Mer turbulens i vente?

Transkript

1 Mer turbulens i vente? 8. april 2013 Den globale veksten ser ut til å ta seg litt opp etter et meget svakt fjerde kvartal i fjor. Veksten er imidlertid svak og ustabil. Europa er på vei inn i resesjon, og budsjettkutt demper veksten og sysselsetningen i USA. Japan iverksetter en pengepolitisk revolusjon som innebærer at Japan vil doble pengemengden de neste to årene for å få fart på økonomien. Pengetrykkingene har løftet aksjemarkedet og svekket valutaen kraftig. Men, valutabevegelsene kan skape spenninger blant fremvoksende økonomier som sliter med svak vekst. Risikoen for større korreksjoner øker i takt med den kraftige likviditetstilførselen til aksjemarkedet. Krisehåndteringen i Kypros og Portugals høyesteretts nei til kutt i pensjon, er en påminnelse om at de strukturelle problemene i Europa ligger fast. Svekkes utsiktene ytterligere og utlånsrenter til små bedrifter økes ytterligere kan det gi startskuddet til en ny runde med pessimisme og kapitalflukt fra bankene. Velger Kypros å gå ut av euroen vil de reelle kostnadene ved å la sentralbanken støtte kypriotiske banker komme til syne. Det kan gi økt folkelig motstand mot å tillate ECB å støtte banksektorer i kriseland. Tap i ECB må dekkes av medlemslandene etter deres størrelse. Vi venter derfor at ECB vil strekke seg langt for å unngå en forverring av lånemuligheten for små bedrifter i kriselandene. Strupes kreditt til små bedrifter ytterligere i kriselandene kan det skape negative spiraler. Mange små bedrifter får ikke betalt fra kunder, særlig offentlig sektor utsetter betalinger i mange land, og får bedriftene låne er det til en svært høy rente. ECB bør derfor først og fremst bidra til å få kreditt ut til små bedrifter i kriselandene. Norges Bank anbefaler økte kapitalkrav overfor bankene Som ventet anbefalte Norges Bank at det innføres et motsyklisk bufferkrav overfor bankene, for på den måten å presse opp boliglånsrentene og bremse utlånsveksten og boligprisveksten. Gjeldsveksten er fortsatt sterkere enn inntektsveksten, noe som innebærer at norske husholdninger fortsatt øker gjelden. Det gjør oss mer sårbare for sjokk skulle utviklingen i norsk økonomi bli betydelig svakere enn det vi har som hovedscenario. Norge: Samlet privat kreditt i % av Fastlands-Norges BNP, fra ,00 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80, Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 & Norges Bank

2 SVAKT FRA USA, JAPAN STIMULERER KRAFTIG De fleste aksjemarkedene falt forrige uke etter svake tall fra USA og ny uro for utsiktene for Europa. S&P 500 nådde en ny all time high tirsdag i forrige uke, og har steget hele 130% siden bunnen i 2009, men endte ned 1% for uken sett under ett. Sysselsetningsveksten i USA var mye svakere enn ventet i mars, kun nye jobber ble skapt. I tillegg viste de viktige spørreundersøkelsene blant bedrifter en nedgang i april. ISM for industrien falt fra 54,2 til 51,3. Arbeidsledigheten falt til 8,6%, men det skyldes at flere gir opp å søke jobb. Andelen av amerikanere som enten sier at de søker jobb, eller som har jobb, har falt til 63,3, det laveste nivået siden Det ligger dermed an til en positiv, men langt svakere vekst i BNP i Q1 i år enn det analytikere har sett for seg. Det kan imidlertid føre til at sentralbanken vil fortsette med å trykke penger lenger, noe som vil være positivt for aksjemarkedet. I Europa falt den brede FTSE Eurofirst 300 indeksen med 2,2% for uken, og er tilbake omtrent der den startet året, rundt Både valgusikkerhet i Italia, politisk risiko i Portugal, og krisen i Kypros og Slovakia preger markedet. I Japan steg Nikkei 225 indeksen med hele 3,5% forrige uke i begeistring for den nye sentralbanksjefens aggressive strategi. Nikkei 225 indeksen ligger nå rundt , fortsatt milevis under det gamle toppnivået fra 1989 på nesten Japanske yen svekket seg til det svakeste nivå mot USD på 3 år. Bare på annonseringen fra den japanske sentralbanken svekket japanske yen seg med mellom 3 og 4% mot USD og Euroen. I Norge har Oslo børs falt rundt 4% siden toppen i mars, men er fortsatt opp rundt 4% for året. Oljeprisen er ned 3% på året, etter å ha steget til en topp rundt 119 i mars. Fra toppen har oljeprisen falt vel 10%. Det er både uro i Korea og overraskende store lager i USA som har bidratt til å trekke ned oljeprisen, i tillegg til lavere etterspørselsestimater som følge av svakere vekstutsikter. Oljelagrene i USA er nå på sitt høyeste nivå på 20 år, på hele 388,6 millioner fat. Gullprisen steg noe fredag, men er ned vel 5% på året, og har falt 17,5% fra toppen i Det er langt under de gamle toppene på rundt 1900 fra år 2007 og 1800 i Den nye sentralbanksjefen i Japan, Haruhiko Kuroda, annonserte i forrige uke en ny aggressiv pengepolitikk, der de tar sikte på å doble pengemengden innen mars 2015 for å oppnå inflasjonsmålet på 2%. Dermed skal sentralbanken trykke penger og øke sentralbankens balanse fra dagens 30% av BNP til 60% av BNP innen utgangen av Sammenligner en med USA så vil de med dagens fart, der de hver måned trykker opp USD 85mrd, kun nå en balanse rundt 30% av BNP ved utgangen av Renten på statsobligasjoner steg på starten av året som følge av at flere valgte å investere i høyere risikoklasser enn sikre obligasjoner. Etter den politiske uroen i både Italia og Kypros samt svakere sysselsetningstall i USA, har imidlertid lange renter kommet ned i både USA, Tyskland og Norge til henholdsvis 1,7%, 1,2% og 2,1%. 10 års renten i Hellas er 12%, Spanias er 4,7% og Italias er 4,4%. Irland har kommet ned på 4,1%, og Frankrike 1,8%. Euroen styrket seg noe etter at sentralbanksjef Mario Draghi innrømmet at det ikke var smart å gå etter mindre bankinnskudd i Kypros, og at Kypros ikke ville bli noen mal for andre bankkriser i fremtiden. Han understreket også at de som spekulerer i at euroen vil sprekke, Vastly underestimated the will of policy makers for å holde euroen samlet. Som ventet holdt ECB renten uendret på 0,75%, og Draghi indikerte at de vil vurdere andre og enda mer kreative løsninger for å få likviditet ut til lånekunder i de kriserammende landene. Side 2 av april 2013

3 JAPAN TAR LEDELSEN I PENGETRYKKING! Det var stor spenning knyttet til det første sentralbankmøtet med ny sentralbanksjef i Japan. Det japanske aksjemarkedet har steget kraftig i påvente av en mer aggressiv stimulering av økonomien, og valutakursen har svekket seg kraftig i verdi. I forrige uke kom svaret, og det må sies å være noe av en revolusjon i forsiktige Japan. Etter å ha opplevd fallende prisvekst nesten uavbrutt i 20 år, innleder nå sentralbanken en ny politikk med kraftig pengetrykking, for på den måten å øke pengemengden og øke inflasjonen. Med en dobling av bankens balanse på 2 år, vil det innebære både en kraftig stimulering til økonomien, men også en garanti for at statsobligasjonsrenten ikke vil stige i perioden. Japan har som kjent en av verdens høyeste statslån i % av BNP, samtidig som befolkningens eldes raskt (se månedsrapporten for desember 2012 for en dypere analyse av japansk økonomi). Ny pengepolitikk Ved å innføre et direkte inflasjonsmål på 2% har sentralbanken satt seg et ambisiøst mål etter 20 år med deflasjon. Hver måned skal sentralbanken kjøpe japanske statsobligasjoner for et beløp tilsvarende 1% av BNP i år og 1,1% av BNP neste år. Til sammen vil dermed bankens balanse dobles fra dagens YEN mrd til YEN mrd. Balansen vil dermed øke fra et beløp tilsvarende 30% av BNP i år til 60% av BNP ved utgangen av Til sammenligning kjøper den amerikanske sentralbanken obligasjoner hver måned for et beløp som er rundt 0,5% av BNP. Balansen til Fed vil da også øke saktere, til rundt 30% av BNP ved utgangen av Beslutningen var nesten enstemmig, kun ett medlem av sentralbankens styre stemte imot. I tillegg til å kjøpe statsobligasjoner kan banken også kjøpe aksjer og eiendomsfond. Ved å stimulere aktivapriser, og redusere avkastningen på sikre aktivaer, ønsker sentralbanken å presse investorer til å ta mer risiko, i likhet med det som har vært målet for den amerikanske og den britiske sentralbanken. Pengepolitikken del av en større plan Den nyvalgte statsministeren, Shinzo Abe, ønsker å bruke det pusterommet en aggressiv pengepolitikk innebærer til å gjennomføre strukturelle reformer og legge en plan for å redusere den enorme statsgjelden. Statsgjelden er over 120% av BNP, og den er ventet å stige ytterligere i møte med en aldrende befolkning og svak vekst. Underskuddet på statsbudsjettet er på 10% av BNP. Japan var i en så alvorlig økonomisk situasjon at de aggressive tiltakene trolig var en siste utvei for å få til større strukturelle endringer i økonomien. De underliggende problemene er store, med svært lave fødselsrater, ingen tradisjon for arbeidsinnvandring, svak innovasjonskraft og svært rigid arbeidsmarked. Hva er neste skritt? På neste rentemøte 26. april vil sentralbanken presentere anslag for vekst og inflasjon. Trolig vil sentralbanken også sikre sitt mandat på lang sikt ved å innføre en eller annen fremtidig restriksjon på hvor mye statsgjeld de kan kjøpe opp. Ved å kjøpe store mengder statsgjeld vil statens lånerente holdes nede, noe som vi har sett i Europa kan svekke incentivene til upopulære strukturelle reformer. Side 3 av april 2013

4 KYPROS & PORTUGAL VISER SVAKHETEN I EUROSONEN Krisen i Kypros er en påminnelse om at krisen i Europa langt fra er over. De underliggende strukturproblemene ligger der, og euroområdet er fortsatt svært fragmentert og det er lenge til en felles bankunion vil bli etablert. Særlig urovekkende er den økende forskjellen i utlånsrente til små og mellomstore bedrifter mellom landene i sør og nord. Små bedrifter i Italia rammes av manglende betaling fra kommuner og kunder, og må betale en lånerente på opp mot 10%, hvis de i det hele tatt får låne. Faren er at det blir en ond spiral med økende lånerenter, konkurser, tap for banker og forventninger om krise i land i Sør- Europa. Forventes en bankkrise er det eneste rasjonelle å ta pengene ut av banken. Hvis alle velger å flytte pengene fra en gresk, spansk eller italiensk bank vil bankene gå tomme for penger og gå konkurs. Dermed risikerer de som ikke rakk å ta ut pengene å tape. Innskuddsdekningene gjelder opp til EUR Men, det er de enkelte statene i Euroområdet selv som står bak innskuddsgarantien. Dermed er det avhengig av hvor stor banksektoren er, og hvor solid statsfinansene er, om det er nok penger til å dekke hele innskuddsgarantien. Bankinnskudd i Spania utgjør som et eksempel et beløp tilsvarende 100% av det tyske BNP, mens innskuddene i italienske banker tilsvarer 90% av tysk BNP. Og siden staten må dekke innskuddsgarantien, så vil kostnaden føre til økte skatter i fremtiden. Som vi husker fra i fjor sommer så var det starten på et bank run på banker i Sør-Europa, og en økende rentedifferanse mellom landene, som førte til at sentralbanksjef Mario Draghi uttalte at han ville gjøre hva som helst for å redde euroen. Uttalelsene fra Draghi bremset kapitalutgangene fra bankene i Sør-Europa, og reduserte rentene i Sør- Europa. Etter Kypros er det klart at innskytere med mer enn EUR vil bli rammet, og at også småsparere kan bli rammet ved en ny krise. Kapitalstrømmer ved en ny krise i ett euroland kan trigge en langt større krise i Euroområdet, og vi utelukker ikke at Kypros eller et annet land i krise vil velge å gå ut av euroen på sikt. Vi tror som tidligere at svært mye vil bli gjort for å unngå problemer i forkant av det tyske valget. Men, måten krisen i Kypros ble håndtert på kan gi store ringvirkninger og har sprengstoff i seg til å skape ny markedsuro utover høsten/vinteren. At høyesterett i Portugal stemte ned en del av innsparingsforslagene fra regjeringen setter også Portugals økonomiske fremtid på spill. Banksektor i % av BNP, 2012 Europa: Rente på 10 års statslån Kilde: SpareBank 1, Macrobonds, Financial Times Kypros avtalen Kypros er et av de minste landene i euroområdet, og utgjør kun 0,2% av euroområdets BNP. Banksektoren er imidlertid nesten 800% av landets BNP. I fjor måtte bankene ta tap på nesten EUR 4mrd på greske statsobligasjoner. I år er det ventet ytterligere milliardtap etter fall i boligmarkedet på Kypros. For å unngå en bankkonkurs, må bankene oppkapitaliseres med EUR 12 mrd. Totalt trenger Kypros EUR 17mrd de neste årene for å dekke oppkapitalisering og økt statlig lånebehov. Statsgjelden i % av BNP er ventet å vokse til 130%. Kypros vil få EUR 1mrd fra IMF og EUR 9mrd fra EU. I tillegg har Kypros godtatt en lang rekke kutt i offentlig sektor, samt økte skatter. Eiendomsskatt innføres på mellom 6 og 10%, momsen økes fra 17% til 18% i år og til 19% neste år. Alle priser på offentlige tjenester skal økes med 17%, bedriftsskatten skal økes fra 10% til 12,5% og alle selskaper må betale EUR 350 i året for å være registrert på øya. Pensjonsalderen økes med 2 år og pensjoner fryses frem til 2016, statsansatte må skatte av Side 4 av april 2013

5 pensjonsinnbetalinger, 4500 stillinger i offentlig sektor skal kuttes frem til 2016 og lærere må undervise mer for samme lønn. Bankløsningen Det spesielle med kypriotiske banker er at de stort sett er fundet med innskudd. I 2012 sto innskudd for 91% av fundingen, mens ren kjernekapital utgjorde kun 4%. Det var derfor få obligasjonseiere og aksjeeiere å ta verdier fra i forbindelse med konkursen. Siden bankene hadde vokst takket være store innskudd fra utenlandske innskytere som hadde flyktet fra høyere skatter i hjemlandet, var det svært liten vilje blant andre EU land til å bidra med skattepenger for å dekke innskuddsgarantien i Kypros. Det er bakgrunnen for at den opprinnelige planen ville føre til at også bankinnskudd under EUR måtte ta et tap (eller betale en avgift) på 6,75%, mens innskytere over EUR måtte ta tap på 9,9%. Avgiftene ville innbringe totalt EUR 5,8mrd, og være en vesentlig del av den totale pakken på EUR 17mrd som trengtes for å oppkapitalisere bankene. Denne avtalen ble avvist av det kypriotiske parlamentet, og det ble i stedet avtalt at innskytere under EUR ble beskyttet av innskuddsgarantien, mens innskytere over EUR må tåle betydelig høyere tap enn 9,9%. Innskytere over EUR i Bank of Cypros vil få aksjer i banken for 37,5% av det overskytende innestående beløpet over EUR Videre blir et beløp tilsvarende 22,5% av innskudd over EUR bli satt i et eget fond, og der kan det bli ytterligere avkortinger. Beløpet 22,5% ble bestemt av EU og IMF og er det beløpet som innebærer at de ikke behøver å skyte inn mer penger. Blir utviklingen bedre enn fryktet vil det altså ikke bli behov for å ta at dette fondet. Risikoen er allikevel til stede for at tapene blir opp mot hele 60% av innskudd over EUR Fondet vil bli fryst til alle innskudd inntil EUR i den nest største banken, Laiki Bank, er flyttet over i Bank of Cyprus. Det er nok et sterkt men ikke uttalt ønske om å krympe den kypriotiske banksektoren, og fjerne de gunstige skattereglene, som ligger bak motviljen fra Eurolandene til å hjelpe Kypros. For å unngå kapitalflukt når de kypriotiske bankene åpnet ble det innført kapitalkontroll, noe som innebærer restriksjoner på hvor mye folk kan ta ut av bankene og hvor mye som kan overføres til utenlandske banker. Er Kypros et spesielt tilfelle? Kypros er spesielle i den forstand at de har operert som et skatteparadis, med lave selskapsskatter og lite kontroll. Dermed har mange bedrifter i andre europeiske land valgt å flytte bedrifter til Kypros for å unndra seg skatt i hjemlandet. Det er anslått at av de totale innskudd i kypriotiske banker, står russere for 30-40%. Dette har selvsagt opprørt både politikere og folk flest i andre euroland. Selskapsskatten på 10% er vesentlig lavere enn i de andre eurolandene, og neste land på stigen er Irland med 12,5%. Irland var som kjent også under meget sterkt press for å øke selskapskatten opp mot et gjennomsnitt av de andre eurolandene. Irland fikk beholde 12,5% skatterate, og det ser med Kyprosavtalen ut til at det kan bli et gulv for akseptabel selskapsskatt i euroområdet. Som figuren over viser, så er banksektoren ekstremt stor på Kypros. De store innskuddene presset frem et behov for bankene om å investere for å skaffe avkastning på innskuddene. Det førte til en boligboble på Kypros, men også til å finansiere både statsgjeld og privat gjeld i nabolandet Hellas. Smitteeffekt til banker i andre kriserammede land Selv om finansmarkedet har tatt krisen i Kypros med stor ro, så har det vært bevegelser i rentene for bankobligasjoner og i prisen for å sikre seg mot en bankkonkurs, såkalte credit default swaps. Renten på bankobligasjoner har steget med om lag 0,5%-poeng, målt ved itraxx senior financials. Prisøkningen for å forsikre seg mot en bankkonkurs tyder på at investorer frykter at de nye reglene som er varslet innført i perioden , allerede vil bli implementert ved den neste bankkonkursen. De nye (bail-in) reglene tilsier at obligasjonseiere må ta en større del av kostnaden ved en bankkonkurs. Det legges merke til at obligasjonseiere har måttet ta en større del av kostnaden ved konkursene i både den nederlandske banken SNS og den irske Anglo Irish Bank, i tillegg til bankløsningen i Kypros. Det kan derfor bli en reprising av bankobligasjoner i Europa ut over året, når flere får analysert situasjonen. Det viktigste signalet kom den nederlandske finansministeren og leder for EUs finansministre med når han sa at Kypros ville bli malen ved en neste bankkonkurs. Side 5 av april 2013

6 Portugals høyesterett stemte ned regjeringens innstramminger Høyesterett stemte ned regjeringens kutt i pensjoner og goder til offentlige ansatte. Kuttene var fremforhandlet med IMF/EU som del av en EUR 58mrd krisepakke til Portugal. De omfattende innstrammingstiltakene i Portugal har resultert i en mye dypere resesjon enn ventet etter tre år på rad med fall i BNP. Arbeidsledigheten har steget til 18%, og det er økende sosial uro. I mars fikk Portugal på ny utsettelse for tidspunktet de må nå kravet om maks 3% budsjettunderskudd. Denne gangen ble kravet utsatt til 2015, to år senere enn det opprinnelige kravet som ble avtalt i BNP er ventet å falle med 2% i år, og budsjettunderskuddet vil bli over 5%. Avgjørelsen i høyesterett innebærer at regjeringen må legge frem et revidert statsbudsjett for parlamentet, der de allerede gjennomførte kuttene i pensjoner med mer må reverseres. Det vil innebære at inntektene må økes med 7%, noe som synes helt urealistisk med tanke på den svake økonomien og de allerede gjennomførte skatteøkningene. Avgjørelsen i høyesterett kom trolig helt overraskende på regjeringen siden kuttene allerede er iverksatt fra og med 1. januar i år. Det innebærer at de kutt som er gjort i år må tilbakebetales til pensjonister. Her ser en utfordringene med lovpålagte rettigheter som krever at fremtidige skattebetalere skal finansiere rettighetene. Den samme utfordringen kan komme opp i flere land når folk ser at det er mulig å teste ut lovligheten av kutt gjennom rettsystemet. Det kan bidra til å svekke investorers tillit til at Portugal og andre land i krise virkelig vil gjennomføre de reformer og kutt i velferdsgoder som de har lovet. Europa: Styringsrente og KPI Europa: kredittvekst euroområdet og i Spania Kilde: SpareBank1, Macrobonds Hva kan sentralbanken gjøre? Den Europeiske sentralbanken holdt renten uendret på rentemøtet i forrige uke. Sentralbanksjef Mario Draghi uttalte at de hadde vurdert å senke renten i lys av fallende prisvekst, rekordhøy arbeidsledighet og resesjon i svært mange land i eurosonen. Et viktig tilleggsmoment er bekymringene for den økende fragmenteringen av renten i euroområdet. De økende renteforskjellene var som kjent bakgrunnen for at Mario Draghi i fjor sommer uttalte at han skulle gjøre alt for å redde euroen. Etter Kypros har renteforskjellene begynt å øke igjen, og det spekuleres nå i om ECB vil senke renten videre eller ta i bruk flere utradisjonelle virkemidler for å redusere renten som særlig små og mellomstore bedrifter må betale for å låne. Draghi uttalte på pressekonferansen at: We are considering both standard and non-standard measures, and we are thinking 360 degrees on the non-standard measures, og minnet om at de nasjonale sentralbankene kan bidra selv til å få ned lånerentene i de land som opplever høye lånerenter. Skulle ECB velge å kutte renten vil det bety at bankene blir presset til å betale for å ha penger stående på konto i sentralbanken, altså negative renter. Dette har de i dag i Danmark, og en hadde det en periode i Sverige. USA har uttalt at de ikke vil innføre negative renter siden det vil bli en ekstra kostnad for bankene. Tanken med å ha negative renter på bankers innskudd i sentralbanken er at de heller skal omfordele likviditet seg imellom, og øke utlånene. Vi utelukker ikke et videre rentekutt fra ECB, men tror det vil være mer hensiktsmessig med andre virkemidler for å få ned lånerenten til små og mellomstore bedrifter. Som figuren over viser så er allerede pengemarkedsrenten rekordlav som følge av rikelig likviditetstilførsel fra sentralbanken. I Side 6 av april 2013

7 tillegg vil rentekuttet påføre bankene en ekstra kostnad som kan bidra til å redusere bankenes vilje til å låne ut ytterligere. De underliggende problemene ligger der fortsatt Problemet med europrosjektet er at den felles valutaen har forsterket de forskjellene som var i Europa med hensyn til konkurranseevne. Tyskland som har store eksportinntekter og en svært konkurransedyktig industri har tjent godt på at euroen har vært relativt svakere enn den ville vært om Tyskland hadde hatt egen valuta. Det har økt eksportinntektene og bidratt til et stort spareoverskudd i Tyskland. I de svakeste økonomiene har euroen vært mye sterkere enn det som ville vært tilfelle om Hellas og Spania hadde egne valutaer. I tillegg har den felles valutaen gjort at de med spareoverskudd har kunnet investere i de land med spareunderskudd uten å måtte ta en valutarisiko. Det har økt kapitalinngangen til de svake økonomiene, drevet opp kredittveksten og ført til en klassisk kredittdrevet boom i økonomien med kraftig lønnsvekst, kraftig boligprisvekst og rask utbygging av offentlig sektor. Dermed svekkes konkurranseevnen ytterligere i de svakeste økonomiene og spareoverskuddene og underskuddene forsterkes. Den måten euroen er konstruert på er altså i seg selv et problem. For å bedre konkurranseevnen i Hellas og Spania må det skje ved å kutte i lønninger, eller ved å øke produktivitetsveksten i produksjonen i Hellas og Spania. Siden det er langt lettere å øke produktivitetsveksten i industrien enn i servicesektoren så forsterker dette igjen ubalansene siden det er lite industri igjen i de kriserammede landene. Som figuren under viser så har Irland, Hellas, og Spania kuttet lønningene kraftig for å bedre konkurranseevnen. Europa: Renten på 10 års statsgjeld Europa: Utvikling i lønnskostnader (unit labour cost) Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Lik og lav rente forsterket problemet men nå stiger renteforskjellene faretruende I perioden med felles valuta ble det en oppfatning om at alle land i Europa var like kredittverdige eller at det lå en implisitt garanti om at de ville få hjelp av de andre landene ved en statsfinansiell krise. Det er verdt å merke at det var en global trend å undervurdere risikoen i denne perioden ettersom verden ble oversvømt av sparepenger fra Kina og oljeproduserende land. En relativt lik, og svært lav, rente førte til uheldige incentiver for de svakeste landene. De land som opplevde et kraftig fall i lånerenten opplevde en klassisk kredittdrevet boom i økonomiene med høy vekst, kraftig nybygging av boliger, utbygging av velferdsgoder, fallende arbeidsledighet og høy prisvekst på varer, tjenester og bolig. Høy lønns- og prisvekst svekket imidlertid konkurranseevnen kraftig. I en valutaunion endres konkurranseevne ved endringer i priser og lønninger, altså en endring i realvalutakursen. Svekket konkurranseevne gir underskudd på handelsbalansen og behov for å låne De land som opplevde høy pris og lønnsvekst, fikk kraftig svekket konkurranseevne, og over tid ga det seg utslag i et økende handelsunderskudd ettersom eksporten falt og import ble stimulert av økte lønninger. Hadde landene hatt en egen fritt flytende valuta ville den ha svekket seg i takt med underskuddet på handelsbalansen for å hindre at det bygget seg opp store ubalanser i form av driftsbalanseunderskudd. Figuren under viser det gjennomsnittlige underskuddet på driftsbalansen (current account) i perioden Som figuren viser så hadde Hellas og Portugal svært store underskudd hvert år i perioden, og Spania lå ikke langt etter. Italia hadde mindre underskudd, men de steg gradvis i perioden, til 3,5% i Side 7 av april 2013

8 Driftsbalansen er pr definisjon identisk med kapitalstrømmen inn og ut av et land. Har et land underskudd så må det importere kapital for å dekke dette. I Europa var Tyskland det største overskuddslandet med et årlig overskudd, og dermed en årlig kapitaleksport, på 6,1 % av BNP. Over tid vil summen av årlige driftsbalanseoverskudd akkumulere seg til et lands netto finansinvesteringer i andre land, som vi i Norge har gjort via vårt eget oljefond, og gjennom private bedrifter og husholdningers sparing og investering i andre land, herunder feriehus i syden. Figuren til høyre under viser de netto finansinvesteringene for de ulike eurolandene slik de var sommeren Dette for å illustrere hvor stor ubalansen var blitt bygget opp til å være. For Spanias del utgjorde det vel EUR mrd i samlet lån, mens for Italia var det vel EUR 4oo mrd. Tyskland på sin side har utestående EUR 950 mrd, med Belgia og Nederland på de neste plassene med nesten EUR 250 og 200 mrd. Det enorme lånebehovet til Spania, Portugal, Hellas og Irland var det tydeligste tegnet på de fundamentale ubalansene som var i Europa. Det som i mange år tilslørte problemet var at den høye låneveksten kunne betjenes som følge av høy lønnsvekst, høy inntjening i bedrifter og høye skatteinntekter til staten, i tillegg til en lav rente. Men, når det nå viser seg at lønnsveksten var uholdbar høy, og inntjening og skatteinntekter fundert i midlertidige inntekter i boligsektoren, og ved hjelp av høy kredittvekst, så raste korthuset sammen. Europa: Gjennomsnittlig driftsbalanse Europa: Eksport siden 2008 Kilde: SpareBank 1, EEAG Report on the European Economy, 2012 Fra private lån til kriselån Etter 2008 bremset den private kredittgivningen til de svakeste økonomiene i Europa opp. Det som skjedde da var at banker som tidligere hadde lånt til PIIGS landene ikke lenger ønsket å gjøre det. De ville heller låne ut pengene til mer betalingsdyktige låntagere og resten satte de på konto i sentralbanken. For å hindre en umiddelbar kollaps og bankkrise i Hellas, Portugal og Irland gikk den europeiske sentralbanken inn og tilførte bankene i disse landene penger, og den private kapitalstrømmen fra overskuddsland til underskuddsland ble erstattet med statlige krisemidler. Bankene i kriselandene overlever nå i stor grad på kriselån fra sentralbankene, mens bankene i overskuddsland i stor grad setter overskuddslikviditet på konto i sentralbanken. En unngikk dermed en akutt kapitalkrise, som vanligvis er det som utløser en valutakrise eller bankkrise. Etter Draghis uttalelser i fjor sommer har banker kunnet låne ubegrenset fra ECB inntil 3 år, og den tryggheten sentralbanklikviditeten representerer har gjort at også private investorer nå låner penger til de sikreste bankene i kriselandene. Etter Kyproskrisen har en sett at utlånsrentene på nytt stiger for små bedrifter i Sør-Europa, noe som kan være starten på en ny runde med problemer i de svakeste landene. Naturligvis har driftsbalansen bedret seg betydelig i de kriserammede landene etter Både som følge at et kraftig fall i import, men også fordi de gradvis har bedret sin konkurranseevne som følge av lønnskutt. Side 8 av april 2013

9 Europa: Kapitalstrømmer via TARGET* Europa: gjennomsnitt rente til små bedrifter Kilde: Sparebank 1, Capital Economics, merk figure over TARGET er for 2012 Bank run Sommeren 2012 var det i ferd med å utvikle seg et bank run som følge av mangelen på løsning av de grunnleggende problemene i euroområdet. Et bank run er når innskyterne i en bank trekker pengene ut i frykt for at de skal miste pengene. I Hellas, Portugal, Italia, Irland og Spania ble det i fjor overført mye sparepenger fra nasjonale banker og pengene ble flyttet til tyske, sveitsiske eller nordiske banker; eller det ble kjøpt verdipapirer eller andre aktivaer i annen valuta. Det er mulig å spore denne aktiviteten via sentralbankenes oppgjørssystem, som vist i figuren over. Internt i Europa skal en kunne flytte penger raskt og kostnadsfritt over landegrenser, og dette blir muliggjort ved svært effektive betalingssystemer. Ved å se på kapitalbevegelser i sentralbankens oppgjørssystem, kalt TARGET, så en klare tegn til en akselererende kapitalflukt bort fra de kriserammede landene og til i første rekke Tyskland sommeren Starten på et bank run var bakgrunnen for at Mario Draghi sommeren 2012 uttalte at han var villig til å gjøre alt for å redde euroen. Virkemiddelet var ubegrenset med likviditet til bankene og direkte støtte til stater i problemer som har søkt om krisehjelp. Kravet om at landet først må be om krisehjelp var trolig det som presset frem en løsning på Kypros, i og med at ECB hadde varslet at de ikke lenger ville tilføre bankene likviditet siden de i realiteten var konkurs. For Spania og Italia var løftet om krisehjelp nok til å presse ned lånekostnadene for statene, og bankene lastet opp med likviditet i de første emisjonene fra ECB. Ulempen er at de lave rentene svekket incentivene til å gjennomføre upopulære strukturelle reformer. ECB er siste skanse men for hvor lenge? Det som normalt skjer når tilliten til et lands økonomi og bankvesen først får feste er at kapitalflukten til slutt fører til en akutt likviditetskrise og at myndighetene må gripe inn og stanse kapitalflukten, slik som Kypros måtte ved å innføre kapitalkontroll. (For mer om kapitalkontroll se månedrapporten i mai 2012). I Euroområdet sikrer ECB at den kapital som forsvinner fra for eksempel Spania blir tilbakeført via kriselån fra enten ECB eller den spanske nasjonalbanken. De tyske banker som får tilført ekstra mye innskudd setter overskuddslikviditeten tilbake på konto i sentralbanken. Dermed bidrar ECB til å legge lokk på markedsmekanismene som ellers ville ført til at de kriserammede landene måtte devaluere sine valutaer for å gjøre noe med den fundamentale handelsbalansen. Alternativet er det vi ser i dag, en kraftig nedgang i lønninger for på den måten å bedre konkurranseevnen. ECB har, for å kunne fortsette å tilby kriselån til land i krise, gått bort fra de normale krav til sikkerhet for lån. Normalt må banker stille sikkerhet med en kredittrating på minimum A- for å få lån i sentralbanken. Etter oktober 2008 senket ECB dette kravet til BBB-. For Hellas, Portugal og Irland er det i realiteten ikke noe krav til sikkerheten som stilles for lån. ECB kan derfor fortsette å tilby kriselån, men kostnaden er at de påtar seg en økende grad av kredittrisko på de papirer de tar imot som sikkerhet for lån. Skulle også Spania og Italia trenge vesentlig mer kriselån, og få lov å stille mindre sikre papirer som sikkerhet for lån, vil kredittrisikoen for ECB øke kraftig. Blir det tap for ECB må de resterende medlemmene i euroområdet bidra til å oppkapitalisere banken ut fra størrelsen av økonomiene, eventuelt må de akseptere at sentralbanken virkelig starter seddelpressen. Etter at Japan tok en ny retning og radikalt øker farten på seddelpressen tror jeg ECB vil følge etter, om enn i mindre skala. Konsumprisveksten er på full fart under målet til ECB, og det vil kunne øke aksepten for Side 9 av april 2013

10 utradisjonelle virkemidler også fra tysk side. Det viktigste nå for Euroområdet er å bremse det dramatiske fallet i kreditt i de kriserammede landene, og de høye lånerentene i de landene. Greier en ikke å få ned utlånsrentene til små bedrifter, og tilføre nødvendig likviditet, vil en strupe økonomiene og akselerere nedturen. I Spania jobber 75% av alle sysselsatte i små bedrifter. Om kreditten strupes ytterligere vil mange av disse små bedriftene måtte redusere antall ansatte og i ytterste fall stenge dørene. Det kan gi uante følger for spansk økonomi. Faren er at en da risikerer en å gjenta feilene fra 1930-tallet med for kraftig innstramming før økonomien var på fote igjen, og dermed legge grunnlag for en meget ustabil politisk situasjon. Derfor tror jeg vi kan vente oss mer utradisjonelle tiltak på kredittfronten fremover fra ECBs side, og fra de nasjonale sentralbankene. Side 10 av april 2013

11 USA veksten dempes av kuttene i statsbudsjettet Obama skal denne uken legge frem forslag til statsbudsjett for Det kommer til å bli en ny anledning for Obama til å foreslå økte skatter for de rikeste, noe som Republikanerne selvsagt vil stemme nei til. I forbindelse med avtalen med republikanerne 1. mars, gikk Obama med på å løfte definisjonen på rike fra en husstandsinntekt på USD til USD Trolig vil han på ny forsøke å redusere denne grensen, for dermed å kunne øke skattetrykket for den store gruppen som ligger mellom USD 250 og Greier Obama å legge frem en større skattepakke, og ikke kun noen få økte skatteforslag, vil det øke sannsynligheten for at noe blir akseptert av republikanerne. Spenning er også knyttet til hvilke forslag til strukturelle reformer som ligger i budsjettet. Det er et skrikende behov for strukturelle reformer for å dempe de raskt voksende utgiftene til staten i forbindelse med helse og eldre. Obama er ventet å invitere Republikanere til middag for andre gang i år, etter at han legger frem budsjettet den 10. april. Middagsinvitasjonene er meget viktige for å bedre det anspente forholdet mellom de to fløyene. Obama har blitt sterkt kritisert for å ha brukt altfor liten tid på å bygge allianser med republikanere. Med et flertall i Representantenes Hus, den delen av Kongressen som bestemmer over statsbudsjettet og skatter, er det avgjørende å komme frem til kompromisser for å få løst de enorme utfordringene for amerikansk økonomi. De automatiske budsjettkuttene som ble iverksatt i mars begynner å få effekt på den amerikanske økonomien. I Q1 var privatkonsumet overraskende sterkt, trolig takket være lavere boliglånsrenter og en oppsving i boligmarkedet. Privatkonsumet ligger an til å bli over 3% i Q1, men vil trolig dempes utover året. USA: Lav rente gjør at flere får råd til bolig USA: Redusert ledighet og participation rate Kilde: SpareBank 1, Capital Economics, Macrobonds Budsjettinnstrammingene startet i mars, og vil innebære automatiske kutt for til sammen USD 85mrd innen september. Så langt har ulike departement og offentlige instanser benyttet seg av midlertidige løsninger for å spare penger, som å utsette vedlikehold, investeringer, og å be folk ta ut ubetalt ferie. Blir kuttene forlenget inn i neste finansår, som starter i september, vil de måtte begynne å kutte reelt. De svake sysselsetningstallene er delvis påvirket av innsparingene, men i mindre grad på grunn av de utsettelser i kutt av ansatte som beskrevet over. Faren er at sysselsetningen vil bli ytterligere svekket fra september av om kuttene blir videreført. Mer pengepolitisk stimulering Med svakere enn ventet sysselsetning øker sannsynligheten for at den amerikanske sentralbanken vil fortsette å trykke penger i lang tid. At Japan og England øker tempoet i pengetrykkingen bidrar i samme retning. Dermed ligger det an til en videre kraftig stimulering via pengepolitikken, noe som på kort sikt presser ned lange renter og opp aksje- og andre aktivapriser. Lav rente gjør at flere får råd til å kjøpe bolig, som vist i figuren over til venstre. En bedring i boligmarkedet bidrar positivt til folks optimisme tross svakt arbeidsmarked, og bidrar til økt privatkonsum. Side 11 av april 2013

12 NORGES BANK ØNSKER HØYERE BANKRENTER Norges Bank varslet på siste rentemøte at de ville holde styringsrenten uendret i minst ett år. Samtidig vil de råde regjeringen til å pålegge bankene økte kapitalkrav, for på den måten å dempe kredittveksten og gjøre bankene mer robuste om det blir en ny økonomisk nedtur i Norge. De nye kapitalkravene fører til økte utlånsrenter. Ulempen er at gjeldsgraden har økt betydelig gjennom de siste tiårene. Med stigende rente blir det mer å betale for alle oss som har lån. Vilje og evne til å låne for å kjøpe egen bolig tilsier at lave renter er populært. Men, om renten holdes for lav for lenge, vil det føre til kraftig kredittvekst og feilinvesteringer, slik vi opplevde i Norge på 1980-tallet. En normal rente er av Norges Bank anslått til å være et sted mellom 5 og 6 % for et vanlig boliglån. Hva skjedde 1980-tallet? På 1980-tallet ble renten bestemt av regjeringen. Og den ble satt lavt. Den renten som betyr noe for våre beslutninger om å investere, spare eller kjøpe bolig, er realrenten etter skatt. Det er den renten vi må betale for boliglånet, minus skattefordel og minus prisstigning. Helt frem til 1984 var realrenten negativ etter skatt. Med så lav rente var det fristende å ta opp stadig nye lån. Bankene kunne øke sine utlån etter at den detaljregulerte kredittpolitikken på 1970-tallet ble forlatt. Og de kunne øke sine innlån fra utlandet. Siden oljeeventyret også hadde startet var det stor vilje til å låne ut til norske banker. Bankene fikk også lov til å benytte ansvarlig lånekapital i beregningen av egenkapital. Dermed kunne bankene øke utlånene ytterligere. Hovedproblemet var fri tilgang på kapital til en unormalt lav rente, der rente var bestemt av regjeringen. Norges Bank på sin side var pålagt å holde valutakursen stabil mot Europa, og å holde pengemarkedsrenten stabil. Ut over 1980-tallet steg optimismen, og utlånene fra bankene vokste kraftig. Utlånsveksten var på hele 27 % i 1984, 31 % i 1985 og 33 % i Ingen tok ansvar for å dempe veksten i kreditt. Tvert imot førte et kraftig fall i oljeprisen i 1986 til spekulasjon mot den norske kronen. For å holde valutakursen stabil måtte Norges Bank bruke valutareservene aktivt. I et normalt marked ville da renten ha steget. Men, siden Norges Bank var pålagt å holde en bestemt pengemarkedsrente, måtte Norges Bank stille penger til disposisjon for bankene. Som sentralbanksjefen på den tid, Hermod Skånland, forklarte i Sosialøkonomen i 1990: Bare ved å stille nødvendig likviditet til disposisjon til bankene, kunne man fastholde nivået på pengemarkedsrenten, slik det var politisk ønske om. Oppturen kulminerte i en solid nedtur, med kraftig fall i boligpriser og bankkonkurser. Renten ble på begynnelsen av 1990-tallet holdt høy til tross for den dype nedturen. Årsaken var at Norges Bank skulle forsvare valutakursen. Pengepolitikken forsterket dermed både oppturen på 1980-tallet og nedturen på begynnelsen av 1990-tallet. Som figuren viser så har kredittveksten svingt kraftig rundt gjennomsnittet på 7,7% siden Norge: kredittvekst (K2), Pengemengdevekst (M2), boligprisvekst og styringsrente Kilde: SpareBank1, Macrobonds Side 12 av april 2013

13 Har vi lært noe? I 2001 fikk Norges Bank et nytt mandat for pengepolitikken. Målet var nå stabil inflasjon, målt ved konsumprisindeksen. Så oppstod nye utfordringer. Med inntreden av Kina i verdensøkonomien fikk vi billigere og billigere import. Konsumprisveksten ble lav, renten ble holdt lav og kredittveksten steg kraftig, med påfølgende sterk vekst i boligprisene. Norges Bank forsøkte å gjøre pengepolitikken stadig mer fleksibel utover på 2000-tallet, for å unngå å sette renten altfor lav. På samme måte som Norges Bank på 1980-tallet ble tvunget til å holde renten lav, til tross for høy vekst og høy kredittvekst, ble renten på grunn av inflasjonsmålet holdt lav utover på 2000-tallet. Kredittveksten steg kraftig utover på 2000-tallet, til en topp på 15 % i Den stiger fortsatt, men nå er veksten avtatt. Gjeldsgraden i norsk økonomi er langt høyere enn på 1980-tallet, målt i % av BNP. Igjen forsterket pengepolitikken oppturen, og ingen hadde ansvar for å bremse kredittveksten. Penger og kreditt en akademisk blindsone i Norge Jeg tror en viktig forklaring på manglende bruk av penge- og kredittanalyser på 1980-tallet var troen på at det var mulig å finstyre økonomien. Man mente renten kunne holdes lavere enn den ville vært i et fritt marked. Valg av teoriretning i den økonomiske politikken sto i skarp kontrast til for eksempel Tyskland, der sentralbanken hadde et direkte mål om stabil vekst i pengemengden. De overvåket penge- og kredittmarkedet meget nøye. Tyskland har bl.a. gjennom en slik strategi unngått pengeskapte, sterke oppog nedturer, slik vi opplevde på og 90-tallet. Det er underlig at Norges Bank og Finansdepartementet ikke trakk mer på de erfaringene den tyske sentralbanken hadde vunnet når den økonomiske politikk skulle legges. Ved å ta inn analyser av kreditt i den nye pengepolitiske rapporten tar Norges Bank nå et lite skritt i riktig retning. Det neste vil være å ta inn analyser av pengemengde og bankers kredittskapende rolle i modeller og analyser av økonomien. Lærdommen må være at i en verden med høy kredittvekst er det uomtvistelig nødvendig å etablere mekanismer for å bremse kredittveksten i oppgangstider og lette kredittgivning i nedgangstider for å sikre at særlig små bedrifter får låne. Det viktigste er trolig å erkjenne at renten ikke er et politisk verktøy. Holdes renten kunstig lav vil det kunne skape store ubalanser og høye kostnader for samfunnet på sikt. Hva sa Norges Bank på rentemøtet 14. mars? Norges Bank sa at de har foretatt nye analyser av norsk økonomis virkemåte, og kommet frem til at inflasjonspresset er mindre enn det de tidligere har trodd. Dette skyldes blant andre forhold en kraftig økning i arbeidsinnvandringen, noe som bidrar til moderat lønnsvekst i tjenestesektoren. Med bakgrunn i svakere inflasjonspress, og det faktum at norske banker må øke sine utlånsrenter som følge av strengere reguleringer, vil Norges Bank holde styringsrenten uendret i minst ett år, og deretter sette renten opp i et saktere tempo enn det de tidligere har annonsert. Videre sa de at det er en større sannsynlighet for at de må kutte renten før sommeren enn at de må heve renten. Norges Bank vil anbefale at det bør innføres et motsyklisk kapitalkrav for norske banker, for å dempe kredittveksten i oppgangstider og gjøre bankene mer robuste. For å vurdere om det er behov for å innføre et slikt motsyklisk krav, har Norges Bank sett på 4 nye indikatorer, som vist i figurene under. De er: 1: Samlet kreditt i % av BNP 2: Boligpriser i % av disponibel inntekt Kilde: SpareBank1, Norges Bank Side 13 av april 2013

14 3: Realpriser på næringseiendom 4: Bankers markedsfinansiering Kilde: SpareBank1, Norges Bank Basert på de 4 kriteriene vil Norges Bank anbefale Finansdepartementet å innføre et motsyklisk bufferkrav. Norges Bank vil komme tilbake til detaljer når regelverket for slike kapitalkrav er på plass, trolig etter sommeren. Det er særlig gjeldsgraden i norske husholdninger som bekymrer Norges Bank og Finansdepartementet, og som de ønsker skal flate ut eller reduseres. Norge: Husholdningers gjeldsbelastning i % av disponibel inntekt Kilde: SpareBank1, Norges Bank På bakgrunn av svakere utsikter for norsk økonomi vil trolig Norges Bank holde styringsrenten uendret i flere år. Blir det en ny runde med turbulens i Europa, kan det føre til en økt kapitalinngang til Norge og en sterkere kronekurs. Skjer det, vil trolig Norges Bank senke renten videre. Boliglånsrenten vil trolig stige noe som følge av strammere regulering av bankene, selv om Norges Banks rente ligger fast eller kuttes. Vi tror allikevel ikke boliglånsrenten skal stige mer enn maks 0,5%-poeng fra dagens nivå de neste par årene. Side 14 av april 2013

15 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 15 av april 2013