Globale valutaer: er dollarens dager talte? Robert Rebnor Handelshøyskolen BI Universitetet i Bergen. Erling Vårdal Universitetet i Bergen

Transkript

1 Denne fil er hene fra Handelshøyskolen BIs åpne insiusjonelle arkiv BI Brage hp://brage.bibsys.no/bi Globale valuaer: er dollarens dager ale? Rober Rebnor Handelshøyskolen BI Universiee i Bergen Erling Vårdal Universiee i Bergen Dee er sise forfaerversjon av arikkelen eer fagfellevurdering, før publisering i Samfunnsøkonomen, 130(2016)1:28-39 Tidsskrifes forlag, Samfunnsøkonomenes forening, illaer a sise forfaerversjon legges i åpen publiseringsarkiv ved den insiusjon forfaeren ilhører så lenge korrek referanse er oppgi. hp://samfunnsokonomene.no 1

2 Globale valuaer: Er dollarens dager ale? Rober Rebnor Insiu for økonomi, Universiee i Bergen Insiu for samfunnsøkonomi, Handelshøyskolen BI og Erling Vårdal Insiu for økonomi Universiee i Bergen Sammendrag: Baser på daglige valuakurser undersøker vi hvor mye enkellands valuaer påvirkes av uviklingen i de globale valuaene: dollar, euro, kinesiske yuan og japanske yen. Tilsammen besår vår undersøkelsesgruppe av 58 land, hvorav de flese er uviklingsland. Undersøkelsen vår dekker o perioder; en reårsperiode før, og en femårsperiode eer finanskrisen. Vi finner a dollar er den av de globale valuaene som har den sørse påvirkning på enkellands valuaer. Yuan påvirker valuaene il noen av de sørse landene i Asia, eksempelvis den indiske rupien. Euroen er den valuaen som er i sørs fremmarsj. Dee skyldes hovedsakelig de mange øseuropeiske land som ønsker en nærmere inegrering mo EU, og som derfor skygger euroen nærmes slavisk. 2

3 1 Innledning I iden eer andre verdenskrig har den amerikanske dollaren ha en unik posisjon. Den danne sammen i Breon Woods-syseme, men også eer a dee sysemes sammenbrudd i 1973 har en rekke land forsa med en dollarbinding. Dollarens dominerende posisjon viser seg imidlerid mer på andre områder. Ifølge Eichengreen (2011) besår 60 prosen av senralbankenes valuareserver av dollar. 50 prosen av uenlandsk gjeld er oppa i dollar, og dollaren blir bruk som oppgjørsvalua i 85 prosen av alle ransaksjoner mellom land. I en hundreårsperiode fra 1840 frem il den sore depresjonen i mellomkrigsiden hadde de briiske punde en lignende posisjon innenfor gullsandardsyseme. På e område var de imidlerid en vesensforskjell. Mens dollaren danne grunnsammen i Breon Woods-syseme, hadde gull, og ikke pund, denne posisjonen i gullsandardsyseme. I praksis beød de a USA hadde privilegie il å kunne besemme dollarilførselen og dermed renenivåe innenfor Breon Woods-område, mens noe ilsvarende ikke var ilfelle i gullsandardsyseme. Den franske finansminiseren Valery Giscard d'esaing er bli kjen for å ha beskreve denne fordelen som «exorbian privilege». Dee er også ielen på en ny bok av den amerikanske økonomen og hisorikeren Barry Eichengreen (2011). Her fremmer han synspunke a USA de sise iåre har misbruk sin rolle som markedspleier på valuaområde, noe han mener vil danne begynnelsen il dollarens fall. Mer konkree beskyldninger mo amerikanske myndigheer er ikke uvanlig, som for eksempel a manglende konroll på usedelse av dollar er e av de sørse problemene og en direke årsak il de globale ubalanser i valuamarkedene i iden rund finanskrisen. Og Pierre-Olivier Gourinchas og Helene Rey (2007) som fremhever a de «uforjene privilegie» gir USA muligheen il å låne dollar i de inernasjonale markede il en lavere rene enn avkasningen de oppnår på sine uenlandsinveseringer. Men gi dollarens ubredelse i dag, er de andre valuaer som er i sand il å rue dens posisjon? Euroen er en valua som har vær i fremmarsj. Men selv om flere og flere land har la euroen bli deres nasjonale valua, mangler den ubredelse. De er flere årsaker il de. De er en ny valua, og de ar id å «bygge seg opp». Dessuen har krisen i euroområde forsinke eableringsprosessen. For de andre har Kina sin formidable veks de sise 30 årene før den kinesiske renminbi 1 inn i debaen som en ny inernasjonal valua. I 2010 hadde Kina 9,5 prosen av verdens oale BNP, og er i dag verdens nes sørse økonomi, bare overgå av USA. Mange 1 De er ofe knye forvirring il forskjellen på renminbi og yuan (ISO-koden er CNY). Renminbi er de offisielle navne på valuaen i Kina og beyr «folke sin valua». Yuan er navne på en enhe renminbi. Når noe skal urykkes i priser sier man a de koser 10 yuan. De er ikke rikig å si a noe koser 10 renminbi. Disinksjonen er den samme som mellom serling og pund. Serling er navne på en valua, mens pund er valuaenheen. 3

4 mener a de bare er e spørsmål om id før Kina blir verdens sørse økonomi. Kina besier per dags dao den sørse beholdningen av uenlandske valuareserver, en beholdning hvor mer enn 70 prosen er hold i dollar. Eer finanskrisen har kinesiske myndigheer innse a avhengigheen il dollar kan påføre dem økonomiske ap. Så de har inceniver il å gjøre sin egen valua mer gangbar. Men de finansielle markedene i Kina er lie uvikle. A renminbi har en lang vei å gå er åpenbar. Med andre ord er der ingen klar kandida il å a over for dollaren. De flese vil nok foresille seg a dee ar id, men e slik synspunk er Eichengreen uenig i. I 2011-boken sin begrunner han de med a dollaren overok pundes posisjon i løpe av en kor periode; fra å være nærmes ukjen i 1920 il å bli relaiv dominerende fra 1925 av. Eichengreen hevder også a om en overagelse er på gang vil de førs komme il syne ved a flere og flere land velger å knye sin egen valua opp il nykommeren. Dee er også den meodikken som er valg av de som suderer fremveksen av nye globale valuaer. Få av disse finner indikasjoner på en øk inernasjonal beydning av renminbi. Rikignok finner Subramanian og Kessler (2013) a renminbi fikk øk beydning i Øs-Asia eer finanskrisen i 2008, og Balasubramaniam, Panaik og Shah (2011) fan u a 34 land viser indikasjoner på å være sensiive for bevegelser i renminbi. Effekene er imidlerid små. De konkluderes videre med a beydningen av renminbi blan asiaiske land er svær begrense. I Chen og Cheung (2011) og Lee (2010), konkluderes de med a renminbi ikke vil a over posisjonen il dollaren i overskuelig fremid, men vil fungere som e alernaiv på linje med euroen. Analysen vi legger frem i denne arikkelen ar ugangspunk i e arbeidsnoa av Subramanian og Kessler (2013). De esimerer hvor mye dollar, euro, renminbi og japanske yen beyr for uviklingen av andre lands valuaer. Dee gjøres for periodene juli 2005 augus 2008 og juli 2010 augus Vi uvider daasee fra augus 2012 il november Uvalge av land i daasee ar ugangspunk i lisen il Subramanian og Kessler (2013). Men vi legger il land som er med i G-20-gruppen. I illegg inkluderer vi Danmark, Norge og Sverige. Denne uvidelsen åpner opp for å se om landene som i dag blir se på som de mes senrale i verdensøkonomien viser høyere eller lavere samvariasjon mo euro og renminbi enn andre land. I forhold il arikkelen il Subramanian og Kessler er imidlerid den vikigse forskjellen a vi i sørre grad fokuserer på euroen som global valua. Til å måle endringene i valuakurser bruker vi daglige observasjoner. Den hyppige frekvensen av daa bidrar il å fange opp små endringer som påvirker valuakursene. Nese kapiel diskuerer hva de innebærer for e land a dens valua er global. Dereer preseneres meoden vi bruker. Resulaene følger så, eerfulg av en konklusjon. 4

5 2 Konsekvenser av en inernasjonal valua For e land kan de være sore fordeler knye il a valuaen er inernasjonal. En slik valua vil naurligvis være kjenneegne ved a den blir bruk i andre land enn i usederlande. Den vil også bli bruk av andre lands innbyggere i handel med innbyggere fra redje land. 2 Øk omseelighe, lavere risiko og posiive neverkseksernalieer gjør en inernasjonal valua il e ryg og likvid inveseringsobjek. En inernasjonal valua er også e arakiv akivum for verdioppbevaring for senralbanker. For eksempel er de en fordel a valuareservene er le omseelige. De vil da være ideelle som byemiddel ved valuainervensjoner. Den anerkjene økonomen Peer Kenen bruke ofe denne abellen for å oppsummere disse poengene: Tabell 2.1: Egenskaper og funksjoner il en inernasjonal valua Senralbanker Verdioppbevaring Inernasjonale reserver Privae akører Valuasubsiusjon Byemiddel Verdimål Bruk ved valuainervensjoner Anker ved låsing av en valua Oppgjørsvalua ved handel og finansielle ransaksjoner Valua bruk il å benevne verdier av varehandel og finansielle ransaksjoner Kilde: Chinn & Frankel (2007). Opprinnelig fra Kenen (1983) Verikal deles penger inn eer funksjonsmåe: verdioppbevaring, byemiddel og verdimål. Horisonal skilles de mellom akørgrupper. Kenen vurdere verdioppbevaringsaspeke for senralbanker som de vikigse kjenneegne ved en inernasjonal valua med høy saus. Legg merke il a de i den sise kolonnen i abellen skilles mellom oppgjørs- og benevningsvalua. Oppgjørsvalua vil si a valuaen brukes når grensekryssende handel skal gjøres opp. Benevningsvalua beyr a den blir bruk når en skal sammenligne inernasjonale ransaksjoner mellom ulike land. 3 Lakkmusesen knye il inernasjonalisering av en valua er om landes inernasjonale fordringer blir prise i landes egen valua. Dersom dee er de normale yder de på a landes valua blir se på som sabil og roverdig. 2 Chinn og Frankel (2007), Kannan (2009) og Lim (2006) har udypninger på disse punkene. 3 Disse egenskapene er udype i Yu (2012). 5

6 2.1 Krav il en inernasjonal valua Veien mo å bli en inernasjonal valua er krevende. Vikige beingelser som må være il sede er veks og spesiel veks i handelen med andre land. Ofe kreves endringer og ilpasninger i innenlandsreguleringer knye il kapialmarkeder og kapialbevegelser (Zhang og Chan, 2011). Vanligvis nevnes følgende fakorer: Sørrelsen på økonomien En inernasjonal valua assosieres vanligvis med en sor og konkurransedykig økonomi. Sørrelsen på innenlandsøkonomien sikrer a de oppsår muligheer for å unye og forserke sordrifsfordelene gjennom inernasjonal handel. Ved å inna en senral rolle innenfor inernasjonal handel, skapes de muligheer for e marked med uenlandske valuaransaksjoner mo den hjemlige valuaen. Finansielle markeder En inernasjonal valua er assosier med sore og veluviklede finansielle markeder i hjemlande. Disse vil være likvide, åpne og gjerne søe av en solid senralbank. Dee sikrer ilgang il flere inveserings- og lånemuligheer i hjemlande, sam illaer effekiv arbirasje på grunn av lave ransaksjonskosnader. De sise kan illusreres ved a en akør som ønsker å veksle israelske shekel mo colombianske peso. Transaksjonskosnadene vil her være lavere ved å veksle via en inernasjonal valua, enn å veksle direke mellom israelske shekel og colombianske peso. Sabil valua En sabil valuakurs er vikig for a en valua skal bli bruk il verdioppbevaring. To vanlige indikaorer for å måle sabilieen il en valua er inflasjon og volailie. Ved høy inflasjon rues valuaens kjøpekraf og de skapes usikkerhe om fremidige verdier hold i valuaen. En høy volailie i valuakursen blir assosier med en høyere risiko knye il å holde verdier i valuaen. Neverkseksernalieer Kombinasjonen av en god infrasrukur og fleksible finansielle markeder fører vanligvis il a akører vil holde seg il den plaformen de kjenner god il. Dee blir en selvforserkende prosess, som skaper posiive neverkseffeker. Eer hver som flere akører finner de passende å bruke en valua, vil flere også finne de passende å gjennomføre sine ransaksjoner i den samme valuaen (Greenspan, 2001). 2.2 Gevinsposer Chinn og Frankel (2007) rekker frem følgende fordeler ved a valuasausen er inernasjonal. 6

7 Prakisk for landes innbyggere Ved grensekryssende ransaksjoner vil innbyggerne i e land oppleve prakiske fordeler hvis uenlandske akører også benyer seg av deres hjemlige valua. En spesiell fordel for akørene i hjemlande er da a de slipper å a valuarisiko. Øk inernasjonal posisjon for banker og finansielle insiusjoner En effek knye il sausen «inernasjonal valua» kan være øk virksomhe for landes banker og andre finansielle insiusjoner. Hjemlandes finansielle sekor får en fordel knye il de å operere i sin egen valua. Poliisk mak Hisorisk har både poliisk mak og presisje vær knye il sausen «en inernasjonal valua». Tidlig på 1900-alle var Sorbriannia en ledende akør inernasjonal, både økonomisk og miliær. Dee sikre Sorbriannia en plass i alle vikige inernasjonale diskusjonene hvor poliiske og økonomiske ema sod på agendaen. Dee syrkeforholde endre seg i favør USA eer a dollaren overok som den dominerende inernasjonale valuaen. Seigniorage og de «uforjene privilegium» Eichengreen (2011) fremhever a USA har en beydelig fordel ved a de får muligheen il å låne beydelige beløp i egen valua il en lav rene. Hvis en ser på den fakiske avkasningsraen USA oppnår på sine uenlandsinveseringer er den høy, dvs. USA gis muligheen il å bygge opp sore gjeldsposer prise i egen valua, mens de konsekven jener mer på egne inveseringer uenlands enn kosnadene knye il egen gjeld. Chinn og Frankel (2007) beregne denne differansen il cirka 1,2 prosenpoeng i favør av USA. En inernasjonal valua kan også anses som en sikrere plassering i usikre ider enn mindre kjene valuaer. Dee kan implisere en øk eerspørsel eer valuaen og lavere renekosnader (Subramanian, 2011). Dee så vi var ilfelle for USA under finanskrisen i Tapsposer De følger også ulemper ved en inernasjonal valua. Sørre flukuasjoner i eerspørselen av valuaen Øk bruk av en valua fører med seg øk variasjon i eerspørselen. For e lands senralbank kan effeken av en inernasjonalisering av landes valua føre med seg øke vanskeligheer knye il å konrollere pengemengden. En ulempe med de «uforjene privilegie» er maken som krediorene får. En kredior kan kvie seg med sine valuareserver når han selv vil. E salg fra en kredior, eller en gruppe 7

8 krediorer, med en beydelig beholdning av valuareserver i en besem valør kan dermed skape sore variasjoner i valuakursen (Subramanian, 2011). Byrden av å ha ansvar Med inernasjonalisering av en valua kommer byrden av ansvar. Senralbanken il den inernasjonale valuaen blir «vunge» il å a hensyn il effekene av egen pengepoliikk i inernasjonale markeder. Eksempler som ofe har vær nevn er a Federal Reserve i 1982 og 1998 kue renen mer enn de ellers ville har gjor (Chinn og Frankel, 2007). Subramanian (2011) påpeker a USA har vis seg movillig når andre land innfører en offisiell «dollarisering», eksempelvis som i Argenina. Dee viser a byrden av ansvar er en reell fakor når pengepoliikken skal fassees. 3 Meode Vi undersøker i hvor sor grad e lands valua (X) er påvirke av de globale valuaene; amerikanske dollar (USD), euro (EUR), kinesiske yuan (CNY) og japanske yen (JPY), og vi følger en oppskrif som er presener i Frankel og Wei (2008). Effeken som globale valuaer har på enkellands valuaer esimeres ved følgende ligning: X USD CNY EUR JPY (1) ln = α + ρ1 ln + ρ 2 ln + ρ3 ln + ρ 4 ln + ε CHF CHF CHF CHF CHF I parenesene sår valuakurser mo sveiserfranc (CHF). I elleren innenfor hver av parenesene har vi oppgi valuaene vi måler sveiser franc mo. X er valuaen il enkelnasjonene som inngår i undersøkelsen, ilsammen ε er e feilledd. α er konsanledde, mens ρ i -ene er elasisieer som anslår hvor krafig ilknyning en enkel valua har mo hver av de globale valuaene. Foskrifen er en idsindeks. Legg merke il a verdseingen av valuaene er gjor med den sveisiske franc som prisingsvalua (numeraire). Her følger vi vurderingen il Subramanian og Kessler (2013). Sveiserfranc har hisorisk se bli vurder som en sabil og nøyral valua. A valuaen ikke er knye il noen spesielle råvarepriser eller poliiske usabile regimer har gi den en saus som en inernasjonal reservevalua og rygg havn for verdioppbevaring. En sabil valua vil som prisingsvalua minimere søyen og gir de mes presise esimaene. Legg merke il a vi lar sammenhengen mellom valuakurser skje i valuaenes depresieringsraer (logarimer på 4 Landene er lise opp i Appendiks C. 8

9 differanseform) i sede for valuakurser på nivåform. Grunnen er a valuakurser på nivåform viser klare egn på å være ikke-sasjonære prosesser, noe som er problemaisk i esimeringssammenheng. Vi følger for øvrig Frankel og Xie (2009) ved å begrense summen av ρi-koeffisienene i (1) il 1, dvs: (2) ρ4 = 1 ρ1 ρ2 ρ3 Å gi de fire ovennevne valuaene saus som globale er selvfølgelig diskuabel. A dollaren blir valg u renger ikke nærmere begrunnelse. Euroen har også en ubredelse som gjør de naurlig å ha den med. Renminbi er ikke særlig ubred, men som Subramanian og Kessler (2013) påpeker er den i fremmarsj. Og selv om yen ikke er særlig mye bruk uenfor Japans grenser, represenerer den valuaen for verdens redje sørse økonomi. Den vikigse uelae valuaen er briiske pund. Dee er imidlerid en valua som har mise sin globale rolle, spesiel eer a euroen ble inroduser som fellesvalua for EU-område. Vi følger forøvrig lierauren i valg av globale valuaer. Ligningene (1)-(2) er e grei ugangspunk for å beskrive sammenhenger mellom valuaer i e faskurssysem. Hvis hjemlande, via inerveneringspoliikk, låser valuaen (X) il en av de fire globale valuaene, vil ρ-koeffisienen il denne valuaen bli lik 1. I ilfellene hvor myndigheene prakiserer en valuakurvordning som besår av flere av de globale valuaene, blir inerveneringspoliikken mer kompliser. Men ρ-koeffisienene vil gjenspeile de fakiske vekene i valuakurven. Mange av landene som inngår i vår daase prakiserer løsere former for valuakurvordning, gjerne kombiner med syr binding (crawling peg). I den grad de globale valuaene inngår i den oppsae valuakurven vil dee bli refleker i ρ-koeffisienene, men esimaene vil nødvendigvis bli mindre presise enn ved en sreng valuakurvordning. Frankel og Wei (2008) bruker ligningene (1)-(2) også for å besemme om globale valuaer påvirker flyvaluaer. I e ren flykursregime vil en evenuell sammenheng mellom e enkellands valua og en av de globale valuaene ikke kunne være e resula av myndigheenes inerveneringspoliikk, for slik poliikk er per definisjon fraværende. Hva de innebærer å esimere sammenhenger som ligningene (1)-(2) for flykursøkonomier er bli diskuer Calvo og Reinhar (2002) og Levy-Yeyai og Surzenegger (2005). Men som Calvo og Reinhar (2002) peker på er e kompliserende forhold a de finnes få eksempler på rene flykursregimer. Myndigheene lar sjelden valuaen flye hel fri. I sudien il Calvo og Reinhar ser de nærmere på i hvilken grad endringene i de uenlandske valuareservene påvirker valuakursen. De som forvenes er a de skal finnes en klar sammenheng i faskursøkonomier. I flykursøkonomier 9

10 skal den være fraværende. Calvo og Reinhar finner imidlerid forholde enderer mo å være like beydelig for land som offisiel har en flykurspoliikk som for land som offisiel velger e faskursregime. I Frankel og Wei (2008) as de ugangspunk i ligningene (1)-(2) ved å fasslå valuaregimer de faco ved å konrollere for myndigheenes inervensjoner i valuamarkede. 5 Men de er vanskelig å finne pålielige konrollvariabler for alle de landene som inngår i vår undersøkelse. Vi velger derfor å bygge direke på ligningene (1)-(2). Daamaeriale Uvalge i daasee besår av valuakurser fra 58 land. Landene er bli valg med ugangspunk i uviklingsland og medlemslandene i G20-sammarbeide. Siden de ikke er en sandard definisjon på hvilke land som inngår i kaegorien uviklingsland blir en lise fra en arikkel av Subramanian og Kessler (2013) bruk. Uvalge av land har vi gjor med ønske om å fokusere på land som er senrale akører i de fremidige globale økonomibilde, sam land som allerede innehar en senral posisjon i dagens globale økonomi. En komple lise over alle land i uvalge blir gi i Appendiks C. Daamaeriale er begrense il idsperiodene juli 2005 augus 2008 og juli 2010 november Periodene er lage slik a vi får en periode før og periode eer finanskrisen, men innreffer også med periodene hvor de kinesiske myndigheene ikke har bunde renminbi opp mo dollar. 6 Valuakursene er hene inn som daglige valuakurser fra Bloomberg L.P. 4 Resulaer Vår esimeringseknikk er førs å see ligning (2) direke inn i ligning (1), dvs. (3) X CHF JPY ln CHF ln = α USD ρ 1 ln CHF CNY ρ 2 ln CHF ρ 3 ln EUR CHF ln ln ln JPY CHF JPY CHF JPY CHF 5 Probleme med denne meoden er endogeniesproblem mellom den forklare variabelen og variabelen for markedspress i siuasjoner hvor valuakursen flyer fri. Balasubramaniam, Panaik og Shah (2011) reer kriikken mo korrelasjonen mellom yuan og dollar. De foreslår a variablene må orogonaliseres for å sikre a esimaene og modellens forklaringskraf blir korrek. Dee vil forvrenge olkningen av koeffisienen i vår ilfelle. 6 Kina hadde frem il juli 2005 e faskursregime mo US dollar hvor 8,28 CNY = 1 USD før lande gikk over il å syre eer en valuakurv. Under finanskrisen valge kinesiske myndigheer derimo å gå ilbake il faskurs mo US dollar, før de igjen gikk over il en valuakurv i juli Mer om faskurspoliikk og valuakurvpoliikk i Kina kan leses i Isachsen (2011) og i Fang, Huang og Niu (2012). 10

11 + ε Dereer esimeres (3) ved hjelp av minse kvadraers meode. 7 Dee gjøres for hver av de o periodene vi ser på. En komple abell av esimeringsresulaene finnes i Appendiks A. E rekk i abellen er a ligningenes forklaringskraf er forbausende høy. I begge periodene ender 80 prosen av regresjonskjøringene opp med en R 2 på over 50 prosen. Innrykke er følgelig a de globale valuaene forklarer meseparen av landenes valuakursvariasjon, noe som yder på a de flese land prakiserer en eller annen slags form for faskursbinding mo de globale valuaene. I abell 4.1 har vi fremheve esimeringsresulaene for e uvalg på 10 land. 3 av landene er øseuropeiske. Disse landene har høye elasisieer mo euro. De gjelder Kroaia som fra 2013 ble EU-medlem med klare ambisjoner om å innføre euro. Og de gjelder Bosnia-Hercegovina som har currency-board mo euroen. Når de gjelder Albania har de søk om å bli EU-medlem. Ifølge IMF har de offisiel e inflasjonssyringssysem, men de virker som de i den sise esimeringsperioden har nærme seg euroen, i alle fall bedøm ved sørrelsen på elasisieen mo euro. 5 av landene i abellen er asiaiske. Hong Kong og Vienam har dollarbundne valuaer. I Hong Kong er dollarbindingen gjennom e currency board, mens Vienam har ifølge IMF (2015) en de faco valuabinding. 8 Dee er i abellen bekrefe gjennom en signifikan høy elasisie knye il amerikanske dollar. Thailand blir av IMF (2015) beskreve som e inflasjonssyringssysem. De synes å semme for den førse perioden, men ikke den sise som er prege av å gå mo dollarbinding. De o sise av Asia-landene, Indonesia og Malaysia, er ineressane. Begge landene kommer u med like koeffisiener. I førse periode synes de å være dollardominer, men renminbi har også en høy elasisie. I den andre perioden derimo skifer de mo en (forsikig) renminbi-dominans. Vi har også synliggjor Georgia. Dee lande har valg å følge dollaren, noe som må være e eksempel på a uenrikspoliiske forhold påvirker valuailknyning. De sise lande vi har rukke frem er Argenina. Offisiel har Argenina oppgi e «crawl-like» valuaregime, men som er kommener i IMF (2015) er den argeninske pesoen de faco knye fas il dollaren. Fra Argenina-linjen i Tabell 4.1 ser vi a IMFs vurdering semmer. 7 E problem ved bruk av minse kvadraers meode på denne ype daa er auokorrelasjon og heeroskedasisie. I vår undersøkelse er ingen av disse il sede. Vi har sjekke auokorrelasjon ved å bruke Breusch-Godfrey observaoren og heeroskedasisie ved Breusch-Pagan observaoren. 8 Vienam har formel e inflasjonssyringssysem. 11

12 Tabell 4.1: Koeffisienene il uvalge land US dollar Kinesiske renminbi Euro Adj Land Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Albania *** *** 0.818*** Argenina 0.986*** 1.026*** Bosnia * *** 0.951*** Georgia 1.025*** 0.945*** Hong Kong 0.963*** 0.968*** 0.026* 0.024*** 0.005* 0.008*** Indonesia 0.711*** 0.425*** *** 0.186*** 0.134*** Kroaia * *** 1.006*** Malaysia 0.518*** 0.242** 0.409*** 0.546*** 0.157*** 0.245*** Thailand *** 0.616** 0.257*** 0.121* 0.171*** Vienam 1.022*** 0.972*** * p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < Vi har også esimer elasisieer for de skandinaviske landene. Danmark kommer u med en elasisie på nærmes en (0,996), noe som er vene siden de er knye opp mo euro (ERM II). Mer ineressan er resulaene for inflasjonssyringslandene Norge og Sverige. Begge disse landene kommer u med svær høye og signifikane elasisiesverdier for euroen; 0,913 for Norge og 0,962 for Sverige. Appendiks A kan også oppsummeres ved å se på anall dominerende posisjoner en valua innehar. Dominerende posisjon vil her si a valuaen får den høyese ρ-koeffisienen i esimeringen, og resulaene er oppgi i Tabell 4.2. I abellen har vi skil mellom de o esimeringsperiodene. I den førse perioden kommer dollaren inn med 32 dominerende posisjoner, mens euroen har 20. I den sise perioden ser vi a euroen nå er jevnbyrdig med dollaren. Renminbien kommer klar på sise plass med bare 4 dominerende posisjoner. Tabellen viser ikke resulaene for japanske yen. Men som vi har vis i Appendiks B spiller yen en hel ubeydelig rolle. Fra Tabell 4.2 går de også frem a dollaren har ap posisjon fra den førse il den sise perioden. Euroen har ha en økning i anall dominerende posisjoner uvalge, mens renminbi har ha en ilbakegang. Resulaene viser de samme om man kun fokuserer på de signifikane resulaene. 2 R Tabell 4.2: Anall dominerende valuaer per land (anall signifikane i parenes) Juli Juli

13 Valua Juli 2008 November 2015 Endinger US dollar 32 (30) 27 (27) -5 (-3) RMB 6 (6) 4 (3) -2 (-3) Euro 20 (20) 27 (27) 7 (7) Toal 58 (56) 58 (57) De er av ineresse å vise i hvilke verdensregioner de ulike valuaene dominerer. Dee er gjor i Tabell 4.3, da for den andre perioden. Dollaren viser sin inernasjonale posisjon ved a av de 27 land med dollardominans er 9 (nord- og sør-) amerikanske, 10 er asiaiske, e er afrikansk mens 7 er europeiske. For euroen er 17 av 27 dominerende posisjoner knye il land i Europa 9. Dee gjelder land som allerede har yre ønske om å dela eller som er fremidige kandidaer il å dela i den europeiske pengeunionen. For renminbien er re av de fire posisjonene knye il land i Asia. 10 Tabell 4.3: Anall dominerende valuaer (anall med veker på minimum 0,75 i parenes) Region US dollar RMB Euro Europa 7 (7) 1 (0) 17 (14) Asia 10 (6) 3 (0) 3 (0) Afrika 1 (1) 0 (0) 3 (1) Nord-Amerika 4 (3) 0 (0) 1 (0) Sør-Amerika 5 (3) 0 (0) 1 (0) Oseania 0 (0) 0 (0) 2 (0) Toal 27 (20) 4 (0) 27 (15) Innrykke er a US dollar har en jevn spredning over hele verden spesiel blan uviklingsland. Mens renminbi har lie å vise il som en dominerende valua, har euroen inna en dominerende posisjon i 2 av 6 regioner. 5 Konklusjon Dollaren er i dag den vikigse valuaen i verden. Ikke bare er de den dominerende som oppgjørsvalua i handelen mellom land, men også ved inernasjonale kapialransaksjoner. I 9 Albania, Bosnia, Bulgaria, Danmark, Kroaia, Lavia, Liauen, Makedonia, Norge, Polen, Romania, Russland, Serbia, Sorbriannia, Sverige, Tsjekkia og Ungarn. 10 Hvierussland, Indonesia, Malaysia og Sør-Korea. 13

14 denne arikkelen har vi drøfe om dollarens posisjon er rue. Våre undersøkelser er baser på følgende ankegang: Hvis en av de globale valuaene er i ferd med å bli dominerende, vil de vise seg ved a flere og flere land velger å sabilisere sin egen valua mo denne. Baser på en slik ankegang finner vi a euroen er i ferd med å vinne erreng. En skal imidlerid være oppmerksom på a euroen er en valua for Europa, og for de gamle kolonilandene i Afrika. Så selv om resulae vår er slående, er de grunn il å være oppmerksom på moforesillingene: Dollaren er den valuaen som har en global ubredelse. Euroen og spesiel renminbi synes å ha en lang vei å gå før de oppnår samme ubredelse. 14

15 Referanser Balasubramaniam, Vimal, Ila Panaik og Ajay Shah (2011) Who cares abou he Chinese Yuan? Working Paper , Naional Insiue of Public Finance and Policy, New Delhi Calvo, Guillermo og Carmen Reinhar (2002) Fear of Floaing. Quarerly Journal of Economics, 117, No.2, Mai, Chen, Xiaoli og Yin-Wong Cheung (2011) Renminbi Going Global. China & World Economy, Vol. 19, No. 2, sider 1 18 Chinn, Menzie og Jeffrey A. Frankel (2007) Will he Euro Evenually Surpass he Dollar as Leading Inernaional Reserve Currency. i G7 Curren Accoun Imbalances: Susainabiliy and Adjusmen, Clarida, R.H. (ed.) NBER Repor. Chicago, IL: Universiy of Chicago Press, sider Eichengreen, Barry (2011) Exorbian Privilege: The Rise and Fall of he Dollar and he Fuure of he Inernaional Moneary Sysem. Oxford Universiy Press. London Fang, Ying, Shicheng Huang og Linlin Niu (2012) De Faco Currency Baskes of China and Eas Asian Economies: The Rising Weighs. SSRN Tilgjengelig fra: hp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?absrac_id= [lesedao: ] Frankel, Jeffrey A. og Shang-Jin Wei (2008) Esimaion of De Faco Exchange Rae Regimes: Synhesis of he Techniques for Inferring Flexibiliy and Baske Weighs. IMF Saff Papers, Vol.55, No. 3 Frankel, Jeffrey A. og Daniel Xie (2009) Esimaion of De faco Flexibiliy Paramer and Baske Weighs in Evolving Exchange Rae Regimes. Working Paper 15620, hp:// [lesedao: ] Gourinchas, Pierre-Olivier og Hélène Rey (2007) From World Banker o World Venure Capialis: U.S. Exernal Adjusmen and he Exorbian Privilege. G7 Curren Accoun Imbalances: Susainabiliy and Adjusmen, Clarida, R.H. (ed.) NBER Repor. Chicago, IL: Universiy of Chicago Press, sider Greenspan, Alan (2001) The Euro as an Inernaional Currency. The Euro 50 Group Roundable, Washingon D.C. Inernaional Moneary Fund (2015) Annual Repor on Exchange Rae Arrangemens and Exchange Resricions CD-ROM Ediion including Overview. Washingon D.C. Isachsen, Arne Jon (2011) Penge- og valuapoliikk i Kina. CME Working paper series 2/2011, Handelshøyskolen BI, Cenre for Moneary Economics (CME) Kannan, Prakash (2009) On he welfare benefis of an inernaional currency. European Economic Review, Vol.53, Issue 5, sider , Juli 2009 Kenen, Peer (1983) The role of he dollar as an inernaional currency. Group of Thiry Occasional Papers, no 13 Lee, Jong-Wha (2010) Will he Renminbi Emerge as an Inernaional Reserve Currency? Tilgjengelig fra: hp://aric.adb.org/grs/papers/lee.pdf [lesedao: ] 15

16 Levy-Yeyai, Eduardo og Federico Surzenegger (2005) Classifying exchange rae regimes: Deeds vs words. European Economic Review, Elseviver, vol.49(6), sider , Augus Lim, Ewe-Ghee (2006) The Euro s Challenge o he Dollar: Differen Views from Economiss and Evidence from COFER (Currency Composiion of Foreign Exchange Reserves) and oher Daa. IMF Working Paper No.06/153, June Subramanian, Arvind (2011) Renminbi rules: The Condiional Imminence of he Reserve Currency Transiion. WP 11-14, Peerson Insiue for Inernaional Economics, Massachuses Subramanian, Arvind og Marin Kessler (2013) The Renminbi Bloc is Here: Asia Down, res of he World o Go? WP 12-19, Peerson Insiue for Inernaional Economics, Massachuses Yu, Yongding (2012) Revisiing he Inernaionalizaion of he Yuan. ADBI Working Paper 366, Asian Developmen Bank Insiue, Tokyo Zhang, Peer G. og Thomas Chan (2011) The Chinese Yuan: Inernaionalizaion and Financial Producs in China. John Wiley & Sons (Asia), Singapore 16

17 Appendiks A Tabell A: Samvariasjonskoeffisienene US dollar Kinesiske renminbi Euro Adj Land Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Albania *** *** 0.818*** Argenina 0.986*** 1.026*** Ausralia ** 0.390*** 0.995*** 0.591*** Bosnia * *** 0.951*** Brasil 0.710** *** 0.452*** Bulgaria *** *** 0.996*** Canada 0.724*** 0.499*** *** 0.421*** Chile 0.568*** 0.458*** ** 0.299*** 0.338*** Colombia 0.734** 0.552*** ** 0.292*** 0.224*** Cosa Rica 1.009*** 0.952*** Danmark *** 0.996*** Dom. Rep *** Egyp 0.941*** 0.988*** El Salvador 1.000*** 0.829*** * Filippinene 0.797*** 0.434*** *** 0.179*** 0.188*** Georgia 1.025*** 0.945*** Guaemala 1.038*** 0.981*** Hong Kong 0.963*** 0.968*** 0.026* 0.024*** 0.005* 0.008*** Hvierussland 0.980*** India 0.583*** 0.465*** 0.341*** 0.409*** 0.120*** 0.230*** Indonesia 0.711*** 0.425*** *** 0.186*** 0.134*** Israel 0.381* 0.410*** 0.353* 0.195** 0.344*** 0.420*** Jamaica 1.016*** 0.826*** Jordan 1.039*** 1.001*** * Kroaia * *** 1.006*** Lavia 0.122** *** 0.991*** Libanon 0.990*** 1.035*** R 17

18 US dollar Kinesiske renminbi Euro Adj Land Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Juli 05 - Juli 10 - Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Aug. 08 Nov. 15 Liauen * *** 0.991*** Makedonia 0.369* *** 0.416** *** Malaysia 0.518*** 0.242** 0.409*** 0.546*** 0.157*** 0.245*** Marokko 0.195** 0.224*** *** 0.780*** Mexico 0.971*** 0.364** * 0.205*** 0.534*** Mongolia 0.986*** 1.061*** New Zealand ** 0.395** 1.005*** 0.594*** Norge * ** *** 1.208*** 0.913*** Pakisan 0.943*** 1.034*** ** Paraguay 0.982*** 1.181*** Peru 0.951*** 0.809*** *** *** Polen ** *** 1.255*** Romania *** 1.052*** Russland 0.499*** * 0.450*** 0.511*** Saudi-Arabia 0.979*** 1.001*** * Serbia *** 0.959*** Singapore 0.148* 0.258*** 0.540*** 0.321*** 0.297*** 0.354*** Sri Lanka 1.009*** 0.965*** Sorbriannia 0.296** 0.374*** *** 0.472*** Sverige * * 1.149*** 0.962*** Sør-Afrika * 1.052*** 0.713*** Sør-Korea *** 0.496*** 0.152*** 0.345*** Taiwan 0.439*** 0.434*** 0.466*** 0.416*** 0.065** 0.120*** Thailand *** 0.616** 0.257*** 0.121* 0.171*** Tsjekkia *** 1.129*** Tunisia 0.346*** 0.309*** *** 0.643*** Tyrkia ** 0.555* 0.241* 0.780*** 0.503*** Ukraina 0.854*** 0.860* Ungarn * *** 1.289*** Uruguay *** * Vienam 1.022*** 0.972*** * p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < R 18

19 Appendiks B Japanske yen Posisjonen il den japanske yen kan implisi regnes u ved å bruke ligning (2). Uregningene viser a 34 av landene i uvalge får en negaiv JPY vek. 22 av landene får en vek mellom 0 og 0,1. Ingen av landene får en vek for japanske yen som er høyere enn 0,1. Nedensående Tabell B viser fordelingen av landene med posiiv yen-vek. Ikke uvene viser abellen a nesen halvparen av landene befinner seg i Asia. Tabell B: Implisie JPY-veker i inervalle (0, 0.1] sorer på region Region JPY Europa 6 Asia 8 Afrika 2 Nord-Amerika 4 Sør-Amerika 0 Oseania 2 Toal 22 19

20 Appendiks C Daamaeriale Uvalg Lise over land som er med i uvalge, lisen ar ugangspunk i uviklingsland, land som er merke med en sjerne er medlemmer av G20-gruppen 11, u fra region: Tabell C: Uvalge av land sorer eer region Asia Sør-Asia Europa & Senral-Asia Amerika Midøsen & Afrika Sørøs- Sør- Nord- Amerika Oseania Hong Kong India* Albania Argenina* Egyp Canada* Ausralia* Indonesia* Pakisan Bosnia Brasil* Israel Cosa Rica New Zealand Malaysia Sri Lanka Bulgaria Chile Jordan Dom. Rep Mongolia Danmark Colombia Libanon El Salvador Filippinene Georgia Paraguay Marokko Guaemala Singapore Hvierussland Peru Saudi-Arabia* Jamaica Sør-Korea* Kroaia Uruguay Sør-Afrika Mexico* Taiwan Lavia Tunisia Thailand Vienam Liauen Makedonia Norge Polen Romania Russland* Serbia Sorbriannia* Sverige Tsjekkia Tyrkia* Ukraina Ungarn 11 Tre land fra EU (Tyskland, Frankrike og Tyskland), Japan, Kina og USA er også med i G20 20

21 Valuakurser Valuakursene er hene inn som daglige valuakurser fra Bloomberg L.P.. Dollar er valg som prisvalua ved innhening siden de handles mes mo dollar i valuamarkede. Dee for å sikre fles mulige observasjoner i daasee. De daglige valuakursene er gi ved «las price of day». Dee kan ha en effek på resulaene i seinere analyser grunne påvirkning fra kurasje. Kvalieen på daa er noe varierende. 48 av 62 valuaer i uvalge sår oppfør med manglende observasjoner i idsperioden. Manglende observasjoner kan være e resula av ingen gjennomføre handler i valuaen den dagen mo dollar eller grunne målefeil og manglende daa. De blir videre i oppgaven ana a manglende observasjoner av valuakurser er e resula av manglende gjennomføre handler mellom valuaen og dollar. Selv om 48 valuaer inneholder manglende observasjoner, så er de kun 10 valuaer som mangler mer enn 2 prosen av observasjonene i perioden. Libanon er lande med høyes andel manglende observasjoner med 8,27 prosen. 12 I ilfeller hvor de mangler observasjoner blir de gjor en forenkling ved å ana a valuakursen er lik gårsdagens valuakurs. 13 De vikigse valuaene i uvalge uenom renminbi er dollar, japanske yen og euro. Valuaene blir se på som de re sore inernasjonale valuakursene og spiller en vikig i rolle i evalueringen av renminbi som en inernasjonal valua. Valuakursene er hene inn mo US dollar og vi har dereer regne om valuakursene mo sveiserfranc. 12 De andre ni valuaer med mer enn 2 prosens manglende observasjoner er: Albania, Cosa Rica, Den dominikanske republikk, El Salvador, Georgia, Hvierussland, India, Jamaica og Serbia. 13 Vi anar a ved gjennomføringen av en ny handel så blir den sise observere prisen allid lag som grunnlag for fasseelsen av prisen i den nye handelen 21