Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

Transkript

1 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

2 Innhold 1. Introduksjon 3 2. Oppsummering av årets undersøkelse 4 3. Metodikk og utvalg Definisjoner og tilnærming Utvalg 7 4. Resultater fra undersøkelsen Risikofri rente i avkastningskravet Markedsrisikopremie Småbedriftspremie Langsiktig inflasjonsforventning Langsiktig nominell resultatvekst Investeringshorisont Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet Observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs (OBX) Fremgangsmåte og forutsetninger Resultater Konklusjon Metode 19 2 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

3 1. Introduksjon PwC Deals har i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) for det andre året på rad gjennomført en undersøkelse av risikopremie, risikofri rente og småbedriftspremie i det norske markedet. Undersøkelsen er basert på svar fra 224 av NFFs 1150 medlemmer som tilsvarer en svarprosent på 19%. Undersøkelsen ble gjennomført for første gang i Tilsvarende undersøkelser har blitt gjennomført årlig av blant annet PwC Sverige siden Formålet med studien er å få et innblikk i norske aktørers oppfatning av størrelsen på markedsrisikopremien, risikofri rente, småbedriftspremie (small stock premium), langsiktig inflasjon og resultatvekst i det norske markedet. De to sistnevnte temaene er nye av året. Undersøkelsens respondenter er analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Respondentene arbeider med investeringer, verdivurderinger og finansielle analyser samt gir råd til aktører i det norske markedet og således kan deres formening knyttet til de ulike parameterne gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i Norge. utvikling i aksjemarkedet. Det er fortsatt uroligheter og høy usikkerhet knyttet til fremtidig økonomisk utvikling, noe som gjør at dette temaet fortsatt er aktuelt. Fokus på statlig eierskap gjør at det er av spesiell interesse å se om markedet over tid endrer syn på betydning av eierstruktur ved sine investeringsbeslutninger. Begge temaene fra i fjor videreføres derfor i årets undersøkelse. I årets undersøkelse har vi spesielt sett på langsiktig vekst i det norske markedet. Bakgrunnen for temaet er blant annet at inflasjonen i Norge har ligget under inflasjonsmålet på 2,5% over en lengre periode, og vi har i tillegg hatt svært lave rentenivåer. Sentralbanksjef Øystein Olsen signaliserte i sin årstale 16. februar 2012 at det kan ta flere år før inflasjonen i Norge kommer opp på 2,5%. I årets undersøkelse stiller vi derfor spørsmålene; Hva bør benyttes som langsiktig (> 5 år) inflasjonsnivå i det norske markedet? og Hva bør benyttes som langsiktig (> 5 år) nominell resultatvekst i det norske markedet ved bruk av Gordons vekstformel?. Denne undersøkelsen inkluderer også en analyse av observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier og konsensus kontantstrømestimater, er det beregnet et implisitt avkastningskrav og risikopremie. Basert på markedsdata fra 21 selskaper på OBX per 14. november 2012 er det beregnet en implisitt risikopremie i perioden 2010 til Vi har en intensjon om at undersøkelsen hvert år kan kompletteres med ett eller flere dagsaktuelle tema som også kan videreføres i senere utgaver. Fjorårets aktuelle tema knyttet seg investeringshorisonten i aksjer, samt eierstyring og selskapsledelse. Bakgrunnen for førstnevnte tema var hvordan statsgjeldproblematikk og høy arbeidsledighet i deler av Europa bidro til en negativ 224 svar Undersøkelsen baseres på svar fra 224 av NFFs medlemmer som tilsvarer en svarprosent på 19%. Risikopremien i det norske markedet 2012 og

4 2. Oppsummering av årets undersøkelse Hovedfunnene i årets studie er følgende: Markedsrisikopremien i det norske markedet er uendret fra 2011 og ligger på 5% for 2012 og I størst grad benyttes 10-årig statsobligasjon som risikofri rente i det norske markedet. Flere av respondentene bemerker at risikofri rente varierer med lengden på underliggende kontantstrøm, således vil den risikofrie renten være situasjonsbetinget. Hovedvekten av aktørene benytter et påslag (small stock premium) i avkastningskravet for små selskaper. For selskaper med markedsverdi over 2 milliarder er det relativt stor enighet blant respondentene om størrelsen på påslaget, mens det er større spredning i svarene for selskaper med verdi under 0,5 milliarder. Det er ingen entydige svar hva gjelder investeringshorisont for investeringer i aksjer blant respondentene, men flest (29%) mener at man bør ha en horisont på 4-6 år. En stor andel av respondentene (76%) mener at et selskaps eierstruktur påvirker avkastningskravet som settes på enkeltselskaper. Årets undersøkelse indikerer at det er færre i år enn i fjor som mener at risikoen reduseres med staten som eier. Forventet langsiktig inflasjon og nominell resultatvekst har en median på 2,5%. En overordnet analyse av risikopremien på Oslo Børs indikerer en markedsrisikopremie på rundt 7% Tema Hovedfunn Svarprosent Hovedfunn Svarprosent Markedsrisikopremie 2011 og 2012 Median: 5% Median: 5% Vektet snitt 2012 og 2013: 5,0% Vektet snitt 2011 og 2012: 5,2% Risikofri rente 10-årig statsobligasjon 44% 10-årig statsobligasjon 44% 5-årig statsobligasjon 20% 5-årig statsobligasjon 21% Small stock premium Benyttes 81% Benyttes 77% Markedsverdi over 5 mrd Median 0% Median 0% Markedsverdi 2-5 mrd Median 0,0% - 1,0% Median 0,0% - 1,0% Markedsverdi 1-2 mrd Median 1,0% - 2,0% Median 1,0% - 2,0% Markedsverdi 0,5-1 mrd Median 2,0% - 3,0% Median 2,0% - 3,0% Markedsverdi 0,1-0,5 mrd Median 3,0% - 4,0% Median 3,0% - 4,0% Markedsverdi 0-0,1 mrd Median 4,0% - 5,0% Median 3,0% - 4,0% Investeringshorisont Median: 4-6 år Median 6-8 år Vektet snitt: 7,2 år Vektet snitt: 7,5 år Eierstruktur Påvirker avkastningskravet 76% Påvirker avkastningskravet 73% Statlig eierskap Ingen påvirkning 56% Ingen påvirkning 57% Inflasjon Median: 2,5% Øker avkastningskravet 32% Øker avkastningskravet 21% Reduserer avkastningskravet 13% Reduserer avkastningskravet 22% Vektet snitt: 2,3% Resultatvekst Median: 2,5% Observert markedsrisikopremie på Oslo Børs Vektet snitt: 2,7% Median: 6,9% 4 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

5 3. Metodikk og utvalg 3.1. Definisjoner og tilnærming I denne delen redegjøres det for viktige konseptuelle definisjoner benyttet i undersøkelsen samt metodiske forutsetninger. Risikofri rente Risikofri rente er den avkastningen som kan oppnås på sikre verdipapirer, det vil si at det er full sikkerhet for å oppnå nominell avkastning. Risikofri rente er i undersøkelsen definert som den risikofrie renten som bør benyttes i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Avkastningskravet for egenkapitalen (r e ) er gitt ved CAPM: r = r e f + β (r r der r f = risikofrirente, ß= beta, r m - r f = markedsrisikopremien. Markedsrisikopremien Markedsrisikopremien kan referere til tre ulike konsepter 1) : 1. Påkrevd markedsrisikopremie (required market risk premium): Den meravkastningen en investor krever på en diversifisert portefølje (markedet) i forhold til risikofri rente. Denne benyttes for å kalkulere avkastningskravet til egenkapitalen (CAPM). 2. Historisk markedsrisikopremie: Den historiske meravkastningen som aksjemarkedet har gitt over (risikofrie) statsobligasjoner. 3. Forventet markedsrisikopremie: Den forventede meravkastningen gitt ved investeringer i aksjemarkedet i forhold til (risikofrie) statsobligasjoner. m f ) I denne studien undersøkes det førstnevnte konseptet av markedsrisikopremien. Det vil si den langsiktige markedspremien, definert som forskjellen mellom avkastningskravet og risikofri rente, respondenten ville ha benyttet for Oslo Børs i 2012 og Det finnes to tilnærminger som vanligvis anvendes ved undersøkelser for nivået på risikopremien på aksjemarkedet; måling av premien ex post eller ex ante. Måling av risikopremien ex post innebærer i korthet sammenligning av avkastning oppnådd gjennom kapitalplasseringer i aksjeporteføljer over lengre perioder og avkastning oppnådd ved kapitalplassering i risikofrie instrumenter over lengre perioder. I følge Dimson et al. (2006) har Norge i gjennomsnitt hatt en årlig markedsrisikopremie i perioden 1900 til 2005 på 5,7% basert på et aritmetisk gjennomsnitt og 3,1% basert på et geometrisk gjennomsnitt. Risikopremiestudier ex ante baseres på markedsaktørers krav til aksjeplasseringers avkastning utover den risikofrie renten. Jamfør definisjonen på markedsrisikopremien som benyttes i denne studien vil en ex ante metodikk bli benyttet i denne undersøkelsen. En mulig tilnærming til beregning av markedets risikopremie er å analysere noterte selskaper på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier (entrepriseverdier) og konsensus kontantstrømestimater, kan det beregnes impliserte avkastningskrav og risikopremie slik at nåverdien av fremtidig inntjening samsvarer med entrepriseverdien. En overordnet analyse av observerbar markedsrisikopremie basert på denne metoden presenteres i kapittel 5. 1) Pablo Fernández, Market Risk Premium: Required, historical and expected, WP No 574, October 2004 Risikopremien i det norske markedet 2012 og

6 Småbedriftspremie Småbedriftspremie er et tillegg til avkastningskravet for egenkapitalen som følge av at små bedrifter historisk sett har hatt høyere avkastning enn større selskaper, samtidig som det ofte er knyttet høyere risiko til små selskaper (større avhengighet til nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder). Selskapets størrelse er definert ut i fra selskapets markedsverdi. Undersøkelsen kartlegger hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie samt størrelsen på det eventuelle påslaget. Langsiktig inflasjonsforventning Inflasjon defineres som vedvarende vekst i det generelle prisnivået. Inflasjon måles vanligvis ved veksten i konsumprisindeksen (KPI). Norges Bank styrer pengepolitikken etter et inflasjonsmål om lav og stabil prisstigning med en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5%. Det tas i utgangspunktet ikke hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte, midlertidige forstyrrelser. Undersøkelsen kartlegger respondentenes forventning til langsiktig inflasjon i det norske markedet. Langsiktig inflasjonsforventning er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig inflasjon lenger enn fem år frem i tid. Langsiktig nominell resultatvekst i Gordons vekstformel Gordons vekstformel antar at verdien av en fremtidig evig kontantstrøm er lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer. Formelen benyttes ofte for å beregne en terminalverdi, TV t, på et gitt tidspunkt, t, der det forutsettes at fremtidige årlige kontantstrømmer, CF t, vokser med en årlig konstant rate g. Når avkastningskravet er lik w, uttrykkes sammenhengen mellom verdi, kontantstrøm, vekst i kontantstrøm og avkastningskrav slik: Formelen kan også benyttes for å beregne prisen på aksje. Kontantstrømmene vil da ta form av fremtidige utbyttebetalinger som vokser med en årlig konstant nominell vekstrate. Undersøkelsen kartlegger hvilken nominell resultatvekst respondentene vil benytte når de gjør beregninger ved hjelp av Gordons vekstformel. Langsiktig nominell resultatvekst er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig resultatvekst lenger enn fem år frem i tid. 6 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

7 3.2. Utvalg Undersøkelsens utvalg er Norske Finansanalytikeres Forenings (NFFs) medlemmer. NFF er et stort norsk nettverk av analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Nettverkets medlemmer anses derfor for å ha gode forutsetninger for å besvare undersøkelsen, samtidig som dette er aktører som i stor grad utarbeider analyser, verdivurderinger og gir finansielle råd til aktører i det norske markedet. Således kan deres formening gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i det norske markedet. Totalt ble undersøkelsen sendt til e-postadresser, og i perioden 1. november til 12. november 2012 mottok vi 224 svar. Dette tilsvarer en svarprosent på 19%. Respondentene ble spurt i hvilken av følgende kategorier de arbeider: Bank, kapitalforvaltning, corporate finance, verdipapirhandel, private equity, regnskap/revisjon, finansiell rådgivning eller annet. Resultatene viser at høyest andel av respondentene arbeider innenfor kapitalforvaltning (27%), mens 20% jobber innenfor kategorien annet, se figur 3.1. Flere av respondentene i kategorien annet har oppgitt at de arbeider i ulike økonomiog lederstillinger, for eksempel CFO eller controller. Enkelte har også oppgitt at de arbeider innenfor industrier som shipping og olje og gass, eller med risikostyring og aksjeanalyse. Respondentene ble også spurt om de arbeider med investeringer, verdivurderinger eller andre oppgaver som innbefatter bruk av avkastningskrav. Totalt svarte 196 (88%) av respondentene at de arbeider med denne type oppgaver og 12% at de ikke arbeider med denne type oppgaver. Figur 3.1: Respondenter fordelt på arbeidsområde Antall Bank Kapitalforvaltning Corporate Finance Verdipapirhandel Alle data er analysert opp i mot denne karakteristikken og det er påpekt dersom svarene fra respondentene som ikke arbeider med avkastningskrav avviker fra de resterende respondentenes svar. En interessant karakteristikk ved respondentene er hvorvidt de svarer på vegne av seg selv eller på vegne av selskapet de arbeider for når de uttaler seg om de ulike temaene i undersøkelsen. 196 (88%) av respondentene har svart på vegne av eget syn, mens 12% har svart på selskapets vegne, se figur 3.2. Dette er en ønskelig fordeling da kvaliteten i dataen blir bedre når respondentene har basert seg på sine kvalifiserte meninger og ikke fastsatte standarder fra selskapet de arbeider for. Svarene på de ulike spørsmålene er også analysert opp mot denne respondentkarakteristikken, og eventuelle utslag er bemerket i rapporten. Private Equity Respondentens arbeid innebefatter bruk av avk. krav Regnskap/revisjon Respondentens arbeid innebefatter ikke bruk av avk. krav Eget syn 12% Finansiell rådgivning Figur 3.2: Respondentkarakteristikk 88% Annet Selskapets vegne Risikopremien i det norske markedet 2012 og

8 4. Resultater fra undersøkelsen 4.1. Risikofri rente i avkastningskravet Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som risikofri rente i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. En klar hovedvekt av respondentene, 95 stykker (44%), svarer at 10-årig statsobligasjon bør benyttes. 43 stykker (20%) svarer at 5-årig statsobligasjon bør benyttes og 28 stykker (13%) mener at 3-måneds pengemarkedsrente (NIBOR) bør benyttes. Resultatene er nærmest identiske med svarene for fjorårets undersøkelse, se figur % har svart at de bruker andre som risikofri rente. Flere av disse har kommentert at de benytter en risikofri rente som samsvarer med horisonten på den aktuelle kontantstrømmen eller at den risikofrie renten er avhengig av type virksomhet og risikoeksponering. Flere oppgir at de benytter 3-måneders statskasseveksler, mens andre benytter ulike swaprenter, amerikanske obligasjonsrenter, andre pengemarkedsrenter enn NIBOR eller kombinasjoner av rentepapirer med ulik løpetid. Enkelte kommenterer også at de ville benyttet lange obligasjonsrenter, men at disse nå er på et lavere nivå enn Norges banks inflasjonsmål og at dette kan skape utfordringer med negativ realrente. Utfordringer knyttet til negativ realrente påpekte vi også i fjorårets undersøkelse. Lave rentenivåer kan resultere i en risikofri rente som er lavere enn forventet inflasjon dersom man benytter lange statsobligasjoner som risikofri rente. Dersom man skal estimere en kontantstrøm med terminalverdi, og avkastningskravet er basert på et instrument med rente under inflasjonsforventning, gir dette implisitt en negativ risikofri realrente i terminalverdien. 14. november 2012 lå eksempelvis 10 års statsobligasjonsrente på 2,0%, noe som med en inflasjon på 2,5% indikerer en negativ realrente. Dette kan føre til at enkelte aktører i ulike perioder vil være nødt til å revurdere hvilke instrumenter som benyttes som risikofri rente i avkastningskravet. Figur 4.1: Risikofri rente 50% 45% 40% 44% 44% 35% 30% 25% 20% 15% 21% 20% 10% 5% 0% 14% 13% 3 mnd pengemarkedsrente (NIBOR) 10% 9% 3-årig statsobligasjon 5-årig statsobligasjon 10-årig statsobligasjon Syntetisk 30-årig statsobligasjon 3% 5% 9% Andre 10% En klar hovedvekt av respondentene, 95 stykker (44%), svarer at 10-årig statsobligasjon bør benyttes som risikofri rente i avkastningskravet. 8 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

9 69 respondenter (32%) ville benyttet en markedspremie på 5% for Markedsrisikopremie I figur 4.2 presenteres respondentenes syn på hva de ville benyttet som langsiktig markedspremie på Oslo Børs for årene 2012 og 2013, definert som forskjellen mellom avkastningskravet og risikofri rente. Hovedvekten av respondentene, 69 stykker (32%) ville benyttet en markedspremie på 5% for Andelen er noe lavere for 2013, der 29% svarer at de ville benyttet en markedspremie på 5%. I fjorårets undersøkelse ble også respondentene spurt om hva de ville benyttet som markedsrisikopremie for Figur 4.3 viser at en høyere andel mener at risikopremien for 2012 ligger på 5% i årets undersøkelse sammenlignet med fjoråret. Synet for ett år siden var mer spredt og flere av respondentene var av den mening at premien lå på 4,5%, 5,5% og 6,0%. Ved beregning av vektet snitt for markedsrisikopremien får vi en gjennomsnittlig risikopremie på 5,0% for både 2012 og 2013, se tabell 4.4. Medianen indikerer også en markedsrisikopremie på 5,0% for begge årene. Sammenlignet med 2011 er det ingen markante endringer i nivået på markedsrisikopremien. Spredningen i svarene er vist i figur 4.5. Figur 4.2: Markedsrisikopremien 2012 og % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <3,5% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% >8,0% Figur 4.3: Markedsrisikopremien % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % <3,5% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% >8,0% 2012 undersøkelse 2011 undersøkelse Tabell 4.4 Markedsrisikopremie Vektet snitt 5,2% 5,0% 5,0% Median 5,0% 5,0% 5,0% Kvartil 1 4,5% 4,0% 4,0% Kvartil 3 6,0% 5,5% 5,5% Risikopremien i det norske markedet 2012 og

10 Dersom man ser nærmere på hva respondentene innenfor de respektive arbeidsområdene mener om markedsrisikopremien, viser resultatene små forskjeller (se figur 4.6). Et vektet snitt viser at samtlige aktører ville ha benyttet en markedspremie rundt 5%. Aktørene innen banksektoren og private equity vil benytte en noe høyere markedsrisikopremie enn de øvrige aktørene, mens aktører innen verdipapirhandel ligger på et noe lavere nivå, dog er forskjellene marginale. Det er ingen vesentlige forskjeller i nivået på markedspremien mellom respondentene som arbeider med avkastningskrav til daglig og respondentene som ikke gjør det, eller mellom respondentene som svarer på vegne av sitt eget syn eller på vegne av selskapet. Fernandéz et al.(2012) gjennomførte i mai-juni 2012 en internasjonal undersøkelse om størrelsen på markedsrisikopremien som benyttes for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen. Deres definisjon av risikopremien samsvarer således med definisjon av markedsrisikopremien. Undersøkelsen retter seg mot professorer, analytikere og ledelsen i ulike selskaper i 56 land. Undersøkelsen henvender seg til et bredere utvalg enn vår undersøkelse. Antall svar for Norge var kun 58 stykker. Fernandéz undersøkelse indikerer et høyere nivå på risikopremien i det norske markedet; henholdsvis 5,8% og 5,5% basert på vektet snitt og median. Se tabell 4.7. Figur 4.5: Markedsrisikopremien - spredning i svarene 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Figur 4.6: Gjennomsnittlig markedspremie ,5% 5,4% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% Bank (24) 5,4% 5,0% Kapitalforvaltning (59) 5,1% Corporate Finance (30) Observasjoner 4,9% Verdipapirhandel (24) 5,3% Private Equity (11) 2013 vektet snitt 2013 median 5,0% Regnskap/revisjon (13) Antall respondenter innen hvert arbeidsområde er gitt i parentes i figuren. 5,2% Finansiell rådgivning (16) 5,0% Annet (43) 10 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

11 PwC Sverige gjennomfører årlig en undersøkelse av markedsrisikopremien i det svenske markedet. I 2011 var markedspremien 4,5% basert på aritmetisk snitt og median, altså et noe lavere snitt enn fjorårets resultat for det norske markedet. Imidlertid indikerer årets svenske undersøkelse at markedsrisikopremien for 2012 har økt sammenlignet med fjoråret, se figur 4.8. Svarene impliserer en markedsrisikopremie i det svenske aksjemarkedet på 5,8% og 5,6% basert på henholdsvis aritmetisk snitt og median. Dette er det høyeste nivået som er oppnådd i de årene undersøkelsen har blitt gjennomført ( ) og tilsvarer en økning på henholdsvis 1,2 og 1,0 prosentpoeng sammenlignet med Den svenske undersøkelsen baserer seg på 38 respondenter. Tabell 4.7: Fernandéz et al (2012) markedsrisikopremie 2011 og Land Gj.snitt Median Antall Gj.snitt Median Antall Frankrike 5,9% 6,0% 82 6,0% 6,0% 45 Sverige 5,9% 6,0% 58 5,9% 5,5% 38 Norge 5,8% 5,5% 58 5,5% 5,0% 30 USA 5,5% 5,4% ,5% 5,0% Danmark 5,5% 5,0% 43 5,4% 4,5% 12 Finland 6,0% 6,0% 37 5,4% 4,7% 18 Tyskland 5,5% 5,0% 281 5,4% 5,0% 71 UK 5,5% 5,0% 171 5,3% 5,0% 930 Figur 4.8: Risikopremien i det svenske markedet % 5,8% 6% 5,4% 4,9% 5% 4,6% 4,3% 4,3% 4,5% 4,3% 4,6% 4,5% 4% 3% 2% 1% 0% Jan 03 Feb 04 Feb 05 Jan 06 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Mar 10 Mar 11 Mar 12 Risikopremien i det norske markedet 2012 og

12 4.3. Småbedriftspremie Undersøkelsen kartlegger hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie, en såkalt small stock premium, i avkastningskravet for små selskaper. 81%, det vil si 178 av respondentene, mener at det bør benyttes et slikt påslag i avkastningskravet for små selskaper, se figur 4.9. Til sammenligning svarte 77% det samme i fjorårets undersøkelse. Bakgrunnen for å benytte en småbedriftspremie er at det kan være knyttet høyere risiko til små selskaper. Dette på grunn av blant annet at deres fremtidige kontantstrømmer i stor grad kan være avhengige av nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder og de kan også ha utfordringer med å få finansiering. Det er utbredt praksis å justere for slike forhold, men det er forskjellig praksis om det justeres for denne økte risikoen i kontantstrømmen direkte eller ved hjelp av en småbedriftspremie eller andre typer påslag i avkastningskravet. benyttes et påslag på 2-3% i avkastningskravet, mens selskapene med markedsverdi fra 0,1-0,5 milliarder bør ha et påslag på 3-4%. Disse resultatene sammenfaller med det vi så i fjorårets undersøkelse. Avvik mellom resultatene for 2011 og 2012 ser vi kun for selskaper med markedsverdi fra 0-0,1 milliarder, der median i 2012 ligger på 4-5% mot 3-4% i Tabell 4.11 oppsummerer både fjorårets og årets vektede snitt og median på småbedriftspremien gitt de ulike intervallene i markedsverdi. Respondentene som svarte at det ikke bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet benytter samme nivå på markedsrisikopremien som resten av respondentene. Figur 4.9: Small stock premium 19% 81% Benytter småbedriftpremie Benytter ikke småbedriftpremie Respondentene som mener at det bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet ble spurt om å angi den prosentvise størrelsen på premien gitt selskapets markedsverdi. Figur 4.10 viser gjennomsnittlig småbedriftspremie for selskaper av ulik størrelse basert på medianen. Respondentene som ikke benytter småbedriftspremie er ikke inkludert i resultatene nedenfor. I tråd med forventing øker størrelsen på småbedriftspremien jo mindre markedsverdi selskapet har. Basert på median bør det ikke benyttes en småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi over 5 milliarder. For selskaper med markedsverdi fra 2-5 milliarder viser medianen at det bør benyttes et påslag på 0-1%. For selskaper med verdi 0,5-1 milliarder indikerer undersøkelsen at det bør Basert på median, bør det ikke benyttes en småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi over 5 mrd Spredningen i respondentenes svar vedrørende størrelsen på småbedriftspremien er større jo mindre selskapet antas å være 12 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

13 81%, det vil si 178 av respondentene, mener at det bør benyttes et påslag i avkastningskravet for små selskaper Tilsvarende undersøkelse gjennomført for det svenske markedet av PwC Sverige viser at resultatene for bruk av småbedriftspremie er relativt sammenfallende. Ca. 84% i den svenske undersøkelsen svarer at de benytter en småbedriftspremie i avkastningskravet. Gjennomsnittlig størrelse på småbedriftspremien er presentert i tabell Premien for selskaper med børsverdi over 5 milliarder svenske kroner er angitt til 0,7% sammenlignet med 0,6% for selskaper med markedsverdi over 5 milliarder norske kroner. Småbedriftspremien for svenske selskaper med markedsverdi på 2 milliarder svenske kroner er anslått til 1,4% sammenlignet med 1,3% for norske selskaper med markedsverdi mellom 2 og 5 milliarder norske kroner. Størrelsen på premien for de minste selskapene ligger på et noe høyere nivå for de norske selskapene enn de svenske selskapene. Figur 4.10: Small stock premium - Median 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Tabell 4.11: Over 5 mrd NOK 2-5 mrd NOK 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd NOK 0,1-0,5 mrd NOK ,1 mrd NOK Småbedriftspremie Vektet snitt* Median Vektet snitt* Median Markedsverdi over 5 mrd 0,6% 0,0% 0,9% 0,0% Markedsverdi 2-5 mrd NOK 1,3% 0% - 1% 1,5% 0% - 1% Markedsverdi 1-2 mrd NOK 2,0% 1% - 2% 2,1% 1% - 2% Markedsverdi 0,5-1 mrd NOK 2,9% 2% - 3% 2,9% 2% - 3% Markedsverdi 0,1-0,5 mrd NOK 3,9% 3% - 4% 3,6% 3% - 4% Markedsverdi 0-0,1 mrd NOK 4,5% 4% - 5% 4,5% 3% - 4% * Vektet snitt er beregnet som midtpunktet i intervallet. Tabell 4.12: Småbedriftspremie - Sverige Feb 2007 Feb 2008 Feb 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012 Børsverdi 5 mrd SEK 1,0% 0,6% 1,2% 0,7% 0,8% 0,7% Børsverdi 2 mrd SEK 1,3% 1,3% 1,6% 1,2% 1,4% 1,4% Børsverdi 0,5 mrd SEK 2,0% 2,5% 2,6% 2,2% 2,6% 2,6% Børsverdi 0,1 mrd SEK 3,1% 3,9% 3,9% 3,8% 3,8% 3,9% Risikopremien i det norske markedet 2012 og

14 Spredningen i respondentenes svar vedrørende størrelsen på småbedriftspremien er større jo mindre selskapet antas å være. Det vil si at standardavviket er høyere og at det er mindre entydighet i svarene for de mindre selskapene. Figurene viser svarandelen for de ulike småbedriftspremiene for selskaper av ulik størrelse. I figur 4.13 ser vi en tydelig høyreskjev fordeling der over 50% av respondentene mener at risikopåslaget er lik 0 for selskaper over 5 milliarder og 30% mener den bør settes mellom 0-1%. Denne skjevheten avtar med reduksjon i selskapenes markedsverdi. I figur 4.15 ser vi at 21% av respondentene mener at det bør benyttes en småbedriftspremie på over 8% for de aller minste selskapene, samtidig som 18% mener at premien kun bør være 2-3%. Fjorårets svar viste henholdsvis 22% og 18% for tilsvarende premier for de minste selskapene. Det er altså et betydelig sprik mellom hva de ulike respondentene mener er korrekt småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi fra 0,5 milliarder og mindre. Figur 4.13: Markedsverdi over 5 mrd og 2-5 mrd 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 0%-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% >8,0% Over 5 mrd 2-5 mrd Figur 4.14: Markedsverdi 1-2 mrd og 0,5-1 mrd 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0% 0%-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% >8,0% 1-2 mrd 0,5-1 mrd Figur 4.15: Markedsverdi 0,1-0,5 mrd og 0-0,1 mrd 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0% 0%-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% >8,0% 0,1-0,5 mrd 0-0,1 mrd 14 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

15 4.4. Langsiktig inflasjonsforventning Respondentene ble spurt om hvilke forventninger de har til langsiktig inflasjon i det norske markedet. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år frem i tid. 45% av respondentene svarer at de forventer langsiktig inflasjon på 2,5% i det norske markedet, mens 40% svarer at de forventer 2,0% inflasjon (se figur 4.16). I sin årstale signaliserte sentralbanksjef Olsen at det kan ta flere år før inflasjonen i Norge kommer opp til inflasjonsmålet på 2,5%. Dette skyldes, ifølge Olsen, antatt lav pris- og kostnadsvekst hos våre handelspartnere i flere år fremover. Samtidig er styringsrenten allerede lav, og ytterligere rentenedsetting for å presse inflasjonen opp kan ha flere uheldige virkninger på den norske økonomien. Ifølge Pengepolitisk Rapport 3/12 estimerer Norges Bank at inflasjonen vil nå målet på 2,5% i Det siste året har den underliggende prisveksten vært mellom 1,0% og 1,5%. Dagens lave inflasjonsnivå, lave renter og usikker vekstutvikling hos våre handelspartnere kan underbygge at hele 40% av respondentene forventer at langsiktig inflasjon blir lavere enn Norges Banks inflasjonsmål. Figur 4.16: Langsiktig inflasjonsforventning 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <0,5% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% >5,0% 45%av respondentene forventer en langsiktig inflasjon på 2,5% Risikopremien i det norske markedet 2012 og

16 Median indikerer en langsiktig nominell resultatvekst på 2,5% 4-6 år Medianen indikerer at man bør ha en tidshorisont på 4-6år for å investere i aksjer Langsiktig nominell resultatvekst Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som nominell langsiktig resultatvekst i det norske markedet ved bruk av Gordons vekstformel. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år fram i tid. Figur 4.17 viser at 31% av respondentene svarer at de ville ha benyttet 2,5% som langsiktig nominell vekst, mens 21% ville ha benyttet 2,0%. 16% av respondentene ville ha benyttet 3,0% resultatvekst. 42 respondenter har ikke svart på dette spørsmålet. Resultatene samsvarer i noe grad med inflasjonsforventningene presentert i forrige avsnitt. 46% av respondentene som svarer at de forventer 2,5% i langsiktig inflasjon forventer også en nominell resultatvekst på 2,5%. Hele 42% av respondentene som forventer 2,5% inflasjon forventer en høyere nominell resultatvekst enn 2,5%. Dette gjelder generelt for hele utvalget; eksempelvis svarer 37% av respondentene som forventer 2,0% inflasjon også 2,0% nominell resultatvekst, mens 50% forventer en høyere nominell vekst enn 2,0%. Ovennevnte indikerer at det forventes at den evige kontantstrømmen som verdsettes/prises vil ha en høyere vekst enn den langsiktige inflasjonen i økonomien. Om et selskap eller en aksje vil ha en høyere eller lavere fremtidig vekst enn den underliggende veksten i økonomien må vurderes individuelt i hvert tilfelle. Figur 4.17: Langsiktig nominell resultatvekst 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <0,5% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% >5,0% 4.6. Investeringshorisont Figur 4.18 viser at det er betydelig spredning i respondentenes syn på hvor lang investeringshorisont man bør ha ved aksjeinvesteringer. Et vektet snitt for det totale utvalget gir en optimal horisont på 7,2 år, mens det vektede snittet lå noe høyere i fjorårets undersøkelse med et snitt på 7,5 år. Noe av forklaringen på det lavere snittet i år er gitt ved at en lavere andel svarer år og over 20-år relativt til Figur 4.18: Investeringshorisont for å investere i aksjer 35% 30% fjorårets undersøkelse. Dette bidrar til å senke snittet på tross av at en større andel av respondentene i år svarer 8-10 år og en mindre andel svarer 6-8 år. Median optimal investeringshorisont er på 4-6 år, som er lavere enn fjorårets median på 6-8 år. Største svarandel, 29%, svarer en horisont på 4-6 år, mens 24% svarer at en horisont på 8-10 år vil være optimalt. 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0-2 år 2-4 år 4-6 år 6-8 år 8-10 år år år Over 20 år 16 Risikopremien i det norske markedet 2012 og

17 4.7. Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet Som følge av et økende fokus på eierstyring og selskapsledelse er det interessant å se hvorvidt respondentene mener at eierstrukturen i enkeltselskaper påvirker avkastningskravet. 76% av respondentene, 164 stykker, mener at dette har påvirkning på avkastningskravet, se figur Dette er på nivå med resultatet i fjorårets undersøkelse, der 73% svarte at eierstrukturen påvirker avkastningskravet i enkeltselskaper. Dette er i tråd med hva vi ville forventet og en årsak til økt fokus på og arbeid med eierstyring og selskapsledelse. Det ble i undersøkelsen stilt spørsmål om hvilken effekt statlig eierskap eventuelt har på avkastningskravet for enkeltselskaper. Et økt avkastningskrav, alt annet likt, fører til redusert verdi av selskapet. Resultatene viser at det i liten grad er noe entydig syn på dette blant respondentene. Som vist i figur 4.20 ser vi at 56% (121 respondenter) mener at statlig eierskap ikke vil ha noen effekt på størrelsen på avkastningskravet, 32% (69 respondenter) mener at statlig eierskap fører til et økt avkastningskrav, mens 13% mener at dette reduserer avkastningskravet. Det siste året og rett forut for undersøkelsen har det vært flere saker i media som har satt spørsmålstegn ved statens forvaltning av sitt eierskap. Andelen som mener at statlig eierskap ikke bør ha noen innvirkning på avkastningskravet holder seg stabil under 60%. I årets undersøkelse svarer en mindre andel av respondentene at statlig eierskap reduserer kravet. Dette indikerer at det er færre i år enn i fjor som mener at risikoen reduseres med staten som eier. Dette til tross for statens evne og historiske vilje til å bistå med egenkapital, lån og garantier. Figur 4.19: Påvirker eierstruktur avkastningskravet 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 73% 76% Figur 4.20: Påvirker statlig eierskap avkastningskravet 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 Eierstrukturen påvirker avkastningskravet % 21% 13% 32% 27% 24% Eierstrukturen påvirker ikke avkastningskravet 57% 56% Reduserer kravet Øker kravet Ingen påvirkning Risikopremien i det norske markedet 2012 og

18 5. Observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs (OBX) 5.1. Fremgangsmåte og forutsetninger En mulig tilnærming for å estimere risikopremien i det norske markedet er å analysere noterte selskaper på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier (entrepriseverdier) og konsensus kontantstrømestimater, kan det beregnes implisert avkastningskrav og risikopremie slik at nåverdien av fremtidig inntjening samsvarer med entrepriseverdien. For å gjennomføre denne øvelsen er det tatt forutsetninger om alle størrelsene som inngår i selskapets avkastningskrav, slik at markedets risikopremie blir residualen i beregningen for hvert selskap. Risikofri rente, småbedriftspremiene og forventet vekst i terminalperioden er basert på resultatene fra spørreundersøkelsen. For å beregne selskapets egenkapitalbetaer er det benyttet 60 månedlige observasjoner målt mot en verdensindeks. Hvert selskaps gjeldskrav er estimert med utgangspunkt i kredittrangeringer fra S&P og Moody s, analytikerrapporter og ratingmodeller Resultater Med utgangspunkt i 21 selskaper på OBX per 14. november 2012 er det beregnet implisert risikopremie. Dataene viser en volatil median risikopremie som varierer fra 5,4% i Q til 8,9% i Q Per Q er median premie på 6,6%. Gjennomsnittlig median for hele tidsperioden er 6,9%, som er noe høyere enn resultatet fra spørreundersøkelsen. Resultatet bygger på data for en relativt kort tidsperiode og en volatil børs. Det er stor variasjon i de impliserte risikopremiene beregnet for hvert selskap over tid, og det er varierende antall tilgjengelige analytikerestimater for hvert selskap. Det er ikke gjort noen justeringer i egenkapitalkravet for selskapsspesifikk risiko. Resultatene fra spørreundersøkelsen viser en median risikopremie på 5%. Hvis en risikopremie på 5% legges til grunn for analysen, må egenkapitalverdien for hvert selskap økes for at nåverdien av forventet fremtidig inntjening skal tilsvare entrepriseverdien. Analysen indikerer at en risikopremie på 5% tilsvarer en premie på observert markedsverdi av egenkapitalen på ca 35% for hvert selskap. Figur 5.1: Median implisert risikopremie for OBX-listen fra Q til Q ,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q Median Gjennomsnittlig median År Totalt Gjennomsnittlig median 6,5% 7,2% 7,1% 6,9% 2) Bank og finansselskapene DNB, Gjensidige Forsikring og Storebrand er ekskludert fra analysen 18 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

19 5.3. Konklusjon 5.4. Metode Analysen viser en gjennomsnittlig median risikopremie på 6,9% for tidsperioden 2010 til Q3 2012, som er noe høyere enn resultatet fra spørreundersøkelsen. Dersom det benyttes en risikopremie på 5,0%, tilsvarer dette en premie på markedsverdien av egenkapitalen på ca 35% for hvert selskap. (1) (2) Anta at vi analyserer N selskaper fra OBX-listen på Oslo Børs. Selskap i har entrepriseverdi gitt ved EV i og forventet (konsensus) kontantstrømestimat på tidspunkt t er gitt ved CF it. Følgende formel uttrykker sammenhengen mellom entrepriseverdien for selskap i og fremtidig inntjening: Hvor w i er selskapets impliserte forventede gjennomsnittlige kapitalkostnad (WACC), T i betegner totalt antall tidsperioder med konsensusestimater for selskap i og g er terminalvekst (Gordons Growth formel). Videre er WACC for selskap i er gitt ved: Hvor r f er risikofri rente, ß i er selskapets egenkapitalbeta og forventet markedsrisikopremie defineres som MRP i. Småbedriftspremie og eventuelle andre justeringer i egenkapitalkravet er gitt ved henholdsvis SSP i og α i. I gjeldskravet defineres påslaget på risikofri rente som ρ i. Formel (1) kan løses for å finne implisitt WACC basert på observerte entrepriseverdier og kontantstrømestimater. Kapitalstruktur, risikofri rente, selskapsrisiko (beta) og gjeldskrav kan også observeres fra tilgjengelige markedsdata. Dette gjør at formel (2), sammen med formel (3) og (4), kan benyttes til å isolere implisert markedsrisikopremie basert på data for selskap i som MRP i 3). Median risikopremie for OBX-listen er beregnet basert på impliserte markedsrisikopremier for hvert selskap. (3) (4) Hvor e i betegner avkastningskrav til egenkapitalen og d i betegner avkastningskravet på gjelden. Kapitalstrukturen er gitt ved egenkapital E i og gjeld D i. Skattesatsen s antas konstant for alle selskaper. Avkastningskravene kan defineres som: 3) Ved å løse WACC med hensyn på MRP i får vi følgende sammenheng: Risikopremien i det norske markedet 2012 og

20 Takk til alle som har bidratt til undersøkelsen: ABG Sundal Collier ABN AMRO AdvicePartner Advokatfirma Rosen & Co Agilis Group Aker Aker Seafoods AksjeNorge Aktiv Kapital Alden Alfred Berg Kapitalforvaltning AmestoAccountHouse Arctic Paper Norge Arctic Securities Asker kommune Avocet Mining PLC og Douro Gold Aweco Invest Bama Beha Bolt Communicaton Bridgehead Vest AS BW Ventures BWAS Group CapMan Captiva Carnegie Castelar Corporate Finance CentraGruppen Cermaq Citigroup Connectum Capital Management Converto Capital Management Crux Kommunikasjon Danske Bank Danske Capital Danske Markets Delta Invest Det norske oljeselskap DHT Corporate Services DNB DNB Asset Management DNB Bank DNB Kapitalforvaltning DNB Markets EDB-konsulent Eidsiva Vannkraft Ernst & Young EuroMerger Norway Fearnley Finans Shipping Ferd Ferd Capital Finansco Finøk AS/AF Kommunepartner First First Securities Foinco / Altaria Folketrygdfondet Fondsfinans Fondsfinans Kapitalforvaltning Formuesforvaltning FSN Capital Gabler Wassum Gjensidige Gjensidige Forsikring Gjensidige Investeringsrådgivning Grant Thornton Grieg Investor Grieg Shipping Group Guardian Corporate Hafslund Handelsbanken Handelsbanken Capital Markets Handelsbanken Kaptialforvaltning Handelshøyskolen BI HCP Hegnar Media Hektor Hydro Kapitalforvaltning Høidahl & Solheim Industrifinans Capital Inocean Investinor Klaveness Marine KLP KLP Kapitalforvaltning KPMG KS-Holding Kverva LRB Holding Lyse Energi Meritorius Mustad Industrier NeoMed Management Nettbuss Nexia Nordea Nordea Bank Nordea Fondene Nordea Investment Management Nordea Markets Nordiske Investeringsbank NorgesGruppen Norne Securities Norscan Partners Northern Navigation Norway 20 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

21 Norvestor Equity Norwegian Securities NRP Asset Management NRP Finans NTE Marked Nærings- og handelsdepartementet ODIN Forvaltning Optimum Orkdal Sparebank Orkla Oslo Finans Pangea Property Partners Pareto Bank Pareto Forvaltning Pareto Securities Pensjon & Finans Pharos Advisors Privat Eiendomsselskap Privatinvestor PwC Ravi as revisjon Revisjonsfirmaet Henning Grue Rokade RS Platou Markets Saga Corporate Finance Sandnes Sparebank SEB SEB Merchant Banking Selvaag Invest Skagen SMC SpareBank 1 SpareBank 1 Gruppen SpareBank 1 Markets SpareBank 1 Ringerike Hadeland SpareBank1 Livsforsikring SpareBank1 SMN Sparebanken Sogn og Fjordane Sparebanken Sør Sparebanken Vest SR-Investering Statkraft Statoil Statoil Kapitalforvaltning Stavseth shipping Steinvender Stenshagen Invest Storebrand Storebrand Kapitalforvaltning Subsea 7 Swedbank Taiga Fund Management Telenor Telenor Kapitalforvaltning Terra Markets Transvega Troms Kraft Trondheim kommunale pensjonskasse TrønderEnergi Umoe Restaurant Group UNIFOR UpSource Nordic Usbl Vind VJ Invest Warren Securities Wiersholm advokatfirma Østfold Energi Andre enkeltpersoner (private investorer, pensjonister og studenter) Risikopremien i det norske markedet 2012 og

22 Om NFF Norske Finansanalytikeres Forening ble stiftet i Foreningen har i overkant av medlemmer. Av aktiviteter kan nevnes: Selskapspresentasjoner, frokostmøter, seminarer, AFA-studiet, Rente- og Porteføljeforvaltningskurs, Stockman-prisen og publikasjonsutgivelser. Foreningens formål er blant annet å: bidra til allmenn forståelse av kapitalmarkedets funksjon og betydning for norsk økonomi bidra til gode rammebetingelser og et velfungerende kapitalmarked bidra til en høy standard på det analysearbeid som utføres og fremme god håndtering av informasjon fra utsteder bidra til et høyt etisk nivå i finansanalyse, i forvaltning, ved rådgivning og ved omsetning av finansielle instrumenter Guri Angell-Hansen Mobil: E-post: guri.angell-hansen@finansanalytiker.no 22 Risikopremien i det norske markedet 2012 og 2013

23 Om PwC Deals PwC Deals hjelper investorer med å forstå grunnleggende finansielle antakelser forbundet med transaksjoner; ved oppkjøp, fusjoner, fisjoner, salg, emisjoner og børsnoteringer. PwC Deals leverer tjenester knyttet til verdivurdering av hele eller deler av selskap, opsjoner, kjøpsprisallokeringer, nedskrivningstester, finansielle analyser og modellering. PwCs tjenester innenfor finansiell modellering inkluderer bistand til utarbeidelse av modeller for: Beslutningsgrunnlag for oppkjøp og andre strategiske beslutninger Ledelsesrapportering Kapitalbehov og finansiering Gjeldsbetingelser og likviditetsprognoser PwCs tjenester innenfor verdivurderinger inkluderer: Verdivurderinger av selskap og eiendeler Konserninterne transaksjoner Kjøpsprisallokeringer Nedskrivningstester Rentevurdering Insitamentprogrammer Fairness opinion Torbjörn Gärdehall Mobil: E-post: Tor Harald Johansen Mobil: E-post: Risikopremien i det norske markedet 2012 og

24 2012 PwC. Med enerett. I denne sammenheng refererer PwC seg til PricewaterhouseCoopers AS, Advokatfirmaet PricewaterhouseCoopers AS, PricewaterhouseCoopers Accounting AS og PricewaterhouseCoopers Skatterådgivere AS som alle er separate juridiske enheter og uavhengige medlemsfirmaer i PricewaterhouseCoopers International Limited.