Hedgefonds og finansielle derivater, muligheter og trusler for marked og investorer.

Transkript

1 1 Hedgefonds og finansielle derivater, muligheter og trusler for marked og investorer. Foredrag av kredittilsynsdirektør Bjørn Skogstad Aamo. Valutaseminaret - Samfunnsøkonomene, Sanderstølen, 26.januar 2006 (Foredragsmanuset er noe lengre enn det som vil bli framført, men gjøres tilgjenglig ettersom faktaopplysningene kan ha interesse.) 1. INNLEDNING. I utgangspunktet har tilsynsfolk hatt betydelig skepsis til hedgefond og finansielle derivater. Skepsisen ble ikke mindre etter kollapsen i hedgefondet LTCM (Long Term Capital Management), som nær utløste en krise for investeringsbankene på Wall Street i 1998 da verdien av fondet falt brått som følge av Russland-krisen, og som jeg skal komme tilbake til. Det fortsatte med en betydelig ekspansjon i kredittderivater omkring århundreskiftet der det lenge var uklart hvilken risiko som ble flyttet hvor, og der en fryktet at den ble båret av forsikringsselskap som ikke hadde rygg til å bære den. Etter hvert er det blitt bedre oversikt over hvordan instrumentene virker og en løpende oppfølging av bankenes eksponering i disse instrumenter i de ledende land. De internasjonale tilsynsvurderingene har beveget seg over i et mer avslappet terreng med en svak positiv holdning til hedgefond og en meget positiv, nesten entusiastisk holdning til den rolle finansielle derivater kan spille for den samlede finansielle stabilitet. At den fryktede eksplosive vekst i hedgefond uteble og at derivatene bidro til en nokså bred spredning av kredittrisiko, bidro til dette. Tilsynsmyndighetene har internasjonalt nå en aktiv tilrettelegging for bruk av finansielle derivater både gjennom nytt regelverk for kapitaldekning og på verdipapirområdet. For hedgefond er det foreløpig lite internasjonal samordning av regelverk, men utvikling av nasjonale regelverk i mange land og som nevnt overvåking av bankenes eksponering i de større land. Derivater og hedgefond har hittil hatt en beskjeden rolle i det norske finansmarkedet. Nytt regelverk for spesialfond, eller hedgefond om en vil, og for kredittderivater som finansielle instrumenter, samt incitamenter til økt bruk av kredittderivater gjennom Basel II, legger forholdene til rette for noe økt aktivitet. De vil bli mer interessante både for investeringer og som instrumenter for å reallokkere risiko. Det er en sammenheng mellom de to ved at en økning i norske hedgefond vil øke handelen i kredittderivater og strukturerte produkter av slike, ettersom handel med slike instrumenter er en typisk aktivitet for mange hedgefond. La meg likevel understreke at det nasjonale, norske marked for disse produktene isolert sett antagelig fortsatt vil ha et begrenset omfang. Hovedsaken må være at norske finansinstitusjoner og andre aktører skal kunne gjøre bruk av slike instrumenter og delta i de internasjonale markedene for slike produkter på en hensiktsmessig og forsvarlig måte. Jeg skal innledningsvis si noe mer om begreper og utviklingstrekk og så drøfte nærmere forholdet til makroperspektivene og den finansielle stabilitet. Deretter skal jeg ta for meg regelverksutviklingen og behovet for å beskytte forbrukere og investorer. Til sist skal jeg gå

2 2 nærmere gjennom Kredittilsynets forslag om Spesialfond og gi en oversikt over tilsvarende regelverk i andre land. Hedgefond Et hedgefond har i forhold til tradisjonelle fond en rekke komplekse investeringsstrategier og virkemidler. I tillegg til å investere i aksjer, obligasjoner og sertifikater investerer hedgefonds blant annet i derivater, valuta, råvarer, renter og short-posisjoner av disse, ofte basert på stor opplåning eller høy giring om en vil. Med disse strategiene og virkemidlene kan fondet oppnå avkastning som i mindre grad svinger i takt med avkastningen i markedet generelt. Fondet markedsføres derfor ofte med henvisning til økt potensiale for diversifisering, spesielt dersom øvrige investeringer hovedsakelig er knyttet direkte til aksjemarkedet. Det finnes i dag ingen offisiell definisjon på hedgefond i Norge. I en studie av EU-bankers eksponering mot hedgefonds utført av ECB benyttes følgende definisjon: A fund whose managers receive performance-related fees and generally have no or very limited restrictions on the use of various active investment strategies to achieve absolute positive returns. Such strategies often involve leverage, derivatives, long and short positions in securities or any other assets. Finansielle derivater Derivater har som hensikt å forbedre økonomisk effektivitet ved å reallokkere risiko til de aktører som er mest villig til å bære den, og som forhåpentligvis, også har evnen til å bære den. Finansielle derivater kan benyttes for å oppnå ønsket risikoprofil. Slike er terminer, opsjoner, swapper og kredittderivater. Kredittderivater overfører kredittrisiko knyttet til underliggende kreditt fra kjøper til selger av beskyttelse. Det finnes ulike typer Kredittderivater: Credit default swaps (CDS), Credit linked notes (CLN), Total return swaps (TRS). Kredittderivatene er igjen viktige komponenter i strukturerte produkter for kredittrisiko overføring (CRT). Omfang av hedgefond og derivater Hedgefonds sto ved utgangen av 2004 for verdier på om lag 1000 miliarder dollar eller om lag 5 prosent av de verdipapirer som forvaltes globalt (van Hedge co, 2005, DG Markt service). Det er en rask vekst i EU-området. Ved slutten av 2004 forvaltet europeiske hedgefondforvaltere mer enn 256 milliarder dollar. Hedgefonds har i stor grad vært organisert i såkalte offshore sentre utenfor tilsyn og reguleringer i forhold til hva slags transaksjoner de har kunnet foreta seg. Trenden de siste årene har gått i retning av at aktiviteten flyttes til onshore sentre. Norske bankers eksponering mot hedgefonds er etter den informasjon Kredittilsynet har hentet inn, foreløpig meget begrenset, uten at det er grunn til å gå i detaljer. Det internasjonale derivatmarkedet fortsetter veksten fra foregående år. I følge tall fra Bank of international Settlements (BIS) økte nominelt utestående beløp, dvs. de nominelle, underliggende hovedstoler av OTC- kontrakter med 7 prosent første halvår 2005, fra til milliarder USD (jf også plansjer). Verdien av selve derivatene vil bare være en brøkdel av dette.

3 3 Kredittderivater har hatt spesielt sterk vekst. Nominelt utestående beløp av Credit Default Swaps (CDS) økte med 60 prosent første halvår 2005 på verdensbasis og utgjorde per juni milliarder USD. Innenfor overføringen av kredittrisiko (Credit Risk Tranfer=CRT) brukes kredittderivater direkte, eller indirekte som byggesteiner i strukturerte produkter med samme formål. I følge ECB har CRT-markedet utviklet seg raskt og blir stadig mer likvid. Basert på undersøkelse som inkluderte 100 EU-banker og 4 internasjonale banker med hovedsete i London, ble CDSèr for 200 store selskaper handlet aktivt og 1500 selskaper ble handlet totalt (utgangen av 2003). Banker representerer den største delen av markedsaktiviteten. Aggregert er CRT av mindre viktighet, men noen store banker bruker CRT-markedet i utstrakt grad. London er internasjonalt finanssenter for CRT-aktivitet. I Norge har beholdningen av derivater tradisjonelt vært lav. OTC markedet har vært dominerende i forhold til derivater omsatt på børs og inngås i hovedsak for handelsformål. FRA-kontrakter, renteswapper og valutaterminkontakter utgjør størstedelen av kontraktene målt i nominelt beløp. Norske bankers derivatbeholdning har ifølge innrapporterte data til Norges Bank og Kredittilsynets felles database (ORBOF) per 3. kvartal 2005 blitt redusert fra ca 6400 til 4300 milliarder kroner de siste to årene i nominell, underliggende verdi (jf plansje.) Av selskapene som rapporterer til databasen, rapporterte bare et fåtall banker om beholdning av kredittderivater. Samlet nominell verdi utgjorde per 3. kvartal 2005 ca 1,5 milliarder kroner; som var under halvparten i forhold til nominell verdi ved samme tid i Gjeldende kapitaldekningsregelverk i Norge omhandler ikke kredittderivater eksplisitt. Kapitaldekningsregelverket åpner for å anerkjenne kredittderivater som risikoreduserende instrumenter, men behandles case-by-case, uten et standardisert regelverk. Dette kan forklare det noe beskjedne omfanget av kredittderivater i Norge. 2. FORHOLDET TIL FINANSIELL STABILITET. Kredittilsynet omtaler finansiell stabilitet som: Med finansiell stabilitet menes en situasjon der finansmarkedene er preget av tillit til at inngåtte finansielle avtaler gjennomføres i samsvar med sitt innhold og at finansiell virksomhet således utøves på vanlige forretningsmessige vilkår. Finansiell stabilitet kjennetegnes ved ordnede forhold i markedene og ved at institusjoner av betydning er solvente. Hedgefond. Slike fond kan påvirke finansiell stabilitet direkte som aktører i finansmarkedet eller indirekte via forretningsrelasjoner med banker og andre finansinstitusjoner. I følge ECB er det hovedsakelig banker som er hedgefonds` handelsmotpart og kreditor. Bankenes motivasjon for å handle med hedgefonds kan være såkalte primebroker-tjenester (depottjenester, utlån av verdipapir, finansiering osv.), inntekter ved direkte utlån til hedgefond, og investering i hedgefond for diversifisering av egen portefølje. Med slike tette bånd mellom bankene og hedgefond kan eventuelle tap lett overføres til banksektoren og påvirke finansiell stabilitet. Bankkanalen kan altså være en viktig kanal der hedgefonds kan påvirke det finansielle systemet for øvrig. Hedgefonds kan bidra til at markedene fungerer bedre og gi økt stabilitet i det internasjonale finanssystemet. Ved å utnytte muligheter for arbitrasje i markedet der markedsprisene avviker fra fundmentalverdier kan hedgefond gi mer effektive markeder ved å korrigere feilprisinger.

4 4 Det eksisterer imidlertid også potensielle trusler mot markedet og finansiell stabilitet i forbindelse med hedgefond. Hedgefondenes strategier kan også virke destabiliserende på det finansielle systemet. Eksempelvis i fallende markeder der prisene forventes å falle ytterligere. Slike strategier kalles positive feedback trading og har blant annet blitt brukt på spekulative angrep på valutakursregimer (fastkurs). Positive feedback trading kan også initieres av andre mekaniske handlingsregler som for eksempel stop-loss-strategier. En annen faktor som har markert seg hos ulike typer hedgefond er graden av giring. Høy giring åpner for muligheter for høy avkastning, men også tilsvarende muligheter for store tap. Smitteeffekter av feilslåtte plasseringer kan skade finansiell stabilitet. Handel i store volum kan imidlertid også skape større likviditet og bedre effisiensen i markedet. Det er uttrykt bekymring for at hedgefond følger tilnærmet like strategier i jakten på meravkastning og det oppstår tilfeller av det som i litteraturen kalles Crowded trades. Flere hedgefond tar samme posisjoner, volumer blir større og kombinert med positive feedback trading også volatiliteten i markedet. Hedgefonds` rykte som velegnede prognosemakere kan også være med på å danne former for flokkatferd å øke volatiliteten ytterligere. Noen Hedgefond har også blitt anklaget for å bruke sitt omdømme til å manipulere markedene i ønsket retning. Fenomener som flokkatferd og crowded trades øker også muligheten for at det utvikler seg spekulative bobler. Flere hedgefondsaktører i markedet med relativt like strategier vil også kunne føre til avtagende avkastning på sikt. ECB ytrer i FSR juni 2005 at denne utviklingen kan føre til større risikotaking og gjeldsopptak hos hedgefonds for å tilfredsstille investorers forventninger. Selv om enkelte hedgefond kan bidra til å redusere volatiliteten i markedet, kan også det motsatte skje, - at fondenes aktivitet forsterker volatiliteten. Det foreligger flere indikasjoner på at hedgefonds har vært aktive aktører i markedene under flere store kriser eksempelvis ERM-krisen i 1992, Mexico-krisen i 1994, Asia- krisen i inklusive spredninger til Australia samme år. Kollapsen av Long-Term Capital Management (LTCM) i 1998, viste også hvilke potensielle skader hedgefond ute av kontroll kan ha. Gjennom en voldsom giring var flere amerikanske investeringsbanker høyt eksponert mot LTCM. Med medvirkning fra Federal Reserve ble det satt sammen et konsortium av 16 banker og meglerselskaper som refinansierte LTCM mot at de overtok ledelsen og 90 prosent eierandel. Disse banker og meklerforetak ville gått på betydelige tap dersom LTCM hadde gått konkurs. Spørsmålet alle stilte seg i etterkant var hvordan selskapet hadde klart å oppnå så høy giring. Opplåningen bidro til aktiva på det høyeste var 25 ganger egenkapitalen og aktiva besto av mange risikofylte posisjoner. Mangel på åpenhet og et høyt antall motparter gjorde det vanskelig å få et totalbilde av LTCMs posisjoner. Pga konkurranse og ønske om å få innsikt i LTCMs strategier gikk bankmotpartene på akkord med sine prinsipper for risikovurdering. Federal Reserve involverte seg i LTCM i frykt for at en konkurs skulle ramme bankene og skape en krise i et allerede turbulent marked. Etter LTCM krever nå banker og investorer mer innsyn i deres aktiviteter og tilsynsmyndighetene i USA og andre større land har en regelmessig overvåking av eksponeringen. Dette reduserer hedgefonds mulighet til å oppnå høy giring.

5 5 På samme måte som i Finance Credit skandalen for norske banker, var den samtidige bruk av mange bankforbindelser noe av det som vanskeliggjorde bankenes egen oversikt over sin risiko i LTCM-skandalen. Det er en viktig lærdom både for banker og tilsyn at ønske om å spre risiko ved å ha parallelle engasjementer i mange banker, av og til er et uttrykk for ønske om å skjule hvor stor den reelle risikoen kan være. Økt gjennomsiktlighet og rapportering og tilsyn med marked og aktører vil være viktige virkemidler for å begrense den risikoen for finansiell stabilitet som hedgefonds kan utgjøre. I lys av LTCM-erfaringene bør hedgefonds ha en klar og oversiktlig struktur som gir eventuelle investorer og motparter (utlåner) tilstrekkelig informasjon for å ta investerings og utlånsbeslutninger og unngå for høy giring i fondene. Som nevnt har tilsynene i større land nå en regelmessig overvåking av bankenes eksponering mot hedgefond. Det er viktig at bankene på sin side har gode nok systemer for risikostyring på plass og at krav til kapitaldekning overholdes også for denne eksponeringen. Foreløpig er omfanget av bankenes eksponering mot hedgefonds i Norge så begrenset at vi ikke har sett en egen, løpende rapportering som nødvendig. Kredittilsynet foretar en årlig undersøkelse av bankens lån mot sikkerhet i verdipapirer. Den undersøkelse vi vil offentliggjøre i slutten av februar som ledd i vår årlige Tilstandsrapport, vil vise en markert øking i eksponering mot strukturerte produkter. Eksponeringen mot hedgefond vil bli inkludert i vår årlige undersøkelse fra og med høsten Kredittderivater Banker, forsikringsselskaper, og andre finansinstitusjoner har historisk vært de største aktørene for overføring av kredittrisiko. I følge ECB (jfr undersøkelsen referert til ovenfor) er banker de største aktørene i CRT-markedet og opptrer som kjøper og selger, for å diversifisere eller hedge risiko i egen portefølje. Banker opptrer også som tilretteleggere og tjener bankene penger på ulike former for transaksjonsgebyrer. Det er hovedsakelig de store bankene som fungerer som tilretteleggere. Forsikringsselskaper ble rapportert å ha en viktig rolle som selgere av kredittrisikobeskyttelse, og i følge samme kilde har hedgefond en tiltagende rolle både som kjøper og selger på CRT-markedet. En rapport fra BIS indikerer at CRT fremmer muligheter for effektiv risikostyring, mindre restriksjoner på kreditt og bedre allokering av kredittrisiko for en rekke instanser. Overførsel og spredning av kredittrisiko inngår i en bred prosess som gjør at bankene alene ikke bærer all kredittrisiko. Denne bredere prosess er av og til omtalt som disintermediation, dvs. at bankene og andre mellommenn avlastes for sin risikofylte rolle ved at mer av risikoen bæres direkte av investorer i verdipapirmarkedet. Det samlede system blir mer robust. Det er grunn til å tro at disse utviklingstrekk forklarer hvorfor bankene var mindre berørt av dot.com og andre nyere kriser de siste åtte-ti årene, enn dem som inntraff på 1980-tallet og tidlig tall. Fra et tilsynssynspunkt er det en viktig nyanse, at bankene på en del områder avlaster seg ved bruk av andre mellommenn som i sin tur utsetter seg for en god del risiko, og at også disse bør følgers med oppmerksomhet. Det er grunn til å tro at økt bruk av kredittderivater også i Norge vil kunne virke positivt for den samlede finansielle stabilitet ved å gjøre bankene noe mindre sårbare for kredittrisiko. Det vil samtidig gi investorer bedre muligheter for diversifisering av kredittrisiko, lavere finansieringskostnader og fremme et velfungerende verdipapirmarked. Det er selvsagt ikke likegyldig hva slags type kreditt bankene blir avlastet for. De foreliggende planer om verdipapirisering av godt sikrede boliglån, vil ikke redusere den gjennomsnittlige kredittrisiko for bankene.

6 6 Internasjonalt har IMF og OECD uttrykt bekymring over at kredittrisiko overføres til forsikringsselskaper som i mindre grad har erfaring med å styre slik risiko. Det er også viktig at korrelasjoner med andre deler av deres forsikringsvirksomheter tas med i risikovurderingen (Joint Forum BIS,mars 2005). Forsikringsselskaper som påtar seg kredittrisiko og samtidig opererer i tradisjonelle forsikringsaktiviteter bør derfor overvåkes nøye. Foreløpig har ikke norske forsikringsselskap gått inn på dette markedet med særlig stor tyngde. Myndighetene har lagt til grunn at forsikringsselskapene i dag ikke har adgang til å bruke kredittderivater i kapitalforvaltningen. Finansdepartementet har gitt utrykk for at forskriften om bruk av derivater i forsikring bør endres slik at det åpnes for bruk av slike derivater. Kredittilsynet arbeider for tiden med å utarbeide forslag til endringer i kapitalforvaltningsregelverket herunder regler om bruk av derivater. Forslaget til nye regler vil bli oversendt Finansdepartementet i mars/april i år. Bankers overføring av kredittrisiko kan redusere bankers insentiver til å overvåke sine låntakere. I USA og Storbrittannia benytter risikotakere i større grad tredjeparts opplysninger (ratingbyråer), dersom de ikke står i direkte relasjon til lånetaker. Dette stiller krav til ratingbyråene. Vi må regne med at rating av låntakere og plassering av lån i markedet etter hvert vil få økende betydning også i andre deler av verden. Som nevnt bidrar CRT-markedet til å diversifisere kredittrisiko, og er på denne måten med på å fremme finansiell stabilitet. Diversifiseringseffekten på det finansielle systemet vil øke med antall aktører og spekteret av produkter. Undersøkelser fra BIS viser at formidlere av noen CRT- produkter ofte er begrenset til et fåtalls store banker, spesielt i nye markeder. Konsentrasjonsrisiko kan hemme markedets likviditet dersom viktige aktører får problemer. Selv med matchede ordrebøker vil formidlere som kjøper, selger og konstruerer produkter eksempelvis stå overfor juridisk risiko som forhindrer videresalg av instrumenter. Operasjonelle feil av formidlere kan i slike situasjoner skape store forstyrrelser i markedet. En klar forutsetning for et velfungerende CRT marked er at selger og kjøper av beskyttelse enes om en rettferdig kontrakt.. Moral hazard -problematikk kan oppstå når kjøper har mulighet til å påvirke en hendelse som utløser utbetaling av kontrakten. Det eksisterer også asymetrisk informasjon før inngåelse av kontrakt. Kjøper av beskyttelse har trolig mer informasjon enn selger. Spørsmålet om restrukturering skal inngå i kontrakter er det uenighet om. Selgere av beskyttelse har insentiver til å unngå restrukturering av kontrakter, mens kjøper har sterke insentiver til at det implementeres en slik opsjon ved kontraktsinngåelse. For at hele kontraktsbeløpet skal være gjeldende som beskyttelse, krever Basel II-regelverket at en kontrakt har restruktureringsmuligheter. Kredittderivater er etter min mening et nyttig virkemiddel for banker og andre finansielle aktører til å redusere og diversifisere sin kredittrisiko. Det er imidlertid grunn til å understreke at det eksisterer flere typer risiko utover kredittrisiko som kjøperen av beskyttelse ikke automatisk er beskyttet mot ved kontraktsinngåelse. Dette vil gjelde operasjonell og juridisk risiko, som til dels kan være av stor betydning i slike arrangementer.

7 7 3. UTVIKLIKINGEN AV INTERNASJONALT REGELVERK Regelverk for kapitaldekning. Basel II Implementeres i de fleste EØS-land og i Norge fra begynnelsen av 2007 og består av tre pilarer 1,2 og 3. Pilar 1: minstekrav til ansvarlig kapital. Kapitalkravet er uendret i forhold til tidligere regelverk og er fortsatt 8 prosent av beregningsgrunnlaget. Hva som er ansvarlig kapital og sammensetningen av denne endres i liten grad. De store endringene ligger i hvordan man beregner kredittrisiko, som i større grad reflekterer den risiko institusjonen står overfor. Kredittrisiko kan enten beregnes ut fra en standard metode med risikovekter fra eksternt godkjente ratingbyrå, eller ved internratingmetode (IRB) der institusjonene bruker egne ratingmodeller, godkjent av tilsynet. Under standardmetoden gis tilsynet muligheten til å tilordene risikovekt på 150 prosent for hedgefond, mot 100 prosent under gjeldende regelverk. Som kjent vil mange typer næringsrisiko få lavere risikovekt enn 100, selv om dette vil være normalvekten der det ikke foreligger rating eller andre særlige forhold. I forbindelse med Basel II introduseres det også et eksplisitt krav for operasjonell risiko. For gjennomføringen av Basel II har Kredittilsynet foreslått at retningslinjene for kredittderivater som risikoreduserende instrumenter iverksettes med en egen forskrift. Forskriften gjelder adgang til å ta hensyn til sikkerheter ved fastsettelse av kapitalkrav for kredittrisiko, herunder hvilke typer sikkerheter det kan tas hensyn til, krav til sikkerhetene og sikkerhetenes betydning for beregningen. Forskriften åpner blant annet for at kredittderivater tas hensyn til som sikkerheter. Kredittderivater i forbindelse med verdipapirisering vil normalt ikke anerkjennes etter sikkerhetsforskriften, men etter det nye regelverket for verdipapirisering under Basel II. Sikkerhetsforskriften anerkjenner bruk av følgende kredittderivater under standardmetoden og grunnleggende IRB-metode: Kredittbytteavtaler ( Credit default swaps,cds) Totalavkastningsbytteavtaler ( Total return swaps, TRS) dersom vederlag fra kredittderivatet hensyntas i verdien til den underliggende kreditten. Kredittlinket gjeldsinstrument ( Credit linked notes,cln) med det beløpet som er innbetalt. (jf. plansjene) Pilar 2: Skal se til at institusjonene har en prosess for å vurdere sin totale kapital i forhold til risikoprofil og en strategi for å opprettholde sitt kapitalnivå. Tilsynsmyndigheten skal gjennomgå og evaluere institusjonens interne vurdering av tilstrekkeligheten av kapitalen og strategier, samt evne til å overvåke og sikre overholdelse av myndighetenes kapitalkrav. Pilar 3: Markedsdisiplin. Formålet med pilar 3 er å komplettere minimumskravene i pilar 1 og tilsynsmessig oppfølging av pilar 2. Pilar 3 skal gi økt markedsdisiplin gjennom krav til offentliggjøring av informasjon, som gjør det mulig for markedet å vurdere institusjonenes risikoprofil og kapitalisering, samt styring og kontroll.

8 8 3.2 Verdipapirmarkedet EU har vedtatt et nytt direktiv for verdipapirmarkedet. På godt norsk kalles det MiFID Markets in Financial Instruments Directive. I MiFID inkluderes kredittderivater, eller Derivative instruments for the transfer of risks, i definisjonen av finansielle instrumenter. Kredittderivater som sådan er imidlertid ikke nærmere definert. Verdipapirmarkedslovutvalget som utreder hvordan direktivet bør gjennomføres i norsk rett er i sluttfasen av sitt arbeid. Innstilling skal avgis 20. februar Det er grunn til å tro at utvalget vil foreslå at kredittderivater tas inn som et eget punkt i definisjonen av finansielle instrumenter i vår norske verdipapirhandellov. Gjennomføringsfristen for MiFID er 30. april 2006, men er av EU-kommisjonen selv foreslått utsatt til 31. januar 2007 med ikrafttredelse fra 1. november Forslaget er ventet å bli vedtatt. Etter de norske reglene kan verdipapirfond i dag ikke investere i kredittderivater. Verdipapirfondloven gjennomfører UCITS-direktivet (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) i norsk rett. Det kan i det hele tatt være grunn til å understreke hvor sterkt vår lovgivning når det gjelder verdipapirmarked og verdipapirfond er preget med sterke og svake sider - av det regelverk som EU utvikler, Det framgår ikke direkte av direktivets tekst om UCITS-fond kan investeres i kredittderivater. Kommisjonen har imidlertid fullmakt til å gjøre visse tekniske endringer i direktivet for å avklare definisjoner. Når det gjelder kredittderivater er første etappe unnagjort med en technical advice fra CESR (Committee of European Securities Regulators en tilsynskomite der Kredittilsynet deltar tilnærmet på linje med verdipapirtilsynsmyndighetene i andre EØS-land) til kommisjonen. Den ble overlevert tidligere denne måneden. CESR foreslår at UCITS-fond skal kunne plassere i kredittderivater på visse vilkår. Neste etappe er kommisjonens behandling. Slik det nå ser ut vil kommisjonen være ferdig første halvdel av Kredittilsynet har deltatt i den positive anbefaling av at kredittderivater inkluderes blant de instrumenter som verdipapirfond kan investere i. Vi vil selvsagt følge dette opp når saken kommer til oppfølging i det norske regelverk, antagelig som en endring i departementets forskrifter på området. En inkludering av kredittderivater blant de instrumenter som verdipapirfond kan investere i, vil åpne muligheter til økt diversifisering for verdipapirfondene og kunne ha en viss betydning for de som trenger kjøpere av slike derivater og for markedet som sådant. Det generelle regelverket for verdipapirfond, med strenge krav til spredning mv. vil på den ene side hindre at investere i finansielle derivater får et stort omfang og samtidig sikre den tillit vanlige forbrukere bør kunne ha til verdipapirfond. Heller ikke for øvrig reiser reguleringen av kredittderivater vesentlige problemer i forhold til behovet for å beskytte forbrukere og investorer. Det er et instrument som i all hovedsak er laget for bruk mellom finansinstitusjoner og institusjonelle investorer og ikke for direkte investeringer fra enkeltstående privatinvestorer. 4.REGULERING AV HEDGEFOND BEHOV FOR BESKYTTELSE AV FORBRUKERE OG INVESTORER. EU har i sin finansielle lovgivning lagt økende vekt på investor- og forbrukerbeskyttelse. En forbruker er i denne sammenheng en ikke-profesjonell investorer. Også i Kredittilsynet siste

9 9 strategiplan er brukeraspektet blitt tydeligere. I regulering av hedgefond er avveiningen i forhold til forbrukerbeskyttelsen en vesentlig dimensjon. Det er en vanlig misforståelse at det er forbudt å etablere hedgefond i Norge. Det er det ikke. Det som er riktig er at de fleste typer hedgefond ikke vil kunne bli godkjent som verdipapirfond fordi de vil bryte med investeringsreglene for slike fond. Det gjelder shortsalg, giring med låneopptak eller med derivater, utover de begrensede muligheter som UCITS vil kunne gi, og krav til diversifisering. Men organisert i en annen selskapsform for eksempel som et aksjeselskap er det fullt lovlig å etablere hedgefond i Norge. Slike fond vil ikke være konsesjonspliktige eller under offentlig tilsyn. Selskapsformen må imidlertid være reell altså ikke bare et forsøk på å omgå verdipapirfondloven. Det samme resonnementet ligger til grunn for reglene om salg og markedsføring av utenlandske hedgefond. Dersom et slikt fond lovlig kunne etableres i Norge vil det også kunne markedsføres i Norge. Men er det utenlandske hedgefondet etablert som verdipapirfond med tillatelse i sitt hjemland må det ha tillatelse fra Kredittilsynet for å kunne markedsføres i Norge. Med mindre det er godkjent som UCITSfond i sitt hjemland. Men det tilhører sjeldenhetene. Poenget her er at norske investorer skal gis samme beskyttelse uavhengig av om tilbyder er norsk eller utenlandsk og at norske tilbydere ikke skal ha en urimelig konkurranseulempe i forhold til utenlandske aktører. Spørsmålet er altså ikke om det skal være lov å etablere norske eller markedsføre utenlandske hedgefond i Norge men om det skal være lov å etablere dem som verdipapirfond. Og om det skal være lov å markedsføre slike fond godkjent utenfor Norge. Når man diskuterer regulering er det viktig å huske på at verdipapirfond er kollektiv forvaltning altså en investeringsform der andelseier ikke har innflytelse på den løpende forvaltningen. Lovens formål er å sikre at forvaltningen blir profesjonelt utført selv om andelseieren verken har innsikt eller erfaring. Den skiller seg derfor helt fra den situasjonen der investoren selv tar investeringsbeslutninger om hvilke aksjer hun vil kjøpe og selge - og på hvilke tidspunkter. Hva er attraksjonen ved verdipapirfond? For det første: Verdipapirfondloven er et ferdig og utprøvd regelsett med en veletablert struktur. Det er enn tredelt funksjonsinndeling der innskutte midler inngår i et frittstående verdipapirfond. Fondet har ingen organer og utfører ingen aktive funksjoner. Forvaltning og administrasjon av fondet utføres av et forvaltningsselskap. En depotmottaker (bank) oppbevarer fondets eiendeler. For det andre: Forvaltningsselskap og depotmottaker et under offentlig tilsyn. For det tredje: Det er et prosessøkonomisk forutsigbart regime. En rekke spørsmål som i andre selskapsformer må løses ved avtaler mellom partene løses i verdipapirfondsformen direkte gjennom lov og forskrifter. For det fjerde: Systemet er laget for best mulig å sikre likebehandling av andelseiere og redusere risikoen for at forvalter beriker seg urettmessig på andelseiernes bekostning. Sist, men ikke minst: Verdipapirfond har en fleksibel og enkel mekanisme for tegning og innløsning. Ny kapital går rett inn i fondet. Innløste andeler betales ut ved å realisere eiendeler. I et aksjeselskap er det annerledes. Økning eller reduksjon av egenkapital krever

10 10 beslutning i bestemte selskapsorgan og en god del formalia som koster tid og penger. Alternativt kan selvfølgelig andelen (aksjen) omsette i et annenhåndsmarked. Men for at mekanismen skal virke fleksibelt må et slik marked være likvid. Verdipapirfond er ikke en norsk særegenhet. Systemet bygger på reglene i EUs UCITSdirektiv som jeg nevnte for litt siden. Direktivet har harmoniserte regler for kollektiv forvaltning av verdipapirer for å legge til rette for salg og markedsføring av verdipapirfond over landegrensene i EØS-området. Fond godkjent i ett medlemsland skal uten kostnads- eller tidkrevende prosedyrer kunne tilbys grensekryssende i andre EØS-land. Fond som følger de harmoniserte reglene kalles UCITS-fond og fondene skal være et sparealternativ tilpasset allmennheten det vil si den ikke-profesjonelle investor. Regler for å begrense markedsrisiko utgjør et vesentlig element i forbrukerbeskyttelsen i UCITS-fond. Fondet skal være veldiversifisert for å begrense usystematisk risiko. Derfor er det regler om maksimal andel av fondet hos samme utsteder. Verdipapirfond kan som hovedregel bare ha 5 % prosent i samme verdipapir, men har visse muligheter til å gå opp til 10 % for en avgrenset del av porteføljen. På visse vilkår kan verdipapirer garantert eller utstedt av EØS-stat utgjøre inntil 35 % og i noen tilfeller opp til 100 %. Det er også regler om motpartseksponering i bankinnskudd og derivathandel for å redusere kredittrisikoen. Muligheten til giring ved låneopptak og bruk av derivater er sterkt begrenset, for å redusere risikoen for store tap. Udekket shortsalg er ikke tillatt. Det er restriksjoner for plassering i unoterte instrumenter for å sikre at plasseringene er likvide. Dette er kanskje de viktigste reglene som hindrer hedgefond fra å kunne bli godkjent som verdipapirfond. Det er imidlertid verdt å merke seg at investeringsbegrensningene i loven ikke forhindrer etablering av verdipapirfond med høy systematisk risiko. Verdipapirfond kan i prinsippet investere i alle typer markeder, bransjer og geografiske områder. En kombinasjon av bransje og geografi kan gi meget høy risiko. Enkelte hevder at hedgefond kan være langt mindre risikofylte enn slike bransjefond og viser til sammenligninger mellom volatiliteten i hedgefond og visse bransjefond. Nærmere studier av hedgefond viser imidlertid at fordelingsegenskapene til hegdefond kan være svært forskjellig fra hva man finner ved tradisjonelle investeringsmetoder i aksje- og obligasjonsmarkedene. Avkastningen er ofte skjevfordelt, det vil si med en overhyppighet av ekstreme avkastninger. For Kredittilsynet er det en viktig målsetting at finansielle produkter skal være så transparente som mulig. Gjennomsiktighet er hjelp til selvhjelp. Informasjonen skal være så god at en investor selv kan ta stilling til om produktet passer hennes investeringsbehov. Informasjonen bør dessuten være slik at det er lett å sammenlikne produkter fra ulike tilbydere. Helt sentralt er opplysninger om pris og risiko. Det er vel liten tvil om at verdipapirfond er det mest gjennomsiktige av de mer komplekse spareproduktene. Det har sammenheng med at reguleringen har sitt utgangspunkt i at verdipapirfond var og i hovedsak fortsatt skal kunne være, et massemarkedsprodukt. At profesjonelle investorer i økende grad benytter produktet, har reguleringen så langt ikke tatt høyde for. Lovforslaget om spesialfond er et forsøk på å løse dette misforholdet. Et fullstendig bilde av de viktigste forbrukerbeskyttende elementene krever en klarlegging av myndighetsregulering for både produksjonsleddet og distribusjonsleddet. Det kan tenkes at lite regulering av produktet oppveies av strengere krav til opplysninger ved salg - og omvendt.

11 11 Hvor reguleringen legges på produksjonsleddet eller distribusjonsleddet kan ha betydning for å avgjøre om viktige forbrukerbeskyttende elementer er ivaretatt. Dersom både produksjonsledd og distribusjonsledd er under nasjonal regulering, eller under EØSharmonisert regulering, vil disse formodentlig være ivaretatt. Misforholdet mellom regulering på produksjonsledd og distribusjonsledd kommer imidlertid til uttrykk når ett av leddene er utenfor jurisdiksjonen og ikke underlagt harmonisert regelverk. Dette settes på spissen dersom produksjonsleddet er i utlandet og distribusjonsleddet nasjonalt er svakt regulert. Reguleringen i Norge og Europa har tradisjonelt hatt hovedfokus på produktleddet, ikke så mye på distribusjonsleddet. Dersom en har distribusjonskanaler med betydelig rådgivingskompetanse og høy etisk standard, kan en tenke seg vesentlig mindre krav til produktutformingen enn det vi hittil har hatt i Norge. Det finnes dessverre fortsatt mange eksempler på at dårlig kvalitet i rådgiving og distribusjon, for eksempel når det gjelder salg og belåning av strukturerte produkter, foreløpig gjør det vanskelig med en mer generell liberalisering av produktreguleringene. Utviklingen i moderne kapitalforvaltning, slektskapet mellom verdipapirfond og Unit-Linked forsikring skaper imidlertid behov for at en både på europeisk og norsk nivå etter hvert må vurdere innretningen og omfanget av reguleringene nærmere. De sterke bindinger i annet EUregelverk setter imidlertid grenser for hva vi kan gjøre helt på egen hånd. 5. NÆRMERE OM SPESIALFONDSFORSLAGET. 5.1 Forslag om regulering av spesialfond Kredittilsynet har laget et forslaget om spesialfond på oppdrag fra Finansdepartementet. Utgangspunktet var at verdipapirfondloven ikke sondrer mellom profesjonelle og ikkeprofesjonelle investorer. Kredittilsynet ble bedt om å utrede om: norske forvaltningsselskapet fortsatt bør være avskåret fra å kunne tilby høyrisikoprodukter det bør innføres reguleringsmessige skiller mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer det var behov for økte informasjonskrav utenlandske fond som i dag ikke kan tilbys i Norge kan selges til profesjonelle investorer i Norge Innføring av fondsprodukter som setter få restriksjoner på hvordan midlene kan plasseres kan få store følger for andelseiere som ikke klart ser forskjellen mellom slike produkter og ordinære fond. Det har vært et mål for Kredittilsynet at innføring av spesialfond ikke skal svekke tilliten til det ordinære fondsregimet som sparealternativ for allmennheten. Dersom en regulering av hedgefond under verdipapirfondloven skal være reell, må det gis betydelige unntak fra investeringsbegrensningen. For å innrømme hedgefond denne friheten er det i forslaget om spesialfond lagt restriksjoner på hvem fondene kan selges til. Kredittilsynet foreslår at spesialfond bare skal kunne tilbys profesjonelle investorer. Definisjonen følger i store trekk MiFIDs definisjon av profesjonell investor. - Foretak under tilsyn som finansinstitusjoner, verdipapirforetak, forvaltningsselskaper og - pensjonskasser - kommuner - foretak av en viss størrelse - forvaltere av spesialfond, - private investorer med en brutto finansformue på minst fem millioner kroner

12 12 Det er grunn til å understreke at en definisjon av private investorer som profesjonelle, knyttet til formue og investeringsomfang finnes i mange land, som for eksempel Irland, USA og UK og i EU-direktiver som Prospektdirektivet og det nye MiFID-direktivet. Mange har kommentert at terskelen er for høy. Enkelte mener det ikke skal være en terskel i det hele tatt. Kredittilsynet mener problemstillingen om terskelhøyde prinsipielt må ses i forhold til hvilken investeringsfrihet som velges. Jo høyere frihet jo høyere terskel og omvendt. Forslaget er ment å innebære stor investeringsfrihet og terskelen er blitt høy. Det er dessuten krav om at førstegangs tegning må være på minst en halv million kroner. Det er et krav det kan reises mange innvendinger mot, blant annet at det kan føre til at en for stor del av en investors formue blir plasseres i hedgefond. Fordelen er imidlertid at det er et enkelt og lettforståelig krav som er lett å kommunisere. Et entydig signal om at dette ikke er fond for en urutinert småsparer. Spesialfond har få investeringsbegrensninger. Ingen grenser for giring enten det skjer ved låneopptak eller ved bruk av derivater, ingen begrensninger på shortsalg og ingen krav til diversifisering. Likviditetskravene er lempet. Lovbestemte investeringsgrenser er erstattet av krav til selvvalgte regler om strategi, risikorammer og prinsipper for styring av risiko. Depotmottaker skal løpende å kontrollere at rammene overholdes og at brudd meldes til Kredittilsynet og andelseierne. Det blir hevdet at den største risikoen i hedgefond er forvalterrisikoen. For eksempel at forvalter beriker seg på andelseiernes bekostning, forskjellsbehandler andelseiere eller gjør underslag. I forslaget blir denne operasjonelle risikoen forsøkt ivaretatt ved at det foreslås få endringer for forvaltningsselskap og depotmottaker, dvs. at disse i hovedsak skal tilfredsstille de samme krav som forvaltningsselskap og depotmottakere for verdipapirfond. Kredittilsynet besøkte det irske tilsynet ved utarbeidelsen av forslaget om spesialfond for å søke å dra nytte av deres erfaringer. De framholdt at verdiberegningen var en viktig og vanskelig problemstiling ved regulering av hedgefond. Verdien av andelene er grunnlaget for tegnings- og innløsningskurs. Feilaktige verdiberegninger åpner for forskjellsbehandling av andelseiere. Er verdien får nye andelseiere en fordel på bekostning av eksisterende er den for høy blir det motsatt. Tilsvarende for innløsning. Verdiberegningen er dessuten grunnlaget for beregning av forvaltningsgodtgjørelse - som i hedgefond fond kan være meget høy og resultatavhengig. Det kan gi forvalter en egeninteresse i å sette andelsverdier som maksimerer godtgjørelsen. Det er derfor foreslått at depotmottaker og en uavhengig tredjepart det siste riktignok under tvil - skal kontrollere at verdiberegningen er riktig. Enkelte høringsinstanser har hatt innvendinger mot at depotmottaker eller en uavhengig part skal ha en kontrollfunksjon. Og har isteden pekt på regler om informasjon. På tegningstidspunktet er god informasjonen antakelig det vesentligste for en profesjonell investor. Men det er vanskelig å tenke seg hvordan informasjon til andelseiere skal kunne sette dem i stand til løpende å kontrollere at fondet følger strategi, regningslinjer og rammer for risiko. 5.2 Regulering av hedgefond/spesialfond i andre land Sverige Sverige innførte spesialfond i De kan ikke markedsføres eller selges fritt utenfor Sverige. Sverige skiller ikke mellom investortyper, så spesialfond kan tilbys allmennheten.

13 13 Finansinspektionen skal godkjenne vedtektene, men kan gi unntak fra alle plasseringsreglene såfremt prinsippene om risikospredning er ivaretatt, investeringsmandatet er beskrevet uttømmende og unntakene ikke strider mot lovens allmenne bestemmelser. Spesialfond kan ikke investere direkte i eiendom og råvarer. Både forvaltningsselskap for verdipapirfond og verdipapirforetak med konsesjon til aktivt forvaltning kan forvalte spesialfond. Reglene for disse og depotmottaker er i hovedregel som for andre verdipapirfond. Spesialfond må være åpne for innløsning minst én gang i året. I Sverige legges som hovedregel alle verdipapirfonds plasseringer ut på hjemmesidene til Finansinspektionen hvert kvartal. Enkelte hedgefond har hatt innvendinger mot ordningen og har bedt om at plasseringene ikke blir offentliggjort. For å få unntak må forvaltningsselskapet kunne begrunne hvorfor plasseringene er särskilt känsligt Danmark Nye danske regler om hedgeforeninger trådte i kraft 1. juli Foreningene er åpne for allmennheten og under tilsyn av Finanstilsynet. Salgsleddet har ansvar for at investeringsrådene er tilpasset tegneres økonomi og investeringserfaring som ved annet salg av finansielle instrumenter. Danskene har ikke funnet det hensiktsmessig å definere hedgefond i loven. Hedgeforening er isteden negativt definert som virksomhet som ikke faller inn under de andre foreningskategoriene. Fondets strategi må likevel være innenfor det som generelt blir regnet som en hedgefondstrategi og fondet må ha et absolutt avkastningsmål. I Danmark skal kollektiv forvaltning av verdipapirer organiseres i foreningsform. Foreningen kan ansette personale som utfører administrative oppgaver og forvalter forenings midler. Disse oppgavene kan også overlates til et investeringsforvaltningsselskap. Det skal eies av medlemmene. Det er altså ikke et system med frittstående forvaltningsselskap som i Sverige og Norge hvor forvaltningsselskap for eksempel kan eies av finanskonsern. Soliditetstilsyn blir dermed viktigere enn i Norge og Sverige. Vanlige investeringsforeninger skal ha en formue på 10 millioner danske kroner. For hedgefond er den forhøyet til 25 millioner. Eiendelene skal verdifastsettelse hver 14. dag og plasseringene offentliggjøres minst 2 ganger i året. Depotmottaker har ansvar for å kontrollere at verdifastsettelsen av andelene er riktig. Hedgeforeninger har ikke regler som begrenser investeringsfriheten. Tanken er at overordnet fastsettelse og styring av risikoen i porteføljen kan erstatte enkeltregler. Dette skal framgå av vedtektene som skal godkjennes av Finanstilsynet. Risikorammene kan imidlertid endres etter en varslingsfrist. Som hovedgrep reguleres altså hedgeforeninger i forhold til risiko. Depotmottaker ikke andelseier er valgt som viktigste eksterne kontrollør. Finanstilsynet ser for seg at det vil bli utviklet risikostandarder og at risikostyringen vil ha mye til felles med bankenes interne systemer for styring av risiko. Forslaget utvider ikke hedgeforeningers informasjonsplikt utover at brudd på vedtekter og risikorammer skal offentliggjøres og meddels Finanstilsynet og medlemmene. Opplysningsplikten skal gi medlemmene mulighet til å kunne innløse andeler dersom de mener det er en adekvat reaksjon. Offentliggjøring er antatt å ha en preventiv virkning fordi det kan skade hedgeforeningens renommé Irland I Irland er alle innretninger for kollektive investeringer i prinsippet under tilsyn av det irske finanstilsynet i. Det avgjørende er hvilken faktisk virksomhet som drives - ikke hvilken juridisk struktur virksomheten har. Irland skiller mellom ulike investortyper der graden av beskyttelse avhenger av hvilken investorgruppe andelseier tilhører. Andelseierbeskyttelsen som følger av reglene for depotmottaker, forvalter og administrator av fondene er like for alle typer fond.

14 14 Første kategori er fond rettet mot allmennheten ii og beskyttelsesnivået skal være likt for UCITS-fond og nasjonale fond. Det er ikke tillatt med shortsalg, det er sterke begrensninger på giring med derivater eller lån. Andre kategori er en mellomgruppe iii med krav om minstetegning på euro. Tredje kategori iv har minstetegning på euro, krav til netto finansiell formue for privatpersoner, og for institusjonelle investorer til størrelsen på investeringsporteføljen. Fond som tilbys allmennheten har flest investeringsrestriksjoner. Det er noe færre for fond i mellomkategorien, men fortsatt krav om diversifisering og restriksjoner på opplåning. For den øverste kategorien skal det i utgangspunktet ikke være restriksjoner, bortsett fra at det må være systemer for styring av risiko. Fond i hedgefond kan tilbys allmennheten EU-land En oversikt fra EU sommeren 2005 gir noe oversikt over reguleringen i EU-land. I Danmark, Sverige, Frankrike og Luxemburg kan både singel hedgefond og fond i hedgefond tilbys allmennheten, Frankrike har krav om minstetegning, men ikke Luxemburg. I Irland, Storbritannia, Spania og Tyskland kan fond i hedgefond tilbys til allmennheten, men som hovedregel er singel hedgefond forbeholdt profesjonelle. Landene har ikke krav til minste tegningsbeløp. I Italia er både singel hedgefond og fond i hedgefond forbeholdt de profesjonelle og det krav til minstetegning USA Det er egentlig litt ulogisk å snakke om amerikansk regulering av hedgefond fordi fraværet av regulering har vært et sentralt kjennetegn for å skille hedgefond fra alminnelige aksjefond. Hedgefond har tilpasset seg unntaksbestemmelsene i de sentrale verdipapirlovene. Reguleringen har altså skjedd indirekte ved utforming av unntaksbestemmelser. Unntakene dreier seg blant annet om investors formue og inntekt og om kunder og eierer er amerikanske statsborgere. Fra februar 2006 endres dette ved at de fleste amerikanske hedgefond - og mange utenlandske hedgefond med amerikanske kunder kommer under tilsyn av SEC v. Kjernen i de nye reglene er at hedgefond (også omtalt som private funds ) plikter å registrere seg hos SEC og kommer derved under tilsyn. Registreringsplikt er en form for konsesjonsplikt. Fondene har en viss opplysningsplikter overfor SEC og har omsorgsforpliktelser overfor sine kunder. I utgangspunktet vil de fleste hedgefondforvaltere falle inn under definisjonen av en investeringsrådgiver, fordi det både omfatter rådgivning og forvaltning. Etter det Kredittilsynet har fått opplyst har velger stadig flere fond i hedgefond å registrere seg hos SEC som investment company med salg utelukkende til profesjonelle investorer. Regelendringen var kontroversiell, og den ble vedtatt med tre mot to stemmer i SECs styre Argumentene for endringen var at den markerte økningen i antall hedgefond i seg selv tilsa økt regulering. Det ble vist til at antall rapporterte bedragerisaker som involverte hedgefond økte. Disse sakene involverte både bedrageri av egne investorer og ulovlige transaksjoner som market timing for å oppnå kortsiktige gevinster i alminnelige verdipapirfond. For det tredje ble det vist til at hedgefond i økende grad rettet seg mot alminnelige investorer. Det ble også vist til at forsikringsselskaper, banker og pensjonskasser plasserer store midler i hedgefond med den risiko det innbærer for disse selskapenes kunder. Det var likevel enighet om at hedgefond ikke kunne underlegges de alminnelige begrensninger i verdipapirfondlovene. En registreringsplikt som investeringsrådgiver balanserte behovet for regulering mot behovet for å la hedgefond beholde tilstrekkelig fleksibilitet

15 Harmoniserte EU-regler Avslutningsvis litt om EU: I en rapport fra 2005 luftes spørsmålet om det bør etableres en mer felles regelforståelse av hva som skal forstås med begrepet «private placement» av hedgefond. En tenker seg en type frihavner for profesjonelle investorer der nasjonale regler for markedsføring og god forretningsskikk ikke gjelder. Hovedkonklusjonen er imidlertid at der ikke er et presserende behov for harmoniserte regler på nåværende tidspunkt. Verken ut fra et ønske hos europeiske tilbydere, for å styrke investorbeskyttelsen eller ut fra hensynet til finansiell stabilitet. Selv om grensene mellom hedgefond og tradisjonelle aksjefond blir mer uklar, er det i det alt vesentlige fortsatt et marked forbeholdt profesjonelle. I rapporten formuleres det som er det helt sentrale dilemmaet i valg av reguleringsform: Underlegges hedgefond en regulering der forbrukerbeskyttelse er et sentralt element, risikerer man at hedgefondenes investeringsfrihet blir så begrenset at karakteren av alternativ plassering forsvinner. Og motsatt: ved å lage nødvendige tilpasninger i fondslovgivningen for at hedgefond skal kunne tilbys allmennheten, risikere man at maskene i sikkerhetsnettet blir så store at småsparerne i verdipapirfond faller igjennom. 6. OPPSUMMERING Kredittilsynet forslag om spesialfond har vært ute til en bred høring. Det er kommet mange og til dels fornuftige kommentarer, uten at jeg føler behov for å gå inn i forsvar eller polemikk knyttet til det forslag vi utarbeidet etter oppdrag fra Finansdepartementet. Departementet skal nå vurdere alle synspunkter og det er varslet et lovforslag i løpet av våren. Blant de ideer jeg er åpen for å overveie nærmere er løsninger med fond i hedgefond, som finnes i en del andre land, og som tar vare på spredningsintensjonene bedre enn direkte investeringer i et enkelt hedgefond. Vårt utgangspunkt er at hedgefonds er kommet for å forbli en viktig og naturlig del av finansog verdipapirmarkedet og at det bør åpnes en organisert og veldefinert mulighet for at norske aktører kan tilby dette til norske profesjonelle investorer. Vi kommer til å følge med i norske bankers eksponering mot hedgefonds, men føler foreløpig ikke noen grunn til uro. Så lenge kompetansen og etikken i salg og rådgiving ikke er høyere, vil jeg advare mot et generelt frislepp for salg av hedgefond til almenheten i Norge. Kredittderivater mener vi er viktige instrumenter for å avlaste og fordele kredittrisiko på en rasjonell måte, og gjennom regelverksutvikling vil vi legge til rette for økt bruk av dette. Samtidig vil vi gjennom rapportering og på annen måte følge nøye med i dette markedet.