Kina: Fortid nåtid - fremtid Kina-seminar, CME, mandag 26. mars 2012 Sjeføkonom Øystein Dørum, DNB Markets

Transkript

1 Kina: Fortid nåtid - fremtid Kina-seminar, CME, mandag 26. mars 212 Sjeføkonom Øystein Dørum, DNB Markets

2 Overblikk Fortid: Kinas fantastiske reise Nåtid: Vekstmodell ved et veiskille? - Sykliske og strukturelle utfordringer Fremtid: Vellykket rebalansering? - Eller låst fast i "middelinntektsfellen"? - (Eller hard landing?) Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 2

3 Fortid: Kinas fantastiske reise

4 Fortid Åtte viktige drivere 1. Pragmatisme (Deng Xiao Ping!) 2. Deregulering/markedsøkonomi 3. Sterk statlig styring 4. Høyt spare- og investeringsnivå 5. Store arbeidskraftreserver 6. Kinesisk entreprenørånd 7. Handel: WTO-medlem des m eksilkinesere som bindeledd til verden utenfor Hoveddelen av BNP-veksten avspeiler produktivitetsvekst: Fra lav- til høyproduktive næringer. Mer maskinkraft og teknologi bak hver arbeider Kina: Befolkning og BNP Prosentvis endring fra året før Bef. I arbeidsfør alder BNP/capita BNP Kilde: NBS/Oxford Ec./IM F/Thomson Datastream/DNB M arkets Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 4

5 Fortid Kinas fantastiske reise (I) Siden 198 har Kinas BNP steget med 1% årlig i gjennomsnitt Tilsvarte 14½% av globalt BNP (PPP) i fjor, mot 2% i 198. I 21 gikk Kina forbi Japan PPP-justert, i 21 i hht markedsverdi Selv om veksten har vært noen lunde den samme, har betydningen økt dramatisk: På 198-tallet sto Kina for knapt en tidel av den globale veksten, på 2-tallet for 3% av veksten (bl.a. pga finanskrisen) Kina: BNP Prosentvis endring og globalt bidrag Bidrag Kina Bidrag RAV Årlig endring Kilde: IM F WEO/Thomson Datastream/DNB M arkets BNP, kjøpekraftjustert (PPP) Prosent av globalt BNP USA Japan Kina Kilde: IM F WEO/Thomson Datastream/DNB M arkets Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 5

6 Fortid Kinas fantastiske reise (II) I 28 gikk Kina forbi USA og ble verdens største industriprodusent I 29 ble Kina verdens største eksportnasjon, foran Tyskland & USA 2 Vareeksport, mrd USD USA Tyskland Kina Kilde: EIU/Thomson Datastream/DNB M arkets Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 6

7 Fortid Regionalt og globalt nav Handelsmønsteret viser tydelig Kinas rolle (bidrag) i verdensøkonomien: Kina eksporterer ferdigvarer til de rike landene, og importerer råvarer fra EMEs, vareinnsats fra NICs og investeringsvarer fra noen rike land. Kinas eksport sviktet under den store resesjonen, og da sviktet også Kinas import. OECD-oppbremsingen i fjor bremset også Kina Kina: Handelsbalanse 12m sum i mrd USD Jan-2 Jan-7 Jan-12 I alt USA EU Japan Øst-Asia G7 industriprod. og Kinas eksport Prosentvis endring år/år Feb-92 Feb-97 Feb-2 Feb-7 Feb-12 G7 IP Kilde: Thomson Datast ream/ DNB M arket s Kinas eksportverdi (5m gl., ha) Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 7

8 Fortid Verdens største råvarekonsument Kina bruker bare en drøy tidel av verdens olje, men har representert halve etterspørselsveksten på 2-tallet. Kina bruker 6% av verdens soya og jernmalm, halvparten av sementen og 3% av kobberet. Det er mange lands inntekter som er avhengig av Kinas helsetilstand Kinas oljeimport og oljepris Jan-95 Jan- Jan-5 Jan-1 Jan-15 Import, 12m sum Oljepris BB (ha) Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 8

9 Nåtid: Sykliske og strukturelle utfordringer

10 Nåtid Uttaskjærs: Kundene går fra krise til krise Aktiviteten har avtatt. OECD-BNP fra 2% i Q3 til 1½% i Q4 og 1% i Q1 Uensartet: Stillstand i UK og EZ i Q4, 3% vekst i USA, 2% vekst i Japan Oppbremsing tydelig overalt, men nyåret har gitt snev av lysning Og likevel: Forgjeldede i-land vil bare levere 1½-2% vekst fremover OECD: BNP og PMI industri Q1 2 Q1 25 Q1 21 BNP. k/k sjår PMI, OECD-veiet (ha) Kilde: OECD/Thomson Datastream/DNB M arkets PMI industri Feb-8 Feb-9 Feb-1 Feb-11 Feb-12 USA ØMU UK Kina Norge Sverige Kilde: Thomson Datastream / DNB M arkets Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 1

11 Nåtid Lavere markedsvekst rammer eksporten Oppbremsing i eksportmarkedene gir ikke overraskende oppbremsing i Kinas eksport (og import av vareinnsats). Og selv om mye av eksporten er prosesserte varer, slår eksportsvikt også inn i vareproduksjonen. Ved inngangen til 212 er vekstmomentum avtakende G7-forbruk og Kinas eksport Prosentvis endring år/år Q1 22 Q1 27 Q1 212 G7: Privat forbruk Kina: Eksportverdi (ha) Kina: Vareproduksjon Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 PMI eksportordre Vareproduksjon å/å i % (ha) Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 11

12 Nåtid Finanskrisen endret penge- og kredittpolitikken Fire viktige politikkendringer i kjølvannet av finanskrisen: (i) Lavere rente, (ii) lavere primærreservekrav (RRR), (iii) mindre/ingen CNY-appresiering, og (iv) økte infrastrukturinvesteringer. Nye utlån 29H1 3 ggr 28H1. Politikken strammet til fra starten av 21, og så lempet igjen (RRR-kutt) primo desember 211. Slik speiler Kina konjunkturene i OECD Kina: Valuta- og pengepolitikk Prosent Mar-6 Mar-8 Mar-1 Mar CNY 3m/3m ann. RRR (store) Rente (ha) Kilde: Thomson Datastream/ DNB M arkets Kina: Kreditt og pengemengde Prosentvis endring år/år Feb-2 Feb-4 Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Privat kreditt M2 Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 12

13 Nåtid Investeringene ble blåst opp. Kruttet brent? Samferdselsinvesteringene økte med 48% i 29, etter 21% vekst året før. Tatt kraftig ned i 211 og så langt i år, bl.a. etter enkelte skandaler. Statsbedriftenes investeringer (en tredel av totalen) steg med 31% i 29, etter 23% vekst i 28. Vokser fortsatt, men svakere enn i Private investeringer steg "bare" med 21% i 29, men med 36% i 21. Også her er veksten avtakende nå. Speiler strammere kreditt siste to år 8 Kina: Urbane investeringer Prosentvis år/år akkumulerte tall 5 Kina: Urbane investeringer Prosentvis år/år akkumulerte tall Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Industri Samf erdsel Fast eiendom Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Totalt Andre bedrifter Statsbedrifter Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 13

14 Nåtid En boligboom uten sidestykke Boliginvesteringene har nådd nesten 1% av BNP. Dette er høyt. I Spania, USA og UK nådde boliginvestreringene hhv. 7%, 6% og 4% av BNP før markedene kollapset. Høy omsetning i 29 trigget 4% økning i igangsettingen i 21. Så falt omsetningen, og så igangsettingen. Men høy fullføring presser prisene Kina: Boliginvesteringer Prosent av BNP Kina: Boligbygging Kvm. Prosentvis endring år/år 3m glattet Feb-2 Feb-4 Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Fullført Solgt Igangsatt Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 14

15 Nåtid som nå synes å ha møtt veggen Boligprisveksten avtok markant fra 21 til 211, og i fjor sommer begynte prisene å falle. Prisfallet er beskjedent, 2-3% så langt, men bredt basert. I to av tre byer faller bruktboligprisene. I alle de største byene har veksten i nyboligprisene stanset opp. Dette vil bremse lysten på nybygg. 6 5 Kina: Boligpriser Antall byer (av totalt 7) med prisfall m/m 3 2 Kina: Nyboligpriser utvalgte byer Prosentvis endring Feb-9 Aug-9 Feb-1 Aug-1 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Nye enheter Brukte enheter Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Beijing Guangzhou Shanghai Shenzhen Tianjin Wenzhou Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 15

16 Nåtid Dramatisk fall i forbrukertilliten i fjor Gjennom hele 211 sviktet forbrukertilliten. I november var fremtidstroen den laveste "noen sinne", og samlet tillit 2s under historisk gjennomsnitt. Men vanskelig å koble dette til makro, verken på input (vekst/ledighet) eller output (faktisk forbruk). Trolig sterkere knyttet til politiske skandaler. Insentiver løftet bilsalget i 29 (1,4'' enheter, vs 6,8'' året før). I 21 og 211 var omsetningen nær uendret. Merk hvem som produserer bilene Kina: Forbrukertillit (uj) 2 Kina: Bilproduksjon og salg Sesongjustert og annualisert. Millioner Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 I alt Forventninger Nåsituasjon Feb-4 Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Produksjon Salg Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 16

17 Nåtid men forbruket bestemmes mest av inntektene På 2-tallet har forbruksveksten langt på vei vært bestemt av veksten i inntektene, som har steget med 9,6% årlig, mens forbruket har steget med 8,3% årlig. Inntekter og forbruk steg i etterkant av finanskrisen, men veksten bremset i Dersom man skal få fart på forbruksveksten, må den funksjonelle inntektsfordelingen adresseres. 2 Kina: Urban inntekt og konsum Prosentvis volumendring år/år 3 Kina: Detaljomsetning 3m glidende gj.snitt, å/å % Q4 21 Q4 23 Q4 25 Q4 27 Q4 29 Q4 211 Inntekt Konsum 5 Feb-2 Feb-4 Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Nominell RPI-deflatert Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 17

18 Nåtid Lavere inflasjon muliggjør mer ekspansiv politikk Før finanskrisen var Kina i ferd med å koke over (jf politikkinnstramningen i 25-7). Krisen dempet presset, og inflasjonen. Med økende fart, og sterk kreditt- og pengemengdevekst kom presset tilbake, men også andre forhold på tilbudssiden spiller inn. I juli i fjor var inflasjonstakten 6,5%. I februar var den nede i 3,2%. Gir rom for mer ekspansiv politikk Kina: Inflasjon Endring år/år i prosent Feb-97 Feb-2 Feb-7 Feb-12 PPI KPI (ha) Kina: Konsumpriser Endring år/år i prosent Feb-2 Feb-7 Feb-12 I alt Mat Eks mat Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 18

19 Nåtid: Utfordring 1 En fullstendig vridd etterspørselssammensetning Husholdningene har betalt prisen for den investeringsdrevne veksten: Forbruksandelen har falt, og få land ligger lavere enn Kina gjør nå. Motsatt er investeringsraten "den høyeste i historien". Ingen land bruker så stor andel av sin verdiskaping på å bygge. Når deler av motivasjonen er kortsiktig aktivitetsvekst, gir dette grunn til bekymring. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 19

20 Nåtid: Utfordring 2 Ulikhetene har økt i "kommunistlandet" Mens Kinas vekst har gjort den globale inntektsfordelingen jevnere, er Kinas egen inntektsfordeling blitt skjevere. Ingen automatikk: Mange høyinntektsland (Europa/Norden) har mye jevnere fordeling enn Kina. Trolig har alle fått det bedre ("når havet stiger, løftes selv den minste båt"), men økte ulikheter skaper spenninger, uro og ustabilitet. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 2

21 Nåtid/fremtid: Utfordring 3 Ettbarnspolitikken har (får) sin pris De siste 3 årene har Kina både hatt nokså høy befolkningsvekst (35''/ 1% årlig) og rask urbanisering. Nå bor 1 av 2 i byer, mot 1 av 5 i 198. Lave fødselstall: Befolkningen i arbeidsfør alder vil avta etter 215 (figur) Urbaniseringen vil fortsette, men rurale arbeidskraftreserver er redusert. Velstandsveksten har en skyggeside: Konkurranseevnen svekkes. Vekst basert på 'uendelige' arbeidskraftreserver til lav kostnad kan ikke fortsette Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 21

22 Nåtid: Utfordring 4 (I) Verdensfabrikken bruker mye energi Kinas skjeve etterspørselssammensetning speiles i næringsfordelingen: Abnormt stor industrisektor, og liten tjenestesektor. Kina bruker dobbelt så mye energi pr BNP-enhet som Japan og Tyskland, og 5% mer enn gjennomsnittet i verden. Men andelen er fallende. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 22

23 Nåtid: Utfordring 4 (II) og det gjør veksten skitten, lokalt og globalt Mye, og skitten, industri gir lokale utslippsproblemer. Kostnadene ved Kinas utslippsnivå (kortere levealder, sykdommer) vs Japans anslås til 3% av BNP (4 måneders vekst), og samlede miljøkostnader til 9%. Kina har nå verdens største utslipp av CO 2. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 23

24 Nåtid Oppsummert: En vekstmodell ved veis ende Fra 22 til 211 økte BNP med 1,7%/år i gjennomsnitt. Investeringene sto for nøyaktig halvparten av denne veksten 5,4 prosentenheter årlig => Nullvekst i investeringene vil halvere Kinas BNP-vekst. Kinas vekst er...unstable, unbalanced, uncoordinated, and ultimately unsustainable (ifølge PM Wen Jiabao). Dette er bakgrunnen for ønsket om rebalansering, og dermed lavere vekst fremover, jf. 7½% mål i Bidrag BNP-vekst, pp vs historiske sykler Opp- Nedtur Nettoeksport Bruttoinv. Forbruk Kina: BNP-vekstmål og faktisk vekst Prosentvis endring år/år Mål Faktisk Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 24

25 Fremtid: En ny vekstmodell

26 Fremtid Kan Kina unnslippe middelinntektsfellen? WB: Å vokse opp er tøft. Lavinntektsland vokser ved å flytte arbeidskraft fra landbruk til produksjon av arbeidsintensive lavkostvarer med teknologi utviklet utenlands. Med tiden tappes arbeidskraftreservene og lavtlønnsfordelen forsvinner. Da må veksten drives av produktivitetsvekst på egen kjøl (FoU/innovasjoner). Få land har sluppet ut av middelinntektsfellen. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 26

27 Fremtid Seks ting Kina må gjøre for å lykkes Verdensbanken (WB) og Kinas Development Research Centre (DRC) har samarbeidet om den ambisiøse China 23-rapporten, der det fastslås at Kina i 23 kan bli et " moderne, harmonisk og kreativt høyinntektssamfunn", dersom seks gjennomgripende reformer gjøres. Som samarbeidsprosjekt har rapporten et autoritativt stempel. 1. En mer markedsbasert økonomi. Færre offentlig produserte varer, og flere tjenester (systemer, regler, politikk for konkurranse og effektivitet) 2. Aksellerere innovasjonstakten, både gjennom utdanningssystemet (utdanningkrav, universiteter i verdensklasse) og gjennom åpne systemer både innenlands og mellom land for deling av kunnskap 3. Gripe muligheten til å "gå grønt": Arbeide for et lavutslippssamfunn 4. Like muligheter til velferdstjenester, utdanning og jobber for alle, som betyr mer og bedre tjenester i rurale strøk og til migrantbefolkningen 5. Budsjettreformer: Økte inntekter. Utgifter rettet mot øvrige mål. 6. Søke gjensidig gavnende relasjoner med resten av verden Doha, klimaforhandlinger, liberalisering av Kinas kapitalkonto og yuan Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 27

28 Fremtid Kinas veksttakt vil måtte avta : IMF anslår 8½% BNP-vekst, Consensus' 8½% & EIU 8¼-8½% : IMF anslår solide 9½% vs. EIU's 8% og Verdensbankens 8½% 216-3: Veksten avtar. EIU anslår ned til 4, Verdensbanken til 5% Om fasit ender her, vil fravær av tilbakeslag (BNP-fall) overraske mest Catching-up har lang vei å gå: I 22 er Kinas BNP/cap 25% av USAs 12 Kina: BNP Prosentvis endring fra året før 5 Kina: BNP/capita (USD, PPP) Prosent av nivået i IMF EIU CF WB: China 23 Kilde: IM F WEO/EIU/WB/CF/Thomson Datastream/DNB M arkets Korea Japan USA USA, ikke-ppp Kilde: EIU/Thomson Datastream/DNB M arkets Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 28

29 Fremtid Veksten vil endre karakter Gitt gjennomføring av reformer og fravær av større sjokk vil Kinas vekst bli (i) lavere, (ii) mer forbrukstung, (iii) mer tjenestetung, og (iv) renere. Det meste av dette bør egentlig glede oss, selv om veksten i Kinas energietterspørsel også vil avta. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 29

30 Takk for meg!

31 Fremtid (memo) Kina importerer ikke konsumvarer, de lager selv Kina står for en forsvinnende liten del av veksten i global konsumvareimport (ADB), og har en helt annen importstruktur enn i-landene (IMF). To forhold forklarer dette: Inntektsnivå og forbrukssammensetning, og Kinas betydelige egenproduksjon av nettopp konsumvarer. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 31

32 Fremtid (memo) Middelklassemyten holder ikke helt Én historie om vekst: Fra nær 7m fattige (<$2/dag) i 1995 til 88m nå. Og én om fattigdom: Under 6m (4%) har mer enn $2/dag å rutte med. Snittet for 31m i USA er $9/dag. Og de 6m som nå tjener $5 (veid snitt av low/mid middle) trenger 15 år og 1% økning for å nå $2. Ikke trivielt. Forbruket av kapitalvarer stiger med inntekten. Selv >$2/ dag har bare 1% bil (i 22). I industrilandene har middelklassen bil. 1 Kapitalvarer e. inntektsklasse Forbruksundersøkelse <$1.25 $1.25- $2 $2-$4 $4-$1 $1- $2 >$2 Farge-TV Kjøleskap Radio AirCon Moped Bil Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 32

33 Fremtid (memo) Kjøper flere, men andre, og har langt færre Det selges nå flere personbiler i Kina enn i USA (14½ vs 13 millioner) Men: Kinas tall "kunstig" høye pga krisen. Motsatt for USA. Snur nå (?) Kina har sterk vekst fra lavt nivå. Bare 1 bil pr 2 innbyggere vs 1:1 i USA Bilene som selges i Kina ville vært kvalifisert som tråsykler i USA 2 Personbilsalg, millioner 7 6 Privateiede sivile motorkjøretøy Feb-2 Feb-7 Feb-12 USA Kina Millioner Pr 1 innbyggere (ha) Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 33

34 Disclaimer IMPORTANT/DISCLAIMER This note (the Note ) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 27 paragraph 3-1 and the Norwegian Securities Trading Regulation 27/6/29 no The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the Bank ), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a DNB Party ; collectively, DNB Parties ) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an as is basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank which may be relevant to the recipients of the Note. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), Monetary Authority of Singapore, the Chilean Superintendent of Banks, and on a limited basis by the Financial Services Authority of UK. Information about DNB Markets can be found at dnb.no. Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. Recipients of the Note should note that, by virtue of their status as accredited investors or expert investors, the Singapore branch of DNB Bank ASA will be exempt from complying with certain compliance requirements under the Financial Advisers Act, Chapter 11 of Singapore (the FAA ), the Financial Advisers Regulations and associated regulations there under. In particular, it will be exempt from: - Section 27 of the FAA (which requires that there must be a reasonable basis for recommendations when making recommendations on investments). Please contact the Singapore branch of DNB Bank ASA at in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the In the United States: This note (the Note) is a market letter, as the term is defined in NASD Rule 2211, and, thus, does not constitute a research report within the meaning of U.S. securities laws and regulations, including, without limitation, SEC Rule 15a-6, NASD Rule 2711 and Regulation AC. Kina-seminar, CME, Oslo, mandag 26/3/12, side 34