Markedsrapport. Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake.

Transkript

1 Tilbake til førstesiden Markedsrapport Mai Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Makrokommentaren: Hva er høye renter 4 Få oversikten 5 Aksjer for alle 6 Om åtte år gir hun ut sin første roman 7 Velg riktig pensjonsleverandør 8 Fem år med SKAGEN Kon-Tiki Beskytter kundens interesser 9 Det spirer og gror i Kina 11 Avkastnings- og risikomålinger 12 Porteføljeforvalternes beretning 20 Portefølje SKAGEN Vekst 23 Portefølje SKAGEN Global 26 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 28 Portefølje rentefondene 33 Fondsrangering 34 Fondsdoktoren 35 Skjema for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Ole-Christian Tronstad redaktør Trygve Meyer journalist Magrethe Vika journalist Fortsatt godt investeringsklima Etter vinterens korreksjon er det få tegn til spekulative bobler. Det er få skyer på investeringshimmelen og vi tror fortsatt at 2007 skal bli året da aksjer blir oppvurdert. Les mer i porteføljeforvalternes beretning på side 12. Klikk her! Det koster å være smart Den største faren i aksjemarkedet er ikke at du er inne i markedet når det faller, men at du er ute når det stiger, skriver analytiker Harald Haukås på side 5. Klikk her! Hva er høye renter? Porteføljeforvalter Torgeir Høien er alltid på jakt etter renter som antas å være for høye. Men hva er egentlig for høyt? Makrokommentaren side 3. Klikk her! SKAGEN Fondene SKAGEN AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Kilde: Bloomberg Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Øvre Ole Bulls plass 5, 5012 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Tønsberg Nedre Langgate 32, 3126 Tønsberg Stockholm Drottninggatan Stockholm, Sverige Danmark Nyhavn 63A, 1051 København K, Danmark

2 Dyrt å være lur Tilbake til førstesiden 2 Vårkorreksjonen kom litt tidligere i år enn vanlig med fall i aksjekursene allerede fra 26. februar. Kursene snudde oppover i midten av mars. På det meste falt fondskursene i våre aksjefond rundt syv prosent i korreksjonsperioden. Alle har nå nådd nye toppnivåer og ligger godt over kursnivået da korreksjonen startet. Korreksjoner kommer og går, men selskapene består. Aksjeverdiene svinger mer enn selskapsverdiene. Når du investerer i aksjefond eller aksjer eier du en del av næringslivet. Du får en risikopremie eller meravkastning som aksjeeier fordi du opplever verdisvingninger og usikkerhet i perioder. 5. april 2007 rundet SKAGEN Kon-Tiki fem år. Fondet fikk en tøff dåp da det startet opp i det som ble korreksjonen i kjølvannet av 11. september Heldigvis har investeringsdirektør Kristoffer Stensruds analyser av vekstmarkedene slått til med fulle mon. De som har vært med siden starten har vært med på en eventyrlig reise! I et intervju på side 6 legger Stensrud vekt på at det viktigste ikke er hva fondet har prestert i sine første fem år, men hvordan fondet utvikler seg framover. Det er fortsatt et gap mellom verdivurderinger av selskaper i vekstmarkedene kontra de vestlige industrilandene, og Stensrud ser fortsatt muligheter til gode investeringer i vekstmarkedene. SKAGEN har sett nærmere på kundeatferden i SKAGEN Kon-Tiki i forbindelse med korreksjoner. Under hver korreksjon er det et lite mindretall av kundene i dette fondet som tar ut midler. Vi har sett på hva fondskursen var når antall andeler i fondet har sunket med fem prosent og latt det være representativt for den kursen den typiske kunde får som innløser under korreksjoner. Tilsvarende har vi sett på fondskursen når antall andeler har steget fem prosent fra det laveste nivået på antall andeler, og latt det være representativt for hva den typiske kunde som innløser under en korreksjon og vil inn igjen, får som fondskurs. Konklusjonen er at denne kunden tegner igjen på 16 Harald Espedal administrerende direktør prosent høyere kurs enn vedkommende innløste for. En kunde som hadde gjort dette hver større korreksjon siden fondet startet for fem år siden ville fått 16,8 prosent avkastning årlig, mot 30 prosent årlig, for kunden som satt i ro hele tiden. 100 kroner ville blitt til 217 kr ved timing, mens kunden som holdt seg rolig ville fått 390 kr. 100 kr til 217 kr er ikke så verst vil noen si. Det er likevel dårligere enn den avkastningen du oppnår ved å sitte i ro. Dette er også et utfall i en meget god aksjemarkedsperiode. Generelt tror jeg vi kan anta at en investor som ikke kan tåle usikkerheten i usikre tider heller ikke kan forvente å få en meravkastning i aksjemarkedet. Noen vil innvende at den som innløste første dagen i korreksjonen og kjøpte igjen på bunn ville tjent ekstra avkastning. Det er riktig. Men vi kan se i kundenes atferd at det bortimot ikke er kunder som gjør dette. Blant det lille mindretallet som innløser under korreksjoner er det slik at de aller fleste innløser når kursene har falt en stund og tegner igjen når kursene ligger godt over nivået de innløste på. Det kan fort bli dyrt å prøve å være lurere enn markedet. Vekstmarkedene tar USAs rolle fra 1990-tallet Tore Bang fagredaktør Vi har i lengre tid påpekt at USAs rolle i verdensøkonomien blir stadig mindre. Riktignok er USA fremdeles verdens største økonomi, men rollen som vekstdriver i verdensøkonomien er kraftig utvannet. Japan er for øvrig fremdeles verdens nest største økonomi, men hvem har brydd seg om Japan siden finans- og eiendomsboblen sprakk i 1989? Fremdeles ligger indeksen på Tokyo-børsen godt under halvparten av toppnivået for 18 år siden. Nå har det i flere år vært Asia (eks Japan) - med Kina og India i spissen, som har vært den sentrale regionen for veksten i verdensøkonomien. Det er disse landene vi kan takke for at vi nå i lengre tid har opplevd en fantastisk høykonjunktur med lav inflasjon, lave renter og høy produktivitet. Skikkelige Ole Brumm-tilstander med andre ord. Men fortsatt har verdens kapitalmarkeder hovedfokus på amerikansk økonomi, og hva som tikker inn av nøkkeltall der, fra dag til dag. I den senere tid er det nedturen for boligmarkedet som bekymrer, den svakere veksten for amerikansk økonomi, og hvilke konsekvenser dette får for resten av verden. Når det er uro i kapitalmarkedene, som vi så i slutten av februar og begynnelsen i mars, flykter fremdeles investorene til en sikker havn som mange finner i verdens mest forgjeldede land, USA. Dermed faller aksjekursene mer i verdens vekstmarkeder enn de gjør i den industrialiserte verden. Det åpner for gode kjøpsmuligheter for aktive verdibaserte forvaltere som oss. Ja, for tallenes fundamentale tale er klar hva gjelder utviklingen i amerikansk økonomi, samt øvrige industrialiserte markeder, sammenlignet med verdens vekstmarkeder: Mens Asias eksportandel til USA på topp i 1988 utgjorde rundt 33 prosent var andelen ved inngangen til 2007 falt til omlag 19 prosent. Over 70 prosent av verdens valutareserver befinner seg i vekstmarkedene. Produktivitetsveksten i disse landene er nå på nesten fire prosent, mot litt over en prosent i den industrialiserte verden. Gjeldsgraden i globale vekstmarkedsselskaper ligger på under halvparten av resten av verden. P/E-nivået er i ferd med å konvergere

3 Tilbake til førstesiden 3 mellom regionene, men er fremdeles noe lavere i vekstmarkedene. Forventet vekst i fortjeneste per aksje i år ligger imidlertid på prosent i vekstmarkedene mot 7-8 prosent for de industrialiserte markedene. Forholdet mellom pris og bokført egenkapital befinner seg omtrent på samme nivå, ca. 2,3 men avkastningen på egenkapitalen er bedre i vekstmarkedene til tross for ulempen med en høyere egenkapitalandel. Med andre ord, er det bare å kaste seg over vekstmarkedene og vår fem-årsjubilant SKAGEN Kon-Tiki? Vi ser ikke bort i fra at fem gode kan følges opp med fem nye gode år. Det er imidlertid spesielt to risikofaktorer som fremdeles er spesifikke for vekstmarkedene. Den politiske, og selskapenes behandling av sine aksjonærer (corporate governance) eller manglende sådanne. Hva gjelder den politiske risikoen, så har vi i den senere tid sett gode eksempler på dette fra Thailand, Venezuela og nå sist Tyrkia. Hvor går kronen? For en investor i land C, som skal bruke avkastningen fra utenlandske investeringer på innenlandske varer, er forventet realrente på obligasjoner i land A følg-ende: Fem prosent nominell rente minus en prosent forventet lavere verdi på land A sin valuta og minus to prosent inflasjon i land C, altså to prosent. Tilsvarende regnestykke for en investering i land B er fire prosent nominell rente minus to prosent inflasjon i land C, og vi kommer ut med en realrente på to prosent. Forventet realrente er altså den samme uansett hvor man har tenkt å bruke avkastningen. Tellus søker høye realrenter Det relevante for vårt globale obligasjonsfond, SKAGEN Tellus, er ut i fra ovennevnte å finne statsobligasjoner med høye realrenter. Denne må ligge så høyt at den mer enn kompenserer for den kredittrisikoen som er forbundet med investeringer i landet. Kredittrisikoen estimeres av byråer som Standard & Poor. Torgeir Høien makrokommentaren Hvorfor har vi tro på at obligasjoner med relativt høy, risikojustert realrente vil gi god avkastning? Fundamentalt i SKAGEN Tellus sin investeringsfilosofi er et syn om at realrenten i de forskjellige landene som deltar i den globale arbeidsdelingen over tid tenderer til å konvergere. Det vil si at relativt høye realrenter skal ned, og at relativt lave realrenter skal opp. Frihandel betyr ikke bare at man kan bytte varer mot varer. Det innebærer også at man kan bytte varer mot fordringer. Som obligasjonsforvalter er jeg stadig på utkikk etter renter som antas å være for høye. Hvis SKAGEN Tellus kjøper en obligasjon med antatt høy rente, og renten deretter faller, stiger obligasjonskursen og fondet kan innkassere en gevinst. Ikke alle renter er så høye som de ser ut til. Hva vi er på utkikk etter er høye realrenter, ikke høye nominelle renter. Forskjellen er forventet inflasjon. Hvis det forventes tre prosent inflasjon i land A og to prosent i land B, og nominell rente på obligasjoner er fem prosent i land A og fire prosent i land B, er realrenten to prosent i begge landene (anta at løpetiden er den samme, og se bort fra kredittrisiko). Hvorfor er inflasjonen i land A og B relevant for en internasjonal investor, som bor i land C, og som ikke har tenkt å kjøpe varer verken i land A eller B? Fordi valutaer i land med høy inflasjon tenderer til å falle i verdi i forhold til valutaer i land med lav inflasjon. Forventet valutasvekkelse Anta at det forventes en inflasjonen på to prosent i land C, som i land B, mens den i land A altså er tre prosent. Da kan det typisk antas at land A sin valuta vil svekke seg med en prosent per år mot valutaene i land B og C. Land B sin valuta kan derimot antas å holde seg stabil målt i land C sin valuta. Muligheten for å låne ute og plassere ute betyr at det ikke er noen sammenheng mellom innenlandsk sparing og innenlandsk investering. Dermed presses ikke realrenten i et land opp av økt investeringsvilje, og det presses ikke ned av økt sparetilbøyelighet. Mens realrenten balanserer sparing og investering i en lukket økonomi, slår forskjeller mellom sparing og investering ut i handelsbalansen i en åpen økonomi. Ikke alle tenker som oss Mange økonomer tenker annerledes enn oss hva gjelder høye og lave realrenter. Det er for eksempel en utbredt oppfatning at realrenten skal være høy i land med rask økonomisk vekst og lav i land med lav økonomisk vekst. Synspunkter som dette er med å gjøre at obligasjoner i perioder etter vår oppfatning kan bli feilprisede, det vil si at renten legger seg for høyt eller for lavt. Det kan være en sammenheng mellom økonomisk vekst og realrente, men forholdet er motsatt av den tradisjonelle oppfatningen. Veksten er som regel høyest i land med den laveste levestandarden. Det har å gjøre med at disse landene kan vokse raskt ved å bygge opp realkapitalen og ved å ta i bruk internasjonalt tilgjengelig teknologi.

4 Samtidig er det slik at prisnivået som regel er mye lavere i fattige land enn i rike land. Det koster mindre å gå til frisør i Brasil enn i Norge. Årsaken er at lønnsnivået i foretak som produserer tjenester må være likt lønnsnivået i foretak som produserer varer som handles internasjonalt, og i vekstmarkeder vokser som regel produktiviteten raskest i den siste typen foretak Over tid, etter hvert som fattige land vokser seg rike, vil prisnivået konvergere mot nivået i de rike landene. En heving av prisnivået kan skje på to måter, enten ved høyere inflasjon enn i omverden eller ved at landets valuta stiger i verdi i forhold til valutaene i de rikeste landene. Siden heller ikke fattige land nå ønsker høy inflasjon, vil i praksis prisnivået heves gjennom en styrking av valutaen. Det har konsekvenser for realrenten. Et fattig land og resten av verden rik Se bort fra risikopremier og anta at nominell rente på obligasjoner er fire prosent i hele verden og at det forventes to prosent inflasjon i alle land. Anta at alle land unntatt land A er rike og vokser langsomt; mens land A er fattig og vokser raskt. Anta det kan forventes at land A sin valuta stiger med en prosent i verdi per år. Er obligasjonene i land A riktig priset? Nei. For en internasjonal investor er regnestykket med hensyn til Få oversikten Bruker du nett-tjenesten Min konto til kun å sjekke beholdningen din? Det fins mange andre spennende funksjoner å velge mellom. Neste gang du logger deg inn på Min konto bør du ta en røntgen-undersøkelse av beholdningen din. Det er det den kalles, tjenesten som Morningstar leverer for SKAGENs kunder. Med Instant X-Ray kan du blant annet få oversikt over hvilke regioner og bedrifter fondene dine eier andeler i. Du får også en grafisk oversikt over fordelingen av dine fondsandeler i aksje- og obligasjonsfond, samt kontantandel. Slik gjør du: Logg deg inn på Min konto. Under beholdningsoversikten klikker du på Morningstar Instant X-Ray I den første oversikten du får opp ser du den prosentvise fordelingen av dine fondsandeler. Klikker du på Vis Instant X-Ray får du opp oversikten over blant annet geografisk- og bransjemessig fordeling Min konto har også en rekke andre, praktiske funksjoner. Tilbake til førstesiden obligasjoner i land A: Fire prosent nominell rente pluss en prosent styrking av valutaen minus to prosent inflasjon, altså tre prosent realrente ett prosentpoeng høyere enn i andre land. Obligasjoner fra land A kan dermed gi god kursgevinst hvis det går opp for markedet at man her står ovenfor en vedvarende valutakursstyrking slik at nominell rente vil bli presset ned i tre prosent. To tanker i hodet samtidig Som internasjonal obligasjonsinvestor må man altså ha to tanker i hodet samtidig. For det første er det en generell trend i retning av realrentekonvergens. For det andre er det et press i retning av felles prisnivå i de forskjellige landene. Og mens den siste prosessen pågår, vil realrentene kunne divergere. Men de divergerer motsatt av hva man kanskje intuitivt forventer. Det er i de relativt fattige vekstmarkedene at presset oppover på prisnivået typisk er størst. Men det er også her nominelle renter som regel er høyest. Ikke fordi løpende inflasjon er høy, men fordi internasjonale investorer ikke har fått øynene opp for landene enda, eller tenker i tradisjonelle baner, og feilpriser obligasjonene. I slik tilfelle kan de to effektene over tid dra obligasjonskursene i samme retning. Nominell rente faller både fordi realrenten trekkes ned mot det globale nivået og fordi prisnivået skal opp på det globale nivået gjennom en styrking av valutakursen. 4 Slik logger du deg på Min konto: Gå inn på Velg Logg inn i toppmenyen Tast inn bruker-id og passord For å komme inn på nett-tjenesten Min konto trenger du altså en bruker-id og et passord. Bruker-ID er ditt fødselsnummer (11 siffer) eller organisasjonsnummer. Passordet har du fått tilsendt i posten fra Verdipapirsentralen. Har du mistet, glemt eller forlagt passordet ditt kan du bestille et nytt ved å klikke på Logg inn og velge Bestill passord.

5 Aksjer for alle Tilbake til førstesiden 5 Den største faren i aksjemarkedet er ikke at du er i markedet når det synker, men at du er ute når det stiger. Harald Haukås De fleste har respekt for risikoen i aksjemarkedet og mange har hørt om krakket i 1929 og For å håndtere risikoen på en god måte er det viktig å vite hvordan en skal forholde seg til markedet. Det første spørsmålet en bør stille seg før en kjøper aksjer er hva aksjer egentlig er. Hva er aksjer? Aksjer er eiendeler i en bedrift. Hvis du eier 10 aksjer i en bedrift som består av 200 aksjer eier du 5 prosent av bedriften. Den store fordelen med å dele opp et selskap i aksjer er at alle kan eie dem. Å dele opp en bedrift i mindre eierandeler via aksjer er dermed et middel for å demokratisere kapitalismen og gjøre eierskap tilgjengelig også for personer som ikke har så mye midler. Å bli eier er dermed et valg du gjør uavhengig av om du er rik eller fattig. I det kapitalistiske system har det alltid lønnet seg å være eier. De fleste som har blitt rike har blitt det gjennom eierskap, enten gjennom langsiktig eierskap i bedrifter de selv starter eller via passive investeringer i fond eller enkeltaksjer. Leve av aksjer på lang sikt De fleste av oss må i ung alder basere forbruket sitt på lønnet arbeid. Ved å spare en del av midlene i aksjer, vil du etter hvert kunne få inntekter fra aksjer som du kan leve av. Ved en fornuftig livsførsel og normal lønn er det mulig å øke andelen av dine totale inntekter fra kapitalinntekter til opp mot 100 prosent. En av de mest kjente personene som har oppnådd dette, er 91 år gamle Lennart Israelsson fra Sverige. Han begynte å spare i aksjer på 40-tallet samtidig som han arbeidet ved den svenske jernbanen. I løpet av sitt liv jobbet han totalt 50 år og tjente kroner. Han be-sitter i dag en formue på over 120 millioner kroner i aksjer! Alt er kjøpt fra lønnen som jernbane-konduktør. Et godt spørsmål er hvordan han har oppnådd dette. Hans oppskrift er å kjøpe billige aksjer som gir gode utbytter. Utbyttene bruker han til å betale skatt, kjøpe nye aksjer og leve godt. Et viktig suksesskriterium har imidlertid vært i praksis å aldri selge. Det er akkurat dette mange ikke klarer. Man prøver å være i markedet når det stiger og ute når det synker. I stedet for å ha fokus på verdiene man eier som aksjeeier fokuserer man på prisen markedet setter på verdiene sine. Et viktig suksess-kriterium ved aksjeinvesteringer er å fokusere på de underliggende verdiene i et selskap og utnytte at markedets verdsettelse av disse verdiene varierer. Lennart Israelssons tilnærming til lav verdsettelse (fall i aksjemarkedet) er at han sparer formuesskatt! Verdier og verdsettelse Når man betrakter et fall i aksjemarkedet som spart formueskatt, har man riktig forhold til investeringer. Aksjer er eiendeler i bedrifter som ikke endres selv om aksjemarkedet endrer verdsettelsen. Når du kjøper aksjer må du være bevisst på at aksjemarkedet ikke alltid setter pris på aksjene dine. Verdsettelsen av aksjer kan være preget av mange faktorer som ikke har relevans for en bedrifts utvikling. Feilprising er ikke alltid lett å oppdage og det er alltid en grunn til at selskaper blir billige. Årsaken til at SKAGEN kjøper denne type selskaper er at der hvor forholdene er dårlige er det rom for forbedringer. Når du ser at selskapet har problemer er vanligvis problemene allerede inkludert i kursen og selskapet kan ha stort potensial for oppgang. Timing lønner seg ikke Den største faren i aksjemarkedet er ikke at du er i markedet når det synker, men at du er ute når det stiger. Bunner forlates for godt, mens nye topper alltid nås. Vi kan følge våre kunders atferd i markedet ved å se på endringen i antall andeler i fondene. Hvis vi antar at kunder som selger for å time, selger når antall andeler (ikke kursen) i våre fond synker med fem prosent og kjøper igjen når antall andeler stiger med fem prosent, observerer vi kursene de selger og kjøper for. Antall andeler har sunket med fem prosent eller mer seks ganger (åtte ganger hvis vi inkluderer lokale nedganger i nedgangen) siden SKAGEN Kon-Tiki startet opp. Første gang dette skjedde var 24/9-02. Dette var 5 måneder etter fondets oppstart og kursen var (Den laveste kursen noensinne er 62.38). Da antall andeler hadde økt med 5 prosent fra bunnen var kursen Hvis vi går igjennom de fem periodene vi har fasit på, har alle periodene endt med tap for investorene i den forstand at de kjøpte andelene tilbake igjen på høyere kurser enn de solgte for. I gjennomsnitt steg kursene 16 prosent før investorene kom inn igjen. Korreksjonen fra mars i år har vi ikke fasiten på, men gjennomsnittlige timere solgte på kurs 360 og er fremdeles ute, mens kursen stiger til nye høyder. Vi vet ikke når de kommer tilbake, men vår erfaring er at de alltid kommer tilbake, og i gjennomsnitt til en høyere kurs enn de solgte for. Hvis vi antar at kundene oppbevarer pengene i SKAGEN Avkastning mens de venter på å kjøpe igjen ble avkastningen til timeren en årlig avkastning på 16.8 prosent mot 30 prosent for den som har sittet i ro siden oppstart av SKAGEN Kon-Tiki. Denne perioden har vært en bedre periode enn normalt i aksjemarkedet. Dette betyr at i normale perioder vil timeren ende opp med avkastning på nivå med risikofri rente eller lavere. Det problematiske med timerstrategien er at han er ute

6 Tilbake til førstesiden 6 når han føler seg usikker. Vanligvis er dette etter at det har falt og ikke før. Risikopremien er betaling for usikkerhet. Når du prøver å unngå usikkerhet får du heller ingen risikopremie. Hvordan bør du investere? Å investere i aksjer bør du gjøre hele livet. Dette betyr at du bør ta et bevisst valg om å bli kapitalist, i den forstand at du vil være medeier i næringslivet. Du bør deretter være med til du dør! Dine investeringer i aksjemarkedet kan du høste av underveis og fasiten til slutt er at du har hentet ut mer fra aksjemarkedet enn det du satte inn. En fornuftig og naturlig inngang i aksjemarkedet er via aksjefond og spareavtaler. Spareavtaler i aksjefond Fordelen med spareavtaler er at kjøpene skjer over tid. Det betyr at du verken går inn på topp eller bunn. Mange vil kanskje innvende at det smarteste er å gå inn på bunn, men dette er et ukjent tidspunkt der man tror at kursene skal synke videre. På bunn vil man således ikke investere før den forventede nedgangen kommer. Når denne ikke kommer er det fordi den er passert! En spareavtale sikrer at du går inn med noe på bunn, og matematikken er på din side. Anta at du sparer kroner per måned. Hvis du kjøper for denne summen både i månedene der fondets verdi er henholdsvis 50 og 100 blir ikke gjennomsnittet 75 som du kanskje tror, men 67. Dette kan virke lite forståelig, men skyldes at du får flere andeler når kursene er lave. I måneden der andelene kostet 50 kroner får du 20 andeler, mens i måneden med kurs 100 får du 10 andeler. Gjennomsnittskursen av disse kjøpene er 2000 kroner delt på 30 andeler som er 67 kroner. Dette er en rabatt på over 11 prosent sammenliknet med 75 kroner. Denne rabatten er altså en form for betaling for svingninger som vi kan kalle spareavtalerabatt. I grafen nedenfor er det illustrert hvordan gevinsten /tapet i en spareavtale som ble inngått august 2000 har utviklet seg. Spareavtale i SKAGEN Vekst kr kr kr kr kr kr kr kr 0 kr (20 000) aug. 00 aug. 01 aug. 02 aug. 03 aug. 04 aug. 05 aug. 06 Grafen viser at ved bunnen har investoren som sparte 1000 kroner måneden tapt ca kroner. Når markedet går oppover har investoren allerede etter 4 måneder (juni 2003) gevinst. Etter å ha spart i 5 år er gevinsten kroner, det samme som din totale investering. Du har altså doblet pengene. Hvis du har spart frem til i dag (31/3-07) er din investering på kroner verdt over kroner med en gevinst på over kroner. På kan du gjøre egne beregninger for spareavtaler ved hjelp av sparekalkulatorer. Hvis du har spørsmål om sparing og spareavtaler, ta kontakt med Kundeservice på telefon Om åtte år gir hun ut sin første roman Hva tror du barna dine skal bli? Hvilke sprang er barnebarna klare til å ta? Med et gavebrev kan selv små gaver bli store i fremtiden. Dåp og konfirmasjon eller bursdager og bryllup. Noen ganger kan det være vanskelig å finne noe som faller i smak. Gavebrev er derimot noe mottakeren vil huske. * Gjelder pr. 1. mars Sparing i aksjefond er forbundet med høyere risiko enn banksparing. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan fremdeles bli negativ i perioder, som følge av kurstap. Vi mener imidlertid at vi besitter dyktige forvaltere som er tro mot vår investeringsfilosofi. En filosofi som har virket meget godt både i oppgangs- og nedgangsmarkeder. Kombinasjonen bør kunne gi de beste forutsetninger for en god langsiktig avkastning også i fremtiden. Selv små beløp kan bli store over tid det kan bli svært nyttig startkapital til mennesker i startgropen av livet. Derfor kan det være lurt å gi dem et gavebrev eller inngå en spareavtale. Hvordan fungerer et gavebrev i SKAGEN? Et gavebrev er et engangskjøp i ett av våre aksje- eller rentefond til en person du ønsker å gi en oppmerksomhet. Dessuten kan det være en spire til gode sparevaner en spire som selv kan øke i verdi og bli mye verdt i fremtiden. Selve gavebrevet kommer i et fint omslag hvor du kan få en personlig tilpasset tekst som skal følge med. Et eksempel Tenk deg at du ga datteren din 5000 kroner i SKAGEN Vekst på konfirmasjonsdagen i mai I dag vil det beløpet ha vokst til over kroner*. Det er gode penger å ta med seg inn i studiene eller etableringsfasen. Tilsvarende i bank ville ha blitt kroner*. Investering i fond som har fulgt Oslo Børs hovedindeks ville ha blitt kroner*. For mer informasjon:

7 Velg riktig pensjonsleverandør Tilbake til førstesiden 7 Det er ikke likegyldig hvordan du sparer til pensjonisttilværelsen. I et marked med mange tilbydere kan det være vanskelig å velge riktig leverandør. Nå tilbyr det uavhengige rådgivningsfirmaet Wassum nyttig hjelp til å velge riktig. Wassums vurdering av forvaltningsresultatene. Wassum har nå også utviklet en pensjonsrating som er et hjelpemiddel pensjonskunder kan benytte for å evaluere sin pensjonsleverandør. Så godt som alle nyetablerte pensjonsordninger er innskuddsordninger hvor medlemmenes pensjon bestemmes av hvilken avkastning leverandøren oppnår på kapitalen. Lav avkastning fører til lav pensjon. Fordi opptjeningen til pensjon er opptil 40 år, vil selv små forskjeller i avkastning få store konsekvenser for pensjonen du skal leve av. Ett prosentpoeng økning i avkastningen vil normalt øke utbetalt pensjon med 20 prosent. Fordi avkastningen er så viktig vil vi derfor oppfordre alle pensjonskunder til å benytte Wassums rapport for å se om det er grunnlag for å bytte leverandør.wassums analyse av leverandørenes avkastning i 2006 er oppsummert i tabellen nedenfor. Wassum har vurdert ordninger med tilnærmet samme aksjeandel. Avkastning 2006 Skagen 60 Danica Valg Moderat ABN AMBRO Offensiv Terra Forsikring Vital 50 Sparebanken 1 liv Moderat Storebrand Folkepensjon Nordea Vekst Pensjon SEB Balansert 17,0% 12,0% 11,7% 10,9% 10,7% 10,2% 9,4% 7,7% 4,4% KLP er ikke tatt med fordi profilen startet opp i Oktober 06 Kilde: Wassum Johan Aasen leder pensjon Siden vi startet vårt første fond for over 13 år siden, har SKAGEN vokst til å bli Norges fremste aksjefondsforvalter takket være god avkastning og fornøyde sparekunder. Siden 2002 har SKAGEN også vært leverandør av innskuddspensjon. Hvordan har så SKAGEN klart seg i pensjonsmarkedet? Lov om obligatorisk tjenestepensjon (OTP) som trådte i kraft 1. januar 2006 førte til at mange aktører etablerte seg som leverandør av tjenestepensjon. I tillegg til de tradisjonelle livsforsikringsselskapene, har banker skadeforsikringsselskaper og forvaltningsforetak etablert tjenestepensjonsprodukter basert på lov om innskuddspensjon. Hvem skal du velge? Alle aktører markedsfører selvfølgelig sitt produkt som det beste i markedet. Et stort antall aktører med ulike produkter gjør at det kan være vanskelig for kunden å vite hvilken leverandør han bør velge. Mange kunder endte derfor opp med en pensjonsleverandør som var plukket ut av bransjeorganisasjon, arbeidsgiverforening eller valgte å gi oppdraget til sin faste bank- eller forsikringsforbindelse. Femten måneder etter at loven trådte i kraft, kan det være på tide å se nærmere på hvilke resultater de ulike leverandørene har oppnådd. Karakterskala Wassum er et uavhengig investeringsrådgivningsfirma som siden 1996 har gitt investeringsråd og vurdert ulike fond gjennom en fondsrating. Fondene gis karakter på en skala fra 1-5 avhengig av Oppstillingen viser at SKAGEN har levert de beste forvaltningsresultatene av alle pensjonsleverandørene Wassum har vurdert. SKAGEN 60 er en fondsprofil som innebærer at kunden har 60 prosent av kapitalen plassert i SKAGENs aksjefond og 40 prosent plassert i obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning. Wassums evaluering viser at SKAGEN-kundene fikk 6 prosentpoeng bedre avkastning enn Vital og nesten 7 prosentpoeng bedre enn Storebrand. NHO-ordningen, som mange valgte på grunn av lave kostnader, ga 7,6 prosentpoeng lavere avkastning enn SKAGEN. Wassums pensjonsrating er vist nedenfor. SKAGEN har oppnådd toppkarakter i Wassums vurdering. Rangering 1. Gjensidige Balansert Aktiv 2. Skagen Sparebanken 1 Liv Moderat 4. Danica Valg Moderat 5. Vital ABN AMBRO Offensiv 7. Storebrand Folkepensjon 8. Gjensidige Balansert Indeks 9. KLP SP NHO Tjenestepensjon 11. Nordea Vekst Pensjon 12. Terra Forsikring 13. SEB Balansert Forrige analyse Dersom du ikke er fornøyd med din pensjonsleverandør etter å ha lest dette, kan du flytte ordningen til SKAGEN. Kontakt oss på eller pensjon@skagenfondene.no så hjelper vi deg med å flytte ordningen. (1) (7) (2) (3) (4) (5) (6) (8) (9) (10) (12) (11) Kilde: Wassum

8 Tilbake til førstesiden 8 Fem år med SKAGEN Kon-Tiki - Det er gledelig å se tilbake på fremgangen, men det viktigste er ikke tidligere resultater, men hvordan fondet skal utvikle seg de neste fem årene, sier porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud. På samme måte som Thor Heyerdahls Kon-Tiki ekspedisjon ble en vellykket reise, så har vekstmarkedsfondet SKAGEN Kon-Tikis fem år lange reise vært en suksess. Med en årlig gjennomsnittlig avkastning på rundt 30 prosent havner fondet i den absolutte verdensklasse sett i forhold til avkastning. Ved årsskiftet plasserte ratingselskapet Standard & Poor SKAGEN Kon-Tiki på tredje plass blant 496 vekstmarkedsfond, målt i avkastning siste tre år. Siden oppstart har forvaltningskapitalen vokst fra 300 millioner kroner til nær 14 milliarder i dag. Investeringsfilosofi Nøkkelen til suksessen er å finne i SKAGENs investeringsfilosofi, det vil si å investere i selskaper som er Undervurderte, Upopulære og Underanalyserte. Gjennom brede globale mandater i samtlige av SKAGENs aksjefond spres risikoen samtidig som avkastningsmulighetene øker. Da SKAGEN Kon-Tiki gikk av stabelen 5. april 2002 hadde porteføljeforvalterne allerede opparbeidet en god forståelse for risiko- og avkastningsmulighetene i vekstmarkedene. SKAGEN Vekst og SKAGEN Global hadde allerede gjort omfattende investeringer i disse markedene. Den største delen av jordas befolkning bor i områder som klassifiseres som vekstmarkeder. Samtidig utgjør de børsnoterte selskapene i disse delene av verden kun en liten del av den totale verdien av verdens børsselskaper. 60 år med Kon-Tiki ekspedisjonen Thor Heyerdahls ekspedisjon startet i Callao i Peru 28. april Ferden gikk til Raroia-atollet i Polynesia. Den 7000 kilometer lange reisen tok 101 dager og viste at det var mulig for mennesker å ta sjøveien fra Sør-Amerika til Polynesia også i tidligere tider. Flåten fikk navnet Kon-Tiki etter inkafolkets solkonge, som også forekommer i polynesisk historie. For mer informasjon om Kon-Tiki: Beskytter kundens interesser SKAGENs investeringsfilosofi bygger på langsiktighet, og for å ivareta kundenes interesser, ønsker vi å være føre var. Derfor har vi fått muligheten til å innføre et verktøy for å hindre at fond kan bli for store til å kunne levere best mulig risikojustert avkastning til andelseierne. For å hindre at en strøm av nye penger inn i fondene kan sette muligheten til å oppnå best mulig risikojustert avkastning i fare, kan SKAGEN i fremtiden komme til å øke tegningsprovisjonen, slik at man i praksis stenger fondet i en avgrenset tidsperiode. Dette redskapet kalles soft close og er en vanlig mekanisme i utlandet. SKAGEN understreker at vi i dag er langt unna en situasjon der det kan være ønskelig å gjennomføre et slikt tiltak. En eventuell stengning vil si at fondet, etter vedtak i SKAGENs styre, innfører en økning i tegningsprovisjonen på opptil ti prosent for å hindre strømmen av nye penger inn i fondet. Differansen mellom dagens regulære tegningsprovisjon (maks. 0,7 prosent) og den økte tegningsprovisjonen går uavkortet til fondet det vil si eksisterende andelseiere. Styret vedtar også perioden som stengningen skal gjelde og har muligheten til både å redusere og forlenge denne etter nærmere vurdering. Åpent for innløsning En situasjon hvor vi mener det er i eksisterende andelseieres interesse å lukke fondet for tegning i en periode kan inntreffe hvis porteføljeforvalteren mener fondets kapital kan bli for stor til å kunne levere best mulig risikojustert avkastning til fondets andelseiere. Dersom vi velger å stenge fondet for tegninger i en gitt periode stilles det selvsagt daglige kurser i fondet, som i dag, og alle som ønsker å innløse andeler kan gjøre dette når de måtte ønske. Spareavtaler inngått før en eventuell lukking av et fond vil også løpe uforstyrret uten å bli belastet ekstra tegningsprovisjon.

9 Tilbake til førstesiden 9 Vinner kundene vinner vi SKAGEN kan komme til å si midlertidig nei takk til nye penger i fondet, for å beskytte eksisterende andelseiere i fondet mot risikoen for at resultatene fremover skal bli dårligere enn om vi ikke stengte fondet. At vi med dette kan gå glipp av flere millioner kroner i tegning er uvesentlig for oss. Hvis vi ikke over tid kan levere best mulig risikojustert avkastning til våre andelseiere så har ikke SKAGEN livets rett. Så enkelt og brutalt er det. Med andre ord må ikke fondets størrelse bli en begrensning for porteføljeforvalters muligheter til å gjøre sine ønskede disposisjoner, enten vi snakker kjøp eller salg av aksjer. Når kan det bli aktuelt å stenge ett av SKAGENs aksjefond for tegning, og for hvor lang periode? - I dag er ikke dette aktuelt for noen av fondene. Årsaken til at vi nå innfører muligheten for soft closing i fondene er å ha et redskap for å stenge fondene hvis vi anser at fondets størrelse i seg selv, eller størrelsen på strømmen av penger inn i fondet, kan skade muligheten for å levere meget god risikojustert avkastning til eksisterende andelseiere. Med dagens volumer er vårt beste skjønn at det er langt igjen til vi befinner oss i en slik situasjon, sier Harald Espedal, administrerende direktør i SKAGEN. I hvilket av de tre aksjefondene kan det bli mest aktuelt å lukke for ny tegning? - Dette er ikke dagsaktuelt for noen av fondene. Det fondet som vokser hurtigst er SKAGEN Global. Dette fondet har samtidig det bredeste mandatet og eier en neglisjerbar lav andel av den globale børsen. SKAGEN Vekst er det fondet som flest har spurt oss om er blitt for stort, men faktum er at fondet kun eier 0,3 prosent av verdien av alle aksjene på Oslo Børs. Denne andelen har vært synkende over flere år fordi Oslo Børs har opplevd en fenomenal vekst med mange børsnoteringer av flere nye selskaper. Ønsker åpenhet Er SKAGEN for store til å kunne levere like gode resultater fremover som dere har gjort siden oppstarten i 1993? - SKAGENs aksjefond har vokst i verdi, men SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki har uavbrutt levert betydelig bedre avkastning enn sine referanseindekser. Det viktige for oss er å være føre var slik at kundene vet hva vi kan gjøre og at vi har mulighet til å finne løsninger i god tid før problemet eventuelt oppstår. - For oss i SKAGEN er det viktig med transparens og åpenhet. Derfor skal andelseierne få vite i dag hva vi har tenkt å gjøre hvis størrelsen kan gå på bekostning av avkastningsmulighetene. I stedet for at dette kommer som en overraskelse når situasjonen eventuelt inntreffer. I SKAGEN har vi nå redskapene og viljen til å stoppe veksten hvis det skulle bli nødvendig for å prioritere at våre andelseiere får best mulig risikojustert avkastning. Hvor god tid i forkant får andelseierne beskjed om at fondet skal midlertidig stenges? - Hvis vi kommer i en slik situasjon blir en soft closing innført straks den offentliggjøres. Årsaken er at dette ikke skal være en markedsføringsgimmick hvor vi sier til kunder og andre interesserte at dere har en uke eller måned til å komme med ekstra penger. Så SKAGEN er ikke nå blitt for populære til å finne nok upopulære aksjer som skal gi fondene den ekstraordinære avkastningen fremover? - Nei, med dagens forvaltningskapital har vi ingen problemer med å finne både upopulære, undervurderte og underanalyserte selskaper som skal gi våre andelseiere meget gode resultater også fremover. Det spirer og gror i Kina Det er fortsatt mulig å finne undervurderte selskaper i Kina, hvis man bare leter litt, skriver porteføljeforvalter Knut Harald Nilsson i et reisebrev fra Kina. Knut Harald Nilsson porteføljeforvalter Undertegnede deltok i slutten av april på en investorkonferanse i Kina og kan gå god for at veksten i kinesisk økonomi i hvert fall ikke er avtagende. Det faktum at det var 1600 deltagere på konferansen gjør en tilhenger av upopulære aksjer noe skeptisk. Men, til tross for en betydelig verdistigning de siste 18 måneder, er det fortsatt mulig å finne undervurderte selskaper - hvis man bare leter litt under de store, tunge selskapene. Etter fem dager i Beijing er mitt hovedinntrykk kort oppsummert at midtens rike blomstrer. Etter et møte med eiere av containerterminaler, satt jeg igjen med et inntrykk av at kinesiske eksportvolumer snarere er stigende enn fallende, det vi si opp fra 15 prosent vekst i fjor, og det til tross for avtagende økonomisk vekst i USA. Samhandelen med andre vekstmarkeder (spesielt i Asia) er med på å understøtte dette, og trenden vil bare forsterke seg fremover. Kina har kommet for å bli. Omtrent 50 prosent av brutto nasjonalproduktet (BNP) går med til investeringer. Dette er rekordhøyt. I Norge er tallet 19 prosent. Det høye nivået kommer til tross for at landet er storeksportør av kapital. Det er ikke mange land, om noen, som rangerer så langt nede som på 120. plass målt ved BNP per innbygger og fortsatt eksporterer så mye kapital. Men, landet får ikke alltid så mye igjen fra kapitaleksporten. Fastkurspolitikken mot amerikanske dollar skaper nemlig utfordringer. En tidligere sentralbanksjef i Brasil og presidenten i Mexico påpekte i en paneldebatt at kostnadene ved fastkurspolitikken er lav avkastning på utenlandske aktiver, unaturlig lave renter som øker bankenes tap, og akselererende verdsettelse på innenlandske realaktiva. Det er imidlertid lite trolig at myndighetene slipper valutaen fri

10 over natten, men heller øker oppskrivnings-takten av valutaen. Kina liberaliseres gradvis, og mitt inntrykk er at de sentrale myndighetene har et meget godt grep om prosessen og er svært globalt orientert. Kinas eksportindustri kan godt leve med en slik valutautvikling fordi deres kostnadsposisjon fortsatt er meget gunstig. Husk at en godt betalt industriarbeider kun tjener 1200 kroner i måneden. Med tilgang på ny teknologi og mye kapital vil Kina beholde sitt kostnadsfortrinn i mange år fremover. Det er i tillegg et uttalt mål for kinesiske myndigheter å øke det private forbruket blant landets 1,3 milliarder innbyggere. I et foredrag av landets sentralbanksjef ble det påpekt at usikkerhet rundt det sosiale sikkerhetsnettet er med å legge en demper på hvor mye penger privatpersoner er villig til å bruke. Myndighetene planlegger derfor å øke sine helseutgifter med hele 83 prosent i år. Dette forventes å redusere konsumentenes usikkerhet og styrke forbruket. Forbruksaksjer som China Travel, et selskap som inngår i SKAGEN Kon-Tiki sin portefølje, vil dermed kunne gjøre det godt. Sentralbanksjefen uttrykte også noe bekymring rundt inflasjon, men påpekte rettidig at denne er drevet opp av matpriser som har korrigert ned den seneste tiden. I løpet av mine dager i Beijing, traff jeg ikke mindre enn 20-talls selskaper. Konklusjonen fra disse møtene er at det er betydelig kvalitetsforskjell på ledelsene. En ting er imidlertid klart, - kinesere er veldig resultatfokuserte. Ambisiøse mål setter press på selskapene, samtidig som manglende resultater betyr tap av ansikt. Staten eier rundt 2/3 av børsverdien. Private har mindre enn 10 prosent og utlendinger utgjør rundt 60 milliarder kroner, noe som er mindre enn verdien på Orkla. Landets myndigheter legger opp til at mye av de ikkenoterte verdiene skal kanaliseres inn i børsnoterte statskontrollerte bedrifter. Tilbake til førstesiden I tillegg er et stort antall av Kinas selskaper notert utenfor hjemmemarkedet, hovedsaklig i Hong Kong. Prisingen av disse er vesentlig lavere der. Innenlandske kinesiske aksjer handles 30 ganger inntjening i år, mens aksjer notert utenfor Kina handles på 16 ganger inntjening. Denne forskjellen gjør at mange selskaper notert utenfor Kina såkalte red-chip er sultne på lokal notering for å øke verdsettelsen. China Oilfield Services, enda et SKAGEN Kon-Tiki selskap, planlegger en emisjon og lokal notering i løpet av august. Mens verdsettelsen i utgangspunktet ikke er utfordrende, venter vi i spenning på hvilken effekt dette vil få. Som jeg innledningsvis nevnte, er det gode muligheter til å plukke undervurderte aksjer i kinesiske selskaper hvis man leter litt dypere enn de som bare fokuserer på tungvekterne. Det er betydelig forskjell i verdifastsettelse av mindre (og upopulære) selskaper kontra de store kinesiske selskapene. I kommende måneder bør det derfor ikke komme som noen overraskelse om det dukker opp flere nye selskaper med god ledelse og vekst, sterke markedsposisjoner, sunne balanser og lav verdsettelse i SKAGEN Kon-Tiki porteføljen. En liten, siste betraktning er at miljøproblemene i Kina er tiltagende, selv om jeg ikke opplevde storbyforurensningen i Beijing som noe mer påtagende enn i Los Angeles eller London. En utfordring er imidlertid mangel på rent vann fordi rundt 1/3 av befolkningen ikke har tilstrekkelig tilgang til dette. Ifølge kinesisk tidsregning, er 2007 den gylne grisens år. 10 De børsnoterte statsselskapene som kan vise til en god utvikling og ledelse vil i denne prosessen kan få kjøpt gode aktiver til hyggelige priser. Mange kinesiske selskaper er konglomerater, noe som ikke er ulikt Norge for 20 år siden, og er et veldig vanlig fenomen i vekstmarkeder. Den videre strømlinjeforming vi komme, men det vil ta tid. Dette gir muligheter for SKAGEN Fondene fordi vi ikke krever at selskapene er strømlinjeformet hvis det er verdier å hente. STIGENDE: Kinesiske eksportvolumer er stigende til tross for avtagende økonomisk vekst i USA Mytologien tilsier at dette året derfor er karakterisert av ekstrem fremgang, spesielt finansielt. La oss håpe den kinesiske mytologien igjen får rett. It s a wonderful time to invest. Foto: Bloomberg

11 Tilbake til førstesiden 11 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER AVKASTNING PER HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 60 MÅNEDER 120 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 6,99 % 21,62 % 41,87 % 36,95 % 27,22 % 20,54 % 22,26 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 8,46 % 17,34 % 40,04 % 36,37 % 22,88 % 11,30 % 13,50 % SKAGEN GLOBAL 4,93 % 18,56 % 33,04 % 27,74 % 21,71 % 23,57 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 2,08 % 12,81 % 17,38 % 11,72 % 4,68 % 3,93 % SKAGEN KON-TIKI 4,75 % 11,97 % 43,16 % 37,22 % 31,43 % 30,54 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 2,05 % 13,64 % 34,62 % 27,10 % 17,04 % 15,99 % SKAGEN TELLUS 2,18 % 2,86 % LEHMAN INDEKS -2,16 % -4,97 % SKAGEN AVKASTNING 2,62 % 6,72 % 5,71 % 5,51 % 6,23 % 5,36 % 6,83 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 0,12 % 0,89 % 1,28 % 2,70 % 5,57 % 5,07 % 6,19 % SKAGEN HØYRENTE 1,31 % 3,40 % 2,82 % 2,53 % 3,60 % 4,92 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 1,19 % 3,15 % 2,68 % 2,45 % 3,73 % 4,90 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 1,29 % 3,31 % 2,74 % 2,53 % 2,86 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 1,24 % 3,27 % 2,71 % 2,42 % 2,79 % RISIKOMÅLING SISTE 36 MÅNEDER SKAGEN SKAGEN SKAGEN SKAGEN SKAGEN SKAGEN VEKST GLOBAL KON-TIKI AVKASTNING HØYRENTE HØYRENTE INSTITUSJON RELATIV GEVINST 94 % 162 % 118 % 170 % 112 % - RELATIVT TAP 78 % 98 % 97 % 65 % 40 % - STANDARDAVVIK, FOND 14,3 % 15,1 % 20,3 % 1,86 % 0,20 % 0,18 % STANDARDAVVIK, REFERANSEINDEKS 15,9 % 11,4 % 18,8 % 1,72 % 0,20 % 0,19 % RELATIV VOLATILITET 7,3 % 7,9 % 6,0 % 2,04 % 0,13 % 0,07 % POSITIVE INDEKSAVVIK 10,29 18,45 11,86 4,34 0,22 0,06 NEGATIVE INDEKSAVVIK 9,73 5,39 4,45 1,73 0,13 0,05 PRESTASJONSMÅLING SISTE 36 MÅNEDER RELATIV GEVINST/TAP-RATIO 1,21 1,65 1,22 2,62 2,80 - SHARPE-RATIO, FOND 2,41 1,68 1,71 1,66 0,56 0,60 SHARPE-RATIO, REFRANSEINDEKS 2,14 0,82 1,31 0,16 0,13 0 IR 0,08 2,04 1,68 1,38 0,66 1,45 INDEKSAVVIK-RATIO 1,06 3,42 2,66 2,50 1,62 1,33 RISIKOMÅLING SISTE 60 MÅNEDER RELATIV GEVINST 97 % 162 % 131 % 89 % 55 % - RELATIVT TAP 79 % 91 % 98 % 57 % 85 % - STANDARDAVVIK, FOND 18,1 % 18,6 % 23,9 % 1,69 % 0,54 % - STANDARDAVVIK, REFERANSEINDEKS 20,4 % 16,1 % 21,2 % 2,39 % 0,64 % - RELATIV VOLATILITET 7,6 % 8,5 % 8,3 % 2,25 % 0,23 % - POSITIVE INDEKSAVVIK 12,28 21,16 17,01 3,37 0,20 - NEGATIVE INDEKSAVVIK 8,66 5,92 5,55 2,81 0,33 - PRESTASJONSMÅLING SISTE 60 MÅNEDER RELATIV GEVINST/TAP-RATIO 1,24 1,88-1,36 0,68 - SHARPE-RATIO, FOND 1,18 0,91-1,31 0,16 - SHARPE-RATIO, REFRANSEINDEKS 0,80-0,07-0,82 0,33 - IR 0,62 2,14-0,14-0,51 - INDEKSAVVIK-RATIO 1,42 3,57 3,07 1,20 0,60 - RISIKOMÅLING SIDEN START RELATIV GEVINST 102 % 172 % 131 % 100 % 73 % - RELATIVT TAP 72 % 95 % 98 % 79 % 58 % - POSITIVE INDEKSAVVIK 15,97 25,53 16,97 3,96 0,30 0,16 NEGATIVE INDEKSAVVIK 8,58 8,40 5,47 3,35 0,29 0,10 PRESTASJONSMÅLING SIDEN START RELATIV GEVINST/TAP-RATIO 1,42 1,81 1,33 1,28 1,25 - INDEKSAVVIK-RATIO 1,86 3,04 3,10 1,18 1,06 1,61 OPPDATERT PER Begrepsforklaringer: Alle beregninger av mål er basert på månedlige observasjoner. Standardavviket er et mål på variasjonen i den årlige avkastningen. Tilnærmet er det 65 prosent sannsynlighet for at årlig avkastning er i området pluss minus ett standardavvik. Sannsynligheten for at avkastningen avviker mer enn to standardavvik fra forventet avkastning er cirka fem prosent. Et høyt standardavvik kan antyde høy risiko. Relativ gevinst/relativt tap er et mål på evnen til å oppnå meravkastning i henholdsvis oppgang- og nedgangsperioder. Et relativt tap på 80 prosent betyr at fondet har oppnådd et tap tilsvarende at fondet var investert 80 prosent i indeksen og 20 prosent i risikofri rente (ST1X). Relativt tap mindre enn 100 prosent betyr at fondet taper mindre enn markedet i nedgang. Relativ gevinst på over 100 prosent betyr at fondet tjener mer enn markedet i oppgang. Hvis en sammenlikner med et fonds standardavvik kan disse målene forklare hvorfor standardavviket er høyere eller lavere enn indeks. Relativ volatilitet er standardavviket til den årlige meravkastningen i forhold til indeks i den aktuelle perioden. Relativ volatilitet måler forvalters evne til å skape jevn meravkastning i forhold til referanseindeksen, men brukes ofte som et mål på et fonds uavhengighet av indeksen. Positive/negative indeksavvik viser positive eller negative indeksavvik per år i den aktuelle perioden. Hvis de positive avvikene er større enn de negative, har fondet oppnådd høyere avkastning enn indeks. Summen av positive og negative avvik er et mål på fondets uavhengighet av referanseindeksen. Sharpe-indeksen er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn risikofri rente. Jo høyere score, jo høyere er denne sannsynligheten. Jo høyere sannsynlighet, jo sikrere er muligheten for å oppnå meravkastning ved å være i aksjemarkedet. Størrelsen kan derfor brukes som et langsiktig risikomål, men brukes ofte som et absolutt mål på risikojustert avkastning. Information ratio er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn referanseindeksen. Jo høyere score, jo høyere er sannsynligheten for å oppnå meravkastning. Information ratio brukes også som et mål på risikojustert meravkastning der risiko tolkes som faren for ujevn meravkastning. Information ratio måler dermed forvalters evne til å skape sikker meravkastning, mens relativ volatilitet måler evnen til jevn meravkastning. Relativ gevinst/relativt tap-ratio viser forholdet mellom relativ gevinst og relativt tap. En størrelse over 1 betyr at fondet får bedre betalt for den risikoen det tar sammenlignet med referanseindeksen. Målet er sterkt korrelert med Sharpe-indeksen ved rangering av fond som investerer i samme marked, men viser i tillegg om den risikojusterte avkastningen er bedre enn markedets risikojusterte avkastning. Målet kan derfor brukes til å sammenlikne fond i ulike markeder i motsetning til Sharpe-indeksen, som bare kan brukes til å sammenlikne fond som investerer i samme marked. Indeksavvik-ratio viser forholdet mellom positive og negative indeksavvik. Dette er et mål på evnen til å skape meravkastning ved å være aktiv fremfor passiv forvalter. Jo høyere tall, dess bedre betalt per negativt indeksavvik. Indeksavvik-ratio tolker risiko som faren for negative indeksavvik i motsetning til information ratio som tolker risikoen som ujevn meravkastning (og ikke nødvendigvis negativ meravkastning).

12 Tilbake til førstesiden 12 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING En himmel full av stjerner Hovedpunkter: Etter korreksjonen i februar/mars ser vi få tegn til spekulative bobler i de globale aksjemarkedene. Selskapene har levert overraskende sterke tall for første kvartal. De fleste godt over markedets forventninger. Etter tidligere nedgraderinger av inntjeningsestimatene er disse nå på vei opp igjen. Selv om de lange globale rentene og forholdet mellom selskapenes pris og inntjening har økt noe, er aksjer som aktivaklasse fremdeles lavt priset. Svakere vekst i USA blir mer enn kompensert fra resten av verden, som går på høygir. Oppkjøps- og fusjonsbølgen fortsetter med stor styrke. Vi har ikke endret forventningene om at 2007 kan bli det året da aksjer som aktivaklasse blir omvurdert. Det er nesten skremmende få skyer på børshimmelen hva gjelder det fundamentale klimaet, men som vi sa i forrige markedsrapport: Korreksjoner kommer og går. Foto: Bloomberg/Seadrill Vi har økt vår posisjon i offshoreselskapet Seadrill, som har opplevd en ny vår på børsen etter flere riggslutninger til meget pene nivåer. I Volkswagen er vi nå nesten helt ute, etter en fantastisk reise de siste par årene. Bare det siste året er aksjekursen opp 100 prosent. Den sveitsiske matvareprodusenten Nestlé er i ferd med å bli en stor post i både SKAGEN Vekst og Global. Pen vekst, nye spennende produkter og forventninger om økte resultatmarginer gjør at denne aksjen blir meget spennende å følge fremover. Våre tre aksjefond hadde en god utvikling i mars og april. Etter korreksjonen i februar har alle utviklet seg bedre enn sine respektive referanseindekser. SKAGEN Global har hittil i år steget med 4,9 prosent, mot verdensindeksens 2,1 prosent. SKAGEN Kon-Tiki er opp 4,8 mens vekstmarkedsindeksen steg 2,1 prosent. SKAGEN Vekst kan vise til en verdistigning på 7,0 prosent. Det er noe lavere enn Oslo Børs Hovedindeks som er opp 8,5 prosent, men betydelig bedre enn verdensindeksen (56 prosent i norske aksjer i perioden, resten globalt). Også våre rentefond kan vise til en bra periode. Særlig SKAGEN Tellus imponerte. I et vanskelig globalt obligasjonsmarked har fondet siden oppstart 29. september i fjor gitt andelseierne en euroavkastning på 4,7 prosent, mens referanseindeksen har gitt et negativt resultat. Bakteppet for den globale økonomiske utviklingen er uendret positiv, og vi har ikke endret forventningene til at 2007 kan bli et år da aksjer som aktivaklasse blir omvurdert. Den globale veksten er høy, inflasjonen globalt lav og til dels avtagende. Rentenivåene er stabile og vurderingen av aksjer som investeringsobjekt er lav. Dette gir som ventet et godt investeringsklima. INTERNASJONAL ØKONOMI Overraskende bra fra amerikanske selskaper USA rapporterte svakere enn ventet økonomisk vekst i første kvartal. Landet har fortsatt problemer med et svakere boligmarked, som mange har bekymret seg over det siste året. Likevel har næringslivet gode tider, særlig de som produserer varer for det globale markedet. Grunnet lav dollarkurs er konkurranseevnen god. Halvveis i rapporteringssesongen noterer vi at fortjenesten fra selskapene har vært vesentlig bedre enn ventet. Vi ser nå vesentlige oppgraderinger av forventningene til selskapenes inntjening for inneværende år. Bekymringene om høye råvarepriser, lønnsstigninger og svak produktivitetsutvikling ser derfor ut til å bli gjort til skamme. De aksjeindeksene som ikke reflekterer dotcom-boomen ved årtusenskiftet har derfor notert seg for nye toppnoteringer. Eksempelvis gikk den tradisjonsrike Dow Jones indeksen gjennom nivået i april, noe som bekrefter det tradisjonelle næringslivets sterke utvikling. Dette i en tid da alle bekymrer seg for boligpriser og svak økonomisk vekst. Vurderingen av selskapene er fortsatt nøktern. Siden rentene begynte å stige sommeren 2004 har vurderingen av amerikanske selskaper stabilisert seg, og ligger nå lavere enn

13 Tilbake til førstesiden 13 for tre år siden. Stabile renter og god utvikling i fortjenesten gjør at vi regner med en god utvikling i det amerikanske aksjemarkedet fremover. Går så det ljomer i Europa I Europa har den økonomiske utviklingen overtruffet de flestes forventninger. Inflasjonen har vært avtagende, veksten økende og fortjenesteutviklingen til selskapene har vært vesentlig bedre enn forventet. Samtidig har omstruktureringer og oppkjøpsaktiviteten tiltatt. Sterk Euro bekymrer aksjeinvestorene, men fryder obligasjonsinvestorene. Det borger for en moderat inflasjons- og renteutvikling fremover. Siden aksjemarkedene snudde opp i 2003 har både økonomien og selskapenes resultater utviklet seg vesentlig bedre enn ventet. Prisingen av aksjemarkedet, basert på inntjeningen i forhold til aksjekurs (P/E), er som i USA på linje med hva de var for tre år siden. Da forventningene ikke er oppjustert i takt med realitetene, og vi ikke får noen eksterne sjokk, bør også aksjemarkedene i Europa ha fortsatt gode tider i møte. Litt valutamotvind i Asia - ellers godt klima I Asia har sterke valutakurser gitt de tradisjonelt eksportrettede økonomiene motvind, men inflasjonen er følgelig lav og vekstviljen fortsatt sterk. Vurderingen av selskapene er fortsatt lave, med unntak av enkelte spesialtilfeller - som kinesiske innenlandske aksjer. Disse har som følge av valutakontroll og mangel på alternative investeringsmuligheter vært svært høyt vurderte. Som utenlandsk investor har vi heldigvis ikke tilgang til disse aksjene. Vårt engasjement i Kina er stort sett via Hong Kong-noterte H-aksjer, som er vesentlig lavere vurdert. Tradisjonelt har mange av disse aksjemarkedene vært bundet opp til den amerikanske syklusen, men fremveksten av Kina som det vesentligste globale importmarked ser ut til å ha endret dette bildet. Kinesisk vekst overasket igjen positivt i første kvartal, og inflasjonen er fortsatt lav. Sentralbanken fortsetter sin forsiktige tilstramning av pengepolitikken (se også eget reisebrev på side 9). RÅVAREMARKEDENE Korreksjonene stimulerte til ny oppgang Mot de flestes forventninger inklusiv vår egen virket vinterens korreksjoner i råvaremarkedene som en katalysator til nye prishøyder. Både industriråvarer og energiråvarer har i våres hatt en sterkt stigende utvikling. Årsaken er at global vekst har utviklet seg vesentlig bedre enn fryktet. Responsen fra tilbudssiden har vært lav. Når så global økonomi fortsetter å vokse med en årstakt på seks prosent kan vi vanskelig se for oss noe prisfall av betydning i nærmeste fremtid. Sett med de langsiktige brillene ligger mange råvarer nå på et prisnivå som stimulerer til dramatiske investeringsvekst. Det er imidlertid vanskelig å se for seg et scenario hvor prisene faller på kort sikt. Matråvarer har imidlertid gått mot strømmen og falt i pris i år. Syklusen for de fleste av disse varene er kort, og mange ble oppspekulert i 2006 på forventninger om bioenergi og andre miljøvennlige tiltak som krever sitt av jordas matkammer. Disse råvarene har direkte innflytelse på inflasjonsforventningene. Fallet er derfor velkomment. Skipsratene har utviklet seg vesentlig bedre enn ventet i år. Dette er positivt, da det viser at internasjonalt varebytte fortsatt utvikler seg godt. Vi har tidligere brukt dette som et tidlig varsel om at global økonomisk vekst utvikler seg vesentlig bedre enn ventet. Særlig oppsvinget i global containeraktivitet Fusjons- og oppkjøpsaktiviteten er høy Siden bunnivået i 2002 har fusjons- og oppkjøpsaktiviteten gått kraftig i været, og ligger nå på et høyere nivå enn da IT-boblen var som størst i år er positivt. Det var denne indikatoren som først varslet det økonomiske oppsvinget som startet i slutten av Oljeprisen har i de siste månedene ikke vist noen klar trend. Dette skyldes varierende lagersyklus i de enkelte markedene. Etter den kraftige nedgangen i vinter ser det ut som om den sterke globale veksten gir en solid base for en oljepris i år på godt over 60 dollar fatet. De gode prisene på andre energibærere som gass og kull underbygger hvor sterk den globale økonomien er. Mot manges forventninger har dette gitt et fortsatt godt marked for tjenester innen energiservice, hvor prisstigningen på aktiva etter hvert gir god fundamental støtte for selv de mer spekulative selskapene. INVESTERINGSSTRATEGI Skeptiske investorer borger for oppgang Aksjer er fortsatt lavt vurdert i forhold til andre investeringsalternativer. Underliggende inntjening fra selskapene på global basis tilsvarer 7-9 prosent avkastning i forhold til markedsverdiene. Dette er dramatisk høyere enn hva du får fra obligasjoner ( normaliserte renter) og eiendom. Årsaken til denne lave vurderingen bunner i skepsis til om selskapenes inntjeningsnivå kan opprettholdes, og fortsatt øke, samt om rentenivået globalt blir varig lavt i lang tid fremover. Erfaringene fra femårsperioden har også skremt mange tradisjonelle aksjeinvestorer av banen. Erfaringen er imidlertid at markeder som stiger inn i skepsis er sunne markeder Basert på dagens inntjenings- og rentenivå er aksjer prosent undervurdert, noe som gir en komfortabel nedsidebeskyttelse hvis inntjeningen faller eller/og rentenivået stiger. Sikkerhetsnettet er med andre ord på plass. Dette vet private oppkjøpere (Private Equity) og selskapene selv å benytte seg av, gjennom oppkjøp og fusjoner til priser til dels høyt over sist gjeldende børskurs.

14 En av våre hovedforventninger for i år er nettopp denne store forskjellen mellom rentenivå og avkastningen fra selskapenes inntjening. En opprettholdt sterk global konjunkturutvikling og lave selskapsvurderinger vil gi en revurdering av aksjer. Dette ser nå ut til å gå i oppfyllelse.. Som tidligere nevnt har forventet inntjeningsnivå globalt fra selskapene blitt justert oppover fra til dels meget lave nivåer, etter overraskende gode tall for første kvartal. Fortsatte oppgraderinger kan være katalysatoren som i et klima med et stabilt makrobakteppe kan gi oppvurderinger av selskapsverdiene i tiden som kommer. Haikjeften blir mindre Fortsatt få tegn til lavere global vekst Tilbake til førstesiden 3% 4% 5% 14 Etter korreksjonen i februar ser vi få tegn på spekulative bobler. Sektormessig ser også det globale aksjemarkedet sundt og godt ut. Den globalt høye veksten gjør imidlertid at det kan være en fare for at inflasjonsforventningene endrer seg i løpet av sommeren. Dette kan i så fall være triggeren som kan utløse en korreksjon i aksjemarkedene. Så langt har imidlertid global inflasjon utviklet seg som ventet. SKAGEN Vekst På linje med Oslo Børs I månedene mars og april oppnådde SKAGEN Vekst en samlet avkastning på 8,4 prosent, som var på linje med Oslo Børs Hovedindeks. Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner hadde i samme periode en avkastning på 2,8 prosent. Hittil i år er fondets avkastning 7,0 prosent, mens Oslo Børs Hovedindeks og Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner er opp henholdsvis 8,5 og 2,1 prosent. Ved utgangen av april var 56 prosent av fondet (minimum 50 prosent) investert i Norge, ett prosentpoeng lavere enn ved årsskiftet. Fondets norske del har de siste to månedene hatt en avkastning på 7,8 prosent, som er 0,6 prosent lavere enn Hovedindeksen på Oslo Børs. Den utenlandske delen av SKAGEN Vekst hadde i samme periode en avkastning på 10,0 prosent, som er 6,8 prosentpoeng bedre enn verdensindeksen. Hittil i år er avkastningen til den norske delen av SKAGEN Vekst 8,4 prosent, 0,1 prosentpoeng bak Oslo Børs. Den utenlandske delen er opp 6,1 prosent, mot 2,1 prosent for verdensindeksen. Avkastningstall for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer dermed ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto renter. Kontantandelen i SKAGEN Vekst ved utgangen av april var 0,5 prosent. De 10 største postene utgjorde 27 prosent, ett prosentpoeng opp fra nyttår. Største bidragsytere i perioden var Solstad Offshore, Norsk Hydro og Hyundai Heavy Industries. Negative bidragsytere var Norske Skog, Eltek og Korean Reinsurance. Hittil i år har SKAGEN Veksts største bidragsytere vært Hyundai Heavy Industries, Yara og Solstad Offshore, mens i den motsatt enden av skalaen finner vi selskapene Samsung, Norske Skog og DSG International. Vi noterte med glede siste dag i april en fondskurs for SKAGEN Vekst på 1480,55, som er fondets høyeste kurs noensinne. Både Oslo Børs og Morgan Stanleys verdensindeks nådde all time high noteringer noen dager før månedsslutt % Det store gapet som har vært mellom avkastningen fra norske obligasjoner (10 årig stat) og selskapenes resultater er i ferd med å bli mindre. Både som følge av stigende renter (blå graf, høyre y-akse) og stigende P/E-nivåer (grønn graf, venstre y-akse). Fremdeles er imidlertid avstanden relativt stor, i favør aksjer. Høy oljepris og høy oppkjøpsaktivitet Oslo Børs, som korrigerte relativt kraftig ned mot slutten av februar og dels inn i mars, hentet i løpet av en måneds tid inn det tapte, godt hjulpet av en stigende oljepris. Nok en gang kan vi konstatere at oljeprisen er på et veldig attraktivt nivå for olje- og offshorenæringen. I perioden var det fortsatt høy aktivitet innen fusjoner, emisjoner, nynoteringer og oppkjøp. I SKAGEN Vekst var det fire porteføljeselskap som ble solgt helt ut av porteføljen som følge av bud på våre aksjer. Greske Nirefs Aquaculture, største oppdrettsselskap i Hellas, kjøpte seg opp til 29,9 prosent av Marine Farms i april. Vi ble tilbudt en pris som lå over markedskurs og som vi mente reflekterte en rimelig (fair) verdi på selskapet. Vi valgte derfor å akseptere budet. Vi har doblet pengene våre i Marine Farms siden selskapet gikk på børs i oktober i fjor, mens den største delen av vårt aksjeinnehav ble kjøpt før den tid til langt lavere kurser. Vi valgte også å selge våre aksjer i det svenske finansbolaget Invik (som vi også eier indirekte gjennom vår posisjon i Kinnevik) til islandske Milestone som la inn bud på selskapet. Vår post i Tandberg Televisjon ble solgt til svenske Ericsson. Brønntjenester og utstyrsleverandør Roxar ble for en tid tilbake solgt til Private Equity fond fra Saudi Arabia. Vi eide selskapet gjennom holdingsselskapet Lisme som nå er avviklet og vi fikk oppgjør for våre aksjer i perioden. Det kan også nevnes at vårt porteføljeselskap Solstad Offshore i perioden kjøpte seg opp til over 40% i Rem Offshore hvorpå tilbudsplikten ble utøst. Oppkjøpet virker industrielt fornuftig og prisen akseptabel. Mer offshore Nykommere i perioden var Odfjell Invest, Electromagnetic Geoservices (EMGS) samt Reservoar Exploration Technology (RXT). Odfjell Invest er et riggselskap som har en halvt nedsenkbar 6. generasjons borerigg under bygging og starter i disse dager bygging av ytterligere en rigg. Etter at Odfjell Invests 6% 7%

15 Tilbake til førstesiden 15 intensjonsavtale med Statoil om kontrahering av den første riggen ble brutt i desember i fjor har aksjekursen korrigert ned. Siden den gang har selskapet erklært sin opsjon for bygging av rigg nummer to samt hentet inn kapital til dette prosjektet. I tillegg har selskapet inngått kontrakt med Statoil på akseptable vilkår for rigg nummer en. Dette er etter vår vurdering ikke reflektert i dagens aksjekurs samtidig som pris i forhånd til forventet inntjening når begge riggene er i drift ser svært billig. Høy oljepris kombinert med fallende reserveerstatningsrater gjør at oljeselskapene øker sine lete- og boreinvesteringer samtidig som de forsøker å høyne utnyttelsen av eksisterende felt. EMGS og RXT er selskaper som er godt posisjonert for vekst som følge av at oljeselskapenes nå er villig til å ta i bruk ny og mer kostnadseffektiv teknologi for å øke sine produksjonsvolum. EMGS er i dag en ledende aktør inne elektromagnetisk teknologi knyttet til rekognosering av hydrokarboner under havbunnen. En teknologi som muliggjør skille mellom hydrokarboner og vann før boring. Dette vil kunne dramatisk redusere boreselskapenes lete- og prøveboringskostnader. Teknologien er patentert og kommersielt akseptert. RXT er et multikomponent seismikkselskap (2C/4C) med ledende teknologi innen seismikk ved hjelp av kabler som ligger på havbunnen. Teknologien er først og fremst rettet mot utvikling og forbedringer knyttet til mer modne og produserende felt og er derav noe mindre syklisk enn tradisjonell seismikk. Enda mer i Ganger Rolf I perioden har vi også økt vår allerede store post i den ene Fred Olsen tvillingen Ganger Rolf (Bonheur er den andre). Dette er en klassisk SKAGEN-investering som har vært med oss i flere år og omtalt i både årsrapporten for 2005 og Ingen oddsbombe om du også finner den i årsrapporten for Konglomeratrabatten en fremdeles høy og verdiutviklingen i selskapet mener vi ikke er reflektert i dagens aksjekurs. Vi har økt vårt innehav i Deep Ocean, som er en velposisjonert nisjeaktør i segmentet for undervannstjenester. Selskapet ekspanderer sin flåte betraktelig i inneværende og neste år. Utsiktene for et fortsatt sterkt marked kombinert med et ensifret P/E-forhold på neste års estimerte inntjening gjør investeringen attraktiv både absolutt og relativt til andre selskaper i bransjen. Ned på høye skipsrater Etter en kraftig økning i skipsratene de siste måneder, spesielt innen bulk, har vi har valgt å selge oss ned i Korea Line og Hanjin Shipping. Sistnevnte er som nevnt vært blant fondets beste bidragsytere de siste to månedene, men også hittil i år. Korea Line har gått togangen på litt over ett år, og hele syvgangen siden vi første gang investerte i selskapet i Etter en sterk rekyl i sinkprisen den siste måneden har vi også vektet oss ned i Korea Zink, samt fortsatt å selge i Salzgitter på stadig høyere kurser - godt hjulpet av stigende stålpriser. Vi har også fortsatt å trimme ned vår posisjon i Nutreco. Prisene skal videre opp Selv om flere markeder, Norge inkludert, har blitt noe dyrere de siste månedene (høyere P/E) finner vi fortsatt aksjeverdsettelsene moderate. Høy oljepris gir støtte til en noe høyere verdsettelse av det norske markedet og vi tror inntjeningsforventningene snarere skal opp enn ned. SKAGEN Vekst 10 største investeringer verdsettes fremdeles moderat, til ti ganger årets inntjening og et forhold mellom pris og bokført egenkapital på rundt 2,0. forventer høy aktivitet innen fusjoner og oppkjøp. Med fortsatt sterke globale konjunkturer har vi antagelig bare sett starten av en multippelekspansjonsfase i aksjemarkedene. SKAGEN Global Kom sterkt tilbake Turbulensen i slutten av første kvartal i de globale aksjemarkedene overskygget flere positive inntjeningsrapporter fra selskapene i porteføljen til SKAGEN Global. I slutten av mars og gjennom april kom imidlertid en del av verdiene frem i lyset. Gjennom mars og april steg fondet 5,9 prosent. Det var betydelig bedre enn Morgan Stanleys utbyttejusterte world index, målt i norske kroner, som steg med 2,8 prosent. Hittil i år er SKAGEN Global opp med 4,9 prosent, mot verdensindeksens 2,1 prosent. Beste bidragsyterne i perioden kom fra ett bredt spekter av både geografiske områder og bransjer. Siemens, Samsung Heavy, Pride International, Air France-KLM, og Bharti Airtel var de som bidro med de største positive resultatene. De med størst negativt fortegn var Bunge, Osaka Securities Exchange, Kemira GrowHow, Korea Re, og Cemex. Med unntak av et marginalt tap i farmasi, ga samtlige bransjer positive resultater. Relativt sterke sektorer var kapitalvarer, finans, og telekom, mens de relativt svake var medisin, informasjonsteknologi og inntektsavhengige forbruksvarer. Opp i landrigg ned i sjørigg Siden forrige markedsrapport har følgende skjedd i porteføljen: Vi har kjøpt oss videre opp i det amerikanske landriggselskapet Nabors, som ble beskrevet i forrige markedsrapport. Kjøpet ble finansiert av videre nedsalg i Transocean, på høye kurser. Ann% Chg Den sterkt økene produktiviteten har holdt inflasjonen nede og økt konsumentenes velferd dramatisk Core** consumer prices (RS) Surge in productivity... Real per capita GDP* (5-year moving average)(ls)... keeps a lid on inflation * Includes estimates, IMF data / Excluding food and energy / BCA Research 2006 Den blå grafen viser produktivitetsveksten, som avleses på venstre y-akse. Den grønne grafen viser utviklingen i kjerneinflasjonen (inflasjon justert for mat og energi), som avleses på høyre y-akse Ann% Chg Fortsatt lavt globalt rentenivå i kombinasjon med moderate verdsettelser av selskapene, gjør at vi også i tiden fremover

16 Innen råvarer har vi solgt oss betydelig ned i svenske SCA til alltime-high kurser. Denne tidligere topp ti posisjonen hos oss er blitt redusert til en post på rundt en prosent av porteføljen. Da vi solgte oss ned var prisingen kommet opp på et såpass høyt nivå at vi ikke så særlig stor oppside på kort sikt (aksjen har i ettertid falt en del). Billig brasiliansk skog Etter å ha besøkt selskapet Votorantim Cellulose i Brasil fikk vi bekreftet at selskapets strategi nå var å gjenerobre tronen som verdensledende produsent av eukalyptus. De siste par årene har selskapet ført en vinglete strategi. Votorantim Cellulose er allerede en av de aktørene i verden med det laveste kostnadsnivået for produksjon av papirmasse. Porteføljen med skogsprodukter synes godt gjennomtenkt. De har en veldig langsiktig horisont på sine investeringer (år ). Mens det tar rundt 20 år før man kan høste skog i Norge, kan eukalyptustrær høstes allerede etter seks syv år. Det synes også som om det kan gå mot en omstrukturering av skogbransjen i Brasil de neste par årene. Selskapet ble kjøpt til under fem ganger årets kontantstrøm, under 1,5 ganger egenkapitalen (ikke inflasjonsjustert) og til en direkteavkastning fra utbyttet på fire prosent. Etter å ha vært med på en meget sterk og spennende opptur for Grupo Mexico solgte vi ut en stor del av posisjonen vår i det selskapet. Vi har fortsatt å øke posisjonene i Tyco International og LG corp. Begge er nå inne på fondets topp ti liste, og vi tror at flere triggere for kursøkning kan inntreffe om ikke så alt for lenge. Kjøpene i Tyco og LG Corp er finansiert gjennom nedsalg i Bunge, Samsung Heavy og Munters. Alle tre har det siste året gitt et meget godt bidrag til fondet. Sistnevnte ble solgt helt ut av porteføljen på rekordkurser og etter vår mening fullt priset. Takk for tålmodigheten med VW Innen inntektsavhengige forbruksvarer har vi redusert oss betydelig. Independent News & Media ble trimmet ned etter at aksjen har gått 50 prosent siste året. Rykter om oppkjøp av TUI har ført til 35 prosent kursstigning i år for den aksjen. Vi har benyttet oppturen til å selge oss kraftig ned i selskapet. Sist men ikke minst; vår kjære Volkswagen - en av de mest hatede selskapene i Europa før tre år siden, har steget med 200 prosent siden den gang. Bare det siste året har VW-kursen doblet seg. Porsche har nå negativ kontroll over selskapet, MAN-Scania forholdet er ikke avklart, inntjeningen er god, men selskapet handles nå till 1,6 ganger bokført egenkapital. Vi har, med et smil om munnen, solgt oss ned på rekordhøye kurser, etter noen år med mange dramatiske minner. Kjøper man aksjene billig nok går det gjerne bra til slutt. Jeg vil takke Globals andelseiere for de gode samtalene og inspirerende diskusjonene gjennom flere år etter at vi kjøpte de første VW-aksjene høsten Dette eventyret, om den stygge andungen som til slutt ble den hvite, flotte svanen vi trodde på, kommer jeg aldri til å glemme. Betydelig ned i mer populære Sainsbury Et annet av de mest upopulære selskapene i Europa for tre år siden var den britiske supermarkedskjeden J. Sainsbury. Som beskrevet i forrige markedsrapport foreligger det potensielle budgivere på selskapet, basert først og fremst på de underliggende merverdiene som befinner seg i selskapets eiendomsportefølje. Det ser nå ut som om familien Sainsbury er splittet med hensyn til den fremtidige strategien for selskapet. Med denne risikoen i bakhodet har vi redusert vår post i Sainsbury betydelig, til veldig gode priser. Tilbake til førstesiden Midlene fra salget av Sainsbury har vi valgt å investere i hva som kan være Mexicos mest hatede selskap, Gruma - verdens ledende produsent av tortilla. Til tross for prisøkninger på mais har selskapet klart å opprettholde sine resultatmarginer på et meget sunt og godt nivå. I hvert fall enn så lenge. Fratrukket selskapets eierskap i en børsnotert bank og en produsent av mel handles Gruma til ekstremt lave multipler. Sveitsisk mat Vi har kjøpt oss inn i det globale Sveitsbaserte matselskapet Nestlé. Selskapet er rimelig priset basert på inntjening, fratrukket eierandeler i andre børsnoterte selskaper. Disse selskapene, som vi mener ikke er driftsrelaterte, kan bli solgt ut på sikt til en god premie i forhold til dagens børskurs. Veksten til selskapet er også pen. Nestlé er i ferd med å gjennomføre en omstilling av produktspekteret som skal føre til økte resultatmarginer. Selskapet er også godt posisjonert for det økte konsumet av matvarer som finner sted i verdens vekstmarkeder, samt innen den nye populære produktgruppen functional food. Vi har solgt oss ned i Toll Brothers og Pfizer. Innen finans har vi økt posten i den asiatiske børskongen Li Ka-Shings holdingselskap Cheung Kong Holding. Selskapet kom med gode tall fra alle deler av konglomeratet, og fikk solgt sitt indiske teleselskap til noe som må betegnes som julenissepris. Pengene fra salget deles muligens ut til aksjonærene som et ekstraordinært utbytte. Selskapets kontroversielle investering i selskapet 3 ser ut til å utvikle seg bedre enn hva de verste pessimistene hadde fryktet, mens worst case synes å være diskontert i aksjekursen. Vi har kjøpt oss noe opp i Bank Asya, en investering som er godt beskrevet i årsrapporten vår. Vårt innehav i svenske Invik ble solgt til islandske Milestone etter at de kom med bud på selskapet. SKAGEN Kon-Tiki Femåring i godt driv Hittil i år er SKAGEN Kon-Tiki opp med 4,8 prosent mot vekstmarkedsindeksens 2,1 prosent. Størstedelen av fremgangen kom etter korreksjonen i februar. Siden oppstarten 5. april 2002 har fondet steget med 285 prosent, mot vekstmarkedsindeksens 107 prosent. Verdensindeksen er i samme periode opp bare 17 prosent. Alt målt i norske kroner. Av enkeltmarkeder som er investerbare er det bare Russland og Østerrike som kommer i nærheten av denne avkastningen. Det mye omskrevne kinesiske innenlandske aksjemarkedet har til sammenligning bare drøyt doblet seg i denne femårsperioden. Oljefyrte Oslo Børs er opp 163 prosent. Risikoen, målt ved standardavviket, har vært noe høyere enn referanseindeksen, men i hovedsak som følge av positive indeksavvik (på stigende kurser). Frem fra glemselen Da vi startet fondet var globale vekstmarkeder som tema en glemt aktivaklasse. Krisene på 1990-tallet og dotcom sprekken ved årtusenskiftet førte til lite oppmerksomhet og stor risikoaversjon blant globale aksjeinvestorer. Dette ga svært lavt vurderte selskaper. Høy kriseberedskap gjorde at også landenes økonomi var svært robuste etter krisehåndteringen. Våre erfaringer fra investeringer i dette området i SKAGEN Vekst og Global var likevel positive. Vi fant derfor ved inngangen til 2002 tiden inne for å lansere SKAGEN Kon-Tiki, 16

17 Tilbake til førstesiden 17 som et fond med fokus på, men ikke begrenset til, de globale vekstmarkedene. Det unike, som skiller oss fra våre konkurrenter, var likevel at vi var fokusert mot selskaper. Ikke som de aller fleste andre, på makroforhold. Dette har sannsynligvis vært hovedbidragsyteren til de svært gode risikojusterte resultatene våre. Kina inn i WTO sentral katalysator Kinas inngang i WTO i 2001 var på mange måter en katalysator for den utvikling vi har sett etterpå. I dette tiåret har de globale vekstmarkedene stått for over to tredjedeler av den globale økonomiske veksten. Da vi startet SKAGEN Kon-Tiki var de globale vekstmarkedenes andel av verdens aksjemarkeder fem prosent. I dag utgjør de nærmere 15 prosent. Satt i scene av en vekstmarkedsøkonomi som vokser hurtig i både bredde og dybde er andelen fortsatt sterkt stigende. Fortsatt står vekstmarkedene for over 85 prosent av verdens befolkning. Over halvparten av verdens produksjon av varer og tjenester finner sted her, også beregnet ut i fra kjøpekraftsjusterte verdier. Og denne andelen minsker ikke! Med globale vekstmarkedene nå i førersetet for verdens økonomiske utvikling er den erfaring vi har fått i løpet av disse fem årene med SKAGEN Kon-Tiki av uvurderlig betydning. For mange investorer har området først i de siste par år kommet inn på radarskjermen. Vi har derfor et forsprang. I båstenkningsmatrisen geografi/bransje stiller vi som generalister sterkt, med få begrensninger på hvor vi kan investere. Hva så med de neste fem? Hva kan vi så forvente av de neste fem årene for Kon-Tikiseilasen? Fortsatt handles globale vekstmarkedsaksjer med en liten rabatt til aksjer i de industrialiserte markedene. Dette synes uberettiget. Gjelden er mindre, kapitalavkastningen høyere og veksten større og mer konsistent. De store ubalansene fra årene, forårsaket av en vanskelig tilpasning til markedsøkonomi og demokrati, er en saga blott. I dag står regionen for over to tredjedeler av de globale valutareservene. Frie valutakurser og inflasjonsmål er nå normen. Det reduserer sannsynligheten for drastiske kriser a la Mexico, Asia og Russland på 1990-tallet. Snubletråder i mindre skala er det imidlertid mange av. Eksempelvis Tyrkia i fjor, Thailandsk statskupp i vinter, og vårens nasjonaliseringer i Venezuela. I den grad spekulasjonen i forkant har vært moderat, er resultatene dog til å leve med. Fra produksjon og sparing til konsum Motsatt kan man hevde at disse tilpasningene ga selskapene et godt utgangspunkt for den globale økonomiske boomen vi har sett siden Den gode kursutviklingen bekrefter dette. Vi stiller oss noe tvilende til et slikt resonnement. Rett nok har råvareselskapene, som i første rekke profiterte på utviklingen, vært gode bidragsytere i årene som har gått. Ser vi fremover er det i første rekke disse landenes egen økonomiske dynamikk som er spennende. Utviklingen for mange land går fra å være produsent- og spareøkonomier til å bli økonomier hvor forbruket blir den sentrale drivkraften. Det er denne utviklingen som etter hvert har satt et stadig større preg på Kon-Tikis portefølje. Denne trenden kommer til å forsterkes i tiden fremover. Ganske alene om selskapene Vi er i dette utviklingsunivers fortsatt temmelig alene om vår selskapsfokuserte investeringsfilosofi. Det mener vi reduserer den langsiktige risikoen til fondet, og er fortsatt andelseierens beste garanti for god langsiktig utvikling. Globale vekstmarkeder har tradisjon for berg- og dalbanekjøring. Dette skyldes først og P/E inc. financials 2006 Vekstmarkedene vokser fortsatt mest Valutakursen World EMEA GEM GEM Large Cap BRIC LatAm GEM Resources GEM ex Resources GEM Small Cap Asia 6 0% 5% 10% 15% 20% 25% Net earnings growth inc. fin. 2007E Kilde: UBS estimates Basert på historiske nøkkeltall er forholdet mellom pris og inntjening (P/E) i de industrialiserte markedene og vekstmarkedene i ferd med å konvergere. Basert på veksten i inntjeningen prises imidlertid vekstmarkedene til en pen rabatt i forhold til de industrialiserte markedene. Gjeldsnivået i selskapene er også betydelig lavere, samtidig som produktiviteten og egenkapitalavkastningen er høyere i vekstmarkedene. fremst at den historiske kursutviklingen ofte har vært drevet av marginale globale likviditetsstrømmer, som igjen er drevet av mer eller mindre saklige stemningsskift i markedet. Man skal vokte seg vel for de kostbare ord Denne gang er det annerledes, men det kan faktisk se slik ut nå. Gitt de lyse utsiktene er hysteri- og manifaktoren fortsatt beskjeden, lokalisert til enkelte segmenter i enkelte markeder som kinesiske innenlandske aksjer. Vi regner med at vår investeringsfilosofi, som fokuserer på undervurderte og upopulære selskaper, styrer unna de farligste boblene. Som skipper på Kon-Tiki skuta ser farvannet meget smukt ut så langt øyet kan se. Godt med litt vasking av porteføljen Første tertial i år ble en aktiv periode for SKAGEN Kon-Tiki. Mange investorer vaklet mellom tvil og tro, slik at det ble store bevegelser blant andelseierne i fondet under korreksjonen i februar-mars. Dette fremskyndet en omvekting fra gamle til nye selskaper, samtidig kunne vi si farvel til en rekke gode bekjentskaper som over lang tid har gitt oss god avkastning. Den gode absolutte og relative utviklingen siden begynnelsen av mars, viser at porteføljen hadde godt av litt vasking. Gode bidragsytere i mars og april var Vale Rio Doce, National Oilwell, Bharti Airtel, som alle bidro med tresifret millionavkastning. De største taperne var vårt nye bekjentskap Banco Nossa Caixa, en brasiliansk sparebank som betalte sin tidligere eier, staten Sao Paulo, to milliarder reais for 1,2 millioner kunder. Dette økte etter vårt skjønn gevinstpotensialet, men førte til at banken fikk bank i aksjemarkedet. Den andre store taperen var Samsung Electronics, tallene for første kvartal viste et prisfall på minnebrikker som var sterkere enn ventet. De øvrige to store divisjonene, mobil- og LCD-skjermer, utvikler seg imidlertid bra. Samsung Electronics er nå priset til sitt laveste nivå siden 2003, basert på inntjening. Tidligere gode bidragsytere som Hanmi Pharma, Gedeon Richter, Mahindra og Seadrill ga også svake bidrag i perioden, men ser nå litt inn i mai måned ut til å komme sterkt tilbake.

18 Vi solgte ut en del gamle gode bidragsytere som Grupo Mexico, Independent News, Graphisoft og Ship Finance. Flere marginale poster i porteføljen har vi også kvittet oss med, som Reysas, Selcuc, Deep Sea Supply, Nortel, Norsk Hydro og HSBC. Etter at det kortsiktige kurspotensialet ble nådd i Samsung Heavy, National Oilwell, Rio Doce og Banco do Brazil reduserte vi posten vår betydelig i disse selskapene. Vi tok også en kjapp gevinst i First Pacific, etter svært hurtig revurdering av aksjen. Utover de nye selskapene i porteføljen som ble omtalt i forrige markedsrapport, har vi de siste par månedene kjøpt vesentlige poster i Sea Production, Sealift og Seadrill. Dessuten økte vi betydelig i meksikanerne Cemex og Gruma, samt i LG Corp og indonesiske Trimegah Securities. Mer konsentrert portefølje Basert på ovennevnte porteføljeopprydning er det totale antall selskaper i porteføljen nå redusert. Vi planlegger ytterligere reduksjoner etter hvert som våre kursmål blir innfridd. De ti største postene er tilbake til 48 prosent av porteføljen, og kontantandelen ved månedsskiftet var noe i underkant av to prosent. Vår langsiktige dollarhedge ble realisert i perioden med god gevinst, vi er i dag uten valutasikring. Fokus i porteføljen er i større grad enn tidligere rettet mot et forbrukerledet oppsving i globale vekstmarkeder, og mindre mot en global konjunkturoppgang. Vi er imidlertid fortsatt godt posisjonert mot en forlenget investeringssyklus innen energi og infrastruktur. Den absolutte vurdering av porteføljen har ikke endret seg mye de siste årene. Fortsatt ligger vi tett på et ensifret nivå for hva vi betaler for avkastningen fra selskapene (P/E), og under to ganger bokført egenkapital. Således er vi tett på en drømmesituasjon. Selskapenes inntjening og egenkapital vokser like hurtig som aksjekursene, med en årsrate omkring vårt mål på 20 prosent pa. Samtidig som vi fortsatt venter på en revurdering av våre prima selskaper. Det kan bli en varm sommer i de globale vekstmarkedene! Rentemarkedet og rentefondene Lange realrenter kan øke noe Lange realrenter, det vil si nominell rente justert for forventet inflasjon, har ikke beveget seg noe særlig de siste to månedene. Det har vært en viss oppgang i noen europeiske land, men de har trukket ned i Japan og ligget stille i USA. Vi anslår global realrente den renten på kredittsikre obligasjoner som balanserer investering og sparing i den globale økonomien til å ligge stabilt på litt i overkant av to prosent. Utviklingen i de lange realrentene fremover blir bestemt av ønsket sparing og planlagte investeringer. Vi tar høyde for at det kan komme en liten oppjustering av de lange realrentene på grunn av at avdempingen av veksten i USA ser ut til å bli mindre enn mange hadde trodd. Det var vekst i næringslivets investeringer igjen i første kvartal. Og fordi den økonomiske veksten er høy i eurosonen, Japan og i de fleste vekstmarkedene. Høy vekst ledsages ofte av høyere investeringer. Vi tror imidlertid ikke på noen markant økning i de lange realrentene. Historisk sett er ikke to prosent et spesielt lavt realrentenivå. Stabile inflasjonsforventninger Inflasjonsforventningene har vært stabile de siste månedene. Den løpende inflasjonen har overrasket både på oppsiden - som i Storbritannia, og på nedsiden som i USA. Prosent Lange realrenter på vei opp? 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 Sverige USA Storbritannia Tilbake til førstesiden Frankrike Japan 0,00 jan mar mai jul sep nov jan mar mai Kilde: EcoWin Realrentene i Europa har økt noe i år og er nå nesten på nivå med de amerikanske. Vi forventer at globale realrenter på sikt blir liggende stabilt i overkant av to prosent. Inflasjonsforventningene ligger på inflasjonsmålet i eurosonen og i Sverige. I Storbritannia ligger de stabilt noe høyere enn inflasjonsmålet. USA har som kjent ikke noe eksplisitt inflasjonsmål, men flere i sentralbanken har uttalt at de ønsker inflasjon på mellom én og to prosent. Nå ligger inflasjonsforventningene i USA på 2,4 prosent. Kombinasjonen av jevnt over stabile realrenter og inflasjonsforventninger gjør at de lange nominelle rentene, globalt sett, ikke har endret leie de siste to månedene. Korte renter, som styres direkte av sentralbankene, varierer alt etter som inflasjonen antas å være tiltakende eller avtagende. I Japan er konsumprisene fallende, og det antas at Bank of Japan ikke kommer til å heve styringsrenten igjen med det første. Opsjonsmarkedet priser p.t. inn lav sannsynlighet for at den amerikanske sentralbanken (Fed) kommer til å senke sin styringsrente før i slutten av 2007, selv om de siste inflasjonstallene tyder på at kjerneinflasjonen er på hell. Årsveksten i PCE-deflatoren, som er Feds foretrukne mål, falt til 2,1 prosent i mars. I Storbritannia har inflasjonen overrasket på oppsiden, med en årsvekst i KPI på 3,1 prosent i mars. Dette er det høyeste man har hatt siden inflasjonsmålet ble innført. Det antas at Bank of England kommer til å øke renten til 5,5 prosent innen sommeren. Det er kanskje størst usikkerhet knyttet til den korte renten i eurosonen. Trolig hever ECB styringsrenten til 4,0 prosent før juli, selv om inflasjonen i eurosonen ligger stabilt litt i underkant av to prosent. Antagelig heves også snart styringsrenten i Sverige med 25 basispunkter til 3,5 prosent. Hva så med Kina? Hva skjer med kinesisk pengepolitikk? Inflasjonen i Kina økte litt overraskende til 3,3 prosent i mars. Kina har ennå ikke et velfungerende pengemarked og myndighetene bruker ikke en kort sentralbankrente til å styre inflasjonen. Trolig vil kineserne etter hvert la renminbien appresiere noe raskere mot dollar. Handelsvektet er renminbien litt svakere nå enn den var høsten Dette skyldes at dollaren har depresiert. Vi tror ikke på noe radikalt omslag i valutapolitikken, og vi tror ikke en litt raskere appresiering mot dollar får noen realøkonomiske implikasjoner. Det er naturlig at prisnivået i land med høy vekst fra et lavt BNP per capita nivå stiger i forhold til i utlandet. 18

19 Tilbake til førstesiden 19 SKAGEN Tellus Filosofien gir resultater SKAGEN Tellus hadde en euroavkastning på 1,3 prosent fra begynnelsen av mars til utgangen av april. Referanseindeks hadde i samme periode en avkastning på -1,6 prosent. Meravkastningen var dermed 3,1 prosentpoeng i den perioden. Siden nyttår har avkastningen i SKAGEN Tellus vært 3,3 prosent, noe som gir en meravkastning på 4,4 prosentpoeng. Avkastningen har kommet som en konsekvens av anvendt investeringsfilosofi. Vi kjøper obligasjoner vi mener er undervurderte. Det vil si der hvor den løpende renten er høyere enn summen av global realrente, langsiktige inflasjonsforventninger og kredittrisiko. For eksempel har vi tjent gode penger på å investere i brasilianske statsobligasjoner. Litt i underkant av 10 prosent av fondet har vært investert i lange brasilianske statsobligasjoner siden oppstarten av fondet 29. september i fjor. Det har vært et betydelig fall i de lange rentene i Brasil. Dette skyldes delvis at de korte rentene har kommet ned, men først og fremst det faktum at markedet etter hvert har fått øynene opp for at inflasjonsmålstyring også kan fungere utmerket i vekstmarkeder. Det er derfor ikke er lenger er noen god grunn til å prise inn så høye inflasjonsforventninger. Ut av Brasil og inn i Mexico I april solgte vi vår post i brasilianske statsobligasjoner etter at rentene kom kraftig ned. Vi benyttet den salgsmuligheten som bød seg da finansmarkedet begynte å spekulere i en mer aggressiv rentenedsettelse fra sentralbankens side, noe som også trakk ned de lange rentene. Slik vi vurderer det er det nå mer å tjene på å være i lange meksikanske obligasjoner, hvor risikojustert lang realrente etter våre anslag ligger ca. 20 basispunkter høyere enn i Brasil. SKAGEN Avkastning Bra til tross for svakt på Island Skagen Avkastning hadde i mars og april en samlet avkastning på en prosent. Til sammenligning hadde det norske pengemarkedet en avkastning i samme periode på 0,7 prosent, mens referanseindeksen til fondet (norsk stat 3 år) falt med 0,2 prosent. Til tross for svak avkastning på vår obligasjon på Island, et svakt obligasjonsmarked i Norge samt siste tids valguro i Tyrkia, har året startet godt. Hittil i år er fondet opp 2,62 prosent mot 0,12 prosent for referanseindeksen. Siden våren ofte er en periode med korreksjoner i finansmarkedene (i hvert fall de siste årene) har vi i år valgt å ta gevinster i de områdene vi synes er utsatte for korreksjoner, og kjøpt tilbake billig etter korreksjonene. Denne strategien har gitt oss ekstraavkastning på Island og i Tyrkia, hvor vi er investert i nå, samt i Mexico og Brasil - som vi foreløpig har solgt oss ut av. Vi har nylig kjøpt en valutasikret 10-årig obligasjon i New Zealand som vi har stor tro på. Posten er på ca. 3,5 prosent av fondet. Obligasjonen er utstedt av en delstat i Canada (!). Realrenten er på over fire prosent, mot et globalt gjennomsnitt på rundt to prosent. Rentene stakk nylig i taket i frykt for høye inflasjonstall for første kvartal. Da inflasjonstallene kom inn klart lavere enn markedets forventninger gjaldt det å være rask på labben for å sikre seg billige obligasjoner. Vi antar at den rekordhøye styringsrenten i New Zealand på 7,75 prosent får en dempende effekt på inflasjonen, som over tid vil får ned realrenten. Da vil vi oppnå en kursgevinst på investeringen. Utsiktene fremover ser gode ut. Våre aktive investeringer synes alle å være meget attraktivt priset. Den økonomiske utviklingen i de landene vi er inne i utvikler seg positivt. Vi forventer et betydelig fall i inflasjonen fremover i Island, som etter hvert bør gi store kursgevinster på vår statsobligasjon. De største risikomomentene er etter vår oppfatning en for høy vekst i USA, med tilhørende høyere inflasjon, samt politisk uro vedrørende handelsforholdet mellom Kina og USA. Generelt ser verdensøkonomien overraskende robust ut. SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Høyrente Så langt i år har SKAGEN Høyrente gitt en avkastning på 1,30 prosent og de seneste 12 månedene er avkastningen 3,40 prosent. Tilsvarende tall for Nibor 3 måneder er 1,43 prosent og 3,63 prosent. SKAGEN Høyrente gir en bedre avkastning enn de aller fleste bankinnskudd. Over tid er det også en målsetning å slå 3 måneders NIBOR rente. Den effektive renten (yielden) lå ved utgangen av april på 4,61 prosent. Dette var 9 basispunkter høyere enn Nibor 3 måneder. Målsettingen om å gjøre det bedre enn 3 måneders NIBOR rente har vi så langt i 2007 ikke lykkes med. Målet er dog innen rekkevidde ettersom vi nærmer oss rentetoppen og økningen i 3 måneders NIBOR rente blir mindre. SKAGEN Høyrente Institusjon Avkastningen for SKAGEN Høyrente Institusjon har hittil i år vært 1,29 prosent og de seneste 12 månedene 3,31 prosent. Tilsvarende tall for referanseindeksen, ST1X, er henholdsvis 1,24 og 3,27 prosent. Den direkte renten ved utgangen av april var 4,71 prosent. Durasjonen i porteføljen har vi redusert noe, og den var i slutten av april 0,2 år (kan maksimalt være 0,33 år). Grunnen til den noe kortere durasjonen skyldes først og fremst usikkerheten om hvordan den norske inflasjonen kommer til å utvikle seg, og dermed også hvordan Norges Bank kommer til å agere. Fondet har en del midler plassert i papirer med gjenværende løpetid 7-11 måneder, hvor det etter vår mening prises inn for mange rentehevninger fra Norges Bank fremover. Samtidig gir disse papirene en god løpende rente.

20 SKAGEN Vekst Tilbake til førstesiden 20 Minimum 50 prosent av midlene i aksjefondet SKAGEN Vekst skal til enhver tid være investert i Norge, resten skal være plassert i det globale aksjemarkedet. Målinger foretatt av tidsskriftet Dine Penger og Morningstar, plasserer SKAGEN Vekst blant de aksjefondene som har gitt høyest avkastning i forhold til risikoen. Risikoen til fondet er, isolert sett, blant de laveste i klassen. HISTORISK KURSUTVIKLING Redusert risiko oppnås gjennom grundige analyser av de enkelte selskapene, samt hovedtendensene i norsk og internasjonalt næringsliv. I tillegg er en betydelig del av fondets midler investert utenfor Norges grenser. Dette gjør at fondet kan ta del i den verdiskapningen som finner sted i selskaper som opererer innen bransjer og markeder som ikke finnes på Oslo Børs. Vi leter etter selskaper som er solide, men underpriset. SKAGEN Vekst passer for investorer som ønsker et aksjefond med god balanse mellom norske og globale selskaper. Fondet har et bredt mandat som gir stor frihet til å investere i en rekke selskaper, bransjer og regioner. NAVSKAGEN VEKST BRANSJEFORDELING 800 HOVEDINDEKS Fondets startdato 1. desember 1993 Avkastning siden oppstart 1380,55 % Gjennomsnittlig avkastning per år 22,24 % S&P kvalitativ rating AAA Forvaltningskapital mill NOK Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0,0 0,7 % (avhengig av beløp) Innløsningsprovisjon Ingen Forvaltningshonorar 1,0 % per år + 10 % av avkastningen utover 6 % per år Minste tegningsbeløp Engangstegning kr 1 000, spareavtale kr 250 Skatteordninger Unit Link Godkjent for markedsføring i Norge, Sverige, Danmark, Nederland, Finland og Luxembourg Referanseindeks Oslo Børs, Hovedindeks UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Kristian Falnes ÅRSTALL AVKASTNING REFERANSE- FORVALTNINGS- ANTALL TOTAL INDEKS KAPITAL* ANDELSEIERE KOSTNAD Hittil i år pr ,99 % 8,46 % ** ,49 % 32,43 % , ,15 % 40,47 % ,60 % ,75 % 38,45 % ,52 % ,25 % 48,40 % ,17 % ,91 % -31,09 % ,00 % ,33 % -16,57 % ,47 % ,25 % -1,68 % ,18 % ,98 % 45,54 % ,31 % ,47 % -26,65 % ,46 % ,23 % 31,60 % ,74 % ,09 % 32,03 % ,01 % ,72 % 11,60 % ,95 % ,13 % 7,13 % ,78 % GEOGRAFISK FORDELING 0,3 % 1,4 % 2,5 % 7,2 % 8,4 % 3,6 % 5,3 % 5,3 % 19,7 % 11,6 % 34,7% -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 0,3 % 1,1 % 4,6 % 1,4 % 5,7 % 9,2 % 9,4 % 56,7 % 12,6 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % *I millioner kroner **Utregnes ved utgangen av des. 07