Pe n g e r o g K r e d i t t 4 01 d e s e m b e r

Transkript

1 Penger og Kreditt 4 1 d e s e m b e r

2 Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo Abonnement: Kr 25 pr. år (inkl. mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under «publikasjoner» eller ved innbetaling på bankgiro eller ved henvendelse til : Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefon: Telefaks: E-post: central.bank@norges-bank.no Ansv.redaktør: Redaksjonssekretær: Redaksjonsutvalg: Svein Gjedrem Jens Olav Sporastøyl Audun Grønn, Statistikkavdelingen (leder) Arild J. Lund, Avd. for verdipapirmarkeder og internasjonal finans Ingvild Svendsen, Pengepolitisk avdeling Brynjulv Vollan, Informasjonsavdelingen Bent Vale, Forskningsavdelingen Sigbjørn Atle Berg, Norges Bank Kapitalforvaltning Redaksjonens adresse: Norges Bank, Informasjonsavdelingen Boks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefaks: Telefon: Internett: Standardtegn i tabeller:. Tall kan ikke forekomme.. Oppgave mangler... Oppgave mangler foreløpig - Null Mindre enn en halv av den, brukte enhet } De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål. Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt. Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Reclamo grafisk senter AS Teksten er satt med 1½ pkt. Times Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir ISSN Norges Banks adresser m.v. Postadresse Telefon Telefaks Hovedkontoret, Oslo Postboks 1179 Sentrum, 17 Oslo Kristiansund Postboks 21, 652 Kristiansund N Vardø Postboks 293, 9951 Vardø Larvik Postboks 14, 3251 Larvik Lillehammer Stortorget 1, 2626 Lillehammer New York 17 State Street, New York NY London Ryder Court, 14 Ryder Street London SW1Y 6QB England Seddel- og myntproduksjon Norges Banks Seddeltrykkeri Postboks 1179 Sentrum, 17 Oslo Den Kongelige Mynt AS Postboks 53, 361 Kongsberg

3 Penger og Kreditt Nr.4/desember /årg.29 Artikkeldel Er det finansielle systemet stabilt? Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem Foredraget, som ble holdt på Sparebankforeningens årsmøte i Haugesund 18. oktober, tar for seg historiske og nyere kriser og gjennomgår vilkår for varig finansiell stabilitet: lav og stabil inflasjon, gode regelverk for risikokontroll, markedsdisiplin og standardisert informasjon. Formuespriser konsekvenser for pengepolitikken? Nina Langbraaten Utviklingen i formuesprisene er viktig informasjon for sentralbanker i rentesettingen, da den kan påvirke inflasjonen. Formuespriser kan også være indikatorer for fremtidig produksjons- og etterspørselsutvikling. Formuesprisbobler kan gi opphav til ustabil inflasjon og også true stabiliteten i det finansielle systemet. Det pågår derfor en debatt om formuespriser skal tillegges en større rolle i utformingen av pengepolitikken. Fortsatt sterk vekst i det norske valutamarkedet. BIS treårige undersøkelse av valuta- og derivatmarkedene Sindre Weme Gjennomsnittlig daglig omsetning i det norske valutamarkedet økte med 45 prosent fra 1998 til, målt i amerikanske dollar. Internasjonalt falt valutahandelen med 19 prosent, noe som forklares med introduksjon av euro, automatiske handelssystemer og fusjoner i finansiell sektor. Oversikter og tabelldel Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene Auksjonskalender Tabeller Redaksjonen avsluttet: Artikler: 13. desember Tabelldelen: 11. desember Innhold Penger og Kreditt (årgang 29) I-II

4 19

5 Er det finansielle systemet stabilt? Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem på Sparebankforeningens årsmøte 18. oktober i Haugesund Innledning Finansnæringens rolle i økonomien har økt de siste tiårene. Dereguleringer og teknologiske fremskritt har gitt næringen økte muligheter og handlefrihet til å kanalisere sparing til ulike prosjekter. Sterk konkurranse har motivert næringen til å utnytte de nye mulighetene. Det utvikles et stadig bredere sett med spare- og finansieringsmuligheter. Risikosystemer og finansielle instrumenter for å håndtere og kontrollere risiko blir mer utviklet. Dette har satt husholdninger og bedrifter bedre i stand til å frikoble forbruk og investeringer fra løpende inntekt. Ikke minst i andre halvdel av 199-tallet har kapitalmarkedene internasjonalt blitt mer integrerte. 1 Det er blitt lettere for land i vekst å finansiere investeringer ved underskudd i utenriksøkonomien og kapital fra utlandet. Samtidig kan land med høy sparing i stigende utstrekning spre sine plasseringer. Globaliseringen stiller økte krav til næringslivets omstillingsevne. Nye produkter og teknologi skyver ut gamle løsninger. Dette er hva Schumpeter kalte «creative destruction», som gir mulighet for en mer effektiv fordeling av ressurser og høyere økonomisk vekst på lang sikt. Slike omstillinger stiller finansnæringen overfor store krav. De økonomiske fremtidsutsiktene for et prosjekt må vurderes opp mot risikoen. Ved å ha en diversifisert portefølje av utlån og investeringer begrenses de forventede tapene. Tap på ett prosjekt kan mer enn veies opp mot gevinst på et annet. Den økonomiske utviklingen går i bølger. I en oppgangskonjunktur går det normalt bedre enn ventet med de fleste prosjekter. En dyp nedgangskonjunktur kan føre til store tap, insolvens og finansielle kriser. Banker kan møte denne risikoen ved å bygge opp tilstrekkelige buffere i oppgangstider. I praksis gjøres ofte ikke dette. Det er i stedet en tendens til at finansforetak legger særlig vekt på å øke markedsandeler når tidene er gode og lar kapitaldekningen falle. Det er i oppgangstider at grunnlaget for nedgangstider legges. Finansielle kriser er ofte karakterisert ved en innledende fase der optimismen tar overhånd, risikovurderingene svekkes, viljen til å gjeldsette seg og formuespriser øker. Når negative nyheter oppstår og får bre seg, investeringene ikke svarer til forventningene og stemningen snur, faller formuesprisene og mange får problemer med å betjene sin gjeld. En finansiell boble kan først identifiseres med sikkerhet etter at den har sprukket. Vi ser stadig nye eksempler på dette. Etter Asia-krisen som begynte i 1997, og som etter hvert fikk globale ringvirkninger, har det vært nasjonale finansielle kriser i Tyrkia og Argentina. USA opplevde på store deler av 199-tallet store omstillinger og høy økonomisk vekst. Forspranget til resten av verden økte. Investeringene steg kraftig, særlig i ny teknologi. Dynamikken i kreditt- og kapitalmarkedene gjorde dette mulig. Utviklingen bidro til en bred oppgang i øvrige deler av økonomien og andre land. Omstillinger og ny teknologi kan også ha økt den langsiktige vekstevnen i USA. Det kraftige omslaget vi nå er inne i, viser at utviklingen gikk for langt. Det oppsto en boble i teknologiaksjer som brast. Nå er fokuset flyttet mot husholdninger og bedrifter med høy gjeld. Bankene venter økte tap. Det kan reises spørsmål ved om finansielle kriser er et iboende trekk ved et markedsbasert finansielt system. Hva kan myndigheter og finansnæringen gjøre for å redusere sannsynligheten for fremtidige kriser? Jeg vil se nærmere på enkelte kriseepisoder før annen verdenskrig og myndighetenes respons i form av lovgivning, regulering og innføring av et finansielt sikkerhetsnett. I tiårene før 1914 kom finansielle kriser med bety Se Bank for International Settlements (). 71st Annual Report. Basel

6 192 delige virkninger for bankene vel så hyppig som nå 2. I mellomkrigstiden forekom finansielle kriser enda oftere. I perioden med omfattende direkte reguleringer av bankene fram til 197-tallet var bankkriser nærmest fraværende. Systemet var imidlertid ikke opprettholdbart og hadde kimen i seg til mange av problemene som fulgte. Med stadige kriser fra begynnelsen av 198-tallet har finansiell ustabilitet blitt et tema både hjemme og ute. Det er likevel ganske bred enighet om fordelene ved et markedsbasert system og frie kapitalbevegelser over landegrensene. Hyppigheten av finansielle kriser må søkes redusert ved å ha solide finansforetak. Risikosystemer må utvikles videre. Informasjonstilgangen til markedet om utviklingen i foretakenes og landenes økonomi må økes for å styrke markedsdisiplinen i finansnæringen. Bedre og mer enhetlige standarder for bokføring og statistikk er viktig. Finansielle sikkerhetsnett kan gi økt trygghet for husholdninger og småbedrifter som vanskelig kan skaffe seg tilstrekkelig oversikt over risikoene i det finansielle systemet, men må samtidig ikke være så gunstige at de fremmer uansvarlig risikotaking. Sentralbanker stilles også overfor utfordringer for å sikre finansiell stabilitet gjennom sine analyser og pengepolitikk. Utviklingen fra 18-tallet og fram til nå Reguleringen av finansinstitusjoner har gjennomgått store forandringer. På 18-tallet og fram til første verdenskrig var banker og andre finansinstitusjoner i svært liten grad regulert. Norge var den gang blant de mest liberale. Reguleringene var mer omfattende i enkelte andre land, som USA og England. I Norge var sparebankene gjenstand for egen lovgivning fordi de skulle fylle en mer sosial funksjon enn forretningsbanker. Det var ikke opprettet noe sikringsfond, og loven skulle påse at banken ble drevet på en slik måte at innskyternes midler ble sikret. Kapitalbevegelsene over landegrensene var også i liten eller ingen grad regulert i tiårene før Kapitalmarkedene var vevet sammen mellom land som hadde knyttet seg til gullstandarden. Det var stor tiltro til gullstandarden og valutarisikoen ble ansett som svært liten. Kapitalbevegelsene mellom land var ofte langsiktige, og gjerne knyttet til bestemte prosjekter. Som en liten og åpen økonomi var Norge helt avhengig av et åpent og velfungerende kapitalmarked. Fra 1885 til 1913 hadde Norge i gjennomsnitt en høyere realinvesteringsrate enn sparerate. Selv om kortsiktige brutto kapitalbevegelser på langt nær hadde samme størrelsesorden som nå, hadde de likevel stor betydning. Myndighetenes pengepolitikk var bundet av gullstandarden. Kapitalen var svært mobil, og renten måtte settes for å sikre at valutakursen lå innenfor gullpunktene. Pengepolitikken kunne derfor normalt ikke brukes til å stabilisere den økonomiske utviklingen. Land som suspenderte gullstandarden ble straffet med høyere renter. 4 Tilbakeblikk på tidligere kriser En svak stabiliseringspolitikk og lite effektiv lovgivning for bankene kombinert med en lite utviklet finansnæring ga grobunn for mange finansielle kriser. I 1864 oppsto den såkalte Opplandske krisen. Den var en ettervirkning av høykonjunkturen i siste del av 185- årene, da sterkt oppsving i trelasthandelen skapte utbredt spekulasjon. Veksten var også svært sterk de første årene på 187- tallet. Høykonjunkturen la samtidig grunnlaget for en periode med de til da hittil største bankkatastrofene. Det var stor overkapasitet i mange næringer da omslaget i internasjonale konjunkturer kom i Det alvorligste krakket inntraff i 1886 i Arendal. Ikke lenge etter, på slutten av 189-tallet, opplevde Kristiania en finansiell boble. Gode internasjonale konjunkturer og jernbaneutbygging ga gode tider i norsk økonomi, særlig i hovedstaden. Pengemarkedet var svært likvid på grunn av innstrømming av gull, og renten var forholdsvis lav. Bankenes innskudds- og utlånsvekst steg i takt med pengemengden. Befolkningen økte og det var en voldsom byggeperiode, både av boligbygg og næringsbygg. Prisene på tomter, byggematerialer og hus steg dramatisk. Krakket ble utløst i 1899 av en større konkurs. Krisen ble etter hvert meget kraftig for norske banker, særlig forretningsbanker. Den fikk langvarige konsekvenser for norsk finansnæring og økonomi. Aksjemarkedet var nærmest uten aktivitet fram til første verdenskrig. Norges Bank måtte i forbindelse med krakket for første gang i sin historie tilføre kriselikviditet til banknæringen. 2 Bordo, M., Eichengreen, B., Klingebiel, D. og M. S. Martinez-Peria (): Is the crises problem growing more severe? CEPR 3 Bordo, M. D, B. Eichengreen og J. Kim (1998): Was there really an earlier period of international financial integration comparable to today? NBER Working papers Mauro, P., Sussman, N. og Y. Yafeh (): Emerging Market Spreads: Then Versus Now. IMF Working Paper.

7 Den neste finansielle boblen oppsto under første verdenskrig. Særlig i første halvdel av krigen var veksten i norsk økonomi sterk. Dette la grunnlag for en jobbetid uten sidestykke i historien. Bankenes utlån økte dramatisk. Oppbyggingen av risiko i det finansielle systemet var langt sterkere enn i tidligere episoder. Sterk gullinnstrømming bidro til ukontrollert vekst i pengemengde og inflasjon i begynnelsen av krigen. I tillegg ble bindingene som lå i gullstandarden gradvis brutt og pengemengden vokste sterkt. Bankkrisen kom etter et omslag i konjunkturutviklingen på begynnelsen av 192-tallet. Bankkrisen kan i stor grad knyttes til oppbyggingen av risiko under oppgangsperioden. Hovedtyngden av banktapene kom før paripolitikken ble innført. 5 Myndighetenes respons Som reaksjon på de omfattende bankkrisene i mellomkrigstiden ble det innført et finansielt sikkerhetsnett for bankene i de fleste velutviklede land. I Norge ble sikringsfond for sparebankene innført i 1921 og for forretningsbanker i Det ble også behov for egne regler om offentlig administrasjon for bankene. Disse ordningene bidro til å dempe virkningene av krisene og forhindre nye kriser. Forretningsbankene ble gjenstand for egen lovgivning og underlagt den nyetablerte Bank- og Sparebankinspeksjonen. Tilsynet med sparebankene hadde allerede tatt til i 19 ved opprettelsen av sparebankinspektørstillingen. Dette var trolig en medvirkende årsak til at sparebankene ikke var like ekspansive som forretningsbankene under første verdenskrig. Bankkrisen rammet dem heller ikke så hardt. Gradvis økt regulering og tilsyn med finansforetak og innføring av et finansielt sikkerhetsnett betydde ikke at man forlot det markedsbaserte systemet. Nedgangstider og krav om økt proteksjonisme førte til restriksjoner på internasjonal handel og kapitalbevegelser. Resultatet ble at innenlandske investeringer i større grad måtte finansieres 5 Ecklund, G. J. og S. Knutsen (): Vern mot kriser? Norsk finanstilsyn gjennom 1 år. Fagbokforlaget. med innenlandsk sparing. Dette kan illustreres ved å se på sammenhengen mellom spareraten og realinvesteringsraten for et utvalg av land. Sterk sammenheng tyder på liten åpenhet. Målt på denne måten var integrasjonen større før 1914 enn i mellomkrigstiden. 6 Proteksjonismen ble svært skadelig for den økonomiske utviklingen. Etter annen verdenskrig ble internasjonale organisasjoner opprettet for å fremme økonomisk samarbeid, og det var mål om økt integrasjon av internasjonal handel og realinvesteringer. Kapitalbevegelsene over landegrensene forble likevel sterkt regulert. Det samme gjaldt den direkte reguleringen av finansforetakene. Andre hensyn enn avkastning og risiko ble rådende for kredittgivningen og kapitalbevegelsene. Fra slutten av 197-tallet ble de direkte reguleringene gradvis fjernet. Fremveksten av nye finansielle instrumenter førte til at reguleringene ikke virket som før. Erkjennelsen økte om at daværende regulering hadde uheldige effekter på fordelingen av kreditt og kapital og dermed på den langsiktige økonomiske veksten. Kapitalbevegelsene mellom land ble også gradvis sluppet fri. Først fra 199-tallet har kapitalen kunnet bevege seg like fritt mellom land som før På grunn av de alvorlige virkningene av finansielle kriser er likevel finansnæringen gjenstand for mange reguleringer og et omfattende tilsyn. Det er så visst ingen deregulert bransje, men reguleringene tar nå sikte på å få markedene til funksjonere bedre, sikrere og mer effektivt. Det stilles klare krav til soliditet og likviditet. Reguleringene eliminerer likevel ikke mulighetene for at finansielle kriser kan oppstå. Er finansielle kriser et iboende trekk med dagens system? Overgangen til et markedsbasert system har skapt økt rom for finansielle sykler. 7 Syklene kan forsterkes av frie kapi- 6 Jones, M. T. og M. Obstfeld (1997): Saving, Investment, and Gold: A Reassessment of Historical Current Account Data. NBER Working Paper Series. 7 Se blant annet Bank for International Settlements (). 71st Annual Report. Basel. 193

8 194 talbevegelser mellom land. På grunn av finansnæringens sentrale rolle som formidler av kreditt og kapital kan dette også påvirke den makroøkonomiske utviklingen. I verste fall kan en oppgang i økonomien forsterkes ved at det bygges opp finansielle ubalanser som kan utløse og forsterke en nedgang og finansiell krise. Tekniske nyvinninger som øker produktiviteten i økonomien kan raskt føre til generell optimisme og bred økonomisk oppgang. Siden 18-tallet har vi sett bølger av optimisme og store investeringer i jernbane, skipsfart, vannkraftverk og nå sist i informasjonsteknologi. Oppgangen kan også være drevet av eller bli forsterket av forhold på etterspørselssiden i økonomien. Under en oppgangsperiode opplever bedrifter og husholdninger en god inntektsvekst. Verdien på eiendom og verdipapirer, og dermed sikkerheter for nye lån, stiger. Bedrifter og finansforetak blir oppgradert av kredittvurderingsselskaper. Bankene opplever lave tap og gode resultater, og de kan øke utlånene uten å svekke kapitaldekningen. Etterspørselen etter kreditt kan lett møtes ved å hente finansiering til gunstige vilkår i penge- og kapitalmarkedene, både innenlands og fra utlandet. Innhenting av egenkapital går også normalt lettere i oppgangstider. Under slike forhold vil risikoen ved utlån lett undervurderes og ikke prises inn i marginene. Finansnæringen kan ta del i den generelle optimismen som gjør seg gjeldende, og sterk konkurranse kan føre til en kamp om markedsandeler. Bankene bidrar på den måten til å bygge opp risiko i det finansielle systemet. Det mest risikable lånet er trolig det som gis på toppen av konjunktursykelen. Da har husholdninger og bedrifter ofte en forholdsvis høy gjeldsbelastning, og lån tas opp med sikkerhet i inflaterte eiendoms- og formuespriser. Verdipapir- og kapitalmarkedene er en annen viktig kilde til kapital for foretak. Under en oppgangsperiode opplever mange foretak at kapitalen er «billig», fordi fremtidsutsiktene anses som svært lyse. Faren er at det kan oppstå overinvesteringer. Optimisme kan raskt snus til pessimisme dersom investeringene ikke lever opp til forventningene, og negative nyheter oppstår og får bre seg. Dette kan føre til en materialisering av risiko som er bygget opp under oppgangsperioden. Finansiell sektor kan velge å tolke utviklingen som et tegn på at risikoen også ved nye prosjekter har økt. Faren er da at risiko overvurderes. En kreditt- og kapitaltørke kan utløse eller forsterke en krise. Kostnadene ved finansiell ustabilitet kan være svært store. Finansielle sykler må derfor dempes. inntjeningen, og fra mars har det vært en kraftig korreksjon i aksjekursene. Livsforsikringsselskaper, pensjonskasser og -fond både ute og hjemme har tapt mye av sine buffere på grunn av aksjekursfallet. Telekommunikasjonsselskaper har vært gjennom en fase med store låneopptak. Høy gjeld i forhold til fremtidsutsiktene har ført til at kredittvurderingsselskaper har nedgradert svært mange telekommunikasjonsselskaper. Dette har økt finansieringskostnadene. I tider med svakere vekst kommer problemer i foretak og nasjoner med høy gjeld til overflaten. Det har vært stadig uro i land som Tyrkia og Argentina, som sliter med høye lånekostnader. Japan har ennå ikke kommet ut av sin mer enn 1 år lange bankkrise og er sårbar for nye sjokk. Fram til denne høsten var norsk økonomi lite påvirket av omslaget internasjonalt. Det synes nå klart at omslaget vil merkes også i Norge. Flere norske bedrifter, i eksportnæringene og i reiselivet, har fått merke følgene av at husholdninger og næringsliv verden over er blitt mer forsiktige. Også investeringene i fastlandsbedriftene vil trolig gå ned. Den innenlandske kredittveksten holder seg fortsatt høy, og har helt siden 1993 vært sterkere enn veksten i verdiskapingen målt ved bruttonasjonalproduktet. Bankene har i særlig grad bidratt til dette. Sparebankene har i perioder hatt markert større utlånsvekst enn forretningsbankene. Ved utgangen av Utsiktene for finansiell stabilitet Utsiktene for internasjonal økonomi er nå svake. Terrorangrepet mot USA den 11. september har økt usikkerheten. Vi har hatt en boble i teknologiaksjer. Fra 1998 økte prisen på teknologiaksjer vesentlig mer enn

9 august var tolvmånedersveksten i utlån 11,7 prosent for sparebankene og 9,2 prosent for forretningsbankene, når det korrigeres for porteføljeoverføringer. Det kan synes som om det er tegn til sterkere konkurranse om markedsandeler. Sparebankene konkurrerer også i økende grad med forretningsbankene på deres tradisjonelle forretningsområder. Faren er at det kan oppstå overkapasitet. Kredittveksten har vært sterk både til husholdninger og bedrifter. Ved utgangen av august var tolvmånedersveksten henholdsvis 11 og 9,1 prosent. Kredittveksten til bedriftene har vist en fallende tendens den siste tiden, mens husholdningene har opprettholdt sin etterspørsel etter kreditt. Både husholdninger og fastlandsbedrifter har økt sin gjeldsbelastning markant de senere årene. prosent. Det illustrerer at det skal mye til før husholdningene blir like sårbare som den gang, men dit ønsker heller ingen at vi skal komme. Resultatet av den høye kredittveksten er at kjernekapitaldekningen faller. Mange sparebanker har imidlertid fremdeles en høy kapitaldekning. 195 Bankenes utlån har økt mer enn innskuddene, og avhengigheten av penge- og kapitalmarkedene har dermed økt i flere år. Små og mellomstore banker har økt sin sertifikatgjeld og gjeld til andre kredittinstitusjoner kraftig. Også kortsiktig utenlandsgjeld har økt. Selv om fallet i aksjemarkedene synes å ha bedret finansieringssituasjonen de senere månedene, er det grunn til å vente at bankinnskudd vil fortsette å møte sterk konkurranse fra andre spareformer. Dersom dagens kredittvekst til husholdningene fortsetter ut neste år, ventes husholdningenes bruttogjeld å øke til drøyt 14 prosent av deres disponible inntekter ved utgangen av neste år. Selv med en så høy gjeld må renten øke med mer enn 3 prosentenheter for at brutto renteutgifter skal bli like tyngende målt i prosent av inntektene 8 som før bankkrisen, da den var rundt 1 8 Inntektene er her definert som husholdningenes disponible inntekter før fratrekk av brutto renteutgifter Generelt representerer utlandet en kilde til diversifisering og dermed til risikoreduksjon, men også til spredning av uro. Norske sparebanker er internasjonalt sett små. Det kan være kostbart å skifte finansieringskilde dersom en kilde skulle falle fra. Ved større finansiell uro i internasjonale finans- og kapitalmarkeder vil sparebankene kunne påvirkes. Sjokkene er nå ofte globale. Fortsetter den nåværende høye kredittveksten, vil den finansielle stabiliteten i Norge bli truet. Vi blir mer sår-

10 196 bare for alle typer sjokk. Jeg har allerede pekt på de svake utsiktene for internasjonal økonomi. Det er også grunn til å vente betydelig strukturendringer i næringslivet, blant annet når realressurser må overføres til offentlig sektor og andre skjermede sektorer. Omstruktureringer kan finne sted innenfor etablerte selskaper, men kan også skje langt mindre kontrollert og medføre tap for banker og andre långivere. Utfordringer for myndighetene Som banker og andre aktører trekker myndighetene lærdom av krisene. Jeg vil trekke fram tre områder der vi har trukket viktig lærdom. For det første må den økonomiske politikken rettes inn mot en stabil økonomisk utvikling. En uheldig økonomisk politikk har vært en medvirkende årsak til kriser både i Norge og utlandet. Norges Bank har fått et operativt mål for pengepolitikken som innebærer at virkemidlene skal brukes med sikte på lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent. Lav og stabil inflasjon er trolig det beste bidraget pengepolitikken kan gi til finansiell stabilitet. Det viser også empiriske undersøkelser. 9 Det finnes likevel eksempler på at det har bygget seg opp bobler i form av sterk verdistigning i eiendoms- og finansmarkeder selv om inflasjonen har vært lav. Utviklingen i Japan på 198-tallet og USA på 199-tallet kan være eksempler på dette. Når boblene brister, kan det bli nedgangstider. Utviklingen i finans- og eiendomsmarkedene kan på denne måten også gi grobunn for en mer ustabil inflasjon. I prinsippet kunne det være riktig å anvende renten til å motvirke dette. I praksis er det imidlertid vanskelig å vurdere om utviklingen i prisene på eiendommer og finansaktiva er bærekraftig. Når Norges Bank kommer til at renten bør endres, vil vi oftest gå gradvis fram. Dersom utviklingen i finansmarkedene eller eiendomsmarkedet blir tillagt særskilt vekt når renten endres, vil Norges Bank gjøre rede for det. Det er en oppgave for Norges Bank å si ifra om sitt syn på de risikoer det finansielle systemet står overfor i et makroøkonomisk perspektiv. Dette gjøres blant annet i den halvårlige rapporten Finansiell stabilitet. For det andre må den internasjonale finansielle infrastrukturen styrkes. Dette innebærer også økt internasjonalt samarbeid. Mange finansielle kriser på 198-tallet og fram til nå har kommet i land med et lite effektivt regelverk og tilsyn. Dette har ført til en skjør finansiell sektor. Finansinstitusjonene har vært for lite solide. Dereguleringer har kommet før man har fått på plass den finansielle infrastrukturen i landet. Dette har bidratt til at finansielle bobler har kunnet oppstå. Store svingninger i kapitalbevegelsene har i mange tilfeller forsterket problemene. Elementer av dette var også til stede ved bankkrisene i de nordiske land. Det finansielle sikkerhetsnettet skal bidra til å forebygge finansiell ustabilitet og dempe virkningene om den likevel skulle oppstå. Sikkerhetsnettet kan også forsterke oppbygging av ubalanser. Innskuddsgarantier, ordninger for kriselikviditet og antakelser om at større banker vil bli reddet av staten, kan svekke markedsdisiplinen. Resultatet kan bli økt risikotaking. Internasjonale organisasjoner har utviklet internasjonale koder og standarder for finansiell infrastruktur, og for regulering av og tilsyn med finansiell sektor som er i tråd med god praksis 1 Dette skal bidra til bedre politikk og mer robuste finansielle systemer. Standarder og koder er viktige for å gjøre det enklere for investorer og andre å holde seg informert. Dette vil styrke deres mulighet til å vurdere risikoene i et land. Faren for flokkatferd og oppbygging av store ubalanser kan på den måten reduseres. Det internasjonale valutafondet har en viktig rolle i internasjonal overvåking og krisehåndtering. De har styrket sitt tilsyn med medlemslandenes finansielle system kraftig. Også i andre internasjonale organisasjoner styrkes arbeidet med finansiell stabilitet. I nordisk sammenheng har både tilsynsmyndigheter og sentralbankene utvidet sitt samarbeid som følge av integrasjonen av den nordiske banknæringen. Et spørsmål som vil melde seg, er om sikringsfond og annet regelverk kan være forskjellig når markedene er så tett integrerte. Internasjonalt tilbakelegges en viktig milepæl når Basel-komiteen for banktilsyn neste år presenterer de nye reglene for kapitaldekning. Reglene skal etter planen gjelde fra 25. Basel II er forankret i tre pilarer. For det første videreutvikles reglene om minstekrav til kapital. For det andre skal tilsynsmyndigheter mer aktivt følge opp bankene. For det tredje settes det krav til offentliggjøring av informasjon som skal styrke markedsdisiplinen. Samlet skal dette utgjøre et helhetlig system for vern av soliditeten i bankene. Regelverket vil gi bedre samsvar mellom kapitalkrav og bankens økonomiske risiko. Dette øker også fokuset på utvikling av risikosystemer. Jeg vil til sist særlig fremheve behovet for markedsdisiplin, som er tatt inn som pilar 3 i det foreslåtte Baselregelverket. Finansiell stabilitet er avhengig av at risikoer avdekkes, håndteres og kontrolleres. Dette innebærer også at de må prises. Dette gjelder både bankene i sine interne kredittrutiner, og andre som har interesser i bankene aksjonærer, långivere, obligasjonseiere og innskytere. Aktørene må være seg bevisst at egenkapital, ansvarlig lånekapital og andre fordringer på bankene som ikke dekkes av innskuddsgarantiene kan gå tapt. 9 Bordo, M. D., Dueker, M. J. og D. C. Wheelock (): Aggregate price shocks and financial instability: An historical analysis. NBER Working Paper Se blant annet: BIS, Financial Stability Forum (): International Standards and Codes to Strengthen Financial Systems.

11 Finansnæringen må derfor være fremoverskuende. Buffere må bygges opp i oppgangstider når tapene er lave og lønnsomheten er god. Det finansielle sikkerhetsnettet må revurderes dersom det er så gunstig at bankene og markedsaktørene ikke oppmuntres til markedsdisiplin. For eksempel dekker innskuddsgarantiene i Norge større beløp enn i mange andre land. Til tross for den lærdom både myndigheter og finansnæringen kan trekke fra finansielle kriser, vil de likevel kunne oppstå på nytt. De historiske erfaringene tyder på at kriser ofte er resultat av iboende prosesser i det finansielle systemet. Det er likevel grunn til å håpe at myndigheter gjennom sin politikk og regelverksutforming og finansnæringen gjennom sin risikostyring vil redusere hyppigheten av finansielle kriser. 197

12 Formuespriser konsekvenser for pengepolitikken? Nina Langbraaten, rådgiver i Pengepolitisk avdeling i Norges Bank 1 Utviklingen i formuesprisene er viktig informasjon for sentralbanker i rentesettingen, da den kan påvirke inflasjonen enten den nominelle utviklingen direkte, eller indirekte via virkninger på realøkonomien. Formuespriser kan også være indikatorer for fremtidig produksjons- og etterspørselsutvikling. Kraftige endringer i formuespriser har ofte forekommet ved betydelige ubalanser i økonomien. Selv om inflasjonen er lav, er det eksempler på at det har oppstått bobler i form av sterk verdistigning i formuesmarkedene. Når boblene brister, kan det bli nedgangstider og deflasjon. Formuesprisutviklingen kan på denne måten gi opphav til ustabil inflasjon. Slike utviklingstrekk kan også true stabiliteten i det finansielle systemet, jf. Norge på begynnelsen av 199-tallet, USA etter krakket i 1929 og Japan på 199-tallet. Det pågår derfor en debatt om formuespriser skal tillegges en større rolle i utformingen av pengepolitikken Innledning Mange land har de siste årene gått bort fra valutakursmål i pengepolitikken og styrer isteden direkte mot lav og stabil inflasjon gjennom eksplisitte inflasjonsmål. I Norge ble det innført et inflasjonsmål 29. mars i år. Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2½ prosent. Et utbredt syn er at sentralbanker bør reagere på fluktuasjoner i formuespriser ved å justere pengepolitikken kun i den grad disse fluktuasjonene påvirker realøkonomien og den fremtidige inflasjonen (Gertler et al og Vickers 1999). Debatten om en i større grad skal ta hensyn til inflasjon i formuesprisene 2 ved utformingen av pengepolitikken, kommer opp med jevne mellomrom, særlig i perioder med turbulens i formuesprisene, jf. den senere tids utvikling i internasjonale aksjemarkeder. I en rapport fra Norges Bank Watch 25. september i år ble Norges Bank oppfordret til å legge større vekt på formuesprisene. 3 De foreslår en politikk i to stadier. Det første stadiet er dagens fleksible inflasjonsmål. Det andre stadiet innebærer at man i spesielle tilfeller, på grunnlag av utviklingen i kredittaggregatene og formuesprisene, overstyrer signalene som gis av den normale bruken av inflasjonsmålet. I denne artikkelen drøftes først hvordan formuespriser spiller sammen med øvrige økonomiske variable. Deretter ses det nærmere på spørsmålet om pengepolitikken bør reagere direkte på endringer i formuespriser. Til slutt ser vi på hvordan formuespriser kan brukes som informasjonsvariable for pengepolitikken. 1 Takk til kolleger i Norges Bank for nyttige kommentarer og innspill. 2 Formuesobjekter omfatter både finansielle variable som obligasjoner, aksjer, valuta, derivater og ikke-finansielle objekter som eiendom. 3 Norges Bank Watch er et prosjekt organisert av Centre for Monetary Economics ved Handelshøyskolen BI. De foretar en årlig gjennomgang av norsk pengepolitikk. 2 Sammenhengen mellom formuespriser og realøkonomien Formuesprisenes rolle i pengepolitikken avhenger av hvordan de spiller sammen med andre økonomiske variable. Samspillet er komplisert fordi det er en gjensidig påvirkning mellom formuesprisene og andre økonomiske størrelser, både realøkonomiske og nominelle. Utviklingen i formuespriser kan påvirke den økonomiske aktiviteten ved at de innvirker på husholdningenes konsumetterspørsel, boliginvesteringer og bedriftenes investeringsetterspørsel. Også lånemulighetene kan påvirkes av prisutviklingen på formuesobjekter. Vi skal under se nærmere på konsumkanalen, investeringskanalen og kredittkanalen. Den generelle prisutviklingen påvirkes i sin tur både av etterspørselsutviklingen og ved at formuesprisene kan være kostnadskomponenter i andre priser. For eksempel vil prisoppgang på boliger kunne føre til høyere bokostnader. Kostnadsøkningen vil i neste omgang kunne føre til krav om økt lønn. Mange bedrifter, i hvert fall i skjermet sektor, vil øke prisene for å dekke de økte lønnskostnadene. Endringer i formuespriser kan også være viktige for husholdningenes og bedriftenes tillit til den økonomiske utviklingen, jf. figur 1. Formuesprisene kan derfor være ledende indikatorer for etterspørsels- og prisutviklingen. Konsumkanalen Privat konsum avhenger blant annet av størrelsen på husholdningenes formue. Aksjer og bolig utgjør en vesentlig del av husholdningenes formue. Endringer i aksjekurser og boligpriser kan derfor påvirke konsumutviklingen. Virkningen er sterkest i land hvor husholdningene har store aksjebeholdninger og hvor en stor andel av husholdningene eier sin egen bolig. Ulike typer formuesobjekter kan ha ulik konsummotiverende effekt. De fleste studier fokuserer på sammenhengen mellom

13 boligpriser og privat konsum og finner stort sett en klart positiv sammenheng. Resultatene fra studier som fokuserer på aksjekursutviklingen og privat konsum, er blandet. Dette kan bero på at husholdningenes aksjeandel er forskjellig fra land til land (Ekdahl et al. 1998). I USA viser en studie utført i den amerikanske sentralbanken (Greenspan 1999) at det kan være forskjeller når det gjelder hvordan konsumet påvirkes av endringer i boligformue og i verdien av aksjeformuen. Økt boligformue slår raskere ut i konsumet og brukes som sikkerhet for lån ved kjøp av større konsumvarer. Den amerikanske sentralbanken har beregnet at virkningen på konsumet av endringer i boligformue er om lag fire ganger større enn for endringer i aksjeformuen (Brayton et al. 1997). I Norge ble det mer utbredt å eie aksjer for alle inntekts- og aldersgrupper på 199-tallet. Andelen av husholdningene som eier aksjer, økte fra 26 prosent i 1993 til 39 prosent i 1998, jf. Fugelsnes (). For lavinntektsgruppene og blant eldre er andelen mindre. I europeisk sammenheng skiller Norge seg ut ved at en stor andel av husholdningene eier egen bolig: 75 prosent av norske husholdninger eier boligen sin (1997) mot for eksempel 53 prosent i Danmark og 58 prosent i Sverige (1996), jf. Andersen (). Ettersom det er mer utbredt for norske husholdninger å eie bolig enn å eie aksjer, vil trolig endringer i boligpriser i større grad enn endringer i aksjepriser gi opphav til formueseffekter på konsumet. I tillegg fluktuerer aksjeprisene mer enn boligprisene. Den fremtidige utviklingen i verdien av aksjeformuen kan derfor fremstå som mer usikker enn den fremtidige utviklingen i verdien av boligformuen. Husholdningene kan dermed forvente at en økning i verdien av boligformuen vil være mer permanent enn en tilsvarende økning i aksjekursene. Dette kan føre til at husholdningene tillegger utviklingen i aksjeformuen mindre vekt på kort sikt. Aksjeformuen utgjør en relativt større andel av samlet formue i husholdninger med høy inntekt. Disse husholdningene har lavere konsumtilbøyelighet enn gjennomsnittet, og også det kan dempe gjennomslaget av kursendringer på privat konsum. Aksjer kan dessuten være en del av en langsiktig sparestrategi (f.eks pensjonssparing), noe som kan føre til at svingninger i aksjekurser får mindre effekt på kortsiktige konsumbeslutninger. Etter hvert som en stadig større andel av husholdningene øker andelen aksjer i sin formue, vil aksjekursutviklingen kunne bli viktigere for konsumutviklingen. I Norges Banks makroøkonomiske modell RIMINI avhenger privat konsum i første rekke av disponibel inntekt, dernest av husholdningenes formue (Olsen og Wulfsberg ). Er husholdningene samlet sett i netto gjeldssituasjon, vil økt rente redusere den samlede disponible inntekten og dermed bidra til å redusere forbruket. En renteøkning vil i tillegg medvirke til å dempe prisveksten på boliger og dermed gi svakere utvikling i husholdningenes formue, jf. figur 2. Erfaringsmessig vil det føre til at husholdningene sparer en større andel av inntekten sin for å kompensere for formuestapet. Erfaringene fra Norge de siste årene kan tyde på at endringer i renten påvirker privat konsum raskere enn hva estimerte inntekts- og formueseffekter av renteendringer indikerer. En mulig forklaring er at en renteøkning har en direkte effekt på dagens konsum, ved å gjøre det mer lønnsomt å utsette konsumet til senere. Dermed sparer de mer (substitusjonseffekt). Rentenivået kan i tillegg være en indikator for husholdningenes forventninger til egen og landets økonomi. Norges Bank har fra og med Inflasjonsrapport 2/ benyttet en relasjon for privat konsum, der realrenten etter skatt har en direkte effekt i tillegg til inntekts- og formueseffektene. I denne versjonen av konsumfunksjonen, hvor realrenten påvirker konsumet direkte, er inntekts- og formueseffektene på privat konsum av en renteendring noe mindre. Verdien av boligformue spiller dermed en mindre rolle i den versjonen av RIMINI som benyttes i inflasjonsrapporten enn i modellens basisversjon. 199

14 2 Gjennom det siste året har forsikringsselskaper og pensjonsfond hatt store tap som følge av fallet i aksjekursene. Dette tapet vil bli veltet videre over på kundene, som vil måtte betale mer for sine forsikringer og pensjonsinnskudd. Kommunal Landspensjonskasse (KLP), som forvalter pensjonsmidler for mange kommuner, har varslet at kommunene vil få krav om økte innbetalinger. Dette kan føre til at kommunene må redusere sine utgifter på andre områder. På denne måte kan verdiutviklingen i aksjemarkedet få betydning for offentlig konsum. Investeringskanalen Utviklingen i formuesprisene gir signaler om fremtidig kapasitetsbehov og kan derfor ha direkte betydning for omfanget av realinvesteringene. Realinvesteringene har betydning for vekstpotensialet i økonomien i tillegg til å ha en direkte effekt på etterspørselen. Høye aksjekurser kan gjøre det lettere for bedriftene å få tilgang på kapital, og bedriftene vil i større grad utstede ny aksjekapital for å finansiere realinvesteringer når aksjekursene er høye sammenlignet med når de er lave. Denne sammenhengen er formalisert gjennom det som er kjent som «Tobins q», der q er markedsverdien av bedriftens implementerte realkapital sett i forhold til kostnadene ved å anskaffe tilsvarende ny realkapital. Telleren i Tobins q er verdien av kapitalen gitt ved foretakets aksjeverdi. Nevneren er prisen på samme kapital hvis den skal anskaffes i dag. Hvis q er større enn én, da verdsetter aksjemarkedet allerede implementert kapital mer enn kostnadene ved å anskaffe ny kapital. Dette innebærer at det investeres mer i ny realkapital. I motsatt fall antas det at realinvesteringer utsettes. Hvorvidt investeringene faktisk er riktig dimensjonert i forhold til den økonomiske utviklingen, vil avhenge av om formuesprisene drives av underliggende økonomiske forhold som økt overskudd i bedriftene, økt etterspørsel etter fast eiendom, eller om de har karakter av å være en boble. Kredittkanalen Utviklingen i formuesprisene kan også påvirke etterspørsels- og tilbudsforholdene i økonomien via bedriftenes og husholdningenes lånemuligheter. Ifølge Bernanke og Gertler (1999) er denne kanalen den viktigste forbindelsen mellom formuespriser og realøkonomi. Deres utgangspunkt er at kredittmarkedene ikke er perfekte markeder, og at det oppstår kredittrasjonering som følge av asymmetrisk informasjon. Dette gjør at kreditt vil være lettere tilgjengelig for aktører som i utgangspunktet er i en solid finansiell stilling, eller som kan tilby god sikkerhet for lånet. Oppgang i formuesprisene øker dermed mulighetene til å ta opp lån med sikkerhet i formuesobjektet. Den økte kreditten som da blir tilgjengelig, kan brukes til å kjøpe varer og tjenester som igjen påvirker den økonomiske aktiviteten. Prosessen kan bli selvforsterkende, siden deler av den tilgjengelig kreditten kan bli brukt til å kjøpe formuesobjekter og sånn sett presse opp formuesprisene ytterligere. Finansielle forhold får på denne måten direkte betydning for samlet tilbud og etterspørsel, og vil forsterke fluktuasjonene i investeringer og produksjon sammenlignet med en økonomi med perfekte kapitalmarkeder. RIMINI inneholder mekanismer som simulerer et slikt samspill mellom bolig- og kredittmarkedene, jf. Eitrheim og Gulbrandsen (). Det er vanlig at husholdningene låner med sikkerhet i bolig. Boligpriser antas derfor å være av større betydning når det gjelder kredittkanalen enn aksjepriser. Kredittilsynets boliglånsundersøkelse i viste at om lag 15 prosent av bankenes utlån med sikkerhet i bolig gikk til finansiering av andre formål enn bolig. Tall for 1999 og var henholdsvis 13 og 18 prosent. Utviklingen i formuespriser kan ha selvforsterkende effekt ved at høyere formuespriser øker lånekapasiteten. Resultatet av dette kan bli spekulative bobler uten bakgrunn i underliggende økonomiske forhold. Når slike bobler før eller siden sprekker, kan en oppleve sterke korreksjoner som kan forsterke og forlenge et konjunkturtilbakeslag. Eksempler på dette er den langvarige lavkonjunkturen i Japan siden begynnelsen av 199-tallet og den sterke nedgangskonjunkturen i Norge på slutten av 198-tallet og begynnelsen av 199-tallet. På midten av 198-tallet bidro deregulering av de norske finansmarkedene til økte lånemuligheter og en kraftig kredittekspansjon. Skattesystemet oppmuntret til å ta opp lån, fordi realrenten etter skatt for de med høyeste marginale skattesatser var negativ. Deler av den økte likviditeten ble brukt til kjøp av varer og tjenester, men en stor del fant veien til bolig- og aksjemarkedet. En hurtig og kraftig vekst i formuesprisene, som ga grunnlag for ytterligere lånefinansiering, ble resultatet, jf. figur 3. Denne oppgangen i formuesprisene skapte

15 grunnlag for en gjeldsfinansiert, sterk etterspørselsvekst, som i sin tur bidro til høy inflasjon. Da formuesprisene falt (boligprisene fra 1988 og aksjeindeksen fra 199) befant bedriftene og husholdningene seg i en situasjon med en svært høy gjeldsbelastning. For å bygge ned gjelden ble forbruk og realinvesteringer redusert. Behovet for finansiell konsolidering bidro til å forsterke den norske konjunkturnedgangen på slutten av 198-tallet og begynnelsen av 199-tallet, jf. Eika og Nymoen (1992). 3 Bør formuesprisene ha en større rolle i utformingen av pengepolitikken? Målet for pengepolitikken er avledet av et overordnet mål om å bidra til høy samlet velferd i samfunnet over tid. Høy og variabel inflasjon har en velferdskostnad. Det kan også være store kostnader forbundet med den politikken som er nødvendig for å bekjempe inflasjonen om den kommer ut av kontroll. Spørsmålet om formuespriser skal ha en større rolle i utformingen av pengepolitikken, bør vurderes med utgangspunkt i en tilsvarende velferdsbetraktning. Lav og stabil inflasjon er trolig det beste bidraget pengepolitikken kan gi til vekst, velferd og inntektsfordeling. Det viser også empiriske undersøkelser (Bordo et al. ). Nominell stabilitet er avgjørende for at bedrifter og husholdninger skal kunne ha tillit til pengeverdien. Avtaler om kjøp og salg, om lån og om renter blir sluttet i nominelle kroner. Beslutninger både i offentlig sektor og i næringslivet skjer på grunnlag av dagens kroneverdi. Skattesystemet er i nominelle satser. Med tillit til pengenes verdi kan kontrakter inngås og investeringer planlegges uten den usikkerheten som oppstår med høye og variable inflasjonsrater. Høy og variabel inflasjon vil dessuten føre til en utilsiktet omfordeling av ressurser og inntekter. Det gir dårlige vilkår for vekst og velferd. Med lav og stabil inflasjon vil prisene fungere bedre som informasjonsbærere i markedene. Det vil bidra til å redusere mulighetene for «bobler» og feilinvesteringer. Historien forteller oss at nedgangstider følger etter bobler som brister, jf. USA i 1929, Japan på 198-tallet og Asia-krisen i 1997/98. Selv om det er vanskelig å identifisere hva som er årsak og hva som er virkning, ser det ut til at sykler i formuespriser har vært forbundet med økonomiske ubalanser. Lav og stabil inflasjon reduserer risikoen for at økonomien selv skaper plutselige endringer og sjokk som kan føre til konjunkturomslag. Spørsmålet er om sentralbanker kan bidra til å redusere muligheten for bobler og økonomiske ubalanser ved eksplisitt å ta hensyn til endringer i formuespriser i utformingen av pengepolitikken. Siden stabil og lav vekst i formuespriser her kan betraktes som et avledet mål for økonomisk vekst og velstand, kan det være riktig å legge større vekt på formuespriser hvis det eksisterer en stabil sammenheng mellom formuespriser og det endelige målet. Det har imidlertid vært vanskelig å finne klare og stabile sammenhenger mellom veksten i formuespriser og den realøkonomiske utviklingen, jf. kapittel 2. Empiriske arbeider kan tyde på at sammenhengen mellom aksjepriser og påfølgende endringer i produksjon og inflasjon er svak. Derimot kan det se ut som om forholdet mellom endringer i boligpriser og påfølgende produksjon og inflasjon er sterkere (Cecchetti et al., Goodhart og Hofmann ). Et arbeid som har hatt stor innflytelse, er Bernanke og Gertler (1999). De argumenterer for at pengepolitikken bare skal reagere på formuespriser dersom disse prisene har implikasjoner for forventet inflasjon. Bernanke og Gertlers syn er at sentralbanker kan og skal behandle prisstabilitet og finansiell stabilitet som komplementære mål som ikke står i konflikt med hverandre. I praksis tror de at dette best oppnås ved et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken. De benytter en nykeynesiansk modell med en mekanisme for eksogen formuesprisboble og en kredittmekanisme. Modellen ser kun på en lukket økonomi, valutakursen inngår derfor ikke. De har utført simuleringer med ulike typer økonomiske sjokk, som formuesprisbobler og teknologiendringer, og latt pengepolitikken reagere på ulike kombinasjoner av inflasjon og formuespriser. De finner at variasjonen i produksjon og inflasjon blir mindre dersom sentralbanken følger en aggressiv «counter-inflation»-regel 4 fremfor å følge en regel for rentesettingen hvor aksjekursene er inkludert. Cecchetti et al. () ser på flere alternative politikkreaksjoner enn Bernanke og Gertler (1999). De finner at sentralbanker kan minimere variasjon i produksjon og inflasjon ved å reagere på formuespriser i tillegg til utsiktene for inflasjonen. Deres konklusjon er at pengepolitikken bør reagere på selve formuesprisene og ikke bare på effektene av formuesprisene. Konklusjonen er dels basert på at muligheten for at «skjevheter» i formuesprisene kan bygge seg opp, vil reduseres hvis sentralbanken reagerer på formuespriser i utøvelsen av pengepolitikken. Ved å modifisere Bernanke og Gertlers modell gjennom å inkludere produksjonsgap, renteglatting og ulik grad av tilbakeskuende adferd i reaksjonsfunksjonen, oppnår de andre resultater enn Bernanke og Gertler Et argument som har blitt brukt mot å benytte formuespriser i reaksjonsfunksjonen, er at rentens effekt på formuespriser antas å være relativt usikker. For Norges del ser det ut til at renten kan ha en viss effekt på boligprisene, jf. figur 2. 4 En aggressiv «counter-inflation»- regel innebærer å endre den nominelle renten slik at realrenten vil øke når det er et positivt inflasjonssjokk. 21

16 Konsumprisindeks og boligkostnad 22 De fleste konsumprisindekser måler prisutviklingen ved hjelp av en kurv av varer og tjenester som er representativ for husholdningenes konsumsammensetning. I den norske konsumprisindeksen er vektene beregnet på grunnlag av resultatene fra Statistisk sentralbyrås årlige forbruksundersøkelse. 1 Konsumprisindeksen bygger som en hovedregel på kjøpsprinsippet, det vil si at varer og tjenester som inngår, regnes som konsumert av husholdningene ved anskaffelse, jf. Johannessen et al. (). Imidlertid er det gjort et viktig unntak fra dette prinsippet. Kjøp av bolig betraktes som en investering i boligkapital som yter husholdningen boligtjenester over boligens levetid. Tjenesten som en selveier mottar av 1 Vektene beregnes som et likeveid gjennomsnitt av budsjettandelene i de siste tre årene (3-årig glidende gjennomsnitt). boligen sin omsettes ikke, men kan verdsettes gjennom de observerte prisene i leiemarkedet for tilsvarende boliger. Prisen på boligtjenester betegnes i den norske konsumprisindeksen som husleie, og består av: betalt husleie for husholdninger i andelsboliger og leieboliger beregnet husleie for selveiere Beregnet husleie for selveiere blir bestemt ut fra leien for tilsvarende bolig i leiemarkedet. Dette innebærer at boligprisene i dag ikke er direkte inkludert i den norske konsumprisindeksen og sånn sett ikke i det norske inflasjonsmålet. En alternativ tilnærming kunne være å utvide inflasjonsbegrepet til også å inkludere formuespriser, og bruke en slik kombinasjonsindeks som et eksplisitt mål for pengepolitikken. Allerede for nesten 3 år siden, argumenterte Alchian og Klein (1973) for at en riktig prisindeks bør inkludere både priser på det som konsumeres i dag, og priser på fremtidige varer og tjenester. De senere årene har blant annet Goodhart (1999) og Shiratsuka () gitt støtte til dette synet. Formuesprisene kan benyttes til å fange opp forventninger om fremtidige prisøkninger på varer og tjenester. Om dagens priser stiger samtidig som kombinasjonsindeksen er uendret, er det ikke behov for å endre pengepolitikken ettersom indeksen signaliserer at fremtidig konsumprisvekst kommer til å avta. Om derimot dagens konsumpriser er uendret samtidig som formuesprisene stiger og øker forventningene om fremtidig konsumprisstigning, er det behov for tilstramning i pengepolitikken. Det har blitt argumentert for at inkludering av formuesprisene i selve inflasjonsmålet vil gjøre beslutningstakerne bedre i stand til å reagere i rett tid, fordi formuespriser antas å være fremoverskuende. Dette argumentet kan ha mindre tyngde i et inflasjonsstyringsregime hvor målvariabelen er inflasjonen et par år frem i tid. Et annet argument som taler mot inkludering av formuesprisene er at endringer i formuespriser kan skyldes andre faktorer enn fremtidige inflasjonsforventninger. De teoretiske arbeidene viser at en kombinasjonsindeks for inflasjonen kan ha gode egenskaper. Så langt ser det ikke ut til at noen land har valgt å utforme pengepolitikken på grunnlag av en slik kombinasjonsindeks. Dette kan ha sammenheng med at den vil være vanskelig å operasjonalisere. Det er vanskelig å utlede en riktig sammenveining av formuespriser og andre priskomponenter i en slik indeks. Shiratsuka () påpeker at det er problemer knyttet til å finne tilstrekkelig og nøyaktig statistikk for alle de formuespriser som bør inngå. Cecchetti et al. () finner at aksjekurser utviser for store variasjoner til at de kan brukes i en inflasjonsindeks. Goodhart () trekker frem argumentet om at en vil få altfor stor vektlegging på volatile formuespriser, slik at kombinasjonsindeksen blir for ustabil og upålitelig. Hans forslag er derfor at bare boligpriser tillegges større vekt i inflasjonsmålet fordi de påvirker inflasjonen samt kan gi forstyrrelser i produksjonen. Dette er i tråd med Cecchetti et al. () sitt syn. 4 Formuespriser som informasjonsgrunnlag for pengepolitikken I arbeidet med pengepolitikken følger sentralbankene utviklingen i mange ulike økonomiske indikatorer for å vurdere tilstanden i økonomien og analysere utsiktene for den økonomiske utviklingen. Utvalget av indikatorer varierer over tid og mellom sentralbanker avhengig av den økonomiske og finansielle strukturen. De fleste sentralbanker vurderer ulike penge- og kredittaggregater, samt en rekke realøkonomiske variable, herunder produksjonsgapet og mål for stramheten i arbeidsmarkedet. Sentralbanker som styrer pengepolitikken etter et eksplisitt mål for veksten i konsumprisene, vil benytte en rekke formuespriser som del av informasjonsgrunnlaget for utformingen av pengepolitikken. Hvilke formuespriser som benyttes, vil avhenge av hvilken tilleggsinformasjon de kan gi.

17 Kan formuesprisene gi informasjon om forventninger? Den økonomiske utviklingen avhenger blant annet av hvilke forventninger husholdninger og bedrifter har til framtiden. Slike forventninger er imidlertid vanskelige å måle. 5 De finansielle formuesprisene kan inneholde betydelig informasjon om markedsaktørenes forventninger, siden de som tar posisjoner i finansmarkedene, inngår veddemål om den fremtidige økonomiske utviklingen. Disse aktørenes vurderinger av fremtidsutsiktene kan imidlertid være forskjellig fra dem til et bredere publikum. De sistnevnte har trolig størst betydning når det gjelder å påvirke den økonomiske utviklingen (den såkalte «Wall Street» vs «Main Street» effekten). I tillegg er det vanskelig å vurdere markedets forventninger nøyaktig gjennom estimeringer fra formuespriser. Det kan være store og varierende risiko- og likviditetspremier i formuesprisene. Dette begrenser nytten av formuespriser som indikatorer for forventninger. Hvilke formuespriser gir informasjon? Aksje- og boligpriser påvirker privat sektors formue og etterspørsel. De utgjør derfor et viktig informasjonsgrunnlag for pengepolitikken. I tillegg vil bolig- og aksjepriser påvirke lånemulighetene til husholdninger og foretak, og gjennom kredittkanalen påvirke konsum og investeringsetterspørsel, jf. avsnitt 2. I Norge utgjør boliger den største andelen av husholdningenes formue. Figur 4 viser utviklingen i realprisen på bolig og realaksjekursindeksen på Oslo Børs. Andre finansmarkedspriser er også viktige. Nominell avkastning på obligasjoner blir alene eller sammen med 5 I noen land lages det spørreundersøkelser hvor en prøver å fange opp denne typen forventninger, for eksempel Consensus Forecast, ulike forventningsindikatorer osv.. 6 Når det gjelder hvorvidt opsjonspriser kan si noe markedets oppfatning av usikkerheten omkring den norske kronekursen, vises det til Eitrheim et al. (1999). avkastningen på indekserte obligasjoner brukt til å måle inflasjonsforventninger. Forskjell i avkastning mellom gjeldspapirer utstedt av private foretak og gjeld utstedt av staten er et mål på kredittrisikoen og blir brukt til å vurdere fremtidutsiktene i foretakssektoren. Opsjonspriser benyttes til å kvantifisere markedets syn på sannsynlighetsfordelingen til fremtidige verdier på for eksempel valutakurser og aksjeindekser. 6 Spørsmålet er imidlertid hvor langt disse indikatorene kan utfylle eller erstatte andre informasjonskilder. Finansielle variable har flere fordeler som informasjonsvariable. De er tilgjengelige på nærmest kontinuerlig basis i motsetning til realøkonomiske variable, som blir rapportert sjelden og med betydelig tidsetterslep. I tillegg kan realøkonomiske variable bli gjenstand for betydelige revideringer i ettertid. Dessuten er det en fordel at finansielle data i seg selv er fremoverskuende i den grad prisene gjenspeiler markedets tro på fremtidig avkastning. Det kan imidlertid hevdes at finansmarkedene i motsetning til varemarkedene har en tendens til å overreagere på sjokk og at de preges av flokkadferd og spekulasjon. Særlig i forbindelse med store markedsutslag kan det derfor være grunn til å vurdere nærmere hva som kan ha vært årsaken til sjokket. Hvordan påvirker endringer i formuesprisene inflasjonsutsiktene? En eventuell reaksjon fra en sentralbank med et inflasjonsmål på endringer i formuespriser, vil avhenge av hvordan disse endringene påvirker utsiktene for inflasjonen et par år fram i tid. Studier viser at det er samvariasjon mellom konsumpriser og bevegelser i aksjekurser, boligpriser og valutakurser. Resultatene til Cecchetti et al. () og Goodhart og Hofmann () antyder at formuespriser har effekt på fremtidig inflasjon selv om virkningen er forskjellig mellom land og kan endres over tid. Det kreves god forståelse av hva som er årsak til en endring i formuesprisene for å ha nytte av denne informasjonen i utøvelsen av pengepolitikken. For eksempel kan inflasjonsvirkningen av en valutakursdepresiering variere avhengig av om depresieringen skyldes endringer i bytteforholdet mot utlandet eller politisk usikkerhet. Videre kan en prisoppgang på aksjer være forårsaket av tilbudssidesjokk, som gir opphav til permanent bedret produktivitet og dermed påfølgende høyere forventede fremtidige gevinster. Et slikt positivt sjokk kan innebære at inflasjonsprognosen kan revideres ned på sikt. Samtidig innebærer høyere aksjepriser en positiv formueseffekt som kan virke inflasjonsdrivende. I slike situasjoner må en vurdere størrelsen på de ulike effektene. Om formueseffektene forventes å få større utslag enn tilbudssjokket, kan det være grunn til å stramme til pengepolitikken. Om tilbudssjokket er av midlertidig karakter og kun antas å påvirke samlet etter- 23

18 24 spørsel på kort sikt, finnes det normalt ingen grunn til å gjøre noe med pengepolitikken. En børsoppgang som kun gir formueseffekter, kan derimot kreve en strammere pengepolitikk. I vurderingen av årsakene til endrede formuespriser står en overfor problemet med at det tar tid før vi har tilstrekkelig informasjon for å vurdere årsaken. Det kan derfor være vanskelig å avgjøre tidsnok om en formuesprisendring har sitt opphav i underliggende økonomiske forhold, og det vil være betydelig usikkerhet knyttet til slike vurderinger. Tilsier hensynet til finansiell stabilitet økt vektlegging av formuespriser i pengepolitikken? Sykler i formuespriser har historisk vist seg å falle sammen med perioder med finansiell ustabilitet. Borio og Lowe () påpeker at tilsynsordningene for finansiell sektor ikke nødvendigvis er en tilstrekkelig garanti for finansiell stabilitet. Det kan derfor være grunn til å la pengepolitikken reagere på oppbyggingen av finansielle ubalanser. Mange har vært skeptiske til dette på grunn av vanskelighetene med å identifisere finansielle ubalanser på et tidlig tidspunkt. Borio og Lowe () mener imidlertid at perioder med sterk kredittvekst, oppsving i formuesprisene og høye investeringsnivåer nesten alltid vil føre til at det finansielle systemet etter hvert kommer under press. Cecchetti et al. () hevder at det å identifisere finansielle ubalanser ikke er vanskeligere enn estimeringer av produksjonsgap, en størrelse som benyttes av mange sentralbanker i utformingen av pengepolitikken. Det er eksempler på at formuespriser har bygd seg opp selv om inflasjonen har vært lav. Ved ikke å la pengepolitikken reagerer tidlig på slike ubalanser, vil en ifølge Borio og Lowe () kunne få betydelig påfølgende kontraksjoner i realøkonomien. Sentralbanksjef Svein Gjedrem skrev om dette i en kronikk i Aftenposten 29. mai i år 7 : «Lav og stabil inflasjon er en nødvendig forutsetning for stabilitet i valutaog finansmarkedene og i eiendomsmarkedene. Men det finnes også eksempler på at det har bygget seg opp bobler i form av sterk verdistigning i disse markedene mens inflasjonen har vært lav. Prisoppgang for boliger og eiendommer og for finansaktiva kan etter hvert også få vesentlig betydning for lønnsvekst og konsumprisstigning. Når boblene brister, kan det bli nedgangstider. Utviklingen i finans- og eiendomsmarkedene kan på denne måten gi grobunn for mer ustabil inflasjon. I prinsippet kunne det være riktig å anvende renten til å motvirke dette. I praksis er det imidlertid vanskelig å vurdere om utviklingen i prisene på eiendommer og finansaktiva er bærekraftig.» (Gjedrem ) 7 For en nærmere omtale av Norges Banks overvåking/analyse av finansiell stabilitet vises det til Eklund og Gulbrandsen () og Eitrheim og Gulbrandsen (). 5 Oppsummering Historien viser at prisutviklingen i formuesmarkedene kan gi opphav til ustabil inflasjon. I prinsippet kunne det derfor være riktig å benytte renten til å motvirke kraftige svingninger i formuesprisene. Det er imidlertid vanskelig å avgjøre om utviklingen i formuesprisene er opprettholdbar eller varsler en «boble». Det pågår en debatt om formuespriser skal gis en større rolle i pengepolitikken ved å inkludere dem i selve inflasjonsmålet eller i reaksjonsfunksjonen. Ingen store industriland har til nå gitt utviklingen i formuesprisene en slik selvstendig rolle i pengepolitikken. Selv om formuespriser ikke er gitt en selvstendig rolle i utformingen av pengepolitikken, inkluderer de fleste sentralbanker formuespriser i informasjonsgrunnlaget for rentesettingen. Hvilke formuespriser en legger vekt på, vil avhenge av den informasjon som kan tolkes ut fra utviklingen i formuesprisene og av vurderinger av på hvilken måte de påvirker utviklingen i inflasjon og realøkonomi. Referanser: Andersen, Arne (): «Eget hus og hage», Statistisk sentralbyrå < Alchian, Armen A. and Benjamin Klein (1973): «On A Correct Measure of Inflation». Journal of Money, Credit and Banking, 5 (1), s Bernanke, Ben and Mark Gertler (1999): «Monetary policy and asset price volatility». Economic Review. Fourth quarter Federal Reserve Bank of Kansas City. Bordo, M. D., M.J. Dueker, D.C. Wheelock (): «Aggregate price shocks and financial instability: An historical analysis». NBER Working Paper Borio, Claudio and Philip Lowe (): «Asset prices, financial and monetary stability. Exploring the nexus», BIS Brayton, Flint, Eileen Mauskopf, David Reifsgchneider, Peter Tinsley and John Williams (1997): «The role of expectations in the FBR/US macroeconomic model», Federal Reserve Bulletin, April. Cecchetti, Stephen G., Hans Genberg, John Lipsky and Sushil Wadhwani (): «Asset Prices and Central Bank Policy», The Geneva Report on the World Economy No. 2. Eika, Kari H. og Ragnar Nymoen (1992): «Finansiell konsolidering som en konjunkturfaktor», Penger og Kreditt nr. 1/1992 (årg. 2), s Eitrheim, Øyvind, Espen Frøyland og Øistein Røisland (1999): «Kan prisen på valutaopsjoner si noe om markedets oppfatning av usikkerhet om kronekursen?» Penger og Kreditt, nr.2/1999 (årg.27), s

19 Eitrheim, Øyvind and Bjarne Gulbrandsen (): «A model based approach to analysing financial stability» i BIS Papers No. 1 - Marrying the macro- and microprudential dimensions of financial stability, s Ekdahl, Ossian, Jonas A. Eriksson og Felice Marlor (1998): «Ska Riksbanken bry seg om aktiepriser?», Penning- och Valutapolitikk, 2/1998. Eklund, Trond og Bjarne Gulbrandsen (): «Norges Banks overvåking av finansiell stabilitet», Penger og Kreditt, nr. 1/ (årg.28), s Fugelsnes, Tore (): «Sparing i aksjer». Hovedoppgave ved Økonomisk Institutt, Universitetet i Oslo. Gertler, Mark, Marvin Goodfriend, Otmar Issing and Luigi Spaventa (1998): «Asset Prices and Monetary Policy: Four Views», (BIS/CEPR). Gjedrem, Svein (): «Inflasjonsmål - hvordan settes renten», Aftenposten 29. mai. Goodhart, Charles and Boris Hofmann (): «Do asset prices help to predict consumer price inflation?», The Manchester School Supplement, s Goodhart, Charles (): «What weight should be given to asset prices in the measurement of inflation?», The Economic Journal, 111, June. Johannessen, Randi, Per Espen Lilleås og Lasse Sandberg (): «Omlegging av konsumprisindeksen gir økt prisvekst i», Økonomiske analyser 8/. Kredittilsynet (): «Boliglånsundersøkelsen» < -25vedl.htm> Olsen, Kjetil og Fredrik Wulfsberg (): «Hvilken rolle spiller vurderinger og skjønn i bruken av den markoøkonomiske modellen RIMINI?», Penger og Kreditt, nr.1/ (årg.29), s Shiratsuka, Shigenori (): «Asset Prices, Financial Stability, and Monetary Policy: Based on Japan s Experience of the Asset Price Bubble.» Discussion Paper No. -E-34, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan. Vickers, John (1999): «Monetary Policy and Asset Prices», Bank of England Quarterly Bulletin, Vol. 39, No. 4, s

20 Fortsatt sterk vekst i det norske valutamarkedet BIS treårige undersøkelse av valuta- og derivatmarkedene Sindre Weme, kontorsjef i Avdeling for verdipapirmarkeder og internasjonal finans i Norges Bank I det norske valutamarkedet økte gjennomsnittlig daglig omsetning målt i amerikanske dollar med 45 prosent fra 1998 til. Omsetningen utgjorde knapt 13 milliarder dollar per bankdag, herav var 32 prosent knyttet til norske kroner. I tillegg omsatte internasjonale rapportører norske kroner for 4,7 milliarder dollar daglig. Internasjonalt falt valutahandelen med 19 prosent. Fallet forklares med introduksjon av euro, automatiske handelssystemer og fusjoner i finansiell sektor. Underliggende verdi av utestående kontrakter hos norske rapportører var 168,9 milliarder dollar, opp 65 prosent fra Handel med rentederivater har fortsatt ikke fått samme omfang i Norge som internasjonalt. I april ble det omsatt rentederivater utenom børs med en underliggende verdi på om lag 2,9 milliarder dollar per bankdag, opp 3,2 prosent i forhold til Internasjonalt økte omsetningen fra et høyere nivå med 53 prosent. 26 Bakgrunn Norges Bank gjennomførte i april og juni en omfattende undersøkelse av aktiviteten i det norske valuta- og derivatmarkedet. Undersøkelsen omfattet omsetningen i valuta- og rentederivatmarkedet i april måned og utestående beholdning av kontrakter per 3. juni. Samtidig med at Norges Bank foretok sin undersøkelse, ble tilsvarende undersøkelse gjennomført i 47 andre land. Deltakelsen i undersøkelsen er frivillig, men det legges vekt på at store markedsaktører deltar. Undersøkelsen er koordinert av Bank for International Settlements (BIS). BIS vil samordne og analysere dataene for alle landene og presentere resultatene i en rapport som ventes å foreligge våren 22. Hensikten med undersøkelsen er å øke innsynet i markedene for dermed å gi sentralbanker, andre myndigheter og aktører en bedre mulighet til å følge aktiviteten i de internasjonale finansmarkedene. De fleste OECD-land, inkludert Norge, har siden 1989 deltatt i denne kartleggingen av valutamarkedene hvert tredje år. BIS har siden 1989 bearbeidet dataene fra de enkelte land til en samlet rapport om den internasjonale valutaomsetningen. Begrepet «internasjonal» refererer til BIS sammenstillingen av data fra alle deltakerlandene. Fra 1995 ble også derivatmarkedet inkludert i undersøkelsen. Undersøkelsene er siden 1992 hovedsakelig gjennomført etter samme mal. Resultatene fra 1992, 1995 og 1998 er presentert i BIS (1993, 1996 og 1999). De norske undersøkelsene er presentert i Penger og Kreditt nr. 4 samme år som undersøkelsen ble foretatt. G1-landene rapporterer hvert halvår utestående i valuta- og derivatmarkedet. 1 Nærmere om den norske undersøkelsen i 2 1 Statistikken publiseres av BIS, og er tilgjengelig på 2 Definisjoner av markedsterminologi er plassert i egen ramme. Ved undersøkelsen i var rapporteringsskjemaene nesten identiske med de som ble brukt i I år rapporterte 11 banker om omsetningen i april og 8 banker om utestående per 3. juni, mens det i 1998 var 19 og 14 banker. Endringen i antall rapportører skyldes fusjoner, samt at rapportørene med lavest aktivitet er utelatt. Også globalt har det av samme årsaker vært en reduksjon i antall rapportører. Basert på erfaring og kontakt med det norske markedet antar vi at de rapporterende bankene dekker mellom 9 og 95 prosent av aktiviteten i valuta- og rentederivatmarkedet. Omsetningsdelen av undersøkelsen omfatter rapportørenes aktivitet i valuta- og rentederivater som ikke er børsnotert (OTC). All aktivitet i filialer og datterselskaper i Norge registreres som omsetning i Norge uavhengig av bankens hovedkontor. Til beholdningsdelen av undersøkelsen rapporterte kun enheter med hovedkontor i Norge. Rapporteringen omfattet valutakontrakter og ikke-børsnoterte derivater på konsernbasis 3. Omsetningsundersøkelsen registrerte alle kjøps- og salgskontrakter inngått i løpet av april, uavhengig av leveringstidspunkt. Både transaksjoner og utestående beholdning ble rapportert på bruttobasis. Av hensyn til internasjonal sammenligning ble alle beløp rapportert i USD. Rapportørene spesifiserte type transaksjon, valutaslag, motpart og løpetid. I valutamarkedet er det skilt mellom spottransaksjoner, terminer, valutabytteavtaler og opsjoner. I rentederivatmarkedet er det skilt mellom FRA, rentebytteavtaler og opsjoner. Det er kun rapportert utestående beholdning for egenkapital-, råvare-, kredittog andre derivater. Rapportert beholdning av egenkapitalderivater representerer trolig en mindre andel av det norske totalmarkedet for slike enn rapportert beholdning av andre derivater. Det skyldes at verdipapirforetak som ikke er tilsluttet banker har en forholdsvis stor andel av handelen i egenkapitalderivater. Norge har også en betydelig handel i derivater for elektrisk kraft som ikke 3 Beholdningstall inkluderer den norske delen av Nordea (Kreditkassen) og Fokus bank.