Markedsrapport. Sommeren er ikke over

Transkript

1 Tilbake til førstesiden Markedsrapport September Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Makrokommentaren: Den fagre nye obligasjonsverden 4 Innskuddspensjon for selvstendig næringsdrivende Nye ansatte i SKAGEN 5 Nytt fond nye muligheter 7 Over kunder Største nettotegning i Sverige 8 Høstens informasjonsmøter 9 Få oversikten på Min konto 10 Avkastnings- og risikomålinger 11 Hvorfor SKAGEN kjøper Pride 12 Porteføljeforvalternes beretning 21 Portefølje SKAGEN Vekst 24 Portefølje SKAGEN Global 27 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 29 Portefølje rentefondene 33 Fondsrangering 34 Fondsdoktoren 35 Skjema for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Ole-Christian Tronstad redaktør Trygve Meyer journalist Magrethe Vika journalist Nytt fond nye muligheter SKAGEN er den første norske fondsforvalter som tilbyr et globalt obligasjonsfond for alle. Porteføljeforvalter Torgeir Høien får hele verden som investeringsområde når han starter opp SKAGEN Tellus 29. september. Les mer om det nye fondet på side 5. Klikk her! Sommeren er ikke over Den gode utviklingen gjennom sommermånedene ser ut til å fortsette selv om høsten nærmer seg. Våre tre kanarifugler, som tar temperaturen på risikoen i rente og aksjemarkedene, er i storform. De lange obligasjonsrentene er på vei ned, likeså volatiliteten i aksjemarkedet. Les porteføljeforvalternes beretning på side 12. Klikk her! Den som venter på noe godt Det amerikanske offshoreselskapet Pride International er et av verdens største, men kursutviklingen for selskapet har vært svakere enn for mange andre globale offshoreaksjer. Likevel fortsetter SKAGEN å kjøpe seg opp i selskapet. Les hvorfor på side 11. Klikk her! SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Øvre Ole Bulls plass 5, 5012 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Drottninggatan Stockholm, Sverige

2 Tilbake til førstesiden 2 Globalisering for alle Vi lanserer et nytt fond i september; SKAGEN Tellus. Fondet skal investere i obligasjoner fra hele verden slik SKAGEN Global gjør det i det globale aksjemarkedet. Vi etablerer fondet fordi rentemarkedene i verden har utviklet seg i takt med globaliseringen av verdensøkonomien. Inflasjonsmål har blitt et utbredt redskap for å styre pengepolitikken. Det er styring av inflasjonen som forankrer pengenes verdi ikke en fast valutakurs. Ustabile fastkursregimer er blitt erstattet av flytende valutakurs. Da er det lettere å sammenligne den renten i forskjellige land med hverandre gjennom grundig analyse. Økonomier som er i forskjellig fase, har ulike forventninger til seg og derfor forskjellig rente. Det skaper igjen kjøpsmuligheter for SKAGEN Tellus. SKAGEN Avkastning har investert om lag 20 prosent av fondets kapital i utenlandske rentepapirer, mens resten har stått i norske korte renter. Resultatene har vært gode. Fondet har gitt om lag seks prosent avkastning både i 2003, 2004 og Ved utgangen av august er avkastningen to prosent - også det bra i det som har vært et vanskelig marked for obligasjonsfond. Viktigst av alt; av alle obligasjonsfond i Norge har SKAGEN Avkastning de siste tre årene gitt sine andelseiere best avkastning for den risiko de har tatt av eksakt hva som er SKAGENs forretningsidé og målsetting. På grunn av høyere renterisiko og valutarisiko vil SKAGEN Tellus ha høyere verdisvingninger enn SKAGEN Avkastning. Vårt mål er at de høyere verdisvingningene skal gi høyere avkastning over tid. Rentesiden i porteføljeavdelingen er på godt SKAGEN-vis blitt gradvis utvidet. Torgeir Høien supplerte Ross Porter fra mars Han overtok da våre to pengemarkedsfond. SKAGEN Høyrente Institusjon, som er det pengemarkedsfondet som har et aktivt rentesyn, har hatt best avkastning siste tre år av samtlige pengemarkedsfond i sin kategori takket være Ross og deretter Torgeirs forvaltning. Harald Espedal administrerende direktør 1. september begynte også Ola Sjöstrand i SKAGEN som renteforvalter. Vi utvider vår service til kundene i Vestfold og Telemark ved å etablere kontor i Tønsberg. I dette området har vi over lengre tid bygget opp en større kundeportefølje som fortjener enda tettere oppfølgning. Det samme gjelder Danmark. Vi har vært til stede på det danske markedet siden 2002 og etablerer nå kontor i København for å betjene danske kunder. Populære Private Equity fond kjøper upopulære aksjer Siden verdens aksjebørser snudde nesen nedover våren 2000 har aksjer vært upopulært som investeringsobjekt. Tore Bang fagredaktør Til tross for den fantastiske oppgangen som har funnet sted siden våren 2003, spesielt på Oslo Børs og andre vekstmarkeder, har norske privatinvestorer vært netto selgere av aksjefond. Mange har blitt lokket inn i såkalte garanterte produkter, eiendomsprosjekter og siste skudd på stammen - Private Equity selskaper og fond. Lave renter, rekordhøy inntjening, smekkfulle bankokonti hos mange selskaper verden over har fristet stadig flere aktører til å kaste seg inn i den sterkt voksende bransjen for Private Equity. At de børsnoterte selskapene er priset historisk lavt i forhold til inntjening og rentenivå har ikke gjort interessen mindre. Trylleformelen er å ta opp store lån for å kjøpe undervurderte selskaper med masse penger på bok, med potensial for å bedre driften av selskapet. Når selskapet er kjøpt tømmes bankkontoen med så mye penger som kan forsvares i henhold til daglig drift. De frigitte midlene benyttes til å betale ned mest mulig av gjelden som ble tatt opp ved oppkjøpet. Så er målet å gå aktivt inn i selve driften av selskapet og bedre denne. Når snuoperasjonen er gjennomført tas selskapet på børs forhåpentligvis til en mye høyere pris enn hva det ble kjøpt for. For å gjøre spenningen, eller rettere sagt risikoen, enda større kan investorer i Private Equity fond belåne sin investering i fondet. En kjent norsk finansaktør gikk nylig ut i privatmarkedet for å hente in 600 millioner kroner til et investeringsselskap som plasserer pengene i amerikanske og europeiske Private Equity fond. I tillegg skulle like mange penger lånes i banken. Til tross for meget høye

3 Tilbake til førstesiden 3 kostnader var forventet årlig avkastning 15 prosent. Professorene i finans på Norges Handelshøyskole, Thore Johnsen og Knut Boye, advarte i Aftenposten mot å investere i fondet basert på disse forventningene. De mente også, ikke overraskende, at risikoen var skyhøy. Nå skal ikke vi slakte investeringer i Private Equity selskaper og fond, som for noen kan være en god måte å spre risikoen på - gitt at betingelsene ikke er urimelige. Det fine for oss som er investert i undervurderte aksjer er at de mange milliardene som har funnet veien inn i Private Equity verden over må kjøpe selskaper som er undervurderte. De trenger riktignok ikke å kjøpe børsnoterte selskaper. Stadig oftere ser vi imidlertid at pengene havner på børsen, hvor både størrelsen på selskapet og villigheten til å selge er bedre enn i ikke børsnoterte bedrifter som gjerne er dominert av familier med sterke bånd. Selskaper som er blitt kjøpt opp i den senere tid, enten det er av industrielle aktører eller Private Equity kapital, har typisk betalt prosent over sist gjeldende børskurs. Som andelseier i SKAGEN Fondene får du billig de selskapene som Private Equity selskapene må ha, og får med det gleden av en pen oppkjøpspremie. Den fagre nye obligasjonsverden kort sikt, men i det lange løp nytter det ikke å skylde på kravstore fagforeninger, grådige kapitalister eller OPEC. Det er kun sentralbanken som styrer seddelpressen. Utbredelsen av inflasjonsmål Det har vist seg at en effektiv måte å styre inflasjonen på er å ha et direkte mål for hvor mye prisene skal stige år for år. Norges Bank har som kjent styrt etter et inflajonsmål på 2,5 prosent siden mars Per dags dato finnes det 22 andre land som har innført et slikt eksplisitt inflasjonsmål for pengepolitikken. De aller fleste har lykkes med å få kontroll på inflasjonen. Det vil alltid være avvik fra tid til annen, men poenget er at sentralbanken endrer sin styringsrente opp eller ned hvis det er avvik slik at inflasjonen over tid tenderer til å ligge på målet. Andre sentralbanker, som USAs Fed og Eurosonens ECB, bruker ikke uttrykket inflasjonsmål. Men, de styrer i praksis etter mer eller mindre samme oppskrift. Ifølge International Monetary Fund (IMF) står ytterligere 30 land klar til å innføre inflasjonsmål innen Torgeir Høien makrokommentaren Høy og volatil inflasjon er obligasjonsinvestorers største fiende. Når du eier en obligasjon, har du retten til en serie med betalinger i form av period-iske faste rentekuponger og til slutt hovedstolen når obligasjonslånet forfaller. Inflasjon gjør at den reelle verdien på disse betalingene uthules. Det går greit når inflasjonen er lav og forutsigbar. Da vil avtalt høyere nominell rente gjøre at du vet hva du får av betalinger fremover i tid. Men når inflasjonen er høy og variabel og disse to tingene henger nesten alltid sammen, blir det risikabelt å sitte med obligasjoner. Når inflasjonen brått skyter i været, slik som den ofte gjorde verden over fra slutten av 60-tallet til begynnelsen av 90-tallet, vil verdien av obligasjonene plutselig falle mye. I slike perioder er det risikabelt å være obligasjonsinvestor. Det er vanskelig å få meravkastning i forhold til en indeks ved aktiv forvaltning basert på kalkulert risiko. De aller fleste industriland, og svært mange av vekstmarkedene, har nå fått svært god kontroll med inflasjonen. Dette har skjedd på forskjellige måter. Fellesnevneren er at sentralbankene har skjønt at det er de alene som må sørge for at inflasjonen er lav og forutsigbar. Prisveksten kan påvirkes av mange forhold på helt Dette har skapt et helt nytt klima for obligasjonsinvesteringer. Med betraktelig mindre risiko for uventet inflasjon, har det blitt langt sikrere å investere i obligasjoner med lang durasjon. Da blir det lettere å bruke økonomisk analyse til å finne ut om obligasjoner er riktig priset. Man kan også i langt større grad enn før ha en velbegrunnet formening om hva sentralbanken vil gjøre med rentene i den korte enden av rentekurven. Begge deler gir gode muligheter for risikojustert meravkastning i renteforvaltning. Kapitalmarkedets sentrifugalkraft En annen svært viktig endring i rammebetingelsene for obligasjonsinvestorer er den sterke globaliseringen av kapitalmarkedet. Globalisering betyr at landegrensene økonomisk sett betyr mindre og mindre. Varer og kapital går der hvor det det gis best betaling. Dermed blir det med kapital som med andre globalt handlede varer; den reelle prisen tenderer over tid til å bli lik i alle land som deltar i den globale økonomien. Den reelle prisen på fremmedkapital er realrenten, det vil si nominell rente justert for forventet inflasjon. Realrenten vil selvsagt variere med obligasjonenes løpetid og kredittrisiko. Men for obligasjoner med samme løpetid og samme kredittrisiko, vil det typisk være en dragning over tid mot en ensartet realrente, uansett hvor obligasjonene er utstedt i det globale kapitalmarkedet. Denne mekanismen har vært et utgangspunkt for mange av de aktive forvaltningsbeslutningen som har blitt tatt i SKAGEN Avkastning, og det vil også være det i SKAGEN Tellus.

4 Aktiv forvaltning kan gi meravkastning All aktiv forvaltning dreier seg om å få meravkastning i forhold til risikojustert avkastning. Med vid utbredelse av eksplisitte eller implisitte inflasjonsmål og stadig større globalisering av kapitalmarkedet, ligger nå forholdene godt til rette for å få meravkastning i obligasjoner. Det har å gjøre med å ha den rette investeringsfilosofien, foreta grundig analyse av de enkelte lands økonomier og ta kalkulert risiko i de forskjellige markedene man går inn i. Innskuddspensjon for selvstendig næringsdrivende Tilbake til førstesiden Makroøkonomer vurderer lands økonomier forskjelllig, og aktører har svært divergerende innfallsvinkler til sine obligasjonsinvesteringer. Noen følger passive indekser, og mange baserer sine investeringer på tradisjonelle konsensusbetraktninger. Man ser av og til at innenlandske investorer i enkelte kan ha en forkjær oppfatning om hva som er riktig nominelt nivå på landets rente gitt inflasjonsmålet og den globale realrenten. På grunn av at innenlandske investorer ofte er dominerende, kan slike ineffisienser bli signifikante. Og dette kan vedvare en tid, selv om det til slutt kommer en korreksjon. Resultatet av slike forhold er at obligasjoner i perioder kan bli feilpriset, det vil si at de ikke reflekterer den beste forventede renteutviklingen i et land. Noen obligasjoner er for billige, andre holder på å bli for dyre. Eller markedet kan ha feilaktige oppfatninger om pengepolitikken. Dermed åpner det seg muligheter for meravkastning ved aktiv forvaltning basert på god makroøkonomisk analyse. Man kan kjøpe billig og selge dyrt, og durasjonen i det enkelte land kan tilpasses forventet endring i helningen på rentekurven. Bli med på ferden Verdensøkonomien har glidd inn i en ny epoke. Globalisering og inflasjonskontroll gir helt nye investeringsmuligheter. SKAGEN Tellus skal utnytte disse etter beste evne til å gi andelseierne høyest mulig risikojustert avkastning. 4 Driver du egen bedrift eller er partner i en partnereid virksomhet? I så fall har du en vesentlig pensjonsfordel fremfor lønnsmottakere. De nye forskriftene for obligatorisk tjenestepensjon (OTP) innebærer at du får trukket fra kostnadene til OTP-ordningen din. I revidert nasjonalbudsjett som ble offentliggjort 12. mai, foreslo Regjeringen å utvide næringsdrivendes adgang til å spare i innskuddspensjonsordning fra 2 til 4 prosent av inntekten, tilsvarende inntil kroner årlig. Samtidig avviklet Regjeringen fradragsretten for nye premieinnbetalinger i individuell pensjonsavtale (IPA). I tillegg varslet Regjeringen avvikling av skattefavoriseringen av individuelle og kollektive livrenteordninger med virkning fra og med inntektsåret I forbindelse med stortingsbehandlingen av lov om obligatorisk tjenestepensjon ble det bestemt at næringsdrivende skal få adgang til å spare til pensjon i en innskuddsbasert ordning. Stortinget tok utgangspunkt i et innskuddstak tilsvarende minimumskravet i obligatorisk tjenestepensjon på 2 prosent av beregnet personinntekt. I Revidert nasjonalbudsjett 2006 fremmet regjeringen lovforslag som gir slik fradragsrett, og det ble samtidig foreslått å utvide adgangen for selvstendig næringsdrivende til å spare i slik ordning fra 2 til 4 prosent av beregnet personinntekt. Pensjonsordningen SKAGEN Fondene tilbyr er derfor svært godt egnet for selvstendig næringsdrivende og partnereide virksomheter. Forskriften om innskuddspensjonsordninger som skal oppfylle minstekravene i lov om obligatorisk tjenestepensjon slår fast at arbeidsgiver skal betale alle administrasjons- og forvaltningskostnader. For selvstendig næringsdrivende representerer kostnadsansvaret ikke noe problem fordi ansatt og arbeidstaker er samme person. Kostnadsansvaret innebærer bare at selvstendige næringsdrivende pålegges å dekke forvaltningskostnadene til seg selv. SKAGEN Fondene kan vise til god risikojustert avkastning over lang tid. For en innskuddspensjonsordning innebærer dette høy pensjon for medlemmene. I SKAGEN er det meget sterk sammenheng mellom avkastning og kostnader slik at høye kostnader betyr høy relativ avkastning. De årlige forvaltningskostnadene for SKAGENs aksjefond har variert mellom 1 prosent og 6 prosent av fondskapitalen de siste fem årene. For fondsprofilen SKAGEN 100 har forvaltningskostnadene de siste fem årene variert mellom 2 prosent og 4,5 prosent. Nye ansatte i SKAGEN Ola Sjöstrand - ny rentefondsforvalter, Stavanger Porteføljeforvalterteamet blir styrket med ny rentefondsforvalter. Ola Sjöstrand begynte i SKAGEN 1. september. Sjöstrand er siviløkonom utdannet ved Göteborgs universitet og Högskolan Dalarna. Han kommer fra stillingen som porteføljeforvalter ved det svenske Soyakonsernet. Michael Metzler - ny kommunikatør, Stockholm Stockholmskontoret har ansatt en ny kommunikatør. Michael Metzler kommer fra jobben som økonomireporter i den svenske avisa Dagens Industri. Han har en magistergrad i økonomi og markedsføring. Han har også journalistutdanning fra Stockholms universitet.

5 Tilbake til førstesiden 5 Nytt fond flere muligheter Renter fra hele verden Tellus er det vitenskapelige, latinske navnet på jordkloden, oppkalt etter den romerske gudinnen ved samme navn. Navnet er ikke tilfeldig valgt. Det nye fondet har et globalt mandat i motsetning til internasjonale obligasjonsfond. Forskjellen er at SKAGEN Tellus skal investere over hele verden, ikke bare utvalgte deler av den. - For å redusere risikoen skal fondet investere i land som har inflasjonsmål, hva mener du med det? - Vi sier at vi i hovedsak vil investere i land med inflasjonsmål. Inflasjonsmål gir trygghet for de pengepolitiske rammebetingelsene. Fondets risiko blir med det redusert, mens den risikojusterte avkastningen blir bedre enn om vi ikke hadde denne beskrankningen. I land hvor det ikke er orden på pengepolitikken er det alltid en fare for at raske pengepolitiske omveltninger, som devaluering av en fastkurs eller en kjapp oppgang i inflasjonen, brått kan redusere verdiene på obligasjonene. Vi tror ikke det er verdt risikoen å investere i slike land. Det må tilføyes at ikke alle aktuelle land har uttalte inflasjonsmål. Noen har god nok orden på pengepolitikken selv om de ikke sikter etter et eksplisitt inflasjonsmål. Da vil vi kunne investere. SKAGEN Tellus - renter fra hele verden Som første norske fondsforvalter lanserer SKAGEN nå et globalt obligasjonsfond for alle. SKAGEN Tellus heter det, og som navnet indikerer får porteføljeforvalter Torgeir Høien hele verden som investeringsområde. - Jeg gleder meg, sier Torgeir Høien og tenker på den 29. september. Den siste arbeidsdagen i september går startskuddet for det foreløpig siste skudd på SKAGENs etter hvert solide fondsstamme. - Hvem bør investere i Tellus og hvorfor skal de velge dette fondet fremfor andre globale obligasjonsfond som kan vise til gode resultater over lengre tid? - Jeg tror fondet passer inn som en del av spareporteføljen for de aller fleste av våre kunder, både i Norge, Sverige og i andre aktuelle markeder hvor våre fond markedsføres. Tellus tetter et hull mellom SKAGEN Avkastning og våre aksjefond hva gjelder risikoprofil. Fondet er et meget godt alternativ for de som i dag har plassert penger kun i innenlandske obligasjoner. Verdens obligasjonsmarked er enda større enn verdens aksjemarked. Mulighetene er mange og SKAGEN Tellus skal gjennom aktiv forvaltning basert på grundige analyser gi andelseierne god risikojustert meravkastning sammenlignet med å være investert i norske obligasjoner, forklarer porteføljeforvalter Høien. SKAGEN Tellus er et godt alternativ for deg som ønsker å spare i globale obligasjoner og som har minst 12 måneders sparehorisont. Vår erfaring tilsier at du ved å plassere noe av sparepengene dine utenfor landet, kan oppnå høyere avkastning i forhold til kun å plassere penger i norske obligasjoner. Tellus passer derfor godt i en langsiktig investeringsportefølje både for bedrifter, privatpersoner og institusjoner. Høyere avkastning SKAGEN Tellus ligger mellom nasjonale obligasjonsfond og nasjonale aksjefond på risikoskalaen. Den økte risikoen i forhold til for eksempel SKAGEN Avkastning gjør at du også kan forvente en høyere avkastning over tid. Det er globaliseringen av obligasjonsmarkedet som nå gir gode investeringsmuligheter, men kursen i Tellus vil svinge, forteller Høien. Kursen påvirkes av flere forhold. Kronekursen, for eksempel: Fondskursen går ned når kronen styrker seg, og fondskursen går opp når kronen svekker seg. Dessuten påvirkes kursen blant annet av svingninger i rentenivået i de regionene fondet investerer i. Det er det siste som skal gi oss meravkastningen. - De som investerer i SKAGEN Avkastning anbefales å ha en sparehorisont på minst seks måneder, for Tellus anbefales minst 12 måneder. Fondet tar med andre ord noe høyere risiko? - SKAGEN Tellus vil ta en noe høyere risiko enn SKAGEN Avkastning, men har da også som målsetting å oppnå høyere avkastning. Andelseierne skal få betalt for den ekstra risikoen som fondet tar. Det krever imidlertid at andelseierne har en lengre tidshorisont på investeringen enn i SKAGEN Avkastning. Spesielt vil Tellus-kursen være sensitiv for variasjoner i verdien av kroner målt mot Euro, som blir en sentral valuta i fondet. - Hva så med de andre valutaene fondet er eksponert mot, her ligger det vel også en stor usikkerhet? - Tellus vil ta en kalkulert valutarisiko når vi investerer i et land. Det blir flere valutaer i en kurv, som gjerne svinger i uttakt, med euro som den sentrale. Hvis vi imidlertid mener det er en ekstra

6 Tilbake til førstesiden 6 usikkerhet knyttet til et land, kan vi valutasikre investeringen. Totalrisikoen, det vil si fondets kurssvingninger, skal være akseptable til tross for valutasvingingene. Internasjonalisering SKAGEN Fondene har i løpet av de siste årene opplevd en markant fremgang. I dag kommer om lag 40 prosent av nettotegningen fra land utenfor Norge, og Sverige er vårt hurtigst voksende marked. I løpet av høsten åpner vi nytt kontor i København, for å kunne gi våre eksisterende danske kunder bedre service og for å styrke vår posisjon i Danmark. Også her vil SKAGEN Tellus spille en viktig rolle i tilbudet til kundene. Tellus er et godt supplement til de fire fondene vi allerede tilbyr utenfor Norge. - SKAGEN Avkastning, som har rundt 20 prosent av midlene plassert i de globale obligasjonsmarkedene, hadde en svak periode i første halvår. Hvilken garanti for avkastningen kan du egentlig gi? - Våre fond har ingen garantier hva gjelder fremtidig avkastning, men de har noen uttrykte målsettinger. Det overordnede målet for både aksje- og rentefondene er følgende: Å gi andelseierne høyest mulig risikojustert avkastning. SKAGEN Avkastning kan vise til meget gode resultater siden oppstarten av fondet i De siste tre og et halvt årene har fondet plassert en andel av porteføljen i utenlandske obligasjoner, som inntil i år har gitt et svært godt bidrag til fondets resultater. Basert på den positive utviklingen så langt i andre halvår, og forventet utvikling fremover, tror vi at de utenlandske obligasjonene også i 2006 kommer til å gi et godt bidrag til resultatet i SKAGEN Avlastning. Det kan også nevnes at SKAGEN Høyrente Institusjon, hvor vi har aktiv forvaltning i det norske pengemarkedet, har høyest avkastning i sin kategori siste tre år. Målsetningen til SKAGEN Tellus er den samme som for de andre fondene: Best mulig risikojustert avkastning. Ikke dyrt - Er ikke et årlig forvaltningshonorar på 0,8 prosent relativt mye for et obligasjonsfond, det er jo nesten like mye som det faste honoraret for aksjefondet SKAGEN Global? - Vi synes ikke 0,8 prosent per år er mye for et aktivt forvaltet globalt obligasjonsfond. Det er betydelige kostnader knyttet til forvaltningen av SKAGEN Tellus. Fondet krever mye analysekapasitet og depotkostnadene kan utgjøre så mye som en fjerdedel av kundenes kostnader. - Hvorfor benyttes ikke et lavt fast honorar og et resultatbasert variabelt honorar slik tilfellet er for aksjefondene? - Det er forskjell på fond, også på aksje- og obliga-sjonsfond. Et resultatbasert variabelt honorar i et obligasjonsfond kan kanskje gi et feil signal om vår incentivstruktur. I tilegg er det vanskelig å finne en global obligasjonsindeks som er god nok til å brukes som referanseindeks for et variabelt honorar. Alle fond må ha en referanseindeks, og som formell referanseindeks bruker vi Lehman Global Treasury Indeks 3-5 år. Den er ikke god nok som benchmark hvis vi skulle forsøkt oss med variabelt honorar. Indeksen har for eksempel vært tungt inne i Japan de siste årene, men det er kun fordi den japanske stat har en så stor andel av verdens statsgjeld. Om vi hadde startet fondet for noen år siden, ville vi ikke gått tungt inn i Japan, for å si det forsiktig. SKAGEN Tellus har et absolutt mål om best mulig risikojustert avkastning. Målsettingen er ikke å slå indeksen. Kunnskap og erfaringer - Gode kunnskaper og mange års erfaringer har vært sentralt for de meget gode resultatene som er oppnådd for våre globale aksjefond. Har vi gode nok forutsetninger for også å lykkes på de globale rentemarkedene? - SKAGEN har drevet med rentefond i mange år. Gjennom forvaltningen av SKAGEN Avkastning, som så dagens lys i 1994, har vi mange års erfaringer i både det norske og de utenlandske obligasjonsmarkedene. De siste årene har vi bevisst bygget opp forvaltningen av rentefond. Nå har vi tre porteføljeforvaltere som jobber fullt og helt med fokus på renter og obligasjoner. Vi trekker selvsagt også veksler på SKAGEN Fondenes generelle investeringsfilosofi og våre erfarne porteføljeforvaltere på aksjefondssiden. - I takt med at den amerikanske styringsrenten ser ut til å ha toppet ut for denne gang har de lange 10-årige obligasjonsrentene i den industrialiserte verden flatet ut på nivåer under fem prosent. Dette er historisk lavt i en høykonjunktur. Tilsier ikke det også mindre potensial for å oppnå rentegevinster i disse markedene? - Realrentene nominelle renter minus forventet inflasjon er ikke historisk lave. Hvis vi ser på de siste 30 årene er imidlertid nominelle renter lave. Dette skyldes at forventet langsiktig inflasjon har falt dramatisk i forhold til hva som har tilfellet fra slutten av 1960-tallet til begynnelsen av 90-tallet. Fravær av høy og volatil inflasjon er en av de faktorene som nå gjør det så interessant å søke etter gode investeringer i det globale obligasjonsmarkedet. - Potensialet for fremtidig risikojustert avkastning har ikke blitt redusert. Tvert imot. Det har økt. Som en konsekvens av at forventet langsiktig inflasjon har falt, har det også blitt et mye større marked i obligasjoner med lang løpetid. Og mulighetene for kursgevinst (og tap) på en obligasjon er en funksjon av løpetiden. Torgeir Høien Upopulære og undervurderte obligasjoner - Hvor mye av meravkastningen forventes å komme fra verdens vekstmarkeder? - Det faktum at hele verden holder på å bli en eneste stor markedsøkonomi med fri flyt av varer, tjenester og kapital gjør at det tradisjonelle skillet mellom industrialiserte land og vekstmarkeder gradvis viskes ut. SKAGEN Tellus skal investere i upopulære og undervurderte obligasjoner verden over, som vi mener markedet priser feil. Typisk vil dette være i obligasjoner hvor den løpende renten ( yielden ) ligger høyere enn den globale realrenten pluss forventet langsiktig inflasjon i landet. Vi kjøper obligasjonen og får høy løpende rente samt en kursgevinst når (hvis) renten faller.

7 Tilbake til førstesiden 7 - Historisk milepæl I juli kjøpte kunde nummer fondsandeler i SKAGEN Fondene. Det er svært gledelig at så mange kunder foretrekker oss til å forvalte pengene sine, sier investeringsdirektør Kristoffer Stensrud i SKAGEN. - Tanken på at vi skulle få over kunder var fjern for oss da vi etablerte selskapet. Vi var fire gründere som startet med å forvalte pengene til familie, venner og kjente. At dette nå utgjør over personkunder i Norge i tillegg til kunder i Sverige, bedrifter og institusjonelle investorer kan ikke betegnes som annet enn en historisk milepæl for selskapet, sier Stensrud. Da SKAGEN Fondene ble etablert i 1993 var selskapet en utfordrer til de etablerte fondene i Norge. I dag er SKAGEN Fondene en betydelig aksje- og rentefondsaktør i Norge og Sverige og har markedsføringstillatelse i Danmark, Nederland og Luxembourg. - Vi har vokst, men vi er fortsatt en utfordrer. Vår investeringsfilosofi og holdning til kundeservice har vært uendret siden vi startet. Vi har globale mandat og arbeider for å gi kundene best mulig avkastning til den risikoen kunden vil ta samt kompetent oppfølging, service og kommunikasjon. - Vi ønsker Barbro Urdal, kunde nr , hjertelig velkommen, sier Stensrud. Langsiktig investering I sommer arvet Barbro Urdal penger som hun ikke bare ville ha stående i banken. - Da jeg mottok arv måtte jeg ta en beslutning om hvordan jeg skulle spare eller investere pengene. Jeg vil spare langsiktig og trygt, samtidig som jeg ønsker mer avkastning enn bankrente. Jeg hadde lest om SKAGEN gjennom medier, men det hjalp nok også at svogeren min har investert penger hos dere, og kunne gi meg gode tips. Ikke minst var det avgjørende at han også er veldig fornøyd med SKAGEN, sier Urdal. Hun kikket først på SKAGENs nettsider og synes de ga oversiktlig informasjon om selskapet og fondene før hun ringte til kundeservice. - Jeg snakket med en kunderådgiver på telefon som gav meg mer kunnskap og informasjon om de ulike alternativer og typer fond, Historisk: Barbro Urdal er SKAGEN Fondenes kunde nummer hvordan jeg kunne legge opp sparing videre og hvordan markedet var i dag. Helt uten noen form for press eller påtrykk om hva jeg burde gjøre, gjorde jeg valgene selv, sier Urdal. Pengene står trygt Våren og sommeren 2006 har vært preget av svingninger i markedene. - Selv om det har vært turbulent nå i sommer, står pengene mine trygt. De skal stå der lenge, sier Urdal som har delt porteføljen sin mellom penger øremerket pensjon og en andel som kan brukes ved behov. Erfaringene hennes har så langt vært positive. Fondssparing er mindre komplisert enn Urdal først hadde trodd. - Jeg har hele tiden tenkt at man må ha stor kapital for å investere i fond, men det stemmer jo ikke. Du kan jo bare inngå en spareavtale og spare litt hver måned. De pengene man ikke ser, bruker man heller ikke. - Det jeg synes er mest positivt er den enkle måten du kan holde deg orientert om saldo og svingningene i markedet via nettet, og hvor greit det er å flytte pengene til lav risiko uten at det koster noe å bytte mellom kontoene. Største nettotegning i Sverige Mens mange svenske aksjefond opplevde netto innløsning i årets to første kvartaler topper SKAGEN listen over selskaper som hadde størst nettotegning. Sverige er nå SKAGENs hjemmemarked og kontoret i Stockholm har økt bemanningen i løpet av Det har gitt resultater. I løpet av årets sju første måneder har kontoret økt forvaltningskapitalen med 1,23 milliarder SEK, stikk i strid med resten av det svenske markedet. - Noe av forklaringen er at våre kunder satt stille gjennom den siste turbulente perioden. Det kan tyde på at vi har lykkes med vårt budskap om langsiktighet og viktigheten av å ha et mål med investeringen. Kundene tror virkelig på vår investeringsfilosofi og at vi leverer gode resultater over tid, sier SKAGENs administrerende direktør i Sverige, Per Wennberg.

8 Tilbake til førstesiden 8 Høstens informasjonsmøter I løpet av høsten 2006 arrangerer SKAGEN informasjonsmøter over det ganske land. Kunder og andre interesserte er hjertelig velkomne er mer enn halvveis ferdig, hvordan ser fremtiden ut? I tillegg til informasjon om hva som vil skje i rente- og aksjemarkedene fremover forteller vi hva vi gjør for å oppnå vår overordnete målsetting: Å gi våre andelseiere høyest mulig avkastning til den risikoen de vil ta. Agenda for møtene Aksje- og rentemarkedet så langt i år og forventninger for resten av året Våre største selskaper hvem, hva, hvor, hvorfor? Nytt fond, SKAGEN Tellus Spørsmål og svar I tabellene under kan du se hvor og når informasjonsmøtene finner sted. Påmelding På grunn av servering ønskes bindende påmelding innen dagen før møtet på på e-post til kundeservice@skagenfondene.no eller telefon Møtene er åpne for alle. Arrangeres av SKAGEN Fondene i Stavanger Dato Sted Lokaler Tid 13-Sep Sauda Sauda Sparebank Arrangeres i samarbeid med Sauda Sparebank 20-Sep Sola Quality Airport Hotel Stavanger OBS! NYTT LOKALE 20-Sep Egersund Grand Hotel Sep Bryne Jæren Hotel Sep Flekkefjord Maritim Hotel Arrangeres i samarbeid med Flekkefjord Sparebank 26-Sep Sandnes Hotel Residence Sep Kristiansand Caledonien Hotel Arrangeres i samarbeid med Spareskillingsbanken og Sparebanken Sør 27-Sep Strand Eirik Blodøks Kurs og Konferansesenter Arrangeres i samarbeid med Hjelmeland Sparebank 2-Okt Haugesund Haugesund Sparebank Arrangeres i samarbeid med Haugesund Sparebank 3-Okt Mandal Solborg Hotel Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 3-Okt Åkrehamn Skudenes & Aakra Sparebank Arrangeres i samarbeid med Skudenes & Aakra Sparebank 4-Okt Etne Etne Sparebank Arrangeres i samarbeid med Etne Sparebank 4-Okt Lyngdal Rosfjord Strandhotell Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 5-Okt Farsund Farsund Fjordhotel Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør Arrangeres av SKAGEN Fondene i Bergen Dato Sted Lokaler Tid 14-Sep Bergen Radisson SAS Hotel Norge Sep Voss Park Hotell Vossevangen Arrangeres i samarbeid med Voss Veksel- og Landmandsbank / Sparebanken Hardanger 26-Sep Rosendal KS-Bank sine lokaler Arrangeres i samarbeid med KS Bank 27-Sep Odda Hardanger Hotell Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Hardanger 28-Sep Os Bjørnefjorden Gjestetun Okt Stord Grand Hotell Okt Bømlo Bømlo Hotell EN GYLLEN FREMTID Kvinner har høyere forventninger til pensjonisttilværelsen enn menn, men planlegger i mindre grad økonomien. Onsdag 20. september klokka 18 arrangerer Sparebanken Sør møte om Kvinner og sparing på Farsund Fjordhotell. Representanter fra SKAGEN holder foredraget En gyllen fremtid. Påmelding til tlf.: eller e-post: farsund@sor.no Arrangeres av SKAGEN Fondene i Ålesund Dato Sted Lokaler Tid 14-Sep Molde Rica Seilet Sep Stryn Hotel Alexandra Loen Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 19-Sep Florø Quality Hotel Sep Brekke Brekkestranda Fjord Hotell Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 19-Sep Høyanger Øren Hotel Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 20-Sep Askvoll Sparebanken Sogn og Fjordane Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 20-Sep Førde Sparebanken Sogn og Fordane, Langebruv Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 21-Sep Sandane Sandane Næringshage Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 28-Sep Volda Banksalen i Volda (3. etasje) Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Volda Ørsta 2-Okt Ålesund Radisson SAS Hotel Okt Luster Luster vidaregåande skule, Hafslo - auditoriet Arrangeres i samarbeid med Luster Sparebank

9 Tilbake til førstesiden 9 Arrangeres av SKAGEN Fondene i Trondheim Dato Sted Lokaler Tid 13-Sep Klæbu Klæbu Sparebank, Klæbu Arrangeres i samarbeid med Klæbu Sparebank 14-Sep Levanger Norlandia Backlund Hotel Arrangeres i samarbeid med Aasen Sparebank 14-Sep Kyrksæterøra Norlandia Hemne Hotel Sep Tromsø Radisson SAS Hotel Sep Harstad Harstad Sparebank Arrangeres i samarbeid med Harstad Sparebank 20-Sep Narvik Victoria Hotel Arrangeres i samarbeid med Narvik Sparebank 25-Sep Mo i Rana Helgeland Sparebank Arrangeres i samarbeid med Helgeland Sparebank 26-Sep Bodø Radisson SAS Sep Hegra Hegra Sparebank, Hegra Arrangeres i samarbeid med Hegra Sparebank 11-Okt Trondheim Britannia Hall Arrangeres av SKAGEN Fondene i Oslo Dato Sted Lokaler Tid 11-Sep Oslo Radisson SAS Plaza Hotell Sep Porsgrunn Hotel Vic Sep Sandefjord Comfort Hotel Atlantic Sep Lillestrøm Quality Hotel Olavsgaard Sep Sarpsborg Quality Hotel & Badeland Sarpsborg Sep Hamar Vikingskipet Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Hedmark 21-Sep Ski Thon hotel Ski Sep Moss Refsnes Gods Sep Tønsberg Quality Hotel Tønsberg Sep Arendal Bystyresalen Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 28-Sep Grimstad HIA (Høyskolen i Agder) Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 4-Okt Lillehammer Clarion Hotell Hammer Okt Drammen BØRSEN Festlokaler Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Øst Få oversikten Bruker du nett-tjenesten Min konto til kun å sjekke beholdningen din? Det fins mange andre spennende funksjoner å velge mellom. Neste gang du logger deg inn på Min konto bør du ta en røntgenundersøkelse av beholdningen din. Det er det den kalles, tjenesten som Morningstar leverer for SKAGENs kunder. Med Instant X-Ray kan du blant annet få oversikt over hvilke regioner og bedrifter fondene dine eier andeler i. Du får også en grafisk oversikt over fordelingen av dine fondsandeler i aksje-, obligasjonsfond samt kontantandel. Slik gjør du: Logg deg inn på Min konto. Under beholdningsoversikten klikker du på Morningstar Instant X-Ray I den første oversikten du får opp ser du den prosentvise fordelingen av dine fondsandeler. Klikker du på Vis Instant X-Ray får du opp oversikten over blant annet geografisk- og bransjemessig fordeling Min konto har også en rekke andre, praktiske funksjoner. Du kan lese mer om disse i Fondsdoktoren på siste side. Slik logger du deg på Min konto Gå inn på Velg Logg inn i toppmenyen Tast inn bruker-id og passord For å komme inn på nett-tjenesten Min konto trenger du altså en bruker-id og et passord. Bruker-ID er ditt fødselsnummer (11 siffer) eller organisasjonsnummer. Passordet har du fått tilsendt i posten fra Verdipapirsentralen. Har du mistet, glemt eller forlagt passordet ditt kan du bestille et nytt ved å klikke på Logg inn og velge Bestill passord.

10 Tilbake til førstesiden 10 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning). AVKASTNING PER HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 15,88 % 31,97 % 40,87 % 37,57 % 35,40 % 24,92 % 21,59 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 14,94 % 20,95 % 36,97 % 35,71 % 30,59 % 16,69 % 12,26 % SKAGEN GLOBAL 7,76 % 27,66 % 28,98 % 28,43 % 28,68 % 20,34 % 22,89 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 2,25 % 14,19 % 12,01 % 9,87 % 10,10 % 0,73 % 2,49 % SKAGEN KON-TIKI 5,22 % 34,28 % 40,05 % 42,76 % 44,09 % 29,81 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 3,97 % 28,66 % 30,14 % 23,07 % 24,51 % 13,85 % SKAGEN AVKASTNING 1,93 % 3,90 % 5,07 % 4,99 % 5,74 % 5,94 % 6,82 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,01 % 1,15 % 2,66 % 4,17 % 6,18 % 6,38 % 6,54 % SKAGEN HØYRENTE 1,84 % 2,60 % 2,28 % 2,36 % 3,33 % 4,02 % 5,03 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 1,67 % 2,43 % 2,19 % 2,41 % 3,55 % 4,16 % 5,03 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 1,71 % 2,45 % 2,24 % 2,37 % 2,73 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 1,68 % 2,44 % 2,16 % 2,25 % 2,65 % DIFFERANSEAVKASTNING PER MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SKAGEN VEKST 11,02 % 3,90 % 1,86 % 4,82 % 8,22 % SKAGEN GLOBAL 13,47 % 16,97 % 18,57 % 18,58 % 19,62 % SKAGEN KON-TIKI 5,62 % 9,90 % 19,69 % SKAGEN AVKASTNING 2,75 % 2,41 % 0,82 % -0,44 % -0,44 % SKAGEN HØYRENTE 0,18 % 0,08 % -0,05 % -0,22 % -0,14 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,01 % 0,09 % 0,09 % STANDARDAVVIK PER SKAGEN VEKST 16,96 16,30 16,10 19,20 20,64 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 17,68 17,55 18,46 21,79 23,45 SKAGEN GLOBAL 19,53 16,58 16,70 18,77 21,34 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 13,72 11,04 11,53 14,82 16,68 SKAGEN KON-TIKI 26,48 22,85 23,25 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 23,63 19,07 18,75 SKAGEN AVKASTNING 2,88 2,25 1,96 1,80 2,14 ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,57 1,63 2,37 2,74 2,72 SKAGEN HØYRENTE 0,14 0,14 0,16 0,53 0,62 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,17 0,16 0,26 0,68 0,73 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,11 0,10 0,14 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,12 0,12 0,16 RELATIV VOLATILITET PER SKAGEN VEKST 7,59 6,96 7,49 7,39 7,30 SKAGEN GLOBAL 10,65 9,35 8,56 8,90 9,97 SKAGEN KON-TIKI 7,64 8,15 9,21 SKAGEN AVKASTNING 2,16 1,99 2,23 SKAGEN HØYRENTE 0,18 0,15 0,19 0,27 0,26 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,08 0,08 0,08 SHARPE-INDEKS PER SKAGEN VEKST 1,75 2,39 2,18 1,69 1,03 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 1,07 2,02 1,82 1,28 0,56 SKAGEN GLOBAL 1,29 1,61 1,54 1,36 0,76 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS 0,79 0,70 0,48 0,33-0,30 SKAGEN KON-TIKI 1,18 1,64 1,72 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 1,03 1,30 0,96 SKAGEN AVKASTNING 0,47 1,29 1,39 1,38 0,94 ST4X OBLIGASJONSINDEKS -0,89 0,29 0,78 1,07 0,88 SKAGEN HØYRENTE 1,38 1,03 0,84 0,18 0,16 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5-0,09 0,17 0,59 0,45 0,32 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,05 0,93 0,93 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,00 0,00 0,00 INFORMATION RATIO PER SKAGEN VEKST 1,45 0,56 0,25 0,65 1,13 SKAGEN GLOBAL 1,27 1,82 2,17 2,09 1,97 SKAGEN KON-TIKI 0,74 1,22 2,14 SKAGEN AVKASTNING 1,27 1,21 0,37 SKAGEN HØYRENTE 0,98 0,56-0,24-0,82-0,55 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,15 1,09 1,09 Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Standardavviket gir oss et mål på svingningene i fondets/indeksens avkastning gjennom en gitt periode. Hvert månedlige avkastningstall sammenlignes med gjennomsnittlig avkastning i peri oden (siste 12, 24, 36, 48 og 60 måneder). Dess høyere standardavvik, dess høyere gjennom snittlig svingning har fondet/indeksen, noe som indikerer høyere risiko. For deg som andels eier betyr et lavt standardavvik at sannsynligheten for å tape penger på investeringen er lavere. Sharpe-indeksen sammenholder fondets/indeksens avkastning og standardavvik med risikofri avkastning, og gir et bilde av fondets/indeksens risikojusterte avkastning. Ettersom både historisk avkastning og risiko er viktige faktorer som bør hensyntas før en investering i fond foretas, er Sharpe-indeksen et viktig nøkkeltall når forskjellige fond skal sammenlignes. Dess høyere Sharpe-indeks, dess høyere risikojustert avkastning har fondet/ indeksen. Information ratio (IR) er et alternativt mål på risikojustert avkastning. Til forskjell fra Sharpe-indeksen, justeres fondets avkastning fratrukket en referanseindeks avkastning (dette kalles differanseavkastning) med et mål på hvor mye fondet svinger i forhold til referanse indeksen (dette kalles relativ volatilitet). Det er altså ikke fondets utvikling alene som påvirker IR, men også referanse indeksens utvikling. Dess høyere IR, dess høyere relativ risikojustert avkastning har fondet. IR som mål på risikojustert avkastning passer best hvis en er opptatt av relativ risiko (det vil si faren for å oppnå lavere avkastning enn referanseindeksen). Vi i SKAGEN Fondene er mer opptatt av absolutt risiko (det vil si faren for å tape penger), og mener derfor at Sharpe gir et bedre uttrykk for risikojustert avkastning. IR beregnes per definisjon ikke for indekser.

11 Den som venter på noe godt Kursutviklingen til det amerikanske offshoreselskapet Pride International har vært svakere enn for mange andre globale offshoreaksjer. Likevel fortsetter SKAGEN å kjøpe seg opp i selskapet. Hemmeligheten ligger i de skjulte verdiene. Vi vet det ligger skjulte verdier i selskapet for et par milliarder dollar. Tilbake til førstesiden 11 Venter på noe godt Å gå mot markedet og kjøpe aksjer i selskaper ingen vil ha, og betale femti øre for en krone, er noe vi i SKAGEN setter stor pris på. På kort sikt kan slike investeringer ofte oppleves turbulente, men på lengre sikt kommer gjerne de reelle verdiene frem for dagen. Så langt har ikke markedet oppdaget de skjulte verdiene vi mener befinner seg i Pride International (heretter forkortet Pride), men vi er ganske så sikre at de kommer for dagen på ett eller annet tidspunkt. SKAGEN har siden oppstarten i 1993 vært flinke til å vente på noe godt, og fått godt betalt for ventetiden. Falt på resultater bedre enn ventet Forrige måned leverte Pride et bedre kvartalsresultat enn markedet hadde ventet. Til tross for dette har Pride, som er ett av verdens av verdens største boreselskap både på lands og til vanns, falt rundt åtte prosent i kurs (pr. 29. august). Årsaken til kursfallet var at Pride guidet ned resultatet for resten av året. For året 2006 forventer de nå et resultat på mellom 1,70 og 1,80 USD per aksje. Selskapet blir i tredje kvartal og litt inn i fjerde kvartal rammet av verkstedsopphold som øker kostnadene og reduserer inntjeningen. Dobling neste år? Da flere av riggene i flåten til Pride går på gamle kontrakter som ligger betydelig under hva som oppnås i dag, er det et stort potensial for bedret inntjening når disse forfaller. Allerede neste år kan inntjeningen komme opp mot fire dollar per aksje, mer enn en dobling av årets forventede resultat. Det store inntjeningsgjennombruddet vil imidlertid komme først fra 2009 eller 2010, hvor kontraktene for dypvannsflåten vil bli reforhandlet til dramatisk høyere nivåer. Med utgangspunkt i kontrakter som Petrobras nylig inngikk for , snakker vi om et inntjeningsnivå på mellom 6 og 7 dollar per aksje. Får syv dypvannsfartøyer gratis Den såkalte entreprise value for Pride ligger nå på rundt 5,5 milliarder dollar. Entreprise value er summen av verdien markedet priser selskapets egenkapital til (børsverdien) pluss gjelden til selskapet minus kontanter eller tilsvarende. Selskapets landbaserte divisjoner tjener svært gode penger, og kan basert på tallene fra andre kvartal kunne tjene rundt regnet 220 millioner dollar på årsbasis, før skatt. Basert på dette kan denne divisjonen forsvare en pris på 1,5 2,0 milliarder dollar. Divisjonen for rigger som opererer på grunt vann har en inntjeningstakt i dag som tilsier et årsresultat i området millioner dollar. De neste par årene kan dette resultatet stige til mellom 400 og 450 millioner dollar. Dette bør kunne forsvare en prislapp på 3,0 3,5 milliarder dollar. Summerer vi prisene på de to ovennevnte divisjonene kommer vi opp i 4,5 5,5 milliarder dollar. På linje med selskapets enterprise Flere av riggene til Pride går på gamle kontrakter og det er stort potensial for bedret inntjening. Allerede neste år kan inntjeningen dobles. Foto: Pride International value. Selskapets tredje divisjon, som består av syv farkoster (rigger/ boreskip) for boring på dypt vann, får vi derfor (nesten) gratis. Hva er så verdien av det vi får gratis? Inntjeningen for dypvannsdivisjonen vil i år ligge i størrelsesorden millioner dollar, og forventes å stige til over 200 millioner neste år. Gitt dagens marked vil inntjeningen vokse sterkt de kommende årene. Fra og med 2009 kan resultatet komme opp i hele millioner dollar. Markedsverdien til denne divisjonen, som vi altså får gratis, bør etter vår mening ligge på mellom 2 og 2,5 milliarder dollar. Med på kjøpet får vi også syv halvt nedsenkbare rigger med et bra potensial for økt inntjening fremover. Her må det imidlertid legges inn regnestykket kostnader forbundet med diverse oppgraderinger. Oppside på prosent Kurspotensialet for Pride anslår vi konservativt til mellom 40 og 44 dollar aksjen. Opp prosent fra dagens nivå på rundt 26 dollar. Med god kontantstrøm og lav gjeld er den finansielle risikoen lav. Det er noe risiko forbundet med mulige kostnadsoverskridelser på oppgraderingen av gamle rigger, men denne er etter vårt skjønn lavere enn for nykontraheringer. Pride har vært et upopulært selskap først og fremst fordi den gamle ledelsen, som ble skiftet i fjor, var lite ansett. Dessuten har selskapet vært tynget av beskyldninger om korrupsjon som skal ha funnet sted fire, fem år tilbake i tid. Amerikanske investorer er dessuten mer opptatt av gassprisen enn oljeprisen. Gassprisen toppet ut allerede i desember i fjor. Triggerne? Hva er det så som skal få markedet til å se de store merverdiene vi ser i Pride? Trigger nummer en er selskapets planer om å spinne av eller selge land- og/eller fartøyene som opererer i Mexico gulfen. Nummer to er mulighetene for å få på plass et samarbeide eller en fusjon med et annet selskap som har store nybygningskontrakter og mangler organisasjon. Situasjonen til Pride i dag minner mye om boreselskapet Smedvig. Også Smedvig ble straffet på børsen, da markedet ikke priset inn det fremtidige inntjeningspotensialet som lå i riggflåten. Dette potensialet så imidlertid John Fredriksen og hans Seadrill, som slukte selskapet med hud og hår. Til en pris godt over børskurs. Vi blir ikke overrasket om Pride lider samme skjebne. SKAGEN Fondene har vært investert i Pride siden høsten Vi hadde også aksjen i 2000/2001.

12 Tilbake til førstesiden 12 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Sommeren er ikke over Etter korreksjonen i mai og juni ble sommeren vesentlig roligere i verdens aksjemarkeder. Aksjene tok som vi forventet i forrige markedsrapport til fornuften og tok igjen minste motstands vei oppover. I rentemarkedene roet gemyttene seg betraktelig, og obligasjonsrentene falt markant globalt. Risikopremiene falt også i perioden, både hva gjelder over landegrensene og mellom de spesifikke lånetakerne. Amerikansk økonomi har utviklet seg som ventet. Den underliggende veksten er god, selv om den har kommet ned på et lavere nivå enn de tre foregående årene. Rentetoppen synes å være passert, noe som gir god støtte for boligmarkedet. Råvareprisene ser ut til å ha toppet ut for denne gang. Globalisering av markedene for både kapital, varer og tjenester har gitt en stabilitet i den underliggende økonomiske utviklingen og et lavt inflasjonsnivå som vi aldri før har opplevd. Siden siste rapport har SKAGEN Global kjøpt seg inn i gruveselskapet Cleveland-Cliffs, mens SKAGEN Kon-Tiki har kjøpt en mindre post i telefonselskapet Telefonos de Venezuela. Det britiske supermarkedselskapet J. Sainsbury har vært blant de beste bidragsyterne til SKAGEN Global så langt i kvartalet. Kilde: Bloomberg Med en oppgang på 5,7 prosent er SKAGEN Global det fondet som har utviklet seg best så langt i 3. kvartal. SKAGEN Vekst og SKAGEN Kon-Tiki oppnådde henholdsvis 4,1 og 4,0 prosent avkastning i denne tomåneders perioden. De respektive referanseindeksene, verdensindeksen, Oslo Børs Hovedindeks og vekstmarkedsindeksen var opp henholdsvis 4,8, 1,5 og 5,7 prosent. Hittil i år er imidlertid SKAGEN Vekst den absolutte vinneren blant våre aksjefond, med en oppgang på 15,9 prosent, mot 7,8 prosent for SKAGEN Global og 5,2 prosent for SKAGEN Kon-Tiki. Rentefondet SKAGEN Avkastning tok igjen det tapte fra andre kvartal, og steg med hele 2,9 prosent gjennom de to sommermånedene. Fondets referanseindeks steg til sammenligning med 1,0 prosent i perioden. Hittil i år er SKAGEN Avkastning opp 1,9 prosent, og har nå med god margin på 0,3 prosentpoeng passert målskiven SKAGEN Høyrente (gjøre det bedre enn det fondet på seks måneders sikt). I forhold til referanseindeksen er meravkastningen hittil i år på 0,8 prosentpoeng. Høyrentefondene ga som sedvanlig ingen negative overraskelser og utviklet seg på linje med eller bedre enn sine referanseindekser. I perioden rykket SKAGEN Høyrente Institusjon opp som beste fond i sin kategori, basert på siste tre år. Ut i fra samme tidshorisont kan fem av SKAGENs seks fond nå smykke seg med å være best i sin gruppe, både absolutt og risikojustert (uthevet i kurslistene til Dagens Næringsliv). Boligmarkedet i USA flater ut Ann% Chg U.S. Housing Market: A Long-Term Perspective U.S. Existing Median Home Prices BCA Research 2006 Veksten i det amerikanske boligmarkedet har falt fra en årstakt på over ti prosent til rundt null. Vi tror sannsynligheten er liten for at boligmarkedet skal oppleve noe fall av betydning. Signalrenten i USA har sannsynligvis nådd toppen og de lange obligasjonsrentene har falt tilbake under fem prosent. Det er få perioder historisk hvor boligmarkedet har opplevd større fall. Siden begynnelsen av 1950-tallet har markedet stort sett ligget med en veksttakt på over null.

13 Tilbake til førstesiden 13 INTERNASJONAL ØKONOMI Frykter ikke fallende boligpriser i USA Amerikansk økonomi har utviklet seg som ventet så langt i tredje kvartal. Den underliggende veksten er god, selv om den nå har kommet ned på et lavere nivå enn de foregående tre årene. Veksten i denne perioden var imidlertid historisk svært høy. Forventingene blant bedriftene holdes oppe på et pent nivå, godt hjulpet av en pen vekst i resten av verden. De amerikanske forbrukerne begynner imidlertid å bli stadig mer pessimistiske. Boligmarkedet er klart under press. Tallet på ikke solgte boliger øker, og prisene har flatet ut. Fallet i lange renter gjør imidlertid at kostnadene med å sitte med egen bolig er fallende. Brorparten av amerikanske boligeiere (som har belånt boligen) gjør dette gjennom å binde lånet til faste renter i både 10, 20 og 30 år. Den sterke oppgangen for de korte rentene får derfor relativt liten effekt på boligmarkedet. Vi tror ikke faren er stor for et prisfall av betydning på det amerikanske boligmarkedet, noe også den historiske utviklingen i dette markedet helt tilbake til 1930-årene underbygger (se illustrasjon). Mest sannsynlig er det at vi i USA vil se samme utvikling som i en rekke andre land som ligger langt fremme i konjunktursyklusen, som Australia og Storbritannia. Her førte høyere renter til stagnerende huspriser og et par kvartaler med lavere økonomisk vekst. Veksten har så tatt seg gradvis opp igjen. Det er imidlertid fortsatt usikkerhet med hensyn til konjunkturforløpet fremover. De mange renteøkningene fra våren 2004, opp fra 1,0 til 5,25 prosent, er mer brutal enn i sammenlignbare land. Selvforsterket europeisk opptur? I Europa har stigende forventninger hos bedriftene gjennom første halvår smittet over på forbrukerne. Det er derfor mulig at den økonomiske veksten i regionen akselererer raskere enn forventet, og at drivkraften i stigende grad er selvdrevet. Fortsatt er det mye ledig produksjonskapasitet til å absorbere veksten. Den sterke bedringen i arbeidsmarkedet i sentrale land som Frankrike og Tyskland bekrefter dette scenario. Integrasjonen av Øst-Europa gir impulser til lavere inflasjon så vel som økt vekst, samtidig som en disiplinert pengepolitikk fra den europeiske sentralbanken fortsatt virker tillitskapende. Til tross for økte styringsrenter er pengepolitikken fortsatt stimulerende. Kina strammer livremmen I Asia har tema i første rekke vært den sterke veksten i kinesisk økonomi, særlig drevet av investeringer og eksport. Pengepolitikken i Kina er strammet noe inn. Sentralbanken har økt renten to ganger, samtidig som reservekravet til bankene er økt. Valutaen har også styrket seg noe, en utvikling som må sees i lys av den gradvise liberaliseringen av pengepolitikken som Kina har innført i år. Inflasjonen i Kina er fortsatt lav, men vi har grunn til å tro at det kraftige vekstmomentet vil avta noe fremover. Årsaken er at eksporten og investeringene ikke lenger går på aller høyeste gir. I Japan har inflasjonen igjen overrasket på nedsiden, men både arbeidsmarkedet og innenlandsk etterspørsel er i sterk bedring. Sammen med gode eksportmarkeder og økt konkurranseevne forutsetter vi at også japansk økonomi nå er i en selvdrevet, positiv utvikling. RÅVARER Toppen synes å være passert for denne gang Det ser ut som om de globale råvareprisene toppet ut i mai, i takt med både spekulasjonsnivået og industriell etterspørsel. Som følge av konflikten i Libanon ble oljeprisene presset opp i ny topp i juli, men er nå i en klar nedadgående trend slik tilfellet også er for naturgass og en rekke andre energibærere. Før vinteren er lagrene av energiråvarer på sitt høyeste nivå på tre år, noe som vil legge et lokk på prisutviklingen fremover. Med de historisk høye prisnivåene vi nå har sett, er det vanskelig å forestille seg at råvareprisene skal bryte opp i en ny generell oppadgående trend. Enkelte råvarer vil imidlertid, som alltid, være underlagt sin egen dynamikk. Vi regner derfor med at sannsynligheten for at råvarer i tiden fremover gir impulser til lavere inflasjon er større enn det motsatte. Spesielt USA, som er et følsomt land hva gjelder bensinpriser, kan bli en god bidragsyter. Både bensin- og gasspriser toppet ut høsten Vi regner derfor med at vi i tiden fremover vil se at overskriftsinflasjon og kjerneinflasjon vil nærme seg hverandre globalt, hvor kjernen vil forbli kjernen. USD /Fal Råvarer topper ut? P/E CRB Råvareindeks (hs) Oljepris (WTI) vs Bond yield 250 SOURCE: REUTERS ECOWIN Råvarer, inkludert olje, har reagert noe ned fra toppen i sommer. De fundamentale forholdene tilsier at vi neppe ser nye topper med det første, men geopolitiske hendelser kan alltid inntreffe og da vil prisbildet fort endres. Bra for shipping verre for rigg Fraktratene for de fleste typer skip har opplevd et sterkt comeback i 3. kvartal, noe som gir gode indikasjoner på fortsatt pen vekst i både global samhandel og industriell vekst. Sammenlignet med hva vi så i 2004/2005 er oppgangen nå bredere geografisk basert. Svakere containerrater viser også at tilbud (stort) og etterspørsel (trendvekst) fortsatt virker. Offshoremarkedene har de siste to årene vært knallsterke, med rekordhøye ratenivåer. Nå ser vi imidlertid at stadig flere aktører sikrer seg lange kontrakter til ratenivåer som ligger under det som regnes for markedsnivå. Et godt eksempel i så måte er storfor Indeks

14 brukeren av rigger, brasilianske Petrobras, som i sommer inngikk en lang kontrakt på seks rigger til nivåer som i dagens marked må ansees som attraktive for Petrobras. Etter at momentet for økte gasspriser toppet ut høsten 2005 har markedet for rigger i Mexicogulfen vært under stigende press. En unormal høy lønnsomhet hos riggoperatørene, økt tilbudsside og kraftig kostnadspress er vi sannsynligvis tett på forventningstoppen også i riggmarkedet. INVESTERINGSSTRATEGI Farlig med kortsiktige skylapper Investorene har det siste halvåret blitt merkbart mer forsiktige i sine disposisjoner. Dette er konsistent med at erfaringene fra spekulasjonsbølgen rundt årtusenskiftet fortsatt sitter langt inne, og at risikoaversjonen derfor fortsatt er stor. I så måte er obligasjonsmarkedet en god rettesnor. De siste årene har alt som smaker av uventet policyskift gitt sterke reaksjoner, både opp og ned. Faktum er imidlertid at gjennom de siste årene så har landenes økonomiske utvikling verden over svingt betydelig mindre enn ventet. Trenden ble etablert i USA på 1980 og 90-tallet, for så å spre seg videre til Europa gjennom etableringen av Euroen som felles valuta. Nå følger også landene i vekstmarkedene etter (se graf). Globalisering av markedene for både kapital, varer og tjenester har gitt en stabilitet i den underliggende økonomiske utviklingen og (lav) inflasjon som vi aldri før har opplevd. Dessverre har investorene en tendens til å fokusere stadig mer på kortsiktige lokale hendelser, det være seg boligpriser eller strømpriser. Disse spres så videre mentalt til de globale kapitalmarkedene og gir feil signaler for en fornuftig langsiktig investeringsstrategi. Private equity kjøper SKAGEN-aksjer Den subjektive risikooppfattelsen de enkelte investorer har er derfor svært forskjellig fra den objektive plasseringsrisiko de rent faktisk tar. Et godt eksempel i så måte er nåtidens mest populære investeringsobjekt, private equity fond. Investerer du i slike fond så slipper du å se markedsverdiene til aksjene i fondet endre seg fra dag til dag. Denne utviklingen er ikke ulik den ekstreme oppmerksomheten som venture capital fikk i årene hver mann sin microsoft!! Tilbake til førstesiden av obligasjonsfondet SKAGEN Tellus. Kortsiktig pain langsiktig gain. Vanskeligere klima men stort potensial Som vi var inne på i halvårsrapporten er mange av de tidligere skjevhetene i prisingen av selskapene verden over, både hva gjelder bransjer og geografiske områder, nå utjevnet. Det skaper utfordringer for oss som aksjeinvestorer. Det gjennomsnittlige aksjemarkedet er lavt vurdert. De nærmest groteske vurderingsforskjeller vi så for seks år siden og som har bidratt godt til SKAGEN fondenes meravkastning de siste årene - er dessverre en saga blott. Vi tror imidlertid at vår verdi- og selskapsorienterte investeringsfilosofi fortsatt bør og vil gi en god meravkastning i forhold til å være investert i markedet (indeks). Den manglende viljen til å ta risiko blant investorene, som vi periodevis har fått demonstrert de siste årene senest i 2. kvartal, taler til vår fordel. Fallet vi har sett de siste par månedene for globale obligasjonsrenter synes bemerkelsesverdig. Dette skjer i en periode hvor verdensøkonomien er inne i sin sannsynligvis beste vekstperiode, og hvor inflasjonsnivået er historisk lavt. Vår fornemmelse er at dette bør føre til at de som tar en kalkulert risiko, enten gjennom selektive renteinvesteringer eller å inneha en godt balansert aksjeportefølje bør få godt betalt fremover. Prisingen av globale aksjer gjenspeiler fortsatt bare i begrenset grad den fantastiske verdiskapningen vi nå ser i selskapene verden over. Liten fundamental risiko Hva så med risikofaktorene? Med dagens lave vurderinger av selskapene og et globalt kontrollert rentemarked er risikoen i de globale aksjemarkedene fundamentalt sett liten. To forhold må imidlertid nevnes. Kanarifugler i storform 14 Fordelen for deg som aksjeinvestor er at våre kjære private equity investorer finner mange av sine smarte aksjeinvesteringer blant de børsnoterte selskapene. Dette bidrar til at forskjellen mellom stabilt lave lånerenter og lavt vurderte selskaper vil gi en underliggende støtte for aksjemarkedene. Med andre ord kan private equity investorene være en god bidragsyter i oppvurderingen av våre undervurderte aksjer Vekstmarkedsindeks 10-årig Statsrente US Og om ikke private equity investorene finner de undervurderte selskapene så vil de industrielle aktørene finne dem. Senere tids oppkjøp, både her hjemme (eksempelvis Petrojarl) og globalt er blitt gjort til kurser flere titalls prosent over sist gjeldende børskurs. Mange av de samme forholdene gjenfinner vi også i rentemarkedene. Selv om flere og flere land omfavner inflasjonsmål som det eneste saliggjørende, setter fortsatt markedene svært forskjellig pris på viljen til global konvergens. Dels av vanetenking, dels av mangel på analyse. I dette skjæringspunktet tror vi fortsatt at det er gode muligheter for å plukke ekstraavkastning, noe SKAGEN Avkastning har vist de siste årene. Dette er da også bakgrunnen for opprettelsen Kredittspread EM Implisitt volatilitet S&P Våre tre kanarifugler, som tar temperaturen på risikoen i rente og aksjemarkedene, er i storform. De lange obligasjonsrentene er på vei ned, likeså volatiliteten i aksjemarkedet (S&P 500) og kredittspreaden mellom obligasjoner i vekstmarkedene og de industrialiserte markedene.

15 Tilbake til førstesiden 15 Verdens største kreditor, Kina, endrer nå sin penge- og valutapolitikk. Dette gir risikofaktorer som i første rekke er knyttet til kombinasjonen av handelsrestriksjoner og en tvungen revaluering av den kinesiske valuta. Resultatet kan bli en temporær global inflasjonsbølge, som på kort sikt kan ødelegge noe av tilliten til pengenes verdi - som møysommelig er bygget opp gjennom flere tiår. Et annet risikomoment er en pengepolitisk paripolitikk i USA som vil holde de amerikanske rentene for høye for lenge. Dette vil imidlertid neppe ødelegge det gode investeringsklimaet vi ser for oss resten av dette tiåret, bare føre til en utsettelse. Av andre faresignaler som kan dukke opp på ferden kan nevnes ekstrem sektorfokus, vill spekulasjon og høy emisjonsaktivitet i selskaper som blir stadig luftigere priset. Glem daglige trusler Mye energi er de siste 40 årene blitt brukt til å påpeke trusler som preger investorenes daglige tankegang. Det være seg kriger, oljeprisstigninger eller fall, terrorisme, globale ubalanser, spekulasjonsbølger av forskjellig slag, fuglepest og kolera. Dermed har investorene brukt alt for mye energi, og penger, på overfokuserte kortsiktige mediebegivenheter. I stedet for å sette fokus på den langsiktige verdiskapningen i næringslivet. Over tid oppnås vesentlig realavkastning kun i undervurderte selskaper og undervurderte rentepapirer enten den daglige investorpraten går på fugleinfluensa eller en ny Yom Kippurkrig. It is a wonderful time to invest! SKAGEN Vekst Bedre enn Oslo Børs igjen Aksjefondet SKAGEN Vekst skal ha minimum 50 prosent av aksjeinvesteringene i norske selskaper, resten godt spredd i de globale aksjemarkedene. Hittil i 3. kvartal har fondet steget med 4,1 prosent, mot 1,5 prosent for Oslo Børs Hovedindeks og 4,8 prosent for Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner. Hittil i år har andelseierne i SKAGEN Vekst opplevd en verdistigning på 15,9 prosent, mens vår hjemlige børs er opp 14,9 prosent. Verdensindeksen har steget med bare 2,3 prosent siden nyttår. De norske selskapene i SKAGEN Vekst (54 prosent av fondet) har steget med 17,3 prosent hittil i år. Det er 2,4 prosentpoeng bedre enn utviklingen til Oslo Børs Hovedindeks. De utenlandske selskapene i fondet har steget med 18,8 prosent i samme periode, tilsvarende 16,2 prosentpoeng bedre utvikling til verdensindeksen. Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, som ikke inkluderer forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente. Fondets kontantandel pr. 31. august var 3,1 prosent. Fondets 10 største investeringer utgjør 27 prosent av fondet. Konsentrasjonen er dermed redusert noe siden forrige markedsrapport. De største positive bidragsyterne hittil i år har vært Boliden, C G Geophysique, Norsk Hydro og Dof. De største negative bidragsyterne har vært Stolt Nielsen, Pride Intl., Wilh. Wilhelmsen og Global IP Sound. Dyr eller billig oljeprisen avgjør Oslo Industri vs. Price/Book band Includes all shares ex finance and shipping P/B=1.7 P/B=1.3 P/B=2.1 P/B=1.5 P/B=2.4 P/B= Kilde: First Securities Basert på historisk oljepris prises Oslo Børs rett i overkant av det etablerte prisbåndet på forholdet mellom selskapenes pris og bokførte verdier. Legges en oljepris på 35 dollar til grunn, som er halvparten av dagens pris (!), havner prisingen nesten midt i båndet. Basert på pris i forhold til inntjening og dagens rentenivå er imidlertid vår hjemmelige børs lavt priset. Hittil i 3. kvartal har vi fått de største bidragene fra Bonheur, Samsung Electronics, Petrojarl og Dof, mens Pride International, Transocean, Tomra og Lerøy Seafood Group har vært de dårligste bidragsyterne. Etter et svakt 2. kvartal for de fleste globale aksjemarkedene har vi så langt i 3. kvartal sett en pen innhenting. Selv om det norske aksjemarkedet er blant de svakeste hittil i dette kvartalet, er Oslo Børs fremdeles høyt oppe på listene så langt i år. Billigere Bergesen-gass Siden forrige markedsrapport (30/6) har Bergesen Worldwide Gas og Ship Finance kommet inn som nye selskaper i porteføljen. Førstnevnte er en betydelig global aktør innen gassfrakt (LPG og LNG), med en dominerende markedsposisjon innen store LPGskip. Kursutviklingen for selskapets aksjer har beveget seg lite siden børsnoteringen i fjor høst. Både skipsverdier og rater har imidlertid steget en god del i det siste. Vi finner derfor verdsettelsen mer attraktiv i dag enn for ett år siden. Trusselen for ratene innen LPG-frakt er et betydelig antall nye skip som blir levert i 2008, men mye taler for et godt marked både i år og i Ship Finance er en betydelig skipseier som leier ut skip på lange kontrakter. Selskapet ble skilt ut fra Frontline i 2004, og Frontline er fortsatt hovedkunden. Ratestrukturen er hovedsakelig basert på en grunnleie kombinert med fortjenestedeling hvis kundens inntjening overstiger visse nivå. Selv basert på grunnleie finner vi selskapet lavt vurdert i dagens renteklima. Selskapet har dessuten signalisert vekstambisjoner uten at det skal gå ut over dagens utbytteavkastning på ca. 10 prosent av børskurs. I tillegg til ovennevnte har vi hittil i kvartalet økt beholdningen i Pride, Siemens og Deep Ocean.

16 Tilbake til førstesiden 16 Meget lønnsom gjestevisitt i Petrojarl Petrojarl ble en kortvarig, men lønnsom investering for SKAGEN Vekst. Siden børsnoteringen i slutten av juli doblet vi beholdningen til 1,2 millioner aksjer. I slutten av august valgte vi å selge aksjene til Teekay Shipping for 60 kroner aksjen, og fikk med det en meget kjapp gevinst på 43 prosent. I tillegg vil SKAGEN Vekst bli kompensert hvis Teekay i løpet av de neste tre månedene kjøper eller selger aksjer i Petrojarl til høyere kurser. Basert på siste tids kjøp av Petrojarl-aksjer i markedet til kurser oppe på 60-tallet kan vi med andre ord imøtese en pen tilleggsbetaling fra Teekay for våre aksjer i Petrojarl. Firegangen i Nemi I august valgte vi å selge posten vår i forsikringsselskapet Nemi til islandske Tryggingamidstodin. Selv om vi kunne ønsket oss noe høyere oppkjøpspremie tilsvarte salgskursen nesten fire ganger det vi betalte da vi tok selskapet inn i porteføljen for rundt tre år siden. Oppkjøpsaktivitet fra industrielle eiere var også bakgrunnen for at vi solgte aksjene våre i TTS Marine. Også dette har vært en meget lønnsom investering, med en avkastning på nesten 250 prosent siden vi for snart to år siden kjøpte posten fra amerikanske National Oilwell. I begge ovennevnte salgsbeslutninger skyldes ikke salgene våre at vi har redusert forventningene til selskapene men at prisene vi ble tilbudt var på et nivå der vi ikke lenger kunne argumentere for at selskapene var undervurderte. I tillegg til nevnte salg har vi i løpet av 3. kvartal fortsatt å redusere vår post i Nutreco. Oslo Børs dyr? Selv om det norske aksjemarkedet synes høyt vurdert når en ser på selskapsverdsettelse i forhold til bokført egenkapital, mener vi at den høye kapitalavkastningen vi ser i selskapene mer enn forsvarer prisingen. Med dagens rentenivå kan knapt kurs i forhold til inntjening (P/E) på 12-tallet karakteriseres som dyrt. Det store spørsmålet er selvfølgelig om den gode kapitalavkastningen i bedriftene kan opprettholdes. Mange av de norske selskapene produserer varer og tjenester der etterspørselen påvirkes av den globale konjunktursituasjonen. Selv om veksttakten i USA blir redusert i forhold til den formidable veksten vi så i vinter, vil fortsatt høy aktivitet i resten av verden kompensere for dette. Så langt er det lite som taler for et tilbakeslag for den globale veksten. Vi tror derfor det er lite sannsynlig at vi står foran en periode med generelt fallende aksjekurser, som følge av redusert inntjening fra selskapene. Snarere tvert om burde dagens lave verdsettelse i forhold til inntjening kombinert med lave renter føre til at vi fortsatt vil se høy oppkjøpsaktivitet og økt interesse for aksjer som investeringsobjekt. Dog bør det ikke forventes samme markedsavkastning på Oslo Børs i tiden fremover som vi har hatt de siste tre årene (35,7% p.a.). SKAGEN Global En god sommer Etter et turbulent andre kvartal fikk de globale aksjemarkedene en pen rekyl opp gjennom sommermånedene. Gode resultater fra selskapene var som balsam for nervøse aksjeinvestorer. Hittil i tredje kvartal har SKAGEN Global steget med 5,7 prosent, mot 4,8 prosent for Morgan Stanley World Indeks i norske kroner. Hittil i år har fondet levert en avkastning på 7,8 prosent, mens verdensindeksen har steget 2,3 prosent. De beste bidragsyterne til fondets resultat i sommer var Pfizer, Samsung Electronics, Gideon Richter, J. Sainsbury, og Bank Austria. De største negative bidragsyterne var Pride International, Transocean, Lousiana-Pacific, Komatsu, og Osaka Securities. I perioden var teknologi den relativt sterkeste sektoren, fulgt av finans og medisin. De relativt svake sektorene var energi, nyttetjenester og råvarer. Inn i amerikansk malmgruve Siden forrige markedsrapport har følgende skjedd i porteføljen: Innen energi opplevde vi en korreksjon innen oljeservice satt i scene av rapporterte kostoverskridelser. Vi benyttet anledningen til å kjøpe oss opp i Pride International på attraktive nivåer. Innen råvarer økte vi investeringen i Vale Rio Doce, samt kjøpte oss inn i et nytt gruveselskap, amerikanske Cleveland-Cliffs. Sistnevnte er det ledende selskapet innen råmalm på kontinentet, og forholdet mellom pris og inntjening er på behagelig lave nivåer. Kjøpet ble finansiert gjennom et nedsalg i Votorantim, til pene priser. Når de amerikanske stålselskapene var på konkursens rand på slutten av 1990-tallet konsoliderte Cleveland-Cliffs inn deres virksomheter innen råmalm. Etter en konsolidering og omstrukturering blant stålprodusentene er stålbransjen nå gode kunder av Cleveland-Cliffs. Prisen på råmalm har steget pent de siste par årene, med Kina som den sentrale drivkraften. Dette har skapt mangel på råmalm globalt, og ført til økt fusjonsaktivitet i bransjen. Nylig ble en mindre australsk produsent av råmalm kjøpt opp, til en god pris. Aksjekursen opp P/E ned P/Es Have Compressed Throughout The Rally Phase Global Equities Price-To-Earnings Ratio Note: Morgan Stanley Capital International data. Shading denotes periods BCA Research 2006 of falling price-to-earnings ratio. Siden aksjemarkedet snudde oppover våren 2003 har vi opplevd stigende aksjekurser og fallende nivå på foreholdet mellom aksjenes pris og inntjening (P/E). Dette har vi bare opplevd to ganger tidligere siden Vi tror dette kan borge for gode tider fremover i de globale aksjemarkedene.

17 Tilbake til førstesiden 17 Air France-KLM stjerne på flyhimmelen Innen kapitalvarer har vi fortsatt oppkjøpet i tyske KWS Saat og nedsalget i japanske Asahi Glass. For øvrig har Bunge økt sitt ambisjonsnivå innen bioenergi, et spennende område med store muligheter. I en tid med rekordhøye oljepriser overrasket Air France-KLM med gode kvartalstall. Det fusjonerte flyselskapet utvikler seg til å bli et av verdens mest veldrevne. Årets resultat ser ut til å kunne ende opp på nesten det dobbelte av fjoråret, godt hjulpet av rasjonaliseringsgevinster fra fusjonen. Pfizers omstrukturering begynner nå å vise seg, med positivt fortegn. Selskapet løfter nå sitt ambisjonsnivå for fremtiden. Etter salget av konsumentdivisjonen til bedre pris enn forventet, massive kostnadskutt og prisøkninger på medisinprodukter hvor det var rom for bedre marginer, var tiden moden for å skifte ut ledelsen. Etter en betydelig kursstigning gjennom sommeren valgte vi å redusere posten vår i Pfizer. Vi har økt oss opp i Hannover Re. Selskapet leverte meget solide tall for andre kvartal. Vi fortsetter å vekte oss opp i det argentinske eiendomsselskapet IRSA. Bank Austria størst i Øst Europa Hovedeieren i Bank Austria, Unicredito, har gått ut og annonsert en ny struktur for banken. Vi som aksjonærer i Bank Austria mottar Unicreditos hurtig voksende østeuropeiske banker (inklusive Tyrkia og Ryssland). Ut går deler av virksomheten i Østerrike og Tyskland, hvor veksten er lav. Unicredito kjøper også vår andel i polske BPH, til markedspris. Unicredito øker samtidig sin eierandel i Bank Austria. Det som nå har skjedd med Bank Austria er etter vårt syn mer attraktivt enn ventet. Banken er nå den klart ledende i Øst-Europa. Vi har økt investeringene i Samsung Electronic og Eletrobras. SKAGEN Kon-Tiki Svært skuffende sommer Juli og august utviklet seg skuffende for SKAGEN Kon-Tiki. Fondet steg med 4,0 prosent, mens vekstmarkedsindeksen og verdensindeksen var opp henholdsvis 5,6 og 4,8 prosent. Flertallet av selskapene våre meldte om gode resultater. Antallet oppgraderinger vi har foretatt av våre i utgangspunktet optimistiske estimater etter resultatene for første halvår overskrider nedgraderingene i forholdet Risikoviljen i de globale aksjemarkedene har vært avtagende gjennom sommeren. Investorene har foretrukket selskaper i sine hjemmemarkeder, helst store selskaper og selskaper med stabil inntjening. Usikkerheten til den globale økonomiske utviklingen fremover er hovedårsaken til dette. De gode resultatene fra selskapene er oppveid av fallende forventninger. Flyktige penger har ikke kommet tilbake Til tross for avtagende risikovilje har de fleste globale vekstmarkedene rettet seg pent opp etter vårens skarpe korreksjon. De gigantiske pengestrømmene vi så inn i de globale vekstmarkedene i første kvartal, og som vendte hjem igjen i andre kvartal, er fortsatt ikke kommet tilbake. Nå er det bedrede institusjonelle forhold, sterke lokale økonomier og høy lokal oppsparing som har vært drivkraften i den oppgangen vi har sett i sommer. Historisk lav P/E i vekstmarkedene Expensive Average of Forward* and Trailing* P/E Ratios Not expensive *SMOOTHED EXCEPT FOR FINAL DATA POINTS BCA Research 2006 Source: Morgan Stanly Capital International Til tross for en meget pen kursutvikling for verdens vekstmarkeder de siste årene har den kraftige inntjeningsveksten i selskapene ført til at aksjemarkedet fremdeles ligger nede på historisk lave P/E-nivåer. Inntjeningen til selskapene kommer jevnt over inn vesentlig bedre enn forventet, og svært mange selskaper er nå mer avhengige av de globale vekstmarkedenes egen vekstdynamikk og i mindre grad påvirket av de store konjunkturspekulasjoner internasjonalt. Pride dro ned Den relativt svake utviklingen i perioden skyldes i første rekke det amerikanske offshoreselskapet Pride International, som er kommentert foran i markedsrapporten. Denne investeringen har så langt i kvartalet kostet oss 152 millioner kroner. Vi benyttet kursfallet til å øke vår posisjon i Pride ytterligere. Selskapet handles nå til rekordrabatt både i forhold til underliggende aktiva, aktuell og fremtidig kontrahert inntjening, og konkurrentene. Posten i Vale Rio Doce falt med 47 millioner kroner, da selskapets foreslåtte kjøp av det kanadiske nikkelselskapet Inco ikke falt i god jord. Pan Fish og Eletrobras korrigerte ned etter sterk utvikling tidligere i år. Sistnevnte ble rammet av politisk usikkerhet knyttet til valget i oktober. Det slovakiske billigflyselskapet SKYeurope falt kraftig etter at det ble klart at selskapet behøvde nok en kapitaltilførsel for å holde seg på vingene. På plussiden var det oppmuntrende å se at vår gamle kjenning, Samsung Elctronics, kom sterkt tilbake sammen med en annen av vårens taperaksjer, LG Electronics. Flere av selskapene som til tross for meget god fundamental utvikling ble presset ned i andre kvartal, fikk også en pen rekyl opp gjennom sommeren. Sabanci Holding i Tyrkia, medisinprodusentene Gedeon Richter, Hanmi Pharma og Pfizer ga alle svært gode bidrag til resultatet. Gode bidrag kom også fra Bharti Televentures og Yazicilar Holding, som begge har vært gode bidragsytere over lang tid. Vi benyttet oss av den økte interessen for inntjeningsstabile selskaper og reduserte oss i storbanken HSBC og i Pfizer. Postene i kopperprodusenten Grupo Mexico og det koreanske skipsverftet Hyundai Heavy Industries ble også solgt noe ned, med svære gevinster.

18 Opprydning i Indosat Det indonesiske teleselskapet har foretatt en opprydning i kunderegisteret gjennom første halvår, noe som førte til et svakt halvårsresultat og svak kursutvikling for selskapet. De dårlige resultatene det siste året har også ført til at ledelsen er skiftet ut. Vi har benyttet anledningen til å laste opp med billige Indosat-aksjer. Selskapet handles til stor rabatt i et av verdens hurtigst voksende mobilmarkeder. Vi har økt oss opp i Mahindra & Mahindra, Golden Ocean, LG Electronics, forbruksvareselskapet Yazicilar, medisinselskapene Eczabaci Ilac og i Hanmi Pharma. Flere aksjer er også blitt kjøpt i de latinamerikanske bankene Banco do Brazil og i Grupo Galicia. Tyrkisk bank med resultatdeling Nytt selskap i porteføljen er Bank Asya (Asya Katilim Bankasi), som er Tyrkias største børsnoterte Shariah-bank (islamsk bank). I motsetning til vestlige bankprinsipper, er utlån normalt ikke basert på faste rentesatser men på en andel av forretningsresultatet. Innlånene blir honorert basert på en andel av merverdien som skapes i utlånsvirksomheten. Virksomheten er derfor lite avhengig av makroøkonomisk utvikling innen renter og valuta, men mer på verdiskapningen i prosjektene som finansieres. Gamle SKAGEN-kunder finner sikkert visse likhetstrekk i forretningskonseptet. Egenkapitalavkastningen til banken er skyhøy, over 30 prosent. Veksten er sterk, da banken åpner opp for bankvirksomhet blant grupper som ikke normalt er bankkunder. Da gjeldfrie låntagere per definisjon ikke kan gå konkurs, er det vårt skjønn at den forretningsmessige risikoen lav. To nye teleinvesteringer Vi har gått inn med to mindre poster i nye teleselskaper. Det ene er Telefonos de Venezuela (VNT), som er hovedteleoperatøren i Venezuela, hvor vi har kjøpt depotbevis. Landet opplever sterk økonomisk vekst, og Telefonos Venezuelas dreining over til å satse fullt på mobilmarkedet gir meget gode resultater. Usikkerheten knyttet til investeringen er først og fremst den politiske risikoen og det faktum at utbyttet fra selskapet mottas først etter lang ventetid, avhengig av valutaregulering. Til gjengjeld er utbyttene store, tilsvarende en direkteavkastning på 12 prosent. To av hovedeierne i VNT, det amerikanske teleselskapet Verizon Communication og America Movil, har lagt inn et bud på selskapet. VNT handles med en rabatt på ca. 20 prosent i forhold til budkursen. Dette skyldes stor usikkerhet om budet blir akseptert av majoriteten av aksjonærene. De globale depotbevisene vi eier i selskapet handles også med betydelig rabatt mot lokalt noterte aksjer. Årsaken er at USA ikke rangerer Venezuelas Hugo Chawez blant sine beste venner, samt nevnte valutareguleringen (som i Kina) som gjør at innenlandske investorer setter større pris på selskapet enn internasjonale investorer. For oss er kombinasjonen av høy vekst, lav gjeld og høy direkteavkastning uimotståelig. Venezuela ble i løpet av sommeren endog eliminert fra den Globale Vekstmarkedsindeksen, noe som gjør dette markedet ennå mer upopulært og underanalysert enn tidligere. Vi har kjøpt en mindre post i Nortel Networks Netas, et tyrkisk datterselskap av kanadiske Nortel. Selskapet er svært lavt vurdert, og ligger an til å få en betydelig andel av ordreinngangen til et nyprivatisert tyrkisk telekommunikasjonsmarked. Morselskapet samordner nå sine aktiviteter med franske Alcatel. Det kan medføre strategisk gode løsninger. Tilbake til førstesiden Forholdstall på linje med våren 2002 Den moderate globale interessen for verdens vekstmarkeder har medført at forholdet mellom verdier, inntjening og kursnivå er på linje med hva vi så da Skagen Kon-Tiki ble etablert for fire år siden. Selv om risikoen på kort sikt er til stede, noe vi så senest i andre kvartal, er utviklingen til både selskaper og de lokale aksjemarkedene svært oppmuntrende. Vi anser mulighetene for god verdiutvikling i fondet fremover til å være svært gode. Vekstmarkedene er nå så selvdrevne at moderate økonomiske problemer som måtte oppstå i den industrialiserte verden ikke bør få nevneverdige konsekvenser for våre markeder. Dog må vi fortsatt advare mot at den kortsiktige kursutviklingen fortsatt er avhengig av den industrialiserte verdens moteluner, noe som vi verken ønsker eller er i stand til å spå noe som helst om. Ved inngangen til september var 18 prosent av fondets eiendeler valutasikret, i hovedsak mot USD. Likviditeten var på en prosent, som i praksis vil si at fondet er fullinvestert. Rentemarkedet og rentefondene Bernanke på høyden Alt tyder på at den amerikanske sentralbanken Fed har nådd rentetoppen i denne omgang etter at styringsrenten ble satt opp til 5,25 prosent i begynnelsen av august. Inflasjonen overrasket på oppsiden i vår og sommer, men de siste tallene tyder på at inflasjonen nå holder på å flate ut. Lavere energipriser vil etter hvert trekke ned overskriftsinflasjonen, og kjerneinflasjonen målt på månedsbasis kom inn litt lavere enn forventet i juli. Sentralbanksjef Ben Bernanke begynner nå å bli varm i trøyen, og kommunikasjonen med markedet har bedret seg i forhold til de første månedene etter at han overtok etter Alan Greenspan. Større tillit til pengepolitikken har da også medført at de langsiktige inflasjonsforventningene har falt signifikant i det siste. Amerikansk økonomi vokste meget godt i første halvår, men veksttakten tok seg ned fra første til andre kvartal. Boligmarkedet har svekket seg kraftig i løpet av året, og boliginvesteringene vil legge seg på et lavere nivå fremover. Aktivitetsindikatorene og sysselsettingsutviklingen tyder på noe lavere vekst i andre halvår, men så langt er det ingen tegn til noen markant avmatning av amerikansk økonomi. Vi tror ikke det blir noen resesjon i USA med det første. Men svakere vekstutsikter bidrar til å gjøre Fed forsiktig i pengepolitikken. En konsekvens av lavere inflasjonsforventninger og investeringsvekst, som trekker ned realrentene, er at de lange rentene har falt betydelig i det siste. Sjansene er størst for et fortsatt fall i de lange rentene i USA, om kanskje ikke så markant som i det siste. Trichet vil presse ned inflasjonen Den europeiske sentralbanken ECB har hevet renten til 3,0 prosent, og hever den trolig til 3,5 prosent innen utgangen av året. Overskriftsinflasjonen har falt litt de to siste månedene, fra 2,5 prosent i juni til 2,3 prosent i august, men ECB vurderer det slik at sannsynligheten er stor for at den blir liggende over målet på 2 prosent de to neste årene. Kjerneinflasjonen er lavere, og ECB løper nå den risiko at lavere energipriser, og mindre ekspansiv pengepolitikk, kan få overskriftsinflasjonen til å overraske på nedsiden i månedene fremover. Vi tror imidlertid det skal mye til for å få sentralbanksjef Trichet til å endre strategi. 18

19 Tilbake til førstesiden 19 Også europeisk økonomi gikk meget godt i første halvår. I andre kvartal var veksten høyere enn i USA. Aktivitetsindikatorene så langt inn i tredje kvartal kan tyde på en forsiktig nedjustering av veksthastigheten, men arbeidsledigheten fortsetter å falle. Det er egentlig litt tidlig å slå fast hva som vil skje. Eurosonen vil få en fin positiv impuls hvis det viser seg at energiprisene nå trekker seg litt tilbake. Det er ikke lenger noen direkte kobling mellom veksten i USA og veksten i Eurosonen. Mindre vekst i USA er ikke noen trussel mot fortsatt god vekst i Eurosonen. Lavere investeringsetterspørsel og råvarebruk i USA kan tvert imot trekke opp veksten i Eurosonen via lavere lange renter og lavere energipriser. De lange rentene har falt i det siste, også i Eurosonen. Årsaken er en kombinasjon av inflasjonsbekjempelse og rentefallet i USA. Vi tror ikke det blir noen oppgang i de lange rentene i Eurosonen selv om ECB fortsetter med gradvis økning i de korte rentene. Ny kalddusj for Bank of Japan I Japan, hvor sentralbanken satte opp styringsrenten til 0,25 prosent tidlig i sommer, har inflasjonstallene igjen overrasket litt på nedsiden. Overskriftsinflasjonen i juli var 0,3 prosent, og kjerneinflasjonen var -0,3 prosent. Det kommer sannsynligvis ikke flere renteøkninger fra Bank of Japan i løpet av året. De lange rentene har trukket litt ned også i Japan. Gjedrem dilemma Kjerneinflasjonen fortsetter å overraske Norges Bank på nedsiden. I juli kom prisveksten justert for avgifter og energivarer ned i kun 0,6 prosent på årsbasis. Dette var lavere enn Norges Bank så for seg så sent som i inflasjonsrapporten som kom i juni. Isolert sett tilsier dette at Norges Bank vil gå svært varsomt frem med å sette opp styringsrenten. Men samtidig har Norges Bank signalisert at de synes ledigheten faller svært raskt og at det er fare for tiltagende lønnvekst som kan slå ut i større pris-vekst på lengre sikt. Dette tilsier at styringsrenten vil bli satt opp fremover selv om den løpende kjerneinflasjonen holder seg svært lav. Risikoen er selvsagt at Gjedrem jager en illusorisk langsiktig inflasjonsfare, og at man skyver kjerneinflasjonen enda lenger bort fra målet på 2,5 prosent. Men det blir ingen snuoperasjon med det første. Tidligst kan det komme nye signaler i inflasjonsrapport-en i begynnelsen av november. SKAGEN HØYRENTE OG SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON SKAGEN Høyrente Avkastningen i SKAGEN Høyrente har vært 2,6 prosent de siste 12 månedene. I august var avkastningen 0,24 prosent. De tilsvarende tallene for Nibor 3 måneder var 2,73 prosent og 0,27 prosent. Det er en målsetning for SKAGEN Høyrente over tid å gi minst like god avkastning som Nibor 3 måneder. Denne målsetningen har ikke blitt innfridd de siste månedene. Den direkte renten ( yielden ) lå ved utgangen av måneden på 3,30 prosent. Dette var det samme nivået som Nibor 3 måneder, og det indikerer at målsettingen om å gjøre det bedre enn 3 måneders NIBOR rente bør igjen være innenfor rekkevidde de kommende kvartalene, også sett i lys av at forvaltningshonoraret ble kuttet ved årsskiftet. SKAGEN Høyrente Institusjon SKAGEN Høyrente Institusjon har oppnådd en avkastning på 2,45 prosent det siste året, i august var oppgangen 0,24 prosent. Tilsvarende tall for referanseindeksen, ST1X, var 2,44 og 0,24 prosent. Direkte rente ved utgangen av måneden var 3,28 prosent. SKAGEN Avkastning Rask opphenting Etter et rekordsvakt andre kvartal tok SKAGEN Avkastning seg pent opp igjen gjennom juli og august. Våre obligasjoner i vekstmarkedene, inkludert Island, fikk alle en pen opptur. Dette skyldes flere faktorer. Den gode fundamentale utviklingen forsatte i de landene vi er investert, den amerikanske sentralbanken forbedret sin kommunikasjon til kapitalmarkedene, råvareprisene toppet ut, likeså de amerikanske rentene. I tillegg ble det en relativt positiv utgang på det meksikanske presidentvalget. Prosent Island slo tilbake Lang rente Eierneinflasjon 2000 KILDE: EcoWin Inflasjon 2002 Styringsrente Våre obligasjoner på Island fikk en meget sterk rekyl opp i august, og er nå tilbake på nivå med februar i år. Godt hjulpet av hyppige renteøkninger fra sentralbanken er islandsk økonomi i ferd med å kjøles ned, og inflasjonen ser ut til å ha toppet ut. Fortsatt høy vekting i Mexico Vår lange obligasjon i Mexico, som har vært fondets største post, har vist en god utvikling i perioden. Til tross for at valutakursen falt noe under uroen i første halvår har inflasjonen i Mexico falt videre. Mexico fortsetter også med en fornuftig finanspolitikk som resulterer i at landets gjeld i forhold til verdiskapning stadig faller. Ved å innløse gjeld i utenlandsk valuta og legge ut ny gjeld i lokal valuta har landet også redusert sin sårbarhet for valutasvingninger. Vi synes pengepolitikken i Mexico fortsatt er blant de beste i verden, og at realrenten på de lange obligasjonene er for høye. Redusert politisk usikkerhet i tiden fremover bør være en god katalysator for at denne rabatten reduseres. Vi har derfor opprettholdt en høy vekting i Mexico til tross for den siste tidens oppgang.

20 Tilbake til førstesiden 20 Island sterkt opp i august Vår investering i islandske statsobligasjoner utviklet seg spesielt godt i august. Kursen er nå tilbake på nivå med februar i år. Årsaken til oppturen er at islandsk økonomi er i ferd med å avkjøles, inflasjonen ser ut til å ha toppet ut og at islandske banker har vist en sunn finansiell utvikling etter at det ble satt spørsmålstegn med deres soliditet tidligere i år. I tillegg har sentralbanken moderert sin hårreisende ordbruk, og har dermed forbedret sin tillit til inflasjonsstyringen. Vi har redusert vår posisjon i islandsk stat til under fem prosent etter at obligasjonene etter vår mening nærmer seg full pris. Dessverre har ikke den islandske kronen tatt igjen hele fallet fra i vår. Vårt lange brasilianske statspapir har utviklet seg tilfredsstillende i perioden. Sett i lys av en stadig lavere inflasjon og ytterligere to rentekutt har potensialet for investeringen økt vesentlig mer enn kursutviklingen skulle tilsi. Med lange renter på over 12 prosent og en inflasjon som er på vei under tre prosent har vi store forventninger til kursgevinster fremover. Posten er uendret i perioden, og ligger på i overkant av fem prosent av fondet. Mot lysere tider for obligasjoner Etter to år med et relativt dårlig utvikling for globale obligasjoner, kan det nå se ut som om utsiktene er langt lysere. Mange lands lange statsobligasjoner har blitt billige over de to siste årene. Vi er fornøyd med at investeringsfilosofien igjen vant over støyen for SKAGEN Avkastning, og må rette en takk til andelseierne som var tålmodige med oss i første halvår etter at målsettingen vår ikke ble nådd. Vi håper og tror at disse andelseierne vil bli rikelig belønnet i andre halvår.