Geir Høidal Bjønnes

Transkript

1 FINANSMARKEDSFONDET Sluttrapport Sendes per post (med kopi per epost) til prosjektets kontaktperson for rapportering. Forutsettes undertegnet av prosjektleder og prosjektansvarlig. Se for øvrig vedlagte retningslinjer for sluttrapportering. Prosjektnummer: Prosjekttittel: MARKET MICROSTRUCTURE OF FINANCIAL MARKETS Kontraktspartner: Geir Høidal Bjønnes Prosjektvarighet: Startdato: Sluttdato: Resultatsammendrag (Inntil 20 linjer. Se vedlagte rettledning for sluttrapportering) Prosjektets målsetting var å lære mer om hvordan finansmarkeders mikrostruktur påvirker prisdannelsen. I delprosjektene anvendes unike data som gjør det mulig å studere heterogenitet. Aktørene i finansmarkeder kan være forskjellige med hensyn på hva slags informasjon de har, og mer generelt, årsaken til at de handler. Noen kjøper valuta for å investere i aksjer, mens andre kjøper valuta for å importere varer og tjenester. Er det privat informasjon i valutamarkedet, og eventuelt, hvem har slik informasjon? Dette er et sentralt spørsmål innen dagens valutaforskning. I det første delprosjektet anvender vi data fra en skandinavisk valutabank der vi har alle detaljer rundt samtlige valutahandler som banken gjennomførte over en periode. Resultatene gir sterke indikasjoner på at valutabanker har privat informasjon. Et fåtall store banker ser ut til å ha mer informasjon enn flertallet av mindre valutabanker. Store banker tjener på handelen med mindre banker. Det er også resultater som tyder på at de store bankene har mye av den samme private informasjonen, og altså ikke sitter på unik informasjon hver for seg. Et velkjent fenomen i de fleste finansmarkeder er den sterke samvariasjonen mellom omsetning og volatilitet. Det er flere mulige årsaker til denne sammenhengen. Våre data gjør det mulig å skille mellom handelen til de ulike aktørene i valutamarkedet. Vi finner en sterk sammenheng mellom volatilitet og handelen til kundene som kjøper og selger valuta for å gjøre finansielle investeringer (aksjer). Valutakunder som kjøper/selger valuta pga. import og eksport bidrar derimot ikke til økt volatilitet. Tvert i mot viser det seg at økt volum her alt annet likt faktisk reduserer volatilitet. I det tredje delprosjektet studeres bruken av markeds- og limitordre hos ulike investorgrupper i aksjemarkedet. Spesielt for denne studien er at vi i motsetning til standard teori for markedets mikrostruktur, studerer ordrene for hele markedet aggregert. Standard teori tilsier at privat informasjon rundt bedriftsspesifikke forhold kan være viktig. I dette delprosjektet fokuseres det på hvordan aggregerte ordrestrømmer kan forklare utviklingen på børsen. Det viser seg at aggregerte ordrstrømmer har stor og varig forklaringskraft. Regnskap (1000 kroner) Kostnadssted Finansiering Næringsliv: 0 Finansmarkedsfondet 0 UoH: 0 Egenfinansiering 0 Institutter: 0 Andre offentlige midler 0 Andre: 0 Andre private midler 0 Annen finansiering Sum 0 Sum 0 (Skriv her).. Dato (Skriv her) Prosjektleder (Skriv her). Prosjektansvarlig Vedlegg: 1

2 Rettledning for sluttrapportering for prosjekter innenfor Finansmarkedsfondet Alle prosjekter med finansieringsstøtte fra Finansmarkedsfondet skal avsluttes med en oppsummerende sluttrapport utarbeidet av prosjektleder. Sluttrapporten skal gi en samlet framstilling av hvordan prosjektet er gjennomført og hvilke resultater som er oppnådd. Sluttrapporten (eksklusive vedlegg) skal være på inntil ti sider. Naturlig rapportomfang for mange prosjekter vil være tre-fem sider. Rapporten underskrives av prosjektleder og prosjektansvarlig. Rapporten skal utformes slik at den kan leses uavhengig av annen rapportering om prosjektet som Finansmarkedsfondet tidligere har mottatt og skal behandle følgende punkter: Resultatsammendrag (inntil 20 linjer) Kort beskrivelse av hva som er oppnådd og hvilken betydning/verdi dette har hatt eller ventes å få for kontraktspartner. Beskrivelsen må være i en enkel journalistisk form egnet for offentliggjøring i Finansmarkedsfondets årsberetning, nyhetsbrev eller lignende. Mål og forventet nytteverdi Hva forventet kontraktspartner med å få ut av prosjektet? Gjennomføring Hvilke resultater ble oppnådd? Hvordan er og/eller planlegges resultatene utnyttet? Hvilken betydning har prosjektet hatt eller ventes å ha for kontraktspartner? Andre forhold Er det andre forhold eller erfaringer kontraktspartner ønsker å informere Finansmarkedsfondet om? Kontraktspartners sluttvurdering I hvilken grad svarte prosjektet til de forventninger som opprinnelig ble lagt til grunn? I hvilken grad har prosjektet bidratt til Finansmarkedsfondets formål om økt kunnskap om og forståelse for finansielle markeders virkemåte, samt større innsikt og bevissthet med henyn til etikk på finansmarkedsområdet? Allmennrettet kunnskapsformidling For forskningsprosjekter (inkl doktorgradsutdanning) forutsetter regelverket for Finansmarkedsfondet at det skrives en kortfattet presentasjon av prosjektet, i form av en artikkel på inntil fem sider, hvor (resultater av) prosjektet presenteres på en lett tilgjengelig måte. Denne presentasjonen forutsettes å være vedlegg til sluttrapporten. Andre rapporter og publikasjoner (vedlegg i form av oversikter) Her settes opp en komplett liste som viser alle rapporter og publikasjoner som dokumenterer hva som er utført og oppnådd i prosjektet. o For hver rapport oppgis: Rapporttittel, utgiver (ansvarlig institusjon med arkiveringsansvar), forfatter(e), ev. utgivers rapportnummer, antall sider, utgivelsesdato og tilgjengelighet (ISBN/ISSN-nummer). o Ved publisering i tidsskrifter skal det gis opplysninger om tidsskriftets navn, nummer, år og sidenummer. 2

3 Allmennrettet kunnskapsformidling Hvordan påvirker adferden til de ulike aktørene prisene i finansmarkedene? Finansmarkedsfondet ga i 2004 støtte til et prosjekt som skulle gi i ny innsikt i hvordan adferden til aktørene i finansmarkedene påvirker prisene. Prosjektet har resultert i 3 forskningsprosjekter. Vi har gjennom de siste tiårene erfart kraftige svingninger i aksje- og valutamarkeder uten alltid å forstå hvorfor. For verdens aksjemarkeder kan for eksempel krasjet i 87 og IT-bobla i være vanskelige å forklare. Asia-krisen ga store utslag i flere finansmarkeder. Dollarens lange opp- og nedturer har gitt mange makroøkonomer hodebry. Bekymringsfullt er det dessuten at det ikke bare er er finansielle priser som påvirkes, men krisene får også gjerne realøkonomiske konsekvenser. Økt innsikt i hvordan finansmarkedsaktørene påvirker prisdannelsen er derfor svært viktig. Kan vi for eksempel bruke ny kunnskap til å fange opp tidlige varselsignaler om at noe er på gang? Eller kan endringer i markedsdesign eller policy redusere risikoen for buklandinger og eventuelt redusere transaksjonskostnader? Sentralbanker kan lære mer om hvordan de skal bruke sine policy-instrumenter (for eksempel renten) på en best mulig måte. I det første delprosjektet stiller vi et svært sentralt spørsmål innen dagens forskning på valutamarkeder: Er det privat informasjon i valutamarkedet, og eventuelt, hvem har slik informasjon? Resultater fra tidligere forskning kan tyde på at valutadealere har privat informasjon, men hittil har det vært uklart hvem som faktisk har slik informasjon. Vi anvender unike data fra en skandinavisk valutabank som inneholder alle detaljer rundt samtlige valutahandler som banken gjennomførte over en periode. For første gang kan vi derfor studere hvilke dealere som faktisk har privat informasjon. Resultatene gir sterke indikasjoner på at valutabanker har privat informasjon og kanskje enda mer interessant et fåtall store banker har mer informasjon enn det store flertallet av mindre valutabanker. Dette innebærer at store banker tjener på handelen med mindre banker. Dessuten viser det seg at de store bankene har mye av den samme informasjonen, og altså ikke sitter på unik informasjon hver for seg. Andre karakteristika enn størrelse ser ut til å ha mindre betydning. Dette gjelder for eksempel lokalisering i finanssentra vs. lokalisering andre steder. 3

4 Nyere valutaforskning prøver å koble sammen innsikt fra forskningen rundt adferden til valutadealere og deres kunder med innsikt fra makroøkonomiske modeller. Resultater fra artikler skrevet av Martin Evans og Rich Lyons samt Bjønnes, Rime og Solheim, tyder på at informasjon om handelen til ulike aktører i valutamarkedet kan hjelpe oss til å forstå manglende empirisk sukksess hos makromodellene. Valutahandelen til finansielle kunder viser seg å være spesielt informativ med tanke på å forstå kursutviklingen. Det finnes også visse indikasjoner på at handlene til de ulike aktørene kan anvendes til å predikere ulike fundamentals. Enn så lenge har imidlertid kunnskapen om valutamarkedets innerste sirkel interdealermarkedet vært begrenset. Delprosjekt 1 bidrar her til å øke kunnskapen om denne viktige delen av markedet. Forhåpentligvis kan våre resultater på mikroplan bidra til å øke forståelsen av koblingen mellom mikro- og makroperspektivet. Temaet for det andre delprosjektet er den sterke samvariasjonen mellom omsetning og volatilitet 1 som opptrer i de fleste finansmarkeder. Det er flere mulige årsaker til denne sammenhengen. En teori går ut på at samvariasjonen er et resultat av en tredje variabel, gjerne antallet annonseringer av ny informasjon. Økning i antallet annonseringer gir økning både i omsetning og volatilitet. Andre teorier fokuserer på heterogenitet mellom markedsaktørene. I enkelte modeller reagerer forskjellige aktører ulikt på den samme informasjone. Heterogenitet kan her gi både mer volatilitet og større omsetning. Det er også flere modeller som fokuserer på asymmetrisk informasjon. Noen av disse modellene predikerer at handel fra uinformerte aktører skaper mer volatilitet, mens andre modeller predikerer at handelen til de informerte aktørene bidrar til økt volatilitet. I vår studie fokuseres det spesielt på heterogenitet mellom de ulike markedsaktørene i valutamarkedet. Våre data på omsetning av svenske kroner gjør det mulig å skille mellom handelen til de ulike aktørene i valutamarkedet for en periode på flere år ( ). Det viser seg å være en sterk sammenheng mellom volatilitet og handelen til kundene som kjøper og selger valuta for å gjøre finansielle investeringer. Handelen til de finansielle kundene i valutamarkedet er nært knyttet til utviklingen i aksjemarkedet. Valutakunder som kjøper/selger valuta på grunn av import og eksport bidrar derimot ikke til økt volatilitet. Tvert i mot viser det seg at økt volum her alt annet likt faktisk reduserer volatilitet. Kausaliteten er tydelig: Økt handel fra finansielle aktører går via valutadealere og resulterer i økt volum hos ikke-finansielle aktører. Valutadealere har gjerne blitt beskyldt for å bidra til unødvendig høy volatilitet i valutamarkedet. Deres rolle som tilbydere av likviditet burde imidlertid tilsi at økt volum fra denne gruppen skal 4

5 gi redusert volatilitet. Likevel kan det argumenteres for at denne gruppen er godt informert siden hver dealer/bank kan observere etterspørselen fra sine kunder. Dette kan bidra til at økt handel fra denne gruppen faktisk gir økt volatilitet. Våre resultater viser at handelen til de to største valutabankene er positivt korrelert med volatilitet, mens det ikke er noen klar sammenheng for de andre valutabankene. Effekten her er imidlertid langt svakere enn for de finansielle kundene. Alt i alt kan det se ut til at det er valutahandelen til de aktørene som bruker mest ressurser og har mest informasjon om finansmarkedene, som er positivt korrelert med volatilitet. I et relatert arbeid studerer vi valutahandelen rundt valutakriser i Norge og Sverige siden Spesielt fokuseres det her på forskjellen mellom store finansielle aktører vs. andre mindre aktører. I modellen til Corsetti, Dasgupta, Morris og Shin fra 2004 kan store finansielle aktører (for eksempel hedge fond) initiere en valutakrise ved å ta spekulative posisjoner tidlig og dermed gi informasjon til mindre aktører. I vår utvidelse av modellen tillater vi store finansielle aktører å agere sist etter de små aktørene dersom kostnadene ved å gå tidlig er store. Våre resultater viser at store finansielle aktører går sist dersom kostnadene ved å gå tidlig er store. I det tredje delprosjektet studeres bruken av markeds- og limitordre hos ulike investorgrupper i aksjemarkedet. Vi anvender svært detaljerte data fra Oslo Børs. En av fordelene med disse dataene er at vi kan skille handelen til ulike meglere. Siden ulike meglere har ulike typer kunder betyr det at vi kan skille mellom ordrestrømmene 2 til for eksempel norske og utenlandske investorer, og institusjonelle vs. andre investorer. I teoretiske og empiriske arbeider for aksjemarkeder er privat informasjon om bedriftsspesifikke forhold sentralt. Også sentralt er de såkalte lagermodellene der dealerne justerer kjøps- og salgskurser for å oppnå ønsket lagerposisjon etter å ha handlet med kunder. Mens bruken av privat informasjon gir varig effekt på prisene, er effekten fra lagermodellene kun midlertidig. Vi studerer handelen for hele markedet samlet. Det betyr at kjøps- og salgsordre for hver enkelt gruppe av aktører summeres for samtlige selskaper. Ordrestrømmen anvendes deretter for å studere utviklingen i markedsindeksen. Privat informasjon om bedriftsspesifikke forhold er derfor ikke relevant. Ved å studere lange tidshorisonter blir dessuten argumentet om å justere kjøps- og salgskurser for å oppnå ønsket lager uviktig. Det viser seg at aggregerte ordrestrømmer har stor og varig forklaringskraft på markedsindeksen. Det innebærer at ordrestrømmer også inneholder informasjon om makroutviklingen og ikke bare om bedriftsspesifikke forhold. Selv om handelen 1 Økt volatilitet innebærer større svingninger i markedsprisene. 5

6 til utenlandske institusjonelle investorer utgjør en viktig del av totalomsetningen, har ordrestrømmene til norske investorer størst forklaringskraft. Ut fra arbeidet med dette delprosjektet, har vi fått flere ideer. For det første tror vi at vi kan lære mer om funnene ovenfor ved å studere ordrestrømmer på sektornivå. For det andre tror vi det blir interessant å studere kausaliteten mellom ordrestrømmer til ulike investorer og makrovariabler. Kan for eksempel ordrestrømmene til ulike aktører predikere makroøkonomiske variabler? For det tredje tror vi det kan være interessant å koble våre data fra Oslo Børs med eierskapsdata. 2 Ordrestrøm er summen av antallet kjøpsinitiativ minus antall salgsinitiativ. Intitiativtaker til en handel er den aktøren som faktisk gjør at det blir en handel, dvs. han som legger inn markedsordren. 6

7 Liste over arbeider knyttet til prosjektet Bjønnes, Geir Høidal, Dagfinn Rime and Carol Osler (2007). Asymmetric Information in the Foreign Exchange Interdealer Market, manuscript, Norwegian School of Management BI. Bjønnes, Geir Høidal, Kjell Jørgensen and Johannes Skjeltorp. Market vs. limit orders and impact from aggregate order flows of different market participants. Bjønnes, Geir Høidal, Dagfinn Rime and Haakon Solheim (2007). The impact of different players on the volume-volatility relation in the foreign exchange market, manuscript, Norwegian School of Management BI. Relatert til volum-volatilitet studien er: Bjønnes, Geir Høidal, Steinar Holden, Dagfinn Rime and Haakon Solheim (2006). Large vs. small players: A closer look at the dynamics of speculative attacks. Arbeidene over er presentert ved seminarer, konferanser og workshops. Som følge av en workshop i Norges Bank vinteren ble Carol Osler medforfatter i arbeidet med Asymmetric Information in the Foreign Exchange Interdealer Market. Arbeidene ovenfor har for øvrig vært presentert ved Queens University, Belfast, Workshop ved University of Warwick og Mikrostrukturkonferanse ved den kanadiske sentralbanken i Ottawa. The impact of different players on the volume-volatility relation in the foreign exchange market er sendt inn (1. mars) for vurdering til EFA-konferansen 2007 i Ljubljana. Asymmetric Information in the Foreign Exchange Interdealer Market vil bli sendt til 3rd Annual Central Bank Workshop on the Microstructure of Financial Markets ved sentralbanken i Budapest (innsendingsfrist i april). Market vs. Limit orders and Impact from aggregate order flows of different market participants skal presenters på Handelshøyskolen BI i april. 7

8 Mål og nytte Jeg håper og tror at arbeidet med delprosjektene ender med gode internasjonale publikasjoner. Nye problemstillinger og unike data har gitt et godt grunnlag her. Gjennom prosjektet har jeg også fått muligheten til å samarbeide med nye kolleger. Prosjektet har bidratt til økt forståelse om heterogenitet og finansielle markeders virkemåte. Det har vært mye arbeid med data. Tilrettelegging av spesielt dataene fra Oslo Børs har vært tidkrevende. Dette arbeidet gir et godt utgangspunkt for fremtidige prosjekter om finansielle markeders virkemåte. Andre relaterte og publiserte studier av involverte parter: Bjønnes, Geir Høidal and Dagfinn Rime (2005). Dealer behavior and trading systems in foreign exchange markets, Journal of Financil Economics, 75(3), Bjønnes, Geir Høidal, Dagfinn Rime and Haakon Solheim (2005). Liquidity provision in the overnight foreign exchange market, Journal of International Money and Finance, 24(2), Bjønnes, Geir Høidal, Dagfinn Rime and Haakon Solheim (2005a). Volume and Volatility in the FX market: Does it matter who you are? In P.D. Grauwe (ed.), Exchange Rate Modelling: Where Do We Stand?. MIT Press, Cambridge, MA. Bjønnes, Geir Høidal, Dagfinn Rime and Haakon Solheim (2005b). The role of foreign speculators during speculative attacks. The case of In S.Lardic (ed.) and V. Mignon (ed.), Recent Developments on Exchange Rates, Palgrave. 8