Markedsrapport. Avanserte produkter øker risikoen. Hva kan du lære på to sekunder

Transkript

1 Tilbake til førstesiden Markedsrapport September Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Hvor går sentralbankene nå? 4 På plass for kundene 5 Avanserte produkter kan øke risikoen ved investeringer 6 God avkastning med SKAGEN pensjon 7 Velkommen til høstens informasjonsmøter 9 Avkastning og risikomåling 10 Hva lærer man på 2 sekunder? 11 Porteføljeforvalternes beretning 19 Portefølje SKAGEN Vekst 22 Portefølje SKAGEN Global 25 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 27 Portefølje SKAGEN Avkastning Portefølje SKAGEN Høyrente 30 Portefølje SKAGEN Høyrente Institusjon Portefølje SKAGEN Tellus 32 Fondsrangering 33 Fondsdoktoren Reddende sentralbankengel Ben Bernanke og hans sentralbankkolleger har slukket den verste likviditetstørsten i de kriserammede kredittmarkedene. Siste tids usikkerhet har primært funnet sted i markeder hvor SKAGEN Fondene ikke er investert. Spennet mellom risikofrie renter og inntjeningen fra selskapene har redusert risikoen i aksjemarkedene. Se porteføljeforvalters beretning side11. Klikk her! Avanserte produkter øker risikoen Spareprodukter som egentlig var ment å skulle redusere risikoen, kan medføre stor usikkerhet og dårlig oversikt for kundene, skriver Harald Haukås på side 4. Klikk her! Hva kan du lære på to sekunder Foto: Bloomberg Hvorfor reagerer erfarne investorer som de gjør? Les porteføljeforvalter Omid Gholamifars tanker rundt behavioural finance på side 10 Klikk her! Hva gjør sentralbankene nå? Torgeir Høien makrokommentaren Side 5 Informasjonsmøter nær deg Full oversikt ov høstens informasjonsmøter. Side 4 God avkastning med SKAGEN pensjon Side 7 På plass for kundene SKAGENs formuesforvaltere jobber for å gi kundene bedre råd. Side 7 Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Ole-Christian Tronstad redaktør Trygve Meyer journalist SKAGEN Fondene SKAGEN AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Øvre Ole Bulls plass 5, 5012 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Tønsberg Nedre Langgate 32, 3126 Tønsberg Stockholm Drottninggatan Stockholm, Sverige Danmark Nyhavn 63A, 1051 København K, Danmark

2 Langsiktighet lønner seg Tilbake til førstesiden 2 Denne sommeren ble en periode med uavbrutt kursstigning i andre kvartal avløst av uro i markedene knyttet til tap i det amerikanske boliglånsmarkedet. Harald Haukås belyser i sin artikkel på side 4 hvordan tapene fra slike lån sprer seg ut over verden gjennom et finansielt marked for videresalg av lån. Det at noen banker og hedgefond rammes stygt av disse tapene gir følgeeffekter for andre finansielle institusjoner som har lånt penger ut til dem som har gått under. Tidligere var det lettere å identifisere hvor tapene lå. Når lån videreselges over hele kloden blir det vanskelig eller umulig å analysere seg frem til i hvilke banker eller hedgefond tapene ligger. Vi mener at våre fond i begrenset grad er omfattet av de underliggende realiteter i den situasjonen som er oppstått. Gjennom turbulensen har vi prøvd å gi vårt syn til kundene spesielt på våre nettsider. Kristoffer Stensrud holdt et nettmøte fredag 17. august, som ble lest av i tiden etter. I sommer ble porteføljeforvalter av SKAGEN Vekst, Kristian Falnes, spurt av Dagens Næringsliv om hans vurdering av næringsministerens håndtering av Hydro-saken, som resulterte i at styreleder Jan Reinås måtte gå. Videre om vår kommentar til statsministerens uttalelser om at ledere i selskaper hvor staten er eier bør se på sin stilling som et tillitsverv, og dermed akseptere lavere lønn. Hydro er den største investeringen i SKAGEN Vekst. Som en følge av dette intervjuet har enkelte politiske aktører tillagt oss en politisk mening om lederlønninger. Dette er feil, og SKAGEN presiserer at vi overhodet ikke har noen politiske ambisjoner. Harald Espedal administrerende direktør Samtidig forventer vi at staten, som andre aktive eiere, følger spillereglene for god selskapsstyring som de selv har beskrevet i eierskapsmeldingen. Dette innebærer blant annet at man bruker selskapets generalforsamling og bedriftsforsamling når man ønsker endringer i selskapets styrende organer. SKAGEN er positiv til aktive eiere. Men enten den dominerende eier er privat eller statlig, så må vedkommende jobbe for hva som er alle aksjonærers beste, nemlig langsiktig verdiskapning. SKAGEN Vekst eier aksjer i flere børsnoterte selskaper hvor staten er dominerende eier. Her har vi lagt til grunn regjeringens eierskapsmelding hvor det står at lederlønningene i statsdominerte selskaper skal være konkurransedyktige, men ikke ledende. Dette er en holdning som ivaretar hensynet til hele aksjonærfellesskapet i bedriften. Uttalelser som har kommet fra regjeringen den senere tid gjør at vi nå er i tvil om staten fortsatt mener dette. Hvis staten nå mener at lederlønningene skal ligge under konkurransedyktig nivå, er det en mening fra dominerende eier som ikke ivaretar hele aksjonærfellesskapets interesser. Når markedet må selge juveler på billigsalg I forrige markedsrapport skrev vi at frykten er vårt våpen. Det er når markedets psykologi tar overhånd og de fundamentale realiteter blir glemt at de store mulighetene åpner seg for oss som aktive verdibaserte forvaltere. Enten markedet er preget av frykt eller grådighet. Inn i august måned tok frykten fullstendig overhånd i de globale kapitalmarkedene, og likviditeten i kredittmarkedene tørket fullstendig opp. Bankene turte ikke å låne ut penger til hverandre, i frykt for at motparten Tore Bang ikke skulle kunne gjøre opp for seg. I en slik fagredaktør situasjon selger man hva som selges kan for å få cash. Også gode solide likvide selskaper med lav gjeldsgrad og sterk kontantstrøm typiske SKAGEN-selskaper. I SKAGEN tror vi kundenes avkastning blant annet er knyttet til hvor lang tid en har pengene i fondet, måten en investerer pengene og deretter tar dem ut på. Derfor anbefaler vi langsiktig sparing gjerne koblet med en spareavtale når en skal investere og deretter en uttaksavtale når en skal ta pengene ut. Gjennom uroen som har vært i juli og august har kundene våre stort sett tatt det med ro. Vi har hatt moderate innløsninger og en del har benyttet anledningen til å kjøpe nye andeler. Det tror vi kundene kommer til å tjene på i det lange løp. I ukene etter den blodige torsdag den 16. august, da markedet bunnet ut (i denne omgang), har våre aksjefond kommet kraftig tilbake. At vår filosofi og langsiktighet lønner seg, er nevnte Filip og SKAGEN Global et meget godt eksempel på. Fondet har i sine ti års levetid, hvorav de fire første ble forvaltet av investeringsdirektør Kristoffer Stensrud, oppnådd en avkastning på totalt 704 prosent. De som i stedet satset pengene sine på at markedet alltid har rett, og kjøpt et indeksfond, kom ut av samme tiårsperiode med usle 35 prosent i avkastning. At den kortsiktige bunnen ikke gikk helt ut av markedet denne gang, skyldes en snarrådig handling fra verdens sentralbanksjefer som reddende likviditetsengler. Faktisk måtte de sprøyte inn mer kapital i de kriserammede kredittmarkedene enn hva tilfellet var etter den tragiske terrorhandlingen i New York, 11/ Denne datoen fremstår faktisk i ettertid som det tidspunktet da de globale konjunkturene sakte, men sikkert begynte å peke nesen oppover igjen etter IT- krasjen i Spesielt hardt rammet av dette likviditetsfenomenet ble SKAGEN Global. Fondet opplevde en av sine dårligste relative perioder i de par første ukene av august, da angsten herjet som verst. Men det er i slike perioder hvor markedet reagerer veldig irrasjonelt at vi som aksjeplukkere kan shoppe rundt i folketomme markeder og kjøpe aksjer på billigsalg. Vår filosofi bygger jo på nettopp det faktum at markedet ikke er rasjonelt eller effisient, som det heter på finansspråket. Som porteføljeforvalter av SKAGEN Global, Filip Weintraub, sier det i denne markedsrapporten (side 12): - Hvis vi ser tilbake i historien er ikke dette vi nå har opplevd noe unikt fenomen. Heller regelen enn unntaket. Det skaper muligheter for en aktiv verdibasert forvalter som oss. Det ser ikke ut til at temaet denne gang er den globale konjunkturen. Nå snakker vi om en likviditetskrise satt i scene av grådige kreditorer på det amerikanske boligmarkedet, som har utstedt såkalte subprimelån til ikke kredittverdige boligkjøpere. Lavere risikofrie renter og forsiktigere investorer burde heller forlenge de gode konjunkturer vi har hatt. Det kommer helt sikkert til å bli en turbulent tid også i tiden fremover, i både rente- og aksjemarkedene. Ordene subprimelån og svakt amerikansk boligmarked kommer nok fortsatt til å sette sitt preg på det korte markedsbildet. Det gir fortsatt gode muligheter for oss som aktive forvaltere, både på rente- og aksjesiden.

3 Hva gjør sentralbankene nå? Tilbake til førstesiden 3 Bernanke kutter Den amerikanske sentralbanken Fed har gjort det klart at den kommer til å føre en mer lempelig pengepolitikk i tiden fremover. Parallelt med at de satte ned diskontorenten, valgte nemlig Fed å gå ut med en ny vurdering av de økonomiske utsiktene. Tonen var en helt annen enn da man kun ti dager tidligere hadde valgt å holde styringsrenten fast på 5,25 prosent. I stedet for å betone faren for økt inflasjon, ble det nå understreket muligheten for at uroen i finansmarkedene kunne føre til lavere vekst i produksjon og sysselsetting. Dette er et klart signal om at man er beredt til å sette ned styringsrenten. Torgeir Høien Portefoljøforvalter SKAGEN Tellus Siste tids uro i finansmarkedene har også vært en utfordring for sentralbankene. Når ingen vet hvem som sitter med de råtne eplene, vokter alle på pengebingen. I august skjøt renten på lån bankene i mellom i været fordi bankene ikke ville låne penger til hverandre. Dermed måtte sentralbankene på banen, for å tilføre banksystemet ekstra likviditet. ECB (den europeiske sentralbanken) var først ute. De fleste andre fulgte raskt opp. Det er ikke noe unormalt i dette. Den måten banksystemet er organisert på, betyr at sentralbankene alltid er beredt til å tilføre ellers solide banker nødvendig likviditet hvis tilgangen på annen kortsiktig kapital tørker opp. I seg selv har ikke en slik likviditetstilførsel noen pengepolitisk effekt. Det er snakk om helt kortsiktige lån. Lender of last resort, heter det på engelsk. Lån av siste sort, kalte Hermod Skånland det. Helst vil jo bankene klare seg på egen hånd. Valutakursen Uroen i det amerikanske rentemarkedet Renter 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Tiårs statsobligasjon Tremåneders foretakssertifikater Tremåneders statssertifikat Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug 2007 Kilde: Reuters EcoWin Men hva gjør sentralbankene nå som ting ser ut til å roe seg i finansmarkedene? Vil de følge opp med også å endre pengepolitikken? Heldigvis for Fed har de siste KPI-tallene vært hyggelig lesning. Overskriftsinflasjonen, som var 4,3 prosent i juni i fjor, var i juli måned kommet ned i 2,4 prosent. Kjerneinflasjonen har dabbet av til 1,9 prosent, noe som anses å være så vidt innenfor Fed sin uoffisielle målsone for underliggende prisvekst. Fed har derfor muligheten til å kutte styringsrenten uten at dette går ut over troverdigheten i pengepolitikken. Valutakursen Inflasjonen avtar i USA Prosent årsvekst 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Inflasjon (KPI) Kjerneinflasjon (PCE) 1,0 Jan Mar Mai Jul Sep Nov Jan Mar Mai Jul Kilde: Reuters EcoWin Markedet priser nå inn at det kommer rentekutt på 0,25 prosentpoeng 18. september. Og det prises inn stor sannsynlighet for tilsvarende kutt i oktober og november, slik at styringsrenten er nede i 4,5 prosent før desember. Om man går så raskt frem, gjenstår å se. Det som er viktig for Fed er ikke utviklingen på børsen, men utsikten for realøkonomien og inflasjonen. Det blir derfor kun er forsiktig lempelse hvis ikke realøkonomien viser tegn på svakheter, og Fed kommer ikke til å kutte renten aggressivt hvis inflasjonen skulle svinge opp igjen. Mangelen på et eksplisitt inflasjonsmål gjør at Fed må være svært forsiktige, slik at ikke de lange rentene spretter opp på økte inflasjonsforventninger. Trichet venter Situasjonen er en litt annen for ECB. Etter det siste rentemøtet varslet den europeiske sentralbanksjefen Trichet at det med stor sannsynlighet ville komme en renteheving i september, til 4,25 prosent. Bakgrunnen var god vekst i produksjon og sysselsetting og forventinger om at inflasjonen kunne komme til å ta seg opp igjen. Signaler fra Frankfurt tyder på at også ECB har kommet på andre

4 Tilbake til førstesiden 4 tanker. I en tale sa Trichet at man holdt alle muligheter åpne foran septembermøtet. Vi har også fått nye inflasjonstall fra eurosonen, som bekrefter at inflasjonen holder seg på målet. Overskriftsinflasjonen var 1,8 prosent i august, som i juli. Valutakursen Aktiviteten holder seg oppe i Eurosonen 62,5 60,0 57,5 PMI tjenesteproduksjon tilbakelagt stadium. Kjerneinflasjonen var -0,5 prosent i juli, ned fra -0,2 prosent i april. De realøkonomiske nøkkeltalene har vært blandede. Ledigheten synker, men veksten i andre kvartal skuffet. Styringsrenten blir holdt på 0,5 % en stund til. Gjedrem er sta Hva gjør så Norges Bank? Gjedrem la frem en svært aggressiv renteplan i juni, og så for seg en renteheving til 5,75 prosent i løpet av neste år. Men i tillegg til finansuroen har Norges Bank igjen måtte konstatere at kjerneinflasjonen blir lavere enn anslått kun 1,4 prosent i juli. Diffusjonsindeks 55,0 52,5 50, ,0 42,5 PMI vareproduksjon Kilde: EcoWin Valutakursen Inflasjonen målt med sesongjustert KPI-JAE Prosent 3,0 Annualisert tremånedersvekst 2,5 Annualisert seksmånedersvekst 2,0 1,5 1,0 0,5 Selv om Trichet trolig lar være å heve i september, vil han neppe varsle noe kutt i renten. Det vil være en for drastisk snuoperasjon. Og styringsrenten i Eurosonen er tross alt betydelig lavere enn i USA. Dersom finansmarkedene roer seg, kan man heller ikke se bort fra at det kommer en siste renteheving fra ECB en gang i høst, før de annonserer at pengepolitikken er nøytral. 0,0-0,5-1,0 Jan Mai Sep 2003 Månedsvekst Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Kilde: Reuters EcoWin De andre dilter De andre store sentralbankene vil trolig sitte på gjerdet og se an utviklingen i Washington og Frankfurt. Bank of England ventes ikke å gjøre noe med renten på 6,25 prosent i begynnelsen av september, selv om inflasjonen har falt kraftig i det siste, fra 3,1 prosent i mars til 1,9 prosent i juli. Men det kan godt komme kutt her også før jul, gitt at Fed går aggressivt til verks. I Japan viser de siste KPI-tallene at deflasjonen ennå ikke er et På plass for kundene Nå synes riktignok Gjedrem å legge svært liten vekt på løpende inflasjon. Jobb nummer én synes å være å få ledigheten opp. I tillegg er Norges Bank bekymret for høy kredittvekst og høye boligpriser. Men gitt at Fed og andre sentralbanker snur, må Gjedrem på et eller annet tidspunkt justere kursen. Hvis ikke kollapser inflasjonsmålet. Min antagelse er han tar en pause i september, hever til 5,0 prosent i oktober og samtidig slipper en inflasjonsrapport som gir ryggdekning for at dette kan være en passelig rente inntil videre. Ved SKAGENs hovedkontor i Stavanger jobber 12 formuesforvaltere for at kundene skal få best mulig service og oppfølging. I SKAGEN tar vi rådgivningen til kundene på alvor. Enten du trenger hjelp til å opprette spareavtaler, gi bort et gavebrev eller lurer på hvordan du best kan spare til pensjonsalderen, tar våre kompetente formuesforvaltere oppgaven alvorlig. For kundene: Formuesforvaltere ved Stavangerkontoret. - Vi er opptatt av å gi kundene våre best mulig rådgivning ut fra deres økonomiske situasjon og den risikoen de er villige til å ta. SKAGEN tar ikke betalt for transaksjoner vi er opptatt av at alle skal føle seg trygge på at rådene de får er basert på deres beste sier Asbjørn Vagle, direktør Formues-forvaltning. SKAGEN har lokal-kontorer over store deler av landet. I Bergen, Ålesund, Trondheim, Oslo og Tønsberg kan du stikke innom et av våre kontorer for en hyggelig prat og nyttig rådgivning. Du trenger ikke bestille tid i forkant, våre kontorer er bemannet fra 9 til 17 på hverdager. Du finner adresser til alle våre kontorer på Er det vanskelig for deg å komme til et av våre kontorer er vi selvfølgelig også å treffe på telefon eller e-post. Ring for å treffe en av formuesforvalterne våre mellom klokken 9 og 17, e-poster kan du som kjent sende hele døgnet og vi vil besvare henvendelser innen et døgn. OBS På grunn av ombygging av våre lokaler i Stavanger flytter vi vårt kundesenter til Kirkegaten 2 fra begynnelsen av desember.

5 Avanserte produkter kan øke risikoen ved investeringer Tilbake til førstesiden 5 klarer å forstå om prisen på derivatet er fornuftig i forhold til egenskapene. Et derivat kan også være helt enkel som prisen på en aksje. Problemet med å eie et derivat kontra å eie selve aksjen er at den som eier aksjen eier en del av et selskap, mens den som eier derivatet kun eier retten til verdien av aksjen. Mange spør om ikke dette blir det samme. Hvis banken er sikker som banken er ikke dette et problem. Problemet oppstår hvis en utsteder av et derivat ikke innfrir sine forpliktelser. Sannsynligheten for dette er lav, men ingen har egentlig oversikten over hvordan de ulike utstederne sikrer sine forpliktelser. Det er muligheter for at en liten tue kan velte store lass. Dette kan ramme strukturerte produkter og fond som benytter avanserte derivatstrategier. Harald Haukås, analytiker Kreativ finansiell ingeniørkunst har ført til at spareprodukter som var ment å skulle redusere risikoen, i stedet har medført manglende oversikt og stor usikkerhet hos investorene. Den siste måneden har vært turbulent i aksje- og obligasjonsmarkedene. Kort oppsummert har den amerikanske boliglånskrisen forplantet seg verden over uten at resten av verden har tilsvarende problemer. Dette kan synes merkelig, men er et resultat av kreativ finansiell ingeniørkunst. Utviklingen av nye produkter har gjort det mulig å selge risikoen knyttet til lån videre via finansielle instrumenter. I denne prosessen, der risikoen overføres til andre, er det i dag stor usikkerhet om hvem som har tapt og hvor store tapene er. De avanserte produktene som er ment å redusere risikoen har således medført manglende oversikt og stor usikkerhet blant investorene. Dette fører til en tillitskrise mellom bankene, der de ikke tør å låne hverandre penger av frykt for skjulte tap. I neste omgang har dette rammet både pengemarkedsfond og såkalte hedgefond som har investert i disse produktene. Når kundene innløser kan ikke fondene sette kurs fordi det ikke er mulig å sette kurs på det fondene eier. En del fond har dog realisert tap, og enkelte hedgefond har i praksis tapt alle pengene. Matematikkens inntog i finans Et godt spørsmål er hvilke lærdommer en kan hente fra det som er skjedd. I den finansielle verdenen har antall produkter økt betydelig. Et kjennetegn ved nye finansprodukter er at de inneholder derivater. Derivater har en verdi som er en matematisk funksjon av prisen på et underliggende objekt som aksjekurser, gullprisen eller annet. Det er egentlig ingen grenser for hvordan derivater kan konstrueres og mange av derivatene som konstrueres har egenskaper som likner mer på spill enn på investering. Et avansert derivat kan ha en funksjon som det er umulig å forstå uten spesialkompetanse. Dette betyr at en heller ikke Mange hedgefond er styrt etter kvantitative modeller som prøver å spå hvordan markedene er forventet å opptre. Basert på disse modellene kjøpes derivater som skal balansere risikoen i fondet. Enkelte forvaltere som har tapt mye penger forklarer tapene med uforutsette prisbevegelser. Dette høres mildt sagt rart ut i og med at priser stort sett beveger seg opp eller ned hvis de ikke ligger stille. Det de egentlig mener med uforutsette prisbevegelser er at modellene for hvordan markedene skal oppføre seg sviktet. Markedet oppførte seg med andre ord feil! Mange er svært flinke til å regne, men regnekunst er ikke avgjørende. Det er egentlig umulig å gjenskape en fremtidig virkelighet. Vår forvaltningsfilosofi er å lete etter selskaper og obligasjoner med lav pris i forhold til de underliggende verdiene og mer avansert enn dette gjør vi det ikke. Vi prøver samtidig å ha en fornuftig balanse i porteføljen. Alternative investeringer er ofte keiserens nye klær med fordyrende mellomledd Tradisjonelle og alternative investeringer Investeringer i aksje- og rentefond kalles ofte tradisjonelle investeringer, mens andre former for investeringer betegnes som alternative investeringer. Alternative investeringer kan være direkte investeringer i eiendom, såkalte strukturerte produkter som banksparing med aksjeavkastning, private aksjeselskaper eller hedgefond. Alternative investeringer er ofte keiserens nye klær med fordyrende mellomledd. Det betyr at alternative investeringer egentlig er nye innpakninger av tradisjonelle investeringer i aksjer og rentepapirer. Det er ofte vanskelig å forstå hvorfor de lanserte alternativene i liten grad innebærer noe nytt. La oss bruke investeringer i eiendom som et eksempel. I SKAGEN Vekst inngår Olav Thon Eiendom. Bak hver aksje i Olav Thon Eiendom er det 1800 kroner i eiendom og 1000 kroner i gjeld. Når du kjøper en aksje til 800 kroner eier du altså 1800 kroner i eiendom. Eiendom inngår dermed som en av mange investeringer i et tradisjonelt aksjefond. Å kalle eiendom et alternativ til aksjemarkedet blir således feil. Eiendomsinvesteringer er en del av aksjemarkedet. Det er selvfølgelig noen fornuftige grunner til å eie eiendom direkte, men hvis du ikke har spesiell kompetanse på eiendomsdrift kan du kjøpe en rekke eiendomsselskaper på børs som både gir bedre risiko-spredning og samme avkastning som å kjøpe et lokalt bygg i

6 Norge. Eiendom er en av bransjene som har gitt høyest avkastning (på børsen og direkte) de siste sju årene. Dette er imidlertid ingen grunn for å investere ekstra mye i denne bransjen i fremtiden. I et globalt aksjefond vil en tvert imot se etter investeringer som er forventet å gi god avkastning i fremtiden og ikke i fortiden. Det er rimelig opplagt at med et bredt mandat til å investere i flere bransjer og land, vil risikoen være lavere enn med mandat til å kun investere i en bransje eller et land. Et generelt og godt råd er at du aldri skal investere i noe du ikke forstår Brede globale mandater innebærer at det er begrenset hvor mange fond vi kan tilby. Vi tilbyr tre aksjefond og tre rentefond. Alle disse fondene utfyller hverandre og har en oversiktelig struktur. Når du kjøper et fond hos oss kjøper du ikke en black box der innholdet er spennende og God avkastning med SKAGEN pensjon Ett år etter at tjenestepensjon ble obligatorisk, er det SKAGENs pensjonskunder som har oppnådd best avkastning. Alle arbeidstakere i Norge har nå vært medlem av en pensjonsordning i mer enn ett år, etter at lov om obligatorisk tjenestepensjon trådte i kraft 1. juli Da loven ble innført var det mange leverandører som tilbød sine pensjonstjenester til landets arbeidsgivere. En oversikt utarbeidet av Wassum Investment viser at SKAGENs fond har gitt medlemmene av SKAGEN Pensjon den beste avkastningen. I sin rating har Wassum analysert avkastningen til sammenlignbare fondsprofiler fra ulike pensjons-leverandører. SKAGEN 60 er en fondsprofil hvor 60 prosent av pensjonskapitalen er investert i SKAGENs aksjefond, mens 40 prosent plasseres i obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning. De andre leverandørenes fondsprofiler har omtrent samme fordeling mellom aksje- og renteinvesteringer. Markedet for innskuddspensjon er nytt, derfor har Wassum bare avkastningstall for 18 måneder i sin pensjonsrating. Pensjonssparing er imidlertid langsiktig sparing og 18 måneder er for kort tid til å vurdere avkastningen. Det kan derfor være nyttig å vurdere leverandørens langsiktige avkastning. Avkastning første halvår 2007 Skagen 60 Vital 50 ABN AMRO Offensiv NHO Tjenestepensjon Terra Forsikring Storebrand Folkepensjon Danica Valg Moderat Gjensidige Balansert Aktiv Sparebank1 moderat Gjensidige Balansert Indeks KLP SP50 Nordea Vekst Pensjon * fom. september 06 ** fom. juni 06 *** fom. september ,0 % 10,9 % 11,7 % 9,4 % 10,9 % 10,2 % 12,0 % 6,8 % 10,7 % 4,6 % startet opp i oktober 06 7,7 % ** * *** 1. halvår ,6 % 6,2 % 5,9 % 5,4 % 5,3 % 5,1 % 4,6 % 4,0 % 3,4 % 3,1 % 3,1 % 0,8 % Kilde: Wassum Investment Tilbake til førstesiden 6 ukjent. Vårt konsept har alltid vært åpenhet om hvordan vi forvalter og hvordan vi tenker. Vi streber også etter å være enkle å forstå. Dette innebærer blant annet at du som kunde får vite hva fondet eier. Den tiende hver måned offentliggjør vi hele vår portefølje på internett. Vi er generelt skeptiske til de fleste produkter som ikke er transparente og enkle. Aksjer og renter er svært enkelt. Aksjer er eiendeler i selskaper og renter er betaling for å låne penger til investeringer eller forbruk. Hvis en sparer i tradisjonelle aksje- og rentefond kan en få en opplevelse av at en går glipp av noe hvis en ikke samtidig kjøper alternative investeringer som lanseres. Når du skal avgjøre om du vil kjøpe et nytt produkt, er et generelt og godt råd er at du aldri skal investere i noe du ikke forstår. Hvordan opptrer SKAGEN i dagens turbulens Vår erfaring er at uro i kapitalmarkedene alltid skaper ubalanser og dermed muligheter som kan utnyttes av den langsiktige investor til tross for den kortsiktige smerten. Det betyr at vi i denne situasjonen ser etter feilprising som følge av frykt. Frykten medfører at det som oppfattes som farlig kan bli ekstremt billig og det som oppfattes som ufarlig blir veldig dyrt. Dette betyr at når markedet er tilbake på nivået før den siste turbulensen er muligheten for at våre fond har passert tidligere toppnivåer allerede, gode. Alle våre aksjefond har topp rating hos Standard & Poor og Morningstar og aksjefondenes årlige avkastning siste fem år overstiger 20 prosent med god margin. Men husk at historisk avkastning ikke er en garanti for fremtidig avkastning. Som vist nedenfor, kan SKAGEN vise til Johan Aasen, leder pensjon god langsiktig avkastning sammenlignet med tradisjonell livsforsikring. Det er lett å flytte en etablert pensjonsordning til SKAGEN. Kontakt oss, så ordner vi det for deg, eller fyll ut flytteskjema på Skagen 20* Vital Storebrand Nordea Liv Sparebank 1 Liv ,8 % 6,4 % 6,5 % 6,5 % 6,9 % ,4 % 7,7 % 6,9 % 9,4 % 8,5 % ,2 % 7,7 % 7,6 % 6,3 % 7,5 % ,8 % 11,5 % 11,2 % 9,8 % 10,6 % ,9 % 1,8 % 2,6 % -0,3 % -3,2 % 3 år 10,8 % 7,3 % 7,0 % 7,4 % 7,6 % 5 år 10,1 % 7,0 % 7,0 % 6,3 % 6,1 % Avkastning per 31/12 (*SKAGEN 20 er en fondsprofil med 80 prosent plassert i SKAGEN Avkastning, 10 prosent i SKAGEN Global og 10 prosent i SKAGEN Vekst. Dette er en investering som har sammenlignbar risikoprofil med livsforsikring. Livsforsikringsselskapene hadde ifølge FNH 24 prosent av sin forvaltningskapital plasser i aksjer 31. mars SKAGEN gir i motsetning til livsforsikringsselskapene ingen rentegaranti. Oppgitt avkastning for SKAGEN er netto, dvs etter at forvaltningskostnader er trukket fra, mens avkastningen livsforsikringsselskapene oppgir er brutto. For personkunder belaster livsforsikringsselskapene årlig kostnader på om lag 1 prosent av verdien som må trekkes fra oppgitt avkastning.)

7 Tilbake til førstesiden 7 Velkommen til høsten informasjonsmøter I løpet av høsten 2007 arrangerer SKAGEN informasjonsmøter over det ganske land. Kunder og andre interesserte er hjertelig velkomne har gitt både korreksjon i aksjemarkedet og eventyrlig vekst. Hva kan vi så forvente for resten av året? I september og oktober skal SKAGEN Fondene holde en rekke informasjonsmøter landet rundt hvor vi forteller hva vi tror kan bli utviklingen fremover. Vi setter også fokus på vår grunnleggende målsetting om å oppnå høyest mulig avkastning for våre kunder ut i fra den enkeltes valgte risikoprofil. Arrangeres av SKAGEN Fondene i Stavanger Dato Sted Lokaler Tid 12-Sep Stavanger Stavanger Konserthus Sep Ålgård Gjesdal Gjestgiveri Sep Sola Quality Airport Hotel Stavanger Sep Bryne Jæren Hotell Sep Egersund Grand Hotell Sep Åkrehamn Arrangeres i samarbeid med Skudenes & Aakra Sparebank 26-Sep Strand Liland Hotel Arrangeres i samarbeid med Hjelmeland Sparebank 26-Sep Flekkefjord Maritim Fjordhotell Arrangeres i samarbeid med Flekkefjord Sparebank 27-Sep Etne Arrangeres i samarbeid med Etne Sparebank 27-Sep Sandnes Sep Kristiansand Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør og Spareskillingsbanken 2-Okt Mandal Solborg Hotell Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 3-Okt Lyngdal Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 3-Okt Haugesund Haugesund Sparebank (OBS ny dato) Arrangeres i samarbeid med Haugesund Sparebank 4-Okt Farsund Farsund Fjordhotell Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør Arrangeres av SKAGEN Fondene i Ålesund Dato Sted Lokaler Tid 20-Sep Kristiansund Sep Volda Banksalen i Volda (3. etasje) Arrangeres i samarbeid med SpareBank 1 Volda Ørsta 27-Sep Molde Okt Ålesund Okt Førde Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane Arrangeres av SKAGEN Fondene i Tønsberg Dato Sted Lokaler Tid 26-Sep Tønsberg Gamle Tollboden Okt Skien Høiers Hotell Okt Larvik Quality Hotel Grand Farris Okt Kvitseid Sparebanken Sørs lokaler Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 4-Okt Bø Bø Hotell Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør Agenda for møtene Aksje- og rentemarkedet så langt i år og forventninger for resten av året Våre største selskaper hvem, hva, hvor, hvorfor? Råd om sparing Spørsmål og svar I tabellene under kan du se hvor og når et informasjonsmøte finner sted. Påmelding På grunn av servering ønskes bindende påmelding innen dagen før møtet på på e-post til kundeservice@skagenfondene.no eller telefon Møtene er åpne for alle. Arrangeres av SKAGEN Fondene i Bergen Dato Sted Lokaler Tid 27-Sep Voss Park Hotel Vossevangen Arrangeres i samarbeid med Voss Veksel - og Landmandsbank ASA og SpareBank 1 Hardanger 4-Okt Bergen Okt Øystese Hardangerfjord Hotell Arrangeres i samarbeid med SpareBank 1 Hardanger 16-Okt Stord Stord Hotell Arrangeres av SKAGEN Fondene i Oslo Dato Sted Lokaler Tid 19-Sep Bærum Thon Hotel Oslofjord Sep Oslo Sep Lillestrøm Quality Hotel Olavsgaard Sep Sarpsborg Quality Hotel og Badeland Sarpsborg Sep Lillehammer Mølla Hotell Sep Hamar Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Hedmark 26-Sep Fredrikstad Sep Ski Thon Hotel Ski Sep Gjøvik Quality Hotel Grand Okt Moss Okt Kragerø Sparebanken Sørs lokaler Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 2-Okt Drammen Børsens Festlokaler v/magasinet Storsenter Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Øst 9-Okt Tvedestrand Golfklubben - Nes Verk Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 10-Okt Grimstad HIA (Høyskolen i Agder) Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 11-Okt Arendal Clarion Hotel Tyholmen Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 6-Des Lillesand Hotell Norge Arrangeres i samarbeid med Lillesands Sparebank Arrangeres av SKAGEN Fondene i Trondheim Dato Sted Lokaler Tid 19-Sep Klæbu Arrangeres i samarbeid med Klæbu Sparebank 20-Sep Stjørdal Quality Airport Hotel Værnes Arrangeres i samarbeid med Hegra Sparebank 25-Sep Tromsø Sep Bodø Sep Meyergården Arrangeres i samarbeid med Helgeland Sparebank 2-Okt Sortland Stand Hotell Okt Harstad Harstad Sparebanks lokaler Arrangeres i samarbeid med Harstad Sparebank 3-Okt Trondheim Britannia Hall Okt Levanger Arrangeres i samarbeid med Aasen Sparebank

8 Tilbake til førstesiden 8 Pensjonsmøter for selvstendig næringsdrivende Å spare i en frivillig pensjonsordning er en av de beste spareformene for selvstendig næringsdrivende. Derfor vil SKAGEN på en del av høstens informasjonsmøter avholde en særskilt orientering om pensjon for næringsdrivende. Pensjonsorienteringen starter en time før det ordinære informasjonsmøtet. Vi vil gjøre rede for hvilke regler som gjelder for pensjonssparing, gi en presentasjon av SKAGENs pensjonsprodukt samt svare på alle spørsmål du måtte ha om pensjon. Alle næringsdrivende som har, eller vurderer å opprette frivillig pensjonsordning oppfordres å melde seg på ved å sende e-post til pensjon@skagenfondene.no.. Dato Sted Lokaler Tid 19-Sep Sola Quality Airport Hotel Stavanger Sep Bærum Thon Hotel Oslofjord Sep Oslo Radisson SAS Plaza Hotel Okt Bergen Radisson SAS Hotel Norge Sep Tønsberg Gamle Tollboden Sep Sandnes Quality Hotel Residence Sep Ski Thon Hotel Ski Okt Drammen Børsens Festlokaler v/magasinet Storsenter Okt Trondheim Britannia Hall Okt Ålesund Rica Parken Hotel For mye papir? Får du for mange Markedsrapporter i postkassen? Du kan begrense antall aviser du får tilsendt eller abonnere på den miljøvennlige elektroniske utgaven. Vi sender Markedsrapporten til alle andelseiere - selv de som bor i samme husstand og er under 18 år. Ved aktiv reservasjon kan du unngå dette. Send e-post til kundeservice@skagenfondene.no med de personnummer som du ikke ønsker skal motta Markedsrapporten. Rask passordhjelp Nå kan du få tilsendt passord til nettjenesten Min konto på e-post. Verdipapirsentralen (VPS) tilbyr nå en løsning hvor investorer som har glemt passordet sitt kan bestille et nytt via e-post. Løsningen fungerer slik at du får tilsendt en e-post med en link. Ved å klikke på denne linken kommer du til en registreringsside hvor nytt passord kan lages. Slik gjør du: Klikk Logg inn oppe til høyre på Velg Passord Skriv inn fødselsnummer og VPS-kontonummer og merk av for e-post. Klikk Bestill passord Dagens løsning med utsendelse av nytt passord pr post beholdes som før for de som ønsker å motta passord på papir, og for de som logger seg på nett-tjenesten Min konto for første gang.

9 Tilbake til førstesiden 9 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER AVKASTNING PER HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 60 MÅNEDER 120 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 9,58 % 25,29 % 28,58 % 35,47 % 33,32 % 19,24 % 21,87 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 7,54 % 23,91 % 22,42 % 32,47 % 29,22 % 9,49 % 13,08 % SKAGEN GLOBAL 8,51 % 24,94 % 26,29 % 27,62 % 27,92 % 23,44 % 23,11 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) -0,34 % 7,98 % 11,04 % 10,65 % 9,67 % 4,07 % 3,03 % SKAGEN KON-TIKI 17,30 % 36,84 % 35,56 % 38,97 % 42,61 % 31,11 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 13,16 % 32,74 % 30,68 % 31,00 % 26,11 % 17,08 % SKAGEN TELLUS 0,87 % 1,54 % LEHMAN INDEKS -2,04 % -4,85 % SKAGEN AVKASTNING 4,08 % 6,04 % 4,97 % 5,39 % 5,80 % 5,40 % 6,76 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,89 % 1,77 % 1,46 % 2,36 % 5,28 % 5,20 % 6,17 % SKAGEN HØYRENTE 2,87 % 3,78 % 3,16 % 2,75 % 3,50 % 4,91 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 2,75 % 3,56 % 2,98 % 2,64 % 3,62 % 4,89 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 2,86 % 3,77 % 3,07 % 2,74 % 2,97 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 2,77 % 3,68 % 3,04 % 2,64 % 2,88 % RISIKOMÅLING SISTE 36 MÅNEDER SKAGEN SKAGEN SKAGEN SKAGEN SKAGEN SKAGEN VEKST GLOBAL KON-TIKI AVKASTNING HØYRENTE HØYRENTE INSTITUSJON RELATIV GEVINST 95 % 163 % 115 % 189 % 137 % - RELATIVT TAP 68 % 91 % 101 % 68 % 37 % - STANDARDAVVIK, FOND 14,2 % 14,4 % 19,8 % 2,05 % 0,27 % 0,26 % STANDARDAVVIK, REFERANSEINDEKS 15,9 % 10,2 % 16,9 % 1,65 % 0,28 % 0,26 % RELATIV VOLATILITET 7,3 % 8,2 % 6,0 % 2,38 % 0,12 % 0,07 % POSITIVE INDEKSAVVIK 11,74 19,17 10,86 4,98 0,23 0,07 NEGATIVE INDEKSAVVIK 8,95 4,95 4,93 2,12 0,11 0,04 PRESTASJONSMÅLING SISTE 36 MÅNEDER RELATIV GEVINST/TAP-RATIO 1,40 1,79 1,14 2,78 3,65 - SHARPE-RATIO, FOND 2,30 1,73 1,83 1,30 0,42 0,33 SHARPE-RATIO, REFRANSEINDEKS 1,87 0,78 1,67-0,22 0,00 0 IR 0,41 2,07 1,34 1,27 0,89 1,28 INDEKSAVVIK-RATIO 1,31 3,87 2,20 2,35 2,00 1,75 RISIKOMÅLING SISTE 60 MÅNEDER RELATIV GEVINST 97 % 8 % 131 % 88 % 54 % - RELATIVT TAP 76 % 93 % 97 % 59 % 88 % - STANDARDAVVIK, FOND 17,7 % 17,3 % 22,2 % 1,77 % 0,49 % - STANDARDAVVIK, REFERANSEINDEKS 20,1 % 14,3 % 19,1 % 2,51 % 0,61 % - RELATIV VOLATILITET 7,2 % 8,0 % 8,3 % 2,44 % 0,23 % - POSITIVE INDEKSAVVIK 12,24 21,05 17,27 3,66 0,19 - NEGATIVE INDEKSAVVIK 8,89 5,60 5,00 3,21 0,32 - PRESTASJONSMÅLING SISTE 60 MÅNEDER RELATIV GEVINST/TAP-RATIO 1,28 0,09 1,34 1,49 0,62 - SHARPE-RATIO, FOND 1,70 1,42 1,77 1,37 0,17 - SHARPE-RATIO, REFRANSEINDEKS 1,29 0,44 1,19 0,77 0,38 - IR 0,57 2,28 1,98 0,21-0,62 - INDEKSAVVIK-RATIO 1,38 3,76 3,45 1,14 0,59 - RISIKOMÅLING SIDEN START RELATIV GEVINST 102 % 173 % 131 % 100 % 72 % - RELATIVT TAP 72 % 95 % 100 % 80 % 57 % - POSITIVE INDEKSAVVIK 16,02 25,49 16,73 4,02 0,30 0,16 NEGATIVE INDEKSAVVIK 8,49 8,40 5,72 3,43 0,28 9 0, 0 PRESTASJONSMÅLING SIDEN START RELATIV GEVINST/TAP-RATIO 1,42 1,82 1,31 1,26 1,27 - INDEKSAVVIK-RATIO 1,89 3,03 2,92 1,17 1,07 1,73 Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Begrepsforklaringer: Alle beregninger av mål er basert på månedlige observasjoner. Standardavviket er et mål på variasjonen i den årlige avkastningen. Tilnærmet er det 65 prosent sannsynlighet for at årlig avkastning er i området pluss minus ett standardavvik. Sannsynligheten for at avkastningen avviker mer enn to standardavvik fra forventet avkastning er cirka fem prosent. Et høyt standardavvik kan antyde høy risiko. Relativ gevinst/relativt tap er et mål på evnen til å oppnå meravkastning i henholdsvis oppgang- og nedgangsperioder. Et relativt tap på 80 prosent betyr at fondet har oppnådd et tap tilsvarende at fondet var investert 80 prosent i indeksen og 20 prosent i risikofri rente (ST1X). Relativt tap mindre enn 100 prosent betyr at fondet taper mindre enn markedet i nedgang. Relativ gevinst på over 100 prosent betyr at fondet tjener mer enn markedet i oppgang. Hvis en sammenlikner med et fonds standardavvik kan disse målene forklare hvorfor standardavviket er høyere eller lavere enn indeks. Relativ volatilitet er standardavviket til den årlige meravkastningen i forhold til indeks i den aktuelle perioden. Relativ volatilitet måler forvalters evne til å skape jevn meravkastning i forhold til referanseindeksen, men brukes ofte som et mål på et fonds uavhengighet av indeksen. Positive/negative indeksavvik viser positive eller negative indeksavvik per år i den aktuelle perioden. Hvis de positive avvikene er større enn de negative, har fondet oppnådd høyere avkastning enn indeks. Summen av positive og negative avvik er et mål på fondets uavhengighet av referanseindeksen. Sharpe-indeksen er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn risikofri rente. Jo høyere score, jo høyere er denne sannsynligheten. Jo høyere sannsynlighet, jo sikrere er muligheten for å oppnå meravkastning ved å være i aksjemarkedet. Størrelsen kan derfor brukes som et langsiktig risikomål, men brukes ofte som et absolutt mål på risikojustert avkastning. Information ratio er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn referanseindeksen. Jo høyere score, jo høyere er sannsynligheten for å oppnå meravkastning. Information ratio brukes også som et mål på risikojustert meravkastning der risiko tolkes som faren for ujevn meravkastning. Information ratio måler dermed forvalters evne til å skape sikker meravkastning, mens relativ volatilitet måler evnen til jevn meravkastning. Relativ gevinst/relativt tap-ratio viser forholdet mellom relativ gevinst og relativt tap. En størrelse over 1 betyr at fondet får bedre betalt for den risikoen det tar sammenlignet med referanseindeksen. Målet er sterkt korrelert med Sharpe-indeksen ved rangering av fond som investerer i samme marked, men viser i tillegg om den risikojusterte avkastningen er bedre enn markedets risikojusterte avkastning. Målet kan derfor brukes til å sammenlikne fond i ulike markeder i motsetning til Sharpe-indeksen, som bare kan brukes til å sammenlikne fond som investerer i samme marked. Indeksavvik-ratio viser forholdet mellom positive og negative indeksavvik. Dette er et mål på evnen til å skape meravkastning ved å være aktiv fremfor passiv forvalter. Jo høyere tall, dess bedre betalt per negativt indeksavvik. Indeksavvik-ratio tolker risiko som faren for negative indeksavvik i motsetning til information ratio som tolker risikoen som ujevn meravkastning (og ikke nødvendigvis negativ meravkastning).

10 Hva lærer man på 2 sekunder? Tilbake til førstesiden 10 Det hender at fondsandeler faller i pris. Når det skjer, påvirker det investorenes sinnsstemning. Det skaper sinne, frustrasjon, engstelse og redsel, selv om fondet har en sunn investeringsfilosofi og god historikk. På samme måte blir supporterne sinte når favoritt fotballaget innleder sesongen med noen tap, til tross for at fotballsesongen er lang. Det fins altså situasjoner der hjerne og hjerte ikke er samspilte. Basert på disse reaksjonene kan en stille seg spørsmålet: Hvorfor reagerer vi slik vi gjør? Forklaringen er at vi mennesker ikke er skapt for det miljøet vi i dag lever i. forenkle sine omgivelser. Men om framtiden uventet skiller seg fra det vi hadde ventet, kan konsekvensene bli ødeleggende. Mange hedge-fond, slik som Long Term Capital Management, har tapt alle midlene på grunn av induktive resonnement. Warren Buffett sier at: If past history was all there was to picking the right stocks, librarians would be the richest people in the world. Bare fordi fotballaget har tapt noen kamper, eller fondsandelene har falt noen dager, går vi ut fra at dette mønsteret kommer til å fortsette i framtiden. Filosofen Ludwig Wittgenstein sa at: When we think about the future of the world, we always have in mind its being at the place where it would be if it continued to move as we see it moving now. We do not realize that it moves not in straight line and that its direction changes constantly. Evolusjon bygger på at organismer konkurrerer for å overleve og overlevere sine gener til avkommet. Denne prosessen skjer naturligvis over veldig lang tid, derav ordet evolusjon. Mennesket har eksistert i rundt to millioner år, mens den moderne verden har eksistert i rundt 50 år. For å sette dette i perspektiv hjelper det å tenke over følgende eksempel: Dersom de seneste to millioner år tilsvarer et døgn, altså 24 timer, og vi nå befinner oss ved midnatt, så begynte den verden vi må forholde oss til klokken 23:59:58, det vil si to sekunder på midnatt! Spørsmålet blir: Hva har du lært de siste to sekundene? Hvordan er egentlig vår natur? For å forstå hvordan dette henger sammen må vi se på hvordan menneskeslekten har levd de seneste to millioner årene. Etter det vi vet, levde menneskene i små grupper i geografisk begrensede områder. De jagde og ble jaget og var sannsynligvis mer fokusert på overlevelse enn tenkning og plan-legging. Morgendagen skilte seg ikke nevneverdig fra gårsdagen, så det var få variabler å passe på og dramatiske forandringer var veldig uvanlige. Man etterstrevde bokstavlig talt å overleve dagen. Gruppetilhørighet, konsensus og samarbeide var alle viktige elementer for å overleve. Å gå sin egen vei, tenke selv og agere selvisk gjorde livet vanskeligere ikke bare av sosiale grunner. Likeså var impulsiv handling, alt eller ingenting beslutning og redsel er viktige overlevelsesmekanismer; den som stoppet opp for å fundere når et rovdyr angrep, ville ikke overleve og derfor ikke kunne reprodusere sine gener. Nyanser, som sannsynligheter, hadde derfor ingen større overlevelsesfunksjon. Flykte eller sloss var de alternativene som gjaldt. Tidshorisonten var kortere fordi man uansett risikerte å dø i morgen. Menneskeslekten levde derfor ikke i en så informasjonsrik verden med alfabetet, TV, ipod, og oljeswaps. Steinaldermennesker i en moderne sammenheng Hva har alt dette medført for dagens investor eller fotballsupporter? Tanker: Er mennesker egentlig rasjonelle, spør porteføljeforvalter Omid Gholamifar 3. Vi er alle kortsiktige. Keynes sa at In the long run, we are all dead. Sett fra et evolusjons-perspektiv har the long run vært svært lenge sammenlignet med menneskets gjennomsnittlige levetid. Undersøkelser viser at kortsiktighet forårsakes av stress, ettersom et stresset menneske føler at det må ageres NÅ. Husk våre forfedre som sprang for livet når en løve kom. Stress forårsakes i sin tur av uforutsigbarhet. Kapitalforvaltere som evalueres kvartalsmessig kjenner stor uforutsigbarhet om hvorvidt de kommer til å ha en jobb å gå til neste kvartal. Dette leder til kortsiktighet fordi det ikke er noen grunn til å bry seg om investeringenes utvikling i fem år, om en ikke har en jobb om tre måneder. Men, ettersom ingen kan forutse aksjekurser leder kortsiktigheten paradoksalt nok til enda dårligere prestasjoner. Blaise Pascal sa at: All human evil comes from a single cause, man s inability to sit still in a room. 4. Alt eller ingenting, svart eller hvitt. Mennesker kategoriserer for å kunne håndtere den enorme informasjonsflommen som skyller over oss daglig. Paradoksalt nok er det akkurat denne enorme flyten som krever en mer nyansert tankegang, som også rommer sannsynlighetstenkende. Den som har fått en dødelig diagnose med 70 prosent mulighet for å overleve, ser seg ikke som 70 prosent levende og 30 prosent død, men som 100 prosent levende eller 100 prosent død. På samme vis synes man porteføljeforvaltere eller fotballspillere er genier når det går godt, men udugelige når det ikke går godt. Dette til tross for at det hele tiden dreier seg om samme person. SKAGENs Filip Weintraub pleier å si at en er aldri så bra som det ser ut når det går bra, men heller ikke så dårlig som det ser ut til når det går dårlig. 5. Som investorer kjenner vi godt til aversjonen mot tap. Gjennom evolusjonen har et tap i for eksempelvis krig eller kjærlighet nesten alltid innebåret en rask slutt for muligheten til ekspansjon eller reproduksjon. Biologen Richard Dawkings forklarer det slik: However many ways there may be of being alive, it is certain there are vastly more ways of being dead. Derfor er det kanskje ikke rart at undersøkelser viser at mennesker lider mellom to og tre ganger mer etter et tap, enn vi nyter etter en tilsvarende gevinst. Undersøkelser viser eksempelvis at mennesker som risikerer å tape 100 kroner krever en gevinst på minst 200 kroner. Et fall i aksjekurser vil dermed kjennes mye verre en glede over en tilsvarende gevinst. 1. Viljen til å følge flertallet eller higen etter å være populær, likt og akseptert gjør at det er lettere å holde med gruppen enn å tenke og agere selvstendig. Husk at gruppetilhørighet har vært livsnødvendig gjennom nesten hele menneskeslektens levetid. Vi ønsker derfor å rådføre oss med andre, imitere og unnvike kritikk. Økonomen John Maynard Keynes sa at: Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally. Det er psykologisk lettere å kjøpe populære aksjer enn de som får gjennomgå i media og av meglere hver dag. På samme måte er det lettere å holde med et fotballag som alle andre liker. Filosofen Bertrand Russell sa at: Most men would rather die than think. Many do. Han hadde etter min mening helt rett. 2. En står også overfor induksjonsfenomenet, som innebærer at en drar konklusjoner om fremtiden basert på historiske enkeltobservasjoner. Slik agerte våre forfedre for å Behavioural Finance Dette er selvfølgelig bare en liten del av de forhold som påvirker våre beslutninger hver dag. I tillegg øker kompleksiteten ved at forskjellige tema noen ganger integreres, mens de andre ganger nøytraliserer hverandre. Behavioural finance, som dette vitenskapelige området kalles på engelsk, prøver å stenge gapet mellom klassisk økonomisk teori, som forklarer hvordan mennesker skulle agert om de var rasjonelle, og psykologi, som forklarer hvordan mennesker faktisk agerer. Disse faktorene utgjør grunnlaget for hvorfor våre forfedre har overlevd. Det blir dermed feil å tro at vi er skapt for et miljø som preges av raske forandringer, slik som i aksjemarkedet eller i fotball. Den beste egenskapen en kan ha er å innse sine egne begrensinger. En er nok sannsynligvis ikke så smart og rasjonell som en liker å tro, helt enkelt fordi det er begrenset hva en kan lære seg på 2 sekunder.

11 Tilbake til førstesiden 11 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Redusert risiko i aksjemarkedene Hovedpunkter: Brannslukkende sentralbanksjefer pøste i august inn mer likviditet til de kriserammede kreditt markedene enn hva tilfellet var etter 11/9-01. Fortsatt er det imidlertid mye grus i lånemarkedet, som kommer til å skape uro i markedet også i tiden fremover. Heldigvis har sentralbanksjefene valgt å ikke korsfeste sine inflasjonsmål mot kravet fra finansaktørene til lavere rente. I bakhånd har de rentenedsettelser som et ultimativt våpen, men det er et svært tvilsomt virkemiddel i en global økonomi som fortsatt tordner av gårde i en global høykonjunktur uten sidestykke. Mens det i gamle dager var selskapene som var tungt belånte, er det nå konsumentene som er gjeldtynget. Spesielt i Norden, Storbritannia og USA, hvor det hersker stor usikkerhet om hvordan konsumentene vil reagere hvis ikke bare prisen men også tilgjengeligheten på kreditt blir et problem. De tre milliarder menneskene i de globale vekstmarkedene som sparer for å sikre seg en bedre fremtid tror vi vil veie tyngre enn de 100 millionene i USA, Storbritannia, Spania og Norden som har spekulert i levestandardvekst via kredittbasert eiendomsspekulasjon. Spennet mellom risikofrie renter og inntjeningen fra selskapene har blitt kraftig utvidet i år. Som aksjeplukkere er det fortsatt selskapenes inntjening som teller mest, og her ser vi få skyer i horisonten. Etter 30 års erfaringer er det godt å se at solide selskaper synes å være et av de minst risikable stedene å være for en investor. Mye bra fra Kina og Sveits: Inntjeningen til China Oilfield Services har formelig eksplodert, og aksjekursen har passert vårt kursmål med stor margin. Vi har derfor vektet oss betydelig ned i selskapet. Sveitsiske Nestlé har stor suksess med sin Nespresso-kaffe. Selskapet leverte strålende tall for første halvår, samtidig som den strategiske utviklingen går i den retningen vi håpet da vi kjøpte våre første aksjer. Aksjekursen har imidlertid mer å gå på. Foto: Foto: Bloomberg Siste tids uroligheter i finansmarkedene har naturlig nok også satt sine spor i våre aksje- og obligasjonsfond. Med et fall på 0,5 prosent hittil i tredje kvartal (per utgangen av august), er SKAGEN Kon-Tiki den absoluttte vinneren blant våre aksjefond. SKAGEN Global og SKAGEN Vekst var ned henholdsvis 3,1 og 3,5 prosent. De globale vekstmarkedene steg med 1,8 prosent, mens de industrialiserte aksjemarkedet falt med 3,4 prosent. Oslo Børs Hovedindeks ramlet 6,8 prosent i disse to sommermånedene. Som en generell reaksjon på global risikoaversjon korrigerte obligasjonsfondene SKAGEN Avkastning og SKAGEN Tellus ned i august. Disse fondene investerer kun i sikre utstedere som stat, solide finansinstitusjoner og multinasjonale långivere med topp kredittvurdering, som Verdensbanken. Både obligasjons- og valutakursene falt i vekstmarkedene, samt i noen OECD-land. Euroavkastningen i SKAGEN Tellus er så langt i kvartalet negativ med 1,2 prosent, mens SKAGEN Avkastning kan vise til en pluss på 0,2 prosent (minus 0,2 prosent i august). Høyrentefondene viser fortsatt god utvikling. Disse er ikke eksponert mot dårlige lånetakere. SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon var begge opp til sammen 0,81 prosent i juli og august. At sertifikatmarkedet nå blir mer realistisk priset, er gunstig for den langsiktige utviklingen. Det gjør at vi bedre enn tidligere er i stand til å få en meravkastning i forhold til stats-plasseringer. En klassisk bankkrise August ble mer dramatisk i kapitalmarkedene enn hva mange hadde forestilt seg. Ikke uventet var det rentemarkedene som opplevde den største turbulensen. Foranledningen til uroen var problemene i det amerikanske husmarkedet, som først ble synlig i andre halvår i fjor. Fallende boligpriser har forplantet seg til det globale lånemarkedet, og utartet seg til en likviditetsskvis utover i august. Likhetstrekkene med en god gammeldags bankkrise er slående. Ingen stoler på noen, kreditten tørker ut og risiko blir dramatisk ompriset. Aksjemarkedene reagerte i samsvar med dette. I takt med gode fundamentale nyheter, så vi i første omgang bare et mindre fall. I midten av august falt imidlertid aksjemarkedene brått som følge av at mange aktører forsøkte å sikre seg likviditet. De siste ukene har vi sett et ganske så betydelig comeback i aksjemarkedene. Godt hjulpet av likviditetsinnsprøytninger og beroligende toner fra verdens sentralbanksjefer, med den amerikanske og europeiske i spissen. I tillegg har det kommet gode nyheter, både fra den globale økonomien og fra selskapene. INTERNASJONAL ØKONOMI Veksten overrasker - på oppsiden I løpet av sommeren pekte en rekke indikatorer i retning av en oppjustering av den globale veksten i år. Kinesisk økonomi har

12 Tilbake til førstesiden 12 etablert seg med en tosifret veksttakt, drevet av både en ekspansjon i forbruket, samt fortsatt økte investeringer og eksport. India overrasker også positivt. Landet er på god vei mot en veksttakt på 10-tallet. I tillegg til disse tungvekterne har det funnet sted oppjusteringer av veksten i land som Korea, Thailand, Filippinene og Indonesia. Dette til tross for en tilstramming av pengepolitikken, i form av økte styringsrenter. Asia er det området hvor de fleste trodde en svakere etterspørsel fra de amerikanske forbrukerne skulle slå hardest ut. En utflating av veksten blant de private konsument-ene i USA har imidlertid så langt blitt erstattet av større etterspørsel både fra Europa og i egne markeder. Basert på forventningsindikatorer er det mange som nå spår et fall i den europeiske veksttakten. Selv om det er problemer i eiendomsmarkedet i Spania, svak forbrukertillit i Tyskland og branner i Hellas, ser den europeiske økonomien totalt sett ut til fortsatt å opprettholde sitt sterke vekstmoment. Stimulansene er store, konkurransedyktigheten er i bedring og arbeidsledigheten faller kraftig i viktige områder. Husholdningenes finanser er, med enkelte unntak, i svært god forfatning, og den målte inflasjonen er lav og fallende. Mot resesjon i USA? I USA er det store spørsmålet om fallende eiendomspriser fører til lavere etterspørsel blant forbrukerne og dermed kan bringe landet inn i en nedgangsperiode. Det har vi historisk ikke belegg for å spå. Økonomiske nedgangsperioder har normalt kommet som følge av eksterne sjokk eller sterk rentehevning og økt arbeidsløshet. Arbeidsmarkedet og detaljkonsumet holder seg fortsatt godt oppe i USA. Sterk global økonomi har ført til at eksporten øker kraftig, godt hjulpet av en lav dollarkurs. Samtidig holder investeringene seg høye. Allerede i fjor mente vi forbruksutviklingen i USA ville jekkes ned til en lavere veksttakt enn hva vi så i perioden Vi så den gang, slik vi også gjør det i dag, på denne utviklingen som positiv for å balansere økonomien bedre. I løpet av 2007 har vi kommet et langt stykke på vei. Både utenriksøkonomien og budsjettbalansen er på riktig spor, og hastigheten er relativt høy. Det kan styrke tiltroen til amerikansk økonomi fremover. RÅVARER Mat kan presse inflasjonen I den korreksjonsperioden vi har hatt i sommer har kanskje det mest interessante fenomenet vært at råvareprisene har holdt seg godt oppe. Et bekymringsfullt trekk er det imidlertid at matvareprisene har steget sterkt. Det kan bidra til å holde inflasjonsforventningene oppe, særlig i de landene hvor matvarer utgjør en stor del av husholdningsutgiftene. Valutakursen Konkursene lar vente på seg Konkurser % HY Aset swap spread Source: ecowin, First Securities Så langt har siste tids uro i kredittmarkedene bare slått ut i en noe høyere risikopremie for mer risikable lån (grønn graf, høyre Y-akse), dog fra et meget lavt nivå. De fundamentale forholdene har ikke endret seg, antall konkurser ligger fremdeles på et lavt nivå (blå graf, venstre Y-akse). Trøsten er at dette vil være en temporær historie, da tilsådd areal stiger kraftig. Like fullt kan fortsatt stor etterspørsel etter biobrensel opprettholde et rekordhøyt press på vegetabilske råvarer. Oljeprisen burde normalt vært inne i en sesongmessig nedadgående korreksjon. Men med fortsatt mindre produksjon enn ventet utenfor OPEC, og fortsatt høy disiplin innen OPEC, holder oljeprisen seg høyere enn de fleste har forventet. Kortsiktig er det vår oppfatning at overraskelsene nå kan komme på nedsiden. Men dette synes allerede vel diskontert inn i markedet, som fortsatt legger til grunn at oljeprisen og flere industriråvarer har en pris i dag som ikke kan forsvares på lengre sikt. Pessimistene har imidlertid hatt vonde dager de siste årene, og vi ser ikke tegn til at de får det bedre med det første. Den globale produksjonskapasiteten for råvarer er fullt utnyttet, og det tar tid før bildet endrer seg. Shippingmarkedet har blitt stadig sterkere innen tørrlast og frakt av ferdigvarer. Mer enn noe annet illustrerer dette styrken i den globale konjunkturen, og det faktum at den globale infrastrukturen er utilstrekkelig utbygd. Det interessante er at dette skjer i en periode hvor vi ser rekordleveringer av ny tonnasje. Noe av det samme ser vi innen offshore. Særlig for dypvannsrigger, hvor ratene holder seg høy selv i et marked hvor tilbudet er til dels sterkt stigende. INVESTERINGSSTRATEGI Rentemarkedenes dot.com Da kredittrisiko i lengre tid har vært alt for lavt priset, var det ikke uventet at kredittmarkedet skulle få problemer. Samtidig har globale investorer hatt et sterkt press på seg til å plassere sine midler i rentemandater som bare har gitt marginalt bedre avkastning enn risikofrie renter. Etter aksjekollapsen fra 2000 til 2003 ble en rekke forvaltere tvunget inn i renteplasseringer med et avkastningskrav som var høyere enn hva markedene kunne forsvare i det som ble et lavrenteklima. Det ser ut til at det er dette som har forledet en rekke investorer inn i risiko som de ikke har kunnet se rekkevidden av, eller som har vært så komplisert at de ikke har vært analyserbare. Kanskje kan man si at de siste årene har vært rentemarkedenes svar på dot.com-boomen innen aksjer for syv år siden. Man visste ikke hva man kjøpte, man visste lite om hvilken risiko man tok, men tok for gitt at risikofrie renter ville vare evig eller i hvert fall lenge nok til jeg klarte å skifte jobb. August 2007 har på mange måter vært eksepsjonell i denne sammenheng. For å holde nede interbankrentene har sentralbankene sprøytet mer likviditet i finansmarkedene enn etter 11/ Renten, særlig på korte statspapirer, har i den senere tid falt dramatisk. Samtidig som risikopremien for ellers solide låntagere har steget kraftig. Dels kan dette forklares med at informasjonen har vært dårlig spredt. Mistilliten har bredt seg i systemet, slik at de normale markedsmekanismene mellom bankene har falt i grus. Dels reflekterer dette at mye av dagens kreditt går utenom det regulerte markedet, via hedgefond, via ikke bankregulerte finansinstitusjoner og i verdipapirmarkedet. Spillereglene er med andre ord litt annerledes enn hva som har vært vanlig etter 1930-årene, og som skaper paralleller til tidligere tiders bankkriser.

13 Tilbake til førstesiden 13 Uroen ikke over Ved månedsskiftet har de fleste sentralbanker pøst ut nok likviditet til å mette markedet. I USA til lavere priser enn tidligere. Fortsatt er det imidlertid mye grus i kredittmarkedet, som kommer til å gi mer uro i tiden fremover. Mistillit til motparter vil fortsatt være viktigste ingrediens. Det er viktig å være klar over at dette ikke skyldes amerikanske husholdningers manglende vilje eller evne til å betale sin gjeld, men heller en hittil uoppdaget systemsvakhet i en ny globalisert verden, hvor risikoen opptrer på de mest uventede steder. Effekten har vært at risikofrie renter, særlig på korte fordringer, har falt kraftig. Risikopremien på alt annet, fra lån mellom banker til fordringer på bedrifter og solide land, har steget kraftig. Mange låntakere med kortsiktig finansiering får derfor svidd seg grundig. Husholdningene er de nye gjeldsslavene Strukturen på kreditt er også vesentlig endret. I gamle dager var det husholdningene som sparte penger, mens selskapene var låntagere. I dag er det omvendt. Selskapene er særs velkonsoliderte, med en gjennomsnittlig historisk lav belåning. Husholdningene derimot er sterkt belånte, spesielt i Norden, Storbritannia og USA. Det hersker fortsatt stor usikkerhet om hvordan de vil reagere når ikke bare prisen men også tilgjengeligheten på kreditt blir et problem. Dette har skapt ny usikkerhet om det globale konjunkturforløpet som så ut til å akselerere kraftig ved inngangen til tredje kvartal. Vi for vår del er fortsatt optimistiske. De tre milliarder menneskene i de globale vekstmarkeder som fortsatt er nettosparere for å sikre seg en bedre fremtid tror vi vil veie tyngre enn de 100 millionene i USA, Storbritannia, Spania og Norden som har spekulert i levestandardvekst via kredittbasert eiendomsspekulasjon. Har ikke korsfestet inflasjonen Mange spekulerer nå i rentenedsettelser for å legge litt olje på de urolige farvann. Heldigvis har de globale sentralbankene valgt en mer subtil metode denne gang. De har ikke korsfestet sine inflasjonsmål mot kravet fra finansaktørene til lavere rente. De har derimot stilt likviditet til disposisjon, til en gitt pris. Dermed har de så langt oppnådd at troverdigheten til inflasjonsmålsetningene er intakt, samtidig som kredittsystemet fortsatt skal fungere. I bakhånd har de rentenedsettelser som et ultimativt våpen, men det er et svært tvilsomt virkemiddel i en global økonomi som fortsatt tordner av gårde i en global høykonjunktur uten sidestykke. Kjøp forbruksaksjer i lavgjeldsland En sterk driver i aksjemarkedene de siste årene har vært at mange selskaper blir kjøpt opp basert på tilgang på billige lån. Dette har vært mest utpreget i de industrialiserte lands aksjemarkeder. Denne driveren vil nå ta en pause. Flere globale forbruksavhengige selskaper er under senere tids uro blitt solgt kraftig ned. Det tror vi er en god anledning til å kjøpe. Den marginale forbruksveksten globalt de neste ti årene vil uansett komme der hvor gjeldsetningen nå er lavest. Som følge av lavt rentenivå, høy og stigende inntjening fra selskapene, lave risikopremier og volatilitet trodde vi ved inngangen til året på en omprising av aksjemarkedene globalt i I ettertid fikk vi rett. Aksjemarkedene er ompriset, men fra et litt annet hold enn ventet. Risikopremier og volatilitet har steget brutalt. Risikofritt avkastningskrav har falt, mens inntjeningen fra selskapene fortsatt er høy, og stigende. Vi tror som nevnt ikke at vi har sett slutten på de dårlige nyheter fra kredittmarkedet, men spennet mellom risikofrie renter og inntjeningen i selskapene har blitt kraftig utvidet i år. Som aksjeplukkere er det fortsatt selskapenes inntjening som interesserer oss mest, og her ser vi få skyer i horisonten. Etter de siste 30 års erfaringer er det godt å se at solide selskaper synes å være ett av de minst risikable steder å være for en investor. SKAGEN Vekst Fortsatt relativt bra Siden forrige markedsrapport (31/7) har avkastningen til SKAGEN Vekst vært negativ med 3,6 prosent, mot Oslo Børs Hovedindeks som har falt med 4,4 prosent i samme periode. Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner endte uendret i august. Hittil i år har SKAGEN Vekst oppnådd en avkastning på 9,6 prosent, mens Oslo Børs Hovedindeks er opp 7,5 prosent. Verdensindeksen målt i norske kroner har siden nyttår falt i verdi med 0,3 prosent. Fondet hadde ved utgangen av juli 55,0 prosent av sine midler investert i Norge (minimum 50 prosent), resten var godt spredd i de globale aksjemarkedene. Avkastningen for den norske delen av SKAGEN Vekst var minus 4,2 prosent i august, 0,2 prosentpoeng bedre enn Oslo Børs. Den globale delen av SKAGEN Vekst hadde i samme periode en avkastning på minus 3,9 prosent, som var 3,9 prosentpoeng svakere enn verdensindeksen. Hittil i år har fondets norske aksjer gitt en avkastning på 8,0 prosent, som er 0,5 prosentpoeng bedre enn Oslo Børs Hovedindeks. De utenlandske aksjene har gitt en avkastning på 13,2 prosent 13,7 prosentpoeng foran verdensindeksen. Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer dermed ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente. Fondets kontantandel ved utgangen av august er 0,8 prosent. De 10 største investeringene representerer 25,9 prosent av fondet, som innebærer en noe lavere konsentrasjon enn ved utgangen av juli. Aksjene som har bidratt mest positivt hittil i 3. kvartal har vært Lerøy Seafood Group, Kongsberggruppen, Norgani Hotels og Korea Line, mens de største negative bidragsyterne har vært Dof, Norske Skog, Eletrobras og Bonheur. Hittil i år er det Hyundai Heavy Ind., Korea Line, Kongsberggruppen og LG Corp som topper listen over positive bidragsytere, mens Norske Skog, Samsung Electronics, Dof og Global IP Solutions har bidratt mest negativt. Valutakursen Mer turbulens før vi når toppen * Smoothed VIX* (RS) U.S. S&P 500 (LS) A maturing bull market often sees the VIX rise along with prices BCA Research 2007 Ut i fra hva som fant sted på og 1990-tallet kan vi forvente en periode med stigende volatilitet (grønn graf høyre Y-akse) før vi når neste topp for aksjemarkedene. Her representert ved kursutviklingen til den brede amerikanske aksjeindeksen S&P 500 (blå graf, venstre Y-akse). %

14 Tilbake til førstesiden 14 Store forskjeller markedene i mellom Hittil i tredje kvartal har det vært stor spredning i utviklingen innen de forskjellige geografiske aksjemarkedene. På toppen av listen finner vi det innenlandske kinesiske aksjemarkedet samt Hong Kong. Sistnevnte har utvilsomt fått vind i seilene etter at kinesere har fått økt adgang til å investere utenlands. Med tanke på at siste tids markedsuro er begrunnet i amerikanske forhold (svakt boligmarked/sub-primelån), er det bemerkelsesverdig å se at amerikanske aksjer har hatt en betydelig bedre utvikling enn de fleste børsene i Europa. Målt i norske kroner er faktisk den amerikanske teknologibørsen Nasdaq opp med ca. 2 prosent hittil i tredje kvartal. Som ofte før i perioder med markedsuro er Oslo Børs blant de mest sårbare. Vår hjemlige børs har gjennom de to sommermånedene falt med 6,8 prosent. Fortsatt mange beilere Til tross for sterk turbulens i kredittmarkedene var det fortsatt forholdsvis høy aktivitet innen fusjoner og oppkjøp i august. Vi mottok to nye oppkjøpstilbud på våre porteføljeselskaper. Hotelleiendomsselskapet Norgani, som er største selskap i SKAGEN Vekst innen bank og finans, ønskes kjøpt av det norske børsnoterte eiendomsselskapet Norwegian Property. Vi har ikke forhåndsakseptert tilbudet, men avventer styrets råd og eventuelle alternative bud. Etter at største aksjonær har passert grensen for tilbudsplikt i det norske transportselskapet Tide, vil vi også motta tilbud på våre aksjer i dette selskapet. Tilbudskursen blir lik kursen i den nylig gjennomførte emisjonen som var på kr 46,40 pr. aksje. Denne kursen mener vi langt fra reflekterer de underliggende fundamentale verdiene i selskapet. For øyeblikket er følgende porteføljeselskaper i SKAGEN Vekst involvert i oppkjøpssituasjoner: Norsk Hydro, Transocean, TGS Nopec, Horizon Offshore, Wavefield Inseis, Kemira Growhow, Alcan, Tide og Norgani. Totalt utgjør disse selskapene 10,5 prosent av porteføljen. Utestående oppkjøpstilbud hvor vi kan motta kontantoppgjør utgjør ca. 4,4 prosent av porteføljen (ca. 530 millioner kroner). Etter at vi fikk tilbud om en pris vi mener reflekterer dagens verdier av den underliggende porteføljen i det unoterte investeringsselskapet Hitec Industries, solgte vi i oss helt ut av selskapet i august. Vi beholder dog eksponeringen mot Remora, som er selskapets hovedinvestering. Vi har fortsatt å redusere posten i det koreanske tørrlastrederiet Korea Line, på stigende kurser. Posisjonen blir solgt når nevnte kanarifugler begynner å kvitre igjen, eller etter et markedsfall som tilsier at det ikke lenger er fundamental nedside i verdsettelsen av de store svenske børsselskapene. Budskapet er det samme Siste tids børsuro rokker ikke ved vårt hovedbudskap fra forrige markedsrapport: Hvis økte risikopremier i obligasjonsmarkedet blir et varig fenomen, er det naturlig at også aksjemarkedenes risikopremier øker og dermed legger en demper for kursutviklingen fremover. Så lenge selskapsbalansene fremstår som sunne og den globale konjunktursituasjonen er bra, er det lite logikk i at risikopremiene skal fortsette å øke fra dagens nivå. Vi skal ikke glemme at den reduserte kredittappetitten i finansmarkedene er en korreksjon fra et svært lavt nivå, og at det fundamentalt sett først og fremst er snakk om bransje og regionspesifikke problemer (boliglån og kreative investeringsbanker i USA). I forhold til dagens inntjening og rentenivå, ser vi på aksjer som det beste langsiktige sparealternativet. Vi mener vår portefølje, som karakteriseres av selskaper som er lavere vurdert i forhold til verdier og inntjening enn markedene generelt, er et godt utgangspunkt for fortsatt gode investeringsresultater. SKAGEN Global Eksepsjonelt irrasjonelt Som aktiv aksjeplukker har man en implisitt tro på at markedet ikke alltid er rasjonelt i sin prising av finansielle aktiva. Det finnes dog grader for hvor irrasjonelt et marked kan være. I siste tids turbulente tider, hvor mangelen på likviditet har stått i høysetet, har det vært vanskelig å finne særlig rasjonalitet bak mange av kursbevegelsene. Hvis vi ser tilbake i historien er dette ikke noe unikt fenomen når markedene korrigerer. Heller regelen enn unntaket. Det skaper muligheter for en aktiv verdibasert forvalter som oss. Så langt i tredje kvartal er SKAGEN Global ned 3,1 prosent, mot Morgan Stanleys Verdensindeks målt i norske kroner som har opplevd et fall på 3,7 prosent. Fondet er opp 8,5 prosent, mens verdensindeksen er 0,3 prosent i minus så langt i år. Med på to emisjoner Vi har deltatt i emisjoner i Tide og Global Geo Services. Sistnevnte ble rekapitalisert etter at de kjøpte tre lekterrigger av amerikanske Pride, som for øvrig er en av våre større investeringer. Vi synes prisen Pride oppnådde for sine tre lekterrigger var oppsiktsvekkende lav i forhold til kontantstrømmen som genereres fra allerede inngåtte kontrakter. Valutakursen 10 på topp i SKAGEN Global Samsung Electronics Postens størrelse 4,9 % Kurs 439,5k P/E 07E 8,8 P/E 08E 8,0 P/B siste 1,2 Kursmål 600k I tillegg til ovennevnte har vi i august økt i de eksisterende porteføljeselskapene Yara, Aker, Bluwater Insurance, Dof Subsea, Irsa og East Asiatic Company på kurser som på grunn av markedskorreksjonen var langt under det vi oppfatter som den fundamentale verdien på aksjene. Siemens Pride International LG Corp Elektrobras HSBC Holdings 4,8 % 4,0 % 4,0 % 2,9 % 2,9 % 92,3 35,2 53,9k 24,2 897,0 14,2 11,7 13,2 5,4 11,6 12,3 7,4 8,8 5,4 10,2 2,8 2,0 2,1 0,3 1, k To syke kanarifugler medførte sikring Etter at to av våre tre kanarifugler som varsler fare i aksjemarkedet begynte å henge skikkelig med nebbet i august, som følge av høy volatilitet og økte kredittspreader, kjøpte vi en liten post i det børsnoterte fondet XactBear (0,3 prosent av porteføljen). Fondet er innrettet slik at det utvikler seg motsatt av den svenske børsindeksen med en faktor på 150 prosent av fondets porteføljeverdi. Investeringen vil således redusere aksjemarkedseksponeringen i SKAGEN Vekst med 0,45 prosent. Bank Austria Creditanstalt Nestle Petrobras Cheung Kong Holdings Vektet gj.snitt topp 10 2,7 % 2,4 % 2,4 % 2,3 % 33,2 % 142,0 525,5 52,1 114,7 14,9 19,4 8,7 10,9 11,8 14,3 17,5 8,0 16,4 10,4 2,0 3,9 2,1 1,3 1, %

15 Tilbake til førstesiden 15 De beste bidragsyterne hittil i kvartalet var fire av fem relativt nye selskaper i porteføljen. På toppen av listen finner vi LG Corp, Nestlé, Korea Line, Cheung Kong Holdings og Telkom Indonesia. Største negative bidragsyterne var Siemens, Eletrobras, Tyco International, Kyocera og McGraw-Hill. De relativt sterke bransjene i perioden var telekommunikasjon, defensive konsumvarer, og medisin. De relativt svake var kapitalvarer, nyttetjenester og energi. Det er interessant å bemerke at siste tids store problembransje, finans, ikke er på listen over de bransjene som har gitt det dårligste bidraget til porteføljen gjennom juli og august. Det indikerer, muligens, styrken i vår filosofi: Å kjøpe undervurderte, underanalyserte og ikke minst upopulære selskaper. Utnyttet turbulensen Vi har benyttet siste tids turbulens til å kjøpe inn store poster i gode verdiskapende selskaper - til en billig penge. Siden forrige markedsrapport har følgende endringer av betydning skjedd i porteføljen: Innen energi har vi økt i Pride International, som fortsetter sin omstrukturering av selskapet (se SKAGEN Kon-Tiki). Vi har også økt postene betydelig i Petrobras og Polski Koncern Naftowy. Innen råvarer har vi vektete oss opp i Boliden og Cemex. Førstnevnte rapporterte solide tall, og går nå igjennom et ledelsesskifte. Innen kapitalvarer har vi kjøpt oss opp i Siemens, Tyco International og Baywa-Bayerische. Alle kom med gode nyheter i perioden. Siemens solgte en mindre divisjon som produserer elektroniske bildeler, VDO, til Continental. Prisen de fikk tilsvarer 10 prosent av hele selskapets markedsverdi. Med andre ord, omstruktureringen går som forventet. En post i Bunge ble solgt til all time high kurser. Innen forbruksvarer økt vi kraftig opp i LG Electronics. Kinderegget Nestlé Blant de beste bidragsyterne i porteføljen i juni og Innen konsumvarer kom en gladnyhet i rapporteringen til sveitsiske Nestlé. Ikke bare kunne de presentere meget gode tall for første halvår, i en tid da resten av bransjen sliter med kostnadspress og manglende pricing power. Selskapet annonserte også det mest aggressive programmet i selskapets historie for tilbakekjøp av egne aksjer, og ga klart uttrykk for hvilket potensial som ligger i en omstrukturering av finansielle aktiva. I tillegg vil en ny ledelse være på plass innen kort tid. Kort oppsummert: Alle de tre katalysatorene for verdiskapning som vi identifiserte da vi kjøpte posten i Nestlé er nå aktiverte. Aksjene våre har utviklet seg bra, men det er mer å hente. Som følge av god kursutvikling har vårt innehav i Nestlé kommet inn på listen over de ti største postene til fondet for egen maskin. Vi har økt oss opp i Gideon Richter, nykomlingen Albaraka Turk Bankasi, og TAG Tegernsee. Flere aksjer ble også kjøpt i brasilianske Eletrobras. Alle disse selskapene fikk sine markedsverdier relativt kraftig barbert under kredittkollapsen i august. 704 prosent på 10 år I sine ti første leveår har SKAGEN Global oppnådd en samlet avkastning på 704 prosent. Verdens beste børs i denne perioden har vært Botswana, hvor markedsverdien av de børsnoterte aksjene har steget med 701 prosent. Verstingen har vært Ecuador, som har falt 85 prosent i denne tiårsperioden! Verdensindeksen er opp 35 prosent i samme periode. Alle verdier målt i norske kroner. SKAGEN Globals resultater viser styrken i fondets filosofi, brede mandater og godt håndverk. I skrivende stund handles de 10 største postene i fondet til rundt 10 ganger inntjeningen og under to ganger bokført egenkapital. Det tilsvarer en rabatt på 30 prosent i forhold til hva det gjennomsnittlige selskapet prises til globalt. SKAGEN Kon-Tiki Likar no Etter en svært god utvikling siden årets start toppet de globale vekstmarkedene seg den 23. juli. I løpet av snaue syv måneder var markedet opp 18,5 prosent, mens SKAGEN Kon-Tiki kunne skilte med en avkastning på 26,3 prosent. Etter den røde torsdagen den 16. august var avkastningen for vekstmarkedene hittil i år krympet til 1,4 prosent, og SKAGEN Kon-Tiki kunne vise til magre fem prosent. Dårlig betalt for å ta risiko. Ved inngangen til september vart det likar no. SKAGEN Kon-Tiki var riktignok ned en halv prosent i sommermånedene juli og august, mens vekstmarkedet var opp 1,8 prosent. Hittil i år er imidlertid avkastningen til SKAGEN Kon-Tiki på pene 17,3 prosent, mot vekstmarkedets 13,2 prosent. I en periode hvor vi har opplevd det noen mener er den verste kredittkrisen siden 1930-årene har de globale vekstmarkedene utviklet seg bedre enn de industrialiserte markedene. Hvorfor? Speilvending av global utvikling Nøkkelordene er vekst, inntjening og moderat verdsettelse. De siste 10-årene har vi sett en speilvending av den globale utviklingen. Alle tjener på global vekst, men momentet har systematisk fjernet seg fra den vestlige industrialiserte verden til den utviklende delen av verden. Et marked hvor demografi, arbeidsvilje, nøkternhet, sparing og investeringer råder grunnen. Blodig torsdag Det var interessant å se at på den verste dagen under kreditturoen, nevte blodige torsdag, kollapset Latin-Amerika i takt med de industrialiserte markedene. Frykten rådet grunnen og jakten på likviditet ble panisk. Neste dag åpnet de asiatiske markedene stabile som klipper, basert på rikelig lokal likviditet og optimisme. Kredittkrisen de siste månedene er ikke basert på ustabilitet landene i mellom eller sterk gjeldsetning i de globale vekstmarkedene. Den er basert på manglende tillit og transparens i de industrialiserte markedene. Derfor ble korreksjonen kort og skarp i de globale vekstmarkedene. Vi forventer derfor en fortsatt positiv, men humpete vei frem mot årsskiftet, ettersom markedene skifter mellom tvil og tro. Valutakursen Fortsatt meget pen vekst i inntjeningen 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % MSCI EM MSCI World 16,4% 10,0% 0 % Jun 05 Aug 05 Sep 05 Nov 05 Des 05 Feb 06 Apr 06 May 06 Jul 06 Aug 06 Oct 06 Nov 06 Jan 07 Feb 07 Apr 07 May 07 Jul 07 Aug 07 Source: Morgan Stanley Research Forventningene til veksten i inntjeningen for globale aksjer er jekket noe opp sist måned, mens den er jekket litt ned hva gjelder de globale vekstmarkedsaksjene. Men fremdeles ligger inntjeningsveksten for vekstmarkedene på meget høye nivåer, både absolutt og relativt til de industrialiserte markedene.

16 Tilbake til førstesiden 16 En våt kinesisk oljedrøm Beste bidragsyter hittil i kvartalet for SKAGEN Kon-Tiki er China Oilfield Services. Selskapets inntjening har formelig eksplodert samtidig som det ble søkt om notering på den lokale, kinesiske børsen. Vi reduserte deler av innehavet vårt på kurser langt over det vi hadde drømt om. Pengene for salget ble brukt til å kjøpe oss videre opp i amerikanske Pride. Etter selskapets salg av landrigger, tenderrigger og kontrahering av to boreskip for dypt vann, er selskapet gjeldfritt. Pride verdsettes fortsatt som en US-gulfdriller, i stedet for et globalt riggselskap med primær virksomhet på dype farvann. Resultatene for første halvår kom inn vesentlig bedre enn ventet. Vi økte også i brasilianske Petrobras og det polske raffineriet PKN Orlen. Også disse rapporterte betydelig bedre resultater enn ventet. I forbindelse med tillitskrisen i august økte vi også posten noe i Seadrill. Aksjer på billigsalg Trangen til likviditet hos globale investorer ble tidvis sterk i perioden, noe som ga gode kjøpsanledninger i blant andre Rio Vale Doce. Typisk ble de mest likvide aksjene i de globale vekstmarkedene solgt kraftig ned de dagene det røynet på som verst. Det skapte eksepsjonelle handelsmuligheter i august, som vi etter fattig evne søkte å benytte oss av. Vi økte i de globale forbruksaksjene Samsung Electronics, LG Electronics, Mahindra&Mahindra, Grupo Elektra, LG Corp, Eletrobras, Sistema og tørrlastrederiet C&Merchant Marine. Vi fortsatte å redusere oss i Banco do Brazil, som følge av at aksjen har nådd vårt kursmål. Et nytt selskap i porteføljen er det thailandske eiendomsselskapet MBK Development. Selskapet følges knapt av noen analytikere, vokser med 15 prosent i året, har en børsverdi lik egenkapitalen i selskapet, lav gjeld, fem prosent direkteavkastning fra utbyttet og et ensifret P/E-forhold. Med andre ord, en klassisk SKAGEN-investering. Bank og olje i Ghana En ny investering er Ghana Commercial Bank, som er priset til 1,5 x bokført egenkapital, 6 x inntjeningen og gir en direkteavkastning på over fem prosent. Syd for Sahara er et kjent begrep innen utviklingsøkonomi. Strukturelt skjer det nå svært mye interessant i dette området. Den økonomiske veksten er stigende, inflasjonen er fallende og handelsforholdene er i drastisk bedring som følge av vedvarende prisstigning på vegetabilske råvarer. Vårt oljeletingssselskap Tullow Oil gjorde i sommer et oljefunn på 1,3 mrd bbls, som vil gjøre Ghana til en vesentlig oljeeksportør innen Vi økte vår posisjon også her. Intellektuelt utfordrende Sommeren har vært en intellektuelt utfordrende og god periode for fondet. Selv om vi har hatt ubehagelige kursbevegelser fra dag til annen, har dette gitt mer muligheter enn trusler. Verdiskapningen i porteføljeselskapene har vært uten sidestykke, noe som gjør at vi til tross for en god utvikling så langt i år er lavere vurdert enn ved årsskiftet. Andre investorers tvangshandlinger ga ekstraordinære muligheter som vi har prøvd å dra nytte av. Vi tror fortsatt at en lav vurdering av selskapene våre, SKAGENs unike verdibaserte investeringsfilosofi og den sterke underliggende veksten i våre selskaper vil gi eksepsjonelle investeringsresultater i tiden som kommer. En spesiell takk til våre kunder som ikke fulgte sine animalske instinkter og trakk labbene tilbake når det begynte å lukte svidd, men i stedet økte innsatsen til lavere priser. Dette har allerede gitt resultater. Til en forandring fikk vi kjøpt mye kvalitet til en billig penge da frykten herjet som verst i finansmarkedene. Rentemarkedet og rentefondene Mistillit mellom bankene Renteuroen i juli akselererte kraftig i august. Mistillit mellom bankene medførte at interbankmarkedet ikke fungerte som normalt. De korte rentene på penger mellom bankene steg langt mer enn sentralbankens styringsrenter skulle tilsi. Som en konsekvens av dette måtte sentralbankene på banen for å tilføre solide banker den nødvendige likviditeten. Den europeisk sentralbanken (ECB) var først ute og tilførte mest likviditet, men også den amerikanske sentralbanken (Fed.), Bank of Japan og en rekke av de mindre sentralbankene måtte åpne kranene. Prosent Prosent Noen lange statsrenter har falt kraftig i sommer... 5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 mai USA Sverige... mens andre har steget 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 Island 3 år Frankrike juni juli august 2007 Colombia 10 år Brasil 10 år juni juli august 2007 Kilde: EcoWin Kilde: Reuters EcoWin Flukt inn i statspapir Som en motpost til mistilliten mellom bankene og stigende interbankrenter, fikk vi en massiv flukt av penger inn i sikre statspapir. Spesielt ble det et absurd stort fall i renten på korte amerikanske statspapirer. Obligasjonsrentene kom også kraftig ned, spesielt i den korte enden av obligasjonsrentekurven. Parallelt med at sentral-bankene sprøytet likviditet inn i interbankmarkedet,

17 Tilbake til førstesiden 17 begynte disse statsrentene å nor-malisere seg mot slutten av måneden. Salg av gode papirer Når det er finansuro, selges ofte det som selges kan bortsett fra de mest sikre statspapirene. For det første er det generelt sett større aversjon mot enhver form for risiko, som valutarisiko, renterisiko og utstederrisiko. For det andre kommer det ofte en ekstra reaksjon i de markedene som fremdeles er likvide. Markedene for de mest usikre kredittobligasjonene sluttet nemlig mer eller mindre å fungere. Det ble rett og slett ikke stillet priser på mange av papirene. Investorer som trengte likviditet, måtte dermed selge sine likvide papirer. Dette slo ut i et kursfall på statsobligasjoner utstedt av myndigheter utenfor den indre kjernen av tunge OECD-økonomier. Når så investorene også vekslet om lokal valuta fordi de hadde solgt lokale verdipapirer, fikk vi massive valutakursfall. Korte renter fremover Makrokommentaren på side 3 tar for seg hva vi anser som sannsynlig utvikling i styringsrentene i de store økonomiene. Kort fortalt tror vi at Fed kutter sin styringsrente fremover mot nyttår, at ECB, Bank of Japan og Bank of England står på stedet hvil, og at de mindre sentralbankene tilpasser sine renteplaner til de nye signalene fra de store sentralbankene. I noen nymarkedsland, hvor de korte rentene var på vei nedover fordi inflasjonen har falt, vil kanskje være noe mer forsiktige fremover i sin pengepoliske lempelse, inntil valutakursen har korrigert tilbake igjen. Lange stat korrigerer opp igjen De aller mest kredittsikre lange statsrentene vil trolig korrigere opp igjen i tiden fremover. De har allerede kommet litt opp fra sitt laveste nivå i midten av august, men det er trolig mer å gå på. Investorer vil etter hvert selge seg ut av helt sikre korte og lange statspapirer. Dermed skal de lange rentene videre opp. Men vi tror ikke på noen tilbakevending til nivået vi så i mai. De lange renten vil også være følsomme for hva sentralbankene gjør med de korte rentene. Heldigvis er inflasjonen lav og fallende i USA, Eurosonen og i Storbritannia. Dermed er det trolig rom for en viss lempelse av pengepolitikken uten at de langsiktige inflasjonsforventningene tar seg opp. Dette vil dempe oppgangen i de lange rentene. Andre lange renter ned igjen Når tilliten mellom aktørene i finansmarkedene vender tilbake igjen, og når investorer begynner å selge seg ut av de mest sikre korte og lange statspapirene, vil vi få en normalisering av de lange rentenene som steg i august. Man vil også få en reversing av panikksalget av de mer likvide papirene når likviditeten i de mest usikre delene av kredittmarkedene vender tilbake igjen. Parallelt med dette reverseres trolig valuta-kursfallene som vi så i august. Noe av dette har vi allerede sett de siste dagene. SKAGEN Tellus Som en følge av den generelle finansuroen hadde SKAGEN Tellus en dårlig måned i august. Euroavkastningen var minus 1,2 prosent. Fallet ble dempet av at vi hadde en god del kontanter samt en større andel enn normalt plassert i korte europapirer. På de korte statspapirene noterte vi en liten kursgevinst. Finansobligasjonene lå stabilt i verdi. Vi fikk positiv avkastning på vår nye investering i Brasil, hvor vi kom inn i etterkant av at obligasjonskursen hadde falt i slutten av juli. Den negative avkastningen skyldes svekket valuta og fall i obligasjonskursene i Tyr-kia, Mexico, Island og på våre mindre poster i Sør-Afrika og Colombia. Ikke i noen av disse landene kom det overraskende negative lokale nyheter i løpet av august. Tvert imot. I flere av disse landene skjedde det ting som under normale omstendigheter hadde gitt et løft av både obligasjonskursen og valutakursen. Rolig presidentvalg i Tyrkia I Tyrkia, for eksempel, gikk valget av ny president overraskende rolig for seg. Det reformvennlige muslimske folkepartiet AKP fikk valgt den erfarne tidligere utenriks-ministeren Gul som president, uten av de konservative sekulære gikk amok i gatene, og uten at militæret løftet en finger. Gul har gjentatte ganger sagt at han vil forsvare Tyrkias sekulære konstitusjon, og vi tror valget av ham vil medføre større politisk stabilitet i Tyrkia og økt fokus på stadig økonomisk reformiver. Lavere colombiansk inflasjon I Colombia fortsetter inflasjonen å falle som følge av innstramningen i pengepolitik-ken. Inflasjonen var oppe i 6,3 prosent i mai, men har nå falt tilbake til 5,2 prosent. Inflasjonsmålet er 4,0 prosent, og sentralbanken har løftet styringsrenten fra 6,0 prosent i april 2006 til 9,25 prosent. I tillegg er det jevn og solid vekst i økonomien, med en annualisert kvartalsvis BNP-vekst på 10,3 i første kvartal. SKAGEN Avkastning SKAGEN Avkastning hadde årets første negative måned i august. Fondet falt med 0,2 prosent i forhold til referanseindeksen som steg med 1,2 prosent, og det norske pengemarkedet som steg med 0,4 prosent. Måneden var preget av finansskandaler, hedgefondkollapser og meldinger fra banker som hadde tapt store summer i markeder vi ikke er investert i. Frykten var stor og store summer ble da investert i vestlige statsobligasjoner, mens de fleste andre aktivaklasser falt i verdi. Deriblant også statsobligasjonene våre på Island og i Mexico. Vanvittige svingninger ga muligheter I midten av august opplevde vi svingninger i rente- og valutamarkedene som aldri har blitt målt før. Ved store nok svingninger blir selv obligasjoner med svært begrenset risiko solgt kraftig ned i verdi. Vi benyttet muligheten til å kjøpe statsobligasjoner til kjemperabatt disse dagene. Posten i Mexicansk stat ble økt betydelig. Vi kjøpte tilbake statsobligasjonen vår i Brasil, som ble solgte i februar. Disse kjøpene ga umiddelbart god avkastning, men disse ekstrainvesteringene blir av kortsiktig natur da utenlandsandelen vår kom opp i 27 prosent etter at kursene korrigerte opp igjen. Fundamentalt har det skjedd mye positivt i løpet av august. På Island overrasket både inflasjonen og lønnsveksten på nedsiden. I Mexico ser det ut til at president Calderon får igjennom en svært viktig skattereform som vil øke skatteinntektene betydelig samtidig som økonomien stimuleres. I Tyrkia beholdt den reformvennlige regjeringen makten (se kommentar SKAGEN Tellus). I tiden fremover vil vi nok fortsatt oppleve større svingninger enn normalt fram til situasjonen i USA er ytterligere klarlagt. Noen markeder som vi ikke er investert i ser ikke ut til å ville fungere igjen. Det skal bli spennende å se om flere investorer i stedet vil investere i våre velfungerende obligasjonsmarkeder i tiden fremover. Våre statsobligasjoner på Island og i Mexico er spesielt billige i forhold til inflasjonsmålet i landene, global realrente og landenes kredittrisiko. Og så lenge den fundamentale utviklingen stadig bedrer seg i disse landene er vi trygge på at verdiene vil komme til syne etter hvert.

18 Tilbake til førstesiden 18 SKAGEN Høyrente Avkastningen i august ble 0,40 prosent og avkastningen så langt i år er 2,87 prosent. Fondens referanseindeks har i samme perioden gitt henholdsvis 0,45 og 2,75 prosent. Alle plasseringene i SKAGEN Høyrente er korte og forfaller innen ett år. Omtrent 40 prosent av porteføljen forfaller innen en måned, og rundt 65 prosent innen tre måneder. Dette kombinert med at alle plasseringene er i bedrifter med lav kredittrisiko, har gjort at fondets verdi har fortsatt å stige i jevn takt. SKAGEN Høyrente har med sin korte løpetidsstruktur en veldig lav risiko og har utnyttet situasjonen til å kontinuerlig reinvestere midlene til stadig høyere rente. SKAGEN Høyrente Institusjon Avkastningen i august ble 0,39 prosent og avkastningen hittil i år er på 2,86 prosent. Fondets referanseindeks har i nevnte perioder levert avkastninger på henholdsvis 0,40 og 2,77 prosent. SKAGEN Høyrente Institusjon investerte i august i bankkreditt, og hadde i den mest turbulente perioden i kredittmarkedene en liten post i en statskasseveksel. Statspapirer har hatt en bra utvikling i august. Grunnen til dette er at mange, som en følge av sub-prime-krisen (usikre lån) i det amerikanske boligmarkedet, etterspør nettopp disse risikofrie statspapirene. Flukten fra risiko har bare påvirket porteføljens verdi marginalt. Samtidig har referanseindeksen, som består av bare statskasseveksler, hatt en verdiøkning utover det som er normalt. Dyrere å låne penger Et annet interessant fenomen har oppstått i kjølvannet av sub-prime krisen. Banker er nå mindre villige til å låne ut penger til hverandre. De vet ikke i hvilken grad andre banker er eksponert mot sub-prime lån og krever derfor høyere rente for å låne ut penger, noe som har dyttet interbankrenten opp en hel del. Det er basert på denne interbankrenten at korte bank og bedriftslån prises. En stigende interbankrente og økende risikopremie for alt annet enn statspapirer, har ført til at statspapirer har steget mer i verdi enn alle kreditter med risiko. Det er her viktig å notere at interbankrentene pleier å følge Norges Banks foliorente i kombinasjon med markedets forventninger til sentralbankens framtidige planer. Den seneste tidens kraftige oppgang i interbankrentene har gjort at korrelasjonen har minsket og at likviditetssituasjonen har overtatt som bestemmende faktor. Vi ser dog ikke dette som en permanent situasjon, men som en sunn korrigering av kredittrisiko. I tillegg vil bankenes nåværende uvilje til å låne til hverandre reverseres til en normal situasjon.

19 SKAGEN Vekst Tilbake til førstesiden 19 Minimum 50 prosent av midlene i aksjefondet SKAGEN Vekst skal til enhver tid være investert i Norge, resten skal være plassert i det globale aksjemarkedet. Målinger foretatt av tidsskriftet Dine Penger og Morningstar, plasserer SKAGEN Vekst blant de aksjefondene som har gitt høyest avkastning i forhold til risikoen. Risikoen til fondet er, isolert sett, blant de laveste i klassen. HISTORISK KURSUTVIKLING Redusert risiko oppnås gjennom grundige analyser av de enkelte selskapene, samt hovedtendensene i norsk og internasjonalt næringsliv. I tillegg er en betydelig del av fondets midler investert utenfor Norges grenser. Dette gjør at fondet kan ta del i den verdiskapningen som finner sted i selskaper som opererer innen bransjer og markeder som ikke finnes på Oslo Børs. Vi leter etter selskaper som er solide, men underpriset. NAVSKAGEN VEKST 800 HOVEDINDEKS SKAGEN Vekst passer for investorer som ønsker et aksjefond med god balanse mellom norske og globale selskaper. Fondet har et bredt mandat som gir stor frihet til å investere i en rekke selskaper, bransjer og regioner. BRANSJEFORDELING Fondets startdato 1. desember 1993 Avkastning siden oppstart 1416,33 % Gjennomsnittlig avkastning per år 21,85 % S&P kvalitativ rating AAA Forvaltningskapital mill NOK Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0,0 0,7 % (avhengig av beløp) Innløsningsprovisjon Ingen Forvaltningshonorar 1,0 % per år + 10 % av avkastningen utover 6 % per år Minste tegningsbeløp Engangstegning kr 1 000, spareavtale kr 250 Godkjent for markedsføring i Norge, Sverige, Danmark, Nederland, Finland, Luxembourg og Island Referanseindeks Oslo Børs, Hovedindeks UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Kristian Falnes ÅRSTALL AVKASTNING REFERANSE- FORVALTNINGS- ANTALL TOTAL INDEKS KAPITAL* ANDELSEIERE KOSTNAD Hittil i år pr ,58 % 7,54 % ** ,49 % 32,43 % ,36% ,15 % 40,47 % ,50 % ,75 % 38,45 % ,45 % ,25 % 48,40 % ,82 % ,91 % -31,09 % ,86 % ,33 % -16,57 % ,27 % ,25 % -1,68 % ,18 % ,98 % 45,54 % ,31 % ,47 % -26,65 % ,46 % ,23 % 31,60 % ,74 % ,09 % 32,03 % ,01 % ,72 % 11,60 % ,95 % ,13 % 7,13 % ,58 % GEOGRAFISK FORDELING 0,8 % 1,3 % 2,5 % 6,7 % 9,1 % 4,2 % 5,3 % 5,4 % 19,2 % 12,3 % 33,3% -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 0,8 % 0,9 % 1,4 % 5,5 % 5,8 % 9,8 % 9,7 % 54,6 % 11,5 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % *I millioner kroner **Utregnes ved utgangen av des. 07

20 Tilbake til førstesiden 20 SKAGEN Vekst Verdipapirportefølje per KJØPSVERDI MARKEDS- MARKEDS- UREALISERT PROSENTVIS VERDIPAPIR ANTALL NOK KURS VALUTA VERDI NOK GEVINST/TAP FORDELING BØRS ENERGI NORSK HYDRO ,00 NOK ,36 % OSLO BØRS PRIDE INTERNATIONAL ,23 USD ,99 % NEW YORK BONHEUR ,00 NOK ,77 % OSLO BØRS SOLSTAD OFFSHORE ,00 NOK ,63 % OSLO BØRS GANGER ROLF ,00 NOK ,36 % OSLO BØRS PETROBRAS PREF. ADR ,64 USD ,85 % NEW YORK DOF ,00 NOK ,84 % OSLO BØRS TRANSOCEAN ,32 USD ,59 % NEW YORK DEEP OCEAN ,70 NOK ,91 % OSLO BØRS NABORS INDUSTRIES ,94 USD ,90 % NEW YORK CGG-VERITAS ADR ,14 USD ,89 % NEW YORK FARSTAD SHIPPING ,50 NOK ,84 % OSLO BØRS TGS NOPEC GEOPHYSICAL CO ,25 NOK ,69 % OSLO BØRS REVUS ENERGY ,00 NOK ,66 % OSLO BØRS EIDESVIK OFFSHORE ,00 NOK ,63 % OSLO BØRS CGG VERITAS ,18 EUR ,49 % PARIS CORROCEAN ,00 NOK ,48 % OSLO BØRS DOF SUBSEA ,70 NOK ,46 % OSLO BØRS SCORPION OFFSHORE ,25 NOK ,45 % OSLO BØRS HORIZON OFFSHORE ,30 USD ,43 % NASDAQ ODFJELL INVEST ,00 NOK ,39 % OSLO BØRS ODIM ,50 NOK ,37 % OSLO BØRS BP ADR ,20 USD ,32 % NEW YORK WAVEFIELD INSEIS ,25 NOK ,32 % OSLO BØRS RESERVOIR EXPLORATION TECHNOLOGY ,50 NOK ,30 % OSLO BØRS ROWAN COMPANIES ,99 USD ,27 % NEW YORK MPU OFFSHORE LIFT ,00 NOK ,27 % UNOTERT ACTIVE SUBSEA ,50 NOK ,26 % UNOTERT BP ,55 GBP ,25 % LONDON SMÅPOSTER ,37 % SUM ENERGI ,34 % RÅVARER NORSKE SKOGINDUSTRIER ,00 NOK ,79 % OSLO BØRS YARA INTERNATIONAL ,00 NOK ,73 % OSLO BØRS KEMIRA GROWHOW ,12 EUR ,29 % HELSINKI BOLIDEN ,00 SEK ,05 % STOCKHOLM VOTORANTIM CELLULOSE ADR ,29 USD ,79 % NEW YORK OUTOKUMPU ,16 EUR ,73 % HELSINKI GRUPO MEXICO SAB DE CV ,70 MXN ,67 % MEXICO APEX SILVER MINES ,57 USD ,59 % AMEX ALCAN ,74 CAD ,48 % TORONTO KWS SAAT ,01 EUR ,44 % FRANKFURT TERNIUM ,95 USD ,40 % NEW YORK NORTHLAND RESOURCES INC ,10 NOK ,39 % OSLO BØRS HINDALCO INDUSTRIES ,95 USD ,29 % LONDON INT. SMÅPOSTER ,64 % SUM RÅVARER ,27 % KAPITALVARER, SERVICE OG TRANSPORT STOLT-NIELSEN ,00 NOK ,12 % OSLO BØRS WILH WILHELMSEN LTD A ,00 NOK ,11 % OSLO BØRS KONGSBERG GRUPPEN ,00 NOK ,99 % OSLO BØRS LG CORP ,00 KRW ,38 % SEOUL SIEMENS AG ,74 EUR ,86 % FRANKFURT I.M. SKAUGEN ,25 NOK ,77 % OSLO BØRS TOMRA SYSTEMS ,25 NOK ,77 % OSLO BØRS AIR FRANCE KLM ,12 EUR ,59 % AMSTERDAM AKVA GROUP ,50 NOK ,55 % OSLO BØRS NORWEGIAN AIR SHUTTLE ,50 NOK ,53 % OSLO BØRS KOREAN AIR CO. LTD ,00 KRW ,49 % SEOUL GLAMOX ,00 NOK ,49 % UNOTERT GILDEMEISTER ,99 EUR ,47 % FRANKFURT KVERNELAND ,50 NOK ,46 % OSLO BØRS AKER A ,00 NOK ,45 % OSLO BØRS TIDE ,40 NOK ,36 % OSLO BØRS ODFJELL A ,00 NOK ,33 % OSLO BØRS LG CORP PREF ,00 KRW ,32 % SEOUL BERGESEN WORLDWIDE GAS ,25 NOK ,31 % OSLO BØRS GOLDEN OCEAN GROUP ,10 NOK ,31 % OSLO BØRS SOLVANG ,00 NOK ,30 % OSLO BØRS TRELLEBORG B ,00 SEK ,29 % STOCKHOLM STAR REEFERS ,00 NOK ,29 % OSLO BØRS PREMUDA ,63 EUR ,28 % MILANO FAIRMOUNT HEAVY TRANSPORT B.V ,30 NOK ,26 % OSLO BØRS DOCKWISE ,50 NOK ,26 % UNOTERT SMÅPOSTER ,85 % SUM KAPITALVARER, SERVICE OG TRANSPORT ,20 % INNTEKTSAVHENGIGE FORBRUKSVARER LG ELECTRONICS PREF ,00 KRW ,28 % SEOUL DSG INTERNATIONAL ,55 GBP ,20 % LONDON VOLKSWAGEN PREF ,34 EUR ,84 % FRANKFURT HURTIGRUTEN ,00 NOK ,45 % OSLO BØRS MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,25 USD ,33 % LONDON INT. HANKOOK TIRE CO ,00 KRW ,29 % SEOUL NHST MEDIA GROUP ,00 NOK ,27 % UNOTERT SMÅPOSTER ,70 % SUM INNTEKTSAVHENGIGE FORBRUKSVARER ,37 % DEFENSIVE KONSUMVARER LERØY SEAFOOD GROUP ,00 NOK ,18 % OSLO BØRS NUTRECO HOLDING ,72 EUR ,77 % AMSTERDAM CHIQUITA BRANDS INTL ,54 USD ,53 % NEW YORK EAST ASIATIC COMPANY LTD ,00 DKK ,26 % KØBENHAVN SMÅPOSTER ,53 % SUM DEFENSIVE KONSUMVARER ,28 % FORTSETTELSE NESTE SIDE >>