Navigatøren Sentralbanker i fokus 29 september 2014

Transkript

1 Sentralbanker i fokus 29 september 2014 Norges Bank tilbake på hold Markedet ble overrasket over at Norges Bank fjernet sannsynligheten for rentekutt i den siste renteprognosen. Samtidig ble renteprognosen nedjustert på lengre sikt som følge av lavere renter internasjonalt. Det er imidlertid en risiko for at veksten blir så svak neste år at Norges Bank kutter renten. Samtidig utgjør muligheten for lavere utlånsrenter fra bankene en risiko for høyere renter. Side 2 Gaute Langeland gaute.langeland@nordea.com Ole Håkon Eek-Nilsen ohen@nordea.com Joachim Bernhardsen joachim.bernhardsen@nordea.com Renter Norges Bank oppreviderte rentebanen og er nå tilbake på hold. Dette gjør at korte renter er forankret og at de store bevegelsene i rentemarkedet finner sted ute på kurven. Side 3 Valuta Sentralbankene dominerer valutamarkedet. Feds mediananslag for renten ved utgangen av 2015 har blitt tatt opp, Norges Bank fjernet sannsynligheten for rentekutt i den nye renteprognosen og ECB er i «easing mode». Resultatet er lavere EURNOK og bratt bevegelse ned i EURUSD. Side 7 Figur 1: Forventninger om divergerende sentralbanker preger markedet

2 Norges Bank tilbake på hold Norges Bank la nylig frem sin tredje renteprognose for året. Markedet ble overrasket over at sannsynligheten for rentekutt som lå i renteprognosen fra juni ble fjernet. Oppjusteringen av rentebanen på kort sikt skyldtes blant annet at veksten i Norge ikke er så svak som Norges Bank så for seg i juni. Arbeidsledigheten har falt litt og vi fikk et sterkt BNP-tall for andre kvartal. En svakere krone trakk også opp rentebanen og på kort sikt var det et lite bidrag fra høyere inflasjon. Lenger ut i prognoseperioden ble renteprognosen justert ned som følge av lavere renter internasjonalt. Den nye renteprognosen er dermed flatere enn prognosen fra juni og indikerer første renteøkning i løpet av Selv om risikoen for et rentekutt på kort sikt er redusert er det fortsatt en klar risiko for at veksten neste år blir så svak at Norges Bank blir nødt til å kutte renten. Norge Bank venter en vekst på 3,25 % i privat forbruk i 2015, noe vi mener er vel optimistisk. Ja, rentene er lave og skal være lave i lang tid, men lavere aktivitet i oljesektoren vil trolig bremse lønnsveksten og legge en demper på forbruksveksten. Også når det gjelder oljeinvesteringene selv befinner Norges Bank seg i det optimistiske hjørnet, på tross av at de venter en nedgang på 10 % i Slik vi tolker oljeinvesteringstellingen ligger det an til et fall på 15 % i Årsaken til at Norges Bank venter en mindre nedgang enn oss er at de venter større investeringer fra Johan Sverdrup-feltet som enda ikke er inne i investeringstellingen. Om investeringene fra Johan Sverdrup blir slik vi venter må Norges Bank trolig nedjusterte sitt anslag for oljeinvesteringene, noe som vil trekke i retning av lavere renter. En annen risikofaktor, som i aller høyeste grad kan føre til rentekutt i Norge, er den Europeiske sentralbanken, ECB. Sentralbanksjef Mario Draghi har gått langt i å signalisere at ECB står klare med ukonvensjonelle tiltak. Det ikke er vår prognose, men det er langt fra usannsynlig at ECB starter storstilt kjøp av statspapirer. I et slikt scenario kan NOK potensielt styrke seg mye mot EUR. Det skal imidlertid en del til før vi får en kronestyrking som trekker rentebanen ned. Norges Banks prognose for importvektet valutakurs (I-44) for tredje kvartal ligger 1 % under dagens I-44 og prognosen for fjerde kvartal ligger 2 % lavere. Krona kan dermed styrke seg en del uten at det trekker i retning av lavere renter. Det er imidlertid også forhold som kan gi høyere renter. Bankenes utlånsrenter er en slik oppsiderisiko. Differansen mellom utlånsrenter og bankenes finansieringskostnader har økt. Samtidig er bankene godt på vei til å møte de nye kapitalkravene. Bankene reduserte utlånsrentene i vår og kan godt gjøre det igjen. Bankene har til nå introdusert lavere rente til spesielle grupper, men generelt lavere renter for alle grupper kan bli det neste trekket. Norges Bank venter uendrede utlånsrenter over den nærmeste perioden. Skulle bankene kutte utlånsrenten har Norges Bank klart sagt at det er et argument for høyere styringsrente. Hvorvidt et eventuelt kutt i utlånsrenter faktisk materialiserer seg i høyere rente kommer imidlertid an på krona. Snakk om høyere rente kan være nok til å styrke krona, som ironisk nok kan forhindre at renten faktisk blir satt opp.

3 Norske renter Norges Bank oppreviderte rentebanen og er nå tilbake på hold Korte renter er dermed forankret... og de største bevegelsene i rentemarkedet finner vi derfor i lange renter Norges Bank la frem en ny rentebane på møtet i september, som var oppjustert frem til midten av I den gamle rentebanen signaliserte Norges Bank et mulig kutt frem mot sommeren 2015, men dette er ikke tilfelle lengre. Slik sentralbanken nå vurderer situasjonen er det like sannsynlig med en renteøkning som et kutt den nærmeste tiden. Etter hvert signaliserer rentebanen starten på en svært forsiktig normalisering av rentene, men hovedbudskapet fra Norges Bank er at de forventer uendret rente lenge. Figur 1: Markedet ligger fortsatt under Norges Banks rentebane 3,5 3,25 3 3m NIBOR FRA-strip Norges Banks bane for NIBOR (Sep 2014) Norges Bank 2,75 2,5 2,25 2 1,75 1,5 1,25 jan11 jan12 jan13 jan14 jan15 jan16 jan17 Kilde: Nordea Markets, Norges Bank og Bloomberg Markedsrentene steg da den nye rentebanen ble lagt frem da det var få markedsaktører som forventet en oppjustering av rentebanen. Likevel ligger markedsrentene fortsatt under Norges Banks bane. I dag er forskjellen ca 10bp. Noe av denne forskjellen skyldes at påslaget i markedet er mindre enn det Norges Bank legger til grunn, men viktigere er det at markedet fremdeles heller til at risikoen for rentene ligger på nedsiden.

4 Så lenge Norges Bank ligger på hold er de korte rentene forankret av dagens flytende rente. Vi mener derfor det er sannsynlig at situasjonen vi har hatt det siste året der de store bevegelsene i rentemarkedet finner sted i lange renter vil vare ved. Grafen under viser for eksempel at ti-års renten har falt dobbelt så mye som to-års renten fra toppen i rentemarkedet for et år siden. Figur 2: Det er i lange renter at de største bevegelsene finner sted. 3,9 3,6 3,3 2år swap 3 5år swap 2,7 2,4 10år swap 2,1 1,8 NIBOR3m 1,5 2jan12 2mai12 2sep12 2jan13 2mai13 2sep13 2jan14 2mai14 2sep14 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg For rentemarkedet er denne dynamikken uvanlig siden det vanligvis er den korte delen av rentekurve som svinger mest i takt med endringer og forventninger til endringer i styringsrenten. Rentemarkedet har i det siste mistet mye av denne dynamikken siden markedet ser for seg uendret rente lenge. Figurene under viser hvordan rentekurven har beveget seg i løpet av Figuren til venstre viser swap kurven og hvor mye den har flatet. Den viser også tydelig at det er i den lange delen av kurven at bevegelsene finner sted. Figuren til høyre viser forventet rente frem i tid og illustrerer at det store skiftet i rentemarkedet gjennom 2014 har vært i renten som forventes mellom fem og ti år frem i tid. Figur 3: Spot kurven har flatet Figur 4: og gitt stort fall i 5 til 10 års forwardrenter Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Kilde: Nordea Markets og Bloomberg

5 Låntagere som ønsker å bruke rentefallet til å øke sikringsgrad eller løpetid på sikringene bør derfor fokusere på den lange delen av kurven. Som vi viser med disse grafene er det rentene som starter frem i tid som er de som har falt aller mest. Eksponering mot disse får man gjennom swapper med fremtidig oppstart eller forlengelser av eksisterende sikringer. Figur 5: Lange forward renter stuper 6,6 6 5,4 4,8 NOK 5år om 5år 4,2 3,6 3 2,4 EUR 5år om 5år 1,8 1,2 2jan04 2jan06 2jan08 2jan10 2jan12 2jan14 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Lange norske renter er i stor grad drevet av lange europeiske renter og korrelasjonen blir spesielt høy når vi ser på forwardrenter. I Europa har disse rentene falt gjennom hele Fallet tiltok i august etter Mario Draghis tale i Jackson Hole som skapte forventninger om obligasjonskjøp og pengetrykking på samme måte som Fed har gjort i flere omganger. Den europeiske sentralbanken lanserte et program for obligasjonskjøp på møtet tidlig i september, men dette var begrenset i omfang og selv om markedet umiddelbart reagerte positivt og sendte rentene opp, virker det nå sannsynlig at programmet er for lite. For å nå målet om å øke størrelsen på balansen til den størrelse den hadde ved begynnelsen på 2012, noe som tilsvarer en økning på mrd EUR eller 35-50%, ligger det i kortene at markedet vil forvente flere tiltak fra den europeiske sentralbanken.

6 Lange renter i Eurosonen prises i nedre halvdel av det leie Japanske renter har ligget i de siste 15 årene. Selv om forventningene om tiltak fra ECB kan tilta på kort sikt, gjør de lave nivåene at det ikke er mye rom for videre fall. Figur 6: 10 år swap: Japansk prising av lange Europeiske renter JPY EUR 3 2 USD jan92 16jan95 16jan98 16jan01 16jan04 16jan07 16jan10 16jan13 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Oppsummering Med Norges Bank på hold er den korte delen av rentekurven forankret og vi venter at situasjonen der bevegelsene i rentemarkedet finner sted i den lange delen av kurven vil vedvare. Det er lange renter som har falt mest i 2014 og låntagere som ønsker å bruke rentefallet til å øke sikringsgrad eller løpetid på sikringene bør derfor fokusere på den lange delen av kurven gjennom swapper med fremtidig oppstart eller forlengelser av eksisterende sikringer. På kort sikt kan tiltagende forventninger til ytterligere stimulanser fra den europeiske sentralbanken bidra til å trekke rentene ned, men med japansk prising av europeiske renter er rommet for et videre fall tross alt begrenset. I tillegg begynner fallet i rentene i eurosonene å få mindre gjennomslag på norske renter.

7 EURNOK; Tydelig, men treg trend nedover Siden forrige navigatør i august har EURNOK riktig nok vært innom 8.32, men er nå tilbake til nivåene rundt 8.15 som den kom fra. Oppsiden kom med markedets frykt for negative signaler fra Norges Bank. En ikke ubegrunnet frykt om man ser på effekten Norges Bank har hatt i markedet det siste året. Norges Bank viste seg imidlertid å være en litt positiv overraskelse og dermed kom EURNOK ned omtrent like mye som den steg i forkant. Trenden i EURNOK ser nå ut til å være forholdsvis tydelig nedover. Dette bekreftes av at toppene stadig blir lavere og at vi handler lavere enn de fleste interessante glidende gjennomsnitt. Man finner også argumenter for at dette skal fortsette: NOK har styrket seg mot valutaer det trykkes penger av; det skjedde da Fed satte i gang sine tre runder med QE og de to rundene Japan har hatt med QE. Da ECB utvidet sin balanse i 2011 falt også EURNOK betydelig. Balanseutvidelsen fra ECB starter med lån til bankene og vil trolig fortsette med kjøp av verdipapirer. I denne perioden vil norske kroner kunne fremstå som gunstig ikke minst som følge av rentenivået. Norges Bank blir naturligvis viktig også fremover. Med potensial for lavere utlånsmarginer og Norges Banks prognose om sterkere NOK er det dog rom for noen negative overraskelser for norsk økonomi før Norges Bank må kutte renten. Vi ser ikke for oss den typen overraskelser før neste år, men da er også risikoen betydelig. Dette er også grunnen til at vi ikke ser for oss noen eksplosiv nedside i EURNOK. Svakhetene i Eurosonen kan med andre ord utlignes noe av svakhetene i Norge. En gradvis svakt fallende EURNOK er for øvrig også konsistent med historikken. Nedsiden er som oftest treg. NOK pleier å styrke seg mot valutaer det trykkes penger av FED QE USDNOK ECB SMP/LTRO EURNOK Kilde: Nordea Markets og Bloomberg

8 Stdev to 10 y average Navigatøren NOK er den svakeste valutaen mot EUR i G10 universet høy rente til tross EURJPY EURNOK EURSEK EURUSD EURGBP EURCAD EURAUD EURCHF EURNZD Carry to risk (2y ir-dif /3m impl vol) Kilde: Bloomberg og Nordea Markets USDNOK: Temaet svak EUR gir sterk USD Til tross for at det var store forventninger til ECBs rentemøte i september skuffet ikke Draghi. Et overraskende rentekutt og signaler om balanseutvidelser i størrelsesorden EUR 700 mrd var nok til å sende EUR svakere. Med svake utsikter i både Europa, råvareproduserende land og fremvoksende økonomier fremstår nå USD som det beste alternativet. Signalene fra FED har ikke vært like tydelige. Det var forventninger om at ordlyden lave renter i en «utvidet periode» skulle fjernes ved forrige rentemøte, men så skjedde ikke. På den annen side økte gjennomsnittet av styremedlemmenes forventet styringsrente ved utgangen av Det var da i sær medlemmene med lavest anslag i utgangspunktet som hevet sine. Det er med andre ord tegn til at konsensus i FED dreies i retning av renteøkning neste år. Fremdeles uttrykkes det usikkerhet knyttet til muligheten for lønnspress i en økonomi med lav sysselsetting og lav arbeidsledighet. De siste inflasjonstallene gir ikke grunn til å tro på lønnspress ennå, men vi ser for oss at FED etter hvert vil helle i denne retningen neste år. Det virker nå også ganske klart at svakhetene i Europa og pengetrykkingen fra ECB gir svak EUR, det kan nok også virke som om USD favoriseres fremfor NOK. Med andre ord kan ytterligere press mot EUR gi høyere USDNOK. Den store risikoen for dette synet finner man i posisjoneringen. Den virkelig store ideen som de fleste spekulative aktørene har kastet seg over er nettopp divergensen mellom USA og Europa. Det gjør risikoen for eventuelle korreksjoner også i USDNOK relativt stor.

9 Markedet er long USD Net long non commercial USD (ra) USD Trade Weighted index Kilde: Bloomberg og Nordea Markets Rentekutt fra ECB ga sterk USD og svak EUR Dec12 Jun13 Dec13 Jun14 Dec14 EURUSD Ir-dif Ir-dif fwd Aug12Feb13Aug13Feb14Aug14Feb15Aug15Feb16 3m libor 3m Euribor Kilde: Bloomberg og Nordea Markets GBPNOK; Foreløpig lavt inflasjonspress i UK GBP fikk tidvis relativt hard juling da de skotske uavhengighetskjemperne begynte å få større oppslutning. Det ble en relativt spennende avstemming om den skotske uavhengigheten, men nei-siden gikk til slutt ut med et komfortabelt flertall. Som følge av utfallet av folkeavstemmingen har GBP styrket seg og EURGBP handles nede på nivåer ikke sett siden juli Med sterkere GBP har også GBPNOK kommet opp, selv om krysset er noe lavere enn nivåene vi så i sommer.

10 Med det skotske uavhengighetsspørsmålet ute av rampelyset er det igjen forventninger til Bank of Englands første renteøkning som vil prege markedet. Referatet fra rentemøtet i BoE i starten av september viser at det fortsatt er kun to av medlemmene som stemte for en umiddelbar renteøkning, men sentralbanksjef Carney har gitt signaler om at renteøkningen nærmer seg. I en tale nylig uttalte han at tidspunktet for en normalisering av renten har kommet nærmere. I den pengepolitiske komitéen i BoE forblir det store spørsmålet når bedringen i arbeidsmarkedet slår over i høyere lønnsvekst og dermed høyere inflasjon. Det er foreløpig ingen tegn til en slik utvikling. Lønnsutviklingen forblir svak og med GBP-styrkingen faller importprisene. Inflasjonen har dermed fortsatt og falle, i tråd med bevegelsen vi har sett siden sommeren For de fleste av medlemmene i den pengepolitiske komitéen er dette tilstrekkelig bevis for at renten skal holdes på dagens nivå. Vi venter ikke at inflasjonspresset tar seg opp med det første, og venter derfor ikke noen betydelig GBP-styrking heller. GBPNOK vil trolig bevege seg sidelengs til svakt lavere den neste tiden. Sterkere GBP trekker inflasjonen ned

11 GBPNOK er rimelig priset SEKNOK; Riksbanken venter (for) bratt renteoppgang Det siste rentemøte i Riksbanken bød ikke på noen store overraskelser. Riksbanken har fortsatt en liten sannsynlighet for rentekutt i renteprognosen sin, men den er liten, kun 3bp. Riksbanken var for første gang på lenge enstemmig i både renteavgjørelsen og rentebanen. Vi mener det støtter vårt syn om at repo-renten har nådd bunnen og at sannsynligheten for rentekutt som er i renteprognosen ikke vil materialiseres. Referatet fra det rentemøtet viste imidlertid at Riksbanken står klar til å handle hvis inflasjonen skulle overraske på nedsiden. Det ble også påpekt at andre sentralbankers pengepolitikk er viktig for Riksbanken. I lys av dette er det naturlig å peke på ECBs rentekutt og innføringen av ABS-kjøp kun to dager etter rentemøtet i Riksbanken som en nedsiderisiko. Foreløpig tror vi imidlertid ikke at ECBs handlinger er en betydelig «game changer» for Riksbanken. I referatet understrekes det også noen medlemmer i Riksbanken ønsker å reagere asymmetrisk. Med det menes at Riksbanken kan komme til å handle hvis SEK styrker seg eller inflasjonen er lavere enn ventet. I det motsvarende tilfellet, med svak SEK og høyere inflasjon enn ventet, er det ikke nødvendigvis slik at pengepolitikken strammes til. Riksbanken har likevel en langt brattere renteprognose enn både Norges Bank og ECB, det virker lite troverdig. Markedet har liten tro på at renteoppgangen blir så brå som Riksbanken ser for seg, og ligger 125bp under Riksbankens endepunkt i renteprognosen. Med risiko for en nedjustering av renteprognosen og muligheten for at det kan ta lang tid før det dannes en ordentlig regjering i Sverige etter det nylige tror vi SEK kan fortsette å gå svakere på kort sikt. Det vil gi press mot nedsiden i SEKNOK.

12 Riksbanken tror på bratt renteoppgang CHFNOK; Begrenset potensiale for sterkere CHF Fornyet inflasjonsfrykt i eurosonen og ECB i QE-modus har gjennom sommeren og høsten bidratt til at EURCHF nå er svært nærmet gulvet innført av den sveitsiske sentralbanken, SNB, på 1,20. Sentralbanksjefen i Sveits, Thomas Johnsen, lovet på rentemøtet nylig ubegrenset valutakjøp for å forsvare gulvet. Det har vært spekulert i om SNB vil innføre negative innskuddsrenter på bankenes overskuddslikviditet, men inntil videre har ikke SNB benyttet seg av dette verktøyet. Sentralbanken er imidlertid klar på at den ikke vil ekskludere ytterligere handlinger for å forsvare valutaen, deriblant negative innskuddsrenter. Som sagt mange ganger tidligere tror vi SNB vil klare å forsvare gulvet, og med EURCHF på 1,2070 i skrivende stund begynner nedsiden i dette krysset å bli svært begrenset. For CHFNOK betyr det at eventuelle bevegelser opp må komme som følge av svakere NOK. Som vi skriver i EURNOKkapittelet tror vi imidlertid NOK kan gå sterkere fremover, og har dermed mest tro på nedsiden i CHFNOK.

13 SNB kjøpte mye valuta i 2012 for å forsvare gulvet og er klare til å gjøre det igjen JPYNOK; Innenlandske drivere mot internasjonale drivere Etter måneder med konsolidering svekket JPY seg plutselig bredt. USDJPY har gått fra under 103 til litt over 109 på en måned. Dette er mye preget av generelt sterkere USD, men også mot NOK har JPY svekket seg. I Japan er det flere drivere som kan trekke JPY sterkere den nærmeste tiden. Den viktigste av dem alle er inflasjonspresset. Det er tegn på at det er et visst inflasjonspress under oppbygging. Arbeidsmarkedet ser noe strammere ut med arbeidsledigheten tilbake på nivåene vi så før finanskrisen og nominelle lønninger som stiger med den raskeste takten vi har sett siden I tillegg ser det ut som den siste tidens skuffelser, mye som følge av salgsskatten i april, kun var midlertidig. Blant annet så har forbrukertilliten kommet opp, og inflasjonsforventningene er forankret på oppsiden. De innenlandske driverne står i kontrast til det internasjonale. Vi nærmer oss første renteøkning fra FED og vi venter høyere renter i USA de kommende månedene. Det burde gi støtte til USDJPY. Med utsikter til sterkere NOK også kan vi se mer nedside i JPYNOK på sikt, selv om JPY-svekkelsen begynner å se strukket ut i det korte bildet.

14 Inflasjonsforventningene har kommet opp Kapasitetsutnyttelsen ikke lenger negativ og bra vekst i nominelle lønninger

15 Prognoser Valutakurser mot NOK Valutakurser mot USD 29.sep.14 3M 6M 1Y 2Y 29.sep.14 3M 6M 1Y 2Y USDNOK 6,462 6,532 6,250 6,400 6,557 USDJPY 109, ,00 107,00 110,00 115,00 EURNOK 8,193 8,100 8,000 8,000 8,000 EURUSD 1,268 1,240 1,280 1,250 1,220 JPYNOK 0,059 0,063 0,058 0,058 0,057 GBPUSD 1,624 1,570 1,641 1,645 1,627 SEKNOK 0,890 0,871 0,879 0,899 0,920 USDCHF 0,952 0,984 0,953 1,024 1,066 DKKNOK 1,101 1,087 1,072 1,072 1,072 USDSEK 7,260 7,500 7,109 7,120 7,131 CHFNOK 6,787 6,639 6,557 6,250 6,154 USDNOK 6,462 6,532 6,250 6,400 6,557 GBPNOK 10,495 10,253 10,256 10,526 10,667 Swaprenter Valutakurser mot EUR 29.sep.14 3M 6M 1Y 2Y 29.sep.14 3M 6M 1Y 2Y EURJPY 138, ,72 136,96 137,50 140,30 USA EURGBP 0,781 0,790 0,780 0,760 0,750 3M 0,23 0,25 0,80 1,40 2,75 EURCHF 1,207 1,220 1,220 1,280 1,300 2Y 0,82 0,90 1,50 2,00 3,00 EURSEK 9,204 9,300 9,100 8,900 8,700 5Y 1,96 2,00 2,40 2,80 3,70 EURNOK 8,193 8,100 8,000 8,000 8,000 10Y 2,66 2,85 3,10 3,50 4,40 Euroland Pengemarkedsrenter og 10 årig stat 3M 0,08 0,05 0,05 0,10 0,15 29.sep.14 3M 6M 1Y 2Y 2Y 0,22 0,20 0,20 0,30 0,70 GBP 3M 0,56 0,60 0,85 1,40 2,50 5Y 0,49 0,70 0,70 0,85 1,40 GBP 10Y 2,46 2,80 3,00 3,30 3,70 10Y 1,18 1,40 1,65 1,80 2,15 SEK 3M 0,47 0,50 0,50 0,50 1,30 Norge SEK 10Y 1,51 1,70 2,00 2,30 2,70 Styringsrente 1,5 1,50 1,50 1,50 1,50 3M 1,66 1,75 1,75 1,75 1,75 2Y 1,82 1,93 2,00 2,05 2,10 5Y 2,12 2,34 2,36 2,48 2,60 10Y 2,62 2,90 3,03 3,15 3,35 Note: De 2-, 3-, 5- og 10-årige rentene over er alle swaprenter. Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. Nordea, Markets Division