Ukerapport norske banker - Kommentarer, kursutvikling og verdsettelse

Transkript

1 Ukerapport norske banker - Kommentarer, kursutvikling og verdsettelse Nils Christian Øyen Finansanalytiker Tlf nils.oyen@sb1markets.no

2 Kommentarer: Store forskjeller i driftsinntekter pr årsverk i norske banker Konklusjoner Å måle kostnads- og inntektseffektivitet i norske banker har alltid vært utfordrende. Tilsynelatende store forskjeller kan forklares med variasjon i forretningsområder og kapitalintensitet. Samtidig er det også åpenbart ulikheter grunnet effektivitet. Vi gjør et forsøk og har benchmarket bankene på enkle parametre. Driftskostnadene pr årsverk er relativt like, men driftsinntektene varierer overraskende mye. Variasjon i rentenetto pr hode forklares i stor grad av utlån pr årsverk (effektivitet?), mens bankens rentemargin betyr svært lite, overraskende nok. Med et skråblikk kan man si: Overflødige årsverk koster like mye som produktive årsverk, men bidrar i mindre grad med driftsinntekter. En del av variasjonen mellom bankene kan sikkert også forklares av mer naturlige årsaker. Fin.dep fastsatte forskrifter for gjennomføring av CRD IV før helgen, overgangsregler for fradrag for eierskap i andre finansinstitusjoner (ikke-vesentlige) hindrer br åskift i CET 1 for flere lokale banker. Bankaksjer ute og hjemme reagerer positivt på potensielle kvantitative lettelser fra ECB for å støtte opp økonomien og bekjempe deflasjonsfaren. Regionale norske banker fremstår i dag som moderat priset på P/B 0.87 (2014 bok) og P/E 7.9 på 2015E. Kommentarer 1. Kursutvikling i 2014: Regionale sparebanker +6%, lokale +14% mot Oslo Børs 11% og DNB +7%. 2. Aktuelt egenkapital: Markedets implisitte avkastningskrav til egenkapitalen er omtrent 7-14%. 3. Aktuelt fremmedkapital: Benchmark kystbanker fondsobligasjon +315bps, ansvarlig +145bps, senior +49bps og OMF +24bps. 4. Aktuelt makro: Fallende konjunkturbarometre i euro-sonen, trendskifte i vekst eller bare Ukraina?. 5. Prisingssyklus: Basert på 2014 boken er regionbankene priset til P/B 0.87 og lokalbankene til P/B Ukegraf: Store forskjeller i driftsinntekter pr årsverk i norske banker. 2

3 Ukegraf: Store forskjeller i driftsinntekter pr årsverk i norske banker men relativt like driftskostnader pr hode tross store inntektsforskjeller måleproblemer som forskjell i forretningsområder er alltid utfordrende NOK mill Sparebanker: Driftsinntekter- og kostnader pr årsverk* *Basert på konserntall. 2Q14 annualisert. Driftsinntekter før finansielle eiendeler. Driftsresultat før finans og tap/skatt Kilde: SpareBank 1 Markets Ordinære driftsinntekter Ordinære driftskostnader Driftsresultat før finans/tap Store forskjeller i driftsinntekter per årsverk men relativt like drifskostnader

4 Også i rentenettoen er det relativt store forskjeller pr hode SADG gjennomført store restruktureringer som øker rentenetto/årsverk NOK mill Norske banker: Rentenetto konsern pr årsverk i morbank* *Rentenetto konsern inkl provisjoner fra Boligkreditt delt på årsverk i morbank. 2Q14 annualisert Kilde: SpareBank 1 Markets

5 Effektivitet viktig: Utlån pr årsverk forklarer store deler av forskjellene andel utlån til bedrifter også en variabel, men bankene er relativt like her Rentenetto pr årsberk, NOK mill Norske banker: Rentenetto og utlån pr årsverk i morbank* NOK mill *Rentenetto konsern inkl provisjoner fra Boligkreditt delt på årsverk i morbank. 2Q14 annualisert Rentenetto pr årsverk Utlån pr årsverk Utlån pr årsverk, NOK mill Kilde: SpareBank 1 Markets 5

6 Rentemargin forklarer overraskende lite (7%) av forskjellen mellom bankene bankene med høy rentemargin har ikke høy rentenetto pr årsverk, heller ikke omvendt Norske banker: Rentenetto pr årsverk vs margin* *Rentenetto konsern inkl provisjoner fra Boligkreditt delt på årsverk i morbank. 2Q14 annualisert 3.3 Rentenetto pr årsverk Rentemargin 1.60% 1.40% Rentenetto pr årsberk, NOK mill % 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% Rentemargin % % Kilde: SpareBank 1 Markets 6

7 Siste uken: Europeisk bank +3% på mulige kvantitative lettelser fra ECB norske og svenske banker + 1-2% Kursendring forrige uke* *Inkl evt utbytte, tegningsretter etc w DNB [c.o.p 1 obs] Svensk bank [c.o.p 1 obs] Regional sparebank [c.o.p 1 obs] Europeisk bank [c.o.p 1 obs] w35 Source: SB1M 7

8 Positivt kursutvikling for alle våre sektorer europeisk bank tilbake i pluss 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 14% Lokale sparebanker Totalavkastning* hittil i 2014 *Justert for eventuelle utbytter, splitter og tegningsretter 11% 8% Regionale sparebanker: SRBANK, MING, NONG, SVEG, MORG. Lokale sparebanker: RING, SBVG, SOAG, TOTG, HELG, SPOG, SADG, NTSG, PLUGG. Våre delindekser for de regionale og lokale bankene er likevektet. 7% 6% OSEBX Svenske banker DNB Regionale sparebanker 0% Europeisk bank Kvartalsrapporter 3Q14 Bank Ticker Dato SEB SEB 16-Oct Swedbank SWED 21-Oct Gjensidige GJF 21-Oct BN Bank BNB 21-Oct Nordea NDA 22-Oct Handelsbanken SHB 22-Oct DNB DNB 23-Oct Sandnes SADG 23-Oct Møre MORG 23-Oct Toten TOTG 23-Oct Vest SVEG 24-Oct Helgeland HELG 27-Oct SNN NONG 29-Oct Storebrand STB 29-Oct Nøtterøy-Tønsberg NTSG 29-Oct Øst SPOG 29-Oct Ringerike RING 29-Oct SMN MING 30-Oct SR-Bank SRBANK 30-Oct Østfold-Akershus SOAG 31-Oct Hedmark SBHE 31-Oct Buskerud-Vestfold SBVG 04-Nov Sør SOR 06-Nov

9 Blandet kursutvikling for enkeltnavnene i sektoren, alle banker i pluss igjen Totalavkastning finansinstitusjoner i 2014* *Justert for eventuelle utbytte, splitter, emisjoner og tegningsretter Sør - SOR Toten - TOTG Ringerike - RING Østfold-Akershus - SOAG Øst - SPOG Gjensidige - GJF Vest - SVEG Nøtterøy - NTSG Helgeland - HELG Sandnes - SADG SEB - SEB Oslo Børs - OSEBX Handelsbanken - SHB EK-bevis index - OSEEX Nordea - NDA Buskerud-Vestfold - SBVG DNB - DNB SMN - MING Møre - MORG SNN - NONG Swedbank - SWED SR-BANK - SRBANK Storebrand - STB -7% 2% 3% 3% 5% 5% 7% 7% 7% 8% 9% 11% 15% 15% 14% 14% 13% 18% 18% 18% 20% 22% 21% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

10 DNB opp fra historisk lav prising på P/E 8.9X (konsensus 12m fwd) aksjen handler i midtre del av prisingsintervallet siste 18 månedene P/E* - Nordic and European banks** *Consensus EPS next 12 months forward. **Swedish banks = SHB, NDA, SEB & SWED. Swedish banks European banks Høy prising av svenske banker DNB DNB har handlet mellom P/E 8.6X og 10X siste halvannet året. I nedre intervall nå Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec 12 DNB discount to Swedish banks Mar Jun Sep Dec 13 Mar Jun Sep Dec 14 Mar 15 Source: SpareBank 1 Markets Rabatten er lavere, men fortsatt under de «normale» 15%

11 DNB underperformance mot svenske banker reverseres også mot sparebankene 11

12 Verdsettelsen av DNB i nedre del av et stigende P/B bånd bunnpunktene litt høyere i hver nedtur, god risk/reward på dagens kurser Jan Price/Tangible Book* - Nordic banks Swedish banks DNB Mar May Jul Sep Nov Jan 12 *Ex goodwill Mar May Jul Sep Nov Jan Dec, 2013 CCB at 1.0% Mar May Jul 14 Source: SpareBank 1 Markets 12

13 Verdsettelsen av banker noe lavere på P/B gjennom sommeren svensk bank ned fra peak, DNB lavt i båndet og sparebanker som europeisk bank Pris/Bok* - Nordiske og europeiske banker *eks immaterielle eiendeler. Regionale sparebanker SRBANK, MING, NONG, SVEG, MORG Svensk bank Svensk bank P/B DNB Europeisk bank Regionale sparebanker Regionale sparebanker igjen priset som europeisk bank Jan May Sep Jan 09 May Sep Jan 10 May Sep Jan 11 May Sep Jan 12 May Sep Jan 13 May Sep Jan Source: SpareBank 1 Markets 13

14 Rabatten i regionbankene noe inn etter kursoppgang siste ukene men fortsatt høyere rabatt enn vanlig Pris/Bok - Sparebanker og DNB * Inkludert utbytte ved årsslutt. Konsern. DNB SRBANK MING NONG 10 Premie/rabatt vs DNB målt ved P/B % premie/rabatt SRBANK MING NONG -50 Apr Jul Oct Jan 10 Apr Jul Oct Jan 11 Apr Jul Oct Jan 12 Apr Jul Oct Jan 13 Apr Jul Oct 14 Source: SpareBank 1 Markets 14

15 Regionale sparebanker på P/B 0.87 på 2014 boken bedring i prisingen for de lokale også på P/B 0.66 (2014) Pris/Bok* - Regionale og lokale sparebanker * Kurs / Bokført egenkapital pr bevis Regionale Lokale sparebanker Rabatt Source: SpareBank 1 Markets 15

16 Økte marginer på boliglån i Sverige reduserer nasjonale forskjeller kapitalkravene etterhvert også likere (25% gulv på risikovekter boliglån) 2.4 Bruttomargin på nye boliglån - Sverige og Norge* *Margin før fundingkostnad i %. Flytende rente begge land (Sverige 3 måneder) Norge Sverige Q Source: SpareBank 1 Markets 16

17 Eurosonen: Fallende konjunkturbarometre de siste månedene muligens kun kortvarig om Ukraina-krisen løses Nullvekst i eurosonen i andre kvartal og svake stemningsbarometre. 17

18 CDS: Kredittspreadene noe lavere siste uken CDS Nordic banks - Senior bond, 5yrs Basis points Last month Jan Mar May Jul Sep Nov Jan 2013 DANSKE SWED DNB SEB NDA SHB Mar May Jul Sep Nov Jan 2014 Source: Reuters EcoWin 18 CDS = Pris på konkursbeskyttelse for senior lån i basispunkter. Merk at det kan være store avvik mellom CDS markedet og cash-markedet

19 Norge: Vår senior benchmark 45bps (Nordea Norge 5år) OMF benchmark +23bps (Nordea 5år) Regionbanker: Swap-spread senior obligasjoner og OMF* *5 års løpetid. OMF = Obligasjon med fortrinnsrett (Boligkreditt). Regionale sparebanker Senior obligasjon Boligkreditt OMF Senior relativt til OMF (bps) Source: SpareBank 1 Markets Credit Research 19

20 Betydelig inngang siste året for fondsobligasjoner vår benchmark +315bps (regionbank) Spread i basispunkter ved utstedelse Fondsobligasjoner i Norge - spread i bps ved utstedelse og type Gammel type fondsobligasjoner teller 100% i 2013, 80% i 2014 og deretter 10%-poeng årlig utfasing. Sannsynlig at utstedelser i 2009/10 kjøpes tilbake Dato Bank Volum, NOK Spread (bps) 21-Jan-14 Tysnes Spb 20m Jan-14 Sandnes Spb 300m Feb-14 BN Bank ASA 400m Mar-14 Eika Boligkreditt AS 200m Mar-14 Bank 1 Oslo Akershus AS 200m May-14 Verd Boligkreditt AS 35m Jun-14 Soknedal Spb 20m Jun-14 Fana Spb 200m Jun-14 Spb 1 Boligkreditt AS 350m Jun-14 Hjelmeland Spb 50m Jul-14 Eika Gruppen AS 100m Jun-14 Eiendomskreditt AS 35m Jul-14 Storebrand Bank ASA 75m Jul-14 Lillestrøm Spb 60m Kilde: SpareBank 1 Markets jan/ 04 mai/ 05 okt/ 06 feb/ 08 jul/ 09 nov/ 10 apr/ 12 aug/ 13 Gammel type Gammel type med reg. call Ny konvertibel med reg. call Ny type med reg. call Ny type med reg. call og endringsadgang

21 Ansvarlige lån (LT II) økt aktivitet i sommer vår benchmark +145bps (regionbank) Spread i basispunkter ved utstedelse Ansvarlige lån (LT II) - spread i bps ved utstedelse og type Kilde: SpareBank 1 Markets SRBANK Protector Forsikring Dato Bank Volum, NOK Spread (bps) 05-Feb-14 Spb Sogn og Fjordane 300m Feb-14 Aurskog Spb 85m Mar-14 Spb 1 Boligkreditt AS 1600m Mar-14 Drangedal og Tørdal Spb 30m Mar-14 Eika Gruppen AS 125m Apr-14 Grong Spb 35m May-14 Spb Bien 40m May-14 Åfjord Spb 30m May-14 Landkreditt Bank AS 75m May-14 Verd Boligkreditt AS 45m Jun-14 Spb 1 Nord-Norge 350m Jun-14 Haugesund Spb 125m Jun-14 Spb 1 Ringerike Hadeland 200m Jun-14 Gjensidige Bank ASA 250m Jun-14 Hjartdal og Gransherad Spb25m Jun-14 Rørosbanken Røros Spb 60m Jun-14 Spb Vest 500m Jun-14 Spb 1 Gudbrandsdal 60m Jun-14 Sunndal Spb 50m Jul-14 Storebrand Bank ASA 125m mai/ 05 okt/ 06 feb/ 08 jul/ 09 nov/ 10 apr/ 12 aug/ 13 des/ 14 Gammel type Gammel type med reg. call Ny type med reg. call Ny type med reg. call og endringsadgang 21

22 Verdsettelse enkeltbanker - fortsatt oppside fra moderate nivåer sparebankene i intervall fra P/B 0.50 til % Pris/Bok* vs egenkapitalavkastning 2014E - Norske banker *P/B basert på dagens kurser og estimert bokført egenkapital pr % 14% 12% 13.0 % Pris/Bok (2014 bok) ROE 2014E 16% 14% % 11.3 % 9.8 % 10.3 % 10.3 % 9.2 % 8.2 % 8.8 % 6.5 % 8.7 % 8.6 % 6.8 % 8.4 % 7.3 % 12% 10% 8% 6% % 2% % Kilde: SpareBank 1 Markets

23 P/E: DNB og Sparebankene er billige på våre estimater for 2014 svensk bank handler 11-14X våre 2014E P/E basert på 2014 og 2015 estimater - Nordiske banker P/E 15E P/E 14E Kilde: SpareBank 1 Markets

24 Verdsettelse og estimater Core Tier I Pris/Bok ROE Utbytte Direkteavkastning* P/E EPS Ticker Kurs (eks hybrid) Bok E 2015E 2013A 2014E 2013A 2014E 2014E 2015E 2014E 2015E SR-Bank SRBANK % % 14.4 % 10.9 % % 3.3 % Midt-Norge MING % % 14.0 % 11.3 % % 3.3 % Nord-Norge NONG % % 13.5 % 10.3 % % 4.5 % Møre MORG % % 11.4 % 9.2 % % 4.4 % Vest SVEG % % 15.0 % 10.3 % % 7.1 % Øst SPOG % % 16.4 % 9.8 % % 9.5 % Sandnes SADG % % 7.3 % 7.3 % % 0.0 % Toten TOTG % % 11.9 % 6.5 % % 4.2 % Helgeland HELG % % 9.7 % 8.6 % % 3.9 % Sør SOR % % 12.8 % 8.8 % % 5.5 % Buskerud-Vest SBVG % % 12.4 % 8.7 % % 6.0 % Østf-Akershus SOAG % % 9.2 % 6.8 % % 2.9 % Nøtterøy NTSG % % 10.4 % 8.4 % % 4.6 % Ringerike RING % % 8.9 % 8.2 % % 6.2 % DNB % % 13.0 % 13.0 % % 2.5 % Gjennomsnitt* 12.7 % % 12.0 % 8.9 % 4.3 % 4.7 % Regionbanker 11.8 % % 13.6 % 10.4 % 3.8 % 4.5 % Lokalbanker 12.7 % % 11.0 % 8.1 % 4.8 % 4.8 % Kilde: SpareBank 1 Markets * Gjennomsnitt eks DNB. Regionbanker: SRBANK, MING, NONG, MORG, SVEG. Resten defineres som lokale

25 Anbefalinger og kursmål Bank Dagens Kursmål PotensialeAnbefaling Prising på dagens kurs* Prising på kursmål ** CET I*** Navn Ticker kurs P/B 14 P/E 14E Yield 13E P/E 14E P/B 14E % DNB DNB % Kjøp % % SR-Bank SRBANK % Kjøp % % SMN MING % Kjøp % % SNN NONG % Kjøp % % Møre MORG % Kjøp % % Vest SVEG % Kjøp % % Buskerud-Vestfold SBVG % Kjøp % % Sandnes SADG % Nøytral % % Toten TOTG % Nøytral % % Helgeland HELG % Nøytral % % Østfold-Akershus SOAG % Nøytral % % Ringerike RING % Kjøp % % Nøtterøy NTSG % Nøytral % % Øst SPOG % Kjøp % % Regionbanker 17% % % Lokalbanker 9% % % Kilde: SpareBank 1 Markets * Verdsettelse basert på dagens kurs og våre estimater ** Verdsettelse basert på kursmål og våre estimater *** CET I = Ren kjernekapitaldekning (Tier I eks fondsobligasjoner)

26 Rekordhandel i sparebanker i 2013 og bra start på 2014 omsetning NOK 5.7mrd YTD, høyest omsetning i SRBANK Kilde: Oslo Børs Sparebanker - Omsetning i NOK mill* *Per år. Egenkapitalbevis og aksjer (SRBANK) YTD Omsetning sparebanker januar - juli 2014 Omsetning hele 2013 Bevis og aksjer NOK mill % Ticker NOK mill SR-BANK SRBANK % SRBANK SMN MING % MING SNN NONG % NONG Helgeland HELG 270 5% HELG 259 Vest SVEG 220 4% SVEG 303 Møre MORG 197 3% MORG 327 Sandnes SADG 84 1% SADG 89 Ringerike RING 53 1% RING 95 Øst SPOG 49 1% SPOG 173 Toten TOTG 33 1% TOTG 45 Østfold-Akershus SOAG 26 0% SOAG 37 Buskerud-Vestfold SBVG 24 0% SBVG 33 Melhus MELG 23 0% MELG 13 Aurskog AURG 11 0% AURG 27 Skue Sparebank SKUE 10 0% SKUE 18 Nøtterøy NTSG 9 0% NTSG 34 Klepp KLEG 7 0% KLEG 14 Sør SOR 6 0% SOR 32 Indre sogn ISSG 5 0% ISSG 5 Hol HOLG 4 0% HOLG 3 Sum % Sum Kilde: Oslo Børs 26

27 Motsyklisk buffer på 1.0% gir krav for CET 1 på % i juli 2016 høy kredittvekst kan imidlertid føre til opprevidering av motsyklisk, men neppe mer enn 50bps 16% 14% 12% Minstekrav og bufferkrav *Basel II, overgangsregler. SIFI banker Dagens nivå regionale sparebanker Margin % Betryggende margin bps Vi tror bankene vil holde en betryggende margin mot minimums-kravene for å redusere sannsynligheten for kupongstopp på fondsobligasjoner. 10% 8% 6% Kombinerte bufferkrav inkl motsyklisk estimat 1% 8.5% Kombinerte bufferkrav: 7.5% +1.0% = 8.5% Krav ren kjernekapital juli % SIFI banker 4% 2% Minstekrav EK 4.5% 0% 01/01/

28 Kapitalstruktur norske og svenske banker Basel 2 overgangsregler Nordea Norge DNB Sammensetning av bankenes kapitaldekning* *Pr Basert på Overgangsregler - Basel I gulv (80%) 12.7 % 12.1 % 0.3 % 1.5 % 1.9 % 1.0 % Nordiske banker BN Bank 14.0 % 1.7 % 2.5 % Hedmark 13.4 % 0.4 % 0.0 % Sør 13.0 % 1.3 % 0.6 % Nord-Norge Møre 12.8 % 12.3 % 1.1 % 0.9 % 2.9 % 1.2 % CET 1 Sogn og Fjordane Vest 12.2 % 11.5 % 1.4 % 1.4 % 1.1 % 1.9 % Tier 1 Regionale sparebanker SR-BANK Midt-Norge 11.4 % 11.1 % 1.8 % 1.9 % 1.4 % 1.7 % Tier 2 Ringerike 17.0 % 0.0 % Telemark 15.7 % 0.7 % 0.7 % Buskerud-Vestfold 13.5 % 2.4 % 1.0 % Øst 12.6 % 1.2 % 2.4 % Helgeland Sandnes 12.4 % 12.2 % 1.6 % 2.8 % 2.2 % 2.3 % Lokale sparebanker Toten 12.2 % 4.0 % 0.6 % Nøtterøy 12.1 % 2.1 % 0.5 % Østfold-Akershus 11.7 % 3.5 % 0.0 % Bank 1 OA 11.0 % 1.9 % 0.0 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 28

29 Kapitalisering: Styrket og likere etter % 12% 10% Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker *CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd. Regionbanker SRBANK, MING, NONG 1Q08: 90% 1Q07: RWA gulv 95% av Basel I 1Q09: 80% Lokale banker DNB Region banker 8% 6% 4% Emisjoner 2009/2010: DNB SRBANK MING SVEG SPOG Emisjon 2011: NONG Emisjoner 2012: SRBANK MING Emisjoner 2013: MORG NONG 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 Kilde: SpareBank 1 Markes 29

30 Overføringer til Boligkreditt flater ut på 50% av boliglån? Tilsynet følger opp grad av overføringer på selskapsbasis gjennom Pillar 2 100% 90% 80% 93% 74% Andel boliglån overført til Boligkredittforetak* *Pr. 1Q14 For DNB er det andel boliglån finansiert med OMF DNB har overført 86% av boliglån til Boligkreditt og utstedt OMF tilsvarende 65%. Overført pr siste kvartal Overført Overført % av totale utlån 70% 65% 64% 60% 50% 52% 56% 53% 48% 47% 46% 43% 42% 42% 41% 45% 43% 39% 40% 36% 38% 37% 36% 31% 30% 26% 20% 10% 0% Kilde: SpareBank 1 Markets Research 30

31 Latinspreadene inn igjen etter uro i Ukraina 31

32 Disclaimer IMPORTANT DISCLOSURES SpareBank 1 Markets operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of SpareBank 1 Markets receive salary, and are members of the bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the SpareBank 1 Markets Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalization, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. This report or summary has been prepared by SpareBank 1 Markets from information obtained from different sources not all of which are controlled by SpareBank 1 Markets. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified SpareBank 1 Markets has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, SpareBank 1 Markets can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and SpareBank 1 Markets assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. SpareBank 1 Markets assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Performance in the past is not a guide to future performance. SpareBank 1 Markets accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. These materials may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Please cite source when quoting. We use only sources we find reliable and accurate, unless otherwise stated in the relevant reports. SpareBank 1 Markets or an affiliate may from time to time perform investment banking or other services (including acting as advisor, manager or lender) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. SpareBank 1 Markets AS Olav Vs gate Oslo