SAMSPILLET MELLOM PENGE- OG FINANSPOLITIKKEN UNDER ET UNDERLIGGENDE INFLASJONSMÅL FOR EN LITEN ÅPEN ØKONOMI 1

Transkript

1 SAMSPILLET MELLOM PENGE- OG FINANSPOLITIKKEN UNDER ET UNDERLIGGENDE INFLASJONSMÅL FOR EN LITEN ÅPEN ØKONOMI 1 av Kai Leiemo 2 Forskningsavdelingen Norges Bank Desember 1999 I en modell for en åpen økonomi suderes den sraegiske ineraksjonen mellom finans- og pengepoliikken når sisnevne er knye opp mo e underliggende inflasjonsmål. Arbeide viser a de informasjonsgrunnlage om pengepoliikken som ligger il grunn for finanspoliikerne er avgjørende for om finanspoliikken virker prosyklisk eller konrasyklisk. Dersom finanspoliikerne opprer som en leder i spille med senralbanken, og dermed ar innover seg den effeken finanspoliikken har på pengepoliikken, vil den virke konrasyklisk i den forsand a en økning i underliggende inflasjon gir en mer konrakiv finanspoliikk. Dersom parene derimo ar hverandres virkemidler som gi, vil finanspoliikken virke prosyklisk. Analysen undersreker behove for a pengepoliikken må være gjennomsikig for a samspille skal bli bes mulig. 1 Takk il Ylva Søvik, Seinar Holden, Tor Jakob Klee, Eirik G. Krisiansen, Karl Ove Moene, Dagfinn Rime, Ale Seiersad, Seinar Srøm, Yngve Willassen og delakere på seminarer ved Sosialøkonomisk insiu og Norges Bank for kommenarer il en idligere versjon av dee arbeide. Gjensående feil er forfaerens egne. 2 Arbeide gjenspeiler forfaerens og ikke nødvendigvis Norges Banks syn. Adresse il forfaer: Forskningsavdelingen, Norges Bank, Posboks 1179 Senrum, 0107 OSLO.

2 1. Innledning De er en ubred oppfaning a både penge- og finanspoliikken har innflyelse på aggreger eerspørsel. Pengepoliikken influerer eerspørselen gjennom flere kanaler hvor rene- og valuakanalene rolig er de o vikigse. 3 Finanspoliikken virker direke gjennom sasbudsjees eerspørselseffek. Gi a de finnes en ilsrekkelig høy grad av nominell og reell sivhe i økonomien, forplaner øk eerspørsel seg i midleridig høyere produksjon. 4 På lengre sik klareres markedene og produksjonen er besem av forhold på ilbudssiden. Eerspørselspoliikken har i denne forsand e sabiliseringspoensiale som kan unyes på ulike måer. Moderne økonomisk lieraur omkring sabiliseringspoliikk belyser imidlerid i lien grad de poensielle problemene knye il samspille i den økonomiske poliikken. Lierauren legger som ofes il grunn a de er pengepoliikken som kan benyes i sabiliseringsøyemed og a finanspoliikken er passiv, evenuel a finanspoliikken ilpasses uavhengig av pengepoliikken og a en for alle prakiske formål dermed kan behandle finanspoliikken som eksogen. Videre er oppfaningen a finanspoliikken vil være bunde av en rekke andre forhold knye il poliiske nye- og kosnadsberakninger, sam av mer langsikige hensyn i ilknyning il finansieringen av offenlige ugifer, herunder gjeldsberakninger. Derfor anses de sabiliseringspoliiske poensiale som lie, og en kan regne finanspoliikken som en av flere søykomponener i eerspørselen. 5 Av mange grunner er dee lie ilfredsillende. Ihverfall i de land hvor finanspoliikerne i noen grad knyer preferanser il sørrelsen på de variablene som varierer med konjunkurene, må en regne med a finanspoliikken kan reagere sysemaisk på ilsanden i økonomien. Da kan de oppså spill-siuasjoner mellom finanspoliiske akører, på den ene siden, og pengepoliiske akører, på den andre. Modeller som ikke ar disse forholdene innover seg, kan bidra il a man overser vikige momener av beydning for innreningen av virkemidlene i både penge- og finanspoliikken. Spesiel i Norge synes de som om finanspoliiske akører knyer sor vikighe il uviklingen i makroøkonomiske variable som blir påvirke av samspille mellom penge- og finanspoliikken. Dee syne reflekeres dessuen i a finanspoliikken har e hovedansvar for sabiliseringspoliikken slik de er formuler i de norske Solidariesalernaive. 3 Flere økonomer har påpek beydningen av en kredi-kanal i pengepoliikken (Se Bernanke (1993)). Denne kan a flere former som alle bygger på a de er imperfeksjoner i kredi-markede som gir pengepoliikken mulighe il å påvirke agenenes ilpasning gjennom senralbankens ilførsel av likvidie il bankene. Dersom agener kun f.eks. har ilgang il banklån, blir senralbankens reservekrav og likvidiespoliikk avgjørende for nivåe på kredien il disse agenene - og dermed den eerspørselen disse kan uøve. 4 I realkonjunkureori virker finanspoliikken gjennom dens effek på arbeidsilbude. Øk offenlig forbruk innebærer en reduksjon i privadisponibel innek. Den redusere inneken medfører e lavere konsum. Lavere konsum kan imidlerid movirkes av e høyere arbeidsilbud som igjen øker produksjonen. 5 Se for eksempel Taylor (1999) for ulike bidrag omkring sabiliseringspoliikk hvor finanspoliikken er fullsendig underrykke i resleddene. -2-

3 Denne arikkelen belyser noen forhold omkring den sraegiske ineraksjonen mellom penge- og finanspoliikken når pengepoliikken er knye opp mo e underliggende inflasjonsmål. Svensson (1997) definerer inflasjonssyring som e pengepoliisk regime hvor senralbanken benyer all ilgjengelig informasjon for å redusere variasjonen i inflasjonen rund en gi målseing. Inflasjonssyring er formel bli implemener i en rekke små åpne økonomier. Førs i New Zealand i 1990, dereer fulge Canada, Sorbriannia, Sverige, Ausralia, Spania og Finland. De kan derfor være av beydelig ineresse å analysere samspille mellom poliikk-elemenene i koneksen av inflasjonssyring. Arikkelen benyer en modifiser ugave av en modell presener i Ball (1999). Modellen er i all hovedsak en AD/AS-modell for en åpen økonomi som gir både penge- og finanspoliikken muligheer il å påvirke eerspørselen. Høyere eerspørsel enn de likeveksproduksjonen ilsier, resulerer over id i en økning i den underliggende inflasjonsraen gjennom en aksellererende Phillips-kurve. Pengepoliikkens enese oppgave er å holde den underliggende inflasjonen på e gi nivå. Finanspoliikken modelleres som mer fleksibel ved a de finanspoliiske akørene poensiel er oppa av en rekke forhold som sysselseing, konkurranseevne, renenivå og sørrelsen på budsjeunderskudde. Den følgende framsillingen har mye il felles med Nordhaus (1994) som analyserer poliikk-samspille i en modell for en lukke økonomi, hvor fokuse er sa på vanskeligheene rund en offenlig gjeldsreduksjon som følge av en uheldig spillsiuasjon i den økonomiske poliikken. Andersen og Schneider (1986) analyserer samspille i den økonomiske poliikken når begge parer er oppa av å minimere variasjonen i produksjon og inflasjon, men i forskjellig grad. Agell e. al. (1996) sammenligner innreningen av finanspoliikken under en moneær union konra diskresjonær valuapoliikk med hensyn il inflasjon og gjeldsproblemaikk. Denne arikkelen skiller seg fra de ovennevne ved a fokus er sa på de sabiliseringspoliiske aspeke, sam a finanspoliikerne kan være oppa av e svær bred speker av makroøkonomiske indikaorer. Arikkelen er del inn som følger. Avsni 2 presenerer modellen og en beskrivelse av uformingen av de o poliikk-elemenene. I avsni 3 benyer vi modellen il å analysere poliikksamspille under ulike foruseninger om den sraegiske ineraksjonen mellom penge- og finanspoliikken. Avsni 4 drøfer beingelsen for e god samspill mellom penge- og finanspoliikken og avsni 5 konkluderer. -3-

4 2. Modellen For å analysere virkningen av inflasjonssyring i en lien, åpen økonomi er de vikig å modellere alle de ulike økonomiske ransmisjonsmekanismene som denne ypen økonomi sår overfor. Spesiel blir valuakurs-kanalen av sor beydning for senralbankens ilpasning. Analysen blir imidlerid for kompliser dersom en skal modellere de dynamiske prosessene en sår overfor i økonomien på en fullsendig måe. For å få olkbare, analyiske resulaer holdes modellen innenfor e saisk rammeverk. En slik fremgangsmåe kan imidlerid kase god lys over de ulike effekene som uspiller seg i en mer realisisk dynamisk modell. 6 Modellen som vil bli presener er en korsiksmodell. I så måe egner den seg ikke il å analysere forhold vedrørende den langsikige finansieringen av offenlig virksomhe og heller ikke spørsmål vedrørende langsikige næringsvirkninger av finanspoliikken. Modellen er en radisjonell AD/AS modell hvor poliikk kan påvirke produksjon på kor sik, men hvor eerspørsel uover likeveksproduksjonen medfører inflasjon på sik. I illegg spiller valuakursen en avgjørende rolle i eerspørselen og i konsumprisuviklingen. For de førse vil en depresier realvaluakurs innebærer a norske produker blir relaiv billigere enn de uenlandske produkene. Dee fører il en forskyvning i eerspørselen ree mo norske produker. For de andre påvirker valuakursen prisen på imporere varer som igjen inngår i konsumprisindeksen. En nominell depresiering av valuakursen innebærer dermed en økning i konsumprisindeksen. I modellen har akørene i finansmarkedene rasjonelle forvenninger og sår overfor perfek kapialmobilie. Arbeidsmarkede preges av adapive forvenninger slik a reallønnene sees på bakgrunn av veksen i konsumprisindeksen i forrige periode sam av sramheen i arbeidsmarkede. Modellen er har serke keynesianske rekk i likhe med de sørre makroøkonomiske modellene bruk i SSB og Norges Bank. De anas a de srukurelle budsjeunderskudde er de finanspoliiske insrumene som brukes i sabiliseringsøyemed. 7 Vi anar videre a (real)renen er senralbankens insrumen. Senralbanken uøver pengepoliikken ved å see renen på de nivåe som gjør a inflasjonsprognosen i nese periode blir lik målseingen. Vi anar videre a senralbanken nyer fullsendig roverdighe i sin poliikk - slik a målseingen blir rodd (med god grunn) av markede. 6 For en analyse av forholde mellom penge- og finanspoliikken i en lignende modell hvor dynamisk persisens i variablene er eksplisi modeller, se Leiemo og Røisland (1999). 7 Vi anar dermed implisi a de ikke er Ricardiansk-ekvivalens i den økonomien vi ønsker å modellere. Selv om dee ikke er noen konroversiell anakelse, renger en formel se å ana a akørene i økonomien er kredi-rasjonere eller ikke legger sine bese anslag for forvene fremidig innek il grunn for konsume i dag. -4-

5 I de følgende er alle variable mål som avvik fra likevek (den ubeingede forvenningen), og alle variable med unnak av realrenen, er på logarimisk form. Periodelengden i modellen kan rolig bes olkes som 1-2 år. Modellens ilbudsside er gi ved følgende lønnskurve c w+ 1 = π + γ y + ε+ 1 (2.1) hvor w er nominell lønn; π p p c c c 1 er den relaive veksen i konsumprisindeksen; y er måle på produksjonsgape, de vil si forskjellen mellom fakisk og rendmessig produksjon, og kosnadsjokk med forvenning null. ε er e er differanse-operaoren. (2.1) kan olkes som a akørene i arbeidsmarkede har en målseing for reallønnsuviklingen som er beinge på sramheen i arbeidsmarkede. Akørene har adapive forvenninger il prisuviklingen slik a forvene inflasjon i avaleperioden ilsvarer inflasjonen i forrige periode. De innenlandske skjermede produkmarkede er prege av monopolisisk konkurranse. Prisene på skjermede produker blir dermed sa som e påslag ("mark-up") på lønnskosnadene p = w (.) 22 hvor påslage er normaliser il null. Lande er prisaker på de inernasjonale markede, slik a imporprisene er gi ved i p = s + p = s + p p + p = e + p ( 23. ) hvor de er bli benye a realvaluakursen defineres som e s + p p. s er nominell (effekiv) valuakurs og p er uenlandsk prisnivå. (2.3) innebærer a de er e umiddelbar gjennomslag fra valuakursen il imporprisene. Med den periodelengden på 1-2 år som legges il grunn her, er dee en lie konroversiell anakelse. Den relaive veksen i imporprisene, π p p i i i 1, er fra (2.3) gi ved -5-

6 i π = e + π (. 23a) hvor π p p 1 er den relaive veksen i prisene på produksjonen i skjerme sekor. Konsumprisindeksen er definer som e veie gjennomsni av innenlandske priser og imporpriser, dvs. c i p = φp + ( 1 φ) p ( 24. ) hvor φ ugjør impor-andelen. Konsumprisveksen kan da skrives som ilveksen i (2.4), c i π = φπ + ( 1 φ) π ( 25. ) som ved å benye (2.3a) igjen kan skrives som ( e ) c π = φ + π + ( 1 φ) π = π + φ e (.) 26 Ved å differensiere (2.2) og dereer see resulae i (2.1), får vi som innsa (2.6) kan skrives som c π = π + γ + ε + 1 y ( ) (. ) π = π + φ e e + γy + ε (. ) Relasjon (2.8) er en reduser-form beskrivelse av uviklingen i innenlandsk inflasjon som en funksjon av press i arbeidsmarkede, imporprisuviklingen, den ilhørende kompensasjonen i lønningene og inflasjonsforvenningene. Den skiller seg fra inflasjonsuviklingen i en lukke økonomi ved a realdepresieringen inngår som e illeggsargumen i prosessen. Dee følger fra a arbeidskrafen blir lønnsmessig kompenser i eerid for den virkningen endringer i valuakursen og dermed imporprisene har på konsumprisene. Denne kompensasjonen slår umiddelbar u i de innenlandske prisene gjennom (2.2). Produksjonsgape besemmes av nivåe på eerspørselen. Eerspørselen anas påvirke av en rekke ulike komponener. Realrenen, r, påvirker eerspørselen gjennom ineremporale besluninger i konsum og gjennom inveseringsbesluninger. Realvaluakursen, e, som er prisforholde mellom uenlandsk produsere varer og produker i den innenlandske skjermede sekoren, påvirker eerspørselen gjennom inraemporale besluninger. Finanspoliikken påvirker eerspørselen gjennom sørrelsen på de srukurelle budsje-underskudde 8, g. Dessuen blir eerspørselen gjensand for eerspørselssjokk, u, i hver periode som i forvenning er lik null. Eerspørselen kan dermed urykkes som 8 De srukurelle budsjeunderskudde kan her enkes mål som avvik fra de underskudde som ville ha ha vær realiser dersom kun langsikige hensyn ble a i finanspoliikken. -6-

7 y = αr + βe + κ g + u (.) 29 Som idligere sag anas de a senralbanken benyer realrenen som si insrumen. Dee er en forenkling. Senralbanken kan i praksis kun konrollere de hel kore nominelle renene. Denne forenklingen er imidlerid uvesenlig for våre resulaer fordi inflasjonsforvenningene er predikerbare og rege slik a realrenen kan besemmes på kor sik av senralbanken gjennom e passende valg av den nominelle renen. Endelig anar vi a de er full kapialmobilie slik a forvenningen il avkasningen av å holde (sikre) verdipapirer er like i hver land, dvs. a en har udekke reneparie e = E e +1 r + r ( 210. ) hvor vi for enkelhe skyld anar a Er + 1 = 0, dvs.a den uenlandske realrenen ikke er auokorreler over vår valg av periodelengde. E er den maemaiske forvenningsoperaoren som angir forvenningen il den akuelle variabelen gi ilgjengelig informasjon på idspunk. Vi legger il grunn a pengepoliikken syres eer e underliggende inflasjonsmål. I vår definisjon av underliggende inflasjon skal vi benye oss av den samme som er bruk i Ball (1999). Underliggende inflasjon defineres som π! π φe 1 (. 211) Definisjonen ilsier a den underliggende inflasjon er den komponenen i den nominelle lønnsveksen (og dermed i den innenlandske inflasjonen) som er dreve av presse i arbeidsmarkede og den ilhørende kosnadsveksen som presse har skap. Den veksen i lønningene som kommer som følge av kompensasjonen for endringer i imporprisene på grunn av de midleridige avvike fra likevek i realvaluakursen, er ikke inkluder i begrepe. Prosessen for den underliggende inflasjonen finnes ved å see (2.11) i (2.8) slik a vi får πˆ = πˆ + γ y + ε (2.12) som ilsvarer hel en vanlig aksellererende Phillips-kurve for en lukke økonomi. (2.12) illusrerer a veksen i underliggende inflasjon drives av sramheen i arbeidsmarkede. Vi anar a senralbanken benyer realrenen som e virkemiddel og a den sees slik a den maemaiske forvenningen il den underliggende inflasjonen i nese periode blir lik inflasjonsmåle, slik a E π ˆ + = 0 (2.13) 1-7-

8 hvor vi har normaliser de underliggende inflasjonsmåle il null. 9 Ved å benye (2.11) kan målseingen i (2.13) skrives som E π + 1 = φe Målseingen (2.13) innebærer implisi a senralbanken syrer eer e beinge mål for innelandsk inflasjon. Dersom realkursen er depresier,. e > 0, vil en forvene a kursen over id realappresierer (og dermed går mo likevek) ved a innenlandske priser øker i forhold il uenlandske priser mål i innenlandsk valua (imporprisene). Senralbanken gjør rom for denne realappresieringen ved å jusere forvenningen il de innenlandske inflasjonsmåle ilsvarende opp. Målseingen i pengepoliikken gi ved (2.13) innebærer a senralbanken innreer sine virkemidler for å gi e nivå på eerspørselen som gir den balansen i arbeidsmarkede som er forenlig med langsikig sabilie i lønns- og prisveksen. 10 Denne poliikken sår i mosening il en poliikk som benyer valuakursens virkning på lønns- og prisveksen som e senral virkemiddel for å nå inflasjonsmåle. En slik sraegi kan for lede il realøkonomisk usabilie 11 spesiel i den konkurranseusae delen av næringslive (se Leiemo & Røisland (1999)). De senrale relasjonene i modellen besår nå av (2.9), (2.10) og (2.12) som respresenerer henholdsvis eerspørselssiden, valuamarkede og ilbudssiden. Kombinerer vi (2.9), (2.12) og (2.13) kan en ulede en likeveksbeingelse for renen, ( ) r = 1 1 α γ π! + βe + κg + u (. 214) som angir realrenen som en posiiv funksjon av de underliggende inflasjonsnivåe, realvaluakursen, budsjeunderskudde og eerspørselssjokke. En økning i budsjeunderskudde øker eerspørselen, slik 9 I en lineær modell vil en slik normalisering ikke ha effeker på de kvaliaive resulaene. 10 Denne poliikken resulerer imidlerid i a forvenningen il veksen i konsumprisene i nese periode også blir lik inflasjonsmåle. For å se dee, ersa π i (2.11) med urykke fra (2.6), og se urykke dereer i (2.13), slik a vi får c E π φe e = Ee + = c Modellen som benyes har ikke persisens under (2.13), slik a 1 0. Dee impliserer a E π + =. 1 0 De å ha e mål på underliggende inflasjon ilsvarer en poliikk for å ha en målseing for veksen i konsumprisene De skal imidlerid bemerkes a denne egenskapen er e resula av den saiske srukuren i modellen og kan ikke forvenes å bli funne igjen i dynamiske modeller hvor persisensen i ulike variable er noe mer realisisk modeller. 11 Dee ble førs vis av Svensson (1999b) i ilfelle hvor inflasjonsmåle er knye il konsumprisveksen. -8-

9 a realrenen må heves for å sikre lave inflasjonsforvenninger i nese periode. E høyere nivå på underliggende inflasjon i inneværende periode vil også isoler se medvirke il å øke inflasjonsforvenningene som igjen innebærer a eerspørsel må reduseres for å sikre a inflasjonsmåle nås. En realdepresier valua bidrar også il høy eerspørsel og realrenen må være høy av denne grunn. Realrenen påvirker imidlerid realvaluakursen gjennom udekke reneparie (2.10). (2.14) er i så måe e pariel urykk for realrenen. For å finne e mer fullsendig urykk må vi besemme realvaluakursen. Førs så observerer vi a modellen ikke har persisens når pengepoliikken innrees mo e underliggende inflasjonsmål. Dermed vil den fundamenale løsningen av valuakursen implisere 12 innebærer a realkursen er fra (2.10) gi ved Ee + = 1 0. Dee e = r r ( 215. ) som innsa rene-regelen i (2.14) gir e følgende reduser-form urykk for realvaluakursen: [ ] 1 1 e = ( α+ β) γπ! κg u + αr ( 216. ) Dersom vi nå seer (2.16) i (2.14) vil vi få en likeveksbeingelse mellom realrenen og finanspoliikken sam inflasjonsnivåe og eerspørselssjokke, ( ) 1 1 α β ( γ π β κ ) r = +! + r + g + u (. 217) (2.17) er nå reneregelen under inflasjonssyring. Endogeniseringen av realvaluakursen reduserer responsen fra andre ilsandsvariable på realrenen siden en økning i realrenen innebærer en realappresiering av valuakursen som reduserer den aggregere eerspørselen. Den uenlandske realrenen blir nå e argumen i likeveksbeingelsen siden endringer i denne har effeker på realvaluakursen, eerspørselen og dermed inflasjonsforvenningene. Vi skal ana her a finanspoliikerne opprer samle og har en kvadraisk apsfunksjon av ypen 12 I modellen (2.9), (2.10) og (2.12) er de underliggende inflasjon som er en dynamisk ilsandsvariabel. Alle andre variable er enen eksogene eller endogene variable uen auokorrelasjon. Imidlerid er den pengepoliiske målseingen knye opp i mo a forvenningen il fremidig underliggende inflasjon er lik 0, dvs. a de pr. konsruksjon ikke er auokorrelasjon i denne variabelen heller. Dee innebærer a den fundamenale løsningen av realvaluakursen kun inneholder variable uen auokorrelasjon. Realvaluakursen vil dermed heller ikke vise auokorrelasjon. Se McCallum (1983) for en nærmere forklaring. -9-

10 L = η ( y ρ) + η ( g ) + η ( r ) + η ( e ) ( 218. ) y g r e η x angir den relaive veken argumene x har i apsfunksjonen. Tapsfunksjonen er konsruer for å være fleksibel og avspeile ulike forhold finanspoliikerne muligens kan være oppa av. η g kan olkes som å være e mål på kosnadene finanspoliikerne forbinder med de å jusere budsjee i henhold il konjunkursiuasjonen og på vers av andre poliiske nye-kosnadsforhold. Parameeren kan også reflekere kosnader ved å oppnå poliisk enighe om å a sabiliseringspoliiske hensyn i poliikkuformingen. kan olkes som den poliiske kosnaden forbunde med e variabel realrenenivå, baser η r på en anke om referdig og sabil sosial fordeling. Bevegelser i renenivåe innebærer inneksoverføringer mellom låneakere og lånegivere som ikke reflekerer poliiske ønsker om fordeling. η e kan olkes som den kosnaden som er forbunde med å ha en variabel konkurranseevne og dermed usabile forhold for den konkurranseusae delen av næringslive. ρ er e mål på i hvilken grad poliikerne ønsker en høyere produksjon og sysselseing enn de likeveksproduksjonen skulle ilsi og omales i de videre som sysselseingsmåle. arbeidsledighe. η y reflekerer kosnaden forbunde med en usabil uvikling i produksjon og I denne fremsilling ser vi bor fra rolig e vikig aspek i finanspoliikken - a den i sor grad er e resula av sraegisk spill inern mellom pariene i parlamene. I denne arikkelen anas de a finanspoliikerne opprer som én enhe i uformingen av poliikken. Dee er selvfølgelig en forenkling, men kanskje ikke av en så problemaisk ar som en umiddelbar kan få innrykk av. Dersom vi hadde klar å spesifisere de svær så komplisere spille som foregår mellom pariene, er de ikke opplag a resulae av dee spille vil avvike fra våre foruseninger på en sysemaisk måe i forhold il de makroøkonomiske sørrelsene vi behandler. Noe mer rolig er de a den virkelige løsningen vil være belag med søy som gir e avvik fra resulaene slik de fremkommer her. Denne søyen forandrer imidlerid ikke på de kvaliaive konklusjonene i vår modell - slik a en kan velge å se bor fra den. 3. Sraegisk ineraksjon For å si noe videre om uformingen av finanspoliikken er de nødvendig å gjøre foruseninger om den sraegiske ineraksjonen som legges il grunn for forholde mellom finans- og pengepoliikken. Av (2.17) ser vi a nivåe på renen blan anne avhenger av sørrelsen på de srukurelle budsjeunderskudde. Samidig påvirker realrenen vikige sørrelser som finanspoliikerne søker å påvirke. Dee legger forholdene il ree for sraegisk ineraksjon. De er vanlig å legge il grunn a denne ineraksjonen kan -10-

11 represeneres enen med en koordinerende (samarbeidene) likevek, en Courno-likevek eller en Sackelberg-likevek avhengig av den formen samspille i poliikken ar. Denne arikkelen ser på dee samspille når senralbanken er bunde opp mo en inflasjonsmålseing. Slik se ser vi bor i fra koordinerende likeveker hvor akørene bruker insrumenene sine i fellesskap. De finnes en relaiv sor lieraur som gir en begrunnelse for senralbankens uavhengighe under e inflasjonsmål. 13 Resulaene i denne lierauren rekker i rening av a senralbanken har sørre roverdighe for a inflasjonsmåle nås når den er uavhengig. Sørre roverdighe medfører a de realøkonomiske kosnadene forbunde ved a inflasjonsmåle nås blir mindre, fordi senralbanken ikke i like sor grad behøver å regulere eerspørselen og dermed presse i arbeidsmarkede for å påvirke inflasjonsforvenningene i den reningen den ønsker. 14 Vi legger derfor il grunn a en koordinerende likevek er uelukke av denne årsak, og suderer i sede de o andre likeveksbegrepene. Dersom hver parner ikke ar innover seg de gjensidige forholde mellom poliikk-områdene, f.eks. ved å basere seg på a den andres insrumen forblir upåvirke av insrumenvalge, kan de vises a innreningen av poliikken vil konvergere mo en Courno-likevek. Hvis imidlerid finanspoliikken kan binde seg il e nivå på budsjeunderskudde over id gjennom budsje-vedakene, sam a de gjør realisiske foruseninger om senralbankens reaksjonsmåe, vil de kunne oppre som leder i e sekvensiel spill med senralbanken og dermed implemenere Sackelberg-likeveken. Disse likevekene blir nøyere diskuer i de følgende. 3.1 Courno-likeveken: Når reaksjonsfunksjonene er ukjene Førs skal vi ana a de ikke eksiserer noen kjennskap hos parene om hverandres reaksjonsmåer. Hver par legger il grunn a dens insrumen ikke påvirker innreningen av den andres insrumen. Dee kan i praksis komme som e resula av a de f.eks. eksiserer en ilsrekkelig grad av uklarhe om hvordan senralbanken innreer seg for å nå inflasjonsmåle. Modellen overfor er svær enkel og gir på den måen en uforholdsmessig sor innrykk av gjennomsikighe. I virkeligheen vil de modellene en benyer i poliikk-planleggingen være mer komplisere slik a de ikke nødvendigvis er klar hvordan senralbanken seer renen for å nå inflasjonsmåle. 15 En finanspoliikers evne og vilje il å a sabiliseringspoliiske hensyn i poliikkuformingen er rolig avhengig av i hvilken grad han/hun blir konfroner med de ulike lierauren. 13 Rogoff (1985), Walsh (1995), Svensson (1997) og Cukierman (1992) for vikige bidrag il denne 14 Se Svensson (1999a) for en ineressan diskusjon omkring dee emae. 15 Vi kan enke oss a delakerne i spille ikke har ilgang il hverandres modeller og forsåelse for de økonomiske virkningsmekanismene. -11-

12 konsekvensene av poliikk-besluningene. Dersom parene legger il grunn a den enes poliikk er upåvirke av den andres besluninger, f.eks. gjennom en anakelse om uforandre rene/budsjeunderskudd, kan de vises a siuasjonen konvergere mo Courno-spilles likevek. I vår saiske modell-rammeverk er de naurlig å analysere en slik siuasjon med ugangspunk i a neopp denne likeveken blir nådd innenfor de idsromme den saiske modellen er men å dekke. 16 En minimering av (2.18) mhp. g gi a finanspoliikken oppfaer renenivåe (og dermed også realvaluakursnivåe) som gi, gir følgende innrening på de srukurelle budsjeunderskudde: κ g = ( α β) r βr u ρ κ + + η g 2 η + y (3.1) hvor (2.15) er benye for realvaluakursen. I følge (3.1) vil de srukurelle budsjeunderskudde sees på bakgrunn av de fakorene som sammen med budsjeunderskudde besemmer eerspørselen: realrenenivåe, de uenlandske realrenenivåe og eerspørselsjokke. Vi ser a en økning i η g innebærer a responsen fra ilsandsvariablene på budsjeunderskudde reduseres. Dee følger av a finanspoliikerne nå knyer en høyere marginalkosnad il de å påvirke argumenene i apsfunksjonen. På en annen side vil ønske om å sabilisere sysselseingen, mål ved η y, ha en enydig forserkende effek på reaksjonen. Vi observerer ikke overraskende a e høyere sysselseingsmål innebærer en gjennomgående mer ekspansiv finanspoliikk. Av (3.1) ser vi også a finanspoliikken svarer ekspansiv på en høyere realrene. Dee innebærer en virkemiddel-konflik, siden en høyere realrene reduserer aggreger eerspørsel og en mer ekspansiv 16 De kan vises a løsningene for penge- og finanspoliikken konvergerer mo Courno-løsningen gjennom en såkal Courno-prosess (Fudenberg og Levine, 1998). E eksempel kan illusrere dee sam de noe uheldige ufalle under Courno-likeveken. Ana a inflasjonen for inneværende periode er høyere enn målseingen. Dee ilsier da en innsramning fra pengepoliikkens side. Senralbanken øker realrenen slik a produksjonen avar og inflasjons-forvenningene faller. De finanspoliiske myndigheene legger den nye renen il grunn og observerer a produksjonen faller under e ønske nivå som igjen resulerer i a finanspoliikken blir mer ekspansiv og produksjonen øker. Når senralbanken legger den nye finanspoliikken og økningen i produksjonen il grunn, innebærer dee e ønske om å øke renen slik a produksjonsgape igjen kommer på de nivåe som er forenlig med a inflasjonsmåle nås. Denne prosessen konvergerer mo Courno-likeveken - hvor nivåe på de srukurelle budsjeunderskudde er såpass høy a den marginale kosnaden ved å øke budsjee akkura oppveier den oppfaede fordelen dee ville ha på øk produksjon. -12-

13 finanspoliikk øker eerspørselen. Denne konfliken omales gjerne som slage om produksjonsgape". Mens pengepoliikken må see e nivå på produksjonsgape som bidrar il a inflasjonsforvenninger blir lik måle, søker finanspoliikken isoler se å nå e nivå på produksjonsgape som ilsvarer y = ρ >

14 Figur 1: Panel A viser likeveken under Courno-spille (punke A) og Sackelberg-spille (B). I panel B illusreres virkningen av e posiiv sjokk il underliggende inflasjon under Courno-spille. I panel C vises de ilhørende skife under e posiiv eerspørselssjokk. Courno-likeveken er illusrer i figur 1. I panel A illusreres Courno-likeveken i virkemiddelbruken gi -14-

15 nivåe på den underliggende inflasjonen, den uenlandske realrenen, eerspørsels-sjokke og sysselseingsmåle. Punke A angir Courno-likeveken i spille. Panel B og C illusrerer endringer i virkemiddelbruken som følge av e posiiv sjokk il underliggende inflasjon (B) og sjokk il eerspørselen (C). I de førse ilfelle svarer finanspoliikken med en ekspansiv poliikk mens pengepoliikken går i rening av å være mer konrakiv. En økning i underliggende inflasjon øker realrenen slik a produksjonsgape reduseres som igjen beyr a finanspoliikken blir mer ekspansiv for å movirke denne effeken. I de andre ilfelle fører eerspørselssjokke il a pengepoliikken srammer inn i ilsvarende grad slik a insenivene i finanspoliikken er uforandre: de srukurelle budsjeunderskudde endres ikke. Den maemaiske løsningen finnes ved å løse for virkemidlene med relasjon (3.1) og (2.17). Vi får da følgende likeveksløsninger: g ηκ y 1 = [ γ π! + ρ] (.) 32 η g 1 1 κ ηy ( ) ( ηg ) κ ηy r = α + β γ 1+ 2 π + 2! ρ + βr + u ηg (.) 33 I (3.2) ser vi a den finanspoliikken reagerer ekspansiv på underliggende inflasjon og evenuelle endringer i sysselseingsmåle. En høy nivå på underliggende inflasjon innebærer a pengepoliikken vil virke konrakiv på eerspørselen. Finanspoliikken virker i så måe prosyklisk. Grunnen il dee er a en høy underliggende inflasjon innebærer a de blir sa en høy rene som resulerer i e negaiv nivå på produksjonsgape. Finanspoliikken søker å kompensere med øk eerspørsel for å nå sysselseingsmåle. Ana a de økonomisk-poliiske ulempene ved å avvike fra den underliggende renden i finanspoliikken som er å råd med langsikige berakninger for finanspoliikken, er små. Dee kan olkes som en lien verdi på η g. Ved null-verdi-grensen på denne parameeren, er de ingen grenser for hvor ekspansiv finanspoliikken kan bli i sin iver eer å nå sysselseingsmåle. Inflasjonsmåle i pengepoliikken fører nå il a realrenene i (3.3) blir svær høye, fordi de kun er e nivå på produksjonsgape som er forenlig med inflasjonsmåle, og realrenene må sørge for a dee nivåe realiseres. Virkemiddelbruken i pengepoliikken som illusrer i (3.3) vil også være avhengig av i hvilken grad pengepoliikken er effekiv. En høy α og β indikerer en serk effek gjennom henholdsvis rene- og valuakanalene. Uslagene på renen blir i så måe mindre som følge av reaksjoner på de underliggende forholdene som besemmer inflasjonen. -15-

16 De kan også være verd å merke seg a de er de relaive forholde mellom η g og η y som har beydning for poliikk-uformingen. En svær høy η g eller lav η y vil i grensen bey a finanspoliikken blir passiv, og a realrenen sees uavhengig av paramerene i den finanspoliiske målfunksjonen: g = 0 (. 32a) 1 1 ( α β) [ γ π β ] r = +! + r + u (. 33a) I Courno-likeveken er dee de bese finanspoliikken kan gjøre - de vil si insiusjonel å innree seg slik a kosnadene ved å drive konjunkursyring er ilsrekkelig sore il a finanspoliikerne kun priorierer langsikige hensyn. De blir nå ingen variasjon i budsjeunderskudde, produksjonsgape vil ana den verdien som må il for a inflasjonsmåle nås, sam a den pengepoliiske reaksjonen ikke må movirke en prosyklisk finanspoliikk. Dee resulerer i mins variasjonen i realrene og realvaluakurs, og dermed mins forvene ap. 3.2 Sackelberg-likeveken: Finanspoliikken som leder og reaksjonsmønsere il pengepoliikken kjen Fra (2.13) ser vi a de som besemmer nese periodes underliggende inflasjon er inneværende periodes underliggende inflasjon sam nivåe på produksjonsgape. Siden inneværende års underliggende inflasjon er predeerminer i modellen, er de å påvirke produksjonsgape den enese muligheen senralbanken har for å påvirke inflasjonsforvenningene. De er kun e nivå på produksjonsgape som er i overensemmelse med inflasjonsmåle og pengepoliikken må hele iden sørge for a produksjonsgape ilsvarer dee nivåe. Fra (2.13) og (2.12) får vi a dee nivåe er gi ved y = 1 γ π! Dersom finanspoliikerne ar dee poenge innover seg ved uformingen av sasbudsjeene i hver periode, som beyr a de legger (2.17) il grunn for poliikk-uformingen, og i illegg kan binde seg il dee nivåe i hele budsje-perioden, kan finanspoliikken oppre som en leder i spille med pengepoliikken. De velger da de bese punke på senralbankens reneregel (2.17) i henhold il målfunksjonen i (2.18). Punke B i figur 1 illusrerer denne Sackelberg-likeveken. Punke fremkommer der hvor den pengepoliiske reaksjonsfunksjonen angerer finanspoliikkens isoap-kurve. Dersom vi seer (2.16) og (2.17) inn i (2.18), og maksimer med hensyn på de srukurelle budsjeunderskudde, gir dee følgende førseordensbeingelse -16-

17 1 ( γ π ) κ( ηrβ ηα e ) 2 ( ) ( ) 2κ g = ˆ + u r (3.4) 2 ( α+ β) 2 2 ( r e) ηg + κ α + β η η η g + ηr + ηe κ + Den ilhørende likeveksbeingelsen for pengepoliikken finnes nå ved å see (3.4) inn i (2.17), som gir 2 1 ( r e) 2 r { η + ( ) }( 1 ˆ = α + β ηg η κ π + γ u) + { β( α + β) ηg + ηκ e } r (3.5) α+ β 2 2 ( ) ( α+ β) η + ( η + η ) κ g r e Denne Sackelberg-likeveken gir implikasjoner for finanspoliikken som avviker fundamenal fra den som ble oppnådd i Courno-likeveken under (3.2). Finanspoliikken virker nå konrasyklisk siden responsen il både eerspørselssjokke og den underliggende inflasjonen er enydig konrakiv i (3.4). Siden finanspoliikerne innser a de ikke har mulighe il å påvirke produksjonsgape, inngår hverken ρ eller η y i reaksjonsfunksjonen. Finanspoliikken minimerer nå apsfunksjonen ved å medvirke il a realrenen, realvaluakursen og budsjeunderskudde holdes nær sine likeveksverdier. Serkere vek på sabilisering av realrene og realvaluakurs virker i rening av en mer samarbeidende poliikk. Responsen på den uenlandske realrenen er imidlerid mer kompleks. En økning i denne medfører isoler se il en realdepresiering med en ilhørende simulering av eerspørselen som igjen vil virke il å øke realrenen. Dee rekker i rening av en mer konrakiv finanspoliikk. På en annen siden må realrenene øke for å hindre realdepresieringen. Dee rekker i rening av en mer ekspansiv finanspoliikk. Disse o effekene opphever hverandre hel dersom ηβ= ηα, og neo-effeken er i alle fall lien for plausible parameer-verdier. r e På samme måe som idligere blir finanspoliikken mer passiv med høyere verdier på kosnadene ved å bruken finanspoliikken i e sabiliseringsøyemed, som represener med parameeren η g. De samme gjelder den finanspoliiske reaksjonen på inflasjon og eerspørselssjokke dersom virkningen av pengepoliikken er serkere, represener ved sørrelsen på α og β. For pengepoliikkens vedkommende er responsen på den uenlandske realrenen enydig posiiv. En økning i denne realrenen beyr e realdepresieringspress og høyere eerspørsel som igjen må møes med en høyere innenlandsk realrene. I denne likeveken er responsen på inflasjonsraen og eerspørselssjokke mer kompleks enn under Courno-likeveken. Grunnen il dee er a dersom de er en ilsrekkelig grad av aversjon mo realrene- og realvaluakurs endringer og få kosnader forbunde med bruken av finanspoliikken, vil finanspoliikken sørge en ilsrekkelig grad av sabilisering for å nå inflasjonsmåle. -17-

18 I grenseilfelle når ( α + β) 2 ( η + η ) r e = (3.6) 2 κ η kan pengepoliikken være passiv med hensyn il å svare på innenlandske fakorer som underliggende inflasjon og eerspørselsjokk. Når (3.6) er oppfyl, vil finanspoliikken full u virke sabiliserende og innenlandske realrener vil kun respondere på de uenlandske realrenenivåe for å sabilisere realvaluakursen. g 4. Relevans og muligheen for å implemenere Sackelberg-likeveken Analysen i denne arikkelen har belys samspille mellom penge- og finanspoliikken. Under visse beingelser kan mangel på koordinering resulere i a finanspoliikken moarbeider pengepoliikken i sin sreben eer å ha (i) e høyere sysselseingsmål enn de som er mulig på lang sik, men også fordi (ii) den ikke ar innover seg den nødvendige endringen i produksjonen som må il for å nå inflasjonsmåle. Denne likeveken er e sannsynlig dersom finanspoliikerne og pengepoliikerne ar hverandres ilpasningen for gi, og finanspoliikken ikke har mulighe il å binde seg il e nivå på budsje-underskudde. Da vil en kunne oppleve a en gjennom en Courno-prosess ledes il Courno-spilles likevek. Dersom finanspoliikken ar innover seg implikasjonene for å ha en inflasjonsmål i pengepoliikken og videre kan binde seg il masen gjennom uformingen av budsjee, kan ufalle bli berakelig bedre fordi en har mulighe il å realisere Sackelberg-likveken. For noen av parameer-verdiene vil pengepoliikken da kunne være passiv og finanspoliikken benyes il å nå inflasjonsmåle, selv om finanspoliikerne ikke knyer nye il sabil inflasjon i seg selv. Sackelberg-likeveken innebærer klare fordeler for den konkurranseusa delen av næringslive hvis akivie i sor grad er besem av realvaluakursen. Ved a pengepoliikken blir passiviser på denne måen, blir realvaluakursen mer sabil. En mer akiv finanspoliikk impliserer imidlerid a den skjermede delen av næringslive eksponeres for sørre usabilie eersom finanspoliikken i sor grad reer seg mo skjermede sekorer. De kan være en fordel om finanspoliikken i sørre grad sår i senrum for disse avgjørelsene, fordi ekspansivieen i finanspoliikken har avgjørende effeker på sørrelsen av konkurranseusa sekor også på lengre sik. Dee kan ha klare fordeler ved a en dermed samler ansvare for sørrelsen på konkurranseusa sekor i de hendene som har myndighe il å influere denne på både kor- og lang sik. En måe å implemenere Sackelberg-likeveken kan være å annonsere reaksjonsfunksjonen for -18-

19 pengepoliikken som i denne modellen er gi ved (2.17). I en mer kompliser og økonomerisk velspesifiser modell vil den ilhørende reaksjonsfunksjonen rolig være mer kompliser og beså av en hel rekke ilsandsvariable. Denne funksjonen kan i prinsippe annonseres slik a den kan implemeneres i de makroøkonomisk modellene som de finanspoliiske myndigheene har ilgjengelig. Finanspoliikerne kan da med sor enkelhe selv se hvilke konsekvenser poliikk-uformingen får for rener og valuakurs. De vil da være leere å inernalisere disse effekene. De er imidlerid en del problemer knye il denne løsningen. E problem er a reaksjonsmønsere for pengepoliikken for å nå deres målseingen er avhengig av den spesifikke modellen en benyer i analysen. Dermed fordres a en benyer samme modell i uformingen av begge poliikk-elemenene. Dee fordrer igjen a de er sor se enighe om hvordan «verden ser u». En slik enighe finnes ikke pr. i dag i makroøkonomisk forskning. En løsning av dee probleme går u på å konsruere enkle reaksjonsfunksjoner som fungerer god i en rekke modeller, dvs. a reaksjonfunksjonen er robus overfor modellspesifikasjon. Taylor (1999) diskuerer dee mer inngående. En annen løsning kan være a senralbanken kunne produsere prognoser for senrale makroøkonomiske sørrelser, deriblan renen, beinge på flere baner for innreningen av finanspoliikken. De vil da være mulig for finanspoliikerne å velge i en meny av muligheer for hvilken innrening pengepoliikken skal få. Dee valge vil reflekere de poliiske preferansene med hensyn il uviklingen i de sørrelsene som pengepoliikken vil influere. 5. Konkluderende bemerkninger Analysen i dee arbeide undersreker beydningen av åpenhe rund uformingen av pengepoliikken og dens ilhørende reaksjonsmønser. På denne måen vil finanspoliikerne se de muligheene de har med hensyn il å innvirke på renenivåe. Slik inflasjonsmåle er uforme, vil finanspoliikken da kunne virke konrasyklisk med mins mulig variasjonen i realrene og realvaluakurs. En prosess hvor parene legger il grunn a mospillerens insrumen er upåvirke av egen insrumenuforming, kan derimo medføre en Courno-likevek med en prosyklisk finanspoliikk hvor pengepoliikken må benye renen i serkere grad for å nå inflasjonsmåle. Dee fører il e sor ap hos de finanspoliiske myndigheene. Dersom Courno-likeveken beskriver ufalle, er de grunner il å gjøre insiusjonelle endringer som medfører a finanspoliikken oppfaes som kosbar il bruk i sabiliseringspoliikken. Dee vil redusere de kosnadene som er forbunde med å nå inflasjonsmåle. Denne konklusjonen snus imiderid hel på hode dersom Sackelberg-likeveken kan implemeneres. -19-

20 -20-

21 Referanser Agell, J., L. Calmfors og G. Jonsson (1996), "Fiscal Policy when Moneary Policy is Tied o he Mas", European Economic Review, 40: Andersen, T. og F. Schneider (1986), "Coordinaion of Fiscal and Moneary Polic Under Differen Insiuional Arrangemens", European Journal of Poliical Economy, 2 (2): Ball, L (1999), "Policy Rules for Open Economies" i Taylor, J.B. (red) Moneary Policy Rules, The Universiy of Chicago Press, Chicago. Bernanke, B. (1993), "Credi in he Macroeconomy", Federal Reserve Bank of New York Quarerly Review, 18(1): Cukierman, A. (1992), "Cenral Bank Sraegy, Credibiliy and Independence: Theory and Evidence", The MIT Press, Cambridge, MA. Fudenberg, D. og D.K. Levine (1998), "The Theory of Learning in Games", MIT Press, Cambridge, MA. Leiemo, K og Ø. Røisland (1999), "Choosing a Moneary Policy Regime: Effecs on he Traded and Non- Traded Secors", Memorandum 4/99, Sosialøkonomisk insiu, Universiee i Oslo. McCallum, B.T. (1983), "On Non-Uniqueness in Raional Expecaions Models: An Aemp a Perspecive", Journal of Moneary Economics, 11(2): Nordhaus, W.D. (1994), "Policy Games: Coordinaion and Independence in Moneary and Fiscal Policies", Brooking Papers on Economic Aciviy, (2): Rogoff, K. (1985), "The Opimal Degree of Commimen o an Inermediae Moneary Targe", Quarerly Journal of Economics, 100(4): Svensson, L.E.O. (1997), "Inflaion Targeing: Some Exensions", kommer i Scandinavian Journal of Economics. Svensson, L.E.O. (1999a), "How Should Moneary Policy Be Conduced in an Era of Price Sabiliy?", -21-

22 paper presened a he Jackson Hole Symposium. Svensson, L.E.O. (1999b), "Open-Economy Inflaion Targeing", kommer i Journal of Inernaional Economics. Taylor, J.B (1999), "Inroducion" i Taylor, J.B (red.) Moneary Policy Rules, The Universiy of Chicago Press, Chicago. Walsh, C.E. (1995), "Opimal Conracs for Cenral Bankers", American Economic Review, 85(1):

23 English absrac: The coordinaion of fiscal and moneary policies is sudied in a model of a small open economy when moneary policymaker pursues an underlying inflaion argeing policy. I is shown ha in a Cournoequilibrium fiscal policy will conribue o macroeconomic insabiliy which he moneary policymaker will need o respond o wih a sronger use of is insrumen. This will resul in higher ineres and exchange rae variabiliy. If moneary policy is ransparen, a Sackelberg-game may be implemened given ha fiscal policy can commi o he opimizing sraegy. In his game seing, fiscal policy will conribue o sabiliy. For cerain preferences and parameer values, moneary policy can become passive as fiscal policy becomes direced owards reaching he inflaion arge. -23-