Økonomiske utsikter DnB NOR Markets

Transkript

1 Økonomiske utsikter DnB NOR Markets Presentasjon på: Næringslivslunsj Rana Næringsforening / Nordlandsbanken Av: Senioranalytiker Eirik Larsen Mo i Rana, 29. september 2011

2 Prolog You can always count on Americans to do the right thing - after they've tried everything else. Winston Churchill 2

3 Vi MENER: Konjunkturene internasjonalt svekkes, spesielt i USA og i Europa Global vekst fortsatt solid takket være Kina, India og andre EMEs Eurosonen overlever - men risikoen forsammenbrudd er sterkt økende! Oljeprisen holder seg høy og vil stige mer Norsk økonomi er solid og robust. Vi kan kontre negative sjokk utenfra Norges Bank vil vente til mars med å sette renten mer opp. Finansuro og sterk krone tilsier kun fortsiktig oppgang 3

4 Agenda Økonomiske utsikter: Finanskrisen v Går det til h nå, eller? Overblikk Sommerens nyheter og begivenheter Økonomiske utsikter II-2011 Hovedpunkter Makroøkonomiske utsikter Det ubehagelige alternativ-scenarioet Hva hvis eurosonen kollapser Eirik Larsen Senioranalytiker / Chief Technical Analyst DnB NOR Markets VRR - RMB Tlf: Mob: E-post: Web: Norsk økonomi Små endringer i makrobildet Nye utfordringer for pengepolitikken Valutasituasjonen Større usikkerhet enn noen gang 4

5 Sommeren 2011 ble mer utfordrende enn vi så for oss i mars! 5

6 Noen av "utskeielsene" Gull: +29,3% 1.478, ,46 June July August September Rente: 10y US: -37,2% 3, ,11 Oslo Børs: -26,5% 324,75 June July August September October CHFNOK:+24,2% 7, ,08 June July August September ,28 June July August September

7 "Flid betaler gjeld, men motløshet formerer den" Benjamin Franklin Vekst- og stabilitetspaktens krav 7

8 Statsrentene har gått til himmels i PIIGS-landene og til bunns i "trygge land" år stat Spread vs Tyskland, bp Vi MENER: Italienske renter en hårsbredd fra å utløse mislighold! USA: 10 års renter Prosent 0 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Ki l de: T homson Datastr eam / DnB NOR M ar kets He. Pt. Ir. Sp. It Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Stat Sw ap Kilde: Thomson Datastr eam / DnB NOR Mar kets 8

9 Samtidig som CDS'ene har eksplodert Risikopremiene (forsikring mot mislighold) er astronomiske CDS premier, 5Y Vi MENER: Hellas konkurs før Jul..! Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Ki l de: T hompsen Datastr eam, DnB NOR M ar kets Port. Irl. It. He. Sp. Be Y CDS premier Basispunkter 20 0 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Frankrike Tyskland Ki l de: T hompsen Datastr eam, DnB NOR M ar kets 9

10 Hva med DnB NOR? 10

11 USAs statsgjeld illustrert ved 15 tusen milliarder dollar i 100$-sedler Foto:Oto Godfrey / 11

12 Krisehåndtering krisene har stått i kø, men løses også fortløpende Hellas nær konkurs USA må stenge off. utbetalinger Krise Respons Krisen løst? USA nedgradert fra AAA til AA+ (S&P) Spekulasjoner mot Spania og Italia (=renteoppgang) Ny låneavtale. Hellas vinner tid til å gjennomføre nye tiltak kort sikt lang sikt Ja Nei Gjeldstaket hevet Ja Nei Moody's og andre byråer opprettholder AAA ESB snur og kjøper spanske og italienske obligasjoner Aksjemarkedet stuper Aksjemarkedet stiger Nei Nei Ja Ja Nei Nei CHF 40% overvurdert SNB griper inn med gjentatte pengepolitiske tiltak Ja Nei Nedjusterte internasjonale vekstutsikter truer Norge Norges Bank avstår fra varslet renteheving Ja Nei 12

13 Økonomiske utsikter H Vi MENER: Blodfattig vekst, men vi unngår global resesjon...! Vi MENER: Eurosonen overlever - men risikoen for sammenbrudd er sterkt økende..! 13

14 Skjebnetid Leder i Finansavisen 16. august 2011 SPIEGEL: Are you talking about the Germans? Many experts think Chancellor Angela Merkel has been particularly hesitant to address the euro crisis. Soros: Yes. The future of the euro depends on Germany. This is the point I really want to drive home. Germany is in the driver's seat because it is the largest country in Europe with the best credit rating and a chronic surplus. In a crisis, the creditor always calls the shots. Sure, this is not a position Germany or Chancellor Merkel ever desired and they are understandably reluctant to embrace it. But the fact is that Germans are now in the position of dictating to Europe what the solution to the euro crisis is. SPIEGEL: Why should Berlin embrace that idea? Soros: There is simply no alternative. If the euro were to break up, it would cause a banking crisis that would be totally outside the control of the financial authorities. So it would push not only Germany, not only Europe, but also the whole world into conditions very reminiscent of the Great Depression in the 1930s, which was also caused by a banking crisis that was out of control. 14

15 Consensus: Optimismen dempes Men vekst og vekstanslag i Asia holder seg oppe ConsForec: BNP USA -3 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan Ki l de: Consensus Economi cs/ DnB NOR Mar kets ConsForec: BNP Eurosonen -5 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan Ki l de: Consensus Economi cs/ DnB NOR M ar kets ConsForec: BNP Japan Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan Ki l de: Consensus Economi cs/ DnB NOR Mar kets CF: BNP Asia-16 inkl Japan Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan Ki l de Consensus Economi cs/ DnB NOR M ar kets 15

16 It's different this time Den ene verktøykassen er tom den andre er låst! Veksten avtar Pengepolitikken Finanspolitikken (åpen men tom) (full men låst) 16

17 Er USA på vei mot double dip? Tja? 25 ECRI og resesjoner 20 Nei Ki i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Ledende indikator og resesjoner 15 Nei Jul-71 Jul-81 Jul-91 Jul-01 Jul-11 Resesjon Led.ind. %, å/å Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets 17

18 Skjebnetid for eurosonen Er det en reell fare for sammenbrudd? Ja, men vår hypotese er at det finnes en løsning på krisen Euroen vil m.a.o. "overleve"? Hvorfor? Fordi sammenbrudd vil utløse ny finanskrise det må unngås for en hver pris Hva blir løsningen? Det vet vi ikke trolig ingen andre heller! 18

19 Dragkampen En hver er seg selv nærmest Vil ikke betale Vil ikke ta risiko Vil ikke forstå Vil ikke trykke penger 19

20 Eurosonen: Mulige løsninger Påfyll i krisefondene: Fra 500 til mrd. euro? Problem: Belastningen for landene med solide finanser blir for høy. Deres gjeld vil øke, kredittratingen vil falle og lånekostnadene vil stige Mer føderalisme: felles europeisk finansdepartement, med fullmakt til å budsjetter og opplåning for problemlandene Tvilsomt om dette er mulig, både teknisk og praktisk (demokratisk underskudd). Euro-obligasjoner: Garantert av alle medlemsland. Gir økte lånekostnader for land med gode finanser (Tyskland), lavere for de med dårlige. Omfattende budsjettkutt: som gjenoppretter tilliten. Gir høyere ledighet, protester og velgerflukt Konkurs/restrukturering: Og eventuelt utmelding av eurosonen. Gir massive tap og ny krise. ESB: får fullmakt til å kjøpe konkurstruede statsobligasjoner. Kina/BRICS-landene: "nødhjelp" med en prislapp Vi MENER: Ingen løsninger uten store bivirkninger 20

21 Eurosonen: Et alternativ-scenario Er Italia landet som får eurosamarbeidet til å bryte sammen? 21

22 Et nedsidescenario: Premissene 1. Mistilliten til de italienske statsfinansene tiltar. De effektive lånerentene stiger så mye at gjelden ikke lenger er bærekraftig. 4. Vi antar at landet velger også gå ut av eurosonen. Drar antakelig med seg resten av PIIGS i dragsuget. Ny, men mindre eurosone (ØMU II) med kjernelandene. 2. EFSF tilføres ikke mer midler. ESB tillates ikke å fortsette å kjøpe statsobligasjoner fra Italia/Spania. Tyskland motsetter seg å innføre euroobligasjoner. 5. Resultatet blir en ny bankkrise i Italia, og mest sannsynlig i hele Europa. Myndighetene tilfører kapital, men en del banker bukker under. 3. Italia er dermed konkurs. Landet får stengte lånemarkeder en periode, men har (en liten) positiv primærbalanse som gjør dette håndterbart. 6. Finansiell uro gir strammere tilgang på lån, økte risikopåslag og dyrere finansiering. Investeringene og forbruket rammes hardt. 22

23 Europeiske bankers eksponering 23

24 Et nedsidescenario: Resultatene Mindre effekter enn etter Lehman. Moderat globalt tilbakeslag i OECD: Mindre fallhøyde, men også mindre politikkrespons Størst effekter i Eurosonen som rammes direkte. Storbritannia og Norge rammes i betydelig grad av smitte gjennom handel og finansmarkeder. USA og Japan påvirkes også negativt, men mer moderat. I Kina motvirkes negative impulser av mer ekspansiv politikk. Ny resesjon i eurosonen, Storbritannia og i USA BNP. Prosentvis endring fra året før Alternativbane Avvik fra hovedbane Verden OECD USA Eurosonen Fastl.-Norge Storbritannia Japan Kina Kilde: DnB NOR Markets 24

25 Vår hovedhistorie er stort sett den samme: Bankkriser varer lenge, og gir lavere BNP-vekst 110 OECD-BNP, 2007=100 Anslag DnB NOR Markets Aug-08 Jan-09 Jan-10 Aug-10 May-11 Aug-11 Kilde: DnB NOR Mar kets 25

26 Konjunkturene "Makro-temperaturene" faller internasjonalt DnB NOR Markets MakroScore -2.0 Sep-03 Sep-07 Sep-11 Kilde: DnB NOR Mar kets USA ØMU Japan Kina DnB NOR Markets MakroScore -2.0 Sep-03 Sep-07 Sep-11 Kilde: DnB NOR Mar kets UK Norge Sverige Endring makroscore Uveide tall Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Kilde: DnB NOR Mar kets Opp Ned Ne tto Vi MENER: De siste 4 månedene har vi gjennomført netto 35 (!) nedjusteringer. 26

27 Nedjusterte vekstanslag Vi MENER: Global resesjon unngås takket være nyindustrialiserte land August 11 Endring fra mai Verden OECD USA Eurosonen Sverige Danmark Fastl.-Norge Storbritannia Japan Baltikum Polen Kina India Kilde: DnB NOR Markets 27

28 Internasjonale renteutsikter Høyere renter, sa De? Styringsrenter 28-Sep-11 Land 28-Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 Sep-13 Sep-14 USA: Fed Funds Target Japan: Dag-til-dag Euroland: Reporente Storbritannia: Bank rate Sverige: Reporente Norge: Foliorente Sveits: 3M Libor CHF

29 29

30 Norge: Status presens Fortsatt god vekst, men Avtagende momentum Arbeidsedigheten har sluttet å falle 2 Makroscore: Norge snitt av delindekser Driverne er som før: Lav rente Økte bolig- og oljeinvesteringer 2 ½ % vekst i offentlig forbruk 1 0 Statsfinansene er bunnsolide: Høy oljepris Solid banksektor "Tørt krutt" (finans- og pengepolitisk) Obligasjonsfond og Finansfond ligger klart -1-2 Sep-03 Sep-05 Sep-07 Sep-09 Sep-11 I alt Bedrifter Husholdninger Kilde: DnB NOR Mar kets 30

31 Oppover, men har ikke tatt av Produksjonsendring, å.rate Siste 3m og neste 6m. Skala -5 til +5-3 May-03 May-05 May-07 May-09 May-11 I alt Tj.yting be drifte r Ki l de: Nor ges Bank/ DnB NOR Mar kets Varehandel Pe rs.tj.yting Konjunkturbarometer, industri Q Q Q Q Q Generelt Ki l de: Stati sti sk sentr al byr å/ T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Samleindikator (sj,ha) Produksjonsendring, å.rate Siste 3m og neste 6m. Skala -5 til May-03 May-05 May-07 May-09 May-11 Olje le ve randøre r Hj.markedsind. Ki l de: Nor ges Bank/ DnBNOR M ar kets Arbeidsmarked Sesongjustert, 1000 Bygg/anle gg Eksportindustri Aug-01 Aug-06 Aug-11 Sysselsatte Ki l de: T homsen Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Re g+tiltak (ha)

32 Ei heller i husholdningene TNS Gallups forventningsindikator -30 Q Q Q Q Faktisk Ki l de: ØR/ T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Sesongjustert Detaljomsetning/varekonsum Sesongjustert volum. 1995= Jul-06 Mar-08 Nov-09 Jul-11 Varekonsum Ki l de: Stati sti sk sentr al byr å/dnb NOR Markets Detaljomsetning (ha) Kreditt etter sektor (K2) Prosentvis endring år/år -10 Sep-91 Sep-96 Sep-01 Sep-06 Kilde: SSB/ DnBNOR Mar kets Husholdninger Be drifte r Bruktboligpriser EFF/ECON. Sesongjustert +10% å/å 28 Jul-05 Jul-07 Jul-09 Jul-11 m/m i pst 1000 kroner/kvm (ha) Ki l de: EFF/ NEF/ f i nn.no/ ECON Pür ey/ DnB NOR Mar kets +15%

33 Viktige bidrag til vekst 10 Privat forbruk Boliginvesteringer år/år, % %Fastlands-BNP (ha) år/år, % %Fastlands-BNP (ha) Ki l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR Mar kets Ki l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR M ar kets Oljeinvesteringer år/år, % %Fastlands-BNP (ha) Ki l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR Mar kets Fastlandsbedriftenes investeringer år/år, % Ki l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR M ar kets %Fas tlands-bnp (ha)

34 Anslag Norge med mer moderat fart; mindre nedjusteringer Tabell Makroøkonomiske nøkkeltall. Norge Endring fra mairapporten Privat forbruk Offentlig forbruk Oljeinvesteringer Fastlandsinvesteringer Trad. vareeksport Trad. vareimport BNP Fastlands-Norge Sysselsetting Arbeidsledighet (AKU) Årslønn Konsumpriser Sparerate Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb NOR Markets 2011:II 34

35 Olsens dilemma Denne lagde jeg i våres og er like gyldig i dag..! Renteoppgangen fremskyndes Pro: Forebyggende temperaturregulering Boligmarkedet gjeldsgraden i husholdningene Renten fortsatt langt under "normalrenten" Con: Risiko for enda sterkere NOK Svekket konkurranseevne Tap av industrielle arbeidsplasser Lavere importert inflasjon Inflasjonsmålets legitimitet Rentesettingen i andre land Beskjeden oppgang internasjonalt i år Renteoppgangen utsettes Pro: Intet akutt behov for høyere rente Inflation- What inflation? Høye strømregninger Har allerede gjort jobben (=+25bp) Veksten i Norge er fremdeles moderat og sårbar! Hindre at kroneforventningene sementeres "Overshooting" i valutamarkedet Con: Norges Bank kan bli "hengende etter" Etterspørselsimpulsene i norsk økonomi kan være undervurdert 35

36 Våre nye renteprognoser Styringsrenter 28-Sep-11 Land 28-Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 Sep-13 Sep-14 USA: Fed Funds Target Japan: Dag-til-dag Euroland: Reporente Storbritannia: Bank rate Sverige: Reporente Norge: Foliorente Sveits: 3M Libor CHF Tre måneders pengemarkedsrenter 28-Sep-11 Land 28-Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 Sep-13 Sep-14 USA Japan Euroland Storbritannia Sverige Norge Sveits Ti års swap 28-Sep-11 Land 28-Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 Sep-13 Sep-14 USA Japan Euroland Storbritannia Sverige Norge Sveits Premiss 1: Verre før det blir bedre. Mer uro fremtvinger handling Premiss 2: Hellas slås konkurs før jul, men "ryddig", dvs. i kombinasjon med oppkapitalisering av europeiske banker og etablering av tilstrekkelig stor forsvarslinje mot italiensk konkurs (mest sannsynlig ESB-midler) Premiss 3: Nytt tilbakeslag unngås. Bedre makrotall mot slutten av året. ESB-heving skrinlegges, norske og svenske rentehevinger utsettes. Lange renter videre ned på kort sikt 36

37 "Fremad i alle retninger!" sjeldent stor sprik i renteforventningene 37

38 Nivået på fastrenter er historisk lave 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Fastrenter De siste 10 årene har vi kun unntaksvis sett så lave lange renter som i dag I dag ligger fastrenter på kvartalsvis basis ACT/360 på 3 år: 2,95 % 5 år: 3,20 % 10 år: 3,70 % Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 3 år 5 år 10 år Historisk 3 mnd NIBOR 9% 8% 7% 6% Siste 10 år har den flytende renten svingt mellom 1,69 % og 7,91 %. 5% 4% Snittet siste 10 år er på 3,93% 3% 2% 1% 0% Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Man kan altså binde renten for de neste 3, 5, og 10 årene godt under snittet for den flytende de siste 10 år! 3 mnd NIBOR Snitt 3 mnd NIBOR 38

39 Valutasituasjonen mer usikker enn noen gang!?!? 39

40 Valutakursutviklingen så langt i år Riktige vinnere og tapere? 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Relativ utvikling handelsvektede valutaer (TWI), fra 1. jan Jan 01-Mar 01-May 01-Jul 01-Sep Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets EUR CHF USD JPY NOK SEK 40

41 Hvorfor sveitsiske franc? 41

42 Kjøpekraftsparitetene gir en pekepinn på hvem som er mest "feilpriset" PPP-kurs Faktisk kurs % over/undervurdert Valutapar 29/07/ /09/2011 i forhold til PPP EURUSD % EURNOK % USDNOK % EURSEK % SEKNOK % EURGBP % USDJPY % EURCHF % GBPNOK % JPYNOK % CHFNOK % GBPUSD % CHFNOK - Kjøpekraftsparitet Månedlig EURJPY % 4.00 Aug-95 Aug-99 Aug-03 Aug-07 Aug-11 CHFNOK PPP Kilde: Thomson Datastream/ DnB NOR Markets 42

43 Paradigmeskifte for kronen..? «En for sterk krone kan over tid gi for lav inflasjon og for svak vekst. Det vil i så fall bli møtt med tiltak i pengepolitikken. I Norge er det styringsrenten som er det aktuelle virkemiddelet» Sentralbanksjef Øystein Olsen, 8. september , ,9416 8,8890 9, ,4967 8, ,2140 7,7058 7,6205 7,6737 7, Finansavisen 8. september

44 Dollar eller euro? Eller: Hvilken valuta er minst ille? Pro dollar: Lang sikt: relative vekst- og renteforskjeller Større risiko for eskalerte statsfinansielle problemer i eurosonen enn i USA USA kan trykke de pengene de trenger for å redusere gjelden Europa ikke! PPP: 1,29 EURUSD Charts: Trenden har snudd Pro euro: ESB mer ivrig på å heve renten enn Fed? Kina trenger alternativ til dollar! Tea party bevegelsen 1,3525 1,3667 1,6038 1,5061 1,4577 1,4939 1,1638 1,1875 0,

45 EURUSD 2yr swap spread February March April May June July August September Novem 45

46 EURUSD Brent crude

47 Valutaprognosene Valutakurser Kurs 28-Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 EURNOK USDJPY EURUSD EURGBP EURSEK EURCHF USDCNY Valutakurser (beregnet) Kurs 28-Sep-11 Dec-11 Mar-12 Sep-12 SEKNOK USDNOK GBPNOK JPYNOK DKKNOK CHFNOK

48 Oppsummering Økonomisk bakteppe Veksten: Store nedjusteringer men vi unngår trolig global resesjon Inflasjonen: Faren over for denne gang Renten: Forlenget periode med ekstremt lave renter Hvor skal pengene? Aksjer: Utbombet? Obligasjoner (stat): Når sprekker boblen? Olje: 150 $/fat I 2015 Råvarer: Når sprekker boblen? Gull: Når sprekker boblen? Valutakursene US-dollar / euro: Pest eller Kolera? Yen + CHF Fundamentalt overvurdert - fortsatt Euro: Skjønner valutamarkedet alvoret? Norske kroner: I bunn og grunn: Riktig priset! Risikobildet Konjunkturkrisen: Innstramningene kveler veksten = double dip Tillitskrisen: Nye finansielle sjokk/sammenbrudd Utenrikspolitikken: Verden er et farlig sted å være Eurokrisen: Ja det kan bli veldig mye verre!" Alt vi ikke vet at vi ikke vet: Sorte svaner 48

49 Et lite investeringsråd til slutt: Best place to invest your money! Takk for oppmerksomheten..! 49

50 Memo: Anslag Norge 50

51 Aktuelle Charts 51

52 EURUSD 1,4577 1,3520 ECU EURO 1,3667 1,2288 1,1638 0,8225 1,6038 1,5061 1,4939 Selg! 1,2328 1,

53 EURNOK 10, , ,5397 8,2440 8,2561 7, ,6205 7,6290 7,

54 USDNOK 7, ,7269 6, , ,2591 5,5074 5,6998 Kjøp! 5.5 4,9413 5,

55 CHFNOK 7,8032 Selg! ,7625 6,3156 5,8692 5,5592 5,6415 5,8760 4,9124 5,4216 4,9077 4,4581 4,5344 4, ,

56 GBPNOK 14, , , , ,8549 9, , ,

57 USDJPY 262,80 160,35 79,70 147,63 101,22 135,15 101,65 124,16 101,45 75,

58 JPYNOK 8, ,7874 8,2110 7,5445 7, , , , ,4103 5,1519 4,

59 Olje 147, ,32 123, ,50 Stopp! 89, ,00 67,87 Kjøp! 75 Kjøp! 50 36,

60 S&P , , ,58 Selg! , , ,58 666,

61 OSEBX 526,05 523,61 396,61 456,71 Selg! ,04 355,81 317,79 324, , ,40 100,88 97,

62 Disclaimer Denne analyse er utarbeidet i samsvar med Alminnelige forretningsvilkår for DnB NOR Markets (kan fåes ved henvendelse til DnB NOR Markets eller på internett Analysen baserer seg på kilder som vurderes som pålitelige, men DnB NOR Markets garanterer ikke at informasjonen i analysen er presis eller fullstendig. Uttalelsene i analysen reflekterer DnB NOR Markets oppfatning på det tidspunkt analysen ble utarbeidet, og DnB NOR Markets forbeholder seg retten til å endre oppfatning uten varsel. Denne analyse skal ikke forstås som et tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter eller valuta. DnB NOR Markets påtar seg intet ansvar for verken direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne analysen. DnB NOR ASA ("DnB NOR") og/eller andre selskaper i DnB NORkonsernet eller ansatte eller tillitsvalgte i konsernet, kan være market maker i, handle med eller ha posisjoner i omtalte eller beslektede instrumenter eller valuta, eller yte finansielle råd og banktjenester i denne forbindelse. Regler om konfidensialitet og andre interne regler begrenser utvekslingen av informasjon mellom ulike enheter i DnB NOR, hvilket innebærer at ansatte i DnB NOR som har utarbeidet denne analyse er forhindret fra å bruke og være kjent med tilgjengelig informasjon i DnB NOR og andre selskaper i DnB NOR-konsernet og som kan være relevant for mottakerens avgjørelser. Denne analyse er kun ment å være til bruk for våre klienter, ikke for offentlig publikasjon. DnB NOR Markets - en enhet i DnB NOR ASA - organisasjonsnummer i Foretaksregisteret NO