Inflasjonsstyring av norsk økonomi. Hvorfor trenger vi en slik modell? Gunnar Bårdsen, NTNU Ragnar Nymoen, Økonomisk institutt, Universitet i Oslo *

Transkript

1 Inflasjonsstyring av norsk økonomi Gunnar Bårdsen, NTNU Ragnar Nymoen, Økonomisk institutt, Universitet i Oslo * Retningslinjene for økonomisk politikk ble revidert i fjor. Som kjent blir forventet realavkastning av regjeringens petroleumsfond nå benyttet i statsbudsjettet dette er den såkalte handlingsregelen. Videre blir pengepolitikken innrettet mot lav og stabil inflasjon såkalt inflasjonsstyring. Mer presist tolker Norges Bank forskriftene slik at renta blir satt med det formålet å oppnå en inflasjonsrate på 2½ prosent to år fram i tid. I denne artikkelen skal vi analysere de ulike virkningene av inflasjonsstyring, og også kommentere handlingsregelen, ved hjelp av en liten økonometrisk modell vi har utviklet, se Bårdsen og Nymoen (2001). Hvorfor trenger vi en slik modell? Renta settes på grunnlag av Norges Banks prognoser for de mest sannsynlige utfall av økningen i konsumprisindeksen to år fram i tid. Siden renta settes på grunnlag av inflasjonsprognosene, sier det seg selv at gode modeller for inflasjonsprognoser er sterkt å ønske. Men slike modeller bør helst også kunne gi gode anslag på virkningen av renta i økonomien utover slutteffekten på inflasjonen. e-post: ragnar.nymoen@econ.uio.no, tlf

2 Analyse? Politikk Inflasjonsstyring Prognose Kanaler Føyning Teori Estimert modell Data Figur 1: Beslutningsskjema for valg av modell. Disse avveiningene mellom ulike behov en modell skal fylle er forsøkt synliggjort i beslutningsdiagrammet i figur 1. Dersom behovet bare er gode prognoser, kan man nøye seg med rene statistiske modeller med minst mulige teoretiske føringer på de modellerte sammenhengene---såkalte strukturelle vektor autoregresjoner (SVAR). Imidlertid er disse modellene i liten grad i stand til å gi presise anslag på hvordan kanalene for instrumentene for den økonomiske politikken fram til målene ser ut,dvs transmisjonsmekanismene. For slike formål benyttes ofte teoretiske modeller med tallanslag hentet fra ulike kilder, der de gjenværende parametrene blir satt slik at modellen stemmer ---såkalt kalibrering. Selv om slike modeller gir klare kvalitative svar på virkningen av økonomisk politikk---gitt de postulerte transmisjonsmekanismene---kan de si svært lite om både troverdigheten og størrelsesordenen av virkningene. De kan heller ikke si særlig mye om usikkerheten omkring anslagene. I tillegg har de ofte veldig dårlig føyning (utenom kalibreringsåret) og gir dermed også ofte usikre prognoser. Svakhetene ved slike ekstreme modeller kommer særlig til syne når den økonomiske politikken avhenger eksplisitt av prognosene---dette er tilfellet ved inflasjonsstyring.

3 Det er derfor ikke uten grunn av beslutningstakere benytter modeller med økonometrisk estimerte makrosammenhenger både til prognoser og politikkevalueringer. Kritikken av slike økonometriske simultane ligningsmodeller går på at de blir for store og uoversiktelige, gir dårlige prognoser og er uegnet til politikkanalyse. Derfor har vi bygget en liten og oversiktelig modell ut fra rådende teorier om forhandlinger i markeder med ufullkommen konkurranse og estimert den med de mest moderne statistiske metoder. Påstanden om at slike modeller er uegnet til politikkscenarier går på at parametrene i modellen endrer seg fordi aktørenes forventninger skifter når politikken skifter---den såkalte Lucas-kritikken. I hvilken grad dette er et viktig poeng vil avhenge av politikkendringen. I tillegg er det heldigvis en testbar hypotese, som hittil har blitt avvist både i vår modell og i mer generelle studier av Lucas-kritikken. Hvor god er modellen til å forklare norsk økonomi? Årlig inflasjon Simulert Arbeidsledighetsrate Simulert Reallønn Simulert Årlig vekstrate i fastlandsbnp Simulert Figur 2: Føyning for 4 endogene variable: Årlig inflasjonsrate, log ledighet, log reallønn og årlig BNP vekst. Vi fokuserer nå på hvor godt modellen forklarer årlig inflasjon, ledighet, reallønn og BNP-vekst. Figur 2 viser

4 historiske verdier for disse fire variablene sammen med de dynamisk simulerte verdiene med start i 1972:4. Løsningen for inflasjonsraten i en vilkårlig periode, for eksempel 1975:1, er en funksjon av to årsaksforhold. Løsningen avhenger av inflasjonsraten i startperioden 1972:4 (og av startverdiene til de øvrige endogene variablene, som omfatter ledighetsnivå, reallønn, BNP-vekst, osv). Men løsningen avhenger også av verdien av de eksogene og deterministiske variable i 1975:1. Akkurat det samme er tilfellet for løsningen i en annen periode, for eksempel 1985:4, som er en funksjon av startverdiene fra 1972:4 og av verdiene på de eksogene variablene i 1985:4. Men det er en viktig forskjell mellom løsningene i 1975:4, som ligger nær startperioden, og løsningen i 1985:4, som ligger langt fra startperioden. Forskjellen er at betydningen av startverdiene er mye mindre i 1985:4 enn i 1975:4. Etterhvert som vi beveger oss utover i simuleringsperioden, og dermed bort fra 1972:4, betyr de eksogene variablene "mer og mer" for løsningen, og startverdiene betyr mindre. Ut i fra vår kjennskap til modellen, kan vi helt se bort fra startverdiene etter 10 år, slik at modelløsningen for inflasjonsraten på og 1990-tallet kun avhenger av utviklingen i de eksogene variablene, som er Norsk pengemarkedsrente, vekst i offentlige utgifter, oljepris (målt i USD), verdensmarkedspris(er) i utenlandsk valuta, utenlandsk obligasjonsrente, utenlandsk BNP-vekst, deterministiske ledd. De viktigste deterministiske variablene er indikatorvariable for lønns- og prislovene i 1979 og de sentraliserte lønnsoppgjørene i 1988 og Modellen forklarer inflasjonsforløpet meget godt, også utenom de periodene hvor indikatorvariablene spiller en direkte rolle. Dette reflekterer utsagnskraften i settet av forklaringsfaktorer i modellen. Figuren med føyningen for ledighetsraten viser i perioder ganske store forskjeller mellom de historiske tallene og modelløsningen, men dette er en serie med store regimeskift årene var preget av lav og stabil årlig ledighet, slik at mesteparten av variasjonen i ledigheten utgjøres av sesongmessige endringer ("vinterledighet"). Fra blir ledigheten mer påvirket av endringer i økonomisk politikk. Sett mot denne bakgrunnen er føyningen slett ikke dårlig. Vi

5 at løsningen for reallønna ligger over den faktiske i den lange perioden på 1990-tallet da ledigheten undervurderes av modelløsningen. Den siste figuren viser den årlige BNPveksten. Inntrykket her er at mens modellen ikke fanger opp hele den kvartalsvise variasjonen i veksten, så er de mer varige endringene i vekstraten godt ivaretatt av modellen. Hvor gode er prognosene? Årlig inflasjon Prognose Figur 3: Prognoser for, inflasjonen i perioden 1999:1-2001:1. Vertikale stolper angir modelles 95% prediksjonsintervall.

6 I Figur 3 viser vi hvordan modellen ville predikere den årlige inflasjonen, dersom prognosen ble laget i 4. kvartal 1998 og vi kjente utviklingen i de nevnte eksogene faktorene eksakt. Som vi ser stemmer denne som om prognosen godt med den inflasjonen vi faktisk fikk. Selvsagt ville en i en praktisk prognosesituasjon kunne oppleve systematiske prediksjonsfeil, men det vil da skyldes at en bommet systematisk på, for eksempel, utenlandsk prisvekst, men dette vil altså ikke være diskvalifiserende for modellen (og spesielt ikke til politikkanalyser). Utviklingen i de angitte prediksjonsintervallene er også interessante: Bredden vokser over tid, så forutsigbarheten avtar rimeligvis med hvor mange kvartaler framover vi forsøker å framskrive. Til syvende og sist er det den historiske variasjonen i inflasjonen som bestemmer graden av forutsigbarhet. En kan dermed kanskje hevde at dersom omleggingen av pengepolitikken blir vellykket (og inflasjonen blir stabil rundt 2.5 %), så vil en graf som figur 3 overdrive usikkerheten i inflasjonsprognosen. Hvordan virker renta? Renta påvirker inflasjonen gjennom flere kanaler. Selv om noen av sluttvirkningene av en renteøkning vanligvis er å påvirke inflasjonen gjennom å dempe etterspørselen etter varer og tjenester og ved å styrke kroneverdien mot andre valutaer, har renteendringer også flere andre virkninger. Vår modell inneholder derfor flere andre mekanismer, særlig via arbeidsmarkedet. Skjematisk ser modellen slik ut:

7 Pengemarkedsrente Valutakurs Utlånserente og obligasjonsrente Samlet etterspørsel Kreditt Arbeidsledighet Pris- og lønnsvekst INFLASJON Figur 4: Kanaler for virkningen av renta i vår modell. På venstre side skisseres den direkte virkningen av renteendringer via valutakursen. En høyere rente gir dyrere norsk krone, eller appresiering. Dette vil i sin tur gjøre importerte varer billigere og bidra til lavere importert inflasjon. I løpet av det siste året har kronen appresiert med om lag 10 % overfor våre viktigste handelspartnere. Det er liten tvil om at noe av dette skyldes renteøkningene. På høyre side av diagrammet finner vi virkningene via utlånsrenter og obligasjonsrenter på realøkonomien, som i sin tur påvirker lønns- og prisveksten. Økte realrenter demper investeringsetterspørselen, og økte lånekostnader gir mindre kredittmotivert etterspørsel. I sin tur gir redusert etterspørsel høyere arbeidsledighet. Redusert etterspørsel og høyere arbeidsledighet vil så til slutt dempe lønns- og prisveksten. Hvordan virker økonomisk politikk? Så langt ser jo dette relativt greit ut omtrent som en hver annen skrivebordsmodell. Men hvis det skal ha praktisk relevans for økonomisk politikk, bør vi kunne si mer. For det første bør vi kunne si noe om styrken og hastigheten på de ulike virkningene. For det andre bør vi kunne si noe om samspillet mellom partene i arbeidsmarkedet. For det tredje

8 bør vi kunne si noe om virkningen av økt bruk av oljepenger. La oss ta de enkleste svarene først Det er intuitivt rimelig at økt bruk av oljeinntekter på kort sikt må motvirkes av en strammere pengepolitikk enn det som ellers ville være nødvendig. En slik innstramning kan oppnås gjennom en justering av renta, en appresiering av valutakursen, eller begge deler. Denne intuisjonen blir også bekreftet av prediksjonene fra teoretiske analyser se for eksempel Buiter og Miller (1981) og Mork (2001). Det er derfor ikke annet å vente enn at en slik særnorsk vekst i offentlig indusert etterspørsel må gi seg utslag i en tilsvarende særnorsk høy rente og en tilsvarende sterk krone dersom inflasjonen skal holdes i sjakk og alt annet holdes likt. Det er derfor en naturlig og forutsigbar konsekvens av den økte bruken av oljeinntekter at konkurranseevnen reduseres for norske eksport- og importkonkurrerende bedrifter. Like naturlig og forutsigbart er det at dette vil forårsake en reduksjon i sysselsettingen i konkurranseutsatt sektor. Over tid vil dette videre føre til at skjermet sektor vil legge beslag på en større andel av arbeidsstyrken. Men på kort sikt må dette gi arbeidsledighet. Hvor lenge dette vil vare avhenger av økonomiens evne til omstilling. Pengepolitikk kan ikke påvirke samlet sysselsetting på virkelig lang sikt, ei heller fordelingen av arbeidskraft mellom sektorer. Det bringer oss over til arbeidsmarkedet der det kan vise seg vanskelig å motvirke inflasjonseffekten av økte lønnskostnader i dag med moderate renteøkninger. I tillegg kan problemet med å takle konflikter som oppstår i lønnsdannelsen forverres dersom sentralbanken legger for stor vekt på begrepet underliggende inflasjon. Fagforeningenes mål er tross alt høyest mulig levekårsbasert reallønn. Det vil si at prisindeksen de ser på inkluderer skatter, avgifter og rentebaserte utgifter som husleie og gjeld. Norges Banks mål om 2,5 % årlig inflasjon er blitt knyttet til en prisindeks som ikke tar hensyn til slike endringer. Det kan medføre at partene i arbeidslivet, særlig fagforeningene, og Norges Bank vurderer ulike mål. Mekanismene ved et lønnssjokk kan derfor være som følger: Produsentene setter opp prisene grunnet høyere lønnskostnader. Norges Bank setter opp renta. Fagforeningene kommer med nye høyere lønnskrav i lokale forhandlinger som følge av høyere levekostnader både grunnet høyere rente og redusert kjøpekraft. Dette er et klassisk tilfelle av målkonflikt mellom partene som i sin

9 ytterste konsekvens kan føre til varig høy arbeidsledighet og betraktelig høyere renter enn i utlandet. Løsningen på dette dilemmaet er en kombinasjon av moderate renteendringer og en aktiv finanspolitikk. For eksempel vil reduserte avgifter føre til høyere levekårsbasert reallønn, og moderat etterspørselspress, men uten at det vil føre til en tilsvarende økning i inflasjonsstyringsindeksen, med tilsvarende behov for renteøkninger. Teoretiske analyser tyder på at høy grad av koordinering i lønnsdannelsen, slik det har vært i Norge på 1990 tallet, gir best makroøkonomisk resultat når pengepolitikken ikke er for stram, se Soskice og Iversen (2000), Iversen (2000) og Holden (2001). I så fall kan sammenhengen mellom rente og inflasjon endres over tid dersom sentralbanken praktiserer det som oppfattes om en aggressiv bruk av renta for å straffe høye lønnsoppgjør. Hvor sterkt virker renta? Da står vi igjen med det første spørsmålet: Hvordan, og hvor sterkt, virker en renteøkning på norsk økonomi, illustrert ved vår modell? Figur 5 oppsummerer noen av effektene av en tenkt varig renteøkning på ett prosentpoeng. Den heltrukne kurven i figuren for inflasjon viser at effekten, målt som årlig endringsrate i konsumprisindeksen, slår gradvis gjennom. Dette er i samsvar med andre studier og er typisk for modeller uten framoverdaterte forventningsvariable se for Mankiw (2001). Utslaget på inflasjonen er størst etter omlag 3 år, med en reduksjon på 0,15 prosentpoeng. Deretter avtar effekten noe igjen, blant annet fordi lavere inflasjon fører til at den opprinnelige realrenteøkningen blir redusert over tid, og dette demper etterspørselsreduksjonen.

10 .0005 Endring i inflasjonsrate.001 Endring i lønnsvekst Endring i depresiering.002 Prosentvis endring i lønnsandel Figur 5: Virkningen av 1 prosentpoeng varig renteøkning: Interimmultiplikatorer (heltrukken) og 95 % konfidensintervall (stiplet) Virkningen på årlig lønnsvekstrate er både sterkere og raskere enn på inflasjonen. Som vi har erfart i senere tid, får vi også en effekt på valutakursen. Vi får en momentan appresiering av den norske kronen, som gir et bidrag til redusert inflasjon i samme kvartal som sjokket inntreffer. Men det øyeblikkelige gjennomslaget fra valutakurs til konsumprisvekst er svært lite, så denne effekten på inflasjonen er knapt synlig. Vi ser også at lønnsandelen i økonomien etter hvert synker med 0,75 %. Dette skyldes at lønningene synker raskere enn konsumprisindeksen, men også at mindre press i økonomien i modellen går sammen med høyere produktivitet. Figur 6 viser utviklingen i noen realøkonomiske størrelser. De mest interessante og viktigste prediksjonene er muligens virkningene på samlet realetterspørsel og på arbeidsledighetsraten.

11 .002 Prosentvis endring i fastlands-bnp.012 Endring i arbeidsledighetsrate Prosentvis endring i reell valutakurs Prosentvis endring i etterspørsel etter realkred Figur 6: Virkningen av 1 prosentpoeng varig renteøkning: Interimmultiplikatorer (heltrukken) og 95 % konfidensintervall (stiplet) Etterspørselen faller med 0,75 %, og spesielt de to første årene forklarer dette noe av fallet i inflasjonen. Men økningen i ledigheten med 0,3 prosentpoeng (dvs. for eksempel fra 4,5 % til 4,8 %) bidrar alt i alt mer, noe som understreker den viktige rollen som arbeidsmarkedet har i denne modellen. Sagt på en annen måte: Virkningen på inflasjonen er relativt liten i forhold til virkningen på arbeidsledighet og samlet etterspørsel. Renteøkningen gir selvsagt også fallende kredittetterspørsel over hele den perioden som er dekket av figur 6. Etter den første styrkingen av den reelle valutakursen, viser figuren at vi etter hvert får en svekkelse av denne konkurranseevne-indikatoren, som eksportrettet industri også klager over. I hver figur har vi angitt 95 % konfidensintervall med stiplede kurver. Vi ser at de aller fleste virkninger er statistisk signifikante i og med at 0-linjen nesten alltid ligger utenfor intervallet. Dette er relativt mindre usikkerhet enn det en finner i andre studier, se for eksempel Haldane og Salmon (1995). Større statistisk signifikans av effektene enn i tidligere studier, kan blant annet føres tilbake til at vår modell gjør utstrakt bruk av veldefinerte empiriske langtidssammenhenger. Også forløpet av

12 konfidensintervallene er interessante: Hovedinntrykket er at bredden på intervallet øker over tid, men ikke alltid monotont. For lønnsveksten blir usikkerheten mindre på slutten av perioden. Figuren for ledighetsraten er spesielt interessant fordi det kommer fram en klar asymmetri: Vi ser at når utslaget av renteøkningen er størst, så kan ikke en økning i ledigheten med et helt prosentpoeng utelukkes, mens modellen tilsier at det er nokså usannsynlig at ledigheten synker som følge av en renteøkning. Beskjeden er derfor klar: Dersom ekspansive lønnsoppgjør skal motvirkes med renteøkning alene, så vil virkningen bli arbeidsledighet. Det finnes nok ingen rentekanal som sørger for at inflasjonseffektene av et godt lønnsoppgjør kureres rask og smertefritt ved en liten renteøkning. Til slutt vil vi bringe på banen enda mer fundamentale problemer med renta som konjunkturstyringsvirkemiddel. Kan renta virke destabiliserende? Trygve Haavelmos bidrag til forståelsen av pengepolitikk i Haavelmo (1969, 1987) utgjør en mellomposisjon mellom de som forfekter en direkte og sterk sammenheng mellom renta og inflasjon og den praktiske tilnærmingen i en modell av typen vi har presentert ovenfor. Haavelmo mente at en pengepolitikk som ikke tar tilstrekkelig hensyn til likevektsrenta, som dannes av det han kalte indifferensens lov på kapitalmarkedet, kan gi store og uoversiktlige utslag i realøkonomien. En av grunnene til at en rente styrt av sentralbanken kan føre til problemer, er at det ikke lenger følger logisk at realrenta på kapital bringer balanse mellom sparing og investering. Dermed faller grunnlaget for den enkleste retorikken om inflasjonsstyring bort. Dersom en selvstendig'' rentefastsettelse fra sentralbankens side skal bidra til å stabilisere økonomien, er det derfor gode grunner til at renta må settes temmelig nær det nivået som er nødvendig for å skape likevekt i kapitalmarkedet. Dette viktige, og kanskje noe paradoksale, resultatet fortjener større oppmerksomhet. Argumentet kan skisseres som følger. Tenk at det gjør det seg gjeldende et bånd mellom realkapitalrenta og pengemarkedsrenta.

13 I en situasjon der investeringsstrømmen er jevn og stabil er det rimelig å forutsette at realrenta på realkapital er lik kapitalens grenseproduktivitet. La oss også anta at myndighetene når sine målsettinger om aktivitetsnivå og inflasjon. Pengemarkedsrenta blir bestemt av etterspørselen etter kreditt. Den essensielle likevektsskapende mekanismen er altså at pengemarkedsrenta ``hele tiden'' innstiller seg slik at allokeringen mellom finanskapital og realkapital i privat sektor er i likevekt. La oss nå innføre mer pengepolitikk. Dersom sentralbanken nå i stedet fastsetter pengemarkedsrenta er det viktig å ha klart for seg at dette kan forrykke muligheten for balanse i kapitalmarkedet. Situasjonen er nå slik at dersom eiersektorene skal velge å holde den ``riktige'' mengden realkapital, så må avkastningen av slik realkapital være av en bestemt størrelse, som blant annet er avhengig av den pengemarkedsrenta som sentralbanken fastlegger. Men nå er det ingen grunn til at realrenta på realkapital skal være lik grenseproduktiviteten. I stedet må vi skjelne mellom tre tilfeller: Første situasjon tilsvarer det tilfellet vi nettopp har sett på, og kan assosieres med et ``rolig'' investeringsforløp og en tilsvarende utvikling i realaktivitetsnivået og i priser og lønninger. Men dette kan ikke forventes å være en stabil situasjon dersom sentralbanken bruker renta som instrument. For eksempel er det ikke tilstrekkelig å holde pengemarkedsrenta konstant. Hvis mengden av realkapital øker som følge av normal investeringsaktivitet, og realetterspørsel og inflasjon dermed også øker, så vil renta i kapitalmarkedet forandres og det vil bero på rene tilfeldigheter om realrenta holder følge med grenseproduktiviteten slik at situasjonen opprettholdes. Det er langt mer sannsynlig at økonomien havner i en av to andre tilstander. Neste tilfelle kan vi kalle press-scenariet. Nå er utleierenta på realkapital mindre enn grenseproduktiviteten av kapital. I denne press-situasjonen vil ``alle'' ønske å skaffe seg nytt kapitalutstyr så fort som mulig. Dette vil medføre økt etterspørsel, og tiltakende prispress dersom produksjonen av ny realkapital stanger i taket. Økningen i etterspørsel presser kanskje grenseproduktiviteten nedover igjen i ``retning av'' likevekten, men det er et empirisk spørsmål hvor sterkt denne stabiliserende mekanismen i det hele tatt virker i en slik ulikevektssituasjon.

14 Siste situasjon kan vi kalle slakkscenariet. Dett er tilfellet der Norges Banks valg av pengemarkedsrente fører til at realrenta på realkapital er så høy at ingen ønsker å sitte med sine eksisterende beholdninger av realkapital. Men siden kapitalen er fysisk tilstede, blir beholdningen bare redusert gradvis, gjennom vanlig depresiering. Investeringsaktiviteten faller nærmest helt bort, noe som en må regne med får ringvirkninger, med blant annet lav produksjon i store deler av økonomien. Riktignok øker trolig produktiviteten, men ulikevekten kan vise seg å bli relativt varig. Det vi hittil har sagt gjelder en lukket økonomi, mens mye av moderne pengepolitikk gjelder styringsproblemer i åpne økonomier. Det vesentlige som kommer i tillegg ved en åpen økonomi gjelder valutamarkedet, og det er vanskelig å se hvordan dette skal bidra til å gi større rom for fri rentebestemmelse. Riktignok vil sammenhengen for normalrenta måtte justeres med for eksempel utenlandske markedsrenter, realavkastningen i utlandet og depresieringsforventninger. Men konklusjonen om pengemarkedsrenta som et likevektsskapende element som blir sjaltet ut ved inflasjonsstyring vil bestå. Dette betyr at enkle indikatorer på tilstanden i markedene, som for eksempel rentedifferansen overfor utlandet vil måtte revurderes. For eksempel kan vi ha at vedvarende positiv rentedifferanse går sammen med både faktisk og forventet appresiering av kronen, ikke ulikt det situasjonen våren Muligheten til import og eksport av varer er dessuten viktig for hvordan vi skal vurdere konsekvensene av scenariene med ubalanse. Spesielt vil muligheten for prispress i press-scenariet dempes i vesentlig grad siden økt etterspørsel etter kapitalvarer og varige forbruksgoder kan dekkes av import. En annen merknad gjelder vår (implisitte) antagelse om at store deler av den økonomiske aktiviteten er under innflytelse av slike lønnsomhetsbetraktninger som vi har argumentert for. Sett i forhold til privat og offentlig konsum er ikke private foretaksinvesteringer, som Haavelmo-modellen passer best for, noen særlig stor komponent (14 % av BNP i 2000). Imidlertid må vi regne med at fluktuasjoner i investeringene får ganske store ringvirkninger, via etterspørsel etter kapitalvarer og arbeidskraft, slik at samlet inntektsdannelse kan bli kraftig påvirket. I et litt videre perspektiv er det dessuten rimelig å ta boliginvesteringene med i betraktningene. I dagens deregulerte marked er det grunn til å tro at høy lånerente (i forhold til nytten av boligtjenester), vil ha en direkte dempende effekt på boligprisene og selvsagt

15 også på aktiviteten i bygge- og anleggssektoren. I nær sammenheng med dette står kjøp av varige forbruksgoder, som på mange måter ligner kapitalvarer. Videre er husholdningenes realformue viktig for samlet konsum, og siden boligprisene reagerer kraftig på renteendringer vil revaluering av formuen bidra til økt samlet etterspørsel. Det er altså rimelig å forvente at renta, via disse direkte og indirekte kanalene, kan slå relativt kraftig ut i etterspørselen, noe som nettopp er tilfellet i simuleringene av modellen vår ovenfor. Hva er så moralen i denne skissemessige og overfladiske gjennomgangen av Haavelmos modell? Den er at dersom siktemålet med pengepolitikken er stabilisering av økonomien og å legge forholdene til rette for vekst gjennom ``normal'' investeringsaktivitet, så bør sentralbanken i bunn og grunn sørge for at indifferensens lov er ivaretatt gjennom at pengemarkedsrenta holdes i nærheten av likevektsrenta i kapitalmarkedet. Det betyr at en bør bruke andre og mer direkte virkemidler for å kontrollere utviklingen i samlet realetterspørsel og inflasjon. Det vil si finanspolitikk og en eller annen form for inntektspolitikk. Mange vil kanskje hevde at tiden har gått fra denne typen virkemidler. Det er kanskje bedre tilpasset dagens institusjonelle forhold å si at en bør sørge for at finanspolitikken ikke overbelaster pengepolitikken. Dessuten kan en legge til at i fravær av en god tallfesting av likevektsrenta på kapitalmarkedet, er det nok fornuftig å endre renta gradvis nettopp som vi observerer inflasjonsstyring eller ikke. Oppsummering En 3-punkts oppsummering av resultatene i vår empiriske modell er som følger: 1. Moderate renteendringer ser ut til å ha relativt små effekter på inflasjonsraten. 2. En renteendring på 1 prosentpoeng anslås til å redusere inflasjonsraten med mellom 0,08 og 0,15 prosentpoeng i løpet av 2 år. Etter 3½ år er den estimerte effekten maksimalt 0,25 prosentpoengs reduksjon (vurdert mot nedre grense for konfidensintervallet). En effekt på 3 tideler eller mer virker usannsynlig ut i fra nåværende kunnskap.

16 3. Mesteparten av virkningen går via aktivitetsnivå og arbeidsledighet. Utslaget i disse variablene er relativt kraftig. I lys av disse resultatene er det grunn til å spørre: Hvilke typer inflasjonssjokk er rentejustering i stand til å nøytralisere? Nettopp fordi renta virker direkte og kraftig på samlet etterspørsel og på ledigheten, og uten tilsvarende raskt utslag på inflasjonen, så kan renta i noen grad nøytralisere for eksempel et boligmarkedsdrevet oppsving i etterspørselen, eller en vridning fra importetterspørsel til etterspørsel etter innenlandske varer og tjenester. Et stort tilbudssidesjokk, f.eks. et ekspansivt lønnsoppgjør, vil det være vanskeligere å dempe inflasjonseffektene av med moderate renteøkninger alene. Gjentatte eksperimenter med større renteøkninger knytter det seg stor usikkerhet til virkningene av: Dersom de utfordrer indifferensen lov, kan det oppstå ubalanse i kapitalmarkedene med uforutsigbare tilbakevirkninger på produktetterspørsel, arbeidsledighet og vekstevne i økonomien. Referanser Buiter, W. H., og M. Miller (1981): Monetary Policy and International Competitiveness: The Problems of Adjustment. Oxford Economic Papers (Supplement), 33, Juli, s Bårdsen, G. og R. Nymoen (2001): Rente og inflasjon. Norsk økonomisk tidsskrift, 115, Haldane, A. G. and C. K. Salmon (1995): Three Issues on Inflation Targets. Haldane, A. G. (red.): Targeting Inflation, s Bank of England, London, Holden, S (2001): Monetary Regimes and the Co-Ordination of Wage Setting, CESifo Working Paper nr Centre for Economic Studies and Institute for Economic Research. Iversen, T (1999): Contested Economic Institutions. The Politics of Macroeconomics and Wage Bargaining in Advanced Democracies. Cambridge University Press. Cambridge.

17 Mork, K. A. (2001): Real Interest Rates in an Oil-Exporting Economy. Handelsbanken Research, Economic Reference Library, nr. 25. Soskice, D og T. Iversen (2000): The non-neutrality of monetary policy with large price and wage setters. Quarterly Journal of Economics CXV,