NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 ETISK RÅD

Transkript

1 NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 ETISK RÅD AVGJØRELSE I SAK NR. 2001/7 Klager: A B A/S Innklaget: Orkla Enskilda Securities ASA Postboks 1363 Vika 0113 Oslo Saken gjelder: Tildeling ved videresalg av aksjer i Oslo Børs Holding ASA Etisk Råd er satt med følgende medlemmer: Geir Woxholth (Prof. dr. juris) (leder) Asbjørn Wangerud Christer Berger 1

2 I 1.1 Aksjesalget i Oslo Børs Oslo Børs var tidligere organisert som en stiftelse. Den nye børsloven 17 november 2000 nr første ledd bestemmer at børser skal være organisert som allmennaksjeselskap. I samsvar med dette ble Oslo Børs våren 2001 omdannet til allmennaksjeselskap. Omdannelsen skjedde ved at Oslo Børs eiendeler og rettigheter ble overført til Oslo Børs ASA. Dette selskapet er eiet av Oslo Børs Holding AS. Aksjene i Oslo Børs Holding AS var først eiet av stiftelsen Oslo Børs. Aksjene ble senere solgt gjennom et offentlig tilbud, et tilbud til de ansatte, og et tilbud til institusjoner. Prospektet vedrørende aksjesalget er datert 3. mai 2001 og omfattet totalt salg av 5 millioner aksjer i Oslo Børs Holding ASA. Tilrettelegger var Orkla Enskilda Securities ASA [Orkla]. Bestillingssteder var Orkla og Christiania Markets. Forventet pris pr aksje var mellom NOK 75 og NOK 95. Det offentlige tilbudet omfattet alle bestillinger under NOK 2 mill. Bestillinger for høyere beløp måtte skje gjennom den institusjonelle plasseringen. Minimumsbestilling [i det offentlige tilbudet] var NOK I det følgende vil tilbudet til de ansatte og til det offentlige ikke bli kommentert nærmere. Klagen gjelder bare tildelingen i det institusjonelle tilbudet. 1.2 Klagen Den ene klageren, B AS, tegnet seg for aksjer tilsvarende NOK 12 mill den 14 mai Den andre klageren, A, tegnet seg for aksjer tilsvarende NOK 10 mill 21 mai Ved sluttseddel datert 23. mai 2001 ble det meddelt at A mottok aksjer til et samlet beløp på NOK ,-. Dette innebærer at A mottok en tildeling på ca. 9 % av det tegnede beløp. Ved sluttseddel datert 23 mai 2001 ble det meddelt at B AS mottok aksjer som utgjorde til sammen NOK Dette innebærer at B AS mottok en tildeling på 9,5% av det tegnede beløp. Aksjesalget ble betydelig overtegnet. Klagerne gjør gjeldende at en så lav tildeling som de fikk er rettsstridig, og anfører i klagen datert 5 juni 2001 flere grunnlag til støtte for dette. Orkla anfører i sitt tilsvar datert 20 juni 2001 at foretaket ikke på noen måte er å kritisere og gjør gjeldende at tildelingen er i samsvar med gjeldende rett. 1.3 Saksbehandlingen 1.31 Faktumunderlag Foruten klagen har klageren ved advokat C tilskrevet Etisk Råd i tre brev. Det første er datert 18 juni 2001, det annet 4 juli 2001 og det siste 17 august Fra Orkla har Rådet også mottatt tre brev ut over klagetilsvaret. Av disse er to datert 30 juli 2001 og ett 26 juli Etisk Råd har også mottatt kopi av korrespondanse mellom sakens parter. Etisk Råd har vurdert om det er nødvendig å avholde møte med Orkla og/eller oppdragsgiveren, Oslo Børs. Slik saken foreligger på bakgrunn av den skriftlige dokumentasjon har Rådet ikke funnet dette nødvendig. Etisk Råd har for egen del hatt to møter i sakens anledning. I det første møtet ble det foretatt en vurdering av habiliteten til enkelte av Rådets medlemmer, jfr pkt 1.33 nedenfor. 2

3 1.32 Taushetsplikt Klagerne har i brevet 18 juni 2001 til Etisk Råd anmodet om at Orkla overfor dem fremlegger eller blir pålagt å fremlegge all korrespondanse mv som oversendes Rådet for Rådets behandling av saksforholdet. Anmodningen er fulgt opp gjennom argumentasjon i brev datert 4 juli og 17 august, jfr foran. Orkla har under henvisning til taushetsplikt om kundeforhold i brev 30 juli 2001 nektet å etterkomme anmodningen. Etisk Råd har i brev 24. august 2001 til klagerne ved advokat C inntatt det standpunkt at den del av faktumunderlaget i saken som gjelder hvem som er blitt tildelt aksjer er underlagt taushetsplikt etter vphl 9-8. Taushetsplikten omfatter i denne forbindelse også opplysninger om tegnet beløp, tildelt beløp, tegningssted, tidspunkt for tegning mv. Som begrunnelse for dette standpunktet vil Etisk Råd vise til at lovteksten er meget generell, idet den omfatter det de [verdipapirforetaket og dets ansatte] under sin virksomhet får kjenneskap til om andres forhold. Rent isolert kan det kanskje anføres at en oppdragsgivers navn ikke er naturlig å karakterisere som et forhold. Etisk Råd peker imidlertid på at klagers anmodning ikke bare gjelder oppdragsgivers navn, men detaljer knyttet til vedkommendes klientforhold til verdipapirforetaket i form av opplysninger om hvor meget tegneren har tegnet seg for, hvor meget han er blitt tildelt mv. Når opplysningene om navnet som her koples med faktuminformasjon om enkeltheter i klientforholdet, er Etisk Råd av den oppfatning at den samlede informasjon det eventuelt er tale om å frigi må sies å gjelde andres forhold og dermed være taushetsbelagte. Det kan i denne forbindelse vises til Christiansen og Bjørland, Verdipapirhandelloven, kommentarutgave, Oslo 1990, s 275. [Synspunktene der er direkte knyttet til den tidligere verdipapirhandellovs 29, men lovteksten er på dette punkt videreført i verdipapirhandelloven 19 juni 1997 nr ]. Etisk Råd vil også vise til Kredittilsynets Rundskriv 11/2000, der det i pkt 4.2 fremgår at Kredittilsynet legger til grunn at opplysninger om at noen er kunde i verdipapirforetak...i utgangspunktet vil omfattes av taushetsplikten. Klagerne har anført at de nevnte opplysningene er offentlige i henhold til aasl 4-5. Etisk Råd er ikke enig i dette. Denne bestemmelsen gjelder innsyn i aksjeeierregisteret i selskapet, her Oslo Børs. Dette registret kan klageren begjære innsyn i ved henvendelse til Oslo Børs. Etisk Råd har ingen kompetanse hverken til å etterkomme en slik anmodning, eller til å anmode Oslo Børs om å gjøre det. For øvrig vil aksjeeierregisteret bare gi opplysninger om hvem som er aksjeeier og hvor mange aksjer vedkommende eier. Opplysninger om tildelinger mv i det aksjesalg som klagen omfatter fremgår ikke av registret. Aasl 4-5 kan etter dette hverken direkte, jfr henvisningen i vphl 9-8 til det unntak som måtte følge av lov, eller indirekte som tolkningsgrunnlag ved fastsettelsen av innholdet i hovedregelen i vphl 9-8 tjene som grunnlag for å gi klagerne innsyn i tegnernes navn med tilhørende bestillinger og tildelinger mv. Etisk Råd vil også på dette punkt vise til Kredittilsynets Rundskriv 11/2000, pkt 4.3, der det uttaleles: Taushetsplikt må videre antas å gjelde selv om opplysningen senere blir offentlig tilgjengelig eller allment kjent, som f eks det at en kundes erverv av aksjer vil bli allment tilgjengelig i aksjonærregistret. Klagerne har anført at denne uttalelsen henspiller på det foregående avsnitt i rundskrivet der det anføres at en kunde, vil ha en beskyttelsesverdig interesse i taushet om at vedkommende er kunde i et verdipapirforetak. Klagerne hevder at kun det forhold at en nærmere angitt kunde er kunde i et bestemt verdipapirforetak er omfattet av taushetsplikten. Etisk Råd er ikke enig i dette. Iallfall i denne saken som klagen gjelder vil en offentliggjøring av navnet og ledsagende opplysninger, jfr foran, på de som har tegnet seg og fått tildelt aksjer, 3

4 omfatte mer og annet enn at en nærmere angitt kunde er kunde i et bestemt verdipapirforetak. Om det skulle være grunn til å taushetsbelegge sistnevnte, vil det derfor være enda større grunn til å taushetspliktbelegge førstnevnte. Etisk Råd har etter dette kommet til at Rådet ikke kan pålegge Orkla å fremlegge de aktuelle opplysningene. I og med at klagerne i brevet fra advokat C 17 august 2001 anmoder om at Etisk Råd ikke tar standpunkt til klagen før klagerne har fått fremskaffet opplysningene annetsteds fra, har Rådet i brev 24 august 2001 til klagerne gitt dem 1 ukes frist til å innhente opplysningene og komme med eventuelle kommentarer basert på disse. Rådet har ikke mottatt svar fra klagerne på dette brev. Rådet vil til slutt bemerke at Rådet har gjennomgått hvem det er som har fått tildelinger i de av Orkla og Oslo Børs opprettede gruppene; Tier 1-4. Rådet har særlig hatt sin oppmerksomhet rettet mot tildelingene i tier 3 [tildeling på 16,5%], med sikte på om klagerne etter gjeldende rett burde ha vært plassert der. Ut fra Rådets bedømmelse er det intet vesentlig som taler for dette, jfr Rådets nærmere redegjørelse under pkt 4.2 nedenfor Inhabilitet Behandlingsreglene for saker i henhold Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer har i 2-2 regler om inhabilitet. Medlem av Etisk Råd kan ikke delta i behandlingen av en sak dersom det foreligger særlige forhold som er egnet til å svekke tilliten til vedkommendes upartiskhet, jfr 2-2 første ledd første punktum. Det avgjørende blir etter dette om det kan sies å foreligge særlige forhold som kan være egnet til å svekke tilliten til upartiskheten til noen av Rådets medlemmer. Håkon Persen er administrerende direktør i Fondsfinans Kapitalforvaltning ASA som er et fondsforvaltningsselskap i Erik Must AS konsernet. Ansatte i Fondsfinans ASA og ansatte i Fondsfinans Kapitalforvaltning ASA, men ikke Persen, tegnet seg og fikk tildeling aksjer. Selv om hverken det foretak der Persen er ansatt eller Persen selv tegnet seg eller fikk tildelt aksjer, legger Rådet til grunn at det er såpass tette forbindelseslinjer mellom Persen og eierinteressene i Erik Must AS konsernet, at Persen bør trekke seg fra sakens behandling, noe han er enig i. Odd Arne Pedersen er medeier i Terra-gruppen. Et av selskapene i denne gruppen, Terra Finans, tegnet seg og ble tildelt aksjer. Pedersen sitter i styret i dette selskapet. Etisk Råd har av disse grunner kommet til at også Pedersen er inhabil, noe han er enig i. Etisk Råd har også vurdert habiliteten til Asbjørn Wangerud, forvalter og medeier i Euronordic Kapitalforvaltning, et selskap som også tegnet seg og fikk tildeling. I utgangspunktet er Wangeruds situasjon ikke så ulik Persens og Pedersens i og med at ingen av de det gjelder selv er blitt tildelt aksjer eller er ansatt eller har eierandel i meglerforetak der dette er tildelt aksjer. Men ulikt Persen og Pedersen, som er eiere i foretaksgrupper der meglerforetak som har mottatt tildelinger eller hvis ansatte har mottatt tildelinger inngår, har Wangerud ingen tilknytning til noe meglerforetak. Etter Etisk Råds oppfatning er det i første rekke forholdet mellom meglerforetakene og Oslo Børs som kan begrunne inhabilitet, ut fra det syn at det ikke bare bør være et samarbeids-, men også avstandsforhold mellom meglerforetakene og Oslo Børs. Når det ellers gjelder Wangerud, ser Rådet det som positivt at Wangerud gjennom sin posisjon som forvalter får delta i saksbehandlingen, idet hans erfaringer herfra vil kunne gi et viktig bidrag til å vurdere innholdet klagen. Som forvalter vil han kunne stå fritt både i forhold til meglerhusene og Oslo Børs. Rådet vil også vise til at Wangerud på forespørsel har uttalt at man i EuroNordic Kapitalforvaltning hverken er spesielt fornøyd eller spesielt misfornøyd med den tildeling foretaket har fått. Wangerud har derfor ingen særlig foranledning til hverken å ha sympati eller antipati med det hovedsynspunkt klagen bygger på, nemlig at det er blitt foretatt en urettmessig forskjellsbehandling av tegnere ved tildeling av aksjene. I et slikt lys anser Rådet Wangerud som habil til å ta stilling til klagen. 4

5 Som følge av Håkon Persens og Odd Arne Pedersens inhabilitet, jfr foran, er Rådet blitt supplert med Christer Berger fra Alfred Berg. Alfred Berg har hverken hatt tilknytning til aksjesalget som tilrettelegger, bestillingssted eller kjøper av aksjer. Klagernes anførsler: I forbindelse med den følgende gjennomgang av klagernes anførsler har Rådet valgt å gjengi de enkelte anførsler mest mulig direkte slik de er utformet av klagerne. Klagerne B AS og A har i hovedsak gjort gjeldende følgende; 2.1 Tildelingskriterier I prospektets punkt 2.8 angis hvilke kriterier som skal gjelde ved tildeling av aksjer. Det følger av prospektets punkt 2.8 at: II Det vil i tilfellet overtegning og tilstrekkelig bestilling fra de ulike typer av bestillere søkes å unngå at en enkelt av Børsens brukergrupper, dvs. børsmedlemmer eller utstedere oppnår negativ kontroll i selskapet. Eventuell avkorting vil skje i den institusjonelle plasseringen etter de prinsipper som gjelder for tildeling i denne transjen. I prospektets punkt 2.8 beskrives videre tildelingen i den institusjonelle plasseringen på følgende måte: I den institusjonelle plasseringen vil tildelingen bli bestemt av styret i stiftelsen Oslo Børs i samråd med tilretteleggeren. Det vil i tillegg til forhold nevnt ovenfor kunne bli lagt vekt på forhold som tidlig etterspørsel, prisaggressivitet, størrelse på bestilling og investeringshistorikk i tråd med den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Videre følger det av prospektets punkt 2.8 at: Styret i stiftelsen Oslo Børs forbeholder seg retten til, å redusere eller stryke enhver bestilling i forhold til ovennevnte prinsipper dersom det blir bestilt flere aksjer enn det som tilbys i aksjesalget. I henhold til de opplysninger som er mottatt fra Orkla Enskilda Securities ASA medførte tegningen av aksjer en overtegning på ca. 4 ganger av de aksjer som var tilgjengelig i den institusjonelle plasseringen. En likebehandling av tegnerne skulle således tilsi at tegnerne under den institusjonelle plasseringen skulle motta aksjer som tilsvarte ca. 25 % av det tegnede beløp. Etter at tildeling fant sted sendte Oslo Børs en pressemelding hvor det ble orientert om tildelingsprosessen. Det fremgår av pressemeldingen at tegnerne ble inndelt i 4 grupper og at det ble gitt forskjellig tildeling avhengig av hvilken gruppe tegneren ble henført til. 2.2 Faktiske tildelingskriterier sammenholdt med prospektets punkt 2.8 Den tildeling av aksjer som har funnet sted er i henhold til pressemelding datert 31. mai 2001 gjort ut fra en spesifikk gruppering av tegnere hvor de er inndelt i 4 grupper ut fra spesifikt angitte kriterier. Det anføres at en slik gruppering av investorene som grunnlag for tildeling er i strid med de tildelingskriterier som følger av prospektets punkt 2.8. I prospektets punkt 2.8 er det ikke gitt opplysninger om allokering av tegnerne til bestemte grupper som grunnlag for tildeling. Det anføres at en tildeling basert på en spesifikk gruppering av de forskjellige tegnere må angis i prospektets tildelingskriterier dersom en slik tildelingsprosedyre skal legges til grunn. På denne bakgrunn anføres det at tildelingen av aksjer skulle skjedd proratarisk, med den følge at samtlige tegnerne i den institusjonelle plasseringen skulle ha mottatt aksjer tilsvarende ca. 25 % av det tegnede beløp. 5

6 2.3 Fordeling av aksjer mellom de 4 grupper av tegnere I henhold til de opplysninger Orkla Enskilda Securities ASA ga i et møte den 31. mai 2001 ble de investorer som ble allokert til gruppe 1 tildelt ca. 40 % av sin tegning mens de investorer som ble allokert til gruppe 4 mottok en tildeling i underkant av 10 % av sin tegning. Den faktiske tildeling basert på tegnernes allokering til grupper medfører en betydelig skjevdeling mellom tegnerne ut fra hvilken gruppe de ble allokert til. Det forhold at tegnere allokert til gruppe 1 mottar en tildeling som er over 4 ganger høyere enn de tegnere som ble allokert til gruppe 4 utgjør en betydelig skjevdeling ved tildelingen. Det anføres at de tildelingskriterier som er angitt i prospektet punkt 2.8 ikke gir grunnlag for en skjevdeling i denne størrelsesorden. Dersom tildelingen skal gjennomføres på en slik måte at enkelte investorer gis en tildeling som er over 4 ganger så høy som andre investorer må dette spesifiseres i tildelingskriteriene, slik at tegnerne er klar over dette på tidspunktet for tegning. 2.4 Fastsettelse av de 4 grupper av tegnere Det fremgår av bilag 4 til klagen hvilke kriterier som lagt til grunn ved allokering av tegnerne til de 4 tildelingsgruppene. Det anføres at det er utvist et diskriminerende og ikke saklig skjønn ved inndelingen av de 4 gruppene. Dette forhold illustreres ved skjønnskriteriene for allokering til gruppe 2 og gruppe 3 sammenholdt med hverandre. Det fremgår av beskrivelsen av gruppe 2 og gruppe 3 at hovedforskjellen med de to grupper er at de tegnere allokert til gruppe 2 er aktører som forvalter penger på vegne av andre mens aktører som forvalter egne eller familiens penger er allokert til gruppe 3. På direkte forespørsel under møte med representanter fra Orkla Enskilda Securities ASA den 31. mai 2001 ble det opplyst at skillet mellom gruppe 2 og gruppe 3 følger av at de som forvalter på vegne av seg selv ikke har en investeringshorisont utover sitt eget liv. En slik begrunnelse for fordelingen mellom gruppe 2 og gruppe 3 er i beste fall lite skjønnsomt for vurdering av langsiktighet i investeringen da den angitte begrensing i investeringshorisont for gruppe 3-tegnerne under enhver omstendighet, ut fra kriteriet angitt av Orkla Enskilda Securities ASA, vil være vesentlig lenger enn normal investeringshorisont for institusjonelle investorer. Under enhver omstendighet påpekes det at angivelsen av investeringshorisont for investorer som forvalter egne og familiens midler ikke er riktig da de fleste investorer av denne type har en lengre investeringshorisont enn det som ble angitt av Orkla Enskilda Securities ASA. Det anføres at den skjønnsmessige vurdering med hensyn til fastsettelse av kriterier for de 4 grupper tegnere er ikke saklig og diskriminerende og i strid med de opplysninger som gis i ovennevnte prospekts punkt Allokering av de enkelte tegnere til de enkelte fordelingsgrupper B AS og A ble allokert til gruppe 4 som grunnlag for tildeling av aksjer. Det er angitt i pressemeldingen fra Oslo Børs at de tegnere som er allokert til gruppe 4 i hovedsak er privatpersoner som opererer mer eller mindre ofte i aksjemarkedet, og som i hovedregel har levert mindre bestillinger eller har mindre samlet investeringsportefølje enn investorer i de øvrige gruppene. A og B AS omsatte i 1999 for ca. NOK ,- og i 2000 for ca. NOK ,- i markedet. B AS og A har til enhver tid investeringer i markedet eller kontanter for investering i markedet på til sammen mellom NOK 50 og 60 millioner. Det anføres på bakgrunn av ovenstående at den skjønnsmessige allokeringen av B AS og A til gruppe 4 ikke er korrekt da B AS og As samlede investeringer i markedet er vesentlig mer omfattende enn det som følger av kriteriet for allokering til gruppe 4. I tillegg påpekes det at B AS og A har investeringsvirksomhet som sin hovedbeskjeftigelse. 2.6 Nærmere om kriteriet for tildeling - Likebehandling 6

7 Utgangspunktet for allmennaksjelovens bestemmelser er prinsippet om likebehandling. Oslo Børs har gjennom Børslovens regler en særskilt oppgave med hensyn til å ivareta likebehandling av investorer i børsnoterte finansielle instrumenter jfr. Børsforskriftens Ved den invitasjon til tegning som fant sted ved ovennevnte prospekt ble det ikke gitt tilstrekkelige opplysninger om at de grunnleggende likebehandlingsprinsipper ikke ville bli fulgt. Den skjevdeling som har funnet sted i forbindelse med tildelingen må sees i forhold til den risiko tegnerne ble invitert til å påta seg ved tegning av aksjer. Dersom overtegning ikke hadde funnet sted ville samtlige tegnere måtte innbetale det tegnede beløp. Dette innebærer at enhver tegner, uansett senere allokering til grupper, påtok seg risikoen for innbetaling av det totale tegnede beløp. Denne risikoen var lik for samtlige tegnere. Sett i lys av den risiko hver enkelt tegner påtok seg i det tilfellet at overtegning ikke fant sted, fremstår den skjevdeling som fant sted som brudd på alminnelige likebehandlingsprinsipper og uten grunnlag i tildelingskriteriene angitt i prospektets punkt Nærmere om tildeling til norske og internasjonale institusjonelle investorer Det fremgår av Oslo Børs pressemelding av 31. mai 2001 at toneangivende norske og internasjonale institusjonelle investorer som ble allokert til gruppe 1 ble tildelt aksjer hver. Det fremgår videre at denne gruppen bestod av til sammen 11 tegnere. Dette innebærer at gruppen toneangivende norske og internasjonale institusjonelle investorer til sammen ble tildelt aksjer. Dette utgjør 44 % av det antall aksjer som var gjenstand for videresalg. Det følger av prosjektets punkt 2.8, slik det er gjengitt ovenfor i dette brevs punkt 3, at det ved overtegning søkes å unngå at en enkelt av Børsens brukergrupper oppnår negativ kontroll av selskapet. Ved å tildele toneangivende norske og internasjonale institusjonelle investorer 44 % av aksjene i selskapet er denne brukergruppe tildelt aksjer som gir negativt flertall. En slik tildeling er direkte i motstrid med de tildelingskriterier som er angitt i prospektets punkt Orkla Enskilda Securities ASA s rolle Det fremgår av ovennevnte prospekt at salget av aksjer i Oslo Børs Holding ASA er tilrettelagt av Orkla Enskilda Securities ASA. Det følger videre av prospektets punkt 2.8 at i den institusjonelle plasseringen vil tildelingen bli bestemt av styret i stiftelsen Oslo Børs i samråd med tilretteleggeren. Orkla Enskilda Securities ASA har således hatt en avgjørende rolle ved tildeling av tegnede aksjer og Orkla Enskilda Securities ASA s rolle i tildelingen omfattes av bestemmelser i verdipapirhandelloven og Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer. Orkla Enskilda Securities ASA s rolle ved tildelingen av aksjer er således gjenstand for behandling i medhold av Behandlingsregler i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer. Orkla Enskilda Securities ASA er ved videresalg av aksjene underlagt verdipapirhandelloven og Norges Fondsmeglerforbund Etiske Normer. Det følger av verdipapirhandelloven 9-2 første ledd nr. 6 at verdipapirforetak skal bestrebe seg på å unngå interessekonflikter bl.a. å sørge for at kundens interesser går foran foretakets interesser, samt at enkelte kunder ikke usaklig tilgodesees på bekostning av andre kunder. Det anføres at Orkla Enskilda Securities ASA har overtrådt bestemmelsen i verdipapirhandellovens 9-2 første ledd nr. 6 ved at enkelte kunder på en usaklig måte er tilgodesett på bekostning av andre kunder i forbindelse med tildeling av aksjer i Oslo Børs Holding ASA. Overtredelsen av verdipapirhandellovens 9-2 første ledd nr. 6 representerer også en overtredelse av Etiske Normer for medlemmer av Norges Fondsmeglerforbund 1-1 annet ledd nr. 1, 2, 6 og 7. I forbindelse med allokering av B AS og A til gruppe 4 gjøres det gjeldende at Orkla Enskilda Securities ASA ikke kan ha innhentet de nødvendige opplysninger om B AS og As deltagelse 7

8 i aksjemarkedet. Det gjøres gjeldende at dette representerer en overtredelse av de Etiske Normer for medlemmene av Norges Fondsmeglerforbunds 1-1 annet ledd nr. 4. Videresalg av aksjer, slik tilfellet er i nærværende sak, er ikke behandlet særskilt i Etiske Normer for medlemmer av Norges Fondsmeglerforbund. Normene inneholder imidlertid en bestemmelse i 7-3 annet ledd om emisjoner. Selv om bestemmelsene ikke direkte er anvendelige ved videresalg gjøres det gjeldende at bestemmelsen om at tegning skal fortrinnsvis skje ved emisjoner hvor det objektive kriterier for tildeling, må gis tilsvarende anvendelse i nærværende sak. Det anføres således at Orkla Enskilda Securities ASA har overtrådt Etiske Normer for medlemmer av Norges Fondsmeglerforbunds 7-3 annet ledd første setning, ved tildelingen av aksjer i Oslo Børs Holding ASA. 2.9 Klagernes kommentarer til Orklas klagetilsvar I brev fra Orkla Enskilda Securities ASA datert 20. juni 2001 side 9 anføres det at den tildeling som har funnet sted har skjedd i overensstemmelse med FESCO s Market Conduct Standards for Participants in a Offering. I brevet fra Orkla Enskilda Securities ASA datert 20. juni 2001 er det på side 9 gitt et sitat fra angjeldende standard. Det anføres at innholdet i angjeldende standard ikke er overholdt i forbindelse angjeldende tildeling. I brevet fra Orkla Enskilda Securities ASA datert 20. juni 2001 side 4 5 er det gjengitt hvilke fire grupper Orkla Enskilda Securities ASA anbefalte Oslo Børs å vurdere tildelingen etter. Det er videre angitt retningslinjer for hva som skal være avgjørende ved allokering av den enkelte tegner til den enkelte gruppe. Det følger videre av ovennevnte brev at det var noe diskusjon om enkelte tegneres allokering til gruppe 1. Det fremgår imidlertid ikke av brevet at det ble foretatt endringer i grunnlaget for allokering av investorer til de forskjellige gruppene. Det følger av pressemelding fra Oslo Børs bilag 4 til klagen datert 5. juni 2001 hvilke kriterier Oslo Børs har lagt til grunn ved den faktiske tildelingen. Ved å sammenholde de kriterier som er angitt i Oslo Børs pressemelding over kriteriene for allokering av investorer til gruppe 4 med de tilsvarende kriterier angitt i brevet fra Orkla Enskilda Securities ASA datert 20. juni 2001 fremgår det at det er benyttet andre kriterier ved tildelingen enn de som ble foreslått fra Orkla Enskilda Securities ASA. Det følger av beskrivelsen av gruppe 4 i Orkla Enskilda Securities ASA s brev at det ved allokering til gruppe 4 bl. a. skal vektlegges at investoren kan ha en til dels meget kortsiktig investeringshorisont. Det følger videre at det skal omfatte investorer som har levert inn en ordre som er uforholdsmessig stor i forhold til den underliggende kapital vedkommende besitter. Ingen av de angitte kriterier er gjengitt i Oslo Børs pressemelding (bilag 4 til klagen). Når det følger av Orkla Enskilda Securities ASA s brev datert 20. juni 2001 at det ikke har vært endringer i de foreslåtte tildelings kriteriene som grunnlag for tildeling er det grunn for å anta at investorer allokert til gruppe 4 er allokert på basis av de kriterier som er angitt på side 5 i Orkla Enskilda Securities ASA s brev. Når Oslo Børs i sin pressemelding opplyser om kriteriene for tildeling og angir vilkårene for allokering til gruppe 4 på en annen måte enn det som har vært det faktiske grunnlag for allokering vil dette være i strid med den angitte standard i FESCO s Market Conduct Standards for Participants in a Offering. For øvrig opplyses det at anførselen om uriktig og diskriminerende skjønn ved allokering av A og B AS til gruppe 4 opprettholdes uavhengig av om de faktiske kriterier for allokering i Orkla Enskilda Securities ASA s brev av 20. juni 2001 legges til grunn eller om kriteriene i Oslo Børs pressemelding (bilag 4 til klagen) legges til grunn. I brevet fra Orkla Enskilda Securities ASA datert 20. juni 2001 vises det en rekke steder til markedspraksis som grunnlag for den tildeling som faktisk har funnet sted. Også i prospektet pkt. 2.8 vises det til den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Det er denne sides erfaring at praksis som er vanlig ved institusjonelle plasseringer ikke skulle tilsi en forskjellsbehandling av investorer i den grad som er funnet sted i den angjeldende sak. Det provoseres fremlagt en entydig markedspraksis som underbygger anførselen til Orkla Enskilda Securities ASA på dette punkt. 8

9 Det følger av prospektets pkt. 2.8 at et av de forhold som vil kunne bli tillagt vekt er tidlig etterspørsel. Det anføres at tildelingen har skjedd uten tilstrekkelig hensyntagen til dette kriteriet. Som det følger av klage til Norges Fondsmeglerforbunds etiske råd tegnet B AS seg for aksjer den 14. mai 2001 mens A tegnet seg for aksjer den 21. mai B AS er tildelt aksjer tilsvarende ca. 9,5 % av det tegnede beløp mens A mottok aksjer tilsvarende ca. 9 % av det tegnede beløp. Dette forhold dokumenterer at kriteriet tidlig etterspørsel er gitt en marginal vekt ved tildeling og at de angitte tildelingsprosedyrer ikke er fulgt i tilstrekkelig grad. I brevet fra Orkla Enskilda Securities ASA datert 20. juni 2001 side 2 3 fremgår det at tildelingskriteriene i prospektet ble forelagt Finansdepartementet og Kredittilsynet og at disse ikke hadde innsigelser til utformingen av tildelingskriteriene. Det provoseres fremlagt de brev som er sendt til Kredittilsynet og Finansdepartementet vedrørende ovennevnte og Finansdepartementet og Kredittilsynets svar på disse brevene Saksomkostninger I medhold av Behandlingsregler for saker i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Råd 4-2 vil det bli krevet at Orkla Enskilda Securities ASA betaler saksomkostninger ved klagebehandlingen. Omkostningsoppgave vil bli oversendt før Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Råd har fattet vedtak i angjeldende sak. Innklagedes anførsler: I forbindelse med den følgende gjennomgang av innklagedes anførsler har Rådet valgt å gjengi de enkelte anførsler mest mulig direkte slik de er utformet av innklagede. Innklagede Orkla Enskilda Securities ASA har i hovedsak gjort gjeldende følgende; III 3.1 Innledning Gjennom hele transaksjonsprosessen er det fra Oslo Børs side lagt stor vekt på at Børsen gjennom aksjesalget fikk en hensiktsmessig eierstruktur. Allerede i Børsens anmodning om tilbud på tilretteleggelse av aksjesalget heter det: Børsen legger stor vekt på at salgsprosessen legges opp på en måte som gir grunnlag for et aktivt eierskap for langsiktig verdiskapning. I lovforslaget legges det vekt på at børsens første eiere bør gi en hensiktsmessig eierstruktur bestående av strategisk eiere som kan bidra til å bevare børsens tillit i en overgangsfase, samt stabilitet og integrasjon i den nasjonale infrastruktur. Børsen har ønsket å anvende tildeling og tildelingskriterier som et virkemiddel for å oppnå dette. Børsen har opplyst til oss at både Børsrådet, Finansdepartementet og Kredittilsynet allerede høsten 2000 ble orientert om at tildeling ville være et virkemiddel for å få en hensiktsmessig eierstruktur. Børsen skal også da ha redegjort for sin oppfatning av hvilket innhold Børsen la i målsetningen om en hensiktsmessig eierstruktur. Tildelingskriteriene i prospektet er i april 2001 forelagt Finansdepartementet i tråd med kravene i Finansdepartementets forskrift av 30. mars 2001, nr 323 om omdannelse av Oslo Børs 5, annet ledd. Verken Finansdepartementet eller Kredittilsynet hadde innsigelser til utformingen av tildelingskriteriene for det institusjonelle tilbudet. Børsens målsetning med salget er fulgt opp fra vår side i arbeidet med tilretteleggingen, markedsføringen og tildelingen. Oslo Børs og Orkla Enskilda Securities gjennomførte et antall møter med investorer i Oslo, Stockholm og London. For den institusjonelle plasseringens del ble det fremholdt i prospektet at tildelingen vil bli bestemt av styret i stiftelsen Oslo Børs i samråd med tilretteleggeren. Det fremgikk i tillegg til de forhold som er nevnt over i punkt 2.8 at det kunne bli lagt vekt på forhold så som tidlig 9

10 etterspørsel, prisaggressivitet, størrelse på bestilling og investeringshistorikk, alt sammen i tråd med den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Bestillerne i den institusjonelle transjen var derfor før bestillingsperioden gjort oppmerksom på at man basert på faktisk bestilling ville foreta tildeling, blant annet i tråd med den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Den nærmere inndeling i grupper vil måtte bero på det faktiske utfall av interessen fra bestillerne, slik dette fremstår etter utløpet av bestillingsperioden. Vi ønsker å understreke at man ved innledning av en transaksjon ikke kan vite hvilken investorbase man vil kunne oppnå. Man kan for eksempel oppleve at en del type investorer leverer inn langt færre bestillinger enn ventet, eller at sammensetningen av investoretterspørselen er skjev, for eksempel mellom bestillinger i en offentlig transje og i en institusjonell transje. Faktisk etterspørsel i institusjonell transje kan også vise en annen sammensetning enn den som man naturlig kunne forvente, og i den foreliggende transaksjon var det for eksempel mindre deltakelse fra norske meglerhus enn det vi antok tidlig i prosessen. Grupperingen av investorer i en institusjonell transje kan derfor som hovedregel ikke finne sted før etter at bestillingsresultatet foreligger. Vi viser til at en stor del av bestillingene først kom inn i transaksjonen på siste bestillingsdag, jfr. vedlegg 1 til tilsvaret (Oversikt over bestilte og tildelte aksjer). 3.2 Nærmere om prosessen og den faktiske gruppering av investorlisten Etter bestillingsperiodens utløp ble det avholdt følgende tre møter: (i) (ii) (iii) Møte 21. mai 2001 mellom representanter for Orkla Enskilda Securities Oslo, Enskilda Securities Equity Capital Markets i London og Nordea Securities. Møte om morgenen 22. mai 2001 mellom Orkla Enskilda Securities og administrasjonen i Oslo Børs og Styremøte i Oslo Børs 22. mai 2001 hvor også Orkla Enskilda Securities var representert. Den faktiske inndeling av investorlisten i anbefalte grupperinger fant sted om ettermiddagen og kvelden 21. mai Dette skjedde på et flere timer langt møte med deltakelse av Petter Bakken, Jon Gunnar Pedersen, Henning Tørnfeldt og Tone Omsted fra Orkla Enskilda Securities, Oslo, Mark Newlands og Grunde Eriksen fra Enskilda Securities Equity Capital Markets, London (pr. telefon) og Erik Valen og Marianne Sylthe fra Nordea Securities. Ved enkelte tilfeller ble det tatt kontakt med kundeansvarlige meglere for å få rede på hvilke investorer som sto bak ulike selskapsnavn og hva slags type investor det dreide seg om når slike informasjoner ikke var tilstrekkelig kjent for deltakerne på møtet. Gjennom prosessen i møtet og møtedeltagernes kjennskap til bestillerne, samt møtedeltagernes erfaringer vedrørende book building -prosesser og tildeling av aksjer i slike, fikk man på denne bakgrunn vurdert den enkelte investor og fikk derved et godt grunnlag for å tilordne og klassifisere den enkelte investor i korrekt gruppe. A og B var ikke ansett som noen tvilstilfeller. Det er ikke anført faktiske omstendigheter i klagen som endrer vårt syn på dette. Vi nevner også at Orkla Enskilda Securities og Nordea Securities har lang og betydelig erfaring med å være tilrettelegger i transaksjoner som inkluderer tildelingsprosesser i institusjonelle transjer. Bestillingslisten ga grunnlag for en meningsfylt anbefalt inndeling av investorene i fire grupper, klassifisert etter de fire hovedgrupper som er angitt i vedlegg 2 til tilsvaret (Pressemelding fra Oslo Børs). Dette er gruppene Tier 1 Tier 4 slik disse fremkommer av vårt notat til styret i Oslo Børs av 22. mai 2001, s. 2 som følger: Tier 1: Toneangivende norske og internasjonale institusjonelle investorer som har betydelig investeringsvirksomhet relativt til sin samlede virksomhet, og som har levert store ordre. Dette er investorer vi venter som typiske langsiktige eiere i Oslo Børs. Når vi anbefaler en relativt god tildeling til disse investorene senere, henger det 10

11 sammen med Børsens uttrykte ønske om en hensiktsmessig aksjonærstruktur, som inkluderer noen ankerinvestorer av en meningsfull størrelse. Tier 2: Norske og utenlandske aktører som opererer ofte i aksjemarkedet, forvalter penger på vegne av andre og har en betydelig profesjonell investeringsforvaltning. Mange av disse kan ha et noe kortere investeringsperspektiv. Vi har også foreslått noen av Børsens brukere lagt i denne gruppen. Tier 3: Midler som er gjenstand for forvaltning i profesjonelle investeringsmiljøer, men der bakenforliggende eier kan være for eksempel en familie eller gruppe private investorer. I den grad enkeltpersoner står for pengene, er investeringsvirksomheten deres hovedbeskjeftigelse, og de har vist spesielle interesse for Oslo Børs som investeringsobjekt. Ordrene kan være betydelige. Tier 4: Øvrige investorer. Dette er i all hovedsak privatpersoner eller deres selskaper, som opererer mer eller mindre ofte i aksjemarkedet, som kan ha en til dels meget kortsiktig investeringshorisont, og som gjerne har levert inn ordre av begrenset størrelse. Den vil også omfatte investorer som har levert inn en ordre som er uforholdsmessig stor i forhold til den underliggende kapital vedkommende besitter. Det vil alltid være flytende overganger mellom disse gruppene. Også investorer i de øvre gruppene kan opptre kortsiktig, mens privatpersoner kan vise seg å være meget stabile aksjonærer. Gruppene er vurdert ut fra beste skjønn, og selve tildelingsprosenten kan føre til en annen oppførsel enn hva man normalt har sett fra en enkelt investor. En hovedhensikt med den foreslåtte inndelingen var å sikre Børsen en investorbase der en ikke ubetydelig del av aksjene ble gitt til et utvalg sentrale institusjoner, som kunne danne en langsiktig stamme av eiere i Oslo Børs. Det var et klart uttalt ønske fra Oslo Børs om at en eller flere ledende internasjonale investorer ble tildelt aksjer. Dette var også noe av bakgrunnen for at Orkla Enskilda Securities sammen med Oslo Børs drev aktiv markedsføring av aksjen i utlandet og avholdt møter i London og Stockholm. For at disse institusjonene som forvalter svært store porteføljer, skulle oppfatte seg selv som langsiktige eiere, ville det være viktig å gi dem en tildeling av en meningsfull størrelse. Det presiseres her at denne type investorer ikke vil være interessert i mindre tildelinger. Dette fremsettes nødvendigvis ikke som et absolutt krav, men er et hensyn som normalt vektlegges ved tildeling til denne type investorer. Fordi transaksjonen samlet sett var liten, ble dette forhold særskilt diskutert på møtet om kvelden 21. mai Det ble blant annet reist spørsmål om investorene i Tier 1 skulle tildeles et bestemt antall aksjer eller en prosentvis tildeling. Orkla Enskilda Securities og Nordea Securities bestemte seg for at denne problemstilling skulle forelegges administrasjonen i Oslo Børs i det planlagte møte neste morgen den 22. mai For øvrig var det full enighet mellom Orkla Enskilda Securities og Nordea Securities om den anbefalte gruppeinndeling, og plasseringen av samtlige investorer i de ulike kategoriene. Det var enighet om at Orkla Enskilda Securities skulle vurdere plasseringen av to investorer nærmere. Orkla Enskilda Securities anbefalte etter en egen vurdering begge disse plassert i den laveste gruppen av de som var aktuelle for hver av dem. Klagerne var ikke disse investorer. Hensikten med møtet om morgenen den 22. mai 2001 mellom administrasjonen i Oslo Børs og Orkla Enskilda Securities var å diskutere den endelige prisingen av aksjene og tildeling av aksjene. Man gjennomgikk investorlisten og de foreslåtte tildelinger i detalj. Formålet med møtet var å danne endelig grunnlag for at Orkla Enskilda Securities kunne avgi en innstilling til styret i Oslo Børs som var i samsvar med administrasjonens ønsker. Fra Orkla Enskilda Securities deltok Petter Bakken, Jon Gunnar Pedersen, Henning Tørnfeldt og Tone Omstedt. Fra administrasjonen i Oslo Børs deltok sjefsjurist Atle Degré, direktør Anders Brodin og fungerende finansdirektør Geir Heggem. Degré orienterte og konsulterte børsdirektør Sven Arild Andersen telefonisk under møtet. På bakgrunn av innspillene fra Orkla Enskilda Securities ble det uttrykt ønske fra administrasjonen om at institusjonene i Tier 1 burde motta tildelinger av for dem meningsfull 11

12 størrelse, selv om dette innebar at færre aksjer ville være tilgjengelig til øvrige bestillere. Noe av bakgrunnen for dette var at en for liten tildeling sett i forhold til denne type investorers forvaltningskapital kunne føre til at disse investorene ikke kunne antas å opptre som langsiktige eiere til Oslo Børs. På møtet drøftet man en verdensledende investor som hadde bestilt aksjer og indikert at de ikke ville være interessert i en tildeling av færre enn aksjer. Administrasjonens oppfatning var at man ønsket et forslag til tildeling som medførte at denne investoren mottok en tildeling på aksjer. På denne bakgrunn foreslo Orkla Enskilda Securities en tildeling som ga alle Tier 1- institusjonene som hadde bestilt det, inntil aksjer, slik at den maksimale tildeling tilsvarte 5% av den institusjonelle transjen. Øvrige Tier 1-investorer ble foreslått tildelt samme prosentvise sats (50%). Hadde det ikke vært viktig for Oslo Børs å ha denne ledende investoren som aksjonær hadde det vært et alternativ å tildele enten noe færre aksjer til hver av de store bestillerne eller å gi dem en mer direkte prosentuell tildeling i forhold til deres bestilling. Det er likevel mulig at man hadde foreslått samme type tildeling også uavhengig av situasjonen rundt nevnte investor. Vi nevner også at det er i tråd med markedspraksis å gi gruppe 2 (av fire) en tildeling om lag på gjennomsnittet av tildelingsprosenten i den institusjonelle transjen. Gruppe 4 vil imidlertid i mange internasjonale transaksjoner ikke få noen tildeling, hvis det foreligger betydelig overtegning. Blant annet fordi gruppe 4 inneholdt mange aktive brukere av Børsen, foreslo man likevel i dette tilfellet å gi dem en minstetildeling på i underkant av 10%. Anbefalt tildelingsprosent i gruppe 3 ga seg deretter selv, tilpasset antallet gjenværende aksjer i transaksjonen. De nevnte tildelingsprosenter gjelder etter at ordrene ble klassifisert i forhold til tidspunktet for tegning. Gjennom hele ordreperioden var det gitt klar beskjed om at tidlig etterspørsel ville bli søkt belønnet, noe som også fremgår av prospektet som relevant. Dette ble i praksis gjennomført ved at bestillinger fra siste dag ble vektet med 90%, bestillinger de to første dager fikk 100% vekting og bestillinger fra perioden i mellom fikk 95%. For institusjonene i tier 1 ble det ikke lagt til grunn en slik tidsfaktor. På bakgrunn av inndelingen i grupper foretatt i samråd med Nordea Securities den 21. mai 2001, og gjennomgang av anbefalt tildelingsliste med administrasjonen i Oslo Børs den 22. mai 2001, utarbeidet Orkla Enskilda Securities et forslag til tildeling til styret i Oslo Børs, jfr. vedlegg 3 til tilsvaret. To ordre ble foreslått strøket. Det dreiet seg om to kundeordre mottatt fra Handelsbanken London, der man nektet å oppgi hvem som var underliggende bestiller. Dette skjedde til tross for at man fikk opplyst at det da ville bli foreslått ikke å gi disse ordrene noen tildeling. På bakgrunn av at dette var et offentlig salg av aksjer og privatisering av en sentral institusjon i Norge, der det bl.a. gjelder et regelverk om eierbegrensninger, anbefalte vi derfor at det ikke ble tildelt aksjer til disse to bestillingene. Vår endelige innstilling ble lagt frem for styret i Oslo Børs i styremøte den 22. mai Orkla Enskilda Securities deltok ved møtet, og redegjorde for sin innstilling. I møtet deltok Petter Bakken, Jon Gunnar Pedersen og Henning Tørnfeldt fra oss, i tillegg til representanter fra Oslo Børs administrasjon. I møtet ble det spurt om man hadde vært i tvil om klassifiseringen av noen investorer. Det ble besvart med at det generelt etter vår vurdering selvsagt vil være flytende overgang mellom de ulike gruppene, og at det alltid vil måtte utøves skjønn ved klassifiseringen. En investor som av noen oppfattes å være i gruppe 4 kan av andre oppfattes å være i gruppe 3. Investorer med sterkt selvbilde vil typisk oppfatte seg selv å være høyere oppe i gruppene enn andre kanskje ville vurdere dem. Spesifikt svarte vi at vi hadde vært i sterk tvil om å anbefale et stort, norsk industriselskap og selskaper tilknyttet dette lagt i gruppe 2. Dette skjedde ut fra en vurdering av at de øvrige investorene i gruppe 1 representerer selskaper som har verdipapirforvaltning som en hovedbeskjeftigelse og en av sine kjernevirksomheter. Selv om den aktuelle bestillers 12

13 kapitalforvaltning er stor og profesjonell, dreier det seg om hhv. forvaltning av likviditet og pensjonsforpliktelser, og forvaltning er ikke kjerneområdet for virksomheten. På den annen side er den aktuelle bestiller et meget viktig selskap både som investor og utsteder, og som drivkraft i norsk økonomi. På bakgrunn av dette besluttet Børsstyret å flytte den aktuelle bestiller opp i gruppe 1, og gi fullmakt til administrasjonen til å godkjenne en korreksjon av tildelingsprosentene i de øvrige gruppene for å kompensere for dette. De øvrige grupper ble vedtatt sammensatt slik de var foreslått fra tilretteleggers side, og gjennomgått av administrasjonen ved Oslo Børs og styret i møtet. Utover ovennevnte vil vi fremholde at bestillingssted, kundeforhold eller øvrige irrelevante særhensyn overhodet ikke har vært inne i bildet i tildelingsprosessen. 3.3 Kravene til Orkla Enskilda Securities 3.31 Generelt Orkla Enskilda Securities er som verdipapirforetak forpliktet til å overholde verdipapirhandellovens regler med tilhørende forskrifter. Videre vil vår virksomhet måtte drives i samsvar med vedtak og retningslinjer som fastsettes av tilsynsmyndighetene. Den aktuelle bestemmelse i denne sak er verdipapirhandelloven 9-2 om god forretningsskikk. Det kan også vises til verdipapirhandelloven 5-5, første ledd, annet punktum som bestemmer at prospektet skal inneholde opplysninger om hvilke kriterier som skal legges til grunn for tildeling av verdipapirer til de som aksepterer tilbudet. Videre vises til verdipapirhandelloven 9-1 som stiller krav til verdipapirforetakets organisering av egen virksomhet. Det må skilles mellom selger av aksjene (Oslo Børs) og Orkla Enskilda Securities som tilrettelegger og rådgiver i salgsprosessen. Utgangspunktet er at selgeren av aksjene, i vårt tilfelle Oslo Børs, ikke er underlagt kravet til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven 9-2 og følgelig fritt kan velge hvilke tildelingskriterier som skal legges til grunn. Selger, representert ved styret, må imidlertid ivareta selskapets interesser. Jfr. i denne forbindelse blant annet Geir Woxholths artikkel i tidsskrift for forretningsjuss nr. 3, 1997 vedrørende verdipapirforetakenes og ansattes egenhandel m.v. ved emisjoner (heretter referert som TFF 1997 nr. 3) på side 7 hvor det fremgår: Det rettslige utgangspunktet når det foretak hvor emisjonen finner sted (emittenten) skal avgjøre om tegninger skal aksepteres eller strykes ( tegnings-/eller strykningsskjønnet ) er at styret i foretaket skal legge selskapets interesser til grunn. I denne forbindelse vil selskapet i sin skjønnsutøvelse måtte ta hensyn til hva som er en hensiktsmessig aksjonærstruktur ut fra selskapets interesser. Den rettslige bakgrunn for dette er styrets ledelsesansvar etter aksjeloven, jfr. i første rekke asl 8-7. Det refererte gjelder situasjonen hvor det er tale om emisjon av verdipapirer og ikke som i det foreliggende tilfelle hvor man står overfor et salg av aksjer fra Oslo Børs. Vi legger imidlertid til grunn at kravene til styrets behandling av tildelingsspørsmålet ved salg av aksjer, herunder ved overtegning i utgangspunktet i hvert fall ikke er strengere enn i en situasjon hvor man står overfor en emisjon. Det må også bemerkes at den nye børsloven stiller spesifikke krav til eiersammensetningen i Oslo Børs Holding ASA, selskapet aksjesalget omfattet, og at det derfor forelå spesifikke lovfestede rammer for tildelingen, nemlig at ingen måtte eie mer enn 10 % av aksjene. Videre måtte styret i Oslo Børs ved fordeling av aksjene mellom bestillerne ta utgangspunkt i hva som er best for selskapet. Særskilte krav til likebehandling av bestillerne etter aksjelovgivningens regler om likebehandling av aksjonærer vil ikke gjelde da man selger 13

14 aksjer til kjøpere som ikke er aksjonærer i selskapet fra før. Tvert imot vil en likebehandling av bestillerne kunne være direkte i strid med selskapets interesse som var å få på plass en hensiktsmessig eierstruktur. Videre måtte Oslo Børs og tilrettelegger forholde seg til kriteriene for fordeling som var publisert i prospektet. Når det for øvrig gjelder Oslo Børs håndtering av tildelingen, konstateres at man har opptrådt i henhold til den sentrale standard internasjonalt. Det vises her til den standard som er utarbeidet av The Forum of European Securities Commissions (FESCO) vedrørende Market Conduct Standards for Participants in an Offering. Det kan opplyses at Kredittilsynet også er deltaker i FESCO-arbeidet. I den nevnte standard vedrørende Market Conduct Standards for Participants in an Offering er blant annet bestemt følgende: Investors should also be provided with information about the procedures to be used for allotting securities in the event of over-subscription. Following allotment, Participants in the offering should publish their results and basis on which allotments were determined. I det foreliggende tilfellet ble det derfor opptrådt innenfor rammene av ovennevnte FESCOstandard, jfr. Oslo Børs pressemelding ved tildeling av aksjer i Oslo Børs, som er Bilag 4 til klagen. FESCO-standarden presiserer det viktige skillet mellom de overordnede prinsippene for tildeling ved overtegning (som fremgår av prospektet), samt hvordan disse prinsippene anvendes i det konkrete tilfellet etter at samtlige bestillinger foreligger og salgsperioden er avsluttet. Plikten refererer seg til å forhåndsinformere om de prosedyrer som vil bli fulgt, samt i etterkant å publisere på hvilken basis tildeling faktisk ble besluttet. Det er følgelig i samsvar med FESCO-standarden når det i prospektet offentliggjøres overordnede kriterier og Oslo Børs i pressemeldingen offentliggjør hva resultatet av tildelingen er blitt, herunder på hvilket grunnlag tildelingen har skjedd Nærmere om de krav som stilles til Orkla Enskilda Securities Vi må som verdipapirforetak overholde kravene til god forretningsskikk når det (eventuelt) gis råd om hvilke tildelingskriterier selger (Oslo Børs) kan benytte, herunder hvordan tildelingskriteriene skal anvendes når styret i Oslo Børs tar stilling til dette etter gjennomført salgsperiode. God forretningsskikk er en såkalt rettslig standard. Slike standarder kjennetegnes ved at de vil være i stadig utvikling og tilpasses endringer i de omgivelser som standarden skal anvendes i forhold til. Viktig i denne forbindelse er den økende internasjonalisering som skjer i finansnæringen generelt og ved salg av større aksjeposter spesielt. Internasjonale retningslinjer og praksis vil følgelig være relevant når innholdet av god forretningsskikk-standarden skal kartlegges. Våre råd om tildelingskriterier forut for prosessen, samt benyttelse av disse tildelingskriterier, eventuelt presisering av disse innenfor gitte rammer, må ta hensyn til selgers behov for en optimal aksjonærstruktur og ligge innenfor rammene av det som er sagt i prospektet. Bestillere av aksjer vil innrette seg etter de tildelingskriterier som skisseres i prospektet. Oslo Børs og vi som tilrettelegger forventet at bestillerne ville forholde seg til disse opplysningene som normalt og legge til grunn at aksjene ved (eventuell) overtegning ville bli fordelt blant annet under hensyn til hva som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Bestillerne av aksjer har imidlertid ingen beskyttelsesverdig interesse i at aksjene fordeles etter andre kriterier enn de som fremgår av prospektet og eventuelle ytterligere kriterier som oppstilles innenfor rammene av kriteriene i prospektet. Eksempelvis har ikke bestillerne noen rett til, eller beskyttet forventning, om at aksjer ved overtegning blir fordelt forholdsmessig. Vi viser her til Woxholth i TFF 1997 nr. 3, side 7-8 hvorfra følgende siteres: Utøvelsen av tegnings-/strykningsskjønnet kommer i en spesiell stilling når det finner sted overtegning. I slike tilfeller er en mulighet å foreta en loddtrekning i stedet for en selektiv utvelgelse. Noen plikt til å gå så langt 14

15 følger ikke av det verdipapirhandelrettslige regelverket, og det er ved emisjoner heller ikke tilrådelig all den tid styret hos emittenten plikter å overholde det foran nevnte selskapsrettslige regelverk. En annen mulighet ved overtegnede emisjoner er å foreta en forholdsmessig redusering i relasjon til samtlige tegnere, slik at alle blir tildelt aksjer. Heller ikke denne fremgangsmåten kan sies å utgjøre en plikt etter det gjeldende regelverket. Pliktene som tilrettelegger kan ved overtegning oppfylles uten at det er nødvendig å foreta en forholdsmessig reduksjon for at samtlige tegnere skal få tildelt aksjer. Ingen av tegnerne har noen rettskrav på å bli tildelt aksjer. Det er i så måte fullt ut akseptabelt at tilretteleggeren i samarbeid med emittenten utarbeider objektive tildelingskriterier basert på kategorier av personer. Disse må klarligvis ligge innenfor de rammer som oppstilles av lovgivningen og Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer hva gjelder tildeling til de ansatte og porteføljeforvaltere. Utgangspunktet er følgelig at vi etter avsluttet salgsperiode inkludert book building - prosessen gir råd til selgere om hvordan aksjene bør fordeles mellom bestillerne. Denne rådgivning må skje innenfor rammene av de kriterier som er beskrevet i prospektet. Dersom verdipapirforetaket skal rammes av reglene om god forretningsskikk, eller tilsvarende retningslinjer i Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer, må det være fordi man har gitt råd i strid med verdipapirhandelloven 9-2 eller nevnte normer. At selgerne av aksjene har besluttet før salgsprosessen ble igangsatt og følgelig nedfelt i prospektet en fordeling som isolert sett tilgodeser særskilte investorer er et forhold verdipapirforetaket ved sin rådgivning må rette seg inn etter. Etter verdipapirhandelloven 9-2 første ledd nr. 6 skal enkelte kunder ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre kunder. I den grad de tildelingskriterier, herunder kategorier av bestillere, verdipapirforetaket gir råd om er saklig, så vil rådet i utgangspunktet ikke være i strid med god forretningsskikk. Saklighetskriteriet bør sees i sammenheng med selgers behov. I det foreliggende tilfelle er det nettopp hva som har skjedd, nemlig at Orkla Enskilda Securities innenfor rammene av prospektet, stiller opp saklige kategorier i samsvar med hva som er internasjonal praksis, og på denne bakgrunn foreslår en fordeling overfor Oslo Børs. Følgelig er det utvilsomt innenfor rammene av verdipapirhandelloven 9-2 når Orkla Enskilda Securities rådgir Oslo Børs til å operere med objektive tildelingskriterier basert på kategorier av bestillere, når disse kategorier er begrunnet i selgers (Oslo Børs ) behov. I den foreliggende sak er det i prospektet uttrykkelig informert om at det i den institusjonelle plassering kan legges vekt på forhold så som tidlig etterspørsel, prisaggressivitet, størrelse på bestilling og investeringshistorikk i tråd med den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. På denne bakgrunn ble det ved tildelingen oppstillet fire kategorier som bestillerne ble plassert i, og som dannet grunnlaget for anbefalingen overfor styret i Oslo Børs. Hvilken bestiller som ble plassert i den enkelte kategori, var klart en skjønnsmessig vurdering. Det ligger i sakens natur at det måtte foretas en konkret vurdering basert på tilgjengelige opplysninger. Det forhold at det i etterkant (eventuelt) viser seg at bestiller rent faktisk kan sies å være feilplassert på grunn av at det ikke ble tatt hensyn til alle opplysninger om den konkrete bestiller, er ikke dette i seg selv tilstrekkelig til å konstatere brudd på god forretningsskikk eller Norges Fondsmeglerforbunds etiske regler. For at det skal foreligge brudd på god forretningsskikk må det ved Orklas rådgivning vedrørende tildelingen kunne konstateres at det foreligger usaklig forskjellsbehandling basert på at det er tatt i betraktning irrelevante skjønnskriterier. I den foreliggende sak er dette ikke tilfelle. I denne forbindelse kan vises til avgjørelse fra Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Råds sak nr. 1997/26 hvor det blant annet ble uttalt følgende: 15

16 Etisk Råd kan på denne bakgrunn ikke se at det på noen måte er i strid med prospektet, lovgivningen eller de etiske normene, når selskapet og hovedtilretteleggerne i fellesskap er blitt enige om at de relevante kriteriene ved tildelingen, både til norske tegnere og ikke-norske tegnere i den institusjonelle delen av emisjonen, er investorkvalitet, langsiktighet, tiden for tegning og aggressivitet i relasjon til pris. Etisk Råd finner det også begrunnet at man ved avveiningen i en overtegningssituasjon som denne, lar det avgjørende være investorkvalitet, idet dette elementet på en måte er overordnet de øvrige elementene i rang. Etisk Råd har heller ingen innvendinger mot at man i tilfeller hvor det er tvil med hensyn til investorkvalitet, legger vekt på hvor tidlig man har vist interesse og tegnet seg, eller hvor tolerant man har vært i forhold til det å godta en høyere pris, eller i hvilken grad man har vist interesse ved å delta i road show o.l. presentasjoner. En avveining innenfor rammen av de forannevnte kriteriene vil derfor i utgangspunktet tilfredsstille de krav som følger av god forretningsskikk, både i vphl 5-1 og de krav som følger av de etiske normene i 1. Det som for Etisk Råd fremstår som et hovedanliggende i saken, er likevel ikke hvilke generelle skjønnskriterier som i fortid er søkt lagt til grunn, men om det i tillegg til, eller eventuelt i stedet for, relevante skjønnskriterier kan være tatt i betraktning irrelevante skjønnskriterier, og om dette eventuelt kan ha påvirket innstillingene til tildelingene. Det hjelper således ikke ved vurderingen av lovligheten av de innstillinger om tildelinger som er gjort, at FF eventuelt har tatt i betraktning et av eller eventuelt flere av de forannevnte relevante skjønnskriterier, hvis det kan sannsynliggjøres at de råd som er gitt selskapet på avgjørende måte er blitt styrt av at irrelevante skjønnskriterier (også) er tatt i betraktning. I den foreliggende sak er det overhodet ikke godtgjort, eller ført bevis for, at Orkla Enskilda Securities ved rådgivningen overfor Oslo Børs har vektlagt irrelevante skjønnskriterier i forbindelse med anbefalt tildeling. Det kan selvfølgelig oppstå spørsmål om den interne fordeling mellom kategoriene er saklig og det må kreves saklighet også ved denne fordeling. Særlig skjev fordeling, eksempelvis mellom vanlige personer og innsiktsfulle investorer, vil i en konkret sammenheng kunne bli ansett som usaklig, og følgelig i strid med god forretningsskikk. Uansett må verdipapirforetaket i sin anbefaling til selger foreta en skjønnsmessig vurdering basert på kjent informasjon. I denne forbindelse må oppstilte kriterier legges til grunn og sammenholdes med de kunnskaper man har om den enkelte bestiller. Det fremheves at en bestiller kan være gjenstand for forskjellig vurdering i ulike transaksjoner. Dette også ved salg til institusjonelle. Det vil følgelig ligge innenfor verdipapirforetakets rolle som rådgiver og basert på hva slags aksjonærsammensetning som selgeren er best tjent med, eksempelvis å vektlegge hvorvidt selskapet kan ha selgere som er typiske tradere fordi man ønsker likviditet i aksjen, mens man i et annet salg legger avgjørende vekt på stabile og langsiktige aksjonærer. I denne sammenheng kan vises til Norges Fondsmeglerforbunds Etisk Råds avgjørelse i Fred. Olsen Energy -saken, hvor følgende ble uttalt i uttalelsens punkt 5.2: Utgangspunktet må være at selskapet og dermed tilretteleggeren i sin rådgivning til selskapet står temmelig fritt med hensyn til å velge hvilke generelle kriterier som skal gjelde (relevanskriterier) og hvordan disse kriterier skal avveies mot hverandre (harmoniseringskriterier) ved tildelingen i en situasjon hvor det er overtegning. Ved vurderingen av om det foreligger en eventuell usaklig kategorisering av bestillerne må det også tas hensyn til at klagen gjelder salg i den institusjonelle transje hvor bestillerne er 16

17 profesjonelle. Det vises her til verdipapirhandelloven 9-2, annet ledd hvor det fremgår at det ved vurderingen av kravene til god forretningsskikk skal legges vekt på den enkelte investors profesjonalitet. Den enkelte bestiller må som profesjonell investor besørge at tilrettelegger mottar all nødvendig informasjon av betydning for vurderingen av tildelingen. Dersom slik informasjon ikke er gitt av den profesjonelle investor, kan denne ikke forvente at verdipapirforetak besitter all relevant informasjon i forbindelse med det råd om tildeling som tilrettelegger gir til selger. 3.4 Bemerkninger til klagen Advokat C anfører prinsipalt på vegne av klagerne at tildelingen av aksjer skulle skjedd proratarisk, med den følge at samtlige tegnere i den institusjonelle plasseringen skulle ha mottatt aksjer tilsvarende ca. 25 % av det tegnede beløp. Det er åpenbart at prospektet ikke fastsatte at proratarisk tildeling skulle være tildelingskriterium. Som det fremgår av pkt. 3 ovenfor (punkt 3.3 ovenfor under innklagedes anførsler), er det verken plikt for tilrettelegger eller selger etter gjeldende rett å fastsette proratarisk tildeling som kriterium i tegningsmaterialet. Det er således ikke grunnlag for å hevde at slike kriterier skulle vært inntatt i prospektet, og heller ikke grunnlag for å hevde at selger skulle anvendt et slikt prinsipp ved tildelingen, eller at Orkla Enskilda Securities skulle være forpliktet til å tilrå et slikt prinsipp overfor Oslo Børs. Som sekundær anførsel fremheves i punkt 5 i klagen at muligheten for skjevdeling mellom tegnere i den institusjonelle transjen må spesifiseres, så vidt skjønnes dersom tildelingen, som i denne sak, kan føre til at det kan gjennomføres tildelinger hvor antallet tildelte aksjer varierer i forhold 1:4. At det faktiske resultat av tildelingsprosessen kan bli av en slik karakter, fremstår som påregnelig ved lesing av prospektets fremstilling av kriterier som sitert over, og burde ikke være overraskende for markedsaktører som har innsikt i den praksis som vanligvis følges i institusjonelle plasseringer. Det bemerkes at så vel A som B AS må antas å ha slik innsikt basert på den markedserfaring og det handlevolum som klager opplyser om i sin klage. Orkla Enskilda Securities behandler begge klagere som profesjonelle aktører i klagernes kundeforhold til vårt foretak. I klagens punkt 6 fremholdes det at det er utvist et diskriminerende og ikke saklig skjønn ved inndeling av de fire gruppene. Denne kritikk tilbakevises på det sterkeste under henvisning til vår fremstilling over i punkt 3 (punkt 3.3 ovenfor under innklagedes anførsler).vi har innenfor rammene av prospektet, herunder henvisningen til hva som er vanlig i institusjonelle plasseringer, foreslått fire ulike kategorier. Det at klager har blitt plassert i gruppe 4 medfører ikke noen usaklig forskjellsbehandling. Dette er gjort etter er forsvarlig og konkret vurdering, jfr. pkt. 2 ovenfor (punkt 3.2 ovenfor under innklagedes anførsler). I klagens punkt 7 anføres det at den skjønnsmessige allokering av B AS og A til gruppe 4 ikke er korrekt, uten at det anføres nærmere hvilken gruppe klagerne etter eget skjønn burde vært allokert til. Klagerens anførsel på dette punkt gir ikke mening så lenge det ikke søkes godtgjort hvilke usaklige skjønnskriterier som er anvendt til skade for klager. Det er også slik at en (eventuell) i etterkant dokumentert feilkategorisering ikke er tilstrekkelig til at det foreligger brudd på god forretningsskikk. De involverte i prosessen var som nevnt over ikke i tvil om at klagerne tilhører gruppe 4. Vi kan ikke se at det er grunnlag for å kommentere klagernes anførsel i klagens punkt 8 (om Oslo Børs særlige oppgaver etter børslovens regler med hensyn til å ivareta likebehandling av investorer i børsnoterte finansielle instrumenter jfr. Børsforskriftens 23-8) utover den fremstilling som er gitt over. Til klagernes anførsel i klagens punkt 9 bemerkes at prospektet presiserte at man kun opplyste at man ville unngå at gruppene børsmedlemmer eller utstedere skulle oppnå negativ kontroll i selskapet. Toneangivende norske og internasjonale institusjonelle investorer var som gruppe således ikke omfattet av prospektets forbehold med hensyn til negativ kontroll og 17

18 klagernes anførsel om motstrid med prospektets fastsatte tildelingskriterium på dette punkt må derfor avvises. Våre merknader til klagernes anførsler i klagens punkt 10 fremgår ovenfor, særlig av punktene 2 og 3 (punktene 3.2 og 3.3 ovenfor under innklagedes anførsler). 3.5 Særskilt om saksomkostninger Klagerne har i medhold av behandlingsregler for saker i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Råd 4-2 opplyst at det vil bli krevet at Orkla Enskilda Securities betaler saksomkostninger ved klagebehandlingen. Etter Orkla Enskilda Securities syn er det ikke grunnlag for å tildele klagerne saksomkostninger i nærværende sak. På bakgrunn av det betydelige arbeid Orkla Enskilda Securities og Oslo Børs har nedlagt med henblikk på å fastsette lovlige, markedsmessige og for vår oppdragsgiver hensiktsmessige tildelingskriterier og tildelingsprosesser, og det faktiske skjønn som er utøvet som etter vårt syn er fullt ut i tråd med markedspraksis, regler og hensynet til vår oppdragsgiver, vil vi i denne sak kreve at A og B AS betaler våre saksomkostninger ved klagebehandlingen i en sak som etter vårt skjønn er grunnet på feil juss og er unødig vidløftiggjort. Vårt krav på omkostninger vil omfatte samtlige omkostninger forbundet med denne saken for oss, Nordea Securities, vår oppdragsgiver og våre rådgivere. 3.6 Særskilte bemerkninger til klagernes kommentarer til Orkla Enskilda Securities ASAs brev datert 20. juni 2001 Det fremholdes at Orkla Enskilda Securities ASA ikke har overholdt FESCOs standard i forbindelse med tildelingen. Dette er åpenbart ikke riktig, og vi nøyer oss med å vise til vårt brev av 20. juni Det provoseres fremlagt en entydig markedspraksis som underbygger anførselen til Orkla Enskilda Securities ASA om at man har fulgt den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Vi kan ikke se at det er grunnlag for å imøtekomme advokat Cs provokasjon på dette punkt. Klager B AS, som er en profesjonell aktør, må selv kunne bringe på det rene hva som er gjeldende internasjonal praksis. En viss illustrasjon av kriterier som det er vanlig å legge vekt på i denne type transaksjoner fremgår imidlertid også av Norges Fondsmeglerforbunds avgjørelse i sak nr. 1997/26 vedrørende tegning og tildeling i emisjonen i Fred Olsen Energy ASA. Vi viser også til salget av aksjer i Statoil ASA, Telenor ASA og Den Norske Bank ASA. Videre provoseres fremlagt brev som er sendt til Kredittilsynet og Finansdepartementet vedrørende at tildelingskriteriene i prospektet ble forelagt Finansdepartementet og Kredittilsynet. Vi viser her til våre kommentarer til dette på side 3, første avsnitt i vårt brev av 20. juni Vi har ikke korrespondert med Kredittilsynet eller Finansdepartementet i sakens anledning, da denne kontakt har vært forestått av vår oppdragsgiver direkte. Etisk Råd bemerker: 4.1 Problemstillingen. Rettsreglene IV Den faktiske bakgrunn for klagen er at klagerne på grunn av betydelig overtegning i aksjesalget ikke ble tildelt det ønskede antall aksjer. Klagerne må ha vært innforstått med at det ved overtegning vil skje en avkortning, men mener at den avkortning som har funnet sted dels er i strid med prospektet og dels i strid med verdipapirhandelloven og de etiske normene. Utgangspunktet for Etisk Råds vurdering av saksforholdet er at det gjelder et aksjesalg fra stiftelsen Oslo Børs. Aksjesalget skjer således ikke fra Oslo Børs ASA og allmennaksjeloven gjelder dermed ikke for selgers forpliktelser i forhold til kjøperne. 18

19 Helt uavhengig av dette kan det aksjerettslige likhetsprinsipp, som klagerne legger til grunn for sin argumentasjon, ikke sies å ha noen relevans for saksforholdet. Hverken bestemmelsen i aasl 4-1 om at alle aksjer gir lik rett i selskapet eller prinsippet om myndighetsmisbruk i aasl 5-21 har noen relevans i et tilfelle som dette. Allmennaksjeloven tar overhodet ikke sikte på å regulere hvordan en tildeling av aksjer skal skje ved et aksjesalg fra en stiftelse som Oslo Børs. Om dette er det derimot regler i verdipapirhandelloven og De Etiske Normene. Det må imidlertid sondres mellom de krav som kan stilles til oppdragsgiveren, Oslo Børs, og de krav som kan stilles til tilretteleggeren, Orkla. Etisk Råd har bare kompetanse til å vurdere klagen i forhold til medlemsforetaket, Orkla. Likevel er det viktig å ha klart for seg plikt- og ansvarsfordelingen mellom tilrettelegger og oppdragsgiver, og Rådet kommer derfor noe nærmere inn på dette nedenfor. Rådets utgangspunkt er at det er utarbeidet prospekt for aksjesalget. Prospektet er å anse som et kontraktsdokument som etablerer plikter for oppdragsgiveren Oslo Børs og tilretteleggeren Orkla i forhold til kjøpere av aksjene. I relasjon til klagen er det sentrale at tildelingene må skje i henhold til de kriterier det er redegjort for i prospektet. En av klagernes anførsler er da også at så ikke er tilfellet. Prospektets opplysninger om tildelingen er inntatt i pkt 2.8, jfr s 10. De sentrale deler av dette punkt i relasjon til tildelinger i den institusjonelle plasseringen lyder: Oslo Børs spiller som institusjon en viktig samfunnsmessig rolle både som handelsplass og tilsynsmyndighet og er avhengig av anseelse og tillit hos de ulike brukergrupper og markedsaktører for å kunne operere effektivt og realisere sitt forretningsmessige potensiale. Oslo Børs antar videre at den i de nærmeste år vil stå overfor strategiske valg hvor den eierstruktur som etableres ved akjsesalget vil kunne legge føringer for de fremtidige valg. På bakgrunn av dette er Børsen av den oppfatning at den vil være tjent med en balansert eierstruktur med bred representasjon av ulike kunder og samarbeidspartnere så vel som aktive finansielle investorer... I den institusjonelle plasseringen vil tildelingen bli bestemt av styret i Stiftelsen Oslo Børs i samråd med Tilretteleggeren. Det vil i tillegg til forhold nevnt ovenfor kunne bli lagt vekt på forhold som tidlig etterspørsel, prisaggresivitet, størrelse på bestilling og investorhistorikk i tråd med den praksis som er vanlig i institusjonelle plasseringer. Ved utøvelsen av det skjønn som må foretas i forbindelse med den konkrete tildeling av aksjer etter at bestillingene foreligger, er det å bemerke at det er Oslo Børs som oppdragsgiver som etter prospektet er primæransvarlig for tildelingen. Tilretteleggeren, Orklas, funksjon er å rådgi styret i Oslo Børs på en måte som samsvarer med profesjonelle standarder for tilrettelegging slik disse har utviklet seg i praksis, lovgivningen, jfr særlig vphl 9-2 første ledd nr 6 om god forretningsskikk, og De Etiske Normene, jfr særlig 1-1 om formål. De plikter Oslo Børs som oppdragsgiver har i relasjon til kjøperne fremgår av den tidligere børslov 2-7: Børsstyret forestår forvaltningen av børsens anliggender. Styret skal sørge for en tilfredsstillende organisering av drift av børsens virksomhet og skal påse at regnskap og formuesforvaltning er gjenstand for betryggende kontroll. Børsstyret representer børsen utad. Den grunnleggende plikt for Børsstyret i forbindelse med tildelingen av aksjer ved aksjesalget er å forvalte Børsens anliggender på best mulig måte. Etisk Råd vil påpeke at ved oppfyllelsen av denne plikten rettet mot hva som er Børsens beste må Børsstyret stå forholdsvis fritt. Det gjelder da også ved fastsettelsen av de kriterier Styret mener bør stilles ved tildelingen. Ut over å dette finner Etisk Råd ikke grunn til å forfølge denne siden av saken ytterligere. 4.2 De enkelte punkter i klagen Som fremholdt plikter også Orkla som tilrettelegger å forholde seg til prospektet når foretaket kommer med forslag om tildeling overfor Børsstyret. Klagernes prinsipale anførsel er at 19

20 prospektet krever at tildelingene skulle ha skjedd ved proratarisk avkortning i forhold til samtlige tegnere i den institusjonelle plasseringen. Etisk Råd kan ikke se at det er grunnlag for denne anførselen. Dels er det slik at prospektets pkt 2.8 ikke gir opplysninger som kan tilsi at det skal gjelde et prinsipp om proratarisk avkorting. Dette kan heller ikke med rimelighet tolkes ut av prospektets pkt 2.8. Klagerne synes for øvrig å utlede kravet om proratarisk avkortning som en konsekvens av at det etter klagernes oppfatning ikke er adgang til å foreta en gruppering av tegnerne i fire grupper, slik Orkla og Oslo Børs har gjort, jfr klagen s 2 nederst og s 3 øverst. Til det vil Etisk Råd bemerke at selv om det skulle være i strid med prospektet å foreta en slik gruppering, så er ikke det ensbetydende med at avkortingen skulle ha skjedd proratarisk. Utgangspunktet må således være at det i en institusjonell plassering, hva enten det er tale om en emisjon eller et aksjesalg som dette, ikke gjelder noe prinsipp om proratarisk fordeling av tildelte aksjer, jfr for så vidt Woxholth, TFF 1997 nr 3, s 7-8. Noe slikt må forutsette en formalisering i prospektet som gjør dette til en plikt. I prospektet har man for tilbudet til offentligheten i samsvar med hva som er vanlig praksis eksplisitt angitt at det skal skje proratarisk avkortning ved overtegning, jfr pkt 2.8 sjette ledd første punktum. For den institusjonelle plasseringen er det ikke angitt noe tilsvarende. Etisk Råd legger etter dette til grunn at det ikke kan oppstilles noen plikt i så måte som Orkla er bundet av i sitt oppdrag som tilrettelegger. Etisk Råd vil tillegge at det må sies å være så uvanlig at avkortning i institusjonelle plasseringer skjer ved proratarisk fordeling, at dette må være unntaket snarere enn regelen. På denne bakgrunn er det også i samsvar med praksis når det i prospektet ikke er inntatt vilkår om proratarisk tildeling i den institusjonelle plasseringen. Klagernes subsidiære anførsel er at den faktiske allokering av tegnerne i de fire gruppene medfører en betydelig skjevdeling mellom tegnerne ut fra hvilken gruppe de ble allokert til. Det gjøres gjeldende at de tildelingskriterier som er angitt i prospektet punkt 2.8 ikke gir grunnlag for en skjevdeling i denne størrelsesorden. Dette presiseres dithen at dersom tildelingen skal gjennomføres på en slik måte at enkelte investorer gis en tildeling som er over fire ganger så høy som andre investorer, må dette spesifiseres i tildelingskriteriene. Etisk Råd oppfatter dette som en anførsel om at det er rettsstridig uoverenstemmelse mellom kriteriene for tildeling i prospektet og den måten tildelingen faktisk har blitt gjennomført på. Rent faktisk har klagerne rett i at det ikke fremgår av prospektet at tildelingen ville bli gjennomført ved at det ble foretatt en gruppering av tegnerne i fire grupper, og at tildelingsprosenten ville variere i disse fire gruppene, der tegnerne i gruppe 1 ville få bedre tildeling enn tegnerne i gruppe 2, tegnerne i gruppe 2 bedre enn tegnerne i gruppe 3 og tegnerne i gruppe 3 bedre enn tegnerne i gruppe fire. På samme måte har klagerne rett i at det ikke fremgår av prospektet at forskjellene mellom de tegnerne som ble henført til gruppene 1 og 4 ville bli så betydelig som tilfellet er. Etisk Råd er imidlertid ikke enig med klagerne i at disse forhold kan tilsi at det foreligger en så betydelig skjevdeling tegnerne i mellom, at denne kan sies å være i strid med prospektet, vphl 9-2 og De Etiske Normene 1-1. Etisk Råd skal få begrunne dette nærmere. Etisk Råd oppfatter opplysningene i prospektet om hvordan tildelingen vil finne sted ved overtegning som bindende for oppdragsgiveren og tilretteleggeren. Men dette er ikke det samme som at disse ikke kan tolkes og utfylles i samsvar med det tegnerne må regne med å forvente ut fra hensynet til oppdragsgivers behov og preferanser. På dette punkt kan Etisk Råd ikke vurdere saksforholdet annerledes enn hva gjelder for andre kontraktsvilkår. Etisk Råd oppfatter angivelsen i prospektet pkt 2.8 som en redegjørelse for de overordnede prinsipper ved tildelingen. Det sentrale i henhold til dette vilkåret er at tildelingen skal skje på en måte som gir Oslo Børs... en balansert eierstruktur med bred representasjon av ulike kunder og samarbeidspartnere så vel som aktive finansielle investorer, jfr pkt 2.8 første ledd siste punktum. Enkelte nærmere retningslinjer for å oppnå denne målsettingen er det redegjort nærmere for i pkt 2.8 syvende ledd, der det heter at det i tillegg til forhold som nevnt ovenfor og dette er nettopp de forhold Etisk Råd har fremholdt like foran vil kunne bli lagt vekt på forhold 20