Finanskrisen hvordan kunne det skje?

Transkript

1 Steinar Holden Finanskrisen hvordan kunne det skje? Finanskrisen skyldes et samspill av flere faktorer. Finansmarkedene har vært preget av kraftig vekst, rask innovasjon og et sterkt ønske om profitt. En har tatt betydelig risiko, samtidig som man har undervurdert hvor stor risikoen egentlig var. Den makroøkonomiske utviklingen, med god vekst og lave renter, har også bidratt til kraftig økning i opplåning og boligpriser i mange land. Samtidig har tilsyn og regulering av finansmarkedene vært mangelfulle. Verdensøkonomien er nå kommet i den kraftigste nedgangskonjunkturen siden andre verdenskrig. Mens IMF så sent som i oktober i fjor anslo at produksjon i verden under ett ville vokse med 3 prosent i 2009, var dette anslaget i april 2009 redusert til en nedgang på over 1 prosent. For industrilandene forventet man en nedgang på nesten 4 prosent. Den økonomiske krisen gir seg også utslag i aksjemarkedene. Fra juli 2007 til november 2008 falt verdiene på aksjemarkedene over hele verden med omtrent mrd dollar (Blanchard 2008), eller grovt regnet rundt 100 ganger BNP for Fastlands-Norge. Fallet i aksjekursene er dramatisk, ikke minst sammenliknet med tapene på amerikanske subprime boliglån, som utløste det hele. I oktober 2007 ble disse anslått til 250 mrd dollar mye penger, men bare en hundredel av fallet i aksjekursene. Hvordan kunne dette skje? Hvordan kunne bildet endres så raskt, og hvorfor greide ikke finansmarkedene, ansvarlige myndigheter eller ledende økonomer å forutse det? Disse spørsmålene er tema for denne artikkelen. Artikkelen vil fokusere på tre forhold: - makroøkonomisk politikk og utvikling - endringer og atferd i finansmarkedene - tilsyn og regulering av finansmarkedene I debatten om finanskrisen har jakten på syndebukker foregått innenfor disse områdene. Noen fremstillinger har lagt hovedansvaret på makroøkonomisk politikk (f.eks. Cooper 2008), eller på økonomisk politikk og offentlig regulering (Gustavson og Vinje 2009). Andre fordeler skylden på alle tre (Skogstad Aamo 2009, Larsen og Mjølhus 2009). I den offentlige debatten har det vært mange kritiske røster mot all økonomisk profesjon, eller i hvert fall mot mainstream økonomer. Makroøkonomisk politikk og utvikling Noen observatører har, som nevnt, lagt stor vekt på sentralbankenes ansvar for krisen. De senere år har det vært god vekst i verdensøkonomien. Likevel har sent- Søkelys på arbeidslivet 1/2009, årgang 26, ISSN Institutt for samfunnsforskning

2 126 Søkelys på arbeidslivet ralbankene gjennomgående holdt renten nede. Dels henger dette sammen at hovedmålet for pengepolitikken har vært lav inflasjon. Globalisering, økende konkurranse og økt import fra lavkostland som Kina har bidratt til å holde prisveksten nede, til tross for den gode økonomiske veksten. Kombinasjonen av god økonomisk vekst og lave renter har bidratt til en sterk økning i låneopptak og en sterk økning i boligprisene. Når den økonomiske veksten er god, og arbeidsledigheten lav, er det mange som ønsker å kjøpe ny eller større bolig. Med lav rente er dette mulig, og dermed har boligetterspørselen økt kraftig. I USA, Storbritannia og Danmark ble boligprisene mer enn tredoblet fra 1999 til Et annet poeng er at pengepolitikken i noen land har vært asymmetrisk. Særlig i USA har sentralbanken, Federal Reserve, senket renten raskt når økonomien er blitt svekket, men banken har ikke vært like rask til å heve renten når økonomien har vokst kraftig. I finansmarkedene i USA ble det derfor en utbredt oppfatning at hvis problemer oppstod, så ville sentralbanken redde dem ved å senke renten kraftig. Dette ble omtalt som the Greenspan put. 1 I ettertid er det klart at lave renter i en situasjon med god økonomisk vekst har bidratt til den store opplåningen og de skyhøye boligprisene, og dermed også til finanskrisen. Imidlertid kan en ikke bare gi sentralbankene ansvaret for lave renter. Også det lange rentenivået har vært lavt, noe som henger sammen med svært høy sparing i en rekke land. Kina, Japan og Tyskland, i tillegg til at en del oljeproduserende land, inklusiv Norge, har hatt store overskudd på handelsbalansen over flere år. Den høye sparingen i disse landene har bidratt til at andre land som USA, Storbritannia, Spania og Australia har kunnet låne store beløp i utlandet, uten at dette har drevet opp renten. Ironisk nok henger den høye sparingen i noen asiatiske land i noen grad sammen med Asia-krisen for drøyt ti år siden. Da var svake statsfinanser og lån i utlandet viktige faktorer bak problemene i noen av landene. For å unngå slike problemer i fremtiden økte noen av landene sin sparing. Den lave renten gjorde at det ble vanskelig å få god avkastning i finansmarkedene gjennom tradisjonell virksomhet. I finansmarkedene var det derfor jakt på nye måter å få høyere avkastning på, noe som ble omtalt som search for yield. Endringer og atferd i finansmarkedene De siste tretti årene har det skjedd dramatiske endringer i finansmarkedene verden over. Det er blitt mye lettere å få lån, og utlånsveksten har vært meget kraftig. Personer og bedrifter kan også investere i mye bredere spekter av verdiobjekter enn tidligere. Dette innebærer store fordeler. For det ene har det blitt mulig å finansiere mange investeringer som tidligere ikke kunne finansieres. For det andre er det blitt mulig å spre risiko i mye større grad enn før. Spredning av risiko er gunstig, for når tap fordeles på flere, blir belastningen på hver enkelt mindre. Dermed er det mulig å finansiere lønnsomme investeringer selv om de er meget risikable.

3 Finanskrisen hvordan kunne det skje? 127 Endringene i finansmarkedene har skjedd på flere plan. Det har vært institusjonelle endringer, blant annet ved at noen typer finansforetak som hegdefond og private equity funds har spilt en mye større rolle. Deregulering har fjernet mange lovfestede skiller, slik at det er blitt konkurranse mellom ulike typer finansforetak på nye måter. Det har skjedd omfattende teknologiske endringer. Tilgangen på informasjon, kommunikasjon og datakraft har økt dramatisk. Det har også skjedd en meget rask finansiell innovasjon, der en har utviklet stadig nye finansielle produkter. Endelig har kapitalmarkedene over hele verden blitt vevet sammen gjennom lån og investeringer. Endringene i finansmarkedene har blitt drevet fram av finansforetakene, men i all hovedsak har det også skjedd med myndighetenes velsignelse. En konsekvens har imidlertid vært et uoversiktlig finansielt system. Ikke minst viser det seg at noen av de nye finansielle produktene, delvis konstruert med sikte på å redusere eller spre risiko, i realiteten har vært mye mer risikable enn man trodde. En type finansiell innovasjon som har vært særlig viktig i forbindelse med finanskrisen, er verdipapiriseringen (securitisation) (se Mizen 2008). Dette innebærer at mange boliglån slås sammen til obligasjoner, såkalte asset based securities, ABS. ABS-ene er igjen slått sammen i collateralized debt obligations CDO, der kjøperen av en obligasjon mottar renter og avdrag på de boliglån som obligasjonen bygger på. 2 Obligasjonene ble inndelt i transjer med ulik risiko. Ved tap på boliglånene ville de mest risikable transjene bli belastet først, mens de sikreste transjene bare ble rammet dersom tapene blir mye mer omfattende. Formålet med verdipapiriseringen var først og fremst å kunne selge obligasjonene til andre finansforetak, gjerne i andre land. For å oppnå dette var man avhengig av at en stor del av obligasjonene ble ratet som sikre av kredittvurderingsselskapene, det vil si at de fikk ratingen AAA. I mange tilfeller var kredittvurderingsselskapene rådgivere under konstruksjonen av obligasjonene, slik at en sikret seg at obligasjonene akkurat tilfredsstilte minstekravet til å få den sikreste ratingen. I ettertid ser vi at risikoen ved obligasjonene ble kraftig undervurdert. Risikoen ble beregnet ved statistiske modeller med utgangspunkt i historiske tall for manglende betaling av boliglån. En la også vekt på at risikoen kunne reduseres ved å ha boliglån fra ulike deler av USA, for i de tilfeller der boligprisene har falt, har dette bare vært i avgrensede geografiske områder. En tenkte dermed at hvis låntakere for eksempel i Texas ikke kunne betale på grunn av fall i boligprisene der, ville ikke det samme skje i andre deler av USA. Det var imidlertid flere forhold en ikke tok hensyn til. Et forhold var at en stadig større del av boliglånene ble gitt til personer med svært dårlig kredittverdighet ( subprime-markedet ), ofte omtalt som NINJA-lån (No Income, No Jobs or Assets). Det var gjerne frittstående agenter med provisjonsbetaling som sto for selve utlånene, og de var ikke nøye med å sjekke kredittverdigheten til låntakerne. En annen kilde til økt usikkerhet var at boligprisene denne gang steg mye kraftigere enn i tidligere perioder, slik at risikoen for et stort fall på nasjonalt nivå følgelig ble mye større.

4 128 Søkelys på arbeidslivet Hvorfor ble usikkerheten undervurdert? Det er naturlig å se på forhistorien når en skal vurdere hva som kan skje, og denne gang gikk det helt annerledes enn før. Men denne forklaringen er ikke tilfredsstillende. Også etter andre verdenskrig har det vært mange finansielle kriser i enkeltland eller regioner, og aktørene burde tatt hensyn til risikoen for at dette kunne skje igjen. En annen forklaring ligger i aktørenes incentiver. Bankenes gode muligheter til å finansiere boliglånene gjennom å selge boliglånsobligasjoner gjorde at de ble stadig ivrigere etter å låne ut mer penger. Ledelsen og mange av de ansatte hadde avlønninger som ble knyttet opp mot den løpende inntjeningen, og de tjente dermed også på utviklingen. Kredittvurderingsselsskapene, særlig de tre store Standard & Poor, Moody s og Fitch, har også et stort ansvar for undervurderingen av risikoen. Virksomheten var meget lønnsom for kredittvurderingsselskapene, og det kan åpenbart ha bidratt til å svekke selskapenes vurderingsevne. Kjøpere av obligasjonene kunne også forsikre seg mot tap på obligasjonene gjennom kjøp av kredittforsikring Credit default swaps, CDS. Mot betaling av en fast forsikringspremie ville en da få utbetalt et større beløp dersom betalingen fra obligasjonene ble misligholdt. Omfanget av kredittforsikring vokste enormt, og anslag for 2007 lå fra til mrd dollar (Brunnermeier 2009). Denne forsikringen var imidlertid ikke så trygg som en kunne håpet, blant annet fordi selgerne av CDS-ene ikke satte av tilstrekkelige beløp i reserver. På slutten av 2006 hadde selskaper som konsentrerte seg om forsikring av en type obligasjoner, for eksempel kommuneobligasjoner, såkalte monoline insurers, bare kapital tilsvarende 34 mrd dollar, mot et forsikringsbeløp på mer enn mrd dollar (Blanchard 2008). I utgangspunktet er verdipapirisering en god idé. Som nevnt bidrar det til at risikoen blir spredd på flere investorer, slik at det mulige tapet på hver enkelt blir mindre. Dermed blir risikoen for den enkelte investor mindre, og en kan kreve mindre kompensasjon i form av høyere renter. Verdipapiriseringen førte imidlertid til stor tilgang på billig kreditt. Dette bidro til at utlånene økte, og den økende boligetterspørselen bidro til den kraftige veksten i boligprisene. De gode mulighetene for å selge boliglånene videre til andre bidro også til at aktsomheten i utlånsvirksomheten ble redusert, som beskrevet over. Indirekte bidro dermed verdipapiriseringen til økt risiko. Et annet problem var at hele systemet ble meget komplisert og uoversiktlig. Transjer av ulike CDO-obligasjoner ble satt sammen til nye CDO-obligasjoner, såkalte CDO 2. Selskaper som solgte kredittforsikring drev ofte utstrakt videreforsikring, uten at det fantes en samlet oversikt over slike salg. Disse forholdene gjorde det svært vanskelig å beregne risikoen for tap ved de ulike obligasjonene, samt vite hvilke finansinstitusjoner som ville være utsatt, når tapene på boliglånene begynte å komme. Undervurderingen av risiko ville ikke vært så alvorlig hvis det ikke hadde vært for et annet forhold, nemlig den lave egenkapitalandelen hos mange av finansforetakene. Gjennom mange år hadde banker og andre finansforetaks utlån vokst kraftig, men egenkapitalen hadde ikke vokst like mye. En viktig årsak til dette var

5 Finanskrisen hvordan kunne det skje? 129 finansforetakenes ønske om størst mulig lønnsomhet målt som avkastning på egenkapitalen. Grovt sett avhenger jo finansforetakenes overskudd av størrelsen på balansen eller utlånene, mens størrelsen på egenkapitalen bestemmer hvor mye overskuddet skal deles på. Dersom en greier å oppnå samme overskudd med halvparten så stor egenkapital, betyr det at lønnsomheten per krone egenkapital blir dobbelt så stor. Reguleringen av finansmarkedene setter naturligvis grenser for hvor lav egenkapitalen kan være for ulike typer finansforetak. Imidlertid finnes det ulike måter å omgå slike reguleringer på, og mange finansforetak var flinke til å benytte seg av slike. For eksempel kan en bank opprette datterselskaper som ikke er omfattet av kapitalkravene, og så overføre mye av utlånene til datterselskapet. Hvis datterselskapet er reelt selvstendig, behøver ikke dette være en omgåelse fordi banken da ikke har risiko knyttet til utlånene i datterselskapet. Men i mange tilfeller sto banken likevel som en garantist for datterselskapet, og banken ville dermed få mer risiko enn det som var hensikten med reguleringen. Den lave egenkapitalandelen ville heller ikke vært så alvorlig hvis det ikke hadde vært for et annet forhold, nemlig det store omfanget av kortsiktig gjeld. Utviklingen på finansmarkedene hadde over tid ført til at det ble svært lett for finansforetak på et hvilket som helst tidspunkt å låne store beløp. Ofte var det både lettere og billigere å låne for relativt korte tidsrom, som noen måneder eller et år. Mange finansforetak var derfor avhengige av å stadig låne store nye beløp for å kunne betale de lånene som hele tiden forfalt. Et annet problem er at reguleringen har virket medsyklisk. I gode tider stiger prisene på verdipapirene, og bankenes egenkapital vokser. Dermed kan de låne ut mer penger, noe som forsterker oppgangen. I dårlige tider faller verdipapirprisene, og bankenes egenkapital synker. Da blir bankene nødt til å stramme inn på utlånene, noe som forsterker nedgangen. Tilsyn og regulering av finansmarkedene Som drøftet over, har det skjedd store endringer i finansmarkedene de siste tiårene. Tilsynet og reguleringen av disse markedene har imidlertid i mange tilfeller ikke helt kunnet henge med. I USA er tilsynsmyndigheten oppsplittet på flere institusjoner. Det er to føderale banktilsyn, og delstatene har i stor grad ansvaret for forsikring og en rekke mindre banker. Finansdepartementet har ikke samordningsmyndighet for helheten. Tidligere, da banker bare drev bank og forsikringsselskaper bare drev forsikring, var oppsplittingen et mindre problem. Enda viktigere er at store deler av finansmarkedene ikke har vært underlagt kapitalkrav og tilsyn. I USA er banktilsyn og kapitalkrav knyttet til vanlige banker, det vil si slike som tar imot vanlige bankinnskudd. Investeringsbankene gjorde ikke dette, og en anså derfor at det ikke var nødvendig å stille offentlige krav om kapitalbeholdning og tilsyn til disse. Ettertiden har imidlertid vist at disse bankene var så viktige for hele det finansielle systemet at tilsyn var nødvendig.

6 130 Søkelys på arbeidslivet Et annet problem er at reguleringen har virket medsyklisk. I gode tider stiger prisene på verdipapirene, og bankenes egenkapital vokser. Dermed kan de låne ut mer penger, noe som forsterker oppgangen. I dårlige tider faller verdigpapirprisene, og bankenes egenkapital synker. Da blir bankene nødt til å stramme inn på utlånene, noe som forsterker nedgangen. Utviklingen i finanskrisen Krisen ble utløst av tap på boliglån i USA. Boligprisene i USA startet å falle på begynnelsen av 2007, og tapene på misligholdte boliglån økte. I oktober 2007 anslo IMF som nevnt at tapene på subprimelån råtne, amerikanske boliglån ville bli 250 mrd dollar, omtrent tilsvarende BNP for Fastlands-Norge. Selv om dette er et stort beløp, regnet en ikke med at det ville bli et alvorlig problem. Boliglånsobligasjonene var kjøpt av banker og finansinstitusjoner over hele verden, og tapene ville bli spredt. Imidlertid viste det seg at det finansielle systemet var mye mer sårbart enn det en hadde trodd. Sårbarheten skyldes særlig tre forhold: lav egenkapitalandel, avhengighet av kortsiktig finansiering og manglende oversikt over risiko. I mai og juni 2007 begynte kredittvurderingsselskapene å nedgradere boliglånsobligasjoner. I markedet innså en dermed at mange finansforetak som hadde investert i boliglånsobligasjoner, kunne tape betydelige beløp. Den lave egenkapitalandelen innebar jo at risikoen for at tap skulle føre til konkurs, absolutt var til stede. For å unngå å tape selv ble andre finansforetak svært forsiktige med å låne penger til foretak med problemer. I juli 2007 måtte en tysk bank, IKB, reddes fra problemer med kortsiktig finansiering. Siden det var vanskelig å ha oversikt over hvilke finansforetak som kunne bli rammet av tapene, ble finansforetakene forsiktigere med å låne ut til hverandre. Utover høsten ble det stadig vanskeligere å låne penger i pengemarkedene, og flere finansforetak fikk store likviditetsproblemer. Finansforetak som ikke får tak i den kortsiktige finansieringen de trenger, blir nødt til å selge verdipapirer i stedet for. Dette ble imidlertid også vanskelig. Mange finansforetak var i liknende situasjon og ønsket å selge liknende verdipapirer. Samtidig innebar den store usikkerheten om mulige tap på verdipapirene at svært få ønsket å kjøpe dem. Resultatet var at kursen (prisen) på verdipapirene falt kraftig, i den grad det var mulig å selge i det hele tatt. Dermed oppsto en tapsspiral for finansforetakene. Når finansforetakene måtte selge verdipapirer, falt prisen på verdipapirene, slik at foretakenes tap økte. Dermed fikk de behov for å selge enda flere papirer. I mars 2008 utløste rykter en dramatisk likviditetssituasjon i den minste amerikanske investeringsbanken, Bear Stearns. Som nevnt over var de fem store investeringsbankene, inklusiv Bear Stearns og Lehman Brothers, ikke omfattet av offentlige kapitalkrav og banktilsyn. Men da problemene oppsto, var det klart at Bear Stearns var svært viktig for stabiliteten i det internasjonale finansmarkedet, og Federal Reserve Bank i New York organiserte en avtale der JPMorgan Chase

7 Finanskrisen hvordan kunne det skje? 131 overtok Bear Stearns. Dermed roet situasjonen seg noe, og utpå våren og forsommeren 2008 var mange sentralbanker også bekymret for økende inflasjon, et klart tegn på at en ikke regnet med en forestående finanskrise og nedgangskonjunktur. I september 2008 kom krisen tilbake sterkere enn før. En annen av investeringsbankene, Lehman Brothers, fikk alvorlige problemer med kortsiktig finansiering, og aksjekursen falt dramatisk. Federal Reserve Bank i New York organiserte et møte med de store bankene, og en håpet at Barclays og Bank of America skulle overta Lehman. Bankene krevde imidlertid offentlig garanti, noe det amerikanske finansdepartementet og sentralbanken ikke ville gi. 15. september erklærte Lehman Brothers seg konkurs. Dette fikk dramatiske følger i finansmarkedene. Mange pengemarkedsfond tapte betydelige beløp, prisen på kredittforsikring føk i været, og kursen på private obligasjoner falt kraftig. Sentralbanker over hele verden måtte trå til med likviditetstilførsel, rentekutt og ulike hjelpetiltak. De akutte likviditetsproblemene ble i stor grad motvirket, men det kunne ikke forhindre at finanskrisen utviklet seg videre med stadig økende tap og nye problemer i de påfølgende månedene. Realøkonomien rammes Problemene i finansmarkedene fikk gradvis større betydning for realøkonomien. Dette skjedde gjennom flere kanaler. Bedrifter fikk vanskeligheter med å finansiere drift og investeringer og måtte følgelig redusere aktiviteten. Husholdninger hadde problemer med å finansiere boligkjøp. Importører og eksportører fikk problemer med å finansiere handel, varekreditter ble vanskelige, slik at mye utenrikshandel ble stoppet. Forventninger om en kraftig nedgang i økonomien førte til at mange bedrifter og husholdninger valgte å utsette investeringer og forbruk. Særlig rammer dette varer som en ikke behøver å kjøpe hvert år, som biler, traktorer, maskiner, eller bygging av boliger og fabrikker. Dermed ser vi at land med stor industri, som Japan, Sør-Korea, Tyskland og Sverige, er blitt kraftig rammet. Offentlig politikk En fordel ved at krisen kom så raskt og brutalt, var at offentlige myndigheter over hele verden raskt ble klar over hvor alvorlig situasjonen var. I hovedsak har myndighetene også brukt de viktigste virkemidlene en hadde til rådighet. Sentralbankene har tilført store mengder likviditet til finansmarkedene, først og fremst ved at banker har kunnet låne store beløp i sentralbankene. En har gitt statlige garantier, tilført statlig kapital, og overtatt finansforetak som har gått overende. Sentralbankene har satt ned renten, og i flere land er den nå nær null. I landene med nær null rente har myndighetene tatt i bruk nye virkemidler. Både Federal Reserve og Bank of England har brukt såkalte kvantitative lettelser, det vil si at sentralbanken kjøper statsobligasjoner eller private obligasjoner med sikte på å senke rentenivået også i tilknytning til disse obligasjonene. Dette innebærer lavere renter og bedre lånetilgang for private låntakere, samt lavere langsiktig rentenivå.

8 132 Søkelys på arbeidslivet Finanspolitikken spiller også en viktig rolle i krisen. Myndighetene i mange land har lagt om finanspolitikken i mer ekspansiv retning, gjennom redningstiltak, økte offentlige investeringer og reduserte skatter. Dette har motvirket nedgangen i økonomien. Vel så viktig er nok de automatiske stabilisatorene. Når økonomien svekkes og arbeidsledigheten øker, bærer myndighetene mye av den økonomiske belastningen ved dette i form av reduserte skatteinntekter og økte trygdeutgifter. Ledighetstrygd og andre trygder er forsikring for enkeltindividet, men demper også reduksjonen i privat forbruk, slik at nedgangen i økonomien blir motvirket. Land med stor offentlig sektor, som de nordiske landene, har større automatiske stabilisatorer, og dette innebærer isolert sett at økonomien blir mer stabil. Den kraftige svekkelsen av offentlige budsjetter kan imidlertid bli meget problematisk på lengre sikt. Underskuddene på statsbudsjettet øker kraftig i mange land, og dette vil i løpet av få år kunne gi en stor økning i offentlig gjeld. Dersom dette fører til at en må stramme inn på finanspolitikken før økonomien er kommet ut av lavkonjunkturen, vil det føre til at lavkonjunkturen forsterkes og forlenges. Det er derfor sterk beklagelig at mange land, som USA og Storbritannia, hadde betydelige underskudd på statsbudsjettet før krisen inntraff, og dermed blir særlig utsatt. Hvordan kunne det skje? I et foredrag februar 2009 oppsummerte direktør i Kredittilsynet, Bjørn Skogstad Aamo, med at krisens årsaker var Bad banking, Bad policy og Bad regulation. Det er lett å være enig i dette synet. Lave renter i en situasjon med sterk vekst i økonomien har lagt et viktig grunnlag for sterk vekst i utlån og formuespriser. Tilsyn og regulering av finansmarkedene har vært mangelfulle. I mange tilfeller har en ikke hatt tilstrekkelig kunnskap om eller forståelse av den næringen som en ble satt til å regulere. En kan imidlertid ikke frikjenne finanssektoren for et stort ansvar for krisen. Et moment er at den mangelfulle reguleringen også henger sammen med utstrakt lobbyvirksomhet fra finansnæringen, som ikke har ønsket streng regulering. Viktigere er at mange finansforetak har drevet en meget risikabel virksomhet, noe som har påført kunder og forretningsforbindelser store tap. En årsak er at man har undervurdert risikoen, både ved de nye finansielle produktene som er blitt utviklet, og risikoen i hele systemet. Dette reiser imidlertid et nytt spørsmål om hvorfor risikoen har vært undervurdert. Her kan en viktig faktor være incentivstrukturen i finanssektoren. Det har vært mulig å tjene svært mye penger i finansmarkedene. Avlønningssystemene har vært asymmetriske, med mulighet for god bonus dersom en investering har gått fint, men ikke tilsvarende fare for tap dersom investeringen har vært mislykket (Rajan 2005). Dette har ført til sterk vilje til å ta risiko. Også for økonomifaget kan det være grunn til selvransakelse. Våre representanter har i hovedsak støttet opp under den utviklingen som har skjedd i finanssektoren. Toneangivende økonomer har vært skeptiske til for mye regulering av finanssektoren, og en har lagt vekt på fordelene ved de nye finansielle produkte-

9 Finanskrisen hvordan kunne det skje? 133 ne. Men som påpekt av Dani Rodrik (2009), skyldes dette ikke at økonomisk teori ikke kan forklare svakheter i det finansielle systemet. Tvert om finnes det mye økonomisk teori om ustabilitet i finansielle markeder, problemer ved asymmetriske belønningssystemer og andre forhold som har bidratt til at finanskrisen har utviklet seg så dramatisk. Problemet er kanskje heller at økonomer som har gitt råd og tatt beslutninger på dette feltet, ikke har tatt nok hensyn til disse teoriene, men i større grad har lagt vekt på enklere teorier om markeders effektivitet. Noter 1. En put opsjon er en finansiell kontrakt som gir eieren av opsjonen rett til å selge f.eks. en aksje til en bestemt pris. En put gir dermed en sikkerhet mot at det går veldig galt, for hvis aksjen faller kraftig i verdi, kan en aksjeeier med en put selge til den fastsatte opsjonsprisen og dermed begrense tapet. 2. Verdipapiriseringen har også vært omfattende i Norge og en del andre land, men i mer kontrollerte former. Beskrivelsen av dette er først og fremst knyttet til USA. Referanser Blanchard, O. (2008), The Crisis: Basic Mechanisms, and Appropriate Policies. MIT Working Paper Cooper, G. (2008), The origin of financial crises. New York: Vintage Books Brunnermeier, M. (2009), Deciphering the Liquidity and Credit Crunch Journal of Economic Perspectives, 23(1): Gustavson, M. og V. Vinje (2009), Finanskrisen: Markedssvikt eller styringssvikt? Civita-rapport. Mizen, P. (2008), The Credit Crunch of : A Discussion of the Background, Market Reactions, and Policy Response. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, september/oktober Larsen, E.R. og J. Mjølhus (2009), Finanskrise. Lånefest, boligboble og dagen derpå. Oslo: Gyldendal. Rajan, R.G. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier? Mimeo, IMF. Rodrik, D. (2009), Økonomene har skylden. Kommentar i Aftenposten, 20. mars Skogstad Aamo, B. (2009), Finanskrisen vil norske reguleringer bestå prøven? Foredrag på Samfunnsøkonomenes Valutaseminar, Lysebu 4. februar.