Økonomisk Oversikt Januar 2010

Transkript

1 Økonomisk Oversikt Januar 1

2 Innhold Oversiktstabeller Makro nøkkeltall... Renter... 7 Valutakurser... 7 Redaktør Steinar Juel, Sjeføkonom steinar.juel@nordea.com Tel Redaksjonen avsluttet 1. Januar 1 Besøk oss på: Datakilder: Data er hentet fra Reuters Ecowin og nasjonale statistikkbyråer og egne beregninger dersom ikke annet er angitt. OVERBLIKK Et unormalt oppsving... NORGE Veksten vil avta igjen i Kortvarig kredittskvis i Norge...1 Nordic economies DENMARK Sharp rise in consumer spending this year...1 SWEDEN Labour market stabilisation...1 FINLAND Employment to rise in second half-year...1 ICELAND Slowly overcoming the crisis...1 Major economies USA Upswing will continue, but at slower pace EURO AREA Greater divergence between members characterises recovery... 1 JAPAN Bright spots thanks to growth in neighbouring countries... 3 UK Several signs of improvement... SWITZERLAND Thriving domestic demand... Emerging Markets POLAND Gradual recovery ahead... RUSSIA Weak domestic demand constrains economic recovery... ESTONIA EMU membership not a magic wand...3 LATVIA Budget cuts lay a solid foundation for long-term growth...31 LITHUANIA Domestic demand restricts growth...3 HUNGARY In for a long tough haul...33 CZECH REPUBLIC Suffering from austerity measures...3 CHINA CNY appreciation soon to resume...3 INDIA Stimuli to continue until growth is sustainable...3 BRAZIL The economy is recovering and now it s election year!...37 TURKEY Economy on strong growth path...3 Commodities OIL All eyes soon back on capacity constraints...39 OTHER COMMODITIES Metal prices to remain high... 3 Januar 1 Økonomisk Oversikt

3 Et unormalt oppsving Året 9 ble ikke veldig annerledes enn ventet i Økonomisk Oversikt publisert for ett år siden. Selv om fasiten for året ennå ikke er helt klar kan det fastslås at omslaget kom som ventet i annet halvår. Fallet i BNP i første halvår ble noe større enn ventet, men det ble også rekylen opp i annet halvår. Vi var ganske alene om å vente at rentekuttene til Norges Bank ville drive opp boligprisene i løpet av året. Det skjedde, og i enda større grad enn vi ventet. Ved inngangen til 9 var usikkerheten usedvanlig stor. Kredittskvis og risiko for nye tapsbomber i finanssektoren var farer som igjen kunne gjøre alle prognosene til skamme. Ett år etter preges situasjonen av lettelse over at finansmarkedene igjen fungerer, av at vi unngikk nye akutte kriser og av at den økonomiske veksten er tilbake både i Norge og hos våre viktigste handelspartnere. Men det er ingen selvgående og sterk konjunkturoppgang vi ser internasjonalt. I de fleste land er det lagerøkninger, ultralett pengepolitikk og kraftige stimulanser over statsbudsjettene som bidrar til positive vekstrater. Til tross for kraftigere politikktiltak enn noen gang er det høyst tvilsomt om veksten i Norge eller hos våre viktigste handelspartnere blir sterk nok til at arbeidsledigheten kommer noe særlig ned de nærmeste par årene. Vekst, men middelmådig 7 9E 1E 11E Verden (PPP) store økonomier USA Euroområdet Japan Norden Norge, fastlands-bnp Danmark Finland Sverige Fremvoksende økonomier Kina Baltiske land Det er en grense hvor lenge det er klok å beholde en ultrastimulerende pengepolitikk. Videre er offentlige underskudd og gjeld i mange land tøyd til yttergrensen. Politisk er det imidlertid svært krevende å stramme inn på offentlige budsjetter når ledigheten er på rekordhøye nivåer. Det er heller ingen som på forhånd kan si hvor stor den offentlig gjelden og underskuddene må være for at et vestlig land skal komme i akutte finansielle problemer. Så lenge det går greit å finansiere nye store underskudd, er det fristende å utsette smertefulle budsjettinnstramninger. Situasjonen minner om slik det var da boligprisene og husholdningenes gjeld steg. Varsellampene lyste i flere år, men ingen grep inn. Det gikk jo bra mye lenger enn de som ropte ulv hadde antatt. Men da krakket kom ble det mye større enn noen hadde forestilt seg. Overblikk Det er risiko for at 1 og 11 kan bli langt mer problematiske år enn det som kan bygges inn i ordinære prognoser. Risikoen er primært knyttet til offentlig finanser i en rekke land, og uheldige effekter av nullrente over en lang periode. Norges situasjon er vesentlig annerledes. Som andre sentralbanker, kuttet Norges Bank renten til et rekordlavt nivå. Kraftigere finanspolitiske stimulanser enn andre land var mulig fordi vi over mange år har brukt mye av oljeinntektene til å nedbetale statlig gjeld og bygge opp oljefondet. Det var ingen banker i Norge som kom i en krisesituasjon bortsett fra de islandske banketableringene her i landet. Videre bidro høye investeringer i oljesektoren til at norsk industri opplevde et langt mildere tilbakeslag enn industrien hos våre viktigste handelspartnere. Selv om BNP-veksten i fjor ble noe svakere enn anslått, ble fallet i sysselsettingen og oppgangen i arbeidsledigheten mindre. Arbeidsledigheten i 9 ble bare marginalt høyere enn det Norges Bank anslo og la opp til sommeren da styringsrenten ble hevet til ¾ prosent, før finanskrisen slo til for fullt. De finanspolitiske stimulansene av norsk økonomi er i år mindre. Samtidig vil veksten i privat sektor bedres. Vi venter en god eksportvekst, oppgang i boliginvesteringene gjennom året og høy forbruksvekst i store deler av 1, blant annet drevet av et fall i husholdningenes høye sparerate. Oljeinvesteringene venter vi vil falle noe både i 1 og i 11, etter positiv vekst i fjor. Fallet i fastlands-norges bedrifters investeringer blir mindre enn i fjor. Investeringene i kraftforsyning ventes så stige sterkt og bli omlag like store som de samlede industriinvesteringene. Høy sparerate som trolig skal ned % av disponible inntekt Ex aksjeutbytte Sparerate norske husholdninger* Samlet -. *Sesongkorrigert Samlet venter vi en vekst i fastlands-norges BNP i år på ½ prosent, opp fra -1 prosent i fjor. Arbeidsledigheten vil trolig stige noe i første del av året for så å flate ut på i overkant av 3½ prosent. Arbeidsledighet på dette nivået ble tidligere betraktet som normalledigheten i Norge, d.v.s. det ledighetsnivået som over tid var forenlig med lav og stabil inflasjon. Sterkere krone i år enn i fjor og fortsatt moderat lønnsvekst tilsier en underliggende Januar 1 Økonomisk Oversikt

4 Overblikk inflasjon på i gjennomsnitt 1½ prosent i inneværende år. Inflasjonen vil trolig stige til omlag prosent neste år. Den økonomiske utviklingen i Norge de siste -9 måneder ble klart bedre enn det Norges Bank og regjeringen la til grunn da renten ble kuttet aggressivt og de rekordsterke finanspolitiske stimulansene ble vedtatt. Norges Bank har derfor begynt å heve renten tidligere enn de så for seg i fjor vinter. Fremover venter vi at renten i år vil heves to ganger med bp i første halvår i år og en gang i annet halvår. Ved slutten av året vil styringsrenten da være ½ prosent, bp lavere enn Norges Banks prognose. Vi venter lavere underliggende inflasjon i år enn Norges Bank. I 11 anslår vi også tre renteøkninger, hver på bp, slik at styringsrenten i slutten av 11 vil ligge på 3¼ prosent. Vi anslår færre renteøkninger i 11 enn Norge Banks fordi vi venter at strammere finanspolitikk og lavere oljeinvesteringer vil bidra til lavere økonomisk vekst. Færre renteøkninger gjør at renteforskjellen mellom Norge og utlandet vil reduseres i 11 og bidrar til at kronen svekkes fra nåværende sterke nivå. Hvis finanspolitikken i Norge neste år ikke strammes inn som forutsatt, må vi regne med sterkere renteoppgang. Det vil i sin tur før til sterkere krone og svekkelse av norske bedrifters konkurranseevne. Dette er valgsituasjonen regjeringen står overfor nå som budsjettet for 11 planlegges. Den økonomiske situasjonen i Euroland og i USA tilsier at sentralbankene der tidligst hever styringsrentene henholdsvis i slutten av inneværende år og i første kvartal 11. Pengemarkedsrentene i Euroland vil kunne begynne å stige allerede i 3. kvartal fordi Den europeiske sentralbanken da ventes å stramme inn på bankenes tilgang på likviditet. Både i USA og i Euroland venter vi relativt god økonomisk vekst i første del av inneværende år. Vedtatte stimulansetiltak virker fortsatt, de negative effektene av at bedriftene reduserte sine lager er over, og spesielt Euroland vil nyte godt av god vekst i verdenshandelen. I Euroland er husholdningenes sparing kommet opp på en høyt nivå. Vi venter at spareraten vil flate ut, og kan komme noe ned og i noen grad motvirke de negative effektene lavere lønnsvekst og økt ledighet vil ha på forbruket. Amerikanske husholdninger har også økt sin sparing, men trolig ikke nok. Deres sparerate skal trolig stige mer, noe som vil virke bremsende på forbruksveksten. Veksten i de to store vestlige økonomiene blir trolig lavere i andre del av 1 og i 11. Effektene av stimulansetiltakene er da borte, og det vil trolig legges opp til reduserte statlige budsjettunderskudd i 11. Pengepolitikken ventes også å strammes noe inn selvom inflasjonen er lav og det fortsatt er høy arbeidsledighet. Det nåværende ekstremt lave rentenivået og store tilførsler av likviditet ble iverksatt for å hindre kollaps i finansvesenet og økonomisk depresjon. Når disse farene er over regner vi med at sentralbankene vil normalisere pengepolitikken. Det vil si fortsette en gradvis avviklingen av de ekstraordinære likviditetstiltakene og i løpet av 11 heve rentene til mer normalt lave nivåer. Høy arbeidsledighet og fortsatt behov for gjeldsnedbygging begrenser vekstoppgangen i privat sektor, spesielt i USA. Både i 1 eller i 11 venter vi at veksten i USA og Euroland vil ligge under såkalt potensielt nivå, det vil si den vekstraten som normalt stabiliserer arbeidsledigheten. Statistisk sett vil ledigheten likevel kunne gå noe ned fordi arbeidssøkere gir opp og trekker seg ut av arbeidsmarkedet, eller fordi bedrifter holder på arbeidskraft de på kortsikt egentlig ikke trenger. Den internasjonale resesjonen vi har bak oss var ikke normal. Oppgangen som har startet blir heller ikke normal. Kraftige konjunktursvikt har vanligvis vært etterfulgt av kraftige oppsving, spesielt når rentene har vært satt mye ned. Det er vanskelig å se at det samme vil skje nå i og med det fortsatte behovet for gjeldsnedbygging i mange land, herunder i USA og Storbritannia. Euroland samlet er ikke i samme situasjon, selv om det er behov for gjeldsnedbygging og finansiell konsolidering i privat sektor enkeltland som Irland og Spania. Men konjunkturendringene i Euroland kommer som regel fra eksporten, og Euroland har ikke opplevd sterk vekstoppgang uten at det samme har funnet sted i USA og Storbritannia. Våre anslag for veksten i Euroland er optimistiske sammenlignet med mange andres prognoser fordi vi venter at eksportbedriftene vil dra nytte av sterk vekst i fremvoksende økonomier som Kina. I Kina venter vi en vekst på om lag 1 prosent både i år og neste år, en vekst som i stor grad vil være drevet av innenlandsk etterspørsel. Som nevnt er offentlige finanser et vesentlig risikoelement de nærmeste årene. Utover det er den største risikoen knyttet til vekstutviklingen i USA. Vi kan neste år få en ny resesjon i amerikansk økonomi fordi den høye ledigheten kan trekke lønnsveksten ned til null, ja til og med føre til fall i lønningene. Når husholdningene samtidig har behov for å konsolidere sin finansielle stilling vil forbruket da rammes hard. Verken sentralbanken Federal Reserve eller regjerningen vil ha særlig virkemidler igjen til å kunne motvirke en eventuelt slik negativ utvikling. Aldri før har politikkvirkemidlene vært så uttømte på et tidspunkt hvor vekstdynamikken i privat sektor er så svak. Steinar Juel, sjeføkonom steinar.juel@nordea.com Januar 1 Økonomisk Oversikt

5 Overblikk BNP reel vekst, % Inflasjon, % 7 9E 1E 11E 7 9E 1E 11E Verden 1) Verden 1) BIG-3 ) BIG-3 ) USA USA Japan Japan Euroområdet Euroområdet Tyskland Tyskland Frankrike Frankrike Italia Italia Spania Spania Nederland Nederland Belgia Belgia Østerrike Østerrike Portugal Portugal Hellas Hel las Finland Finland Irland Irland Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge Island Island UK UK Sveits Sveits Russland Russland Polen Polen Estland Estland Latvia Latvia Litauen Litauen Kina Kina India India Brasil Brasil ) Veid gjennomsnitt av landene i denne tabellen. Dekker 7,% av verdens BNP. Vektene er beregnet ut fra kjøpekraftskorrigerte BNP-nivåer for i henhold til IMF's World Economic Outlook database ) USA, Japan og euroområdet Offentlig budsjettbalanse, % av BNP Driftsbalanse, % av BNP 7 9E 1E 11E 7 9E 1E 11E BIG BIG USA USA Japan Japan Euroområdet Euroområdet Tyskland Tyskland Frankrike Frankrike Italia Italia Finland Finland Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge Island Island UK UK Sveits Sveits Russland Russland Polen Polen Estland Estland Latvia Latvia Litauen Litauen Kina Kina India India Brasil Brasil Januar 1 Økonomisk Oversikt

6 Norge Pengepolitiske styringsrenter Differanse styringsrenter mot Euro-området M M 1M M M M 1M M USA..... USA Japan Japan Euro-området Euro-området Danmark Danmark S verige Sverige Norge Norge Storbritannia..... Storbritannia Sveits Sveits Polen Polen Tsjekkia Tsjekkia Ungarn..... Ungarn ) Differanse mot USA 3 mnd. renter Differanse 3 mnd. renter mot Euro-området M M 1M M M M 1M M USA USA Japan Japan Euro-området Euro-området Danmark Danmark S verige Sverige Norge Norge Storbritannia Storbritannia Sveits Sveits Polen Polen Tsjekkia Tsjekkia Ungarn Ungarn Estland Estland Latvia Latvia Litauen Litauen ) Differanse mot USA 1-års benchmark statsobligasjonsrenter Differanse 1-års renter mot Euro-området M M 1M M M M 1M M USA USA Japan Japan Euro-området Euro-området Danmark Danmark..... Sverige Sverige Norge Norge Storbritannia Storbritannia..... Sveits Sveits Polen..... Polen Tsjekkia Tsjekkia Ungarn Ungarn ) Differanse mot USA Valutakurser mot NOK Valutakurser mot EUR og USD M M 1M M M M 1M M EUR/NOK EUR/USD USD/NOK EUR/JPY JPY/NOK EUR/GBP DKK/NOK EUR/CHF SEK/NOK EUR/SEK GBP/NOK EUR/NOK CHF/NOK EUR/PLN PLN/NOK CZK/NOK USD/JPY HUF/NOK USD/GBP RUB/NOK USD/CHF EEK/NOK USD/SEK LVL/NOK USD/NOK LTL/NOK USD/PLN CNY/NOK USD/CNY ) Pr. 1 enheter 7 Januar 1 Økonomisk Oversikt

7 Norge Veksten vil avta igjen i 11 Veksten vil bli relativt sterk i 1, men dempes i 11 Norges Bank vil sette opp rentene, men i et forsiktig tempo Renteøkningene er i stor grad priset inn og importveid vil NOK endres lite Vekst i økonomien igjen I. og 3. kvartal i fjor var det igjen vekst i produksjonen i Fastlands-Norge. Til tross for de positive veksttallene var produksjonen i 3. kvartal 1½ % under toppnivået i. kvartal. Historisk sett opplevde Norge i fjor et relativt kraftig tilbakslag, men sammenlignet med i andre land var nedturen moderat. Utviklingen i norsk økonomi i fjor høst var i hovedsak i tråd med anslagene i forrige Økonomisk Oversikt fra september 9. Igjen må vi imidlertid nedjustere anslaget for arbeidsledigheten i 9 og 1. Men i motsetning til tidligere da veksten i økonomien og veksten i sysselsettingen overrasket oss på den sterke siden, er det nå fall i arbeidstilbudet som gjør at arbeidsledigheten knapt rører seg. Sterk men avtagende vekst i forbruket Omslaget i norsk økonomi skyldes i stor grad en kraftig vekstoppgang i privat forbruk. Effekten på forbruket av fjorårets store rentekutt er neppe uttømt ennå og vi regner med sterk forbruksvekst også gjennom 1. I siste del av 1 og særlig i 11 regner vi med at forbruksveksten avtar fordi renten da vil være kommet noe høyere. En moderat reallønnsvekst og etter hvert noe vekst i sysselsettingen vil imidlertid sørge for at forbruket fortsatt vokser i 11. Svært kraftig vekst i offentlig forbruk er den andre viktige grunnen til at nedturen i Norge ble såpass moderat. Statsbudsjettet for 1 tyder på at veksten i offentlig etterspørsel vil avta gjennom året. Skal vi tro regjeringens utsagn om at bruken av oljepenger skal ned på handlingsreglen innen utløpet av Stortingsperioden (13) må veksten i offentlig forbruk bli lav i 11. Veksten i offentlig utgifter må ned under veksten i statens inntekter fra fastlandsøkonomien. Rommet for vekst i offentlig forbruk blir da svært begrenset når pensjonsutgiftene over Folketrygden vokser raskere enn dette. Vi har derfor nedjustert markant vårt anslag for vekst i offentlig forbruk i 11. Oljeinvesteringene kan fall noe Ordreutviklingen til deler av leverandørindustrien og den siste undersøkelsen av oljeselskapenes investeringsplaner tyder på at vi hadde for optimistiske anslag på oljeinvesteringene i 1 og 11 i forrige utgave av Økonomisk oversikt. Anslagene er nedjustert, og vi venter nå et fall i oljeinvesteringene de neste par årene. Leverandørindustrien vil trolig i samme periode oppleve et fall i produksjonen. Norsk industri vil derfor samlet kunne oppleve en svakere utvikling fremover enn tilfellet vil være i mange andre land. men fastlandsinvesteringene vil øke på sikt Et i utgangspunktet høyt investeringsnivå i de fleste bransjer, fall i produksjonen, usikre framtidsutsikter og strammere kredittvilkår har bidratt til en kraftig nedgang i investeringene i fastlandsøkonomien. Fallet vil trolig fortsette godt inn i 1. I løpet av året regner vi imidlertid med at investeringene igjen begynner å trekke opp. Tilgangen på kreditt er allerede bedret og med moderat vekst i økonomien vil behovet for nyinvesteringer øke. Fallet i boligbyggingen har allerede stoppet opp. Norge: makroøkonomiske indikatorer (% årlig vekst hvis ikke annet oppgitt) (NOK mrd) 7 9E 1E 11E Konsum i husholdninger og ideelle org Konsum i offentlig forvaltning Bruttoinvesteringer i fast kap. i alt Bruttoinvesteringer, Fastlands-Norge Bruttoinvesteringer, olje Lagerinvesteringer* Eksport 1, olje og gass andre varer Import BNP, BNP, Fastlands-Norge 1, Arbeidsledighet (AKU), % Konsumpriser, % årsvekst Underliggende inflasjon, % årsvekst Årslønn inkl. pensjonskostnader, % årsvekst Driftsbalanse (mrd. NOK) i % av BNP Handelsbalanse i % av BNP Overskudd offentlige budsjetter i % av BNP * Contribution to GDP growth (% points) Januar 1 Økonomisk Oversikt

8 Norge Moderat eksportvekst Veksten i eksporten fra fastlandsøkonomien tok seg kraftig opp i 3. kvartal i fjor. Det gjenspeiler den oppgangen vi også ser i verdenshandelen. Etter en gjeninnhenting etter det ekstremt sterke fallet i verdenshandelen sent og i første del av 9, regner vi med en mer moderat eksportvekst igjen. Både relativt moderat vekst hos våre handelspartnere og en vedvarende svekkelse av konkurranseevnen tilsier det. Moderat vekst og lav inflasjon I sum anslår vi en moderat god vekst i fastland-norge i mesteparten av 1, og at veksten vil avta markant inn i 11. I hele toårsperioden blir veksten neppe sterk nok til at sysselsettingen øker vesentlig. Ledigheten kan dermed stige noe gjennom prognoseperioden. Noe høyere ledighet og en blandet lønnsomhetssituasjon i næringslivet tilsier at lønnsveksten, som avtok markant i 9, holdes på et moderat nivå. Det tilsier at prisveksten på innenlandskproduserte varer og tjenester også blir moderat og bidrar til at underliggende inflasjon holder seg under inflasjonsmålet. Særlig i år kan underliggende inflasjon bli ekstra lav fordi kronestrykingen gjennom 9 vil trekke ned prisene på importerte forbruksvarer. Forsiktige renteøkninger framover Våre vekst- for 1 skiller seg ikke vesentlig fra Norges Banks, mens inflasjonsanslaget ligger lavere. Vi regner med at sentralbanken hever renten på annethvert møte gjennom første del av året og en gang i annet halvår. For 11 er også våre vekstanslag svakere enn Norges Banks og tilsier færre renteøkningen også det året enn anslått av sentralbanken. Vi venter at styringsrenten vil være på ½% ved utgangen av 1 og 3¼ % ved utgangen av 11. Våre renteanslag er basert på at Norges Banks kommende renteøkninger får gjennomslag i boliglånsrentene. Lange norske renter ventes etter hvert å trekke en del opp på forventninger om renteoppgang i Euroland. Svakere økonomisk vekst i Norge i 11 og en sentralbank som skuffer markedet på nedsiden kan imidlertid gjøre at norske lange renter stiger noe mindre enn eurorentene. Etter hvert svakere norsk krone NOK styrket seg mye i annet halvår 9. Dels var det en korreksjon fra et ekstremt svakt nivå og dels skyldtes det forventninger om raskere renteoppgang i Norge enn i andre land. Vi regner derfor ikke med at en forsiktig økning i norske renter i tråd med forventningene vil gi noen ytterligere styrking av NOKs importveide verdi. Mot slutten av 1 og i 11 venter vi at NOK svekkes noe fordi andre sentralbanker da begynner å heve sine renter. Skulle imidlertid økende uro rundt statsfinansene i deler av Eurosonen gi en generelt svakere EUR, kan NOK styrkes mye mot EUR Både sysselsetting og arbeidstilbud faller % å/å Sysselsetting Arbeidstilbud % å/å 7 9 Husholdningenes etterspørsel øker 17 Antall NOK per 1 kvadratmeter Byggingen faller ' kv. m Boligpriser ses.just., h.a 7 9 Gjennomsnitt siden 19 Igangsetting av bygg Boliger Bilsalg ses.just. Utenom boliger NOK sterkere på økte renteforventninger ' kv. m 9. NOK % poeng 9.1 EUR/NOK Differanse Norske og Euro år swap rente. ha, reversert.1 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Erik Bruce erik.bruce@nordea.com Januar 1 Økonomisk Oversikt

9 Norge Kortvarig kredittskvis i Norge Finanskrisen ga likviditetsproblemer i bankene Det og svakere utsikter ga en kraftig tilstramming Våren 9 snudde utviklingen og tilstrammingen avtok Norske banker har nå lettet på kredittpraksisen og etterspørselen etter lån begynner så vidt å ta seg opp Det står i sterk kontrast til USA og Euroområdet hvor utlånspraksisen stadig blir strammere Likevel vil det ta tid før kredittveksten blant foretakene tar seg opp i Norge Fra kraftig tilstramming Norges Banks utlånsundersøkelse inneholder mye interessant informasjon om tilbud og etterspørsel i markedet for banklån. I disse undersøkelsene svarer bankene både på spørsmål om styrken på etterspørselen etter lån fra forbrukere og bedrifter, og om endringer i kredittpraksisen overfor lånekundene. Den første norske undersøkelsen ble foretatt så nylig som i. kvartal 7, men undersøkelsene fanget likevel godt opp utviklingen i bankenes adferd gjennom finanskrisen i /9. En betydelig tilstramming i deres kredittpraksis overfor foretak kom frem allerede i. kvartal og tilstrammingen var på sitt kraftigste i. kvartal samme år. Den utviklingen sammenfalt med perioden da den internasjonale finanskrisen var på sitt verste. Finanskrisen i Norge 3 Nettotall Note: negativt tall betyr tilstramming Endring i kredittpraksis overfor foretak 7 9 Nettotall Kilde: Norges Bank Detaljene fra utlånsundersøkelsen gir innblikk i hvilke faktorer som drev bankenes tilstramming. Det er kjent at den mest direkte effekten på den norske finanssektoren av den internasjonale finanskrisen var likviditetsproblemene som oppstod i bankene. Det fremgår også i utlånsundersøkelsene, hvor bankenes finansieringssituasjon peker seg ut som en svært viktig faktor bak kredittilstrammingen i 3. og. kvartal. At også bankenes risikovilje falt og bidro til strammere kredittpraksis i denne perioden var nok også i stor grad en effekt av uroen og usikkerheten som oppstod i kjølvannet av finanskrisen Svake utsikter og finansieringsproblemer 3 Nettotall Makrooekonomiske utsikter Bankens risikovilje Finansieringssituasjonen Næringsspesifikke utsikter Mål for markedsandel Mislighold Faktorer bak endring i kredittpraksis -7 Note: negativt tall betyr tilstramming - Kilde: Norges Bank 7 9 Nettotall Videre finner vi at makroøkonomiske og næringsspesifikke utsikter også hadde stor betydning for tilstrammingen. Disse faktorene forårsaket en strammere kredittpraksis allerede i begynnelsen av, lenge før finanskrisen brøt ut for fullt. Da var utsiktene at norsk økonomi stod overfor en styrt og kontrollert avmatning etter flere år med sterk vekst. Norges Bank hadde hevet renten til et nivå som begynte å dempe veksten i økonomien til noe lettere tilgang på kreditt I Rapporten om Finansiell Stabilitet / (desember ) gikk Norges Bank ut med en klar oppfordring til bankene om å ikke stramme til for mye. Norges Bank fryktet at bankene ville forsterke nedturen i norsk økonomi, noe som i neste omgang ville ramme bankene selv i form av økte utlånstap. På det tidspunktet hadde myndighetene satt i verk flere tiltak for å hjelpe på finansieringssituasjonen til bankene. Utover våren i fjor ble nok Norges Bank mer og mer beroliget. De første to kvartalene i 9 fortsatte bankene å stramme til, men i avtakende grad. Finansieringssituasjonen ble betydelig lettere og de makroøkonomiske utsiktene ble lysere etter hvert som det ble klart at Norge ble relativt mildt rammet av den internasjonale nedgangskonjunkturen. Den siste undersøkelsen fra Norges Bank viste faktisk at norske banker lettet noe på sin utlånspraksis overfor næringslivet. Dette står i sterk kontrast til situasjonen både i USA og i Euroområdet, hvor det fortsatt strammes til, se figur. Riktignok har graden av tilstramming avtatt også i disse økonomiene, men kredittpraksisen er nok på et betydelig strammere nivå enn i Norge Januar 1 Økonomisk Oversikt

10 Norge Annerledeslandet Norge Nettotall Endring i kredittpraksis (foretak) Nettotall 3 3 USA Norge Euroområdet Note: negativt tall betyr tilstramming -9-9 Kilde norske tall: Norges Bank Det vil ta tid før kredittveksten tar seg opp En viss lettelse i bankenes kredittpraksis betyr ikke en tilbakevending til situasjonen man hadde før finanskrisen. Kredittpraksisen er fortsatt på et relativt stramt nivå og det må nok betydelige lettelser til før man er tilbake til det mer normale. Med bedrede konjunkturer, tilstrekkelig kapital i bankene og en tilnærmet normal finansieringssituasjon kan en regne med at kredittpraksisen vil lempes ytterligere på. Utlånsundersøkelsen viser også hvordan bankene oppfatter utviklingen i foretakenes etterspørsel etter lån. Ifølge undersøkelsen falt etterspørselen etter lån kraftig gjennom. Kredittveksten var på et skyhøyt nivå både i 7 og, en utvikling drevet av sterk vekst i foretakenes investeringer. Først i 9 begynte kredittveksten å falle og har gjennom fjoråret stupt fra nærmere 1 % i januar 9 til -,3 % nå i november. Den utviklingen har gått hånd i hånd med de kraftige fallene vi har sett i foretakenes investeringer gjennom 9. Norges Banks utlånsundersøkelse fanget altså opp omslaget i kredittveksten om lag måneder før det kom til syne i statistikken fra Statistisk Sentralbyrå. Det tyder på at bankenes oppfattelse om etterspørselen etter lån kan tolkes som en ledende indikator på kredittveksten til foretakene. Den siste utlånsundersøkelsen viser at etterspørselen etter lån har økt. Som vi kunne vente har vi ennå ikke sett tegn til at kredittveksten tar seg opp. Kredittstatistikken viser at kredittveksten til foretakene fortsatt faller kraftig. Men utlånsundersøkelsen peker i retning av at vi vil kunne se et skift i kredittveksten i løpet av våren, mest sannsynlig i form av en stabilisering først og så en økende vekst utover høsten. Det vil også være i tråd med vårt syn på investeringene i privat sektor som vi tror snur opp i løpet av året. Låneetterspørselen har tatt seg opp Nettotall Kredittvekst ikke-finansielle foretak, ha. Låneetterspørsel fra ikke-finansielle foretak - Note: negativt tall betyr lavere etterspørsel Kilde: Norges Bank % år/år Som nevnt har vi veldig kort erfaring i Norge med undersøkelser hvor en spør bankene om deres utlånspraksis. Det gjør at vi ikke kan sammenligne den tilstramningen i kredittpraksisen bankene nå sa de foretok med hva de mente de gjorde under mer normale lavkonjunkturer. Det er all grunn til tro at bankene også under lavkonjunkturer uten finanskriser er mer forsiktige. Det er erfaringene fra økonomier som USA og Euroland hvor en har lengre erfaring med utlånsundersøkelser. En viss tilstramning i kredittpraksisen under lavkonjunkturer er derfor en helt normal adferd for en bank. I /9 opplevde vi nok i en periode kraftigere tilstramning enn det som ville vært tilfellet dersom konjunkturnedgangen hadde vært normal. Katrine Godding Boye katrine.boye@nordea.com April Economic Outlook

11 Denmark Sharp rise in consumer spending this year Budding signs of growth elsewhere Bright prospects for consumer spending Perilous economic policy balancing act As a small open economy, Denmark has been hard hit by the financial crisis and the global economic downturn. 9 looks set to become the worst year for the Danish economy since World War, with a GDP erosion of nearly %. This decline is broadly based, with sharp setbacks in consumer spending, residential construction, business investment and exports. Given the severity of the downturn, real GDP will not reach the 7 pre-crisis level until 13. Yet, the good news is that the adverse impact of the crisis seems to be fading and the economy should be poised for a new recovery. Notably the outlook for consumer spending and exports is better than it has been for a long time. But challenges abound, and low capacity utilisation and growing joblessness are acting as a drag. Sharp rise in consumer spending next year In 9 there were signs of budding optimism among Danish consumers. Consumer confidence grew nicely, and especially consumers expectations for the next 1 months rose to a record high. Growing financial wealth, rising disposable incomes and payments from the Special Pension scheme did not make consumers spend more in 9, though. In fact, during a period of growing unemployment, households chose to bolster their savings and bide their time. But this year consumer spending looks set to increase fairly strongly. The savings ratio has already risen to a high level, and households generally can look forward to a substantial increase in disposable income with this year s tax cuts. At the same time homeowners with adjustable-rate mortgages will benefit from a much easier interest burden i 1. In addition, salary payments deferred from 9 to 1 to take advantage of the tax reform contribute to delaying any extra spending from 9 to 1. So consumer spending is set to rise sharply this year. Budding signs of growth elsewhere The significant fiscal stimulus packages and the central banks record-low interest rates are now starting to feed through. We are seeing an impact on most of Denmark s key trading partners, including Sweden, Norway, the US, Germany and the Euro area as a whole, which all broke free from the grip of recession in 9. The coming years exports are set to rise given the prospect of continued growth in Denmark s export markets in 1 and 11. And import growth goes hand in hand with rising exports. Following the sharp setback in 9, a fairly solid rise is on the cards for 1, partly driven by the acceleration in consumer spending. Competitiveness faltering As noted above, Danish exports will benefit from budding signs of growth elsewhere leading to an overall rise in demand. But the erosion of competitiveness that has been evident for a number of years is a negative factor. Due to higher wage growth in Denmark than in other countries, DKK appreciation versus a basket of the currencies of Denmark s competitors and lower productivity gains than abroad, Danish competitiveness has deteriorated. Consequentlty, Denmark loses market share in its export markets and is overtaken by a growing number of nations on the list of the world s richest countries. Denmark: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (DKKbn) 7 9E 1E 11E Private consumption Government consumption Fixed investment government investment residential investment business fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (DKKbn) 1,3 1,9 1,737 1,7 1,71 1,79 Unemployment rate, % Unemployment level, ' persons Consumer prices, Hourly earnings, House prices, one-family, Current account (DKKbn) % of GDP General govt. budget balance (DKKbn) % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP-growth (% points) 1 April Economic Outlook

12 Denmark The reasons behind this are manifold. One reason is the previously overheated labour market with upward pressure on wages. At the same time investment activity has been insufficient to compensate for the overheated labour market. To this should be added the fact that the recovery to some extent has been driven by construction; a sector well know for low productivity. Productivity trends have been particularly unfavourable during the transition from economic expansion to economic contraction. Companies have waited until the very last minute before letting go of staff that were hard to recruit when the economy was growing. And companies continued to hire staff despite the erosion of demand. As a result, Denmark went through a period when a higher number of employees produced a lower output. Perilous economic policy balancing act The return to positive economic growth internationally is largely attributable to the accommodative economic policy pursued, with low monetary policy rates and expansionary fiscal policy measures. In Denmark, only government consumption and government investment will display growth in positive territory in both 9 and 1. As a result, the public debt is rising sharply after several years of debt trimming. While that may be acceptable for a few years as Denmark s public debt is relatively modest by international standards, it is unsustainable over the long term if confidence in the Danish economy is to be maintained and sufficient funds to finance the welfare state of the future are to be ensured. Against this backdrop, the government s 1 plan has been put on the back burner; the bill has been postponed and the requirements for future government budgets have thus become very strict. It is now important to tighten fiscal policy as soon as the recovery proves sustainable. But there is also a risk of tightening policy too soon before the recovery has gained traction. A similar balancing act is necessary as regards monetary policy, although in the case of Denmark this is chiefly the domain of the ECB. Here the important thing is not to push the problems into the future and thus create new bubbles and imbalances because monetary policy was left too accommodative for too long. But at the same time the recovery should not be choked off by tightening moves before gaining momentum in earnest. That is the perilous economic policy balancing act that central banks and heads of government face in the years ahead. Troels Theill Eriksen troels.t.eriksen@nordea.com Consumers put off spending in 9 1. DKKbn 7 7. Disposable income, yearly change, rhs Retail sales Forecast Sources: Statistics Denmark, Ministry of Finance and Nordea Markets Bright prospects for exports Export market growth 3 3 Exports Forecast Sources: Statistics Denmark and Nordea Markets Competitiveness faltering % Deterioration in Competitiveness Source: Ministry of Finance Productivity Wages Exchange Rate Excessive public spending unacceptable long term 1 DKKbn 7 Gross public debt, rhs - - General government budget balance, overall surplus Forecast % of GDP 7 Sources: Statistics Denmark and Nordea Markets 13 April Economic Outlook

13 Sweden Labour market stabilisation Expansionary conditions lifts GDP Labour market has already stabilised Riksbank to hike the repo rate to.% in 1 Recovery has started Thanks to expansionary domestic conditions and a tentative pick-up in global trade, the Swedish economy is expanding again. Still, due to the dramatic downturn at the turn of /9, GDP contracted more in 9 than in any other single year since World War II. The same factors that got the economy back on track in 9 will lift growth in 1. Longer out, when economic policies in Sweden and elsewhere become less expansionary, and when several countries are still struggling with imbalances, economic growth will slow somewhat. Dual economic trends The outlook for household consumption has improved recently, whereas the upswing in the export sector has been more sluggish than expected. Exports admittedly grew in Q3, but production rose somewhat more modestly than expected. Moreover, both exports of goods and industrial production fell back in Q. One of the reasons for the weak trend is probably continued inventory problems. The composition of Swedish exports, with a large concentration of investment goods, also holds back progress. As investments are normally undertaken later in the economic cycle and several countries have tight credit standards, demand for this type of products is still low. However, all indicators suggest that a more definite recovery is underway, and we look for healthy growth figures for the export sector going forward. During H 9 the duality of the Swedish economy became increasingly clear with a severely hit export sector on the one hand and a domestic economy in relatively good shape on the other hand. Before the crisis Sweden s financial balances were by and large sound which now shows through in relatively strong domestic demand. First and foremost, strong government finances made it possible to launch fiscal policy stimuli measures without jeopardising the long-term sustainability of public finances. Second, households savings were not uncomfortably low before the crisis and the housing market downturn has been mild. The expansionary fiscal policy includes tax cuts for households in both 9 and 1. Lower taxes and interest rates as well as higher equity prices and the rebound in the housing market have apparently been considered more important by households than the rise in unemployment. Household consumption rose fairly rapidly as early as Q and Q3 9, and with the labour market stabilisation this favourable trend will continue. However, once the Riksbank starts to hike its policy rate, households will be affected, resulting in somewhat more subdued trends in both consumption and the housing market. Investment activity looks set to develop better than feared. The unprecedented slump in investment in early 9 has been halted. Again, the areas mainly related to the domestic economy seem to be doing relatively well, for instance residential construction, parts of the service sector and public sector investment the latter largely as a result of the expansionary fiscal policy. However, due to low investment needs in the manufacturing industry total investment will decline slightly also in 1 before rising again in 11. Sweden: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (SEKbn) 7 9E 1E 11E Private consumption 1, Government consumption Fixed investment industry residential investment Stockbuilding* Exports 1, Imports 1, GDP Nominal GDP (SEKbn) 3,3 3,1 3,9 3, 3,339 Unemployment rate, % Employment growth Consumer prices, Underlying inflation (CPIF), Hourly earnings, Current account (SEKbn) % of GDP Trade balance, % of GDP General govt budget balance (SEKbn) % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 1 April Economic Outlook

14 Sweden Strong labour market but low inflation The relatively favourable trend in the domestic economy also shows through in the labour market. The decline in the number of hours worked and the number of persons employed has already stopped. The drop in employment thus stops at 13, persons, which is significantly better than forecast only six months ago. With decent GDP growth, the number of employed persons should start picking up again as early as in H 1. The strong labour market trend can partly be explained by the labour market structure and surprisingly low productivity. The manufacturing industry, which normally boasts the highest level of productivity growth, has seen a steep drop in output and productivity, while trends in the service sector are more favourable. Despite the low productivity, inflation pressures will be moderate during most of the forecast period. Lower wage growth than in recent years will to some extent counter the lower efficiency improvements. We expect this year s major pay round and some degree of wage drift to result in total wage growth of slightly over %. The past year s SEK erosion has boosted prices of many imported goods and lifted various measures of underlying inflation to the highest levels in many years. As the SEK has strengthened and is expected to firm further, these inflation impulses will fade. CPI inflation will rise, though, as mortgage rates are forecast to increase. Energy prices, the key uncertainty factor in the inflation forecast, are likely to gradually increase in future (see the section on oil). Higher short rates and stronger SEK Capacity utilisation is low in the Swedish economy, which warrants an expansionary economic policy. However, in our view the Riksbank should reassess Swedish capacity utilisation, as labour market trends are much stronger than expected. Higher capacity utilisation leads to rising inflation longer out, which warrants a higher policy rate. Moreover, a policy rate of close to zero is too low against the backdrop of increasing credit growth among households. That is why we expect the Riksbank to take its foot off the accelerator and hike the policy rate sooner than the autumn of 1 as the bank currently signals. According to our forecasts the Riksbank s repo rate will be hiked gradually to.% at the end of 1. The Riksbank is expected to be among the central banks that will embark on a rate hiking cycle relatively early, which will bolster the SEK. Generally improved economic conditions and increasingly stronger confidence in the financial markets also create a more favourable backdrop for the SEK. The exchange rate of the SEK versus the EUR is estimated to be about 9. in one year. Recovery in goods exports 3 SEKbn SEKbn Exports of goods, sa Forecast Scope for consumption growth 17 Real % of disp. income income 1 Savings ratio, Consumption rhs Forecast Labour market stabilisation 7 ' persons % of the labour force Unemployment, rhs 1 Employment Forecast Underlying inflation to fall CPIF CPI Torbjörn Isaksson torbjorn.isaksson@nordea.com Forecast April Economic Outlook

15 Finland Employment to rise in second half-year GDP growth set to strengthen Unemployment to peak in the summer Inflation to continue its roller coaster ride Public finances will be a positive surprise The Finnish economy resumed growth in the summer of 9 after the collapse in the winter. GDP contracted very sharply in the winter, but only for a short period of time. The primary reason was the downturn in world trade, which typically affects exports in Finland more than in most countries, even though such fluctuations are somewhat concurrent. In addition to the pick-up in the world economy, household demand will boost the Finnish economy this year. In fact, in 1 the Finnish economy will grow faster than the rest of the Euro area. Of course, the starting level is low, but whereas the surprise in 9 was a negative one, this year the odds are on the positive side. Exports to jump into growth Exports stopped plunging as early as in the spring, and many leading indicators suggest that exports will rebound in the winter after the acceleration phase in the autumn. Finnish exports fluctuate concurrently with but more sharply than in many other countries as a result not only of the structure of exports but also the high share of large companies. Furthermore, Finnish exporters woes in 9 can partly be explained by the strong recession in the Russian economy. Exports were further hindered by the weakening currencies of some rival countries and the general strength of the euro. The same factors that weighed on exports last year are boosting exports this year. World trade is about to jump higher than global GDP growth figures would suggest. On average, Finland will benefit more from the upturn than other countries, particularly as some key export areas, such as Russia, are recovering fairly rapidly. Also the impact of exchange rates is likely to turn positive. Households boosting the economy In addition to exports, household demand has also begun to recover. It is often thought that in a small open economy such as Finland, consumption reflects export trends with a lag. This time, however, household demand began to decline and also resumed an upward path at least at the same pace as exports. Last winter, the savings rate rose steeply as households were alarmed by the global news flow about the problems in the financial markets. Nevertheless, confidence was restored fairly rapidly. Thanks to previous savings, favourable income trends and low interest rates, consumption has bounced from its weakest levels in the spring despite a drop in employment. In 1, private consumption will continue to grow. It is driven by reduced saving due to low interest rates and increasing consumer confidence due to the economic recovery. The bad news is that further weakening of employment and increasingly sluggish wage growth will ensure that any increases in disposable income remain small. Therefore, consumption will recover fairly slowly on a 1-month horizon. However, consumption growth will strengthen towards the end of the year and further into 11 as the labour market situation improves. Household demand also led to increases in the housing market as early as in the spring after a few quarters of decline. Home prices returned to their peak level after a couple of quarters. Towards the end of 9, the turnaround in the market began to feed through to construction. Residential construction actually looks set to grow faster in 1 than previously estimated. Finland: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (EURbn) 7 9E 1E 11E Private consumption Government consumption Fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (EURbn) Unemployment rate, % Industrial production, Consumer prices, Hourly wages, Current account (EURbn) % of GDP Trade balance (EURbn) % of GDP General govt budget balance (EURbn) % of GDP Gross public debt (EURbn) % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 1 April Economic Outlook

16 Finland However, other construction activity will continue to decrease, and therefore construction as a whole will remain at a subdued level. Overall, business investment will also remain sluggish in 1, although the worst decline is over. Unemployment to remain lower than feared As GDP grows again, the next major milestone will be the recovery of the labour market. The economy must expand at a rate of a good couple of per cent at least for a few quarters in order for more jobs to be created. So, an upturn in the labour market is not on the cards until the latter half of 1. Employment has weakened largely as expected, but so far unemployment has increased less than expected even by the most optimistic observers. This is largely due to a reduction in the labour force. The baby boomers are nearing retirement, and the recession has sped up the transition. It is likely that this trend will strengthen further next year. Unemployment will probably increase fairly moderately in comparison with the large drop in GDP. The increase in unemployment is also dampened by the fact that the drop in GDP originated from the capital-intensive export sector. Inflation to accelerate again Towards the year-end, inflation moved well into negative territory measured by the national consumer price index. The VAT cut on food as well as the declining interest rates on loans, which are also included in the national index, pushed down the inflation rate. In 1, fundamental inflation pressures will decrease further, as wage growth slows down, among other things. Energy prices, however, have again begun to boost inflation. By the end of the year, all of the extraordinary factors now pushing inflation into negative territory will again speed up the rise of the consumer price index. During the year, inflation will jump from negative and well into positive territory. The EU countries harmonised index fluctuates considerably less since it does not include loan interest rates. Measured by the harmonised index, inflation will remain rather stable within the ECB s target range also in Consumer optimism to lift consumption Net balance Consumer confidence GDP, rhs %, y/y Industrial recovery to gain strength Index =1 Industrial production, rhs 7 9 Inflation to rebound Leading indicators Inflation, HICP Index =1 Inflation, CPI Government deficit to remain reasonable The deficit of government finances will increase further in 1, but the situation is moderate in an international comparison and better than expected against official estimates. Companies have been able to stabilise their earnings performance rather quickly. The rise in unemployment seems to prove smaller than feared, and the pick-up in consumer demand will boost revenues from indirect taxation. Hence, we expect the government deficit to remain at a level which many countries will not achieve until after several years. Public debt will remain below % of GDP this year and increase only moderately in the next few years. Reijo Heiskanen reijo.heiskanen@nordea.com Unemployment to peak in the summer 11 % Unemployment rate, sa. % 1 Finland 9 Euro zone April Economic Outlook

17 Iceland Slowly overcoming the crisis The economy has contracted sharply since the collapse of the financial sector one year ago with GDP growth for 9 expected at -7.3%. But the contraction has been smaller than earlier expected as private consumption has started to increase again on a quarterly seasonallyadjusted basis. Despite the severe situation, households had some tailwind from less pronounced real wage declines and the halt in the ISK weakening due to intervention and introduction of tight capital control. Looking ahead, private consumption growth will remain subdued, one of the drags being the tax hikes that are part of the government s economic programme. Investment has fallen dramatically as domestic funded investment has suffered from the general pessimism and the dysfunctional financial system, whereas foreign direct investment in for instance more aluminium smelters is hampered by the capital controls. Thus, total domestic demand growth will end as low as -% in 9 and remain negative in 1. Exports are the only clear bright spot, buoyed by the export-favourable exchange rate development and increasing prices of the main export goods, aluminium and fish. The futures market for aluminium is pricing in slightly increasing prices over the forecast period. The restructuring process of the banking sector is closer to completion, which bodes well for the whole economy going forward. But uncertainties have increased again since the president refused to approve the law in which Iceland agrees to compensate depositors in the collapsed banks. There is a risk that the IMF lending programme will be postponed or even stopped completely. The loans are a main element in the process of overcoming the crisis. The very strict capital restrictions have been relaxed slightly as limitations on FX inflow were lifted last autumn. It has yet to be seen when the rest of the intended relaxation will be implemented. Especially investment is down on its knees GDP Investments Private consumption will slowly recover absolute change y/y Consumer confidence, current conditions, advanced M, rhs Private consumption Restructuring weighs on public finances 1 % of GDP Public balance, rhs Gross public debt % of GDP Sedlabanki forecast Bjarke Roed-Frederiksen bjarke.roed-frederiksen@nordea.com Iceland: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (ISKbn) 7 9E 1E 11E Private consumption Government consumption Fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (ISKbn) 1,1 1,339 1,1 1, 1,9 1, Unemployment rate, % Consumer prices, Current account - % of GDP General govt. budget balance, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 1 April Economic Outlook

18 USA Upswing will continue, but at slower pace Relatively weak upswing with high unemployment Weakness in households and small companies Large companies may surprise on the upside But first rate hike still a long way off The good news here at the beginning of the year is that the US economy is still showing signs of moderate improvement definite progress compared to one year ago when the economy was shrinking at an alarming pace. Uncertainties are still rife but we consider it most likely that growth will remain positive during the forecast period and that employment starts to pick up in early 1. But later this year the economy is expected to lose momentum as the temporary stimulus from fiscal policy measures and slower destocking fades. An expected new rescue package this year will hardly be of a size sufficient to counter the contractionary fiscal policy effects in late 1 and 11 when some of the public growth initiatives expire. The huge public budget deficit severely restricts the fiscal room for manoeuvre and in itself constitutes a significant risk factor for the economy. Throughout most of 1 and 11 economic growth is projected to be lower than the estimated annual growth potential of about ½%. Consequently, unemployment is unlikely to be reduced much from the current level of some 1%, as employment growth is not expected to exceed the demographically-led labour force expansion until late in the forecast period. Consumers still do not contribute much to economic growth. Despite the strong stock market gains in 9 and recent months rising home prices, consumer confidence remains lower than at any time during the past three recessions prior to the recession that ended in mid- 9. Households have now embarked on debt reduction and the savings ratio is estimated to rise further. This only leaves room for a slight uptick in consumer spending, as households will at the same time experience very weak wage growth due to the labour market situation. Even declining nominal wages in 1 is not an unrealistic scenario. Our baseline scenario incorporates a rise in households savings ratio from currently.7% to the historical average of % at end-11. Despite recent months increases, home prices have probably not bottomed yet. An additional price drop of - 1% from the current level is likely in light of the prospect of a massive supply of foreclosure sales, as m homeowners (% of homeowners with mortgage loans) have negative home equity. The government s efforts to secure debt rescheduling for beleaguered homeowners seem to have had limited success. However, the recently adopted extension of tax rebates for first-time buyers may defer the price adjustment. Consumers and small enterprises, which are reliant on the banks, still find it difficult to obtain funding. Banks are still tightening their credit standards, albeit at an increasingly slower pace. In addition to the high unemployment and fragile housing market, the current downturn in the commercial property market presents an obstacle for the banks. The reason for the banks reduced lending activity increasingly seems to be weak demand, though. Not until banks loan volumes start to grow again will the economy really be on the way back to the growth track. It is difficult to predict when that happens. Companies persistently low capacity utilisation points to overall slow business investment. Substantial corporate investments, possible in connection with a sweeping USA: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (USDbn) 7 9E 1E 11E Private consumption 9, Government consumption and investment, Private fixed investment, residential investment equipment and software 1, non-residential structures Stockbuilding* Exports 1, Imports, GDP Nominal GDP (USDbn) 13,399 1,7 1,1 1, 1,71 1, Unemployment rate, % Industrial production, Consumer prices, Consumer prices ex. energy and food, Hourly earnings, Current account (USDbn) % of GDP Federal budget balance (USDbn) ,. -1,3. -1,. - % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 19 April Economic Outlook

19 USA consolidation process, could uncork a positive surprise in relation to economic growth, though. Large companies are doing much better than the small ones given their easier access to the capital markets and bigger scope for benefitting from the upturn in exports supported by the weak USD. Exports may also surprise on the upside. The USD is not forecast to firm versus the EUR until the latter part of the forecast period. Falling core inflation The y/y rate of consumer price increases is estimated to peak at around.% in H1, mainly driven by base effects as a result of commodity price increases in H 9. In the latter part of the forecast period, headline inflation is expected to fall. Core inflation (excluding energy and food) is expected to show a sharp drop throughout the period where the ample capacity will make it difficult to hike wages and prices. Also a further decline in rents owing to the record-high number of vacant rental properties is estimated to curb core inflation. More specifically, core inflation is forecast to fall to close zero at end-1 and remain largely unchanged in 11. No Fed rate hikes in the near future During H1 the Fed may come under pressure to tighten its monetary policy relatively fast. At this point employment finally looks set to rise, supported by a temporary uptick in public-sector employment of up to 1-1. million persons in the first five months of the year in connection with this year s census. These jobs will be scrapped in June and the following months. However, we maintain the view that the Fed will not hike its policy rate until the beginning of 11 at the earliest. Even with a somewhat stronger economic upswing than we forecast, it will take years to reduce unemployment to more normal levels. And that worries the Fed. Moreover, experience shows that the Fed does not hike its policy rate until a definite downtrend in unemployment has been evident for quite some time. The central bank still signals that is does not want to use the interest rate weapon solely to counter the risk of a new wave of asset price inflation. Instead, it considers regulation to be an appropriate tool for that task. In line with the historical pattern the Fed will probably also put off monetary policy tightening until clear signs emerge that banks lending activity has risen again. And given the weak demand that still characterises the economy, significant improvement in this area is also a long way off. On the other hand, interest rates will likely be hiked at a relatively swift pace once the normalisation finally starts. Prior to the first rate hike we expect the Fed to start absorbing some of the extra liquidity that it has pumped out to stimulate the economy. But given the prospect of a weak economic upswing and downward pressure on inflation, the withdrawal of the extra liquidity is estimated to be gradual. Indicators slowly moving in the right direction Index = 1 Housing starts Retail sales excl. gasoline, rhs Exports excl. gasoline 9 Debt reduction only just started % of GDP Total credit market debt Government debt Private sector debt Index = 1 Core capital goods orders Recession started Falling nominal wages this year? 3 % Wages and salaries, private industry, reversed % of GDP Note: Shaded areas mark recessions Unsustainable fiscal policy % over Q (ar) Unemployment rate, advanced M % of GDP Federal budget balance % of GDP Note: Q avg. Shaded areas mark recessions Johnny Bo Jakobsen johnny.jakobsen@nordea.com April Economic Outlook

20 Euro area Greater divergence between members characterises recovery Export growth and inventory rebuilding continue Consumption and investment likely to recover Fiscal consolidation could drag growth lower The ECB to begin policy tightening in H 1 Recovery continues at modest pace The recovery in the Euro area has been less buoyant than we expected last September, but the momentum seems to be strong enough to ensure continued growth well into the first half of 1. In the second half of 1, we expect growth to moderate as fiscal stimulus and global inventory rebuilding fade as growth drivers. With moderate growth foreseen over the next two years, economic activity will remain below the peak seen at the beginning of. This implies a substantial amount of spare capacity and high unemployment, which should keep a firm lid on inflationary pressures. In addition, the prospects of a continued recovery are still clouded by substantial uncertainty dominated by risks on the downside. First, the recovery in the Euro area remains highly dependent on a continued rebound in world trade. Second, the recession has resulted in large budget deficits in several member states, and these countries are likely to be forced to undertake substantial fiscal consolidation as early as in 1. Lastly, the lingering effects of the credit crisis could still constrain investment, particularly in housing, where Spain and other member states are still struggling with large inventories of unsold homes. On the upside, the extremely low level of interest rates and the substantial easing of fiscal policy seen in Germany and to a lesser extent France could facilitate a more robust recovery. The ECB has repeatedly expressed concern that the ample liquidity supplied in the wake of the credit crisis could lead to new bubbles threatening financial stability. Hence, we expect the ECB to continue its gradual withdrawal of the extraordinary liquidity support. Recovery led by the manufacturing sector Just as the recession in the Euro area was focused on the manufacturing sector, this sector is also enjoying the strongest rebound. The rebound is driven by inventories and exports following last winter s nosedive. In particular, export demand from neighbouring countries and to some extent Asia, excluding China, seems to be reviving, while exports to the US continue to decline, probably explained by the weakness of the USD. The strengthening of the Euro area s effective exchange rate over the past year will of course weigh on exports going forward, and this may be particularly problematic to the Euro area s southern member states, which have lost competitiveness over several years. For the Euro area as a whole, the headwind from exchange rates should be more than outweighed by the revival of demand in export markets. Next year, we expect exchange rate developments to support Euro-area exports, with the currencies of nearly all export markets strengthening against the EUR. Fiscal expansion followed by consolidation Even though the recovery in industrial production and orders has brightened the prospects for business investment, the fact that spare capacity remains near record highs, suggests that investment growth will be fairly moderate. The lingering effects of the credit crisis could also hamper investment growth, even though Euro-area banks seem to be less keen on tightening credit conditions further and spreads for corporate bonds have narrowed considerably. Regarding private consumption, our forecast of a continued rise in unemployment in 1, the slowdown in wage growth and the commodity price induced lift in inflation all point to fairly weak growth over the next two years. However, the rebound in financial Euro area: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (EURbn) 7 9E 1E 11E Private consumption, Government consumption 1, Fixed investment 1, Stockbuilding* Exports 3, Imports 3, Net exports* GDP Nominal GDP (EURbn), 9, 9,9 9, 9, 9, Unemployment rate, % Industrial production, Consumer prices, (HICP) core inflation Hourly labour cost, wages and salaries Current account (EURbn) % of GDP General govt budget balance, % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 1 April Economic Outlook