Mot rentekutt i Europa

Transkript

1 Mot rentekutt i Europa 4. november 2013 Veksten var positiv i tredje kvartal for de fleste land i Europa. De store handelsunderskuddene i kriselandene er borte, og renten på statsgjeld faller. Tyskland vil mest sannsynlig få en ny storkoalisjon med CDU og SPD, som vil føre en litt mer vekstvennlig politikk og tillate at nabolandene i krise bruker noe lenger tid på å komme seg på fote. Det er positivt og vil kunne dempe den skarpe kritikken fra USA om at Tyskland fører en deflatorisk politikk. Men, ingen tror at Tyskland vil endre kursen mer enn høyst nødvendig. Dermed ligger de underliggende problemer fast. Sør-Europa er lite konkurransedyktige sammenlignet med Tyskland. Når kriselandene skal eksportere seg ut av problemene, samtidig som tysk eksport går så det griner, blir resultatet et stort overskudd på driftsbalansen for hele euroområdet. Overskudd på driftsbalansen resulterer i sterk valutakurs når ikke valutaoverskuddet plasseres i utlandet, slik som vi og Kina gjør. Svak vekst gjør at statsgjelden i Europa fortsetter å stige i prosent av BNP. Det er bare 3 måter å bli kvitt en for høy statsgjeld på; 1) konkurs, 2) høy vekst som gir økt BNP og økt skatteinngang, eller 3) inflatere eller devaluere. Av de tre er det siste alternativet som er mest realistisk. Med fast valutakurs internt i euroområdet er det kun intern devaluering som er mulig, og det er smertefullt og langvaring. Utsikt til svak vekst og fallende prisvekst bør få sentralbanken til å kutte renten og bidra til å svekke euroen. Vi tror ECB vil kutte renten i desember, og signalisere at den vil vurdere en ny runde med likviditetstilførsler til bankene. Lav rente og billig likviditet risikerer å bremse reformviljen i kriselandene, noe som vil forlenge krisen i realøkonomien. Det vil ta mange år å justere ned lønns- og prisveksten tilstrekkelig til å få fart på økonomien i de kriserammede landene. Resultatet blir svak vekst, lave investeringer, og høy ledighet i mange år fremover. I Norge falt boligprisene videre i oktober, og vi venter at den negative trenden vil fortsette. Summen av økt krav til banker, mer usikkerhet om den økonomiske fremtiden og utsikter til høyere arbeidsledighet og boliglånsrente, har gjort at mange setter seg på gjerdet og ser an utviklingen i boligmarkedet. I en slik sårbar situasjon tror og håper vi Norges Bank vil komme til fornuft, og anbefale at det ikke pålegges bankene ytterligere kapitalkrav i desember. Europa: rekordoverskudd på driftsbalansen gir sterk euro Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

2 ALL TIME HIGH FOR AKSJER Med utsikter til videre kraftige stimuleringer fra den amerikanske sentralbanken og sterke makrotall fra USA, steg S&P 500 til en ny all time high rekord i oktober på Den siste uken i oktober ble preget av en svak nedgang etter at møtereferatet fra sentralbanken ble tolket som at det er en liten sjanse for at de vil redusere de månedlige stimuleringene fra dagens USD 85 mrd pr måned allerede i desember. Fortsatt er konsensus at de vil begynne å trappe ned de månedlige beløpene i løpet av sommeren neste år, men sterke nøkkeltall og lavere arbeidsledighet vil fremskynde tidspunktet for når de vil starte å redusere stimuleringen. Sterke tall fra industrien i USA, og særlig den viktige ledende indikatoren, ISM indeksen, viste en oppgang i oktober fra 56,2 til 56,4, til tross for nedstengning av statsadministrasjonen. Optimismen i industrien er dermed på det høyeste nivået på 2,5 år. Basert på ISM indeksen ligger det an til at BNP i USA vil stige rundt 2,5% årlig rate, en liten økning fra veksten i tredje kvartal på 2,2% årlig rate. Aksjemarkedene i Europa har steget på sterkere BNP vekst i flere land. Den brede aksjeindeksen Eurofirst 300 indeksen har steget til det høyeste nivå på 5 år. Et overraskende kraftig fall i inflasjonen i euroområdet bidro til å svekke euroen, etter at den har styrket seg over lang tid i takt med sterkere handelsbalanse for euroområdet samlet. Den kraftige forbedringen i euroområdets handelsbalanse fikk finansdepartementet i USA til å kritisere Tyskland for ikke å øke sin import, og for dermed å bidra til deflatorisk press i euroområdet. Etter de svake inflasjonstallene i euroområdet, som ble annonsert i forrige uke, svekket euroen seg til under 1,35 mot USD etter å ha nådd sitt sterkeste nivå mot USD på 2 år med en kurs på 1,38 i oktober. Med utsikt til videre fall i prisveksten i euroområdet øker sannsynligheten for et rentekutt fra ECB i desember. Vi mener det er helt nødvendig for ECB å bidra med både rentekutt og mer likviditet for å bremse den sterke euroen. Investorer har økt tiltro til utviklingen i Europa, og bare i år har investeringer i aksjer og high-yield obligasjoner steget til mer enn USD 40mrd. Antall bedrifter som utsteder obligasjoner har steget til et rekordhøyt antall, og størrelsen på high yield markedet i Europa har tredoblet seg siden Banker har redusert utlån til bedrifter i Europa og velger heller i investere i statsobligasjoner. Fallende kredittvekst bidrar til å bremse oppturen i Europa. Spekulasjoner om rentekutt fra ECB bidro til at renten på en tysk 10 års statsobligasjon falt til 1,7%, og renten på tilsvarende rente i Frankrike, Italia, Spania og Irland har falt til henholdsvis 2,3%, 4,1%, 4%, 3,5%. Selv renten på greske og portugisiske 10 års statsobligasjoner har falt til henholdsvis 8,1% og 6,2%. Renten på amerikanske 10 års statsobligasjoner steg litt etter at det ligger an til at sentralbanken vil begynne å redusere støttekjøp av statsobligasjoner noe tidligere enn markedet hadde trodd. Renten steg med under 0,1 %-poeng over uken til 2,6%. Renten er dermed godt over bunnen i år på 1,7% satt tidlig i mai, like før sentralbanken luftet at de ville trappe ned stimuleringen. Toppen i år ble satt rundt 3% i september i år. I Norge har aksjemarkedet satt ny all-time high rekorder i takt med gode vekstutsikter globalt, stabil utvikling i Kina og ikke minst utsikter til mer stimulering både fra USA og Europa. Oslo Børs stengte fredag på 534, over den gamle all-time high rekorden på 524 poeng fra 19. juli USA: aksjemarkedet og 10 års rente Oslo børs og oljeprisen Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 2 av november 2013

3 LYSNING I EUROPA Selv om krisen i Europa tilsynelatende ser ut til å være over, er de strukturelle problemene ikke løst. Fortsatt er det et enormt sprik i konkurranseevne mellom nord og sør, størrelsen på offentlige utgifter er altfor stor i forhold til skatteinntektene (og skattemoralen) i mange land, og korrupsjon er fortsatt utbredt i sør. Forbedringene i handelsbalansen i mange land skyldes først og fremst at importen stopper opp. Konkurranseevnen bedres gjennom smertefulle lønnskutt, noe som reduserer befolkningens kjøpekraft. Europa er i ferd med å trekke kapital tilbake til hvert medlemsland, både gjennom at investorer er tilbakeholdne til å investere i de kriserammede landene, men også fordi regulering av banker presser dem til å selge seg ut av utenlandsk aktivitet og kjøpe hjemlandets statsobligasjoner. Utfordringen er at det er svært lite virkemidler igjen i verktøykassen for å stimulere til vekst, samtidig som de må kutte i offentlige utgifter og gjennomføre strukturelle reformer. Det viktigste de kan gjøre på kort sikt er å styrke banksektoren. ECBs stresstest neste år bør være en gylden anledning til å styrke banksektoren. ECB bør også kutte renten videre og bidra med ytterligere ekstraordinære tiltak for å øke pengemengden og dermed bremse en videre styrking av euroen. Ikke minst må det flere tiltak til for å få kreditt ut til små bedrifter i Sør-Europa. I dag forsterker mangelen på kreditt nedturen, og risikerer å dytte solide men illikvide selskaper over i konkurs. Ulempen med likviditetshjelp fra sentralbanken er at det reduserer presset på politikere til å gjennomføre strukturelle reformer. Likviditetshjelp burde derfor knyttes opp mot konkrete reformtiltak i kriselandene. Positiv vekst BNP-veksten steg for første gang på flere år i tredje kvartal for euroområdet samlet, og Irland, Italia og Spania opplevde overskudd i utenrikshandelen. Renten på statslån i de kriserammede landene har falt kraftig, som vist i grafen under. Som figuren under til høyre viser, så har både Italia, Spania, Hellas, Portugal og Irland fått balanse eller overskudd på sin driftsbalanse. Driftsbalansen er summen av eksport minus import, pluss netto kapitaloverføring til og fra utlandet. Når eksporten øker, importen faller og det ikke betales så mye renter på lån til utlendinger, bedres driftsbalansen. Dessverre konkluderer IMF i en analyse at bedringen i driftsbalanse i stor grad skyldes redusert import, og ikke økt eksport alene. Dermed står en i fare for at de strukturelle problemene vil vende tilbake når tidene bedrer seg. På toppen fortsetter Tyskland å ha store handelsoverskudd, og euroområdet oppnådde en samlet kraftig forbedring i driftsbalansen, til et overskudd på over 2% av BNP. Når sentralbanken ikke motvirker den kapitalinngang den sterke driftsbalansen medfører, har det ført til en kraftig styrking av euroen. Dermed blir den forbedringen kriselandene har opplevd som følge av lønnskutt motvirket av sterkere valutakurs. Resultatet vil trolig være at veksten blir svak og det kun blir en beskjeden bedring i arbeidsmarkedet fremover. Europa: rente på 10 års statslån Europa: Driftsbalanse Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Mange skritt i riktig retning! I løpet av det siste året er det blitt gjort en del riktige beslutninger i euroområdet som har bidratt til den rebalanseringen vi ser i Sør-Europa i dag. I juli i fjor fikk Spania tilsagn om opp til EUR 100mrd fra det permanente krisefondet, EMS, som kunne brukes til å oppkapitalisere bankene. Valg i Nederland og Side 3 av november 2013

4 Tyskland resulterte i en fortsatt pro-euro regjering, og høyesterett i Tyskland godkjente de permanente ESM mekanismene. Men, aller viktigst var det at sentralbanken i Europa (ECB) i fjor sommer sa at den skulle gjøre hva som helst for å redde euroen, og at de introduserte et nytt program der de kunne kjøpe ubegrenset med statsobligasjoner i kriserammede land. Dermed blir risikoen for en ukontrollert exit fra euroen redusert, og renten på statsgjeld falt for alle de kriserammede landene. Selv om det var en forutsetning for kjøp at landene måtte søke om formell krisehjelp, og dermed settes under administrasjon fra Brussel, så har det vist seg at løftet om ubegrenset hjelp i seg selv var nok. Landene i krise har gjort mye riktig, de har kuttet i offentlige utgifter, de han økt skattene og lønningene er redusert i de fleste land. Til tross for mange skritt i riktig retning, er det fortsatt store strukturelle ubalanser som må justeres. Felles valuta fortsatt et problem Når en etablerte euroen, uten å ha en felles føderal statskasse som kan fordele penger mellom landene, og heller ikke har en egen sentralbank som kan trykke penger for hvert enkeltland, i et område som er veldig forskjellig både i næringsstruktur, kultur og konkurranseevne, vil det over tid bli problemer. I årene før og etter euroen ble etablert, falt lånerenten i de søreuropeiske landene ned mot de tyske rentenivåene. De lave rentene, i kombinasjon med kraftig kapitalinngang til de søreuropeiske landene, startet en klassisk kredittdrevet boom periode, med påfølgende kraftig boligbygging. Den kraftige boomen i økonomien drev opp importbehovet, og samtidig steg lønninger og priser internt i landet. Dermed ble de gradvis mindre konkurransedyktige, og eksporten falt. Kapitalen strømmet inn fra de land i nord med spareoverskudd til investeringer i både statsgjeld, aksjer og til investeringer i bolig. Før 2008 ble driftsbalanseover- og underskudd gjort opp av private investorer. Etter 2008, når risikoen ble avdekket, måtte sentralbanken og krisefond dekke opp underskuddene i de kriserammede landene, mens de land med spareoverskudd plasserte pengene i trygge investeringer i nord. Kapitalstrømmene stoppet opp over landegrenser, og prosessen med å integrere euroområdet stoppet opp og er nå i ferd med å bli reversert. Bankene fikk likviditetsproblemer, og renten på statslån begynte å skyte i været. Siden ECB ikke har mandat til å hjelpe enkeltland i krise, ble soliditetskrisen i enkeltland omdefinert til å være et problem med valutaen. Sentralbanken kunne derfor legitimere å støttekjøpe enkeltlands statsobligasjoner for på den måten å få ned rentene i de landene. På det meste var renteforskjellen bedrifter måtte betale i Sør-Europa opp mot 10 %- poeng høyere enn det tyske bedrifter måtte betale. Ved å tilføre rikelig med likviditet til bankene i Sør- Europa fikk ECB ned renten i bankmarkedet. Dermed falt renten ut til bedriftene, noe som bedret sentralbankens metoden for hvordan pengepolitikken fungerer, det som på sentralbankspråk kalles for pengepolitikkens transmisjonsmekanisme. Det hjelper jo lite om sentralbanken senker sin styringsrente, hvis lån til bedrifter og bolig blir dyrere og dyrere. Ved å omdefinere krisen til å være et valutaproblem kunne altså ECB bruke nye og utradisjonelle virkemidler for å få ned alle typer lånerenter i de kriserammede landene. Intern devaluering mye mer smertefull enn vanlig devaluering Siden euroen er et fastkursregime for de land som er med, så er eneste måten et enkeltland kan bedre sin konkurranseevne, og fortsatt forbli i eurosamarbeidet, å foreta en såkalt intern devaluering. Ved en intern devaluering må lønninger og priser for varer og tjenester reduseres relativt til konkurrentlandene. IMF gjorde i den siste WEO 1 en analyse av den interne devalueringen i euroområdet, og peker der på at det er to typer prisendringer et land må foreta ved en intern devaluering. Den første er å redusere prisene på varer og tjenester som ikke eksporteres sammenlignet med varer som skal eksporteres. Det vil si at varer og tjenester som bare konsumeres i Italia, som lege, frisør og mat må bli relativt billigere enn eksportvarer som Fiat og Vespaer. Dette må til for å vri samfunnets ressurser over til å produsere mer for eksport. Dernest må prisen på italienske eksportvarer falle relativt til andre europeiske eksportvarer. Det vil si at en Fiat må bli relativt billigere enn en Opel og en spansk produsert bil. Blir italienske eksportvarer billigere enn tyske og spanske vil italiensk eksport øke. Utfordringen i Europa i dag er at alle land i krise ønsker å gjøre den samme interne devalueringen for å bedre sin egen situasjon, og dermed reduseres kjøpekraften til innbyggerne og inntjeningen til selskapene i alle land i krise samtidig. I følge analysen til IMF er trolig mye av forklaringen på den bedrede driftsbalansen vil ser i de fleste kriserammede landene sykliske, og ikke strukturelle. Så lenge arbeidsledigheten i kriselandene er skyhøy, og produksjonen i landet ligger langt 1 IMF World Economic Outlook, oktober Side 4 av november 2013

5 under det som er trend, er det et tegn på at det fortsatt er en lang vei å gå med hensyn til å senke lønninger og kostnader for å oppnå balanse. Hadde Italia hatt egen pengepolitikk ville renten i Italia vært nær null, og valuta ville ha blitt devaluert, slik at importvarer ble dyrere og italienske eksportvarer billigere. Intern devaluering har hatt effekt En måte konkurranseevnene har blitt forbedret på er ved reduserte lønninger. Ser en på unit labour cost, har disse falt spesielt mye i Hellas, Irland og Spania, både fordi produktivitetsveksten har økt og fordi en har kuttet i nominelle lønninger. I tillegg har tyske lønninger økt noe, noe som bidrar til å lukke gapet. Europa: unit labour cost Europa: Driftsbalanse Kilde: SpareBank1 og Macrobonds I følge IMFs analyse er det store forskjeller i forhold til hvor langt den interne devalueringen er kommet i de forskjellige eurolandene. I Irland, der lønnskuttene kom tidligst, har det blitt en prisnedgang både i skjermet og i eksportsektoren. Det har medført økt eksport, men enda ikke økt sysselsetning. Det er helt normalt at det i starten på en oppgangskonjunktur er liten effekt på arbeidsledigheten siden bedrifter lett kan øke produksjonen uten å ansette nye medarbeidere. Vedvarer oppturen vil bedriftene måtte øke antall ansatte for å øke produksjonen vesentlig. I Portugal og Spania har lønnskuttene kommet først de seneste årene, og der fortsetter arbeidsledigheten å øke, samtidig som eksporten har økt noe. Hellas har etter hvert kuttet kraftig i lønninger, men det har i liten grad gitt utslag i økt eksport og produksjon. De reduserte kostnadene for bedrifter har gjort det mulig for eksportbedriftene å bedre sine marginer, noe som er positivt på sikt. Økte marginer gjør at bedriftene kan bygge opp kapitalbuffere som igjen gjør at bedriftene har mulighet til å øke investeringer og sysselsetning i fremtiden, og at det blir relativt mer attraktivt å starte eksportbedrifter. Oppbygging av egenkapital er særlig viktig når banksektoren er i krise, og derfor må være forsiktige med å låne ut. Analysen fra IMF viser at det i all hovedsak er økt etterspørsel fra land utenfor eurosonen som har bidratt til økt eksport fra kriselandene i Europa. Totalt etterspørselen fra andre euroland vært negativ i perioden etter Fortsatt en lang vei å gå før kriselandene er i balanse For å oppnå intern og ekstern balanse i en økonomi må arbeidsledigheten være lav, produksjonen nær trend, og det må være noenlunde balanse i utenrikshandelen. IMF konkluderer med at den bedring i utenrikshandelen til nå stort sett har vært syklisk, og at det derfor er stor risiko for at ubalansene vil øke igjen når veksten tar seg opp. I tillegg har kapital strømmet tilbake til hjemlandene i Europa ettersom banker og investorer har måtte hente hjem kapital fra utenlandsoperasjoner. Totalt anslår IMF at Hellas, Irland, Portugal og Spania i 2018 vil skylde utlandet 80% av BNP (net foreign asset position). Det gjør at de fortsatt vil ha et stort finansieringsbehov fra utlandet, og at for å oppnå balanse må øke sin eksport kraftig. For å oppnå det må det mange år med videre kutt i lønninger og interne priser til. Særlig vil veien bli tung om euroen fortsetter å styrke seg, noe det er sannsynlig at det gjør om Tyskland fortsetter å akkumulere overskudd og sentralbanken ikke endrer politikk. I en vanlig devaluering av et lands valuta vil effekten av prisjustering skje umiddelbart, og en vil få en rask og smertefull omstilling ved at import blir dyrere og Side 5 av november 2013

6 dermed mindre, mens eksporten blir billigere. Dermed justeres handelsbalansen raskt. Ved en intern devaluering skjer prisendringene langsomt, og det vil bli en kamp mellom de som er i beskyttede faste jobber, og de som enten er ledige eller har korttidsjobber. Byrden for en intern devaluering slår derfor skjevt ut for innbyggerne, og favoriserer de etablerte, mens ved en vanlig devaluering så blir effekten mer likt fordelt. (med unntak av den informerte elite selvsagt, som normalt vil ha tilpasset seg i god tid ved å flytte ut sparepenger til utlandet). Fragmentering av euroområdet En utilsiktet effekt av eurokrisen er at kapitalen nå flyter tilbake til sine respektive hjemland, og at det er ECB som sitter som mellommann mellom de land med spareoverskudd og de land med underskudd. Så langt i år har innenlandske investorer kjøpt nær 100% av statsgjelden som er blitt utstedt i Spania og Italia. I Spania har den utenlandske eierandelen av statsgjeld sunket fra et sted mellom 50 og 55% i perioden frem til 2008, og er nå på rundt 30%. I Italia har andelen sunket fra vel 50% til 40% i samme tidsperiode. Trenden er drevet av økt risikoaversjon fra særlig andre euroland med spareoverskudd, og av reguleringer. Den viktigste driveren av trenden er at ECB tilfører likviditet til banker i kriseland. Den kraftige likviditetstilførselen gjør at banker i de kriserammede landene kan kjøpe statsobligasjoner i hjemlandet. Statsobligasjoner kan bankene stille som sikkerhet for annen likviditet fra sentralbanken. Dermed tjente bankene på renteforskjellen mellom egne statsobligasjoner og billige lån i ECB. I tillegg har reguleringsmyndighetene tvunget banker til å trekke seg tilbake til egne markeder, og til å selge seg ut av ikke-kjernevirksomhet i andre land. Nye og strengere bank- og forsikringsregler har også kravet om at banker og forsikringsselskaper må øke andelen av trygge og likvide eierandeler (les statsobligasjoner). Den tettere symbiosen mellom landenes statsgjeld og bankenes høye eierandel av statsgjelden gjør imidlertid landene mer sårbare for sjokk i banksystemet, og bankene blir mer sårbare for store sjokk i verdien av statsobligasjonene. Greier ikke de kriserammede landene å tiltrekke seg utenlandsk kapital vil det bli en lang vei ut av krisen. Ubalansene mellom de land som sparer ved å sette pengene i banker (blå land) og de som trenger å låne (røde land) finansieres ved hjelp av ulike likviditetstilførsler fra ECB, og ECB har gradvis redusert sikkerheten for kriselån. Selv om det i år har blitt investert EUR 40mrd i aksjer og obligasjoner i Spania og Italia, ser en av totalstørrelsene i Target systemet at det fortsatt er en vei å gå for å komme i balanse. Som figuren under til venstre viser så er det en liten forbedring i balansen til både overskuddslandene og gruppen av land i krise; Hellas, Irland, Portugal, Spania, Italia og Kypros. Europa: Balanse i Target (ECB betalingssystem) Kilde: SpareBank1 og EEAG Report 2013, GIPSIC er Greece, Irland, Portugal, Spain, Italy og Cyprus Dype kulturelle forskjeller i Europa Som vi har skrevet mange ganger så er det meget krevende å ha en felles valuta i et så ulikt geografisk, kulturelt og økonomisk område. Ser en bare til den fortsatt eksisterende interne forskjellen mellom Sør og Nord-Italia, så har den vedvart til tross for at Italia har vært en nasjon med felles valuta og sentralbank i 150 år. Uten å ta inn over seg de store historiske kulturelle forskjellene mellom land og regioner vil felles politikk kunne slå helt forskjellig ut i ulike regioner. Et eksempel fra Italia er fra en stor pastaprodusent som Side 6 av november 2013

7 hadde fabrikker over hele Italia. I sør ble fabrikkene etter hvert lagt ned fordi arbeiderne hadde tradisjon for å være hjemme når det var viktige forballkamper, eller ved andre lokale eller familiære hendelser. Da fikk de en legeerklæring, og med beskyttelse fra fagforeningene var det lite ledelsen kunne gjøre. Som fabrikksjefen i en av pastafabrikkene i Sør-Italia fortalte, så brukte han flere år på å snu holdningene til arbeiderne. Han erkjente at arbeiderne hadde større lojalitet til sin familie, sitt fotballag, og sin by enn til fabrikkeierne. Det bunnet i at Sør-Italia historisk har blitt invadert og okkupert av fremmede makter som har tynt befolkningen. Dermed lærte befolkningen at ledere hadde sin lojalitet til andre enn lokalbefolkningen, og de ble vant til å forsøke å betale minst mulig skatt og heller hjelpe sine nærmeste. I Nord-Italia var det tradisjon for bystater, der de som regjerte var mer opptatt av å gjøre det best mulig for innbyggerne. Det var kort vei mellom folk og makten, og det økte lojaliteten og viljen til å stå sammen med ledelsen. Denne kulturforskjellen ligger fortsatt i mange land, både internt og mellom land. Tilbake til fabrikklederen i Sør-Italia, så begynte han et systematisk arbeid for å synliggjøre for arbeiderne, og for legene, sammenhengen mellom sykefravær, fotballkamper etc og hvordan det påvirket fabrikken og sendte den skritt for skritt mot nedleggelse. Til slutt erkjente arbeiderne at om de ikke alle bidro og prioriterte fabrikken fremfor sin egen fotballkamp eller andre begivenheter, så ville fabrikken legges ned. Sykefraværet falt til slutt kraftig og fabrikken overlevde. Men, som fabrikklederen uttrykte, så krevdes det et enormt arbeid å endre en så inngrodd kultur og mistro til fabrikklederne. Tenker en på euroområdet som helhet, er utfordringene å få alle til å bidra, og til å ha tillit til den politiske ledelsen. Ulike spørreundersøkelser viser at tilliten til EU-institusjoner er stigende, mens tilliten til de ulike lands politikere har falt. Som en taxisjåfør i Italia uttalte så er det altfor mange politikere i Italia, og de bevilger seg enorme fordeler og er korrupte. Hvorfor skal han betale skatt når politikerne grabber til seg mens han ikke får noe igjen for skattepengene? ECB til redningen igjen? Forsikringen fra sentralbanksjef Mario Draghi om at han ville gjøre hva som helst for å redde euroen har hatt en enorm effekt. En ny regjering i Tyskland med en noe mindre restriktiv europolitikk kan gjøre det lettere for sentralbanken å kutte renten og bidra med mer stimulering for å svekke euroen. Problemet er at Tyskland opplever høy inflasjon (høy i tyske øyner vel å merke) og stigende boligpriser i byene. Dermed hadde Tyskland strengt tatt hatt behov for høyere renter og sterkere valutakurs. Argumentene for å senke renten og bidra til å svekke euroen er imidlertid mange: 1. Inflasjonen i hele euroområdet er kun 0,7% og langt under sentralbankens mål på 2%. 2. Arbeidsledigheten er over 12% og den ser ut til å stige videre. 3. BNP veksten er langt under trend, og for lav til å redusere arbeidsledigheten vesentlig. 4. Kredittveksten for hele euroområdet er negativ for både bedrifter og husholdninger. 5. Pengemengdeveksten er på kun 3%. 6. Euroen har styrket seg til 1,35 mot USD, og er på det sterkeste nivå siden Europa: KPI, styringsrente og pengemarkedsrente Europa: Driftsbalanse i % av BNP Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 7 av november 2013

8 ECB kan allerede på neste rentemøte i neste uke kutte renten. Det er imidlertid mer sannsynlig at de vil vente til desembermøtet med å kutte renten, siden de da vil få oppdaterte prognoser og vurderinger av økonomien. Mest trolig er det at de kutter lånerenten fra dagens 0,5% til 0,25%, men at de lar innskuddsrenten stå uendret på dagens 0%. Negative renter på bankers innskudd vil i realiteten innebære en skatt på bankers sikre plasseringer i sentralbanken, og kan i verste fall bidra til lavere utlån. Tidligere har både Sverige og Danmark testet ut negative innskuddsrenter, men uten de helt store resultatene. Banker blir stress-testet Den største risikoen i euroområdet er fortsatt faren for en bankkrise. For å øke troverdigheten til europeisk banksystem har ECB fått ansvar for et felles banktilsyn i Euroområdet. ECB vil som del av dette tilsynet stress-teste de 128 største bankene i euroområdet. De korte pengemarkedsrentene har begynt å krype oppover fra de rekordlave nivåene tidligere i år, til tross for at stadig flere venter at ECB vil kutte renten videre. ECBs LTRO program, som tilførte banksektoren EUR 1000mrd i likviditet, vil løpe ut tidlig i 2015, noe som vil gjøre det mer krevende for banker å funde seg. Det mest naturlige vil være for sentralbanken å annonsere en ny runde med LTRO så snart som mulig, og kanskje vil de i det minste antyde det på neste rentemøte? Vi håper det. Ingen ønsker en oppblomstring av likviditetstørken i banksektoren i frykt for hva som skal skje når LTRO lånene løper ut En ny runde med LTRO vil også styrke bankene i forkant av en stress-test. Selv om en ny runde med LTRO vil kamuflere problemer i bankene, og trolig føre til at flere banker på ny kjøper hjemlandets statsobligasjoner vil det bidra til lavere markedsrenter, og til økt utlån fra bankene. I en analyse fra ratingbyrået Fitch, viser at de 16 største bankene i Euopa har redusert utlån til bedrifter med EUR 440mrd i 2011 og Det er en nedgang i utlån på hele 9%. Samtidig har de økt eksponeringen mot statsgjeld med 26% i samme periode, en økning på EUR 550mrd. Fitch analyse peker på at både ny regulering av bankene, men også få investeringsmuligheter ligger bak endringene. Side 8 av november 2013

9 SPANIA PÅ RETT VEI Spanias BNP steg 0,1% i Q3, og BNP steg dermed for første gang i et kvartal siden Q En sterk økning i eksport, og lav import, sammen med økende optimisme blant både husholdninger og bedrifter bidro til positiv vekst. Store reformer for å gjøre arbeidsmarkedet mer fleksibelt vil legge press på lønnsveksten fremover, og dempe husholdningenes kjøpekraft. Spania er trolig over det verste, men vi venter kun en forsiktig opptur for spansk økonomi i årene fremover. Spania er, sammen med Irland, et av de land i Europa som har kommet lengst i å rebalansere sin økonomi. Relativt stabil politisk situasjon har gjort det mulig for regjeringen å innføre tøffe reformer og innstrammingstiltak uten altfor store protester. Det er ganske imponerende at det er såpass stor sosial ro i et land med så høy arbeidsledighet. Trolig skyldes det at mange fortsatt husker hvor ille det var under Franco. Det er tross alt ikke lenger enn tilbake i 1978 at Spania ble et demokrati. Spania er på rett vei, men har en lang vei å gå for å få balanse både internt og i utenrikshandelen. Ved hjelp av støtte fra ECB har renten på statsgjeld falt betraktelig i Spania, og bankene har fått tilgang til kriselån. Dermed har en tatt bort risikoen for både en euro-exit, og redusert risikoen for en bankkrise. Kredittveksten er fortsatt negativ, men den er mindre negativ enn for et par måneder siden. Arbeidsmarkedet er i ferd med å stabilisere seg, selv om det trolig skyldes at det er blitt lettere å redusere lønn og antall arbeidstimer, slik at en kan beholde arbeidere men redusere kostnadene pr arbeider. Redusert lønn og større jobbusikkerhet også for de med fast ansettelse vil kunne øke spareraten ytterligere og reduser kjøpekraften til de med jobb. Den største utfordringen for spansk økonomi er den høye gjelden i husholdningssektoren. I oppgangsperioden steg kredittveksten i Spania kraftig, og i 2006 lånte ikke-finansiell privat sektor i Spania hele 37% av BNP. Tilsvarende for USA i toppåret 2006 var 18%, og i Japan i 1989 var tilsvarende tall 27%. Den høye gjelden i husholdningssektoren har økt spareraten, og jo mer husprisene faller, jo sterkere press er det for å øke sparingen. En viktig grunn til at spareraten er så høy, og privatkonsumet så lavt er at storfamilier desperat forsøker å hjelpe de som er i ferd med å misligholde boliggjelden sin. I Spania blir ikke boliglånet slettet om du går konkurs, eller leverer nøkkelen til banken, slik det er i USA. Dermed vil de som ikke greier å betjene gjelden sittende igjen med en høy gjeld, og i tillegg må de ut på leiemarkedet. Det beste for Spania hadde vært å gi direkte hjelp tid de som sliter med boliglånsgjelda. Det er mange måter å ettergi gjeld på, som å gi lengre tilbakebetalingstid, lavere renter etc. Jo raskere husholdningssektoren får justert ned gjelden jo bedre er det for spansk økonomi. Nå seigpines folk og nær 1 million boliger står tomme. De reelle tapene for bankene er også trolig høyere enn de rapporterte EUR 100mrd, siden mange av de som ved hjelp av storfamilier så vidt greier å betjene gjelden i realiteten er i mislighold. Spania: kredittvekst euroområdet og Spania Spania: økt optimisme vil gi positiv BNP-vekst Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 9 av november 2013

10 Bankers utlån som er i mislighold steg til 12,1% (bad-loan-ratio) i august. Det er en markert økning siden august i fjor, da 10,5% av utlånene var i mislighold. I desember 2012 kunne bankene overføre en del av sine tap til Sareb, en statlig bad-bank. Sareb overtok misligholdte lån for EUR 37mrd fra nasjonaliserte banker. Boligprisene i Spania har falt med rundt 40% fra toppen, og det er ventet at prisfallet vil fortsette i og med at bankene vil måtte selge ut boliger de har overtatt. Spansk økonomi er relativt lukket, og eksportsektoren er fortsatt relativt liten. Derfor er den sterke veksten i eksport i Spania neppe nok til å bidra til en vedvarende sterk vekst i økonomien. Eksportveksten siden 2008 har vært blant den høyeste i Europa, og sterkere enn Tysklands. Men, det er særlig de store eksportselskapene som Zara og bilprodusenter som har økt eksporten. De er i mindre grad avhengig av finansiering fra spanske banker. En viktig grunn til økt eksport er at Spania har greid å kutte kostnader internt med nesten 3% siden 2008, samtidig som de har greid å øke produktivitetsveksten betydelig relativt til Tyskland, som vist i figuren under fra årets EEAG rapport. Produktivitetsveksten er målt ved å se på BNP pr ansatt, og denne steg med 8,2% sammenlignet med Tyskland. Både priskutt og produktivitetsforbedringer bidrar til å øke spansk konkurranseevne. Spania har greid å kutte kostnader og øke produktivitetsveksten relativt til Tyskland Kilde: SpareBank1 og EEAG rapport for 2013 På toppen av dette har spanske husholdninger og bedrifter økt sparingen siden 2008 med nesten 9%, den høyeste økningen i sparing i euroområdet med unntak av Kypros. Finanspolitikken er blitt strammet inn for å få ned de høye underskuddene på statsbudsjettet. Spania har kuttet i utgifter, men har ikke greid å øke inntektene vesentlig som følge av den kraftige økningen i arbeidsledighet, som vist i figuren under til høyre. Siste skatteendring som ble gjort var i september 2012, da momsen ble hevet. Dette er en god måte å stramme inn på, siden den i større grad rammer importerte varer, mens hjemmeproduserte varer ofte har redusert moms, og vil nyte godt av reduserte kostnader til lønn. Side 10 av november 2013

11 Spania har økt privat sparing og kuttet betydelig i offentlig utgifter Selv om vi er positive til Spansk økonomi og til de mange riktige skritt som er tatt for å rebalansere økonomien, tror vi det vil bli en lengre periode med fortsatt svak vekst og høy arbeidsledighet. Bankene trenger å få tilført mer kapital før de kan bidra positivt til veksten. Det må gjøres mer for å redusere gjelden i husholdningssektoren, og de strukturelle reformer må fortsettes. Underskuddet på statsgjelden vil fortsette å stige, noe som innebærer at også statsgjelden vil fortsette å stige. Spanias behov for hjelp fra resten av EU vil vedvare, og de må trolig be om mer hjelp enn de EUR 100mrd som er stilt til rådighet til nå. Trolig vil ECB etablere en ny runde med LTRO for å hjelpe blant annet spanske banker å funde seg når dagens LTRO løper ut i begynnelsen av Aksjemarkedet har steget mye i Spania på forventninger om at veksten er i ferd med å få fotfeste. Vi tror aksjemarkedet har helt rett, men at veksten vil bli lavere enn det mange skulle ønske som følge av et fortsatt stort behov for å bygge ned gjeld i privat sektor. Side 11 av november 2013

12 Videre fall i boligpriser Boligprisene i Norge falt videre i oktober. Prisfallet var på hele 1,5%, og justert for normale sesongsvingninger var fallet på 0,8%. I tillegg øker både antall boliger til salgs og tiden de blir liggende før de blir solgt. Mye tyder på at fallet vil fortsette fremover. Boligmarkedet er svært påvirket av psykologi og tilgang til billig kreditt. I oppgangperioden frem til 2008 steg kredittveksten kraftig som følge av lav rente og lett tilgang på kreditt. Forventninger om videre prisoppgang gjorde at alle kjøpe bolig før de solgte sin egen. Når mange nå forventer at boligprisene skal falle, vil flere velge å selge sin bolig før de kjøper ny. Jo flere som tenker sånn, jo mindre blir etterspørselen, og prispresset dempes. Når flere tror prisene skal falle vil de ikke være villige til å betale prisantydning, men forsøke å prute på prisen. Bankene justerer ned sine forventninger til boligpriser, og det gjør at de som skal kjøpe får en lavere kredittramme å kjøpe for. Med økte kapitalkrav må bankene sette av mer kapital bak hvert boliglån, noe som øker kostnaden og dermed prisen på å yte boliglån. Renten kan derfor stige, selv om sentralbankrente holdes uendret. Nybyggingen har tatt seg opp, og det har bidratt til et mer balansert marked. Bare i første halvår i år ble boliger ferdigstilt, flere enn i I tillegg er det mulig å flytte ut av Oslo og de andre store byene, hvis man aksepterer pendling. Det er fullt mulig å få rimelige boliger innen en times pendleravstand fra Oslo. Vi justerte i forrige måned ned prisforventningen fra vårt tidligere anslag for året på 4-5% vekst i boligpriser for i år. Holder prisveksten seg uendret ut året, vil det gi en snittpris i år på 5,1%. Vi tror prisveksten vil fortsette å falle ut året, noe som vil gi en prisvekst for året på nær null. Det er en økende risiko for fallende priser de neste par årene. Utsiktene for videre fall i boligmarkedet vil trolig få Norges Bank til å endre sine prognoser og analyser for norsk økonomi på deres neste rentemøte den 5. desember. Vi regner med at Norges Bank vil holde renten uendret, som følge av en lang rekke svake nøkkeltall for norsk økonomi. Vi tror ikke det er klokt å pålegge bankene et nytt motsyklisk kapitalkrav, og regner med at Norges Bank kommer til samme konklusjon på rentemøte 5. desember. Norge: Prisutvikling på boliger over året Kilde: SpareBank1 og Eiendomsverdi Side 12 av november 2013

13 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 13 av november 2013