DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006: En gjennomgang av den skriftlige dokumentasjonen

Transkript

1 Petter Bjerksund, professor NHH dr.oecon. Versjon: DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006: En gjennomgang av den skriftlige dokumentasjonen Undertegnede var sakkyndig vitne i Røeggen saken. Jeg har tidligere skrevet to notater knyttet til DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006 (Bjerksund (2014a 1 og b 2 )). I dette notatet vil jeg knytte noen mer spesifikke kommentarer til den skriftlige dokumentasjonen. Jeg har nå fått tilgang til følgende: prospekt tegningsinnbydelse lånedokumenter fastsettelse av sluttverdier og avkastning Jeg vil i all hovedsak konsentrere meg om prospektet. 1. Utgangspunkt Under Røeggen saken fremholdt jeg at en aksjeindeksobligasjon konstruert slik at produktet appellerer til en illusjon om å få i pose og sekk: Aksjemarkedet hvis det går bra, ellers pengene tilbake. Når jeg leser bankens markedsføringsmateriale finner jeg flere formuleringer som er egnet til å appellere til en slik illusjon. Øverst på side 2 i prospektet stiller banken spørsmålet: HVA ER EN AKSJEINDEKSOBLIGASJON? og bankens svar er å finne øverst på side 3: 100% AV AKSJEMARKEDETS VEKST. 1 Bjerksund, Petter (2014): DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006. Notat datert Bjerksund, Petter (2014): DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006: En sammenligning med Røeggen produktene. Notat datert

2 Investorene sikres 105% av den positive verdistigningen på en bredt sammensatt indeks av internasjonalt ledende selskaper i Europa og Japan. (side 2) På side 2 i prospektet heter det videre at: DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006 er konstruert slik at den skal gi maksimal verdistigning over obligasjonens løpetid på 6 år. I utgangspunktet høres dette forlokkende ut. 2. Effekten av manglende utbyttejustering På side 4 i prospektet heter det at Aksjeindeksene inkluderer ikke utbytte som utbetales fra selskapene. Banken informerer ikke om at avkastningen til en indeks som ikke er utbyttejustert er lavere enn for en tilsvarende indeks som inkluderer utbytte. 3. Effekten av ingen valutarisiko I prospektet heter det at DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006 innebærer ingen valutarisiko for deg som investor ved forfall 18. april Banken fremstiller dette på en måte som jeg antar at kunden vil oppfatte som positivt. Men bankens metode for valutasikring betyr at forventet indeksavkastning med valutasikring er lavere enn uten slik sikring når rentenivået i Norge er høyere enn i utlandet. Valutasikringen er alt annet like til kundens ugunst. Men det informerer ikke banken om. 4. Effekten av at avkastningen beregnes ut fra gjennomsnittskurser over tid Produktet er konstruert slik at kundens avkastning er knyttet til en beregnet Startverdi og en beregnet Sluttverdi for Europa/Japan indeksen. Startverdi beregnes som gjennomsnittet av de to første månedlige kursene til Europa/Japan indeksen i seksårsperioden, mens Sluttverdi beregnes som gjennomsnittet av de 13 siste månedlige kursene til indeksen i seksårsperioden. Ifølge prospektet (s. 3) beregnes avkastningen på denne måten for å sikre stabilitet i indeksen både på starttidspunktet og mot plutselige forstyrrelser i indeksen på slutten av investeringsperioden. I en periode hvor indekskursen stiger, vil en avkastning regnet ut fra gjennomsnittskurser over tid normalt bli lavere enn kursstigningen til indeksen i perioden. Forklaringen på dette er at den effektive opptjeningstiden for indeksavkastningen kortes ned. I en periode hvor indekskursen faller vil situasjonen være motsatt, men da vil kunden normalt ikke få utbetalt noen avkastning fra produktet. Det betyr at bankens måte å beregne avkastningen på innebærer lavere forventet avkastning, som alt annet like er til kundens ugunst. Men det informerer ikke banken om. 2

3 5. Eksempel på beregning av kundens avkastning Jeg viser til bankens eksempel fra side 3 i prospektet som skal illustrere hvordan kundens avkastning regnes ut (se utdrag nedenfor). Utdrag fra prospekt DnB AIO Europa/Japan 2000/2006 s. 3: Utgangspunktet for eksempelet er at kursen til Stoxx50 og Topix stiger fra 100 til henholdsvis 275 og 165 i løpet av seksårsperioden. Når de to delindeksene er vektet likt betyr det at kursen til Europa/Japan indeksen stiger fra 100 til 220, dvs. en kursstigning i indeksen på 120%. I bankens regneeksempel forespeiles kunden da en avkastning som tilsvarer kursstigningen til Europa/Japan indeksen i løpet av seksårsperioden multiplisert med produktets avkastningsfaktor, dvs. 120%*105% = 126%. Merk at i regneeksempelet benyttes formuleringen La oss anta følgende kursutvikling på de underliggende indeksene de neste 6 årene. I regneeksempelet er det ikke tatt forbehold om at dette er en utvikling basert på gjennomsnittlige kurser over tid i seksårsperioden. Det vil derfor være nærliggende for en kunde å oppfatte regneeksempelet slik at dersom kursstigningen i Europa/Japan indeksen i seksårsperioden blir 120%, så vil avkastningen på produktet bli 126%. Men som omtalt i avsnitt 4 ovenfor er produktet konstruert slik at kundens avkastning er knyttet til gjennomsnittskurser for Europa/Japan indeksen over tid, ved en beregnet Startverdi og en beregnet Sluttverdi. Dersom vi legger til grunn at kursen til Stoxx50 og Topix vokser jevnt i seksårsperioden fra 100 til henholdsvis 275 og 165, blir beregnet Startverdi og Sluttverdi for Europa/Japan indeksen 100,53 og 205,71 (se Tabell 1 på neste side). Når Startverdi og Sluttverdi legges til grunn blir beregnet avkastning på Europa/Japan indeksen (205,71 100,53) / 100,53 = 104,63% 3

4 og ikke 220% som i bankens regneeksempel. Kundens avkastning på investert beløp blir i så fall 104,63%*105% = 109,86% og ikke 126% som i bankens regneeksempel. Tabell 1: Beregning av Startverdi og Sluttverdi Europa Måned Stoxx50 1 Topix 2 /Japan Sluttverdi 3 Startverdi ,00 100,00 100,00 100, ,41 100,70 101, ,33 151,79 192, ,62 152,85 194, ,95 153,91 196, ,33 154,99 198, ,76 156,07 200, ,24 157,16 203, ,77 158,26 205, ,34 159,36 207, ,97 160,47 210, ,65 161,59 212, ,38 162,72 215, ,16 163,86 217, ,00 165,00 220,00 205,71 1 Stoxx50 vokser jevnt fra 100 til 275 i løpet av 6 år. Vekst (1+175%) 1/72 1 = 1,41% per måned. 2 Topix vokser jevnt fra 100 til 165 i løpet av 6 år. Vekst (1+65%) 1/72 1 = 0,70% per måned. 3 Startverdi er gjennomsnittet av de to første månedlige observasjonene. 4 Sluttverdi er gjennomsnittet av de 13 siste månedlige observasjonene. Regneeksempelet i prospektet kan gi inntrykk av at det er kursstigningen til Europa/Japanindeksen i seksårsperioden som skal legges til grunn for beregningen av kundens avkastning. Dermed skapes en uklarhet med hensyn til hvordan produktets avkastning egentlig skal beregnes. I og med at produktet er konstruert slik at det gjennomsnittskurser over tid i seksårsperioden som skal legges til grunn for beregningen av kundens avkastning, så fremstiller regneeksempelet produktet som bedre enn det egentlig er. Jeg merker meg at tilsvarende regneeksempel ikke er å finne i prospektene til Global og Sektor, som ble markedsført senere samme år. 4

5 6. Historikken Utdrag av prospekt for DnB AIO Europa/Japan 2000/2006 s.4: Utdrag fra prospekt DnB AIO Europa/Japan 2000/2006 s. 5: På side 4 i prospektet omtales historikken for delindeksene i perioden Her heter det at I perioden fra 31. januar 1994 frem til 31. januar 2000 ville Europa/Japanindeksen vist en kursstigning på 123,85% (med 105% avkastningsfaktor). Prospektet omtaler imidlertid ikke hva produktet ville ha gitt i avkastning til kunden i den aktuelle seksårsperioden. Basert på uklarheten i bankens regneeksempel med hensyn til 5

6 hvordan kundens avkastning beregnes (jf. avsnitt 5 ovenfor), kan det lett skapes en oppfatning av at produktet ville ha gitt en avkastning som tilsvarte en slik kursstigning. Tabell 2: Historisk utvikling Dato Stoxx50 Topix Europa /Japan Sluttverd Startverdi ,00 100,00 100, ,29 95,57 96,93 97, ,40 101,11 98, ,20 65,36 154, ,42 67,34 153, ,96 67,51 150, ,29 80,23 162, ,21 82,07 170, ,60 80,88 165, ,63 91,24 181, ,07 90,96 169, ,46 91,88 176, ,63 93,05 173, ,54 96,41 183, ,41 98,90 202, ,85 105,71 219,28 176, ,54 104,83 213,19 Kilde: DNB Markets. 1 Indeksverdier per = Startverdi er beregnet som gjennomsnittet av observasjonene og (2 obs.). 3 Sluttverdi er beregnet som gjennomsnittet av observasjonene (13 obs.). Jeg har valgt ut tredje observasjon hver måned. Tabell 2 ovenfor gir relevant historisk kursinformasjon for de underliggende indeksene i den aktuelle seksårsperioden (kilde: DNB Markets). I perioden hadde Stoxx50 kursstigning på 221,54% 8 mens Topix hadde en kursstigning på 4,83% 9. Det betyr at Europa/Japan indeksen hadde en kursstigning på 113,19% 10 i seksårsperioden. Den historiske kursstigningen til Europa/Japan indeksen i perioden , justert for 105% avkastningsfaktor, blir da 8 (221,54 100)/100 = 221,54%, se Tabell 2. 9 (104,83 100)/100 = 4,83%, se Tabell (213,19 100)/100 = 113,19%, se Tabell 2. Dette svarer for øvrig til gjennomsnittet av avkastningene til de to delindeksene, dvs. 221,54%*50% + 4,83%*50% = 113,19%. 6

7 113,19%*105% = 118,85%. Dette tallet er noe lavere enn de 123,85% som banken opplyser om i prospektet. 11 Men dersom vi tar hensyn til at kundens avkastning er knyttet til gjennomsnittskurser over tid i perioden blir bildet et annet. Basert på Startverdi og Sluttverdi (se Tabell 2) blir den beregnede avkastningen Europa/Japan indeksen (176,94 97,84)/97,84 = 78,45%. Det betyr kundens avkastning på et tilsvarende produkt i perioden ville ha vært 78,45%*105% = 82,37% og ikke 123,85% som prospektet kan gi inntrykk av. Når banken i prospektet omtaler den historiske utviklingen til Europa/Japan indeksen i perioden , ville det etter mitt skjønn vært naturlig å presentere en beregning av hva kundens avkastning ville ha blitt i samme periode. Det ville da ha kommet klart frem at kundens avkastning kan være betydelig forskjellig fra og typisk lavere enn indeksens kursstigning i perioden justert for 105% avkastningsfaktor. Ved å avgrense den historiske illustrasjonen til kursutviklingen i underliggende indeks justert for avkastningsfaktor, tilsløres viktige egenskaper ved produktet og bidrar til en fremstilling av produktet som bedre enn det i virkeligheten er. 7. Lånefinansiering av produktet Kundens utgangspunkt var en investering med nominell verdi kr i produktet. På investeringstidspunktet ble tegningskostnadene (kr ) innbetalt som egenkapital, mens resten av investeringen ble finansiert med et fast lån på kr Lånebetingelsene var 7,5% nominell fast rente med månedlige etterskuddsvise terminer. Etableringskostnaden var kr innbetalt som egenkapital og terminkostnader kr 20 per termin. Etter 6 år ble den garanterte utbetalingen fra produktet benyttet til full innfrielse av lånet. I dokumentasjonen som jeg har fått oversendt har banken i forbindelse med låneopptaket oppgitt effektiv rente inkl. omkostninger (7,89% p.a.). Jeg har sammenstilt informasjonen om lånet i Tabell 4 nedenfor. Vi ser at de samlede kostnadene knyttet til lånet er kr På side 4 i prospektet heter det at I perioden fra 31. januar 1994 til 31. januar 2000 ville Europa/Japanindeksen vist en kursstigning på 123,85% (med 105% avkastningsfaktor). Siden jeg baserer meg på bankens kursinformasjon om delindeksene, har jeg grunn til å tro at tallet i prospektet er feil. En mulig forklaring kan være at banken har justert opp indekskursen ved slutten av perioden med avkastningsfaktoren, dvs. 213,19*105%, og lagt til grunn en indeksverdi på 100 ved starten av perioden. Beregnet kursstigning blir i så fall (213,19*105% 100)/100 = 123,85% som er det tallet banken opererer med i prospektet. 7

8 Tabell 3: Månedlige og samlede betalinger (kroner) knyttet til lånet Måned Etableringskostnad Rentebetaling Terminkostnader Sum renter, etablerings og terminkostnader Låneutbetaling Avdrag Sum betalinger Sum Jeg vil i det følgende illustrere effekten av et lånefinansiert kjøp av produktet med utgangspunkt scenariene som banken presenterer i tabellen nederst på side 3 i prospektet. Tabell 4 nedenfor viser betalingene knyttet til produktet og lånet samt kundens avkastning ved lånefinansiert kjøp for scenariene Stiger 100 og Stiger 50%. Tabell 4: Avkastning ved lånefinansiert kjøp gitt bankens scenarier (prospektet s. 3) Europa/Japan indeksen* stiger 100% Europa/Japan indeksen* stiger 50% Måned Produkt Lån Lånefin. kjøp Måned Produkt Lån Lånefin. kjøp Avkastning totalt 255,48% Avkastning totalt 11,97% Avkastning per år 23,54% Avkastning per år 1,90% * Utviklingen er beregnet ut fra at sluttverdien på Europa/Japan indeksen fastsettes som gjennomsnittskurs siste 12 måneder av perioden, jf. bankens merknad i tabellen nederst på side 3 i prospektet. 1 Innskutt beløp + 3,75% tegningskostnader 2 Lånebeløp etableringskostnad kr Månedlig rente + terminkostnad kr *100%*105% *50%*105% Det fremgår av prospektet at i det første scenariet (Stiger 100%) blir årlig avkastning på produktet 12,71% (tegningskostnader ikke medtatt). Ved lånefinansiert kjøp ser vi av Tabell 4 ovenfor at kundens årlige avkastning blir 23,54%. 8

9 Videre fremgår det av prospektet at i det andre scenariet (Stiger 50%) blir årlig avkasting på produktet blir 7,29% (tegningskostnader ikke medtatt). Ved lånefinansiert kjøp ser vi av Tabell 4 ovenfor at kundens årlige avkastning blir kun 1,90%. Det betyr at dette scenariet ligger i nærheten av break even punktet, dvs. hvor stor stigningen minst må være for at kunden skal unngå tap. Det kan vises at 47% stigning representerer break even for lånefinansiert kjøp av produktet. Det betyr at kursstigningen i Europa/Japan indeksen i løpet av seksårsperioden normalt må være noe høyere for at kunden skal unngå tap, jf. diskusjonen i avsnitt 4 ovenfor. I de to siste scenariene som omhandles i prospektet (Står stille 0%) og (Faller 20%) gir produktet ingen utbetalt avkastning. I disse scenariene innebærer lånefinansiert kjøp av produktet et tap som tilsvarer produktets tegningskostnader (kr ) og lånekostnadene (kr ), til sammen kr Produktet ble blant annet markedsført ved at programkunder ble kontaktet av banken. Det fremgår av produktets tegningsblankett at lån var et finansieringsalternativ. For banken var risikoen ved lånefinansiering begrenset, i og med at lånets pålydende var sikret med pant i produktet og at banken kjente til programkundens historikk. Jeg vil anta at innvilgelse av lånet var en kurant sak. På denne bakgrunn det vanskelig oppfattes på annen måte enn at banken markedsførte lånefinansiert kjøp av produktet. I prospektet for Europa/Japan finner jeg imidlertid ingen informasjon som opplyser kunden om effekten av lånefinansiert kjøp av produktet, herunder samlet avkastning og risiko. Jeg finner det oppsiktsvekkende. Det er banken som er den profesjonelle part i relasjonen mens kunden må anses som forbruker. Etter mitt skjønn kan ikke banken fraskrive seg sitt informasjonsansvar knyttet til lånefinansiert kjøp av produktet ved å vise til at det er kundens eget ansvar å finne ut av dette. På denne bakgrunn mener jeg at prospektet for Europa/Japan er mangelfullt. Videre er det grunn til å stille et stort spørsmålstegn ved bankens kunderådgivning. Jeg konstaterer at prospektene til Global og Sektor, som ble markedsført senere samme år, inneholdt informasjon om samlet avkastning og risiko ved lånefinansiert kjøp av produktene. Dette kan oppfattes som en erkjennelse fra bankens side at slik informasjon faktisk var nødvendig. 8. Konklusjon Etter min mening er prospektet til DnB Europa/Japan AIO 2000/2006 utformet på en slik måte at banken appellerer til en illusjon om å få i pose og sekk, når den øverst på side 2 i prospektet stiller spørsmålet: HVA ER EN AKSJEINDEKSOBLIGASJON? 9

10 og øverst på side 3 svarer 100% AV AKSJEMARKEDETS VEKST og at den videre fremstiller (side 2) DnB Aksjeindeksobligasjon Europa/Japan 2000/2006 er et alternativ til kjøp av aksjer eller aksjefond. Realiteten er at banken selv konstruerte en indeks, som var betydelig utvannet i forhold til en direkte investering i de aksjene som inngikk i indeksen. Denne utvanningen skjedde for det første ved at banken valgte delindekser som ikke er utbyttejustert. Men banken gjorde ikke oppmerksom på at dette alt annet like er i kundens disfavør fordi avkastningen da blir lavere enn om indeksen var utbyttejustert. Videre var kundens investering valutasikret. Men banken gjorde ikke oppmerksom på at dette alt annet like er i kundens disfavør fordi forventet avkastning på en indeks med valutasikring er lavere enn uten slik sikring når rentenivået i Norge er høyere enn i utlandet. Bankens valg av delindekser samt valutasikringen ledet til den omtalte Europa/Japanindeksen, som produktets avkastning var knyttet til. Gjennom illustrasjoner i prospektet kan banken ha skapt et inntrykk av at kundens avkastning var knyttet til kursstigningen i Europa/Japan indeksen i seksårsperioden. Fra bankens side var imidlertid produktet konstruert slik at kundens avkastning ble gjort avhengig av gjennomsnittlige indekskurser over tid i perioden. Men banken gjorde ikke oppmerksom på at dette alt annet like er i kundens disfavør fordi forventet avkastning da blir lavere samtidig som at muligheten for høy avkastning også går ned. På side 7 i prospektet heter det at Det vil ikke påløpe noen forvaltningskostnader i aksjeindeksobligasjonens løpetid. Men mine beregninger (Bjerksund (2014b)) tyder på at kundens avkastning var så kraftig utvannet at banken (og bankens underleverandører) sikret seg skjulte marginer på nivå med det som ble avdekket i Røeggen saken eller høyere. Prospektet fokuserer ensidig på positive sider ved produktet. Forhold som alt annet like er i kundens disfavør fremstilles enten som en fordel for kunden eller kommuniseres som en ren faktaopplysning. Det er ikke informert om avkastning og risiko ved lånefinansiert kjøp av produktet. Etter mitt syn må prospektet karakteriseres som ubalansert, og på vesentlige punkter misvisende eller mangelfullt. Resultatet er at produktet fremstilles som langt bedre enn det i virkeligheten var på investeringstidspunktet. Jeg vil anta at kunden hadde avstått fra lånefinansiert kjøp av produktet dersom kunden hadde fått mer balansert og fullstendig informasjon. 10