Japan med ny fart på seddelpressen?

Transkript

1 Japan med ny fart på seddelpressen? 3. desember kan bli et år preget av svak vekst og ytterligere stimulering fra sentralbanker. I følge OECD skal OECD-landene stramme til i finanspolitikken tilsvarende 2% av BNP. 2/3 av kuttene kommer fra redusert utgifter i offentlig sektor, 1/3 fra skatteøkninger. Til tross for kuttene vil offentlig gjeld fortsette å stige. Krisen har dermed gått inn i en ny fase preget av statsfinansielle kriser. Normal markedsreaksjon når tilliten til stater faller er økende renter. Dette blir effektig motvirket av at sentralbanker nå kjøper statsobligasjoner for å stimulere økonomiene. Effekten av at mange land strammer til i finanspolitikken samtidig vil forsterke den negative spiralen i realøkonomien. Europa vil gå inn i nok et år med resesjon. I USA er det risiko for at økonomien faller utfor det såkalte fiscal cliff. USA er fortsatt et lokomotiv i verdensøkonomien og en avtale om å forhindre fiscal cliff kan gi store positive følger for verdens finansmarkeder, og ikke minst øke veksten i amerikansk økonomi neste år. Greier de ikke å bli enige er det fare for kraftig børsfall. USA må uansett redusere de store budsjettunderskuddene fremover, og justere ned velferdsnivået til et langsiktig bærekraftig nivå. Japan neste land ut med kraftig pengetrykking Japans tidligere statsminister Abe er ventet å gjøre comeback etter valget den 16. desember. Han er ventet å presse sentralbanken til å sette fart på seddelpressen etter valget. Forventninger om dette har svekket valutakursen, gitt lavere renter og stigende aksjekurser i Japan. Japan er det første land i verden som møter eldrebølgen. Befolkningen faller raskt og gjelden er allerede rekordhøy. Til nå har Japan greid å finansiere statens utgifter med å låne fra privat sektor i Japan. Med fallende vekst og fallende befolkning er det en økende risiko for at denne finansieringsmodellen går mot slutten. På kort sikt kan det bøtes på med at sentralbanken trykker penger og kjøper statsgjeld. Det kan gi en ny stimulering til verdens finansmarkeder inn i Men en langsiktig bærekraftig strategi er det neppe Kraftig vekst i offentlig gjeld i OECD området, brutto statsgjeld, % av BNP Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 & Macrobonds, OECD anslag

2 OPPTUR TROSS STOR USIKKERHET Aksjemarkedet har steget til rekordnivåer og rentene holder seg lave til tross for stor usikkerhet om den økonomiske utviklingen og ikke mist stor politisk usikkerhet i USA, Europa og Japan. Det som bidrar positivt er de enorme likviditetstilførslene fra sentralbanker, både i USA, Europa og nå sist forventninger om kraftigere tiltak også i Japan. Utsiktene til regjeringsskifte i Japan har løftet aksjemarkedet og bidratt til rekordlave renter og svak valuta i forventning om at den nye regjeringen vil øke presset på sentralbanken for å stimulere økonomien enda kraftigere. Hellas greide å få i havn en avtale, noe som bidro til en positiv utvikling i Europa. Euroen styrket seg, og rentene på statsobligasjoner i de fleste land i Europa falt. Renten på en tysk 10 års statsobligasjon falt til 1,38%, og er like i nærheten av å være all-time-low. En tilsvarende rente i USA er nede i 1,6%, mens spansk falt til 5,3% og italiensk til 4,5%. Renten i Italia er den laveste på 2 år og er et tegn på at investorer nå har stor tillit til at den europeiske sentralbanken vil greie å forhindre en ny stressdrevet opptur i rentene i Italia og Spania. En tilsvarende fransk rente har falt tilbake like under 2% til tross for Moody s nedgradering for 2 uker siden. Ekstremt lav avkastning på sikrere investeringer presser en del investorer over i høyere risikoinvesteringer. Det meldes om økende interesse fra utenlandske private investorer til Italia og verdens største obligasjonsfond, amerikanske PIMCO, uttalte at de nå er tilbake i Sør-Europa. Kina kommer til å oppleve svakere vekst neste år, men neppe noe hard landing. Oslo Børs har steget 14% så langt i år etter en nær flat utvikling i november. Oljeprisen har svingt mellom USD 90 og 125 pr fat i år, men ligger an til å slutte året på om lag det nivået den startet på rundt USD 109 pr fat.. Kronen pleier normalt å svekke seg noe mot årsskifte, men vil trolig styrke seg på nyåret. Positive signaler fra USA stor politisk usikkerhet BNP veksten i USA ble justert opp til 2,7% i Q3, og økonomiske nøkkeltall peker mot en videre god vekst i amerikansk økonomi. Særlig konsumentene er optimistiske som følge av en bedring i arbeidsmarkedet og i boligmarkedet. Nybyggingen steg til det høyeste nivået siden 2008 i oktober. Bedriftene er mer preget av den politiske usikkerheten og har holdt igjen på nye investeringer og planlegger ekstraordinære utbytter i år for å unngå økt skatt på utbytte fra neste år av om skattekuttene ikke blir forlenget. I følge sentralbankens regionale nettverk vil bedriftenes tilbakeholdenhet svekke veksten i første halvår 2013, selv om en unngår fiscal cliff. Med utsikt til svak vekst inn i 2013 er det mye som taler for at sentralbanken vil intensivere de ekstraordinære tiltakene. Greier en å unngå fiscal cliff kan det bidra til en god opptur på aksjemarkedene i USA inn i 2013, og fjerning av usikkerhet vil bidra positivt til bedrifters vilje til å investere og ansette. Party like it s 2007? I en tale forrige uke kommenterte sentralbanksjef i USA, Ben Bernanke, at de finansielle betingelsene er like gunstige i dag som de var i 2007 og at alt ligger til rette for videre vekst bare en unngår fiscal cliff. Utstedelse av obligasjoner i USA og Europa er tilbake på de høye nivåer fra Volumet av utstedte covered bonds vil i år være like høyt som de forrige fire årene til sammen. Å kjøpe obligasjoner fra land og bedrifter under krisehåndtering, såkalte distressed bonds, har vært en vinnerstrategi for investorer så langt i år. Bernanke brukte resten av talen på å mane politikerne til handling for å få kontroll med den raskt voksende statsgjelden og unngå fiscal cliff. Nedsiden med den kraftige stimuleringen fra sentralbankene rundt om i verden er at den tar bort den naturlige disiplinerende effekt høye lånerenter har på politikere. Samtidig får de som sparer null eller negativ reell avkastning på sparepenger og pensjon, noe som kan få dem til å ta på seg mer risiko enn de bør. Prisingene i finansmarkedene i kombinasjon med lav volatilitet kan gi en falsk trygghet for investorer og særlig for ikke profesjonelle investorer. Verden er langt mer risikofylt i dag enn det den var i 2007, mens prisene i finansmarkedet indikerer sol og sommer. Vi tror det blir en lengre periode med det samme bilde inn i 2013 som følge av at de ekstraordinære stimuleringstiltakene fra stadig flere sentralbanker. Vi venter nye kraftige tiltak fra både Europa og Japan, og skulle det bli en fiscal cliff i USA kommer nok Fed på banen med ytterligere stimulering. Risikoen stiger. Svakt vekst og mer sosial uro rundt om i verden vil prege 2013 Europa er ferd med å gå inn i en ny resesjon, og vekstutsiktene er svake i de fleste land i verden for neste år. Ledigheten vil stige, priser på mat og energi kan fortsette å stige og denne kombinasjonen kan forsterke den negative utviklingen og gi nytt grunnlag for sosial uro i Side 2 av desember 2012

3 OECD SPÅR SVAK VEKST NESTE ÅR I forrige uke nedjusterte OECD prognosene for vekst i verdensøkonomien kraftig, og advarte om at de ikke vil utelukke en global resesjon. Veksten er særlig sårbar i Europa, der OECD venter nok et år med negativ vekst i euroområdet. De uttalte også at hele europrosjektet står i fare om det ikke de planlagte reformene blir gjennomført. OECD oppfordret sentralbanken i Europa til å senke renten videre og gi en klar garanti om lave renter lenge, slik som sentralbanken i USA har gjort. I følge OECD trengs det mer stimulering i form av kvantitative lettelser i Europa, Japan, og en del fremvoksende økonomier som Kina og India for å holde oppe veksten og hindre et globalt tilbakeslag. Videre stimulering over statsbudsjettene ble det også oppfordret til. Hovedutfordringen er at for mange land nå kun vokser ved hjelp av ekstraordinære stimuleringstiltak. Offentlig gjeld vokser raskt i mange land, og er langt over langsiktige bærekraftige nivåer. Til tross for det blir land etter land tvunget til å følge etter med kraftige stimuleringstiltak av økonomiene. Håpet er at veksten vil vende tilbake etter hvert. Men, før det kan skje må gjeldsgraden justeres ned, og statens utgifter tilpasses inntektene. Som vi har pekt på gjentatte ganger kan en ikke stramme til for raskt, da risikerer en å dytte økonomien tilbake i resesjon, slik tilfellet vil være i USA om en ikke blir enige om å utsette innstrammingstiltakene for å redusere statens budsjettunderskudd. Blir en enige vil imidlertid statsgjelden fortsette å vokse, noe som vil gi behov for innstramminger frem i tid. Jo mer rasjonelle folk er, jo mer vil de spare for å møte fremtidig skatteøkninger. Økt sparing vil bidra til å bremse veksten fremover. USA er på rask vei mot et for høyt nivå på statsgjelden. Hva som skjer med en økonomi som får en for stor gjeld er Japan et godt eksempel på. Japan er også det første land som møter eldrebølgen for full tyngde. Vi tror lærdommen fra Japan er at i de tiår der statens utgifter stiger kraftig som følge av eldrebølgen så vil vekstevnen svekkes, og økonomien må hjelpes ved ekstraordinære tiltak som lav rente og pengetrykking. Over tid øker det risikoen for inflasjon, men med lav vekstevne er det trolig et problem som ikke vil materialisere seg på lang tid. Et blikk inn i 2013 Vårt hovedscenario for 2013 er at det vil bli et nytt år med ekstreme stimuleringstiltak verden rundt, noe som vil holde rentene lave, valutakrigen vil fortsette med særlig press fra Japan. Aksjemarkedet vil oppleve en videre opptur i mangel på andre sikre plasseringssteder for den massive likviditetstilførselen og de rekordlave rentene. Oljeprisen vil trolig holde seg over USD 100 pr fat, men kan falle under det om det blir en innstramming i amerikansk økonomi. Den største risikofaktoren er om USA faller over fiscal cliff, om veksten i Japan og Kina faller mer enn ventet og at det blir sosial uro i Europa. Særlig kritisk er utviklingen i Frankrike. Hvis veksten blir så svak som vi frykter vil de måtte stramme til mer i offentlige budsjetter enn de har signalisert til nå. Ytterligere innstramminger vil skape mye støy internt i Frankrike. Greier de ikke å stramme til vil det sette forholdet til Tyskland på nok en hard prøve. I verste fall kan det føre til at Frankrike velger å alliere seg med kriselandene i sør heller enn med Tyskland. Det kan skape en ny politisk krise i euroområdet. I realøkonomien vil vi se et år med videre svekkelse, stigende arbeidsledighet og sosial nød i mange land i Europa. For Norge vil krise i våre naboland medføre at renten blir hold lav, vi vil nyte godt av relativt høy oljepris og sterk arbeidsinnvandring også i Boligprisene vil fortsette å stige, om enn ikke så raskt som i år. Prisene i byene er blitt såpass høye at det blir et tak for mange, og flyttestrømmen inn til byene kan derfor bremse noe opp. Det kan gi en noe jevnere utvikling i prisene mellom by og land fremover. Side 3 av desember 2012

4 HELLAS REDDET FOR NÅ I forrige uke ble Hellas enige med Troikaen om en pakke som gjør at de får tilført mer penger og får forlenget tid til å tilbakebetale gjelden. Dermed er den akutte krisen i Hellas over, og mye taler for at de vil bli fredet frem til valget i Tyskland i september. Avtalen innebærer tre elementer. Regjeringen har innført ytterligere innstramminger i statsbudsjettet for å nå de budsjettmål som ble avtalt i forbindelse med gjeldsrestruktureringen i mars Målene som ble avtalt da har ikke blitt nådd fordi økonomien har falt kraftigere enn ventet, og med fallende BNP øker automatisk både budsjettunderskuddet og statsgjelden i % av BNP. Budsjettkuttene har i seg selv hatt langt større negative følger for økonomien som vi skrev om i forrige månedsrapport. I mars lovet Hellas å nå et overskudd på statsbudsjettet før renter og avdrag på 4,5% i Den nye avtalen skyver dette målet frem til De ekstra 16mrd EUR i funding som dette medfører vil bli tilført fra krisefondet og ECB. Det er enorme innstramminger som skal til for å nå målet. Fra 2009 til 2012 strammet Hellas til i størrelsesorden 9% av BNP. De neste fire år må de stramme til ytterligere 6% av BNP. Den tredje hjelpen er at långiverne aksepterer at Hellas ikke skal betale renter på lånene, og at de får forlenget tilbakebetalingstid. Dette vil påføre långiverne tap. ECB vil også tilbakeføre den gevinst de har hatt på deres eierpost av greske statsobligasjoner. Gitt alle disse tiltakene vil gjelden til Hellas gradvis reduseres fra 175% av BNP i 2016 til 110% av BNP i 2022 gitt at BNP vil vokse med 4% årlig om et par år og staten vil greie å holde et konstant overskudd på statsbudsjettet før renter og avdrag på 4,5% frem til Tilsynelatende er dette et opplegg som gagner alle, Hellas får billig lån og slettet litt gjeld, EU unngår risikoen forbundet med at Hellas går ut av euroen og IMF får prognoser som sier at utviklingen går i riktig retning og de kan derfor fortsette å gi Hellas nødhjelp. Løser ikke de store problemene Men, pakken kjøper bare mer tid og løser ikke den negative spiralen som Hellas er inne i. For at Hellas skal bli konkurransedyktige må lønningene i Hellas forsette å falle fremover. Fallende lønninger, økende arbeidsledighet og videre innstramminger i statsbudsjettet er en farlig miks for Hellas. Vi tror velgerne i Hellas i økende grad vil protestere fremover. Men, presset fra EU vil trolig være enormt for å holde stø kurs frem til Merkel er blitt gjenvalgt i september. Etter det kan det tenkes at det er mulig å få til en ny pakke for Hellas, som enten resulterer i ytterligere gjeldslettelser eller at Hellas får forlate euroen. Uansett vil det bli en svært lang periode med dystre utsikter for Hellas. Lave renter reduserer reformpresset i Europa Utfordringen med de kraftige stimuleringstiltakene i Europa er at det svekker behovet for å fortsette å innføre upopulære reformer. På en rekke områder hvor en har lovet å gjennomføre viktige reformer har en ikke greid å bli enige. Særlig viktig er det at arbeidet med en felles bankunion trekker ut i tid, og langtidsbudsjettet for EU er heller ikke i havn. Svak vekst i Frankrike kan forrykke maktbalansen i euroområdet. Uten press fra finansmarkedet og høye renter har politikerne mindre incentiver til å gjennomføre upopulære tiltak. Tilsvarende muliggjør de lave renten på spansk statsgjeld Spania å hangle videre uten å be om hjelp fra EU. Dermed utsettes viktige tiltak og Spania sleper seg videre. Euroområdet rebalanseres sakte men sikkert Det positive med krisen i Europa er at den presser frem endringer som vil bidra til at Europa blir et mer optimalt valutaområde. Arbeidsinnvandringen til Tyskland økte med 15% i første halvår i år. Det vil si at om lag en halv million har flyttet fra land i Sør-Europa til Tyskland for å få jobb. Økt mobilitet av arbeidskraft vil bidra til å stabilisere euroområdet. Den høye arbeidsledigheten i Sør-Europa har gjort det mulig å innføre upopulære reformer i arbeidsmarkedet for å gjøre de økonomiene mer konkurransedyktige. I Spania som et eksempel svekkes de ekstremt gunstige vilkår for de som har permanent ansettelse, noe som gjør det lettere for bedrifter å redusere bemanning og lettere for unge å få prøve seg i arbeidsmarkedet. Italia har gjort tilsvarende reformer, men avventer behandling i rettsapparatet før de kan implementeres. I følge to rapporter fra Allianze og Berneberg Bank og The Lisbon Council, har Hellas, Spania og Portugal gjort store strukturelle tilpasninger, mens Italia henger litt etter. Både Hellas, Spania og Portugal har fått redusert deres handelsunderskudd, mens Irland har overskudd på handelsbalansen. Utfordringen er å få velgerne med på de upopulære tiltakene lenge nok til at de får effekt. Trolig vil en ikke se en vesentlig bedring i økonomiene før ut i kan bli et krevende år i Europa. Side 4 av desember 2012

5 USA: STOR SJANSE FOR AT DE FALLER UTENFOR THE CLIFF All fornuft tilsier at Obama skal få til en avtale med republikanerne om å forhindre fiscal cliff i USA. Som jeg skrev i forrige rapport, så har USA en ustabil statsfinansiell situasjon, med stort underskudd på statsbudsjettet og en raskt voksende statsgjeld. Underskuddet på statsbudsjettet har falt noe de siste årene fra en topp i 2009 på 9,9% til 7,3% i år. I forbindelse med det budsjettforliket i forkant av at taket på total statsgjeld ble hevet i august i fjor ble det besluttet en kraftig reduksjon i budsjettunderskuddet med effekt fra og med 1. januar Den kraftige innstrammingen i amerikansk økonomi som dette vil innebære blir omtalt som å falle utenfor en fiscal cliff, eller et bratt stup slik som figuren til venstre under viser. USA budsjettunderskudd i % av BNP USA Total statsgjeld i USD tusen mrd Kilde: SpareBank 1, Congressional Budget Office, Macrobonds Et sannsynlig utfall er at Obama spiller tøff og ikke inngår en avtale. Da vil alle skattekutt fra Bush fases ut og Obama vil ha en mye sterkere forhandlingsposisjon for å få gjennom en ny pakke med stimuleringstiltak. Det er imidlertid en strategi som kan gi mye støy i finansmarkedet og øke usikkerheten for bedrifter med hensyn til investeringer og sysselsetning. Obama har imidlertid lite å tape, siden han ikke skal gjenvelges. På samme måte som han presset gjennom helsereformen kan det tenkes at han nå vil presse gjennom skatteøkninger for de rikeste. Det er åpenbart at det må større reformer til for å få kontroll på den raskt voksende statsgjelden. Å falle utenfor fiscal cliff kan derfor være en nødvendig realitetsorientering om rikets tilstand, før en får konsensus til å gjennomføre effektive tiltak for å reformere statsfinansene i USA. Utfordringen for Obama ved å spille tøff er at det gjør det enda vanskeligere å få støtte fra republikanerne til en større overhaling av hele den økonomiske politikken neste år for å få gjennom effektive strukturelle endringer. Kongressen i USA hevet i fjor det selvpålagte taket på statlig gjeld til USD mrd. Budsjettkontoret har anslått at dette taket vil bli nådd i løpet av våren. Fredag uttalte Obama at det ikke ville bli noen avtale om ikke de 2% rikeste i USA må betale mer i skatt. Republikanerne svarte med at utspillet viste en bristende realitetsforståelse fra presidenten og den republikanske forhandler, speakeren i representantenes hus John Boehner, uttalte at let s not kid ourselves. Right now, we re almost nowhere. Obama foreslo ulike forslag til skatteøkninger tilsvarende USD 1 600mrd over de neste 10 år og kutt i offentlige utgifter på USD 400mrd. Han foreslo også at det skulle være automatikk i å øke det selvpålagte gjeldstaket for total statsgjeld i USA. I dag må dette vedtas av representantenes hus før ytterligere gjeld kan tas opp. I følge republikanere er dette krav som ligger langt over det Obama tilbød i forkant av forhandlingsbruddet mellom de to partiene i fjor sommer, og blir derfor oppfattet som at Obama velger en konfronterende forhandlingsstil. Vi tror det er en høy sannsynlighet for at de ikke blir enige, og at de må forhandle videre neste år. I USA ser en nå konsekvensene av en økonomisk politikk der en legger seg til et nivå på velferdsgoder som ikke er bærekraftig på sikt. I møte med eldrebølgen må enten statens utgifter ned eller inntektene opp. I USA har inntektsfordelingen de siste 20 årene gått i retning av at det har blitt stadig flere fattige, middelklasen har blitt mindre og den rikeste 1% av befolkningen har fått økt sin del av kaken betraktelig. Det er rimelig at de rikeste bidrar mer, men samtidig må det stimuleres til verdiskaping og økt sysselsetning. Utgiftsveksten for helse må bremses og justeres ned til et bærekraftig nivå. Side 5 av desember 2012

6 JAPAN PRESIDENTVALG OG PENGETRYKKING Japan skal holde valg 16. desember. I følge meningsmålinger ligger det an til at dagens sittende statsminister, Yoshihiko Noda blir byttet ut med Shinzo Abe. Det vil i så fall bli det syvende statsminiserbyttet på 6 år. Abe er leder av det liberaldemokratiske partiet, og var statsminister i ett år frem til september Kina har allerede passert Japan som verdens nest største økonomi, og landet preges av en raskt aldrende befolkning, fallende fødselsrate, fallende befolkning og en raskt økende statsgjeld. Økonomien har knapt vokst de siste 20 årene, og det har gitt negativ avkastning i aksjemarkedet, rekordlave renter og fravær av inflasjon. BNP ligger an til å falle med 0,4% i Q4, etter et kraftig fall i Q3. Dermed er Japan teknisk sett i resesjon 1. De politiske strømningene er at Japan går i en mer innadrettet og nasjonalistisk retning. Konflikten med erkefienden Kina har blusset opp med konflikten rundt Senkaku øyene og den (trolig) kommende statsministeren Abes besøk på et kontroversielt minnemerke over andre verdenskrig. Kina har trykt bilde av kart over Kina i alle nye pass, og har i det kartet tatt med områder som andre land mener er deres. Flere land føler behov for å øke nasjonal bevissthet i takt med økende rikdom. Et skifte av statsminister vil øke presset på sentralbanken for at også Japan skal trykke mer penger for å svekke sin valutakurs og dermed bidra til økt vekst. Abe har uttrykt sterk mistillit til sentralbanken, og mener den er handlingslammet. De siste meningsmålinger tyder på at Det liberaldemokratiske partiet vil vinne valget med 25% av stemmene, mens et nyetablerte nasjonalistiske partiet vil få 13% av stemmene. Blir det en koalisjon mellom det liberaldemokratiske partiet og det nasjonalistiske partiet kan Japan ta et stort skritt i en mer nasjonalistisk retning, samtidig som sentralbanken kan bli presset til å sette fart på seddelpressen. Japan: BNP vekst og ledende indikator for vekst Japan: raskt fallende befolkning Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Japan og Zombi banker på 1990-tallet Japan har egentlig ikke kommet seg over krisen i etterkant av aksje- og boligboblen som sprakk i En viktig forklaring til den svake veksten i Japan er at de ikke i tilstrekkelig grad økte pengemengden for å få i gang veksten. BNP veksten har vært så vidt positiv og det har vært fallende prisvekst i nesten hele perioden etter Den samlede gjelden for privat og offentlig sektor i Japan i % av BNP har steget fra 400% i 1989 til dagens 500%. Aksjemarkedet har i samme periode falt 60-70%. Sentralbanken har i svært liten grad trykt penger for å øke pengemengden og svekke valutakursen. Først det siste året har sentralbanken kommet sterkere på banen med hensyn til å trykke penger med siktemål å svekke valutakursen. Kanskje viktigst for å forstå hvorfor det gikk så dårlig i Japan var deres motvilje mot å slå bedrifter og banker konkurs og dermed skapte de såkalte zombie banker. En zombie banker er en bank som i realiteten er konkurs men som overlever på støtte fra myndighetene slik at de akkurat overlever og kan betale sine forfall. Men, en zombie bank vil ikke bidra positivt til vekst og innovasjon i økonomien og bidrar dermed til å holde kredittveksten lav og nyskaping lav. Ved å ikke deflatere gjelden har Japan i realiteten økt sin totale gjeldsbyrde. Denne vil i tillegg bli svært vanskelig å betjene i fremtiden med en aldrende befolkning. Japan har ved flere anledninger forsøkt å heve skattenivået eller øke den generelle momsen for å bedre statsfinansene, men folk har protestert ved å stramme til med lommeboken og dermed har myndighetene gjentatte ganger måtte reversere skatteøkningene. Med lite pengetrykking i en global verden hvor 1 Resesjon defineres ofte som et fall i BNP to kvartaler på rad. Side 6 av desember 2012

7 mange andre lands sentralbanker trykker penger så har den japanske valutakursen styrket seg kraftig. Det har ført til at sentralbanken i år har startet et mer aggressivt å intervenere for å svekke sin valutakurs. Null rente i lang tid Etter en kraftig styrking av valutakursen som følge av at sentralbankene i USA, UK og etter hvert også i Europa satte renten nær null og trykket penger for å svekke sine valutakurser, styrket den japanske yen seg kraftig frem til sommeren i år. Som figuren under viser så har det vært motstand mot å føre en for ekspansiv politikk i Japan. Selv med en svært moderat inflasjon på begynnelsen av 1990-tallet så ble renten hevet og holdt relativt høyt, noe som førte til et kraftig fall i både vekst og inflasjon mot slutten av tallet. Sentralbanken ble ikke gjort uavhengig av politisk kontroll før mot slutten av 1990-tallet. En valgte heller å benytte ulike stimuleringstiltak over statsbudsjettet, noe som både var mislykket og som nær ruinerte staten. Som følge av svak vekst og fallende prisvekst i perioden fra slutten av 1990-tallet har styringsrenten blitt holdt nær null i hele perioden. Renten ble hevet to ganger i den kraftige globale oppgangsperioden fra , men ble relativt raskt kuttet igjen høsten Særlig Shinzo Abe har vært en sterk kritiker av sentralbanken. Abe ønsker å innføre et direkte inflasjonsmål på mellom 2 og 3% i Japan. Det snakkes også om å gi sentralbanken et tilleggsmål om å sikre høy sysselsetning slik som sentralbanken i USA har. Abe har oppfordret sentralbanken til å trykke penger med ubegrenset mengder for å svekke valutakursen. Til nå har sentralbanken i Japan kun i begrenset grad kjøpt statsobligasjoner for å svekke valutakursen og senke lange renter. Det er en økende erkjennelse av at Japan er inne i en kritisk fase, med utsikter til en langvarig resesjon og fallende inntjening for eksportbedriftene. Den største utfordringen for Japan er den enorme statsgjelden i møte med en aldrende og fallende befolkning. Pensjonsalderen i Japan er 65 år og de største barnekullene var fra 1947 til 51. Det er ikke et oppløftende tegn for et land når salget av bleier for voksne er høyere enn bleiesalget for babyer. Sentralbanken uttale i forbindelse med deres rentemøte 20. november at de venter svakere vekst og at de ser mange skjær i sjøen fremover. Det ligger derfor an til at sentralbanken vil øke de kvantitative lettelsene, kanskje så tidlig som på neste rentemøte den 20. desember. Valutakurser, indeks, rebasert 2007=100 Japan: styringsrente og KPI Kilde: Sparebank 1, Nasjonalbudsjettet 2013 Japan i en hengemyr Brutto statsgjeld i Japan har steget fra 180% av BNP i 2008 til rundt 250% av BNP i år. Gjelden drives opp av utgifter til eldreomsorg og pensjon i kombinasjon med fallende skatteinntekter som følge av svak vekst. Gjelden er ventet å stige til 300% av BNP innen 10 år. Renten på 10 års statsgjeld i Japan har falt til 0,7%, det laveste nivået siden Sentralbanken styrer etter et inflasjonsmål på 1% og har startet et program for kvantitative lettelser, og målet er å kjøpe statsgjeld for USD 800mrd. Ser en på ulike mål på bærekraft av statsgjeld så er det to mål som peker seg ut. Det ene er andel statsgjeld i % av statens inntekter til staten. Det andre er rentebelastning i % av statlige inntekter. I følge den mye omtalte boken til Reinhard og Rogoff, This time is different, er at stater som må finansiere seg eksternt i gjennomsnitt får problemer når de når en gjeld som er over 4,2xgjelden/inntekter. I Japan er gjelden i % av inntekter til staten hele 20x statlige inntekter. Så lenge renten er lav og det er deflasjon så oppnår innenlandske investorer en reell avkastning på investeringene sine. De siste 10 årene har den reelle avkastningen vært mellom 2-5 % i og Side 7 av desember 2012

8 med en positiv nominell rente og et prisfall som har vært mellom 1 og 3% årlig. I tillegg er den nasjonale sparingene så høy at den finansierer nær 95% av statens lånebehov. Men, det er ikke sikkert investorer er like ivrige på å investere i japansk statsgjeld hvis inflasjon stiger til 2-3%, slik noen politikere har ønsket seg. Redusert etterspørsel vil drive opp renten og dermed også utgiftene til staten. Kreativ markedsføring av japansk statsgjeld Et uttrykk for at etterspørselen er på vei ned er finansdepartementets kreative markedsføring ved hjelp av kjendiser for å promotere salg av statsobligasjoner til vanlige folk. Sist ute var popgruppen AKB48 som er blitt hyret inn av finansdepartementet for å anbefale sine fans å investere i japanske statsobligasjoner. Det er særlig lån knyttet til gjenoppbyggingen etter jordskjelvet i fjor som blir markedsført. Disse obligasjonene vil ha en rente på 0,05% de første tre årene. Finansdepartementet har også tidligere brukt kjendiser for å promotere statsobligasjoner og hadde i 2010 en kampanje der de lokket med at kjøp av statsobligasjoner ville gjøre susen hos det motsatte kjønn Japansk popgruppe AKB48 anbefaler statsgjeld Japan: brutto statsgjeld i % av BNP Kilde: Sparebank 1, Macrobonds, The Telegraph Som figuren til høyre viser så er det rikelig av statsgjeld å kjøpe for de som ønsker å imponere det motsatte kjønn. Det kan også se ut som kampanjen i 2010 hadde effekt på husholdningenes sparerate, da den økte fra nær 0 til over 2%. Blir det en X-dag i Japan? Fortsatt holdes 95% av statsgjelden av japanske investorer, og da i all hovedsak institusjonelle investorer. Japanske husholdninger og bedrifter har en høy sparerate, og med lav risikoappetitt har de stort sett satt pengene i bank eller i sikre innskudd i fond. Fondene og bankene har deretter kunne bruke midlene til å kjøpe statsobligasjoner. Til nå har den private sparingene fra husholdninger og bedrifter stort sett vært tilstrekkelig til å finansiere statens lånebehov. Finansdepartementets markedsføring av statsobligasjoner er et tegn på at summen av privat sparing i Japan nærmer seg et nivå der de ikke lenger kan dekke statens lånebehov. Utfordringen, som sentralbanksjef Masaaki Shirakawa også har uttrykt, er at om det festes et bilde av at sentralbanken trykker penger for å finansiere staten, så vil rentene etter hvert trolig stige. Skulle inflasjonen i tillegg begynne å tilta, vil det i seg selv også bidra til at investorer krever høyere avkastning. Sentralbanksjefen har pekt på at de mange valgløftene fra politikere ikke er bærekraftige, og er sterkt kritisk til ubegrenset pengetrykking. Det japanske banktilsynet har anbefalt regionale banker om å redusere deres meget høye andel av statsobligasjoner for å redusere renterisikoen. Presset fra den (trolig) kommende statsminister Abe har bidratt til å senke renten på statsobligasjoner og svekke valutakursen. Markedet har dermed tro på at det politiske presset vil føre frem og at sentralbanken vil gi etter og føre en enda mer aggressiv pengepolitikk enn de til nå har sagt seg villig til. Utfordringen er at en høyere inflasjon og svakere valutakurs kan få utenlandske investorer til å selge seg ned i japanske statsobligasjoner. I dag eier utenlandske investorer rundt 5% av det japanske statsobligasjonsmarkedet, som er på størrelse med det amerikanske dvs. om lag USD mrd. Høyere renter vil medføre at japanske banker og andre investorer må ta tap på investeringene, noe som kan føre til insolvens. Et større fokus på soliditeten til japanske banker i en situasjon med svekket valutakurs, stigende renter og stigende inflasjon kan bli en Side 8 av desember 2012

9 giftig miks. Fortsetter spareraten i Japan trenden fra før 2010, med et bratt fall, vil trolig Japan snart bli avhengig av flere utenlandske investorer for å dekke opp for den raskt voksende statsgjelden. Greier ikke Japan da å tiltrekke seg nok utenlandsk sparing vil det kunne trigge en negativ spiral med stigende rente på japanske statsobligasjoner, en videre svekkelse av valutakursen og påfølgende økning i inflasjonen. Den dagen dette skjer har blitt omtalt som en X-dag. I følge Wall Street Journal har flere ledende politikere i Japan i flere år arbeidet med en plan for hva de skal gjøre ved en eventuell X-dag. I følge planen skal sentralbanken da få lov å kjøpe japanske statsobligasjoner og således trykke penger. Vi regner med at Abe er en av de politikerne som lenge har jobbet med denne planen, ut fra de utspill han har kommet med i det siste. Med enorme utgifter knyttet til pensjon til de store pensjonskullene, og kraftig svekket skatteinngang som følge av fallende BNP vekst, tror jeg vi er i startfasen på en X-dag men at den vil bli møtt med kraftige politikktiltak som gjør at sentralbanken de facto vil finansiere statsgjelden i en periode. Dermed settes markedskreftenes disiplinerende rolle ut av spill og politikerne får ingen respons på for sjenerøse valgløfter og problemet kan tillates å vokse seg større. Japan: skatteinntekter vrs utgifter Eiere av statsgjeld lokale eller utlendinger? Kilde: Sparebank 1, OECD WEO 2011 Hva skjer med valutamarkedet? Med en langt mer aggressiv pengetrykking fra Japan, vil kapitalstrømmen gå fra japanske yen til andre valutaer. Blir det enighet om en pakke for å unngå the fiscal cliff i USA, så vil det kunne gi en videre USD styrkelse. Euroen kan også få en midlertidig positiv trend frem mot valget i Tyskland i september. Mye taler for at EU vil skyve på problemene så godt de kan frem til Merkel er blitt sikret gjenvalg. Å beslutte noe som kan skape turbulens og gi tap for tyske banker og pensjonsfond vil trolig koste Merkel valget. Den norske kronen vil trolig oppleve en moderat styrkelse neste år som følge av svakere vekst i de fleste land, samtidig som en positiv utvikling i USA og fravær av krise i Europa frem til høsten kan gi mindre interesse for Norge som en trygg havn. Vi tror derfor på en sterkere krone frem mot valget i Tyskland, men ikke en kraftig styrkelse. Side 9 av desember 2012

10 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 10 av desember 2012