Gjentar suksessen SKAGEN FONDENE. Årsrapport Kunsten å investere. Langsiktig og lidenskapelig. Dette vil prege Sparing helt enkelt

Transkript

1 SKAGEN FONDENE Årsrapport 26 Gjentar suksessen Kunsten å investere - Jeg arbeider ikke som investor jeg ER en investor. For porteføljeforvalter Filip Weintraub dreier det seg om en levemåte, ikke et yrke. Les intervjuet på side 8 Dette vil prege 27 Porteføljeforvalterne ser fire årsaker til at 27 vil bli nok et godt SKAGEN-år. Les mer om temaene globalisering, inflasjon, store familie selskaper og investeringssyklusen. Side 1 Sparing helt enkelt Det skal være enkelt å spare i SKAGEN Fondene. Hold deg oppdatert og få oversikten når du ønsker. Les hvordan på side 35 Langsiktig og lidenskapelig Porteføljeforvalterne i SKAGEN er ikke som alle andre. Med bred erfaring og grundige analyser jobber de for å gi kundene best mulig risikojustert avkastning. Side 6 Aldri før har så mange hatt grunn til å glede seg over avkastningen i våre fond. Aksjefondene leverte god absolutt og relativ avkastning i 26. Rentefondene oppnådde også meget konkurransedyktig avkastning. Særlig svenske kunder har fått øynene opp for våre fond. Vi gleder oss sammen med kundene. Pris og ros SKAGEN Fondene og porteføljeforvalterne har fått en rekke priser og utmerkelser i 26. Den internasjonale anerkjennelsen viser at investeringsfilosofien fungerer og at vi leverer avkastning i verdensklasse. Side 34

2 2 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene Hovedtrekk fond Innkalling til valgmøte Avkastning i verdensklasse 26 var et godt år for andelseierne. Alle fondene gjorde det bedre enn sine respektive referanseindekser og aksjefondene lå godt over målsettingen om 2 prosent gjennomsnittlig årlig avkastning på lang sikt. SKAGEN Avkastning Forvalter Ross Porter Oppstart 16. september 1994 Forvaltningskapital (MNOK) 3 2 (26) og (25) Antall andelseiere (26) og (25) Avkastning 26 % % 3,9,9 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 6,8 6,4 Innkalling til valgmøte Vi ønsker våre andelseiere i SKAGEN Vekst, SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki, SKAGEN Tellus, SKAGEN Avkastning, SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon velkommen til valgmøte i Stavanger Konserthus 14. februar kl Etter det offisielle programmet vil vår investeringsdirektør Kristoffer Stensrud fortelle hva vi tror om utsiktene for 27. I år vil NRKs Jon Almaas stå for utspørringen av våre porteføljeforvaltere om fjoråret, og deres tanker om det nye året vi har gått inn i. Deler av valgmøtet blir direkte overført på vår hjemmeside slik at flest mulig kan følge med. SKAGEN Global SKAGEN Høyrente Til behandling foreligger: 1. Valg av møteleder og to andelseiere til å undertegne protokollen. Forvalter Filip Weintraub Oppstart 8. august 1997 Forvaltningskapital (MNOK) (26) og (25) Antall andelseiere (26) og (25) Forvalter torgeir Høien Oppstart 18. september 1998 Forvaltningskapital (MNOK) (26) og 2 42 (25) Antall andelseiere (26) og 7 21 (25) 2. Styrets årsberetning for SKAGEN Vekst, SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki, SKAGEN Tellus, SKAGEN Avkastning, SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon. 3. Revisors beretning. Avkastning 26 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start Avkastning 26 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 4. Valg til valgkomitéen (styret innstiller at Harald Sig. Pedersen gjenvelges med varighet til 21) 24,1 23,8 % 7, 6, 5, % 7, 6, 5, 5, 5, 5. Valg av ett styremedlem til styret i Stavanger Fondsforvaltning AS (valgkomitéen innstiller at Jan Henrik Hatlem gjenvelges som andelseiervalgt styremedlem med varighet til 29). 1,8 3,3 4, 3, 2, 1, 2,9 2,7 4, 3, 2, 1, 6. Valg av ett varamedlem til styret i Stavanger Fondsforvaltning AS (valgkomitéen innstiller at Siv S. Oftedal gjenvelges som andelseiervalgt varamedlem med varighet til 29). Morgan Stanley verdensindeks NOK SKAGEN Vekst Morgan Stanley verdensindeks NOK Forvalter Kristian Falnes Oppstart 1. desember 1993 Forvaltningskapital (MNOK) (26) og (25) Antall andelseiere (26) og (25) Avkastning 26 32,5 32,4 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 22,2 13,2 SKAGEN Høyrente Institusjon Forvalter torgeir Høien Oppstart 14. mars 23 Forvaltningskapital (MNOK) 357 (26) og 375 (24) Antall andelseiere 38 (26) og 54 (25) % 7, 6, 5, 4, 3, 2, Avkastning 26 2,8 2,7 ST2X Obligasjonsindeks % 7, 6, 5, 4, 3, 2, ST2X Obligasjonsindeks Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 7. Innsendte spørsmål fra andelseierne. På valgmøtet gir hver andel én stemme. Andelseiere kan stemme ved fullmektig. Ingen møtedeltaker kan avgi stemme for mer enn 1/3 av samtlige stemmer representert på møtet. Godkjent fullmaktskjema er tilgjengelig på eller ved å ta kontakt med Kundeservice på telefon 41. En andelseier har rett til å få drøftet spørsmål som meldes skriftlig til styret i forvaltningsselskapet innen én uke før valgmøtet holdes. Med unntak av valgene kan valgmøtene ikke treffe vedtak som binder fondene eller forvaltningsselskapet. FONDSSAMTALE MED JON ALMAAS Det blir som vanlig et variert program, og etter at den formelle delen av valgmøtet er over gjentar vi suksessen med fondssamtale med porteføljeforvalterne og administrerende direktør Harald Espedal. I år vil NRKs Jon Almaas lede fondssamtalen. Nærmere informasjon og påmeldingsskjema finner du på eller ta kontakt med Kundeservice på telefon 41. Påmeldingsfrist er 13. februar. Det blir lettere servering og god drikke. 5 1, 1, Stavanger, 31. januar 27 ST1X Obligasjonsindeks ST1X Obligasjonsindeks Med vennlig hilsen styret i Stavanger Fondsforvaltning AS skagen Kon-Tiki Forvalter J. Kristoffer C. Stensrud Oppstart 5. april 22 Forvaltningskapital (MNOK) (26) og (25) Antall andelseiere (26) og (25) skagen Tellus Forvalter torgeir Høien Oppstart 29. September 26 Forvaltningskapital (MNOK) 574 (26) Antall andelseiere (26) Martin Gjelsvik Styreleder Innhold 2 Hovedtrekk fond Innkalling til valgmøte 3 Leder 4 Fra utfordrer til markedsleder 5 Milepæler 35 3 Avkastning 26 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 31,7 Avkastning Siden Oppstart i 26 % Porteføljeforvalterne 8 Portrettintervju med Filip Weintraub 1 Porteføljeforvalternes beretning Dette vil prege Porteføljeforvalternes beretning om fondene 22 Avkastnings- og risikomålinger Fondsrangering 25 22,8 22, 2 23 Styrets beretning 26 Årsregnskap 27 Generelle noter , ,7-2,9 28 SKAGEN Vekst 29 SKAGEN Global 3 SKAGEN Kon-Tiki 31 SKAGEN Avkastning 32 SKAGEN Høyrente 33 SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Tellus Revisjonsberetning Pris og ros Bidrag til samfunnet Stanley Morgan nymarkedsindeks (NOK) Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) Lehman Global Treasury Index 35 Få oversikten 36 Her finner du SKAGEN Fondene

3 Leder Årsrapport 26 SKAGEN Fondene Internasjonaliserer og leverer sterke resultater: Ut i verden ET GODT ÅR FOR KUNDENE 26 har vært året der SKAGEN for alvor har tatt steget ut i verden. Vi høster internasjonal anerkjennelse og selskapet har vokst målt i antall kunder, forvaltningskapital, antall land vi markedsfører fondene i og nye ansatte. Vårt mål er å være best ikke størst og med det fokus har vi også i år levert avkastning i verdensklasse til andelseierne våre. Over 2 prosent avkastning! Ved årets slutt 26 har SKAGENs aksjefond gitt andelseierne en avkastning på over 2 prosent! Alle fondene har slått sine respektive referanseindekser. SKAGEN Global har steget 24,1 prosent og ligger 13,3 prosentpoeng foran verdensindeksen ved utgangen av 26. Fondet har slått verdensindeksen hvert år siden starten i SKAGEN Vekst har steget 32,5 prosent og ligger,1 prosentpoeng foran Oslo Børs. Dette er en sterk prestasjon fordi kun halvparten av fondets kapital er plassert på Oslo Børs som har vært blant verdens beste børser i 26. Gode resultater fra fondets norske portefølje og meget sterke resultater fra den internasjonale porteføljen har bidratt til fondets prestasjon. SKAGEN Kon-Tiki har steget 22,8 prosent i år og ligger,8 prosentpoeng foran vekstmarkedsindeksen. Fondet har slått referanseindeksen hvert år siden oppstart i 22. Ved utgangen av 26 var den samlede forvaltningskapitalen 58,2 milliarder norske kroner, fordelt med 52, milliarder i aksjefond og 6,2 milliarder i rentefond. Rentefondene nytt fond Lanseringen av SKAGEN Tellus i september i år betyr at kundene nå kan velge å plassere midler i et globalt obligasjonsfond og at vi har større bredde i produktene vi tilbyr. Ikke minst er det viktig for stadig flere kunder som ønsker diversifisere sin formue ut av det norske rentemarkedet. Fondets første kvartal har gått bra med 1,4 prosent avkastning i fondets basisvaluta euro. Dette er hele 3,6 prosentpoeng bedre enn referanseindeksen. I norske kroner har fondet opplevd verdisvingninger som følge av endringer i euro/krone kursen. Avkastning for fondets første kvartal ble,7 prosent med 3,5 prosent meravkastning målt i norske kroner. SKAGEN Avkastning har levert et sterkt siste halvår. Ved utgangen av desember har fondet steget 3,9 prosent og har slått sin referanseindeks (ST4X) med hele 3, prosentpoeng. SKAGEN Høyrente kan med rette hevde å være bedre enn banken med 2,9 prosent avkastning i et norsk lavrenteregime. SKAGEN Høyrente Institusjon gjorde det også i 26 bedre enn sin referanseindeks med 2,8 prosent avkastning. Vår ambisjon er ikke å bli beste fond siste 12 måneder, men å være best over tid gjennom stødig meravkastning og å unngå større verditap. Prestasjonene i 26 er et viktig bidrag til å realisere denne ambisjonen. Takk for tilliten vi er vist også i år. Den inspirerer til å gi alt for at også 27 skal bli et år hvor vi gir våre andelseiere høyest mulig avkastning for den risiko de tar, sier adm. dir. Harald Espedal. Internasjonal anerkjennelse SKAGEN Fondene ble tildelt prisen for beste aksjefondsforvalter av de mindre fondsselskapene under Lipper European Fund Awards 26. I tillegg fikk aksjefondene til sammen fem priser på denne prestisjetunge utdelingen, som belønner fond og fondsforvaltere som har oppnådd de sterkeste og mest konsistente resultatene i forhold til konkurrenter i samme klasse. Lipper benytter kvantitative metoder for å vurdere fondene, på samme måte som for eksempel Morningstar. Magasinet Global Investor kåret SKAGEN Fondene til Equity firm to watch i premieringen av fremragende forvaltningsselskaper i 26. Kristoffer Stensrud ble nominert som en av tre kandidater til årets europeiske investeringsdirektør av 26 Funds Europe Awards. Vi setter stor pris på nominasjonen som viser at vår investeringsfilosofi og måte å drive fondene på skiller seg fra de mange tusen fondene som finnes i dette markedet og at våre resultater er i verdensklasse. Utsiktene for 27 I 26 steg kortrentene i den vestlige verden noe mer enn vi antok i årsrapporten for 26, mens langrentene steg svakt. Som vi spådde ga 26 sterk økonomisk vekst over det meste av verden med tilhørende betydelig inntjeningsvekst og økt egenkapital for våre porteføljeselskaper. Dette førte til kursstigning uten at prisingen av aksjer ble nevneverdig dyrere. Ved inngangen til 27 mener vi at aksjer, til tross for god avkastning, fortsatt er lavt priset. Vi har god tilgang på undervurderte, underanalyserte og upopulære selskaper å investere i. I tillegg forventer vi god global økonomisk vekst også i 27. Vi er optimistiske for avkastningsmulighetene i våre porteføljeselskaper. Markedsandeler - flere fornøyde kunder SKAGEN Fondene er Norges største aksjefondsleverandør med en markedsandel på 25 prosent, ifølge tall fra Verdipapirfondenes forening (VFF). I Norge har vi ved utgangen av året mer enn 119. kunder. Vi takker kundene for tilliten, og skal gjøre vårt ytterste for å innfri målet om å levere best mulig risikojustert avkastning, god service, kommunikasjon og kompetent oppfølgning. Vi erkjenner at tilfredse kunder ikke er et resultat av vår ekspansjon verken til nye land eller i antall kunder men kommer av at vi svarer til kundenes forventinger om god forvaltning av deres penger. SKAGEN Fondene er fremdeles en liten aktør i Sverige, men svenske kunder har i år virkelig fått øynene opp for våre fond. Ingen får så mye ny kapital fra svenske fondssparere, og SKAGEN hadde i 26 størst nettotegning av aksjefondene i Sverige. Da kontoret ble åpnet for vel to år siden, var forvaltningskapitalen i det svenske markedet i underkant av en milliard svenske kroner. Nå har den passert syv milliarder svenske kroner. Ved utgangen av 26 har SKAGEN om lag 3 svenske direktekunder, og omtrent 1. kundeforhold gjennom PPM, den svenske premiepensjonsmyndigheten. I desember 26 åpnet vi dørene på vårt nye kontor i København, og befestet at SKAGEN Fondene er en skandinavisk fondsleverandør. I løpet av året som har gått har SKAGEN hatt markedsføringstillatelse i Norge, Sverige, Danmark, Finland, Luxemburg og Nederland. Søknad om markedsføringstillatelse er sendt til Island, og her venter vi svar tidlig i 27. I Norge åpnet SKAGEN nytt kontor i Tønsberg, med to ansatte. Det blir dermed lettere for kunder i Vestfold- og Telemarkområdet å kontakte oss. Vårt mål er å være best ikke størst og med det fokus har vi også i år levert avkastning i verdensklasse til andelseierne våre. Pensjonsåret 26 har vært det store pensjonsåret i Norge med innføring av obligatorisk tjenestepensjon og vedtak om fjerning av skattefavorisering av IPA og livrente. Det gir SKAGEN nye muligheter. Dagens pensjonsmarked domineres av noen få store livselskaper og rammebetingelser som behager disse. Vi mener kundene er best tjent med å se på pensjon som langsiktig sparing og at fokuset derfor bør være på langsiktig avkastning. På tampen av året opprettet 5 bedrifter sin tjenestepensjon i SKAGEN. Styrking av organisasjonen I løpet av året har antall ansatte økt fra 59 til 94. Økningen har skjedd i de fleste kompetanseområder i selskapet og i takt med økt aktivitet og innpass i nye markeder. Porteføljeavdelingen er nærmest doblet i størrelse i løpet av året ved styrkning både av aksjesiden og rentesiden. Det betyr mer tid og kompetanse til analyse av selskaper og rentemarkedene.

4 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene fra utfordrer til markedsleder Fra utfordrer til I løpet av 13 år har SKAGEN utviklet seg fra å være en liten lokal fondsleverandør til en betydelig forvalter med forgreninger over Skandinavia og flere europeiske land. Det begynte med tre ildsjeler. Da SKAGEN startet 1. desember 1993 var det med ett fond SKAGEN Vekst. I dag forvalter selskapet syv fond, tre aksje- og fire rentefond. Selskapets juridiske navn er Stavanger Fondsforvaltning AS, men det er aliaset og merkenavnet SKAGEN som er kjent av kundene. Gründerne av selskapet, J. Kristoffer Stensrud, Åge K. Westbø og Tor Dagfinn Veen, hadde allerede ved oppstarten i 1993 lang erfaring fra verdipapirmarkedet. Kjennskapen til internasjonale aksjemarkeder førte til at SKAGEN umiddelbart fikk en sterk global orientering. Store deler av midlene i aksjefondene er bredt plassert i verdens aksjemarkeder. SKAGENs aktive investeringssfilosofi har ligget til grunn for porteføljeforvaltningen siden oppstart. Fra desember 22 har Harald Espedal vært administrerende direktør. Forvaltningsselskapet eies av gründerne Kristoffer Stensrud (35,25 prosent), Åge K. Westbø (23,5 prosent), Tor Dagfinn Veen (35,25 prosent), administrerende direktør Harald Espedal (2, prosent), samt porteføljeforvalterne Kristian Falnes (2, prosent) og Filip Weintraub (2, prosent). De har alle store deler av sine private midler plassert i fondene, og er dermed i samme båt som andelseierne. Hvorfor spare i fond? Å spare i fond har en rekke fordeler sammenlignet med andre spareformer. Sparing i fond er en enkel og billig måte for deg å ta del i den verdiskapningen som skjer i selskaper verden rundt. Gjennom å spare i fond har du stor frihet og fleksibilitet. Du kan kjøpe og selge andeler når du møtte ønske for nesten de beløp du ønsker. Fond er kanskje den spareformen som er strengest regulert, og hvor du har best beskyttelse som kunde. Hvert enkelt fond blir vurdert, analysert og rangert daglig, og det er enkelt å få informasjon om våre fond. Seks kontorer i Norge, ett i Stockholm, ett i København SKAGEN Fondene har ved utgangen av året 94 medarbeidere. Hovedkontoret ligger i Stavanger, med avdelingskontorer i Oslo, Bergen, Tønsberg, Trondheim og Ålesund. I tillegg har vi ekspandert til Sverige og Danmark med kontorer i Stockholm og København. Aktivt styre Styret i Stavanger Fondsforvaltning har spilt en aktiv rolle i driften siden begynnelsen i Det var en liten administrasjon til å begynne med, og kompetansen i styret var viktig i oppstartsfasen. Nå er styrets rolle mer strategisk, i tillegg til at vi har viktige kontrolloppgaver, sier styreleder Martin Gjelsvik. Styret består av to grupper styremedlemmer: Representanter for eierne og andelseier-representanter. - Det har vært viktig å utvikle en fellesskapsholdning i styret, og vi legger vekt på å oppnå konsensus i viktige beslutninger, sier Gjelsvik. Helt fra starten har vi lagt vekt på å utvikle andelseier-demokratiet. Vi innførte en valgkomité for å velge andelseierrepresentanter før det ble lovpålagt, sier styrelederen. Styret er en viktig diskusjonspartner i utviklingen av personalpolitikken i SKAGEN. - Hvert år diskuterer vi personalpolitikken og bonusordningen i selskapet. SKAGENs ambisjoner

5 Milepæler Årsrapport 26 SKAGEN Fondene markedsleder MILEPÆLER I SKAGEN Fondene 1993 Stavanger Fondsforvaltning AS får konsesjon av Kredittilsynet til å forvalte verdipapirfond Aksjefondet SKAGEN Vekst lanseres 1. desember 448 andelseiere og forvaltningskapital på 2 millioner kroner 1994 Obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning lanseres 16. september. SKAGEN Vekst blir årets beste AMS-fond av i alt 22 fond 1995 SKAGEN Avkastning blir årets beste obligasjonsfond 1996 SKAGEN Avkastning blir igjen årets beste obligasjonsfond 1997 SKAGEN Global lanseres 8. august SKAGEN Vekst kåres til det beste AMS-fondet som følge av god avkastning og lav risiko (Dine Penger) Kontor etableres i Ålesund Forvaltningskapitalen passerer en milliard kroner 1998 Pengemarkedsfondet SKAGEN Høyrente lanseres 18. september. SKAGEN Vekst blir igjen markedets beste AMS-fond (Dine Penger) SKAGEN Global blir beste fond blant de som investerer utenfor Norge Kontor etableres i Oslo 1999 SKAGEN Global blir nummer en i sin klasse 21 Kontorer etableres i Bergen og Trondheim SKAGEN tilbyr innskuddspensjon for første gang Forvaltningskapitalen passerer 5 milliarder kroner kan bare nås gjennom topp kompetente folk. Styret har derfor vært opptatt av at det investeres i ansattes kompetanse og videreutvikling, og at denne kompetansen blir værende i bedriften. Det er i den sammenheng bonusen kommer inn. Bonusen sørger for at folk blir i selskapet og vårt anliggende er at kompetansen utnyttes til andelseiernes beste. Gode lønns- og bonusordninger sørger for at selskapet både kan tiltrekke seg flinke medarbeidere, og at investeringene i kompetanse gir god avkastning ved at de ansatte blir værende i selskapet til glede for andelseierne. SKAGENs bonussystem bygger opp om de ansatte som et effektivt og kreativt fellesskap, en nøkkel for å forstå selskapets enestående suksess. - Styret er opptatt av at veksten vi har opplevd de siste årene ikke skal gå på bekostning av kvaliteten og dermed eksisterende andelseiere. I den forbindelse tror jeg administrasjonen har hatt nytte av styrets brede kompetanse blant annet innenfor markedsføring, personalutvikling og etablering i utlandet, sier Gjelsvik. Styreleder Martin Gjelsvik er meget bevisst på de ansattes medvirkning til at SKAGEN Fondene i dag er i tet. 22 SKAGEN Kon-Tiki lanseres 5. april Fondene godkjennes for salg i Sverige og Danmark 23 SKAGEN Høyrente Institusjon lanseres 14. mars Alle tre aksjefond får A-rangering av Standard & Poor s (S&P) Forvaltningskapitalen passerer 12 milliarder kroner 24 SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki oppgraderes til AA-rangering hos S&P Er Norges nest største forvalter av aksjefond (VFF) Kontor etableres i Stockholm Forvaltningskapitalen er nesten 2 milliarder kroner 25 SKAGEN Global oppgraderes til AAA-rangering hos S&P SKAGEN er Norges største forvalter av aksjefond (VFF) Forvaltningskapitalen passerer 39 milliarder kroner SKAGEN Fondene godkjennes for salg i Luxembourg 26 SKAGEN Vekst oppgraderes til AAA-rangering hos S&P SKAGEN Fondene godkjennes for salg i Nederland og Finland SKAGEN Tellus lanseres 29. september Kontorer etableres i Tønsberg og i København SKAGEN er Norges største forvalter av aksjefond (VFF) og størst på nettotegning i Sverige (Fondbolagens Förening) SKAGEN vinner 6 priser i Lipper Awards 26 Forvaltningskapitalen passerer 58 milliarder kroner

6 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene Porteføljeforvalterne Langsiktig og lidenskapelig SKAGENs porteføljeforvaltere kjennetegnes ved en kollektiv individualisme. Det kan høres ut som en selvmotsigelse, men det dreier seg om en sterk teamfølelse og felles tro på investeringsfilosofien. Hver porteføljeforvalter har ansvar for sitt fond, og tar selvstendige beslutninger. I praksis betyr det at hver porteføljeforvalter bruker sin kunnskap, erfaring og forståelse av verden til å gjøre investeringer i selskaper som er underanalyserte, undervurderte og upopulære kjent som de tre U-ene. For SKAGENs porteføljeforvaltere er det selskapene som er viktige. Det er her verdiene skapes og vi anvender derfor grundig analyse, strategi og taktikk for å velge selskaper. Erfaring og grundige analyser SKAGEN mener flere aksjer er genuint undervurdert og at aksjekursen ikke reflekterer de verdiene selskapet besitter. Porteføljeforvalterne håndplukker et fåtall selskaper fra hele verden og er opptatt av enkeltselskaper ikke markeder og sektorer. SKAGEN bruker makroanalyser kun til å forstå selskapenes utvikling, potensial og rammevilkårene selskapene har. Fondsforvalterne stiller krav til at selskapene de investerer i gir verdiskaping til lav pris. Satt på spissen: SKAGEN leter etter selskaper der vi betaler 5 øre for noe som er verd én krone. Selskapene SKAGEN investerer i skal ha en forståelig og velprøvd forretningsmodell. Selskapene bør også vise vilje til å skape aksjonærverdier. Porteføljeforvalterne prøver å kartlegge alle risikoforhold knyttet til investeringene. Vi holder et våkent øye med selskapenes gjeldseksponering og kan akseptere høy gjeldseksponering dersom det er en garantert fremtidig inntjening i selskapet. Dessuten er vi oppmerksom på geografiske og bransjemessige ubalanser. Sannsynligheten for at et selskaps antatte underliggende verdier blir synliggjort, er et viktig element for å avgjøre om det er en god invistering. I tillegg til de tre U-ene, stiller vi krav til at det finnes mulige katalysatorer ("triggere") for omvurdering. Dette kan for eksempel være endringer i kapitalstrukturen, oppkjøp, skifte av ledelse, fusjoner, fisjoner, endret eierstruktur og endrede rammebetingelser. Gjennomsnittlig levetid for selskaper i SKAGENs aksjefondsportefølje er tre til fem år Følger ikke motebølger SKAGEN har lengre tidsperspektiv på selskapsinvesteringene enn de fleste andre investorer. Gjennomsnittlig levetid for selskaper i SKAGENs aksjefondsportefølje har vært tre til fem år, sammenliknet med 9-12 måneder for den typiske fondsforvalteren. SKAGENs investeringsbeslutninger er basert på objektivitet, analyse og fakta. Brede investeringsmandater gir oss fleksibilitet til å velge genuint undervurderte selskaper. Vi følger ikke motebølger. Vi skal ikke spekulere i å tilby fond rettet mot enkelte bransjer og geografiske områder i tider da disse er populære blant investorene, fordi det medfører høy risiko for kundene. Porteføljeforvalterne i SKAGEN er kontrære. Det vil si at de går mot strømmen ved å analysere og legge vekt på det som andre investorer enten ikke ser eller vektlegger. Lærer av feil Det er risiko knyttet til en hver investering og den kan slå negativ ut enten fordi den mulige usikkerhet faktisk inntreffer, dersom SKAGEN gjør feilvurderinger eller uforutsette ting skjer. Porteføljeforvalterne forholder seg til verdsettelsen av et selskap gjennom hele investeringsperioden og etterprøver kontinuerlig egne analyser. Denne arbeidsmetoden skal sørge for at porteføljeforvalterne oppdager feil som følge av endrede forutsetninger. Noen ganger er feil likevel ikke til å unngå. For å lære av feilene starter porteføljeforvalterne med å gå tilbake til utgangspunktet og drøfte vurderingene som lå forut for investeringene. Det er en stor styrke at den kollektive hukommelse og erfaring i teamet er større enn den Porteføljeforvaltere med lang og variert erfaring Investeringsdirektør Kristoffer Stensrud Ansvaret for SKAGEN Kon-Tiki Porteføljeforvalter Omid Gholamifar Ansvaret for globale analyser og daglig drift av porteføljene Porteføljeforvalter Filip Weintraub Ansvaret for SKAGEN Global Porteføljeforvalter Ross Porter Ansvaret for SKAGEN Avkastning Porteføljeforvalter Knut Harald Nilsson Ansvaret for globale analyser og daglig drift av porteføljene

7 Porteføljeforvalterne Årsrapport 26 SKAGEN Fondene 7 enkelte porteføljeforvalter. For SKAGEN er det er ikke nok å være etterpåklok basert på resultatet og utfallet alene vi må kunne bruke kunnskapen til å unngå å gjøre samme feil i framtiden. Utnytter skjevheter i markedet Hver enkeltinvestering skal kunne stå på egen ben. Siden alle SKAGENs fond er aktivt forvaltet, og ikke indeksorientert, er forvalterne ikke bundet til å gjøre investeringer for eksempel knyttet til bestemte regioner, en gitt vekting eller forhåndsdefinert bransjespredning. SKAGENs etiske normer og retningslinjer for forvaltning av andelseiernes penger er integrert i hvordan porteføljeforvalterne sorterer informasjon, analyserer selskaper, velger aksjer og forvalter verdier på vegne av andelseierne. Ikke som alle andre SKAGEN tar et aktiv standpunkt og investeringene gjøres av fagfolk med mange års erfaring fra aksjemarkedet. Porteføljeforvalterne er generalister og en viktig oppgave er derfor å trekke kunnskaper mellom selskaper i ulike bransjer og land. Det som kjennetegner porteføljeforvalterne er at de er kollektive individualister som setter objektivitet og vilje til å samarbeide i høysetet. Det kan høres ut som en selvmotsigelse, men betyr at alle har en sterk lojalitet til investeringsfilosofien og teamet - samtidig som hver enkelt tar selvstendige beslutninger. SKAGENs investeringsfilosofi har vært uendret siden selskapet ble etablert. I løpet av 26 har porteføljeavdelingen blitt styrket og utgjør et mangfoldig team der hver og en har ulik erfaring, bakgrunn, utdanning og kompetanse. Felles for alle er at de deler en sterk tro på SKAGENs investeringsfilosofi en langsiktig tilnærming som krever tålmodighet, innsatsvilje, entusiasme og grundig arbeid. Porteføljeavdelingen har en felles analyseplattform, men det betyr ikke at alle forvalterne handler likt. Hver fondsforvalter er ansvarlig for å ta selvstendige beslutninger for sitt fond. Stabilitet i teamet er viktig og det har ikke vært utbytting av nøkkelpersoner. Mangfoldet i teamet gjør at porteføljeforvalterne får nye innfallsvinkler til å analysere selskaper slik at SKAGEN fortsatt skal finne de enkeltselskapene som er underanalysert, undervurdert og upopulære også i framtiden. I samme båt Flere av forvalterne er eiere i SKAGEN og har en stor del av sin personlige formue i fondene de selv forvalter. SKAGEN har et unikt interessefellesskap med kundene. Det er lave faste honorerer, men til gjengjeld får SKAGEN en tiendedel i variabelt honorar, dersom fondene slår sine respektive referanseindekser. Eierne og gründere i SKAGEN har en aktiv rolle i selskapet, og holder fokus på langsiktige resultater framfor å jakte på kortsiktig gevinst. Vi har ingen planer om å endre suksessformelen. Den smale sti SKAGEN kan vise til avkastning i verdensklasse, noe vi selv mener skyldes riktig anvendelse av investeringsfilosofien. I løpet av de siste årene har aktiv verdibasert fondsforvaltning bredt om seg. Det som skiller SKAGEN fra en del andre fondsforvaltere er at vi har lang erfaring i anvendelse av vår investeringsfilosofi og vet at hardt arbeid i form av egne grundige analyser gir resultater over tid. Det er gjennom disiplin i arbeidsmetoden at SKAGEN oppnår vårt overordede mål å gi kundene høyest mulig avkastning til den risikoen de tar. Og vi har ingen planer om å endre suksessformelen. Porteføljeforvalter Torgeir Høien Ansvaret for SKAGEN Tellus og SKAGEN Høyrente frem til Porteføljeforvalter Beate Bredesen Ansvaret for globale analyser og daglig drift av porteføljene Porteføljeforvalter Kristian Falnes Ansvaret for SKAGEN Vekst Porteføljeforvalter Fredrik Astrup Ansvaret for globale analyser og daglig drift av porteføljene Porteføljeforvalter Ola Sjöstrand Ansvaret for SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon fra

8 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene POrtrettintervju med Filip Weintraub Kunsten å investere: Beseire frykt og Filip Weintraub, forvalter av SKAGEN Global, intervjues av den britiske investeringsspesialisten Peter A. Scott. Filip Du er 33 år, svensk, utdannet i USA, ansatt i SKAGEN Fondene i seks år (etter å ha jobbet som fondsforvalter i USA) og ansvarlig for det enormt fremgangsrike fondet SKAGEN Global. Hva er det som får deg ut av sengen om morgenen? Selv når jeg ligger i sengen drømmer jeg ofte om aksjer! Jeg arbeider ikke som en investor, jeg ER en investor for meg er det en levemåte, ikke et yrke. Det er den intellektuelle utfordringen som driver meg og ønske om forbedring du kan alltid bli bedre, alltid. Hver dag vil jeg gjerne lære noe nytt, eller se verden fra et annet perspektiv. Men uansett hvor spennende nye inntrykk er, så trenger du disiplin til å bruke dem med måte, forsiktig. Ting endrer seg ofte sjelden eller sakte, og det samme bør gjelde for ens beslutninger. For å sitere Einstein: Ting skal gjøres så enkelt som mulig, men aldri enklere enn det... Etter flere år som porteføljeforvalter må du ha gjort og gjennomført hundrevis av investeringsbeslutninger. Synes du fremdeles det er spennende? Det er faktisk tusenvis. Hver eneste dag kommer jeg på kontoret og mentalt kjøper porteføljen til SKAGEN Global på nytt igjen. Det kommer ny informasjon hver dag som kan påvirke hvert eneste selskap i porteføljen. Selvfølgelig er det fremdeles spennende. Jeg blir spent hver gang jeg kommer over et interessant investeringsforslag, forbannet over en dårlig beslutning eller en mulighet som jeg har gått glipp av. Er det venstre eller høyre del av hjernen som dominerer hos deg (dvs. logisk/analytisk eller kreativ/intuitiv)? Hva er viktigst er investering kunst eller vitenskap? Jeg gjetter at jeg er cirka 7 prosent logisk og 3 prosent kreativ. Men en fremgangsrik investor må bruke hele hjernen slik at ens eget mentale verktøysett blir brukt på beste måte. Jeg går ut fra at investering er en kunst i den forstand at kunst er vitenskap med mer enn sju parametere det er vanligvis mer enn sju som påvirker en investeringsbeslutning. Er det viktig å være mentalt sterk? Hvordan håndterer du det når ting går helt galt? Du må være sterk mentalt, eller i det minste må du være i kontroll. Følelser kan påvirke deg begge veier de kan enten gjøre deg for konservativ når markedene faller eller etter at du har tatt en feil beslutning, eller for djerv når ting går på skinner. Det er viktig å kontrollere både grådighet og frykt og andre karaktertrekk som stolthet, som kan være en meget dyr brist i denne typen virksomhet: hvis du prøver å benekte virkeligheten, vil virkeligheten ta en bit av deg. Du må ha sterke overbevisninger om deg selv og investeringsprosessen, til alle tider. Kristoffer Stensrud er hovedpådriveren bak SKAGENs investeringsfilosofi. Han er en aggressiv motstrømsmann. Tar flokken alltid feil? Kristoffer og jeg har meget forskjellig bakgrunn, men likevel ligner vi veldig på hverandre. Det er slik vi fant hverandre i denne bransjen og grunnen til at vi er så nære venner. Dessuten setter vi begge pris på seiling og selvnedsettende humor. Jeg kan bli forelsket i visse aksjer men jeg gifter meg aldri med dem! Jeg er også en motstrømsmann. Flokken tar ikke nødvendigvis alltid feil, eller feil nok til å gjøre det til en mulighet, men det er en flott førstehypotese for å finne ut om det er sant! Med det som forutsetning kan du virkelig lage analyselivet tøft for deg selv, men når du oppdager noe virkelig interessant, kan det også være meget givende. Hva slags tidshorisont er passende for investorer i SKAGEN Global det vil si hvor lang er perioden som du helst vil bedømmes på? Alle som investerer i aksjer (og aksjefond) bør ha en tidshorisont på minst fem år, helst lenger. Etter min oppfatning er det slik du får de beste resultatene Hvor konsentrert er porteføljen, og hvor konsentrert er din investeringsinnsats? Dvs. følger du personlig et lite antall aksjer på nært hold, eller prøver du å være åpen for et stort univers med muligheter? Hvordan styrer du risiko? Jeg foretrekker å destillere mine investeringer, fra det store smörgasbordet kalt globale markeder til noen få ideer. Det er ikke mange flotte, det vil si alvorlig feilprisede investeringer i markedet på noe gitt tidspunkt, og jeg investerer på grunnlag av det enkelte selskapet. Når jeg først finner en attraktiv mulighet, så har jeg en tendens til å kjøpe ganske mye av den. Jeg minimerer den samlede risikoen ved å ha en portefølje som er diversifisert på tvers av bransjer. Dette hjelper også som pådriver for disiplinen med å bare kjøpe de mest attraktive i hver sektor. Ellers er det for lett å introdusere utilsiktet makrorisiko i porteføljen. Når du ser på et selskaps grunnverdier, ser du på mennesker eller tall? Investeringsspråket er tall, så det er det jeg snakker. Menneskene er selvfølgelig viktige, spesielt i mindre fordelaktige situasjoner, men du må forstå og ha tro på tallene. Dette er ikke en statisk analyse: tallene må oversettes til reelle verdier og settes i korrekt sammenheng. Har du favoritter? Forelsker du deg i aksjer? Synes du for eksempel det er synd å selge aksjer i et flott selskap fordi de er blitt overpriset? Jeg kan bli forelsket i visse aksjer men jeg gifter meg aldri med dem! Nøkkelen i denne bransjen er konstant Observasjon og Objektivitet (jeg kaller det dobbelt-oene). Du må alltid sette spørsmålstegn ved konklusjonene når du analyserer nøkkelvariabler. Den mest subjektive delen av analysen er deg selv du må alltid teste dine egne fordommer og konklusjoner. Jeg kan være sentimental når jeg sier farvel til en flott investering men jeg selger den likevel! Bortsett fra erfaring og utdannelse, hva slags ferdigheter og egenskaper er viktige for en god forvalter? Nøkkelen er å være nådeløst logisk, men fremdeles være i stand til å bøye seg litt for å se et problem fra et bredere perspektiv å være kreativ. Jeg tror du også må være veldig intellektuelt interessert i hvordan virksomheter og verden fungerer kunnskapstørsten og nysgjerrigheten er nøkkelpådrivere på lang sikt for de mest fremgangsrike investorer. Det er viktig med et bredt interessefelt kunst, filosofi, matte, psykologi, vitenskap og spesielt historie. Dette gir deg et utrolig verktøysett og livsforståelse. Mange mennesker i investeringsbransjen lever gjennom sine regneark og modeller og vet ingenting om hvordan verden fungerer. For tjue år siden ble forvaltere sett på som kjedelige og innadvendte. Nå er de beste fondsforvalterne stjerner. Det er gøy å bli anerkjent, men har denne rock n rollprofileringen en dårlig innflytelse? Hvordan verner du deg selv mot et oppblåst ego og de medfølgende farene? Der er jeg uenig. Vi er super-nerder! Noen ganger kan oppmerksomheten være en dårlig innflytelse, men det dreier seg om disiplin. Du må alltid huske at du aldri er like god som det ser ut som når du gjør det bra, og aldri fullt så dum som når det går dårlig. Til slutt, hva ville du holdt på med hvis du ikke var en fremgangsrik fondsforvalter? Jeg har ikke peiling på hva jeg ville ha gjort hvis jeg ikke var en fondsforvalter, og jeg har ingen planer om å finne det ut.

9 Portrettintervju med Filip Weintraub Årsrapport 26 SKAGEN Fondene grådighet

10 1 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene Porteføljeforvalternes Beretning Dette vil prege 27 SKAGENs aksje- og rentefond gjorde det meget bra i 26. Forvaltningsteamet er positive med hensyn til 27, og særlig fire temaer peker seg ut som aktuelle: Globalisering, inflasjon, store familieselskaper og investeringssyklusen. 26 var et godt år for SKAGENs andelseiere, selv om det er vanskelig å gjenta prestasjonen på prosent i avkastning fra 25. Ikke desto mindre gjorde alle aksjefondene det bedre enn sine respektive referanseindekser, og lå over målet på 2 prosent gjennomsnittlig årlig avkastning på lang sikt. Investorer ønsker relativ avkastning i gode markeder og absolutt avkastning i fallende markeder. Porteføljeforvalterne vinner ikke litteraturpriser og våre rapporter kurerer søvnløshet veldig raskt. Men i SKAGEN er vi så oppslukt av arbeidet av vi vil at du skal vite mer om oss og hvordan vi tenker, utover det vanlige porteføljesnakket. Vi vil prøve å være mer fremtidsrettet enn tidligere. I stedet for å gå på kryss og tvers gjennom markeder, bransjer og selskaper, vil vi forklare hvordan våre porteføljeforvaltere anskuer noen få viktige aktuelle saker i verden. Temaene er globalisering, langsiktig inflasjon, store familieselskaper og investeringssyklusen. Les temaene på nytt om 12 måneder, det vil øke underholdningsverdien. Reiser fra en fiskelandsby I en taxi i Beirut mente en kollega at han hørte en amerikansk aksent. Hadde taxisjåføren bodd i USA? Ja, i Detroit, inntil ! Han hadde kommet tilbake til Libanon midt i borgerkrigen! Hvorfor? Jeg vil heller bli drept av folk jeg kjenner, sa sjåføren. Inntil nylig tenkte de fleste investorer på denne måten om investering utenfor hjemmemarkedet. Noen gjør det fremdeles. Men da dreier det seg om følelser over fornuft. Det sies at før eller siden må man betale selv for det som er gratis, ett av unntakene som bekrefter regelen er å spre risikoen globalt, noe som gir en blanding av lavere risiko og/eller høyere avkastning. Noen konkurrenter beskriver oss som bondetamper i en avsidesliggende fiskerlandsby. Det er sikkert og visst at Stavanger har mindre av støyen og få av kjennetegnene til et globalt finanssenter, inkludert et lavere forbruk av luksuschampagnen Cristal. Men vi har alltid hatt et internasjonalt perspektiv. Våre forfedre reiste i det vide og brede for å etablere forhold med utlandet (og opptrådte til tider på en litt vel robust måte, i følge ofrene). Vi har hatt telefoner siden tidlig på 199-tallet, pluss de beste telegrafstrimmelmaskiner som kan kjøpes for penger. Siden etableringen av vårt første aksjefond, SKAGEN Vekst, i 1993 og rentefondet SKAGEN Avkastning i 1994, har alle fondene våre hatt globale mandater. SKAGEN Global ble etablert i 1997, blant annet for å kunne utnytte konvergensmulighetene i euroland, og SKAGEN Kon-Tiki i 22, for å fokusere mest på globale vekstmarkeder. SKAGEN Tellus ble opprettet i september 26 for å utnytte feilprising og konvergens i globale obligasjonsmarkeder. Det vi gjør er faktisk å bruke vårt fiskerinstinkt til å lete etter og finne tilfeller av feilprising og anomalier, og dem er det mange nok av på verdensbasis til å gjøre det meget travelt for oss, så nå hyrer vi immigranter fra Oslo til å reparere fiskegarna. Disse spesielle situasjonene, som det heter i investeringssjargong, omfatter forskjellig verdivurdering av tilsvarende selskaper i forskjellige land og avvikende verdivurderinger etter størrelse eller eiere. (Les mer om temaet familieeide konglomerater på side 13). Globalisering er drivkraften bak konvergens. Vårt mantra om å finne upopulære, underanalyserte og undervurderte investeringer fortsetter derfor å styre oss til førsteklasses avkastning for våre andelseiere. Telegrafstrimmelmaskinene står nå forresten i kjelleren. Disse hullemaskinene med informasjon om kurser og markeder bråkte og forstyrret for mye. Global vekst uten sidestykke; stigende produktivitet gir lav inflasjon Ann% Chg Vurdering av aksjer geografisk har konvergert kraftig de siste fem årene Earnings yield by market 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% Global supply-driven boom Europe ex. UK % Kilde: UBS, MSCI Core** consumer prices (RS) Real per capita GDP* (5-year moving average)(ls) Surge in productivity... GEM USA... keeps a lid on inflation * Includes estimates, IMF data / Excluding food and energy / BCA Research 26 I motsetning til tidligere høykonjunkturer har vi denne gang opplevd sterk økonomisk vekst, men fallende inflasjon. Produktivitetsveksten som er et resultat av globalisering, har medført redusert prisvekst. Japan Inntjeningsmultiplene mellom regionene har konvergert, noe som gjør det enda viktigere å fokusere på undervurderte selskaper og ikke regioner for å oppnå meravkastning. Ann Chg

11 Porteføljeforvalternes beretning Årsrapport 26 SKAGEN Fondene 11 Globalisering bare vent Globalisering er gamle nyheter. Sammenbrudd i forhandlingene om verdenshandelen. Betyr det tilbake til uoppsigelige latsabber og Made in Norway -etiketter? Ikke tale om. Globalisering er fortsatt det viktigste nyhetsstoffet i dette århundret. Væpnet med våpen fra informasjonsrevolusjonen er forbrukeren konge, og forlanger (og får) bedre og billigere varer og tjenester. Hvorfra? Det bryr ingen seg om. Romania lager allerede den billigste bilen i Europa. Det nye WTO-medlemmet Vietnam produserer det billigste av alt - inntil videre sko, kaffe, reker og programvare, men bare vent. Migrasjon av produksjon østover (og sørover): Det kommer til å bli mer av det, pluss akselererende handelsog industrimigrasjon innen den industrialiserte verden. Tjenester, den største delen av den globale økonomien, er det nesten ikke handel i men følg med her: Handel i tjenester kommer til å bli enorm. I næringslivet har kontinuerlig reorientering blitt normen, og omstillingsevne nødvendig for å overleve. Det er kreativ ødeleggelse à lá Schumpeter som råder, eksemplifisert ved dotcom-boblen, noe som bringer enorme fordeler i sitt kjølvann. Svekkelsen av monolittiske monopoler og bedre håndhevelse av lover som favoriserer større konkurranse drev frem fordeler fra tidligere handelsåpninger. Men ånden er ute av flasken: med eller uten formelle tiltak for å liberalisere handelen vil konkurransetrykket lekke inn i proteksjonismens siste skanser landbruk, de frie yrkene, strenge opphavsrettigheter og jobb for livet. Denne undergravningen av interessene til de rike og innflytelsesrike vil utløse enda større globaliseringsfordeler enn de vi har erfart til nå. Har denne heksegryten med endringer gjort verden farligere? Ja, for de arbeidssky, men ellers ikke. I tillegg til raskere global vekst, har inflasjonen vært lav og stabil. Økt tilbud fra fremvoksende giganter har skjøvet prisene ned, dempet lønnsinflasjonen og tvunget frem økt produktivitetsvekst i industrilandene. Flaskehalser oppsto på råvaremarkedene, men tilbudssiden beseiret inflasjonseffekten (se tema om inflasjon side 12). Selv engstelige, jobbhamstrende europeere har klart å ri på ryggen av globaliseringen som de motsatte seg - og de vil gjøre det enda bedre i 27. I den tiden vi har eid den koreanske elektronikkprodusenten Samsung Electronics har selskapet gått fra å være en nesten ukjent dippeduttfabrikant til å bli et stort globalt selskap, med merkenavn i verdensklassen, og med de laveste driftskostnadene i IT-forsyningskjeden. Det indiske teleselskapet Bharti Airtel brukte markedsføringsleksjoner fra andre land og ble snart den superlønnsomme markedslederen bare tre år etter liberaliseringen av det kjempestore, sovende indiske telemarkedet. Riggselskapet Seadrill startet 16. mai 25 med tre gamle oppjekkbare rigger pluss god forståelse av hvordan man forholder seg til hypersykliske markeder og finansmarkedenes psykologi. Ved å kombinere god organisasjon og helt nytt utstyr i en sektor som har underinvestert i 2 år, kan selskapet i morgen bli den globale lederen i markedet for dypvannsrigger. For det meste er globalisering et gode. Vi liker det, selv om vi trenger å analysere selskapene enda bedre og virkelig forstå dynamikken både internt i selskapet og i miljøet de opererer i. Én stor fordel: vi har nå evnene til å bruke kunnskap vi har ervervet i ett marked eller bransje til å identifisere vinnere i et annet (håper vi!). Viva la revolucion! GOD SEKTORBALANSE INDIKERER FORTSATT LAV SPEKULASJONSGRAD All equity markets: Sectoral composition of mega-cap universe* 1% Others 9% 8% Energy 7% Financials 6% 5% Traditional Growth 4% Cyclicals 3% 2% Telecom 1% Technology % * By capitalization; data smoothed on a trailing three-month basis. Source: Bernstein Research Med en god sektorbalanse er det er fortsatt lite tegn til spekulasjonsbobler. Slike bobler, som i teknologi i 2, har ofte vært en forvarsel på kraftige kursfall på aksjer. Økende økonomisk stabilitet gir lavere volatilitet som ikke skulle tilsi høyere risikopremie Increasing economic stability Declining financial market volatility 1-year moving standard US 1,6% deviation of global OEX option 14 3,5% 4 volatility index* (LS) Real GDP growth* (LS) 13 3,% 35 1,4% 12 2,5% ,2% 1 2,% ,% 1,5% 2 8,9% Treasury implied 7 1,% 15 volatility index** (RS) Consumer prices (RS) * Includes estimates Note: OECD data BCA Research 26 * Source: Chicago board of options exchange ** Source: Merill Lynch / Note: Both series shown smoothed Et kraftig fall i endringstakten på økonomisk vekst og inflasjon har gitt større økonomisk stabilitet. Dette har smittet over på de finansielle markeder ved lavere volatilitet i både aksje- og rentemarkedene. Lavere volatilitet er ensbetydende med lavere risiko som skulle tilsi høyere verdivurdering gjennom lavere risikopremie.

12 12 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene Porteføljeforvalternes beretning Inflasjon: Som forventet Det vil fortsatt bli lav og stabil inflasjon i 27. Hvorfor er vi sikre på det? Prisstabilitet pleide å være vanskelig å oppnå bare tenk på 197-tallet. Men på 8-tallet tok sentralbankene ansvaret for inflasjonen og tidlig på 9-tallet begynte sentralbankene å styre pengepolitikken direkte etter et inflasjonsmål, med en norm som nå er rundt to prosent. Inflasjonsmål virket. Inflasjonen er lav og stabil, og markedene har tillit til at sentralbankene vil heve de korte rentene aggressivt nok til å tøyle antydninger til for høy inflasjon. Jobben er gjort lettere av den inflasjonsdempende effekten av globaliseringen. Obligasjonsinvestorer har tjent mye på dette. Med lavere inflasjonsforventningene har inflasjonspremien i de lange rentene falt, og med tillit til at sentralbankene vil sette de korte rentene der de skal være for å holde inflasjonen i sjakk har risikopremien for uventet inflasjon blir kraftig redusert. Resultat: Investorer i lange obligasjoner bryr seg ikke lenger så mye om at de korte rentene går opp og ned. Strategien til en obligasjonsforvalter dreier seg nå om forholdet mellom sparing og investeringer - ikke om inflasjon, og om obligasjoner prises riktig i de ulike nasjonale markedene. Hva da med pengemengdeveksten? Tidligere var høy pengemengdevekst ofte en årsak til høy inflasjon. Med inflasjonsmål forutsier veksten i pengemengden realøkonomisk aktivitet (se graf), ikke inflasjon. Pengemengden justerer seg passivt til etterspørselen etter penger gitt inflasjonsforventningene. For eksempel gjenspeiler høy pengemengdevekst i eurosonen en realøkonomi i god vekst. Det er ikke et varsel om en kraftig økning i inflasjonen. Sentralbankene ser for tiden ut til å gjøre de riktige tingene Inflasjonen i eurosonen er i øyeblikket 1,9 prosent, men en heving av de indirekte skattene medfører antagelig en økning i den korte renten opp mot 4 prosent. Etter å ha nærmet seg 2,5 prosent viser kjerneinflasjonen i USA allerede tegn på nedgang, så en styringsrente på 5,25 prosent kan godt være toppen. Markedet forventer en reduksjon til 4,75 prosent ved utgangen av året. Inflasjonen i Storbritannia ligger litt over inflasjonsmålet til Bank of England. Japan, som ikke har satt noe inflasjonsmål, har nylig fått positiv inflasjon etter en lang periode med fallende priser, og den japanske sentralbanken vil antagelig øke styringsrenten gradvis fra,25 prosent til opp mot én prosent ved utgangen av året. Lav og stabil inflasjon % % Japan 2 2 Norway U.S. 1 1 Germany Source: EcoWin Inflasjon var høy og svært variabel på 7- og 8-tallet. De siste ti årene har vært preget av lav og stabil inflasjon. Pengemengde og realøkonomi Diffusion Index % 62,5 PMI services (l.s.) Money supply growth rate (r.s.) 6, 57,5 55, 52,5 5, 47,5 45, PMI manufacturing (l.s.) 42, Source: EcoWin Med lav inflasjon har pengemengdeveksten blitt en indikator på realøkonomisk aktivitet.

13 Porteføljeforvalternes beretning Årsrapport 26 SKAGEN Fondene 13 Lite sexy, kjedelige, trege, klønete, gammeldagse. Aksjemeglere ignorerer dem fordi de ikke passer inn i noen presise sektorbokser. De kan være komplekse, lite gjennomsiktige, vanskelige å analysere, informasjonsmangel er typisk: Familiehemmeligheter er ikke for utenforstående. Rabatter i forhold til underliggende verdier gjenspeiler også mangel på gjennomsiktighet, antatt svak virksomhetsstyring, inkludert nepotisme, liten ansvarlighet, potensiell mishandling av minoritetseiere, overdrevne føringer fra største aksjonær og/eller begrenset likviditet. Familieeide konglomerater. Er de ikke skrekkelige? Familieeide konglomerater: Skatter på loftet Stor rabatt på underliggende verdier i LG Corp won/share Nei! Vi elsker dem. Husk vårt mantra: Upopulær, underanalysert, undervurdert. Mange familieeide konglomerater representerer alle tre. Vi bestilte en undersøkelse som dekket 7 tyske selskaper over en periode på 16 år. Den viste at aksjene i familiekontrollerte selskaper ga en avkastning på 19,9 prosent i året, sammenlignet med 13,6 prosent for selskaper med bred eierstruktur. En årsak: familier fokuserer ofte på langsiktig verdiskapning og gjør mer oppkjøp som går mot strømmen og begge deler er SKAGEN-temaer. Det er også det å låse opp og synliggjøre verdiene, en stor drivkraft for aggressive, unge investeringsbankfolk og private equity-forvaltere. Så på lang sikt vil få familieeide konglomerater kunne føle seg trygge for deres ildkraft. Vil du kjøpe 1 krone for 5 øre? Vi kjøpe nylig aksjer i sør-koreanske LG Corp. Konsernets viktigste noterte selskaper er undervurderte, men holdingselskapet omsettes med en rabatt på 45 prosent i forhold til disse. Hvis vi bruker virkelige verdier, inkludert interessen i elektronikkprodusenten LG Electronics (som vi også eier), blir rabatten 55 prosent. Synliggjøringen av verdi har startet, med utskifting av familieledelsen. Tilbakekjøp av aksjer og realisering av verdier i datterselskaper via fusjoner, oppkjøp og børsintroduksjoner er verdiutløsere som ligger på lur. Vi er store tilhengere av drikkevareselskapet Anadolu Efes, som brygger øl i et tørstende Russland og Øst-Europa. Selskapet har stort potensial for vekst og verdistigning. Yazicilar Holding, et børsnotert familieeid konglomerat, eier 36 prosent av Anadolu Efes. Aksjeposten er interessant nok verdt 2 prosent mer enn selskapets egen markedsverdi. For mindre enn ingenting så får du gjennom Yazicilar også noen delvis noterte bilvirksomheter pluss 59 prosent av Alternatifbank, til sammen en krone med eiendeler for under 5 øre. Vi eier 7 prosent av selskapet. Selv om konglomerater ofte passer inn i vår UUUfilosofi (underanalysert, undervurdert og upopulær), trenger de katalysatorer for at rabattene skal nærme seg de underliggende verdiene. Amerikanske Tyco International, som vi nylig investerte i, er et godt eksempel på dette. Styret i Tyco bekreftet nylig planene om å dele konsernet i tre forskjellige noterte selskaper i løpet av våren. Dette forventes å øke aksjonærverdiene ved en reprising av de enkelte delene. God kontantstrøm kan lokke til seg private equity spillere for én eller flere av disse Electronics Share price 28 4 Nett Asset Value Fair Value Chemicals & Health Care Telecom, IT & Services Royalty & Other Ved å investere i LG Corp betaler man kun for verdiene knyttet til eierandelene innenfor elektronikk og kjemi/helse. Resten av aktivitetene, som representer 45 prosent av de totale verdier, får man på kjøpet. Verdijustert egenkapital per aksje og rabatt for LG Corp siden børsnoterting i 25 Won/ share Discount to NAV (%) NAV per share (lhs) Discount to NAV (%) (rhs) Verdijustert egenkapital per aksje er steget med 26 prosent på to år (grønne stolper med venstre akse for verdi). Rabatten i forhold til verdijustert egenkapital har variert fra prosent og ligger nå på 45 prosent (blå linje med høyre akse som verdi). Med positive endringer i selskapsstyringen tror vi denne rabatten skal reduseres.

14 26E 14 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene Porteføljeforvalternes beretning Den økonomiske investeringssyklusen Hva kan stoppe stigende markeder? Vanligvis stigende realinvesteringer. Stigende finansmarkeder drives av at det spares mer enn det investeres. Tidlig i syklusen er tilliten blant forbrukere og i næringslivet fremdeles lav, sparingen er høy og penger billige. Ettersom tilliten stiger bruker forbrukerne mer og en stund etterpå - øker bedriftene sine investeringer. Samlet etterspørsel stiger kraftig og konkurransen for kapital hever kredittetterspørselen. Økonomiene overopphetes, inflasjonsforventningene går i været og sentralbankene avslutter festen ved å skyve rentene himmelhøyt, på et tidspunkt da bedriftenes resultatforventninger er i ferd med å knuses. Før i tiden var det ofte amerikanske forbrukere som førte an, ved å bruke noe av overskuddslikviditeten, men også ved å generere usunne globale ubalanser. Vi forventer nå et vedvarende kraftig oppsving i kapitalvaresyklusen. Er vi redde? Litt. Kapitalavkastningen er uvanlig høy og de reelle lånekostnadene beskjedne. I kjølvannet etter dotcomboblen for sju år siden falt realinvesteringer (som teknologi nå er en viktig del av) til under det nivået som er nødvendig for utskiftning. Råvareleverandørene har underinvestert i flere tiår. Den rådende innstillingen er å tilbe kontantstrømmen. Derfor har realinvesteringer vært dempet, men er nå på vei tilbake. Oppsvinget kan bli spektakulært. Vil stigende realinvesteringer gi en overopphetet verden? Råvareoppgangen i 26 var en roterende signallampe, men ble faktisk drevet mer av investorer i hedgefond enn sluttbrukerne. Mer signifikant er at den generelle inflasjonseffekten var beskjeden, og råvarepriser har nå stabilisert seg på lavere nivåer. Viktig er og effektiviteten av dagens realinvesteringer og de medfølgende produktivitetsgevinstene til hele økonomien, hvilket sees spesielt klart i vekstøkonomiene der industrielle realinvesteringer nå er konsentrert. Realinvesteringer i vekstmarkedene steg på et tidlig stadium i denne syklusen, noe som understøtter robust vekst i verdensøkonomien. Dessuten kommer det selvfølgelig kontinuerlige gevinster fra deregulering av arbeidsmarkedet, noe som har økt både produktivitet og kapitalavkastning i industriland. For en gangs skyld har tilbudssiden beseiret inflasjonen. Vi forventer nå et vedvarende kraftig oppsving i kapitalvaresyklusen. Bunnlinjen: Oppgangen lever i beste velgående og er overraskende viril. Til tross for tilstramming i pengepolitikken over hele verden i 26, er den globale likviditeten fremdeles på et høyt nivå. Det vil bli ytterligere kredittinnstramming i 27, men det er usannsynlig at den blir overdrevet (se også temaet om inflasjon side 12). Arbeidssøkerkøene er fulle av folk som sier Det er annerledes denne gangen. For første gang på mange tiår kan stigende realinvesteringer og et sunt aksjemarked sameksistere og gi gevinster til investorer. Kapitalinvesteringer i forhold til driftsinntekter for selskaper globalt Industriens kapasitetsutnyttelse i USA, G-7 landene og viktige vekstmarkeder (BRIC) 9% 88% 86% 84% 82% 8% 78% 76% 74% 72% 7% 68% US G7 (cap weighted) BRIC (equal wgt) Source: Thomson Financial, UBS Global kapasitetsutnyttelse har steget de seneste fire årene som følge av god økonomisk vekst og underinvestering blant selskapene. I USA og G-7 landene ligger imidlertid kapasitetsutnyttelsen fortsatt noe under tidligere topp på slutten av 8-tallet Global capex/sales (%) Source: Company Accounts, Deutsche Bank Estimates Børsnoterte selskaper globalt har investert vesentlig mindre i forhold til driftsinntektene de seneste 5 årene sammenliknet med perioden Nivået har steget noe de seneste to årene

15 PortefØljeforvalternes beretning Årsrapport 26 SKAGEN Fondene 15 Porteføljeforvalternes beretning SKAGEN Vekst Norge eller globalt ja takk begge deler! SKAGEN Vekst investerer minimum 5 prosent av sin kapital i norske aksjer og resten globalt. Fondet har som målsettning om å ha en mer balansert bransjeeksponering enn det et rent norsk fond normalt vil ha. Den globale delen av porteføljen er investert i bransjer som er lite representert i Norge eller i selskaper med lavere verdsettelse eller høyere kvalitet enn tilsvarende aksjer som er notert på Oslo Børs. Slår verden I 26 oppnådde SKAGEN Vekst en avkastning for andelseierne på 32,5 prosent, så vidt foran Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) som steg 32,4 prosent. Den norske delen av porteføljen (54 prosent av kapitalen) gjorde det 3,5 prosent bedre enn OSEBX og den globale delen slo verdensindeksen (MSCI World Index) justert for utbytte og målt i norske kroner, med 28,2 prosent. Det norske aksjemarkedet var i 26 igjen blant de bedre aksjemarkedene i verden. Likevel hadde den globale delen av SKAGEN Vekst, som i 25, bedre avkastning enn den norske delen. Dette skyldes at vi bevisst har valgt å investere globalt i typisk norske næringer som olje, oljeservice, shipping og fiskeoppdrett. De norske bransjene hadde gjennomgående gode rammebetingelser og høy lønnsomhet i fjor, noe som bidro bra til meravkastningen fra den globale delen av SKAGEN Vekst. Høyere avkastning lavere risiko Risiko, målt ved standardavvik, var igjen lavere for SKAGEN Vekst enn for OSEBX 11,8 prosent mot 17,4 prosent. Basert på dette kan vi igjen konkludere med at SKAGEN Vekst innfridde målsettingen om å generere en høyere risikojustert avkastning enn OSEBX. Porteføljen var godt diversifisert gjennom året med stabile bransjevektinger. Olje og energi utgjorde for eksempel 3 prosent av fondet, noe som er omtrent halvparten av det som er tilfellet med Oslo Børs. Telekommunikasjon var den porteføljesektoren som fikk best utvikling i fjor med en oppgang på 6 prosent. Dette gjenspeilet en kraftig oppgang for Telkom Indonesia. Energi var den største sektoren i fondet og hadde en oppgang på nesten 5 prosent. Sektoren slo ikke bare energiindeksen på Oslo Børs som klatret mer enn 32 prosent men også de fleste relevante internasjonale olje- og oljeserviceindekser. Den mest skuffende bransjen i fjor var informasjonsteknologi der SKAGEN Vekst hadde et verdifall på en prosent. Kursen på en av våre største poster, den koreanske elektronikkprodusenten Samsung Electronics, gikk ned i 26 til tross for at selskapet leverte bedre resultater enn året før. Krafttak i energisektoren Den store nyheten i Norge var den foreslåtte fusjonen av Statoil og Norsk Hydro. Vi har de siste årene foretrukket Norsk Hydro på grunn av konglomeratrabatten. Vårt argument har vært at verdien av Statoils olje- og gassvirksomhet var dobbelt så stor som Norsk Hydros når en vektla selskapenes relative reservebase og produksjon. Fusjonsforslaget gjenspeiler dette. Ved kunngjøringen gikk kursen på Norsk Hydro opp mer enn 2 prosent, mens Statoil falt en smule. I løpet av 26 hadde Norsk Hydro en oppgang på 4 prosent, mens Statoil steg 11 prosent. Norsk Hydro var gjennom 26 største enkeltinvesteringen i SKAGEN Vekst og bidro med en avkastning på 173 millioner kroner. Selskapet var med dette den nest beste bidragsyteren til den absolutte avkastningen i fondet. Etter vår oppfatning er det fortsatt en konglomeratrabatt i Norsk Hydro. Hvis aluminiumsvirksomheten hadde vært priset på linje med konkurrentenes verdsettelse ville dette medført en høyere aksjekurs for Norsk Hydro enn den vi ser i dag. Den store nyheten i Norge var den foreslåtte fusjonen av Statoil og Norsk Hydro Andre gode bidragsytere i energisektoren var det franske seismikkselskapet CGG Geophysique (med en verdiskapning på 139 millioner kroner) og de Fred. Olsen-kontrollerte tvillingselskapene Ganger Rolf og Bonheur (verdiskapning med henholdsvis 16 millioner og 156 millioner kroner). Tvillingene ble fremhevet i årsberetningen for 25 som sterkt rabatterte verdiskapere. I løpet av 26 gikk rabatten på substansverdien ned fra 5 til 4 prosent, noe som skulle indikere et fortsatt stort kursstigningspoteniale. I tillegg er det gode muligheter for fortsatt god verdiskapning, både i datterselskapet Fred. Olsen Energy og andre energirelaterte virksomheter i gruppen. Oljeskift Nye energisatsinger i 26 var verdens største landriggselskap, Nabors Industries, og det amerikanske seismikkselskapet, Veritas DGC. Sistnevnte ble kjøpt av CGG Geophysique i høst, noe som ga oss en gevinst på mer enn 5 prosent. I løpet av året doblet vi posten i det amerikanske riggselskapet Pride International og det norske oljeselskapet Revus Energy. Fordi vi mener verdivurderingene var blitt vel høye, kuttet vi beholdningen av CGG Geophysique og det norske riggselskapet Seadrill betraktelig. Eksponeringen mot ren olje og gass er redusert ved å selge oljeselskapet Anadarko Petroleum (som i våre øyne foretok verdiødeleggende oppkjøp av konkurrentene Kerr McGee og Western Gas Resources). Siden amerikanske riggselskaper er verdsatt lavere enn sine norske konkurrenter, har vi beholdt Pride International, Transocean og Nabors Industries. Anskaffelsen av nye oljereserver er i en tidlig fase og dagens sterke etterspørsel etter oljetjenester vil fortsette i minst et par år. Vi liker fremdeles forsyningsskipsrederne Solstad Offshore, Dof, Farstad Shipping og Eidesvik Offshore på grunn av lave verdivurderinger og fortsatt sterk etterspørsel etter forsyningstjenester. Det er bestilt mange nye forsyningsbåter, men markedet vil fortsatt være stramt, spesielt for sofistikerte ankerhåndteringsog konstruksjonsfartøy. Metallstjerner Det svenske kopper- og sinkselskapet Boliden var vår stjerne innen råvaresektoren. Med en verdiøkning på 199 millioner kroner, var selskapet den største bidragsyteren til verdiskapningen i SKAGEN Vekst. Aksjekursen gikk opp nesten 2 prosent og posten ble halvert på gode kursnivåer i løpet av året. Vi realiserte også gode gevinster ved nedsalg i det tyske stålselskapet Salzgitter. Selskapet solgte sin andel i den franske rørprodusenten Vallourec, og utløste dermed en av omvurderingstriggerne som vi omtalte i årsrapporten for 25. Andre gode bidragsytere var Korea Zinc og det norske gjødselselskapet Yara. Vi kjøpte Outokumpu, et finsk selskap som produserer rustfritt stål, og det amerikanske gruveselskapet Apex Silver Mines. Utviklingen i Kina og andre vekstøkonomier vil fortsette å være hovedmotoren for de fleste råvaremarkedene. Til tross for prissvekkelse i årets siste halvdel, vil de lange ledetidene for utviklingen av ny kapasitet gjøre at markedene vil forbli stramme og resultatmarginene høye innen mange råvaredisipliner. Flyr høyt med Air France-KLM Vi realiserte gevinst i shipping ved å selge rederiene Hyundai Merchant Marine, Brostrøm og Navigazione Montanari og ved å redusere postene i Hanjin Shipping og Transatlantic betraktelig. Det vil komme mange nye tankskip de nærmeste årene over 3 prosent og etterspørselen vil ventelig ikke holde tritt med det økte tilbudet. Tankratene vil derfor sannsynligvis

16 Seismic Årsrapport 26 SKAGEN Fondene PortefØljeforvalternes beretning SKAGEN Vekst Relativ prestasjon Norge/utland siste 3 år % Relativ Performance Utland Relativ Performance Norge I forhold til relevante indekser har den globale delen av SKAGEN Vekst hatt en relativt bedre utvikling enn den norske delen. Dette skyldes blant annet at fondet globalt har bevisst valgt å investere i typiske norske næringer som olje, oljeservice, shipping og fisk. Stor energisektor på Oslo Børs medfører skjev bransjebalanse (kilde: First Securities) En stor energisektor medfører en skjev bransjebalanse på Oslo Børs sammenlignet med bredere aksjeindekser globalt. SKAGEN Vekst har en mer balansert bransjebalanse enn Oslo Børs og det en normalt finner i rene norske aksjefond. Forventer høy oppkjøpsaktivitet i Europa (kilde: First Securities) % S & P 5 OSEBX / Synthetic Index I forhold til inntjening verdsettes selskaper i Europa lavt om en ser på hva tilfellet har vært de seneste 13 årene. Hvis en ser verdsettelsen i sammenheng med rentenivået på obligasjoner har ikke verdsettelsen vært lavere enn den er nå. P/E Bond yield % Source: Reuters, EcoWin Stor kapasitetsinvestering. Når bygges det for mye? (kilde: First Securities) % Container 8 9 LNG Car Carriers Tankers Bulk Source: Clarksons Shippin, Petrodata, first Sec LPG 21 9 RoRo 37 Høye fortjenestemarginer har i mange av de typisk norske næringene medført store kapasitetsinvesteringer. Viktig framover blir spørsmålet om overinvesteringer igjen vil føre til reduserte fortjenestemarginer. 2 Reefer 3 15 Jackups 41 Orderbook in % of fleet Share of fleet > 25 years Semi-rig Offshore supply, AHTS Offshore supply, PSV Subsea construction komme under press. Flyselskapet Air France-KLM var en nyanskaffelse i porteføljen våren 26. Både selskapet og aksjekursen har så langt overgått våre forventninger. Mot slutten av året kjøpte vi det sørkoreanske industrikonglomeratet LG Corp (se temaet familieeide konglomerater side 13 og SKAGEN Global side 17). Nytt porteføljeselskap ble også Akva Group som fremstår som den ledende globale leverandøren av produksjonsutstyr til fiskeoppdretts-industrien. Det svenske industrikonglomeratet Trelleborg er også tatt inn i varmen. Selskapet var rammet av høye gummipriser og lave marginer i bildeldivisjonen i 26, men trenden er i ferd med å snu. Vi kjøpte også det tyske industrikonglomeratet Siemens (les mer under SKAGEN Global). Som tilfellet er med Trelleborg er verdien av summen av selskapets divisjoner etter vår oppfatning verdt langt mer enn det den gjeldende aksjekursen tilsier. Innen forbrukervaresektoren hadde elektronikkjedene DSG International (eier av Elkjøp) og Expert en fin utvikling. Vi kjøpte en post i LG Electronics etter at kursen hadde falt betydelig som følge av forhåpentligvis forbigående lave fortjenestemarginer innen mobiltelefon-divisjonen. Vi mener dagens lave verdsettelse, spesielt for preferanseaksjene som prises betydelig under bokført egenkapital, representerer en god kjøpsanledning. Sammen med de fleste andre minoritetsaksjonærene i Rica Hotels solgte vi våre aksjer til en konkurrent for en betydelig merpris i forhold til gjeldende børskurs. Fisk er sunt også for investeringer Vi fikk rett i å være optimistiske med hensyn til fisk eoppdrettsindustriens lønnsomhet i 26. Dette var det beste året for industrien siden 2. Lakseprisene steg i første halvår, kom under press i fjor høst, men ble værende på meget lønnsomme nivåer. Våre utvalgte aksjer gjorde det spesielt bra. Beklageligvis ble verdens største lakseprodusent, Marine Harvest, solgt av Nutreco til Pan Fish i stedet for å bli utskilt gjennom en børsintroduksjon. Vi deltok ved å investere i Pan Fish. Etter transaksjonen opplevde Nutreco en oppvurdering i aksjemarkedet. Vi benyttet dette til å redusere vår aksjepost betraktelig. Vi deltok også i børsintroduksjonen til oppdrettsselskapet Marine Farms ved å øke posten vi allerede hadde. Etterspørselen etter laks og andre oppdrettsarter vil fortsette å øke i overskuelig fremtid. Økt tilbud av laks vil sannsynligvis igjen resultere i press på fortjenestemarginene for industrien, men så langt er det ikke tegn til at vi får en overinvesteringssi tuasjon lik den vi så i forrige oppgangsperiode tilbake i år 2. Bananer i lange baner Ny investering i fjor var verdens nest største bananprodusent og -distributør, Chiquita Brands. Selskapet eier også Fresh Express, den største distributøren av fersk salat i USA. Resultatforventingene er lave etter innføring av høyere banantoll i Europa, tropiske stormer i Latin-Amerika og e-coli problemer i spinat i USA. Basert på forventet normalfortjeneste er selskapet verdsatt til ensifret pris/fortjeneste forhold (P/E). Dette sammen med forventet fortsatt vekst for Fresh Express gjør bananselskapet til en fristende investering i våre øyne. Den amerikanske farmasigiganten Pfizer er fremdeles den største legemiddelposten i SKAGEN Vekst. Til tross for skuffende produktutviklingsnyheter i fjor fikk aksjekursen et tosifret løft. Den lave verdsettelsen på 12 ganger fri kontantstrøm bør være en god støtte for aksjekursen. Flere mindre legemiddelinvesteringer hadde en god kursutvikling i fjor og bidro til en avkastning på 18 prosent i sektoren. Danske Alk-Abello ble solgt på grunn av høy verdsettelse. Det ble ikke foretatt noen større nyinvesteringer i sektoren i fjor. Finsk sisu innen megling og kapitalforvaltning Finanssektoren bidro med en oppgang på 4 prosent i 26. Det største bidraget kom fra Olav Thon: 69 millioner kroner etter en kursoppgang på 8 prosent. Den finske aksjemegleren og kapitalforvalteren FIM Group var et nytt bekjentskap i løpet av året, mens det norske forsikringsselskapet NEMI ble solgt etter et akseptabelt bud fra de islandske forsikringsselskapet Tryggingamiostødin. Vi doblet posten i Norgani Hotels, en av de største eierne av hotelleiendommer i Norden og økte posten i Aareal Bank, en undervurdert tysk eiendomsbank. Informasjonsteknologi var som nevnt tidligere en skuffelse i fjor. De viktigste negative bidragsyterne var Samsung Electronics, Global IP Sound og fusjonerte Eltek/Nera. Fondets aksjer i Eltek ble ervervet som følge av at vi som aksjonærer i Nera aksepterte fusjonsforslaget. På den positive siden fikk vi gode bidrag fra Tandberg Television, Kyocera og Teleste. Vi kjøpte en post i søkemotorselskapet Fast Search and Transfer. Selskapet har en sterk balanse og vokser fortsatt fort. Selskapets verdsettelse ble redusert i fjor på grunn av forhold knyttet til virksomhetsstyring og regnskapsprinsipper. Selskapet gikk fra å være en av de mest populære til å bli en av de minst likte ITselskapene på Oslo Børs av analytikere. Vi velger å se på dette som en kjøpsmulighet så lenge selskapets produkter har godt fotfeste i markedet og etter vårt skjønn fortsatt har gode vekstutsikter. Telefonveksling Innen telekommunikasjon valgte vi å redusere posten i Telkom Indonesia etter en betydelig kursoppgang. Vi reinvesterte i det konkurrerende teleselskapet Indosat som kursmessig har ligget betydelig etter sin rivaliserende storebror. Vi deltok i to emisjoner i det unoterte selskapet Nordisk Mobiltelefon som vi forventer vil bli en betydelig tilbyder av nettverk og telekomtjenster i forbindelse med trådløst nettverk basert på CDMA-teknologi. Innen nyttetjenester er den brasilianske kraftgiganten Eletrobras fortsatt vår eneste post av betydning. Vi liker fremdeles den lave fundamentale verdsettelsen av selskapet. Kursen er bare en tredjedel av bokført egenkapital, forholdet mellom pris og fortjeneste (P/E) er ensifret og utbytteavkastningen er omtrent seks prosent. Med utsikter til høyere energipriser i Brasil som følge av deregulering av kraftmarkedet, representerer selskapet etter vårt skjønn fortsatt en attraktiv investering til fremtidig glede for andelseierne i SKAGEN Vekst. Utsikter til gode investeringsresultater i 27 Fusjons- og oppkjøpsaktivitet var et av de store temaene i 26. Dette vil fortsette så lenge vi har lave renter og lave verdivurderinger av bedriftene. Vi forventer en fortsatt god konjunktursituasjon globalt. Kombinert med lave selskapsvurderinger bør mulighetene for gode investeringsresultater også være til stede i 27. Vi tror flere av porteføljeselskapene i SKAGEN Vekst er attraktive oppkjøpskandidater for enten industrielle eller mer finansielt motiverte aktører som private equity-selskaper og investeringsfond. Lavt vurderte selskaper, med god fundamental verdiskapning for aksjonærene, burde i våre øyne alltid bli sett på som attraktive investeringer.

17 27E 27E PortefØljeforvalternes beretning Årsrapport 26 SKAGEN Fondene 17 SKAGEN Global Solid avkastning Hund - eller på engelsk Dog - er noe finansmarkedet kaller en aksje med dårlig utvikling, et selskap som har rotet det til og skuffet. En hund kan fort bli en herreløs kjøter Global egenkapitalavkastning 12% Real* return on equity (LS) 8% BIG GAP 4 3 som meglere slutter å anbefale og som fondsforvaltere er flaue for å eie. Sosialpsykologisk er det en så stigmatiserende merkelapp at den blinder markedet for forbedrede grunnverdier inntil disse er meget synlige. Price-to-book ratio (RS) 4% * Return on equity minus G7 inflation rate / BCA Research Hundedager I den kinesiske almanakken var fjoråret hundens år, som generelt anses å være gunstig for investeringer. Dette var et gledelig sammentreff for SKAGEN Global. Vi tjente masse penger på tidligere hunder. Gruveselskapet Boliden, flyselskapet Air France-KLM, forbrukervareselskapet SCA, supermarkedskjeden Sainsbury, dyrematprodusenten Nutreco og bilprodusenten Volkswagen er alle tidligere pariahunder som er blitt stjerneposter for oss. Vi kjøpte dem til lave priser før de offisielt ble til omvurderingskandidater. Dette er meglersjargong for tidligere hunder, som meglere nå har tatt mot til seg å anbefale. Som forrige år så vi også i 26 god utvikling for aksjene våre i Bank Austria, Telkom Indonesia og brasilianske Petrobras. Men det var ikke til å unngå at vi hadde noen firbente venner selv: byggevareprodusenten Lousiana- Pacific strevde med et fallende marked for treprodukter, riggselskapet Pride International med kostnadsoverskridelser, Samsung Electronics med et blandet år i mobiltelefoner og rederiet Stolt-Nielsen med en uavklart rettssak. Bilprodusenten Ssangyong Motors ser ut til å være en investeringstabbe de nye kinesiske eierne har tydeligvis dårlig feng shui. Storkjøp Omløpshastigheten i porteføljen var beskjedne 2 prosent. Det er ikke vår jobb å gjøre meglerne rike. Men vi sa adjø til mange flotte vinnere da de nærmet seg full verdivurdering, og frisket opp porteføljen med nye posisjoner (det vil si økte beholdningen med aksjer som forhåpentligvis er ekshunder). Hver investering er valgt på grunnlag av dens egne kvaliteter, men SKAGEN Global har nå inkludert flere større selskaper. I løpet av de siste fem årene har de globale verdivurderingene blitt komprimert ettersom tidligere billige, mindre selskaper ble betydelig oppvurdert, mens mange store ledende selskaper ble nedvurdert. Det samme har skjedd geografisk. Det faktum at vi finner verdi i mange forskjellige markeder og sektorer gjenspeiles i den nå så brede sammensetningen av porteføljen. Flytte til byen Nye posisjoner omfatter det store tyske industrikonglomeratet Siemens. Selskapet utvikler infrastruktur og er en leder innen automatisering, energi, transportsystemer og medisinsk teknologi. Siemens er en investering i veksten av megabyer. Innen 28 vil det for første gang i menneskehetens historie bo flere mennesker i byer enn på landet. Dette gjenspeiles i selskapets voksende ordrebok. Lønnsomheten er imidlertid lav, så den nye ledelsen har drevet med aggressiv omstrukturering. Divisjonen som produserer nettverksutstyr skal for eksempel fusjoneres inn i et joint-venture selskap med Nokia på fordelaktige vilkår. Selskapsstrukturen vil bli dramatisk bedre og Siemens er billig både absolutt og relativt sett. En blir tre USA-baserte Tyco International har virksomheter innen brann og sikkerhet, elektronikk, helse og tekniske produkter. Selskapet vokste gjennom oppkjøp av mindre, men ledende virksomheter med stabile marginer som burde ha en avkastning på investert kapital på 2 prosent. Selskapet har vært på bedringens vei siden 22 og i denne perioden er balanseregnskapet merkbart forbedret. En tredjedel av gjelden er betalt og egenkapitalen har vokst med 5 prosent. I 27 vil selskapet bli delt i tre separate enheter. Vi forventer at delene vil bli verdt betydelig mer, og ha større potensial, enn den nåværende summen av delene. Selv før vi trekker fra konglomeratrabatten er aksjen billig. Turkish Delight Du trenger ikke være muslim for å tjene penger på islamsk finans. Bank Asya er den største tyrkiske banken som drives i samsvar med forbudet mot å ta renter. Utlåneren deltar i avkastningen på låntakerens investering, med regelmessig dividende og en naturlig utgang. En av bankens fordeler er nettverkseffekten som kommer fra å være nær kundene, og kundenes kunder, noe som gir vekst og bedre risikostyring. Bank Asya er en mellommann som oppnår en kapitalavkastning på fire prosent og en egenkapitalforrenting på 3 prosent. Vekst finansieres på en konservativ måte gjennom opptjent egenkapital. Vi kjøpte aksjer i banken til under to ganger bokført egenkapital. Prat er billig Singapore Telecommunication (SingTel) er det nasjonale teleselskapet i Singapore og en ledende tjenesteleverandør i Australia (Optus). Stabil kontantstrøm gjør at selskapet kan betale 4,5 prosent i utbytte, samtidig som det har bygget betydelige strategiske posisjoner ofte kjøpt til lave priser i noen av Asias ledende teleoperatører. Interessene omfatter indiske Bharti Airtel, indonesiske Telkomsel, thailandske AIS og Globe i Filippinene. Disse vil drive SingTels abonnent- og resultatvekst, men er foreløpig undervurdert i verdivurderingen av selskapet. Pågående fusjonsaktivitet blant asiatiske teleselskaper bør fremheve verdien av disse posisjonene. Hell og lykke LG Corp er holdingselskapet til LG-chaebolen i Sør-Korea. (Chaebol er et koreansk uttrykk for et konglomerat av mange selskaper samlet rundt et morselskap.) Datterselskapene omfatter LG Electronics, LG Chemical, LG Telecom og LG Household & Healthcare, pluss betydelig verdi i private selskaper og eiendom. Selskapet mottar dessuten lisensgebyrer fra sine datterselskaper. Verdivurderingen er bare like over bokført verdi og forholdet mellom pris og fortjeneste (P/E) er under 9 (Se temaet familieeide konglomerater side 13.). Konsernet har startet å rapportere på engelsk og synes å ha lyst til å distansere seg fra den før så grumsete corporate governance. Ambisjonsnivået har helt klart blitt høyere. Hvis Samsung Electronics er en grov indikasjon på mulig revurdering fra bedre virksomhetsstyring alene, er potensialet stort i LG Corp. I 26 ga SKAGEN Global en avkastning på 24,1 prosent. Det er mer en det dobbelte av avkastningen i fondets referanseindeks, verdensindeksen MSCI World Index, som var på 1,8 prosent i 26. Den globale egenkapitalavkastningen ligger nå på historisk høyt nivå. Tross for denne utviklingen har ikke prisen på aksjekapital steget, basert på pris/bok. Dette gir gode muligheter for omvurderinger. Lav Gjeldsgrad i både europeiske og amerikanske selskaper % Europe E Net debt/equity (lhs) % USA Net interest cover (x) E Net debt/equity (lhs) Net interest cover (x) Fallende gjeldsgrad sett i forhold til selskapenes totalkapital, samt en lavere rentebelastning, tilsier lav aksjerisiko for europeiske selskaper. Situasjonen er enda bedre om en ser på amerikanske selskaper. Selskapene har overgått analytikernes forventinger siden % 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 12m Fwd Growth Realised -4% Kilde: IBES, UBS Etter 23 har analytikernes forventninger til inntjeningen i selskapene kontinuerlig ligget på etterskudd i forhold til realitetene. En kan lure på om det bare var de konservative analytikerne som overlevde nedgangen i 2-22? USD bn Private Equity-fondenes forvaltningskapital Private Equity funds under management (annualised) Source: Priate Equity Analyst, Steven N. Keplan Private equity-fondenes forvaltningskapital har eksplodert de siste tre årene. Pengene brukes til oppkjøp av børsnoterte selskaper

18 Utilities 18 Årsrapport 2j SKAGEN Fondene PortefØlJeforvalternes beretning SKAGEN Kon-Tiki Fortsatt sterkt i vekstmarkedene Hvorfor vekstmarkeder? Den siste tidens økonomiske vekst i utviklingsland spesielt Kina er uten sidestykke i historien. De representerer over 8 prosent av verdens befolkning, halve verdensøkonomien og to tredjedeler av den globale økonomiske veksten. Nye selskapsgiganter er store, fremgangsrike og i økende grad involvert i omvendt kolonisering der de bruker sterk kontantstrøm til å snappe opp kjente navn i Vesten. Og motsatt nå får nesten alle store selskaper uansett hvor de er hjemmehørende en stor andel av sin vekst fra utviklingsland. Investeringsavkastningen fra de globale vekstmarkedene har derimot ikke holdt følge. Siden vi lanserte SKAGEN Vekst i desember 1993, har verdensindeksen hatt en avkastning på 7,3 prosent i året, mens vekstmarkedene bare har gitt 4,5 prosent avkastning. Når sant skal sies har de siste fem årene vært spektakulære, men dette visker bare ut den skaden som ble gjort av tidligere kriser. Rekordnoteringene for de globale vekstmarkedsindeksene i 26 tok kursnivået bare marginalt høyere enn nivået før Asiakrisen i juli Mye positivt har skjedd både i selskapene og makromessig på disse knappe ti årene, som ikke gjenspeiles i dagens kursnivå Lunefulle utlendinger... Tradisjonelt er det flo og fjære hos globale porteføljeforvaltere og deres risikoappetitt som styrer de store, men uberegnelige investeringsstrømmene inn og ut av de globale vekstmarkedene. Etter at 26 hadde startet godt, ble det i juni trukket ut 2 milliarder amerikanske dollar og vekstmarkedene falt i gjennomsnitt med 26 prosent. Nedgangen ble riktignok tatt igjen med mer enn det tapte innen utgangen av året, men denne gang i hovedsak drevet av innenlandske aktører. Sporadiske tabber som valutafiaskoen i Thailand, og at presidenten Hugo Chavez, i Venezuela lover å gjenta prestasjonene til sin helt, Fidel Castro feiltolkes som potensielle smittekilder i stedet for isolerte engangshendelser....rydder veien for de innfødte Alt dette er gode nyheter. Det garanterer at det fremdeles finnes attraktive, undervurderte investeringsmuligheter i vekstmarkedene. Utviklingen av sterkere spareinstitusjoner i de enkelte land betyr at høye sparenivåer i økende grad er tilgjengelig for å finansiere hjemlig vekst. Hvem trenger vel da lunefulle utlendinger? Neppe globaliseringens vinnere. Rabattene vil minske etter hvert som ambisiøse innfødte og sultne globale verdisøkere globaliserer kapitalmarkedet også. Til syvende og sist vil førsteklasses vekstrater og høy kapitalavkastning gi oppgraderinger og denne reisen vil produsere mange år med god avkastning. Avkastningen for SKAGEN Kon-Tiki ble i 26 på 22,8 prosent 26 ble et bra år for SKAGEN Kon-Tiki. Avkastningen på 22,8 prosent slo både vår langsiktige målsetning om 2 prosent i året og fondets referanseindeks, vekstmarkedsindeksen MSCI EM, som leverte en avkastning på 22, prosent i norske kroner. Mer energi Innen energi balanserte god avkastninger fra riggselskapet Seadrill og China Oilfield Services opp for dårlig utvikling for riggselskapet Pride International og oljeutstyrsprodusenten National Oilwell Varco. Den amerikanske leverandørindustrien fulgte gass- og oljeprisene i Nord-Amerika nedover og gjenspeilte ikke den sterke fremdriften i global lete- og produksjonsvirksomhet, spesielt ikke de ambisiøse planene til de nasjonale oljeselskapene om å øke reserver og bygge kapasitet. Vi økte energidelen av porteføljen til 2 prosent i løpet av 26, men reduserte eksponeringen mot selskaper med direkte eksponering mot oljepris og politisk risiko. Spader i Klondyke Energiinfrastrukturen i verden er neglisjert. Den normale syklusen, der oljeselskapene automatisk kutter kostnader når energiprisene faller, er brutt. Nasjonale oljeselskaper med lengre tidshorisonter og stinne lommebøker gir kjempemuligheter for fortjeneste for dem som selger spader i Klondyke. Mot utgangen av året kjøpte SKAGEN Kon-Tiki en aksjepost i PKN Orlen, et større polsk selskap som raffinerer og markedsfører produkter i Øst-Europa, da fallende oljepriser og skepsis i kapitalmarkedet om selskapets ambisjoner skapte en god mulighet. Ved utgangen av året var porteføljen balansert mellom selskaper med undervurderte aktiva, som Pride, bransjekonsolidatorer som Seadrill og globale operatører som China Oilfield Services.Vi holder fortsatt like undervurderte Petrobras, som øker eiendelsbasen med 1-15 prosent i året og fremdeles leverer fem prosent i utbytteavkastning. Brasils nye gigant Råvarer var et vanskelig område i 26. Strammere global pengepolitikk sto i kontrast mot høy lønnsomhet, lave selskapsvurderinger og galopperende råvarepriser. Grupo Mexico gjennomførte en vellykket omstrukturering til et rent kopper-/metallselskap i Southern Copper Co, og bygget på nylig anskaffet soliditet en ny ryggrad i infrastruktur innen mexicanske jernbaner. Selskapet ble beskjedent revurdert i løpet av året, men vi solgte likevel det meste av posten. I stedet kjøpte SKAGEN Kon- Tiki det brasilianske selskapet Cia Vale Rio Doce som i 26 fullførte transformasjonen fra et statsdominert lokalt selskap til en internasjonal gruvegigant gjennom overtagelsen av Inco, vestlige verdens ledende nikkelprodusent. Muligheter for oppdeling av selskapet og en stigende internasjonal profil vil være triggere for omvurdering av selskapet i 27. Energi og materialer representerer tilsammen over 4 prosent av resultatene i det globale vekstmarkedsuniverset. Med 28 prosent av porteføljen er SKAGEN Kon-Tiki undervektet i disse sektorene. Holdningen til selskapene vil være utsatt for humørskifter i takt med råvareprisenes svingninger. Dette kan gi gode investeringsmuligheter i 27. Førstegangskjøpere Forbrukerne i vekstmarkedene modnes. Følgelig reduserte vi våre interesser i shipping og verft, og kjøpte tyrkiske Enka Insaat (infrastruktur i Midt-Østen, forbruksvarer i Russland), LG Electronics (Vi kjøpte for tidlig og tapte 216 millioner kroner på posten i 26), det meksikanske detaljhandels- og finansselskapet Grupo Elektra, det sør-koreanske holdingselskapet LG Corp (se temaet familieeide konglomerater side 13 og SKAGEN Global side 17) og reiselivselskapet China Travel. Globale vekstmarkeder langt fra historisk topp marked the peak * Rebased to january 1986 = 1 / Kilde: Morgan Stanley Capital International Stor forskjell i avkastning og multippelutvikling mellom sektorene globalt i 26 % Materials Consumer Disc. Consumer Stap. Energy Til tross for store forskjeller i inntjeningsvekst blant de globale sektorene så vi multippeldivergens i 26. Høymultippelsektorer som IT og medisin fikk en multippelreduksjon, mens lavmultippelsektorer som nyttetjenester og telekommunikasjon fikk en multippeløkning. Et interessant poeng er at råvareselskaper opplevde en multippelreduksjon, mens sterk inntjeningsøkning gjorde denne sektoren til vinneren globalt i 26. Globale vekstmarkeder er fortsatt lavt vurdert Financials 24 was a bull market correction Selv om aksjer i vekstmarkeder har gjort det bedre enn utviklede markeder i noen år, er det fortsatt langt til toppen fra Med sterk økonomisk vekst ser vi fortsatt muligheten for en sterk relativ kursutvikling i vekstmarkedene. Earnings growth Multiple expansion Dividends % 3 ROE Differential P/BV relative (rhs) Egenkapitalsavkastningen i vestmarkeder har vært sterkere enn den globale egenkapitalavkastningen i 6 år. Det relative pris/bok forholdet reflekterer ennå ikke fullt ut gapet i kapitalavkastning. Health Care Industrials IT Telecom Source: UBS, MSCI, IBES Kilde: UBS %

19 PortefØlJeforvalternes beretning Årsrapport 26 SKAGEN Fondene 19 Vi økte også i dagligvarer, noe som ga umiddelbare resultater: som Pivo Lasko i Slovenia, drikkevareprodusenten Yazicilar Holding, norske Pan Fish og den vordende landbruksgiganten Cresud i Argentina. Billige piller SKAGEN Kon-Tiki har antakelig den mest spredte og lavest vurderte legemiddelporteføljen i verden, med en median P/E (pris/fortjeneste) på ti og P/B (pris/bok) på to. Tyrkiske Eczabaci Group, ungarske Gedeon Richter og Hanmi Pharma i Korea er noen av de beste navnene innen generiske legemidler, med høy vekst, lave verdivurderinger og globalt potensial. De representerte mer enn 7,5 prosent av porteføljen ved utgangen av året. Vi solgte den globale legemiddelgiganten Pfizer for å få bedre plass. Frigjorte banker Innen finans motsto vi fristelsen - vel, det var ikke store fristelsen - til å kjøpe overvurderte kinesiske børsintroduksjoner av banker til tre ganger bokført egenkapital, og nøyde oss med kjedelige, gamle HSBC til to ganger bokført verdi, for mindre risiko og høyere avkastning. Dette ga ikke noen umiddelbar effekt. Verdens tredje største bank, HSBC, er eksponert mot syke amerikanske forbrukere og døende britiske boligkjøpere, og det overskygget en glitrende utvikling på vekstmarkedene, som representerer 3 prosent av eiendelene og snart 5 prosent av resultatet. Kortsiktig hadde vi dog tjent på å delta i spekulasjonsbølgen. Andre finansposter i fondet gikk så det suste, representert ved østeuropeisk bankvirksomhet, Bank Austria, og latinamerikansk forbrukerfinans under utvikling, Banco do Brasil. Dessuten eier SKAGEN Kon-Tiki noen innovative selskaper som høster belønning fra deregulering av lokale kapitalmarkeder, som indonesiske Trimegah, koreanske Kiwom.com, britiske Aberdeen Asset Management som er en Asia-orientert fondsforvalter, og det tyrkiske sharia-finanshuset Bank Asya. Vi eier også noen taiwanske aksjemeglere - som skjærer tenner over tapte muligheter i fastlands-kina. De har gode resultater, men er fremdeles priset til under bokført egenkapital. Informasjonsteknologi var én av sektorene som ble degradert i 26. Denne sektoren oppsto som en misforståelse under teknologioppturen i 1999/2. Før det ble selskapene kategorisert som kapitalvarer eller tjenesteleverandører. En av våre hovedinvesteringer, Samsung Electronics, kan synes feilaktig plassert i denne sektoren. Hvis selskapet ble kategorisert som stabile forbruksvarer hvilket vi mener det faktisk er - ville verdivurderingen være markert høyere. Hvem bytter ikke mobiltelefonen sin hver 18 måned? Med stor fri kontantstrøm, over 2 prosent kapitalavkastning og stigende utbetalinger til aksjonærene, er selskapet fortsatt undervurdert. La oss håpe på en reklassifisering så snart som mulig eller en ny teknologiopptur? Vi er fremdeles undervektet i sektoren, men mer ensartet vurdering av bransjer og sektorer, vil nok skape muligheter her i 27. Informasjonsteknologi, en av de store sektorene som ble degradert i 26 Telefonsiffre? Utviklingen til den ledende indiske mobiloperatøren, Bharti Airtel - både organisatorisk og økonomisk - får oss til å miste pusten. 1 millioner mennesker konverserer nå med hverandre og resten av verden minst 8 millioner potensielle kunder gleder seg til å delta i konversasjonen.. Bratt stigende resultater og en økende kapitalavkastning bør gi fortsatt oppvurdering av selskapet. Filippinere har verdensrekorden i å sende smsmeldinger. Vår nye post, First Pacific, er majoritetseier i det ledende telefonselskapet på Filippinene, PLDP. Vi håper filippinerne snart vil begynne å snakke med hverandre i stedet for å sende meldinger. Den thailandske teleoperatøren TAC og indonesiske Indosat hadde begge en dårligere utvikling enn sine lokale markeder. Som følge av kraftig vekst, gode resultater, reguleringsmessige og strukturelle endringer i 27 bør de gjøre det bedre enn konkurrentene i året som kommer. Russisk kraft En av våre beste ideer i 26 var investeringen i russiske kraftprodusenten UES, som driver de kolossale produksjons- og distribusjonsanleggene for kraft i Russland. Selskapet er noe politisk forgiftet og oligarkbesudlet, men kursstigningen i 26 ga oss høydeskrekk. Selskapet som var en av årets beste bidragsytere, ble solgt like etter jul. 15 års vanstyre og underinvestering gjør at vi neppe vil se kontantstrøm til eierne de neste år. Midlene ble investert i preferanseaksjer i Eletrobras, som fortsatt gjør det bra. Eletrobras er den største posten og ble en viktig bidragsyter til avkastningen i SKAGEN Kon-Tiki i 26. Aksjene omsettes med en rabatt på 65 prosent på bokført egenkapital (definitivt mer enn 75 prosent rabatt på underliggende verdier), Utbytteavkastningen er på seks prosent p.a. og resultatene vil vokse med prosent p.a. over de neste ti årene. Vi venter på at det amerikanske finanstilsynet (SEC) skal gi klarsignal for normal børsnotering i USA, noe som er en viktig verdiutløser. Dette var opprinnelig planlagt for 24, og vi venter fortsatt. Fast i troen Etter våre egne standarder var 26 et blandet år for SKAGEN Kon-Tiki. Vi hadde noen gode vinnere, herunder aksjer som tidligere hadde ligget etter, blant annet i Kroatia og Slovenia. Noen større poster kom i bakleksa, noe som trakk ned totalresultatet. Vi er fortsatt meget komfortable med, og har tillit til, vår grunnleggende tilnærming kjøpe god kvalitet og god verdi med rabatt, med en praktisk forståelse for hvordan undervurderingen vil bli korrigert. Det gjenstår mye undervurdering som skal korrigeres i 27 - og selskapene vokser og vil tjene mer enn i 26. Derfor burde 27 bli nok et godt år for SKAGEN Kon-Tiki. SKAGEN Tellus God start for nytt fond Fra 29. september 26 og frem til nyttår ga SKAGEN Tellus, vårt nye aktivt forvaltede globale obligasjonsfond, en avkastning på 1,4 prosent målt i euro. Dette var 3,6 prosentpoeng bedre avkastningen enn referanseindeksen, Lehman Global Treasury Index 3-5 år. Vi gjorde det spesielt bra med brasilianske, tyrkiske, sørafrikanske og ungarske statsobligasjoner. Også Australia og Israel bidro positivt. Investeringene i Island, USA og Thailand ga negativ avkastning. SKAGEN Tellus har euro som basisvaluta. For å diversifisere valutarisikoen er cirka 35 prosent av porteføljen har vært i korte europapirer utstedt av europeiske stater og solide europeiske banker. For tiden ser vi lite verdi i lange euroobligasjoner. Investering i globalisering Lanseringen av SKAGEN Tellus skyldes to markante globale utviklingstrekk: Utstrakt bruk av inflasjonsmål (se tema om inflasjon side 12) og frie kapitalbevegelser. I øyeblikket er det to dusin land som har eksplisitte inflasjonsmål, og det forventes at mange flere vil følge etter. Noen sentralbanker, for eksempel den amerikanske, har et implisitt inflasjonsmål. Inflasjonsmål gir en klar pekepinn på langsiktig forventet inflasjon og reduserer risikopremien i lange nominelle renter. Fri kapitalbevegelser binder de enkelte lands kapitalmarkeder sammen og bidrar til konvergens i de lange realrentene. Lange nominell renter blir da en funksjon av landenes inflasjonsmål og global realrente. Gitt dette utgangspunktet blir investeringsfilosofien til SKAGEN Tellus enkel: Vi analyserer de ulike nasjonale obligasjonsmarkedene verden over og kjøper obligasjoner som vi mener er undervurderte. En obligasjon er undervurdert hvis de lange nominelle rentene er høyere enn summen av global realrente, forventet inflasjon og et tillegg for landspesifikk kredittrisiko. Også korte obligasjoner kan være undervurderte. Men da blir det en analyse av om pengepolitikken er riktig innrettet i forhold til inflasjonsutviklingen og inflasjonsmålet. Hvor går den globale realrenten? På tross av kraftig vekst i verdensøkonomien de siste årene, har den globale realrenten blitt holdt nede av at spareraten har økt i mange land på grunn av en aldrende befolkning. For tiden er vårt beste estimat at lang globale realrenten ligger litt i overkant av to prosent. Det var en økning i den globale realrenten i slutten av 26 på cirka 25 basispunkter på grunn av bedre enn forventede indikatorer på realøkonomisk vekst, spesielt i USA. Vi forventer at den globale økonomiske veksten vil fortsette i 27, men vi tror det er lite rom for en videre hevning av den globale realrenten. Økte investeringen

20 2 Årsrapport 26 SKAGEN Fondene PortefØlJeforvalternes beretning kan bli finansiert med økt sparing uten at realrenten drives opp. Tror på USA Mange investorer skyr lange amerikanske obligasjoner. Vi går motstrøms. Vår amerikanske investering er i en statsobligasjon som forfaller i 225, med en nominell rente ved utgangen av 26 på 4,9 prosent. Dette er høyere enn berettiget av lang global realrente og hva vi forventer av inflasjon i USA på lang sikt. Forskjellen mellom avkastningen på nominelle og inflasjonsjusterte statsobligasjoner indikerer at markedsaktører forventer en gjennomsnittlig inflasjon på 2,3 prosent. Vi tror den amerikanske sentralbanken mener alvor når den understreker at de er komfortable med en inflasjon på mellom én og to prosent. Vi forventer at den amerikanske sentralbanken, Fed, snart vil innføre et eksplisitt inflasjonsmål innenfor denne sonen. Dette betyr at nominelle rente på lange amerikanske obligasjoner kan falle med opp til 8 basispunkter. Investeringen i USA er ikke basert på en oppfatning om markant lavere korte renter. Mange analytikere forventer en kraftig nedtur i amerikansk økonomi og aggressive lettelser i pengepolitikken i 27. Vi deler ikke denne pessimistiske oppfatningen og forventer derfor ikke at den amerikanske sentralbanken vil kutte rentene for å stimulere økonomien. Vi tror Fed vil fokusere på å SKAGEN Avkastning styre kjerneinflasjonen, og siden trenden med fallende kjerneinflasjon, som startet sent i 26, antagelig vil fortsette i 27, kan styringsrenten bli kuttet marginalt mot slutten av året. Kan høyere enn forventet vekst i USA presse opp de lange rentene og ødelegge for vår investering? Vi tror at effekten av høyere enn forventet BNP-vekst på lang nominell rente er begrenset. Høyere vekst vil øke næringslivets investeringer, men effekten på lange renter dempes av at hele verdens kapitalmarked står til disposisjon for amerikanske investeringer. Dessuten er bedre enn forventede amerikanske indikatorer trolig allerede gjenspeilet av den økningen i global realrente vi så ved utgangen av 26. Vi er ikke kortsiktige valutatradere, men vi deler ikke konsensusoppfatningen om at dollaren, på grunn konjunkturnedgang i USA eller akselererende ubalanser i utenriksøkonomien, vil svekke seg. En spenstig økonomisk utvikling og relativt stram pengepolitikk vil sannsynligvis presse dollaren noe opp i 27. Store forventninger til 27 Vi har store forventninger til SKAGEN Tellus i 27. Fondets portefølje er godt diversifisert, og posisjonert for å oppnå høy avkastning i flere markeder. Kortsiktige svingninger i valutakurser og renter vil påvirke fondets månedlige utvikling, og andelseiere bør derfor ha en investeringshorisont på minst ett år. Tålmodige investorer bør forvente å bli godt belønnet. FONDSKURS MÅLT I Kroner Sept. 26 Oct. 26 Nov. 26 Dec. 26 Fra oppstarten av SKAGEN Tellus 29. september og ut året var avkastningen målt i kroner,7 prosent. Referanseindeksen hadde i samme periode en avkastning på -2,9 prosent. FONDSKURS MÅLT I EURO 12,4 12,3 12,2 12,1 12, 11,9 11,8 Lehman indeks Lehman indeks SKAGEN Tellus SKAGEN Tellus Kilde: Lehman og SKAGEN Sept. 26 Oct. 26 Nov. 26 Dec. 26 Kilde: Lehman og SKAGEN Fra oppstarten av SKAGEN Tellus 29. september og ut året var avkastningen målt i euro 1,4 prosent. Referanseindeksen hadde i samme periode en avkastning på -2,2 prosent. 12,4 12,3 12,2 12,1 12, 11,9 11, middels 27 lovende SKAGEN Avkastning ga en avkastning på 3,9 prosent. Det var klart bedre enn den norske tre-års obligasjonsindeksen, som bare ga,9 prosent. 26 var det andre året på rad at fondet slo referanseindeksen med rundt tre prosent. I årets første seks måneder var SKAGEN Avkastning under målet om å slå det norske pengemarkedet, men vi nådde det over 12 måneder. Den norske tre-månders statssertifikatindeksen ga 2,9 prosent for året. Ser attraktivt ut Fondet starter året med en effektiv rente på 5,2 prosent, støttet i hovedsak av høyere renter i Norge og på Island. Det er langt mer attraktivt enn fjorårets start på 3,4 prosent. Vi eier for det meste obligasjoner med flytende kupongrente og kort løpetid i Norge, siden obligasjoner med lengre rentefølsomhet gir bedre verdi andre steder. Dagens høye effektive rente vil være en god buffer ved volatilitet i markedet, og er dessuten godt foran vårt estimat for det norske pengemarkedet. Sambaen og salsaen gikk høyt... Våre to største investeringer i 26 var meksikanske og brasilianske statsobligasjoner. Begge startet året dårlig på grunn av usikkerhet omkring valgene i de respektive landene, men ga fabelaktig avkastning i andre halvår. Den effektive renten på brasilianske obligasjoner falt fra 12,5 til 1,2 prosent, noe som genererte en (lokal) avkastning på 25 prosent for oss. Den effektive renten på meksikanske statsobligasjoner falt fra 8,3 til 7,4 prosent, noe som ga en gevinst på 14 prosent. Verdistigningen for brasilianske real økte den samlede avkastningen med åtte prosentpoeng, mens verdifallet til meksikanske peso kostet oss to prosentpoeng.... og karnevalet fortsetter Realrenten på brasilianske statsobligasjoner startet 26 på svimlende syv prosent justert for kredittrisiko. Den er nå nede på 4,7 prosent, men det er fremdeles for høyt. Inflasjonen i Brasil falt fra 4,5 til 3 prosent i 26. Vi forventer at fallende råvarepriser og høy nominell rente vil presse den ytterligere ned i 27. Sentralbankens styringsrente ble redusert fra 18 til 13,2 prosent i 26, langt mer enn konsensusforventningene, og vi forventer flere behagelige overraskelser. De tre grunnprinsippene; inflasjonsmål, flytende valutakurs og ansvarlig finanspolitikk, vil bli stående og sette sentralbanken i stand til å kutte styringsrenten til under ti prosent. Dette bør gi god avkastning fra vår lange statsobligasjon som forfaller i 216. Island: I riktig retning Våre islandske statsobligasjoner svingte voldsomt i 26 og barberte bort alarmerende 1,5 prosent fra fondets avkastning. Normalt betrakter vi kriser som gode investeringsmuligheter, men selv ikke vi forventet at pengepolitikken skulle bli et race som har løpt løpsk. Tilbakeslag skaper imidlertid nye muligheter. Den strenge pengepolitikken er ikke mye endret, men stabiliteten er i ferd med å komme tilbake. Finanssystemet er sterkere, underskuddet på driftsregnskapet overfor utlandet vil falle fra 24 prosent til under ti prosent i 27. På rundt 6,5 prosent, noe som er høyere enn de fleste spekulasjonsobligasjon (junk bonds), gjør realrenten på de islandske obligasjonen med de lengste løpetidene dem til de billigste statsobligasjonene i verden. Valutaen er kanskje ti prosent undervurdert. Den fundamentale økonomiske situasjonen er også bedre. Inflasjonen toppet ut på 8,6 prosent i august, men er nå under syv prosent. Den vil falle raskt på grunn av stabile boligpriser (som omfattes av KPI), fallende energipriser og redusert privatkonsum. Inflasjonen bør falle til under én prosent i løpet av året, og gjøre Island til det mest fristende rentetilfellet som finnes. Trygghet først Fondets portefølje består fremdeles av omtrent 8 prosent norske obligasjoner med kort rentefølsomhet og 2 prosent i undervurderte statsobligasjoner utenfor Norge. Dette har fungert bra i de siste tre årene, med en gjennomsnittlig årlig avkastning på 5,1 prosent, sammenlignet med 2,2 prosent for det norske pengemarkedet. Norske lange statsobligasjoner er fremdeles dyre, men det kan endre seg i løpet av året og vi kan øke beholdningen av disse hvis de fortsetter utvikle seg svakt. SKAGEN Avkastning har et fleksibelt mandat med hensyn til renterisiko. Vi påtar oss kun renterisiko hvis forventningene til avkastning er fordelaktige fra et absolutt verdiperspektiv. Vi har en maksimal investeringshorisont på seks måneder (og minimum seks måneder for andelseiere), noe som begrenser den samlede risikoen. Fondet var spesielt volatilt i fjor vår, men gjennomsnittlig volatilitet over tre år er akseptable to prosent.