit Kjeldsberg fortalte om den viktigste lærdommen fra livet som jordomseilerboms til bedriftsleder. I tillegg holdt KPMG foredrag om arv og formuesoverføring. - Tilbakemeldingene fra deltakerne har vært veldig bra, og mange har kommentert at de likte de eksterne foredragsholderne, sier prosjektleder for temamøtene Marit Bjørsvik. Temamøtene for kvinner om sparing er en årlig møteserie, det vil bli annonsert og sendt ut invitasjon på epost i god tid før møtene starter igjen neste år. Temamøter: Formuesforvalter Marit Bjørsvik inviterer til nye møter for kvinner.

9 AKTUELT 9 Gode muligheter for de som tenker langsiktig - Aksjemarkedene kan fortsatt være turbulente på kort sikt, men vi mener dette er et godt tidspunkt å posisjonere seg for en ny oppgangsperiode i aksjemarkedene, sier Asbjørn Vagle, direktør for formuesforvaltning. I slutten av april lanserte SKAGEN en annonsekampanje hvor budskapet er at langsiktige sparere nå kan gjøre det lurt i å ta opp fondssparing igjen. Direktør for formuesforvaltning i SKAGEN mener tidspunktet kan være gunstig, selv om fremtiden fortsatt er usikker. - Vi har vært igjennom turbulente tider i finansmarkedet. Verdens aksjemarkeder har opplevd historiske kursfall, som har ført til meget attraktiv prising av mange selskaper. I slike tider skapes gode muligheter for den langsiktige investor. Aksjemarkedet kan fortsatt være turbulent på kort sikt, men vi tror dette er et godt tidspunkt å posisjonere seg for en oppgangsperiode i aksjemarkedene, sier Asbjørn. Mulighet for storfangst Mulighet for storfangst er ett av slagordene i den nye kampanjen det syns Vagle er et godt uttrykk for de mulighetene som åpner seg for de som har lang sikt på sparingen. - SKAGEN investerer i kvalitetsselskaper med en lav prislapp, som kjennetegnes ved å være Undervurderte, Underanalyserte og Upopulære. Vi identifiserer mulige hendelser som kan synliggjøre skjulte verdier i selskapene, og dermed skape meravkastning for våre andelseiere. Filosofien virker i både gode og dårlige tider, sier Vagle. Fiskere trækker vod på Skagen Nordstrand. Sildig efermiddag Av P.S. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kjøper aksjefond også i nedgangstider Stikk motsatt tidligere nedgangstider har norske fondssparere denne gangen satt penger inn i fond når kursene har vært lave. Seks måneder på rad har norske privatpersoner satt mer penger inn i aksjefond enn de tok ut. Nettotegningen var på hele 4,7 milliarder kroner, som er det høyeste beløpet Verdipapirfondenes forening har registrert over en seksmåneders periode siden de startet med statistikk over personkundemarkedet for mer enn seks år siden. - Nok en måned med positiv nettotegning i aksjefond forsterker inntrykket av at norske privatpersoner opptrer langt mer profesjonelt enn ryktet skal ha det til. Myten om at nordmenn kjøper på topp og selger på bunn står derfor for fall, sier direktør i VFF Bernt S. Zakariassen. Verdipapirfondenes forening har utarbeidet en ny informasjonsside om verdipapirfond Her finner du mye relevant faktainformasjon om fondssparing. Hensikten med nettstedet er å gi norske sparekunder økt kunnskap. Det vil gi større innsikt og trygghet i våre investeringsvalg. Gode råd er gratis De fleste av oss liker å tro at vi har oversikten over egen økonomi og vet hva som er best for oss. Men noen ganger kan det være lurt med litt hjelp på veien. I jungelen av spareprodukter er det ikke alltid lett å ta en plasseringsbeslutning. I SKAGEN jobber vi kontinuerlig med å gi kundene våre så gode råd som mulig. Det innebærer at rådgivningen skal være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske situasjon, risikovilje og tidshorisont på sparingen. I SKAGEN er det formuesforvalterne som gir kundene råd. Vi har erfarne og høyt kvalifiserte formuesforvaltere ved alle våre kontorer, kom gjerne innom for en uforpliktende prat. Det kan lønne seg. Ønsker du rådgivning eller informasjon ta kontakt med Kundeservice på telefon 41.

10 1 AKTUELT Stabil østerriker i SKAGEN Global Med en tydelig forretningsmodell, sterk økonomi og en dominerende stilling står det østerrikske kartongselskapet Mayr-Melnhof godt rustet for å skape verdier fremover og illustrerer flere ingredienser i SKAGENs investeringsfilosofi. Mayr-Melnhof er en verdensledende produsent av kartong fremstilt av gjenvunnet papir. I Europa er selskapet dessuten den største produsenten av brettbar kartong, som blant annet brukes i innpakning til matvarer. Jevn utvikling over konjunkturer Selskapets to forretningsområder kartong og forpakninger har ulike karakterer i konjunktursyklusen. Kartongdelen er en syklisk og konjunkturfølsom virksomhet hvor salget minker tidlig i en lavkonjunktur, hvor selskapet befinner seg nå. Omvendt er det når konjunkturen vender opp, så kommer etterspørselen tidlig tilbake for denne delen av virksomheten. Den andre delen av virksomheten, forpakning, gir en jevnere utvikling over konjunkturer, siden majoriteten av kundene utgjøres av store multinasjonale konsumentvareprodusenter. Forenklet kan man forklare det ved at etterspørselen etter cornflakes er ganske jevn uansett konjunktur. Forskjellen er ofte at man bytter fra dyrere til billigere merker. Mayr-Melnhof produserer brettbar kartong for alle prissegmenter, det vil si fra velkjente merker som Kellog s til billigere merker. Blant andre, større multinasjonale kunder, finner man selskaper som Nestlé og Danone. Styrke tross konjunkturnedgang Kartongdelen rammes nå av lavkonjunkturen, på samme måte som for konkurrentene, blant annet gjennom lavere grad av kapasitetsutnyttelse. Den overkapasiteten som nå finnes i bransjen tvinger mindre suksessrike og finansielt svakere konkurrenter til å minke sin totale produksjonskapasitet. Et relativt sett sterkere selskap som Mayr-Melnhof kan til en viss grad motvirke effektene av en lavere grad av kapasitetsutnyttelse gjennom prisforhøyelser, som selskapet har lykkes gjennomføre i kraft av sin størrelse og lojale kundebase. Den siste prisøkningen ble gjennomført høsten 28. Konjunkturnedgangen har også satt press på kostnaden for gjenvinningspapir. Det er gunstig for Mayr-Melnhof siden innkjøp av gjenvinningspapir står for rundt 3 prosent av Mayr- Melnhofs kostnader. Den østerrikske kartongprodusenten Mayr-Melnhof er verdensledende, og er godt rustet for å skape verdier fremover. Foto: Mayr-Melnhof Stategisk posisjon En konservativ innstilling til kapitalutnyttelse og et stort kostnadsfokus har bidratt til en sterk balanse med en soliditet på 64 prosent. Selskapets nettokasse på rundt 19 millioner euro kommer vel med i krisetider, og muliggjør fortsatt finansiell fleksibilitet. Et pågående og

11 AKTUELT 11 Mayr-Melnhofs kartongmaskiner bruker gjenvunnet papir og har lave CO2-utslipp. Det går hånd i hånd med selskapets fokus på bærekraftig utvikling. Foto: Mayr-Melnhof eventuelt ytterligere gjenkjøp av aksjer bidrar eksempelvis til god direkteavkastning for investorene. Mayr Melnhof lykkes å opprettholde en ledende posisjon i forhold til konkurrentene gjennom størrelsen selskapet har oppnådd. Kartongvirksomheten kjennetegnes av lav vekst med høye inngangsbarrierer på grunn av høye kapitalkostnader. Det koster cirka 2,5 til 3,5 milliarder kroner per kartongmaskin for gjenvunnet fiber, og det kan legges til at det var 18 år siden at en slik maskin ble fremstilt i Europa. Selskapet drar også fordeler av sin geografiske spredning med omkring 82 ansatte i 15 land. Forretningsområdet MM Packaging, det vil si forpakningsdelen, står for noe over halvparten av selskapets salg og har høyere marginaler enn kartongdelen, MM Karton. Forpakningsdelen vokser raskere enn markedet og kundene finnes innen forbrukerrettet industri som dagligvarer, medisin og konfeksjon. Mayr-Melnhofs nettverk av produksjonsenheter gir en unik og konkurransekraftig fordel, siden det ikke er økonomisk forsvarlig å transportere brettbar kartong over en radius på 5 kilometer. Selskapet har 28 produksjonsenheter og produserer rundt 65. tonn hvert år. Til sammenlikning har en av de større konkurrentene Dutch Van Genechten ni produksjonsenheter. Dessuten foretrekker kundene å jobbe med få leverandører som kan hjelpe med å effektivisere og utvikle flyten. Mayr-Melnhofs ambisjon er å være en one-stop-shop med full geografisk dekning for de store internasjonale kundene. Om lag 7 prosent av salget går til Vest-Europa, resten går hovedsakling til Øst-Europa, men også til Nord- Afrika og Midt-Østen. Sammenlagt er selskapet bortimot tre ganger så stort som den nærmeste konkurrenten innen forpakning og rundt 5 prosent større enn nærmeste konkurrent innen kartongproduksjon. Disse stordriftsfordelene er svært viktige for å sikre kostnads- og for en viss del marginalforsrpanget mot konkurrentene. Oppkjøps- og vekstmuligheter Mayr-Melnhof har mulighet til å ta en ledende rolle i konsolidering av den fragmenterte forpakningsbransjen. Det er størst ekspansjon østover mot vekstmarkeder og rasktvoksende bransjer som er på agendaen. Kort sagt følger selskapet sine kunders markedspenetrasjon. Mayr- Melnhof har historisk vært fremgangsrikt i sine oppkjøp uten lange og kostbare prosesser. Det seneste oppkjøpet var en andel på 6 prosent av det tyrkiske forpakningsselskapet Superpak. Forretningsområdet kartong domineres av et fåtal store produsenter, blant annet Stora Enso og Holmen, og det innebærer begrensete oppkjøpsmuligheter. Ikke uten risiko Et selskap av denne typen vil trolig ikke være det sterkeste i porteføljen, men en av de mer stabile. Nettokassen på omlag to milliarder kroner kan settes i relasjon til selskapets børsverdi som i skrivende stund ligger på over 1 milliarder kroner, det vil si cirka 17 prosent. SKAGEN Globals porteføljeforvalter Filip Weintraub mener at selskapet er undervurdert, blant annet ut fra eiendelenes anskaffelses- og forsikringsverdi. Siden Mayr-Melnhof kom inn i SKAGEN Global på sensommeren 28, har aksjen overgått den østerrikske ATX-indeksen med cirka 25 prosent. Selskapet viste en lavere følsomhet for den generelle negative børsutviklingen høsten 28. Naturligtvis fins det risiko tilknyttet dette selskapet, som med alle andre på aksjemarkedet. En risiko er at vi får se en svært lang konjunkturnedgang, hvor effekten ligger et stykke frem i tid, siden forbruk av dagligvarer og andre nødvendige forbruksvarer pleier å være der man sparer inn sist. Selskapets eierbilde borger for stabilitet, familien Mayr-Melnhof eier 65 prosent og har varslet at de er langsiktige eiere. Men erfaringer fra tidligere eierposter i familiekontrollerte selskap har vist seg å kunne lede til interessante endringer i eierstrukturen. Det konsentrerte eierskapet kan også utgjøre en investeringsrisiko da likviditeten kan hemmes. Uansett påvirker ikke dette selskapets utvikling og resultat og det er alltid det som er viktigst. Artikkelen er skrevet av Michael Gobitschek I ns t it u sj o ne l l sa l g o c h a n a l y se meg@skagenfonder.se

12 12 KVARTALSREGNSKAP Regnskap PER Resultatregnskap (angitt i hele tusen kroner) SKAGEN Vekst 1. kv 9 SKAGEN Global 1. kv 9 SKAGEN Kon Tiki SKAGEN Avkastning 1. kv 9 1. kv 9 SKAGEN Høyrente 1. kv 9 SKAGEN Høyrente Institusjon 1. kv 9 SKAGEN Tellus 1. kv 9 SKAGEN Krona** 1. kv 9 Porteføljeinntekter og -kostnader Renteinntekter/-kostnader Aksjeutbytte Gevinst/tap ved realisasjon Endring urealiserte kursgevinster/tap Kurtasje Agio/disagio PORTEFØLJERESULTAT Forvaltningsinntekter og -kostnader Forvaltningshonorar fast Beregnet variabelt forvaltningshonorar * FORVALTNINGSRESULTAT RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD Skattekostnad PERIODE RESULTAT Balanse SKAGEN Vekst SKAGEN Global SKAGEN Kon Tiki SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Tellus SKAGEN Krona** Eiendeler Norske verdipapirer til kostpris Utenlandske verdipapirer til kostpris Urealiserte kursgevinster/tap Opptjente renter verdipapir SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE Tilgodehavende aksjeutbytte Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte Opptjente renter bank SUM OPPTJENTE,IKKE MOTTATTE INNTEKTER Til gode fra meglere Til gode fra forvaltningsselskapet Andre fordringer SUM ANDRE FORDRINGER Bankinnskudd SUM EIENDELER Egenkapital Andelskapital til pålydende Overkurs INNSKUTT EGENKAPITAL Opptjent egenkapital SUM EGENKAPITAL Gjeld Banktrekk Skyldig til meglere Skyldig til forvaltningsselskapet Annen gjeld SUM ANNEN GJELD SUM GJELD OG EGENKAPITAL Antall utstedte andeler Basiskurs per andel 815, , , , , , ,912 12,1716 Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik pr * Beregnet variabelt forvaltningshonorar per : I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per basert på verdiutviklingen i resten av året. ** I hele 1 SEK

13 AVKASTNING OG RISIKO 13 Avkastning- og risikomåling Avkastning* pr Hittil i år 12 måneder 24 måneder 36 måneder 6 måneder 12 måneder SKAGEN Vekst 9,85% -34,31% -2,28% -8,23% 1,3% 12,49% 15,65% Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 12,4% -45,46% -27,27% -14,7% 6,5% 4,3% 7,13% SKAGEN Global -1,43% -28,6% -16,79% -6,37% 7,61% 11,29% 15,51% MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return i NOK) -7,96% -22,1% -19,13% -9,64% -1,83% -3,41% -,85% SKAGEN Kon-Tiki 14,85% -21,87% -7,38% -1,33% 17,26% 18,44% MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return i NOK) 1,64% -26,59% -11,4% -3,48% 1,2% 7,59% SKAGEN Tellus -8,79% 13,35% 3,94% 4,16% Barclays Capital Global Treasury Indeks 3-5 år -9,99% 29,1% 13,15% 7,89% SKAGEN Avkastning 1,9% 3,37% 1,3% 3,8% 3,81% 4,75% 6,5% Oslo Børs Statsobligasjonsindeks 3. (ST4X) 1,71% 1,5% 7,58% 5,31% 4,62% 5,51% 6,38% SKAGEN Høyrente 1,5% 6,31% 5,72% 4,77% 3,68% 5,3% 5,1% Oslo Børs Statsobligasjonsindeks.5 (ST2X),99% 6,14% 5,54% 4,58% 3,59% 5,% 5,6% SKAGEN Høyrente Institusjon 1,58% 6,37% 5,81% 4,97% 3,83% 3,82% Oslo Børs Statsobligasjonsindeks.25 (ST1X),98% 5,23% 5,2% 4,44% 3,45% 3,51% Risiko og prestasjonsmåling pr Skagen Vekst Skagen Global Skagen Kon-tiki Skagen Avkastning Skagen Høyrente ANGRERETT Når du tegner andeler i fond har du ikke angrerett fordi andelens kurs det vil si den pris du betaler for andelen avhenger av svingninger på finansmarkedet jf. angrerettsloven 22b. Som kunde har du likevel krav på informasjon om SKAGEN og våre fond i henhold til angrerettsloven 9a. Denne informasjonen sendes i velkomstbrev etter at du har blitt kunde. Ved tegning i fond i VPS investorklient ( Min Konto ), gis informasjonen når du velger hvilket fond du vil tegne andeler i. Informasjonen gis også i SKAGENs årsrapport som sendes til alle kunder. Du kan også finne oppdatert informasjon på Siden start Skagen Høyrente institusjon RISIKOMÅLING SISTE 36 MÅNEDER Relativ gevinst 81% 136% 13% 146% 167% - Relativt tap 74% 18% 97% 228% 53% - Standardavvik, fond 23,6 % 2,2 % 26,2 % 6,3 %,46%,54% Standardavvik, referanseindeks 32, % 15,9 % 24,8 % 2,7 %,68%,41% Relativ volatilitet 12,5 % 9,4 % 5,8 % 7,1 %,5%,4% Positive indeksavvik 2,11 14,51 9,66 6,55,7,67 Negative indeksavvik 12,44 1,67 7,52 8,76,37,16 PRESTASJONSMÅLING SISTE 36 MÅNEDER Relativ gevinst/tap-ratio 1,1 1,26 1,6,64 3,17 - Sharpe-ratio, fond -,54 -,54 -,22 -,21 1,24,98 Sharpe-ratio, referanseindeks -,6 -,88 -,32,33,34 IR,52,35,37 -,32,69 1,32 Indeksavvik-ratio 1,62 1,36 1,29,75 1,91 4,4 RISIKOMÅLING SISTE 6 MÅNEDER Relativ gevinst 9% 154% 114% 138% 141% - Relativt tap 77% 15% 96% 186% 5% - Standardavvik, fond 21,6 % 18,8 % 24,5 % 5, %,54%,57% Standardavvik, referanseindeks 27,6 % 14, % 22,4 % 2,3 %,63%,46% Relativ volatilitet 1,5 % 9,2 % 6,4 % 5,6 %,39%,32% Positive indeksavvik 15,51 17,22 12,4 5,23,49,49 Negative indeksavvik 11,17 8,28 5,94 6,6,29,13 PRESTASJONSMÅLING SISTE 6 MÅNEDER Relativ gevinst/tap-ratio 1,17 1,47 1,19,74 2,85 - Sharpe-ratio, fond,32,22,56,7,71,69 Sharpe-ratio, referanseindeks,9 -,38,3,5,28, IR,4 1,3 1,11 -,15,52 1,17 Indeksavvik-ratio 1,39 2,8 2,3,86 1,68 3,76 RISIKOMÅLING SIDEN START Relativ gevinst 99% 168% 124% 13% 98% - Relativt tap 73% 99% 97% 115% 58% - Positive indeksavvik 16,96 23,8 15,58 4,32,41,43 Negative indeksavvik 9,22 9,13 6,3 4,61,33,15 PRESTASJONSMÅLING SIDEN START Relativ gevinst/tap-ratio 1,36 1,7 1,28,9 1,7 - Indeksavvik-ratio 1,84 2,61 2,47,94 1,25 2,94 * Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert. Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. ORDFORKLARING Alle beregninger av mål er basert på månedlige observasjoner. Standardavviket er et mål på variasjonen i den årlige avkastningen. Tilnærmet er det 65 prosent sannsynlighet for at årlig avkastning er i området pluss minus ett standardavvik. Sannsynligheten for at avkastningen avviker mer enn to standardavvik fra forventet avkastning er cirka fem prosent. Et høyt standardavvik kan antyde høy risiko. Relativ gevinst/relativt tap er et mål på evnen til å oppnåmeravkastning i henholdsvis oppgang- og nedgangsperioder. Et relativt tap på 8 prosent betyr at fondet har oppnådd et tap tilsvarende at fondet var investert 8 prosent i indeksen og 2 prosent i risikofri rente (ST1X). Relativt tap mindre enn 1 prosent betyr at fondet taper mindre enn markedet i nedgang. Relativ gevinst på over 1 prosent betyr at fondet tjener mer enn markedet i oppgang. Hvis en sammenlikner med et fonds standardavvik kan disse målene forklare hvorfor standardavviket er høyere eller lavere enn indeks. Relativ volatilitet er standardavviket til den årlige meravkastningen i forhold til indeks i den aktuelle perioden. Relativ volatilitet måler forvalters evne til å skape jevn meravkastning i forhold til referanseindeksen, men brukes ofte som et mål på et fonds uavhengighet av indeksen. Positive/negative indeksavvik viser positive eller negative indeksavvik per år i den aktuelle perioden. Hvis de positive avvikene er større enn de negative, har fondet oppnådd høyere avkastning enn indeks. Summen av positive og negative avvik er et mål på fondets uavhengighet av referanseindeksen. Sharpe-indeksen er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn risikofri rente. Jo høyere score, jo høyere er denne sannsynligheten. Jo høyere sannsynlighet, jo sikrere er muligheten for å oppnå meravkastning ved å være i aksjemarkedet. Størrelsen kan derfor brukes som et langsiktig risikomål, men brukes ofte som et absolutt mål på risikojustert avkastning. Informasjons ratio er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn referanseindeksen. Jo høyere score, jo høyere er sannsynligheten for å oppnå meravkastning. Information ratio brukes også som et mål på risikojustert meravkastning der risiko tolkes som faren for ujevn meravkastning. Information ratio måler dermed forvalters evne til å skape sikker meravkastning, mens relativ volatilitet måler evnen til jevn meravkastning. Relativ gevinst/relativt tap-ratio viser forholdet mellom relativ gevinst og relativt tap. En størrelse over 1 betyr at fondet får bedre betalt for den risikoen det tar sammenlignet med referanseindeksen. Målet er sterkt korrelert med Sharpe-indeksen ved rangering av fond som investerer i samme marked, men viser i tillegg om den risikojusterte avkastningen er bedre enn markedets risikojusterte avkastning. Målet kan derfor brukes til å sammenlikne fond i ulike markeder i motsetning til Sharpeindeksen, som bare kan brukes til å sammenlikne fond som investerer i samme marked. Indeksavvik-ratio viser forholdet mellom positive og negative indeksavvik. Dette er et mål på evnen til å skape meravkastning ved å være aktiv fremfor passiv forvalter. Jo høyere tall, dess bedre betalt per negativt indeksavvik. Indeksavvik-ratio tolker risiko som faren for negative indeksavvik i motsetning til information ratio som tolker risikoen som ujevn meravkastning (og ikke nødvendigvis negativ meravkastning).

14 14 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Verdensøkonomien kan overraske } Flere aktivitetsindikatorer har stabilisert seg, og signaliserer at det verste kan være over for verdensøkonomien. } Vi tror fortsatt på lav global vekst i 29 og 21, men i flere land ser vekstmulighetene vesentlig bedre ut enn for bare kort tid siden. } Erfaringene fra de siste paradigmeskiftene, i 1974, 1982 og 22, viser at gjeninnhentingen kan bli stor og bratt. Både i realøkonomien og i aksjemarkedene. } Et brått skifte i inflasjonsforventningene kan raskt endre den globale rentestrukturen. } Da den vestlige verden er mer gjeldsatt og avhengig av lave renter enn for tre år siden, vil effekten av en renteoppgang på husholdningers og bedrifters inntekter bli desto større. } Den historiske oppgangen i aksjemarkedene de siste to måneder ble født i dypeste skepsis. } Våre aksjefond har steget med inntil 5 prosent fra bunnen. De neste 5 prosentene blir tyngre, og mer risikofylte KANARIFUGLENE HAR BEGYNT Å KVITRE } Våre tre kanarifugler lange statsobligasjonsrenter, volatiliteten i aksjemarkedet og rentespreadene kvitrer imidlertid høyere enn på lenge JP Morgan EMBI VIX Volatilitet MSCI EM (NOK) 5 USA Generic 1 Yr 5 Mar 7 Jun 7 Sep 7 Dec 7 Mars 8 Juni 8 Sep 8 Dec 8 Mars 9 Kilde: Bloomberg Risikoapetitten vender tilbake: Langrentene i USA har gått opp, svingningene på aksjemarkedet har avtatt og rentegapet mot vekstmarkedene er på god vei ned

15 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 15 Sterkt både absolutt og relativt Siste markedsrapport, utgitt tidlig i mars, representerte bunnen for denne gang i aksjemarkedene ikke for markedsrapportene. De siste tomånedene har absolutt og relativt sett vært meget god for våre aksjefond. Med en avkastning på 27,6 prosent gjorde SKAGEN Kon-Tiki det største bykset. SKAGEN Vekst og SKAGEN Global var opp henholdsvis 2,9 og 16,2 prosent. Vekstmarkededsindeksen steg 24,6 prosent, Oslo Børs Hovedindeks 17,7 prosent, mens verdensindeksen la på seg 11,6 prosent i perioden. Hittil i år har alle aksjefondene positiv avkastning. Siste femårs avkastning har også kommet opp på et hyggelig nivå, både absolutt og relativt, sett i forhold til konkurrerende plasseringer. Obligasjonsfondene har også hatt en svært god periode, i et vanskelig markedsklima. Både SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning kan vise til bedre avkastning enn sine referanseindekser. Pengemarkedsfondene fortsetter sin gode utvikling i en tid hvor markedsrentene faller til stadig lavere nivåer. Global økonomi Blir grønne skudd til grønne enger? Nøkkeltallene for årets første kvartal er grim lesning, og bekrefter at verdensøkonomien i de tre foregående kvartalene har opplevd et historisk fall i aktiviteten. De siste månedene har også en rekke sentrale land hatt negativ prisvekst. Ikke så underlig, sett i lys av det dramatiske prisraset på råvarer og etter hvert betydelig ledig kapasitet. Men, flere av forventningsindikatorene som har kommet de siste ukene peker mot stabilisering av aktivitetsfallet, sterkest i de globale vekstmarkedslandene med Kina i spissen. Milj USD Tyskland Lysning i sikte: Etter at eksportvolumene har falt kraftig siden forrige sommer, er det nå tegn på en vending. Tydeligst er dette i Kina. Fortsatt lav vekst? Økonomer strides om vi står overfor en ny periode med vekst, eller om de strukturelle problemene i de globale kredittmarkedene fortsatt gir nullvekst så langt øyet kan se. Vi tror fortsatt det blir lav global vekst både i 29 og 21. I flere områder ser imidlertid vekstmulighetene vesentlig bedre ut enn bare for kort tid siden. Særlig gjelder det de globale vekstmarkedene, som har tilstrekkelig finansiell ryggrad og lav utenlandsgjeld. Den tøffe rentepolitikken i årene 198 til 1982 drepte inflasjonsutviklingen fra de foregående 2 årene. I de to etterfølgende årene, 1983 og 1984, ble veksten i økonomien rekordhøy. Den uten sammenligning mest gigantiske støtteoperasjonen i verdensøkonomien, som vi nå opplever, kan få tilsvarende effekt. En ekstrem tilførselen av likviditet, nullrente og sterk offentlig intervensjon i økonomien er knallharde skytts. Mens inflasjonskampen tidlig på 198-tallet var ledsaget av kraftfull liberalisering av økonomien, ser vi nå økt regulering av økonomien. Produktivitetsveksten som fant sted den gang, gjentar seg neppe denne gang. EKSPORTEN PEKER OPPOVER Japan Jan 7 Juli 7 Jan 8 Juli 8 Jan 9 Kilde: Reuters EcoWin Kina Råvarer USA Milj USD Ikke friskmeldte ennå Råvareprisene stupte siste halvår i fjor, og fallet er uten sidestykke i moderne tid. En kombinasjon av overspekulerte markeder i forkant, og en ekstrem flukt fra risiko i etterkant, var driverne bak fallet. De siste månedene har vi sett en utflating og etter hvert stigende priser igjen. En rekke råvarepriser, med levering frem i tid, ligger skyhøyt over dagen priser. Har råvareprisene nå bunnet ut, basert på tilbud og etterspørsel fra realøkonomien, eller er det penger fra finansielle investorer som søker avkastning? Vi er redd sistnevnte er tilfellet. Som følge av den store forskjellen mellom dagspriser og fremtidspriser øker lagerbeholdningen av viktige råvarer kraftig. Et lavt rentenivå gjør alternativkostnaden lav. En stabiliseringsfaktor er at mange produsenter har lagt sine ekspansjonsplaner på is. Inntil videre. De offisielt tilgjengelige lagertallene for børshandlede metaller stiger fortsatt. Det samme gjelder oljelagrene, selv om OPEC tilsynelatende 75 5 Det er også tydelig at landene som høsten 28 gikk kraftfullt inn med stimulansetiltak og rentekutt, raskest har opplevd en stabilisering i økonomien, og i en del tilfeller også økonomisk vekst. Deler av de globale eiendomsmarkedene viser også større aktivitet, og tidlige indikatorer som varetransport viser en viss vekst. % STABILISERING AV RÅVAREPRISER Baltic Dry Bulk Index % I en rekke land har privat og offentlig forbruk holdt seg noe høyere enn ventet. Det ser ut til at kredittkrisen i første rekke ga tilpasninger hos bedriftene, med nedbygging av lager og kutt i investeringene. Deler av denne prosessen ser nå ut til å være slutt, noe som gir et automatisk løft i produksjon og transport. Wheat Copper 17 Brent oil 17 7 CRB Commodities Dec 5 Jun 6 Dec 6 Jun 7 Dec 7 Jun 8 Dec 8 Apr 9 Kilde: Bloomberg Starten på en oppgang?: Nedgangen i både råvarepriser og fraktrater har flatet ut etter høstens bratte fall.

16 16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING gjør så godt de kan for å reversere denne trenden. Historien har vist at OPEC-medlemmenes holdninger er svært pragmatiske, og at penger i dag, er mer verdt enn penger i morgen. % 6 MYE PENGER PÅ SIDELINJEN I USA % 6 Dagens prisnivå for råvarer varierer sterkt, men gjennomsnittsprisen ligger på linje med de siste 2 årene. Dog med unntak av den store bølgen vi så fra høsten 27 til sensommeren 28 (se illustrasjon) Etter at råvarer ble solgt ekstremt ned i fjor høst, heller vi mest til at vi nå går inn i en fase hvor prisene normaliseres. Men, det innebærer ikke nødvendigvis at vi får en ny boom så kort tid etter at markedene i fjor vinter til de grader ble overspekulerte. En svekket tillit til pengesystemet har ført til økt interesse for gull. Vi utelukker ikke at dette er en trend som fortsetter, men det er på ingen måte noe ensidig veddemål. Summa summarum: Vi må se en reell bedring på etterspørselsiden før vi kan gi råvarer som sektor grønt lys. Investeringsstrategi Veksten kan overraske Ny mistillit til det amerikanske bankvesenet, og fritt fallende forventningsindikatorer til aktiviteten i økonomien, førte til bunnoteringer i mars. I ettertid er det interessant å se at verken råvarepriser, volatilitet, rentespreader eller utviklingen i de globale vekstmarkedene bekreftet denne bunnen. Kanarifuglene våre, som signaliserer fare, er derfor fortsatt levende (se illustrasjon). Forskjellen mellom siste høst, da beslutningstagerne var paralyserte, og annonseringen og gjennomføringen av de kraftfulle stimulansetiltakene i løpet av vinteren er påtakelig. Forventningene i vinter var, i likhet med høsten 28, at vi for første gang siden 193-årene skulle se et forbrukerledet fall i aktiviteten. Så langt er dette ikke tilfellet. Det vi nå har sett er en klassisk lager- og investeringssyklus, som riktignok har hatt uvanlige proporsjoner. Får de bekymrede feil? En stabilisering av forventningsindikatorene trigget den historisk kraftige oppgangen vi har sett de siste par månedene i de globale aksjemarkedene. Den store drivkraften bak oppgangen har vært den enorme likviditeten som er blitt sprøytet inn i kapitalmarkedene. Mer drivstoff til aksjeraketten kan i tiden fremover komme fra de enorme midlene som er gjemt bort i pengemarkedsfond og garanterte bankinnskudd. Kan denne aksjeoppturen fortsette i et mer langsiktig perspektiv, og hva er de største risikofaktorene er fremover? Dec 5 Jun 6 Dec 6 Jun 7 Dec 7 Jun 8 Dec 8 Apr 9 Kilde: Goldman sachs Rekordstore beløp: Penger i pengemarkedsfond i forhold til børsverdien (S&P 5) har nådd rekordnivåer, men har nå begynt å vende tilbake til aksjemarkedet. Konsensus har opplest og vedtatt at vi nå får en langsom oppgang i verdensøkonomien. Etter kredittkrisen er forbrukerne ennå mer forgjeldet, og sentralbankene må på et eller annet tidspunkt ha tilbake pengene de har stimulert økonomien med. Muligens er den generelle oppfatning litt for bekymringsfull. Erfaringene fra de siste paradigmeskiftene, i 1974, 1982 og 22, viser at gjeninnhentingen kan bli både stor og bratt. Både i realøkonomien og i aksjemarkedene. Kina har også denne gang vist veien. I en stor styrt økonomi er det fortsatt mulig å kontrollere forbrukerne og selskapenes atferd. Effekten på verdensøkonomien er merkbar, i dag, som i 22. Motposten er den nagende mistilliten til at vestlige beslutningstagere nok en gang har vært nødt til å ty til billig kreditt og kunstige stimulanser for at forbruksveksten fortsatt skal eskalere. Risikoen ligger på rentesiden Den største risikoen for økonomien fremover er utviklingen for rentebærende verdipapirer. Sentralt er det om tilliten til det internasjonale pengesystemet, i sin nåværende form, kan opprettholdes. Et brått skifte i inflasjonsforventningene kan raskt endre den globale rentestrukturen. Den vestlige verden er enda mer gjeldsatt og avhengig av lave renter enn for tre år siden, og derfor vil effekten bli desto større. Våre rentefond er i så måte unike da de i stor grad har investert i inflasjonsbekyttede statsobligasjoner (obligasjonsfondene) eller fordringer med så kort løpetid at kredittrisikoen er minimal (pengemarkedsfond). Aksjefondene har denne gang, som etter tidligere nedturer, vist god evne til å hente seg inn igjen. Kundene får med andre ord betalt for at vi holder oss til vår investeringsfilosofi. Lavt vurderte eierandeler i gode bedrifter vil over tid gi god avkastning. Det gjelder bare å holde seg unna popularitetssyndromet, og tenke på reell avkastning mer enn indeksavkastning. Siste to måneders historiske oppgang i aksjemarkedene ble født i dypeste skepsis. For SKA- GENs beste fond har dette gitt en avkastning på drøye 5 prosent fra bunnen. De neste 5 prosente blir tyngre, og mer risikofylte. Tror på inflasjon igjen: Den amerikanske sentralbanksjefen Ben Bernanke har senket rentene til rekordlave nivåer. Nå kommer det tegn på at pengepolitikken begynner å få en viss effekt. I den senere tiden har de amerikanske langrentene gått opp og risikoen for deflasjon har avtatt. Av Kristoffer Stensrud 2

17 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 17 Avkastningsmåling SKAGEN VEKST Hittil i 2. kvartal Hittil i 29 SKAGEN Vekst 15,4% 9,9% Oslo Børs hovedindeks 11,6% 12,% MSCI Verdensindeks 8,4% -8,% Norsk del av SKAGEN Vekst 14,4% 7,7% Global del av SKAGEN Vekst 19,6% 12,4% Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer dermed ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio og netto rente Porteføljeforvalter Kristian Falnes Historisk god måned Med en avkastning på hele 15,4 prosent ble april en av de beste månedene i SKAGEN Vekst drøye 16-årige historie. Spesielt gledelig var det at fondets norske aksjer utviklet seg bedre enn Oslo Børs Hovedindeks, og at de globale aksjene gjorde det vesentlig bedre enn verdensindeksen. Hittil i år har SKAGEN Vekst steget med 9,9 prosent, som er 2,1 prosentpoeng bak Oslo Børs Hovedindeks. Fondets norske aksjer har utviklet seg 4,3 prosentpoeng dårligere enn Oslo Børs, mens de utenlandske aksjene har utviklet seg hele 2,4 prosent bedre enn verdensindeksen. Ved utgangen av april var 53 prosent av fondets midler plassert i norske aksjer, resten var godt spredd globalt. Kontantandelen var 1,9 prosent. Valutasikringsposisjonen, som vi beskrev i forrige markedsrapport, er holdt tilnærmet uendret de siste to månedene. Rundt syv prosent av fondet er trekk på valutakonti, hovedsakelig i USA Vekstmarkedsindeksen OSLO BØRS SNUR TIDLIG amerikanske dollar. Motposten er tilsvarende bankinnskudd i norske kroner. Fondets ti største poster utgjorde ved utgangen av april 28,4 prosent av fondet, hvilket tilsier en liten reduksjon i konsentrasjonsgraden siden årsskiftet. Undervurderte selskapsobligasjoner De største positive bidragsyterne så langt i andre kvartal har vært RCL, Pride Intnl., Bonheur og Eletrobras. De største negative bidragene kom fra Hurtigruten, Bunge, TGS Nopec og Aska Pharma. Hittil i år har de største bidragene kommet fra Pride Intnl., Petrobras, RCL og Solstad Offshore, mens de som har trukket avkastningen mest ned har vært Chiquita Brands, Pfizer, I.M. Skaugen og Stolt-Nielsen.. Siden forrige markedsrapport (utgangen av februar) har vi fortsatt å investere i undervurderte selskapsobligasjoner i selskaper hvor vi også har eierinteresser og er trygge på den fundamentale analysen. Vi har doblet vår obligasjonsbeholdning både i RCL (27% årlig effektiv rente og 5 år til forfall) og Norwegian Property (25% årlig effektiv rente og 1 år til forfall). I tillegg har vi kjøpt en obligasjon i I.M. Skaugen med ca. 1,5 år til forfall. Basert på vår kostpris gir denne en effektiv årlig rente på ca. 32 prosent. Ved utgangen av april var 4,2 prosent av fondet investert i obligasjoner eller konvertible obligasjoner, som etter vårt skjønn gir et meget attraktivt forhold mellom risiko og avkastningspotensial. Oslo Børs Europa Kilde: Bloomberg Rask børsoppgang: Historisk har Oslo Børs fulgt vekstmarkedsindeksen mer enn industrialiserte markeder, og ser ut til å gjøre det denne gang også Ingen nykommere Vi har de to siste månedene valgt å ikke ta inn nye selskaper i fondet. Beholdningen er imidlertid økt i Bonheur, Kverneland og Telenor. I forbindelse med en emisjon av grunnfondsbevis i Sparebanken Øst valgte vi å doble vår eierposisjon. Selv om vi, i likhet med Kredittilsynet, er kritisk til måten banken har vært drevet på de siste årene, finner vi banken attraktivt verdsatt under følgende forutsetning: Banken reduserer sin risikoprofil og legger om strategien fra å prøve å være smart spekulant i de globale kapitalmarkedene med betydelige eierinteresser i andre finansinstitusjoner, til å bli en normalt fungerende lokal sparebank. God utgang av Roxar I forbindelse med at amerikanske Emerson la inn bud på Roxar valgte vi å selge alle våre aksjer i selskapet. Vi fikk også kompensert for de Roxar-aksjene som ble solgt til FMC Technologies i november i fjor, gjennom å få utbetalt differansen mellom kursen fra den gang og Emerson-budet. Våre konvertible obligasjoner i Roxar hadde en klausul om salgsrett til kurs 11 i forbindelse med eierskifte. Vi har erklært denne salgsretten. Spesielt for obligasjonene vi kjøpte i januar til kurs 68 har investeringen i Roxar vært god. Selv om tegningskursen i Roxar sommeren 27 var noe høyere enn budkursen fra Emerson, har investeringen i perioden vært særdeles god relativt til de aller fleste andre selskaper innen oljeservicesektoren. I forbindelse med Qatar Telecoms bud på deler av Indosat valgte vi å selge så mye vi kunne til en kurs som på det aktuelle tidspunktet var rundt 5 prosent høyere enn børskursen. Etter at Boliden så langt i år har vært en av de største kursrakettene i Skandinavia, har vi valgt å redusere posisjonen vår også her. Kursutviklingen til selskapet synes å ha godt vel langt i forhold til utsiktene for selskapets inntjening. Kan bli et meget godt aksjeår Selv om mange aksjekurser i den senere tid har steget betydelig, mener vi verdsettelsen av våre porteføljeselskaper er meget lav basert både på hva som bør kunne forventes av inntjening fra selskapene fremover samt deres bokførte egenkapital. En katalysator for børsoppgangen har vært en gryende makroøkonomisk optimisme, basert på at flere ledende indikatorer har begynt å peke oppover. Vi har i tillegg sett at markedet for selskapsobligasjoner har begynt å bedre seg. Risikopremiene er redusert, samtidig som vi har observert at det har vært mulig å utstede betydelige obligasjonslån. Dette kan være første tegn til et bankmarked som igjen kan begynne å fungere mer normalt. Vi forventer at kredittmarkedet kommer til å normalisere seg mot slutten av året, med banker som da har både vilje og evne til å betjene gode prosjekter og solide låntakere med nye kreditter. Hvis så skjer, kan den gode utviklingen vi har opplevd i aksjemarkedene i den siste tiden bare være starten på noe som forhåpentlig blir et meget godt aksjeår. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Vekst samt en ti på topp-liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene

18 18 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Avkastningsmåling SKAGEN GLOBAL Hittil i 2. kvartal Hittil i 29 SKAGEN Global 11,1% -1,4% MSCI Verdensindeks 8,4% -8,% Porteføljeforvalter Filip Weintraub Hyggelig for andelseierne Til tross for dårlig økonomisk statistikk skulle det ikke mange stabiliserende makrotall og akseptable selskapsrapporteringer til før markedet forstod at verden ikke går under denne gangen heller. Dette, kombinert med et betydelig oversolgt aksjemarked, førte til en av de kjappeste og kraftigste oppgangene i det globale aksjemarkedet i moderne historie. De siste par månedene har derfor vært meget hyggelige for vårt kjære SKAGEN Global. En generelt stigende optimisme ble kraftig forsterket av gode rapporteringer fra fondets portføljeselskaper med et par unntak som alltid. I flere av selskapene som overrasket positivt i første kvartal hadde vi i begynnelsen av 29 økt posisjonene, til attraktive priser. Det er også hyggelig å observere at SKAGEN Globals andelseiere var disiplinerte nok til å sitte stille i båten da det blåste som verst, og faktisk økte investeringene betydelig i fondet de siste seks månedene. På lave kurser. Jeg som forvalter vil personlig takke for denne tilliten. Samsung og LG slo tilbake De største bidragsyterne i mars og april var 4,5 3,5 BILLIGSTE BØKER SIDEN 198-TALLET 2,5 Long Term Average 2,1 1,5 Global P/BV Lav vurdering: Forholdet mellom aksjekurs og selskapenes bokførte egenkapital er på historisk lave nivåer, langt under det historiske gjennomsnittet. De har dog gått noe opp under siste ukers børsoppgang. 4,5 3,5 2,5 2,1 1,5,5, Kilde: Citibank Samsung Electronics, LG Corp, Eletrobras, Pride International og Kyocera. De med størst negativt fortegn var Hannover Re, Nestlé, Bunge, Total Access Communication og Osaka Sec. Bransjemessig var de relativt sterke sektorene kapitalvarer, informasjonsteknologi og finans. Relativt svake var defensive konsumvarer, medisin og telekommunikasjon. Innen energi solgte vi oss ned i Petrobras. En del av midlene ble brukt til å øke posten i naturgassprodusenten Mariner Energy, som ble omtalt i forrige markedsrapport. BP rapporterte tall som var over forventningene. Selskapet overrasket med lavere kostnader, samtidig som de synes å ha fått orden på raffineridivisjonen de har slitt med de siste par årene. BP kommer til å øke produksjonen i år, til lavere kostnader. Vi økte posten i selskapet. Innen råvarer kjøpte vi mer i Mayr-Melnhof og doblet posten i Harmony Gold, på svake dager for gullprisen. Det skal bemerkes at gullselskapet fortsatt er en veldig liten post i porteføljen. Betydelig opp i Bunge og Comcast Kapitalvarer var periodens bransjevinner. Her tikket det inn mange nyheter i perioden, og vi foretok en del endringer på selskapsfronten. På den mindre gode siden kom Bunge med svake tall. Lagerkorreksjonen innen gjødselsektoren i Brasil og den interne jordbrukssyklusen vi har observert siden september i fjor, har tatt litt lengre tid enn forventet. Dette er ikke noe langsiktig problem. Basert på prisen på soyabønner er det ingen grunn til å tro at dette ikke retter seg i løpet av året. Vi har økt posten i Bunge betydelig. Våre tradisjonelle kapitalvareselskaper som Siemens, Kone, Tyco Electronics og Tyco International leverte alle tall langt over forventningene. Ordrebøkene var også overraskende stabile. Siemens fortsetter å kutte kostnader, med gode resultater. De har fortsatt å selge ut divisjoner for å optimalisere porteføljen. I siste tids oppgangsrus har vi valgt å selge oss ned i Siemens og Tyco Electronics, mens posten i Tyco International er økt. Alt basert på nye oppdaterte verdivurderinger. Comcast rapporterte tall i slutten av april, som var langt bedre enn fjorårets. Selskapets store kostnader ved utbyggingen av sitt nettverk for å kunne leverere bredbånd, telefoni og mer media on demand er fallende, samtidig som gjenomsnittlige inntekter per abonnent vokser med åtte prosent. Fri kontantstrøm doblet seg i perioden sammenlignet med for ett år siden, til 1,35 milliarder amerikanske dollar. Vi kjøpte oss kraftig opp i selskapet. Mer bil og bioteknologi Vi har kjøpt mer i medieselskapet TVB, samt økt posisjonen i Peugeot litt. Den vestlige bilindustrien står foran en dramatisk konsolideringsfase med Fiat i førersetet. Vi konkluderer at det kan bety interessante strategiske muligheter for den franske bilprodusenten. Biovitrum er et ungt mindre svensk farmasiselskap innen bioteknologi, og utgjør en mindre post i fondet. Selskapet har gode eksisterende medisiner, et par lovende prosjekter, og gjennomfører en strategisk endring setter økt fokus på distribusjon. Holdingselskapet Investor har i den senere tid kjøpt seg opp til å bli største aksjonær i Biovitrum. Vi besluttet å slå følge, og kjøpte flere aksjer i selskapet til samme pris som Investor. Ved å få kapitalsterke Investor inn som storeier, øker Biovitrums sjanser for å lykkes. En liten bragd Innen finans økte vi posten i Cheung Kong og Kinnevik, og solgte oss ned i Korean Reinsurance. I sistnevnte har vi tredoblet pengene, hvilket er en liten bragd innen finansbransjen de siste par årene. Korean Reinsurance er både veldrevet og har en lys fremtid, men vurderingen begynner etter vårt syn å ligge litt på den optimistiske siden. Vi har fortsatt stor tro på at Samsung Electronics. Vi ser nå klare, positive signaler i fra både mobilsalg, LCD-salg samt en stabilisering av prisene for minnebrikker. Det underbygger vårt syn om at markedet fortsatt priser selskapet alt for lavt. Vi har derfor kjøpt oss betydelig opp i Samsung Electronics, som igjen er blitt største post i porteføljen med en vekt på åtte prosent. Selskapet rapporterte gode tall for første kvartal, og var fondets beste bidragsyter i perioden (for ytterligere kommentarer på både Samsung Electronics og LG Electronics, se baksiden). Investeringsfond måtte selge vi kjøpte Den største aksjonæren i den amerikanske kraftprodusenten Calpine, er et investeringsfond som sliter med innløsninger av kundemidler. Dette er velkjent i markedet, og overhenget av aksjer er trolig årsaken til at børskursen ikke er enda sterkere. Fondet solgte ut en betydelig syndikert aksjeblokk i perioden, og vi økte i denne prosessen posten vår med en million aksjer, til under børskurs. Selskapets underliggende prising og inntjening er etter vårt syn svært attraktiv (se forrige markedsrapport). Det bedrede klimaet i finansmarkedene er ikke et tegn på at verden igjen er problemfri, men vi har muligens mindre problemer å forholde oss til. Selv etter siste tids kraftige børsopptur er det fremdeles mange undervurderte selskaper, som har rapportert god verdiskapning. Det kommer de også til å gjøre det i årene som kommer. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Global samt en ti på topp-liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene

19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 19 Avkastningsmåling SKAGEN KON-TIKI Hittil i 2. kvartal Hittil i 29 SKAGEN Kon-Tiki 16,7% 14,9% MSCI Vekstmarkedsindeks 13,7% 1,6% Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud Tre milliarder i verdiskapning De siste to månedene har gitt en svært sterk utvikling for SKAGEN Kon-Tiki, både absolutt og relativt. Fondskursen var opp 27,6 prosent, mot vekstmarkedsindeksens 24,8 prosent. Mens verdensindeksen steg 12, prosent i perioden. Hittil i år har også avkastningen til fondet kommet opp til meget tilfredsstillende nivå. For oss gamle menn er det forbløffende at Kon- Tiki-teamet, med vårt relativt store globale vekstmarkedsfond, fortsatt kan generere god meravkastning på så kort tid. Fondets totale verdiskapning i perioden var på drøye tre milliarder kroner, etter 89 millioner kroner i belastede honorarer. Dette er den største absolutte og relative verditilvekst på så kort tid i fondets syvårige historie. Som kommentert i årsberetningen og i tidligere markedsrapporter, ventet vi at stabiliseringen i aksjemarkedene først ville komme i de globale vekstmarkedene. Årsaken var for det første at disse for første gang siden 25 ble handlet med rabatt på globale markeder. For det andre representerte nedsalget i vekstmarkedene i fjor høst en flukt fra risiko og et behov for øyeblikkelig likviditet blant investorene, mer enn en Index USA Euro-området TILLITEN BEGYNNER Å KOMME TILBAKE Japan rasjonell verdibasert investeringsbeslutning. Januartallene for eksport og økonomisk aktivitet var mildt sagt forferdelige. Spesielt i eksportavhengige Asia. Etter at nyttårsfeiringen var over, ser det ut til at både aktivitet og humør steg bratt. Forventningsindikatorene stabiliserte seg, og kredittpolitikken var svært ekspansiv. Valutasvekkelsene i 28, kombinert med skattelettelser, ga både ekstern og intern stimulans i mange vekstmarkedsland. Kvartalstallene fra økonomiene og selskapene har i ettertid bekreftet vendepunktet. Bunnen for de globale aksjemarkedene ble ikke bekreftet verken i form av rentedifferanser eller råvarepriser. Tapere ble vinnere De beste bidragsyterne var ikke overraskende fjorårets store tapere, som Samsung Electronics og LG Electronics. Som tidligere påpekt ble det ingen depresjonsstemning blant forbrukerne denne gang heller, og selskapene overtraff elegant analytikernes depressive forventninger. Det russiske forbrukskonglomeratet Sistema, hvor vi økte eksponeringen drastisk i vinter, var også en vinner. Likeledes det amerikanske riggselskapet Pride. Kanskje mest oppmuntrende var det at de tre nykommerne i fjor høst, OGX Petroleum, Standard Chartered og Banrisul, alle kom inn på topp ti listen over de selskapene med best avkastning i perioden. De to sistnevnte var arvtagere til fjorårets banksuksess, brasilianske Banco Nossa Caixa. Alle tre har de våre klassiske U er som felles kjennetegn. Brasilianske Eletrobras har vært en god bidragsyter gjennom flere år. Selskapet fortsetter sin gode utvikling, men er fortsatt upopulær. Negative bidragsytere var få, og beløpene små. Den eneste som er verdt å nevne er vår gamle traver Pivo Lasko, som fikk politiske begrensninger ved salget av sin eierandel i Slovenias ledende supermarkedskjede Jan 7 Juli 7 Jan 8 Juli 8 Jan 9 Kilde: Reuters EcoWin Mer positive innkjøpssjefer: I de store regionene har fremtidstroen begynt å vokse, her i form av innkjøpssjefenes indeks. Dette er tydeligst i vekstmarkedene, med Kina i spissen. Kina Index Konsum upopulær og misforstått Vi fortsatte strategien med å redusere perifere innehav og konsentrere oss om våre viktigste temaer fremover: Vekstmarkedskonsumenten, de upopulære og de misforståtte selskapene. Etter en vill, men rentabel tørrlastreise, solgte vi oss ut av Golden Ocean. Postene i Shipping Corp. of India, Banco Nossa Caixa og Lighthouse Caledonia forsvant også ut av porteføljen. Vi reduserte posisjonene i det polske raffineriselskapet PKN Orlen, japanske Toyo Kanetsu, China Travel og China Oilfield. Sistnevnte kjøpte katta i sekken da de ervervet Awilco Offshore, og er i skrivende stund helt ute av porteføljen. Vi kjøpte ingen nye selskaper i perioden, men økte eksponeringen vesentlig i DRD Gold, tyrkiske Tekfen Holding, Sabanci, Aksigorta og Bank Asya. Vi fylte også vesentlig på med aksjer i de russiske forbruksrelaterte selskapene Sistema, X5 og EFES International. Kinesiske forbrukere har det også overraskende bra om dagen. Vi foretok større kjøp av aksjer i Great Wall Motor og China Pharma. Som vanlig måtte vi også ha litt flere aksjer i LG Electronics og Samsung Electronics. Satser på russiske forbrukere Vår strategi om økt fokus på forbrukerne i vekstmarkedene, samt upopulære og misforståtte selskaper, har ført til redusert beholdning av råvare- og konjunkturavhengige selskaper i porteføljen. Hva gjelder geografi, så begynner Russland, direkte og indirekte, å nærme seg overvekt i forhold til indeks. Ikke fordi vi tror på stigende råvarepriser, men som følge av at de forbrukerorienterte selskapene ble overstigmatisert i den siste nedturen. Vi arbeider fortsatt med systematisk risikoreduksjon, og opprettholder en konsentrert portefølje. Andelen aksjer i kinesiske banker, telekommunikasjon og forsikring er lav, både absolutt og relativt, i forhold til andre vekstmarkedsforvaltere. Likeledes har vi ingen russiske energi- og ressursselskaper, hvor den politiske risikoen er høy og begrepet corporate governance er et ikke-tema. Etter vårt skjønn har det siste året vist at i området hvor 8 prosent av verdens befolkning bor og 5 prosent av verdens produksjon finner sted men utgjør bare 15 prosent av børsverdien representerer de beste mulighetene også de neste syv årene. Husk, i disse dager feirer SKAGEN Kon-Tiki de første syv årene. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Kon-Tiki samt en ti på topp-liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene

20 2 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Det globale rentemarkedet: Det blir ikke deflasjon Nå som verdensøkonomien er i resesjon, skal prisnivåene da begynne å falle? Vil den industrialiserte verden gå igjennom en langvarig deflasjonsperiode? Eller vil den kraftige pengeinnsprøytningen føre til økt inflasjon? deflasjon som kjennetegner Japan. Konsumprisindeksen (KPI) var 1,7 i mars. Nøyaktig 15 år tidligere stod den i 1,8.,1 prosent deflasjon på 15 år er selvsagt ingenting. Det er mindre enn en typisk månedsendring i KPI. Oljeprisen dro opp KPI i Eurosonen og i USA våren 28, og årsveksten i KPI føk opp i 5,6 prosent i USA og 4, prosent i Eurosonen. Da oljeprisen falt i fjor høst, sank også KPI. Dermed dalte årsveksten i KPI. Hva man tror om dette har betydning for hvilke obligasjoner det bør investeres i. Vi har mest tro på sistnevnte, og har investert i inflasjonsbeskyttede statsobligasjoner. Japansk myte Noen av de som frykter deflasjon henviser til hva som skjedde i Japan etter at eiendomsboblen sprakk på begynnelsen av 199-tallet. Den japanske deflasjonen er imidlertid en myte. Deflasjon betyr at prisnivået faller. Som man ser av figuren er det prisstabilitet heller enn Index Indeks STABILE PRISER I JAPAN PRISENE FLATER UT I USA OG EUROOMRÅDET Prisnivåene ligger ikke i stabilt sideleie. Heller ikke i Japan. KPI hoppet opp tre prosent i 1997, for deretter å synke svakt frem til våren 27. Prisnivået stakk så av gårde igjen i fjor vår, for å falle tilbake igjen i fjor høst. Bevegelighet i KPI uten noe trend betyr per definisjon at man har hatt små episoder av inflasjon og deflasjon. Disinflasjon er ikke deflasjon Den siste bølgen i japansk KPI, som i alt hovedsak skyldtes energprisene, har vi sett i de fleste industrilands konsumprisindekser Små svingninger: Under den seneste femtenårsperioden har konsumprisene nesten ikke rørt på seg i Japan. USA (v.s) Euro-området (h.s) Indeks Kilde: Reuters EcoWin Lav inflasjon: Prisveksten har avtatt både i Europa og USA, mest i USA der prisene nå faktisk faller litt. Index Kilde: Reuters EcoWin Det er kun i USA at denne volatiliteten i KPI har gitt negativ årsvekst. I USA var konsumprisene i mars,4 prosent lavere enn for ett år siden. I de andre OECDlandene har det kun vært snakk om et fall i årsveksten i KPI disinflasjon. Vi tror også det blir med det. Tar man ut de volatile energi- og matvareprisene, er inntrykket at prisveksten holder seg svært så stabil. Kjerneinflasjonen var i april på 1,8 prosent i USA og 1,5 prosent i Eurosonen. Vi ser det samme mønsteret i Skandinavia. Årsveksten i KPI faller, men den underliggende trendveksten for KPI er så å si uendret, og nær inflasjonsmålet. Se på pengemengden Vi tror risikoen er stor for økt inflasjon i enkelte land et stykke bort i veien. Hvorfor tror vi det, i en tid da verden sliter med resesjon? De store sentralbankene kjemper nå en innbitt kamp mot nettopp resesjonen. Alle midler tas nå i bruk for å pumpe mer penger i inn i økonomien. Hvis de lykkes med denne politikken, slik at nedgangstider snur til oppgang og bankene våkner til live igjen og, bli det etter hvert en kraftig vekst i mengden av penger som sirkulerer ute i økonomien. Og all erfaring tilsier at kraftig pengemengdevekst over tid også gir høy inflasjon. Nå kan det godt være at sentralbankene snur i tide, setter opp styringsrenten og nedskalerer sine balanser, slik at man unngår et kraftig økning i inflasjonen. Vi er imidlertid ikke så sikre på så blir tilfellet. Det kan bli svært vanskelig å stramme til i tide, og med kraftig nok lut. Spesielt tror vi problemene kan bli store i USA. Så derfor er vi komfortable med å eie inflasjonsbeskyttede amerikanske statsobligasjoner, både i SKAGEN Tellus og i SKAGEN Avkastning.