Mandag 27. tirsdag 28. januar 2014, Radisson Blu Scandinavia Hotel, OSLO. Oslo Børs i et europeisk perspektiv 1.0 Børsdirektør Bente A.

Transkript

1 Børsrettsdagene Mandag 27. tirsdag 28. januar 2014, Radisson Blu Scandinavia Hotel, Innholdsfortegnelse Oslo Børs i et europeisk perspektiv 1.0 Børsdirektør Bente A. Landsnes Børsåret Direktør førstehåndsmarkedet & juridiske tjenester Øivind Amundsen kommentarer ved Robin Bakken Håndtering av regnskapsinformasjon ift innsideregler og informasjonsplikt 3.0 Arne Tjaum Partner Andreas Myrstad IPO fra et praktisk perspektiv 4.0 Tone Østensen Hans Cappelen Arnesen Nytt fra EU 5.0 oversikt over nye EU-regler av betydning for det norske finansmarkedet Tore Mydske Obligasjonsmarkedet nærmere om de verdipapirrettslige rammebetingelsene 6.0 Leif Tore Rønning Lars Knem Christie Paneldebatt 7.0 Ordstyrer og innleder Professor dr. juris Jesper Lau Hansen Overgangsreglene til reglene om tilbudsplikt i verdipapirhandelloven 18-2 og i 8.0 overgangsforskriften (f. 29. juni 2007 nr ). Geir Evenshaug Verdipapirforetakenes rolle i samfunnsøkonomien 9.0 Styreleder Tom Grøndahl Informasjonsmangler i verdipapirmarkedet 10.0 Olav Perland Bjarne Rogdaberg Nytt fra Finanstilsynet 11.0 Spesialrådgiver Caroline Lium-Valmo Kommentarer ved advokat Cecilie Kvalheim

2 Børsrettsdagene Mandag 27. tirsdag 28. januar 2014, Radisson Blu Scandinavia Hotel, Program Dag Velkomstkaffe og registrering Praktisk informasjon Direktør førstehåndsmarkedet & juridiske tjenester Øivind Amundsen, Oslo Børs Åpning ved dirigenten Direktør Marius Ryel, Norges Bank Oslo Børs i et europeisk perspektiv Børsdirektør Bente A. Landsnes, Oslo Børs ASA Børsåret 2013 herunder vedtak og uttalelser fra Oslo Børs og avgjørelser fra Børsklagenemnden Direktør førstehåndsmarkedet & juridiske tjenester Øivind Amundsen, kommentarer ved Robin Bakken, firmaet BA-HR DA, Oslo Te- og kaffepause Håndtering av regnskapsinformasjon ift innsideregler og informasjonsplikt Arne Tjaum, firmaet BA-HR DA, Oslo og partner Andreas Myrstad, firmaet Grette DA Lunsj IPO fra et praktisk perspektiv en gjennomgang av praktiske problemstillinger i forbindelse med børsnoteringsprosesser. Tone Østensen, firmaet Wiersholm AS, Oslo og advokat Hans Cappelen Arnesen, firmaet Thommessen AS, Oslo Te- og kaffepause Nytt fra EU oversikt over nye EU-regler av betydning for det norske finansmarkedet Tore Mydske, firmaet Thommessen AS, Oslo

3 Obligasjonsmarkedet nærmere om de verdipapirrettslige rammebetingelsene Leif Tore Rønning, firmaet Simonsen Vogt Wiig AS, Oslo og advokat Lars Knem Christie, firmaet Selmer DA, Oslo Cocktailparty Hos firmaet Thommessen AS, Haakon VIIs gate 10, Oslo Dag Morgenkaffe Paneldebatt Børsklagenemndens avgjørelse i Intex-saken. Differensiert inntreden av informasjonsplikt og klargjøring av innsidebegrepet ift utstederes informasjonsplikt Ordstyrer og innleder: Professor dr. juris Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det juridiske fakultet Førstestatsadvokat Hans Christian Koss, leder av verdipapirteamet i Økokrim Leder Undersøkelse/Analyse Christan Fredrik Falkenberg Kjøde, Oslo Børs Knut Bergo, firmaet Wiersholm AS. Nestleder Børsklagenemnden og juridisk direktør Synne L. Homble, Cermaq ASA, Oslo Te- og kaffepause Overgangsreglene til reglene om tilbudsplikt i verdipapirhandelloven 18-2 og i overgangsforskriften (f. 29. juni 2007 nr ). Geir Evenshaug, Arntzen de Besche firma AS, Oslo Verdipapirforetakenes rolle i samfunnsøkonomien Styreleder i Verdipapirforetakenes Forbund Tom Grøndahl Lunsj Informasjonsmangler i verdipapirmarkedet generelle refleksjoner basert på tre høyesterettsdommer om strukturerte produkter (Longvik, Fokus, Røeggen) Olav Perland, firmaet Wiersholm AS og advokat Bjarne Rogdaberg, firmaet Schjødt AS, Oslo Te- og kaffepause Nytt fra Finanstilsynet Spesialrådgiver Caroline Lium-Valmot, Finanstilsynet, Oslo Kommentarer ved advokat Cecilie Kvalheim, firma Wikborg, Rein & Co., Oslo Avslutning og oppsummering ved dirigenten

4 DELTAKERLISTE Kurs: Børsrettsdagene 2014 Kursnr: Dato: Kurssted: Kurskoordinator: Radisson Blu Scandinavia Hotel Dato: Deltaker 1 Aabø-Evensen, Ole K. 2 Aalby, Eva Marianne ASs. Finansdirektør 3 Aas, Lars Gunnar 4 Aase, Rolf Torgeir 5 Aaserud, Morten Juridisk direktør 6 Aastveit, Jan partner 7 Amundsen, Håkon 8 Andersen, Anne Junker Rådgiver 9 Andersen, Jørgen 10 Andersen, Rolf Chr Trolle 11 Andersen, Steinar Statsautorisert revisor / partner 12 Anderssen, Kirsten Compliance Officer 13 Andresen, Svein Partner 14 Ankarstrand, Geir Seniorrådgiver 15 Arnet, Mita 16 Arnkværn, Anders 17 Arnstad, Ineke Internrevisor 18 Aschim, Gro Direktør Corporate Finance 19 Asplin, Geir Even Arbeidssted Aabø-Evensen & Co firma AS OBOS firmaet CLP da Norsk Hydro ASA Wilh. Wilhelmsen Holding ASA LYSAKER KPMG AS Storebrand ASA - Konsernjuridisk Avdeling LYSAKER Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD Norsk Tillitsmann ASA firmaet Hjort DA BDO AS DnB Markets PricewaterhouseCoopers AS KRISTIANSAND S Oslo Børs ASA Nordea Bank Norge ASA firmaet Thommessen AS Pareto AS SpareBank 1 Markets AS Kluge firma DA Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 1

5 Deltaker 20 Asplin, Kasper Formo advokatfullmektig 21 Ausland, Eirik Høiby Senior Listing Manager 22 Axelsen, Ylva Transaction Manager 23 Bakke, Cecilie Helene Head of Business Support & Compliance 24 Bale, Baard 25 Bale, Helene Monrad advokatfullmektig 26 Behringer, Alexander Avdelingsdirektør 27 Berdal, Mimi Kristine 28 Berg, Birte Seniorrådgiver 29 Berge, Thomas Risvold 30 Bergene, Christoffer 31 Berglöf, Kristin Trustee Services Officer 32 Berner, Peggy Torgersen Partner 33 Bjerkan, Lene Elisabeth advokatfullmektig 34 Bjerkan, Trond 35 Bjerkestrand, Elisabeth Fagsjef 36 Bjone, Anne Ekeren Senior rådgiver 37 Bjørnsen, Jan 38 Blaauw, Einar 39 Bondkall, Audun Senioradvokat 40 Borchgrevink, Thomas Sjef Markedsovervåkning 41 Borch-Nielsen, Thomas fullmektig 42 Borge, Ole Wetlesen Juridisk direktør 43 Borgen, Thom Erik / Partner 44 Brudvik, Jan Arbeidssted firmaet Simonsen Vogt Wiig AS Oslo Børs ASA Nordea Bank Norge ASA Fearnley Fonds ASA firmaet Thommessen AS Danske Bank Finansdepartementet Mimi K. Berdal Finanstilsynet Arctic Securities ASA Carnegie ASA SEB Enskilda ASA KPMG AS Kommunal Landspensjonskasse (KLP) firmaet Wiersholm AS Finansdepartementet Verdipapirsentralen ASA Handelsbanken firmaet Thommessen AS firmaet Schjødt AS Oslo Børs ASA firmaet Thommessen AS Pareto Securities AS firmaet Simonsen Vogt Wiig AS firmaet Thommessen AS BERGEN Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 2

6 Deltaker 45 Brudvik, Pål / Partner 46 Brundtland, Morten Compliance Officer 47 Bugge, Amund Fougner Partner 48 Bugge, Solveig Fagerheim 49 Busch, Rolf 50 Bye, Christian 51 Bærøe, Per Christian fullmektig 52 Cassizzi, Peter 53 Christiansen, Erling Partner 54 Clausen, Carl Wilhelm Garmann 55 Corneliussen, Hanne Compliance Officer 56 Dagslet, Per 57 Dahl, Hege 58 Dahm, Fredrik fullmektig, siviløkonom 59 Dalby, Christian Reegård 60 Dale, Bjørn K. 61 Danjalsson, Trine Haaland 62 de Besche, Jan Oscar Compliance Officer 63 de la Forest, Ingrid 64 Degré, Atle 65 Dilling, Tommy Legal Counsel 66 Dramstad, Remi Christoffer fullmektig 67 Drøsdal, Irene spesialrådgiver 68 Dæhli, Per Arne 69 Eckhoff, Gunnar Arbeidssted firmaet Simonsen Vogt Wiig AS Carnegie ASA firmaet Haavind AS firmaet Thommessen AS Statkraft AS firmaet Haavind AS firmaet Wiersholm AS DNB Bank ASA, Konsernjuridisk firmaet Schjødt AS firma Ræder DA Gjensidige Forsikring ASA Arntzen de Besche firma AS Arntzen de Besche firma AS Swedbank Norge NUF DNO International ASA DNO International ASA firmaet Thommessen AS Handelsbanken DNB Bank ASA, Juridisk Kluge firma DA Nordnet Bank AB firmaet Selmer DA Finanstilsynet firmaet Selmer DA Verdipapirsentralen ASA Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 3

7 Deltaker 70 Egseth, Jan Sindre 71 Eikrem, Per Øystein Kommunikasjonsdirektør 72 Ellingsvik, Camilla fullmektig 73 Enger, Ola Aamodt Seniorrådgiver 74 Engh, Jone advokat 75 Eriksen, Mette Christin 76 Espevik, Lars 77 Evenshaug, Kristian fullmektig 78 Fegth, cathrine advokat 79 Fiddan Nilsen, Albert Senior Legal Adviser 80 Forfang, Jo Juridisk direktør 81 Fossholm, Osvald Finansdirektør 82 Fredriksen, Katrine Førstekonsulent 83 Frick, Arild Støren Vice President and Board Attorney 84 Frønes, Kristin 85 Furuholt, Espen fullmektig 86 Gerner-Mathisen, Henrik 87 Gjerde, Ørjan CFO 88 Gjerdrum, Lars André fullmektig 89 Granli, Inger Fagsjef 90 Grønland, Hilde Alexandra 91 Grønland, Karl-Anders advokat/partner 92 Grønlien, Liv Ingebjørg 93 Gunleifsen, Rune Seniorrådgiver 94 Haavind, Cathrine Corporate Communications Arbeidssted firmaet Simonsen Vogt Wiig AS Oslo Børs ASA Arntzen de Besche firma AS Finanstilsynet firmaet Schjødt AS Arntzen de Besche firma AS Nordea Bank Norge ASA firmaet Thommessen AS SKAGEN Fondene, SKAGEN AS STAVANGER Norges Bank Investment Management Norsk Tillitsmann ASA Belships ASA Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD Aker Solutions ASA LYSAKER firmaet Wiersholm AS firma Wikborg, Rein & Co. Group Legal Telenor ASA FORNEBU Noreco STAVANGER firmaet Thommessen AS Finansdepartementet Statoil ASA FORNEBU firmaet SGB Storløkken AS Oslo Børs ASA Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD AWILHELMSEN MANAGEMENT AS Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 4

8 Deltaker 95 Hagen, Sverre Magnus fullmektig 96 Halvorsen, Ingve Partner 97 Hansen, Svein Tore Juridisk konsulent 98 Hardeng, Kjetil Partner 99 Harr, John Olav CFO 100 Harto, Ingebjørg 101 Hatlestad, Øyvind Legal/Tax Mannager 102 Haugaa, Randi Head of Legal & Compliance 103 Heggen, Rolf Sveinung juridisk direkør 104 Hegrestad, Nils Mikal 105 Heiberg, Gunnar 106 Heikvam, Hans Martin 107 Hempel, Ole Gudbrann Senior Associate 108 Henriksen, Mette Vice President Finance 109 Henriksen, Natasja COO 110 Hilsen, Jens Petter Partner 111 Hjelseth, Tore Jarl 112 Hogstad, Bjørn advokat 113 Holen, Geir Seksjonssjef 114 Holmer-Hoven, Einar Seniorrådgiver 115 Holter, Fredrik Compliance Officer 116 Hrenovica, Brita Daae 117 Hvistendahl, Åste Victoria 118 Hønstad, Kjersti advokat 119 Inderberg, Eirin M. General Counsel Arbeidssted firmaet Grette DA BDO er AS Skagen AS STAVANGER firmaet Haavind AS Fearnley Securities Næringslivets Hovedorganisasjon NHO Viking Supply Ships DANMARK Pareto Wealth Management Borregaard AS SARPSBORG Sparebank1 SR-Bank STAVANGER Storebrand Livsforsikring AS LYSAKER Norsk Hydro ASA KPMG Advisory GC Rieber Shipping ASA BERGEN Carnegie ASA BDO er AS Kvale firma DA Telenor ASA FORNEBU Finanstilsynet Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD Nrp Finans AS Og/and Nrp Asset Management ASA Finanstilsynet Pareto Project Finance AS SpareBank 1 SMN TRONDHEIM Polarcus DMCC FORENTE ARABISKE EMIRATER Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 5

9 Deltaker 120 Jacobs, eric advokat 121 Jarbø, Andreas fullmektig 122 Jean-Hansen, Giske Kristofa Wiede fullmektig 123 Jensen, Christopher Partner 124 Johansen, Henrik Braavold fullmektig 125 Johansen, Jon Fredrik 126 Johansen, Odd Erik Bratrud 127 Johnson, Ida Espolin 128 Jorstad, Margrethe 129 Kantanen, Eeva 130 Karset, Martin 131 Kirkeleit, Marianne 132 Kirkevold, Hans Wilhelm Compliance 133 Kirkhus, Elise Johnsen 134 Klever, Nicolai 135 Knudtzon, Peder Jørgen fullmektig 136 Kramer, Lars ass dir kapitalstyring 137 Kristiansen, Lene Compliance 138 Krog Eik, Maria fullmektig 139 Langerud, Ole-Christian Compliance- og juridisk fagansvarlig 140 Langfeldt, Åshild Rådgiver 141 Leganger, Erik 142 Leisner, Viggo 143 Lid, Rita Charlotte 144 Lie, Kjersti Espeset Arbeidssted AWILHELMSEN Management AS firmaet Selmer DA SpareBank 1 Markets AS firmaet Haavind AS firmaet Thommessen AS firmaet Selmer DA Deloitte firma AS Kyllingstad Kleveland firma DA Nordea Bank Norge ASA Norsk Hydro ASA Aker Solutions ASA LYSAKER Sparebanken Vest BERGEN Nordea Debt Capital Markets DNB Bank ASA, Konsernjuridisk firmaet CLP da firmaet Wiersholm AS Storebrand Livsforsikring AS LYSAKER Eika Kapitalforvaltning AS firma Wikborg, Rein & Co. Kommunalbanken AS Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD firma Wikborg, Rein & Co. BERGEN Blystad Shipping AS firmaet PricewaterhouseCoopers AS KRISTIANSAND S Sparebank1 SR-Bank STAVANGER Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 6

10 Deltaker 145 Lilleskare, Per Kjetil 146 Lind, Erling 147 Lund, Christian Partner 148 Lundberg, Fredrik 149 Lunde, Åse Koll 150 Lundteigen, Maria Fagun 151 Lykke, Fredrik Christopher Partner 152 Lyngnes, Cecelie Manager 153 Løge, Gro advokat 154 Løken, Øystein 155 Løvic, Blanca Head of Compliance & Risk 156 Mamen, Ingrid Halsen Compliance officer 157 Mansåker, Halvor 158 Marshall, Jessica Head of Nordic Trustee 159 Martinsen, Knut 160 Mathisen, Pål 161 Mejlænder, Simen Partner 162 Michaelsen, André 163 Moe, Brynjulf 164 Moen, Audun 165 Moen, Jostein 166 Moen, Marianne Arvei juridisk rådgiver 167 Moen, Veronica Kubberud, Konsernjuridisk Avd. 168 Mohn, Tore R. 169 Moldestad, Inga Lise Viseadm. dir Arbeidssted Storebrand Livsforsikring AS LYSAKER firmaet Wiersholm AS firmaet Thommessen AS Norsk Tillitsmann ASA Statoil ASA STAVANGER Lyberg & Partnere AS firma DLA Piper Norway DA KPMG Advisory Kværner AS LYSAKER Kvale firma DA Eika Kapitalforvaltning AS Nordea Debt Capital Markets firmaet Thommessen AS SEB Enskilda ASA firmaet Thommessen AS firmaet Thommessen AS firmaet Wiersholm AS Arntzen de Besche firma Trondheim AS TRONDHEIM Arntzen de Besche firma Trondheim AS TRONDHEIM DNB Bank ASA, Konsernjuridisk Kyllingstad Kleveland firma DA Finans Norge Storebrand Livsforsikring AS LYSAKER Møgster Management AS STOREBØ Holberg Fondsforvaltning AS BERGEN Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 7

11 Deltaker 170 Myhre, Kristin Client Realtions Manager 171 Nes, Grethe Client Relation Manager 172 Nes, Martin 173 Ness, Cornelius Sogn 174 Nilsen, Håvard Kr. 175 Nilsen, Petter Sveen fullmektig 176 Nilssen, Markus 177 Nilssen, Trygve fullmektig 178 Nordberg, Pernille 179 Norheim, Birte Finance Director 180 Norum, Trygve 181 Novsett Borgen, Cathrine 182 Nygaard, Angela Juridisk diredtør 183 Nygaard, Henrik 184 Nyhus-Møller, Camilla SVP Legal & Complance 185 Nyrud, Steinar Juridisk direktør 186 Næss, Lori 187 Oftedal, Kaare 188 Ohren, Marius Widme 189 Olaisen, Mette Schjelderup Rådgiver 190 Olsen, Lars Petter 191 Opedal, Sigurd 192 Oppi, Lars-Erik 193 Opstad, Morten 194 Ottersen, Espen Arbeidssted Nordea Bank Norge ASA DNB Bank ASA Verdipapirservice Ferncliff TIH 1 AS firmaet Wiersholm AS Sparebank1 Gruppen AS, Konsernjuridisk avd. firmaet Thommessen AS firmaet BA-HR DA DNB Bank ASA, Konsernjuridisk firma Ræder DA Njord Gas Infrastructure AS STAVANGER Kvale firma DA Gjensidige Forsikring ASA Verdipapirforetakenes Forbund DNB Bank ASA BERGEN Höegh LNG AS Høegh Autoliners Management AS PricewaterhouseCoopers AS firmaet Torkildsen & Co AS firmaet Haavind AS Finanstilsynet Oslo Børs ASA firma Wikborg, Rein & Co. Verdipapirsentralen ASA firma Ræder DA Holberg Fondsforvaltning AS BERGEN Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 8

12 Deltaker 195 Ottesen, Kristian Elvestad fullmektig 196 Paus, Paul Edward advokat 197 Pedersen, Hanne Leirbukt Compliance Officer 198 Petersen, Mette 199 Pettersen, Kari Amalie 200 Pettersen-Hagh, Ellen Cecilie Rådgiver 201 Pihlstrøm, Espen 202 Pollestad, Jan Partner 203 Rasmussen, Dag Erik 204 Rebbestad, Gro OPsanger advokatfullmektig 205 Riis, Stina Førstekonsulent 206 Ringdal, Kjersti 207 Rognlien, Frede Aas Head of Group Compliance Norway 208 Rosen, Erik Partner 209 Rostveit, Elin Spesialrådgiver 210 Rudi, Hege Kristin 211 Rønneberg-Østrem, Therese 212 Rønningen, Heidi Head of Compliance 213 Rørvik, Lars 214 Røstbø, Ingvild Rygh Rådgiver 215 Røsås, Lars Eirik Gåseide 216 Rådal, Henrik Førstekonsulent 217 Saatvedt, Sindre Compliance Officer 218 Sagbakken, Ivar advokat 219 Sagstad, Christian Grüner fullmektig Arbeidssted firmaet Thommessen AS Telenor ASA FORNEBU DnB Markets Nordea Bank Norge ASA firmaet Grette DA Finanstilsynet Orkla ASA Borgersen & Partners AS firma Wikborg, Rein & Co. Storebrand ASA, konsernjuridisk avd LYSAKER Finanstilsynet Den Norske forening Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) Oslofilalen firma Ræder DA Finanstilsynet DNB Asset Management AS Gjensidige Forsikring ASA Arctic Fund Management AS DnB Markets Finansdepartementet firmaet Thommessen AS STORBRITANNIA Finanstilsynet Pareto Securities AS Nordea Bank Norge ASA firmaet Thommessen AS Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 9

13 Deltaker 220 Sagvaag, Vibeke 221 Sandstad, Bård Partner, advokat 222 Sandvik, Sverre Partner 223 Sanne, Hanne Ringnes 224 Sanstøl, Kjersti Haugstad Seniorrådgiver 225 Selnes, Kristin Senior legal counsel 226 Simonsen, Steven Juridisk direktør 227 Sivertsen, Vegard Attorney at Law 228 Skaara, Øyvind 229 Skallerud, Gry Evensen Seniorrådgiver 230 Skogly, Anniken Juridisk sjef 231 Skuterud, Anne 232 Slettedal, Linn Cathrin Seniorrådgiver 233 Slettemo, Gunn Markedsadministrator 234 Smedsvig, Stig 235 Solaiman, Rony Legal Counsel 236 Solem, Eirik 237 Solheim, Ingar Partner 238 Sperre, Lars Peder Juridisk direktør 239 Steen, Lars Christian fulllmektig 240 Steinland, Bernt Olav Partner 241 Steinsland, Mette 242 Stenhagen, Asta Ellingsen Legal Counsel 243 Stordrange, Caroline Bang Stipendiat 244 Strand, John Juridisk direktør/ Arbeidssted Statoil ASA STAVANGER Kyllingstad Kleveland firma DA firmaet Wiersholm AS Sparebank1 SR-Bank STAVANGER Finanstilsynet Eksportfinans ASA SpareBank 1 Boligkreditt AS Aker Solutions ASA LYSAKER Norges Bank Investment Management Finanstilsynet Sparebank1 Nord-Norge TROMSØ Gjensidige Forsikring ASA Oslo Børs ASA Oslo Børs ASA Statoil ASA FORNEBU Skagen Fondene STAVANGER DNB Bank ASA, Konsernjuridisk firmaet Selmer DA Norske Skog ASA SKOGN firmaet Schjødt AS firmaet Selmer DA Nasdaq OMX Oslo ASA Wilh. Wilhelmsen Holding ASA LYSAKER Universitetet i Oslo, Institutt for Privatrett Veidekke ASA Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 10

14 Deltaker 245 Strompdal, Ottar 246 Støkkebo, Tony 247 Stølen, Liv 248 Svedberg, Johan 249 Sveen, Christopher Loennecken Chief Legal Counsel 250 Sveen, Marianne Sahl fullmektig 251 Sveen, Robert Partner 252 Sveinsson, Pål 253 Sæhle, Per Anders 254 Tangen, June Marit 255 Tenold, Randi Compliance officer 256 Terkelsen, Anette Compliance Officer 257 Thompson, Bente Rådgiver 258 Thore, Susanne Munch 259 Thorsrud, Eline fullmektig 260 Tjessem Junker, Tom-Ivar 261 Torstensen, Siv Helen Rygh VP Legal Corporate 262 Trondsen, Tom Berger fullmektig 263 Trægde Hauger, Kristin 264 Trøbråten, Kjersti Tøgard 265 Trøsch, Vivian 266 Tveitevoll Eide, Kari Senioradvokat 267 Tørnquist, Andreas Belsvik Tilsynsrådgiver 268 Ueland, Sveinung Førstekonsulent 269 Uggerud, Jørn / partner Arbeidssted Nordea Debt Capital Markets Kvale firma DA Finanstilsynet DNO International ASA Aker Solutions ASA LYSAKER firma Wikborg, Rein & Co. firmaet Selmer DA Arntzen de Besche firma AS firma Wikborg, Rein & Co. firmaet Wiersholm AS Handelsbanken Capital Markets Pareto AS Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD firma Wikborg, Rein & Co. firmaet BA-HR DA firmaet Torkildsen & Co AS Statoil ASA STAVANGER firma Wikborg, Rein & Co. Nordea Bank Norge ASA firmaet Wiersholm AS Norsk Tillitsmann ASA firmaet Schjødt AS STAVANGER Finanstilsynet Finanstilsynet firmaet Hjort DA Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 11

15 Deltaker 270 Vidjeland, Kjell 271 Vikse, Håvard COO / Juridisk direktør 272 Vikøren, Helga Rådgiver 273 Vold, Hedvig Marie V 274 Warren, Andreas Peterson Førstekonsulent 275 Weyer-Larsen, Ida 276 Winther, Morten Wilhelm / Partner 277 Wollan, Camilla Partner 278 Woxen Burum, Pernille 279 Woxholt, Rasmus Seniorrådgiver 280 Øiulfstad, Bjørn O. 281 Økland, Lisbeth Tilsynsrådgiver 282 Ørbeck Sørheim, Stian 283 Ørbeck-Nilssen, Thor Styreleder 284 Ørvik, Roar Seksjonssjef 285 Østlie, Christian 286 Østrem, Hallgeir Jurdisk direktør 287 Øvrebø, Henning - Partner 288 Øvrebø, Margrete Spesialrådgiver 289 Øystese, Jorunn Blindheim Spesialrådgiver 290 Årseth, Nils Olav 291 Amundsen, Øivind 292 Arnesen, Hans Cappelen 293 Bakken, Robin 294 Bergo, Knut Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Arbeidssted Oslo Børs ASA SpareBank 1 Markets AS Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD Oslo Børs ASA Finanstilsynet Oslo Børs ASA firmaet Simonsen Vogt Wiig AS firma DLA Piper Norway DA firmaet BA-HR DA Oslo Børs ASA Bjørn O. Øiulfstad Finanstilsynet Sparebank1 Nord-Norge TROMSØ Jobzone AS Skatteetatens IT- og servicepartner GRIMSTAD Kvale firma DA Entra Eiendom AS firmaet Simonsen Vogt Wiig AS Finanstilsynet Verdipapirsentralen ASA Aabø-Evensen & Co firma AS Oslo Børs ASA firmaet Thommessen AS firmaet BA-HR DA firmaet Wiersholm AS Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 12

16 Deltaker 295 Christie, Lars Knem 296 Evenshaug, Geir 297 Grøndahl, Tom Styreleder 298 Hansen, Jesper Lau Professor dr. juris 299 Homble, Synne Larsen Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Arbeidssted firmaet Selmer DA Arntzen de Besche firma AS Verdipapirforetakenes Forbund Københavns Universitet, Det juridiske fakultet DANMARK Cermaq ASA 300 Kjøde, Christian F. Falkenberg Leder Undersøkelse/Analyse Foreleser Oslo Børs ASA 301 Koss, Hans Christian Førstestatsadvokat 302 Kvalheim, Cecilie 303 Landsnes, Bente A. Børsdirektør 304 Lium-Valmot, Caroline Spesialrådgiver 305 Mydske, Tore 306 Myrstad, Andreas O. 307 Perland, Olav Fredrik 308 Rogdaberg, Bjarne 309 Rønning, Leif Tore 310 Tjaum, Arne 311 Østensen, Tone Merete 312 Ryel, Marius Direktør Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Foreleser Kursleder Økokrim firma Wikborg, Rein & Co. Oslo Børs ASA Finanstilsynet firmaet Thommessen AS firmaet Grette DA firmaet Wiersholm AS firmaet Schjødt AS firmaet Simonsen Vogt Wiig AS firmaet BA-HR DA firmaet Wiersholm AS Norges Bank Juristenes Utdanningssenter - Kr. Augusts gate Oslo - Tlf Org.nr Side: 13

17 1.0

18 2.0

19 1 Børsåret herunder vedtak og uttalelser fra Oslo Børs og avgjørelser fra Børsklagenemnden Juridisk direktør Øivind Amundsen Kommentarer ved advokat Robin Bakken, BA-HR 2 Børsrettsdagene 27. januar

20 Agenda: 3 1. Børsåret Opptak, strykninger og innhentet kapital 3. Nye regler 4. Praksis børsens regelverk 5. Tilbudsplikt/frivillige tilbud 6. Overtredelsessaker 1. Børsåret

21 Den norske verdipapir infrastrukturen Notering Handel Sentral motpart (CCP) Oppgjør Register Internet løsninger 5 Hovedindeksen des 549,70 27.des 549, jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt nov des 6 3

22 Market shares European Exchanges Blue chip index turnover - 10 day rolling average 100% 95% 90% Oslo Børs 85% 80% København 75% 70% Helsinki 65% Frankfurt 60% 55% London SIX Paris 50% Stockholm 45% 40% 7 Source: Total market share European MTFs Blue chip index turnover - 10 day rolling average 40 % 38 % 36 % 34 % 32 % 30 % 28 % 26 % 24 % 22 % 20 % 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % 8 Source: 4

23 NIBOR kalkulering og overvåkning 9 Seks storbanker er ilagt bøter på 14 milliarder kroner for rentemanipulasjon Beskrivelse av Nibor Nibor - Norwegian Interbank Offered Rate En samlebetegnelse på norske pengemarkedsrenter med ulike løpetider Nibor skal gjenspeile rentenivået som långiver krever for et usikret utlån i norske kroner med levering om to dager, spot Fra en bank som er aktiv i det norske pengemarkedet til en annen bank som er aktiv i det norske pengemarkedet Fixes en gang om dagen Referanserente i mange typer finansielle produkter Finans Norge (bransjeorganisasjon for bankene) er administrator av Nibor Thomson Reuters har vært kalkuleringsagent frem til i dag 10 5

24 Bakgrunn for Oslo Børs roller i Nibor LIBOR / EURIBOR - Etterforskning i Avdekket manipulasjon - Sanksjonering Stort mediefokus på Nibor i slutten av Ingen påvist manipulasjon - Kritikk av (manglende) kontroll/overvåking Oslo Børs tilbød Finans Norge å kalkulere Nibor og overvåke Nibor-fastsettelsen Alle panelbankene er medlemmer på Oslo Børs allerede med tilhørende teksniske grensesnitt - Erfaring med å utøve en overvåkingsfunksjon av finansielle instrumenter. - Stor distribusjonskraft for å sikre transparens og spredning Tillitskrise 12 6

25 Nibor kontrollutvalg føre tilsyn med at regelverket overholdes, herunder å evaluere panelbankenes bidrag til Nibor, og motta og behandle henvendelser som reiser spørsmål ved om Nibor og rentegrunnlaget for Nibor er korrekt, vurdere brudd på regelverket og avgi innstilling til Finans Norge om tilbaketrekning av godkjenning som panelbank for Nibor. Kontrollutvalget skal ha minst seks medlemmer representanter fra panelbankene for Nibor samt representanter fra uavhengige virksomheter, oppnevnes av Finans Norge Panelbankenes representanter skal ikke utgjøre flertallet Finans Norge er utvalgets sekretariat Oslo Børs har en støttefunksjon Opptak, strykninger og innhentet kapital 7

26 Transaksjoner Opptak aksjer Overført fra Axess til OB Strykninger Informasjonsdokument Oppkjøpstilbud/tvangsinnløsning Noteringsmarkedet tilbake 16 8

27 Companies listed Oslo Børs Companies listed in 2013 Energy Shipping Others 18 As of December

28 19 Companies listed in 2011, 2012 and 2013 Energy Shipping Seafood Shipping Others 20 Listed in 2013 Transferred from Oslo Axess to Oslo Børs L As of December

29 Noteringsprosesser Ordinær Fleksibel* Fast-track 2 1 *Fleksibel prosess innført 1. juli 2013 New listings in The Nordics Pr Source: Nasdaq OMX, Thomson Reuters Oslo Stockholm København Helsinki =

30 Innhentet egenkapital ,2 4,5 50 1,2 40 NOK mrd 30 56,9 53,7 50,8 59,7 5, ,4 1,8 33,6 1,2 1, ,2 17,3 18, Oslo Børs Oslo Axess 23 Equity raised - Jan Nov 2013 NOK bn 24 * Includes all Nasdaq OMX Nordic exchanges 12

31 De-listede selskaper Oslo Børs Oslo Axess 25 Listed and de-listed companies

32 Ja takk begge deler! 27 Akkumulert antall obligasjonslån notert Acc. number of bonds listed Oslo Børs Nordic ABM 28 14

33 Access to bond capital (new loans + tap issues), excluding government bonds NOK bn 280 mrd December 2013 Nye corporate bonds 2013 Oslo Børs 30 15

34 Nye corporate bonds 2013 Nordic ABM Nye regler 16

35 Lovendringer utvalgte Vphl - 5-5a: Land-for-land-rapportering, utvinningsindustrien og skogsdrift Regnskapsl 3-2 flg: Rapportering og samfunnsansvar Emisjonsforskriften opphevet: Emisjonskurs og meldeplikt ved utstedte obligasjoner (tilhørende endring i skattemessig behandling av over- og underkurs (periodisering)) Vpf kap 7: Om innhold i prospekter Aksjelovene: Bl.a forsvarlig egenkapital, rammene utdelinger, kreditt, egne aksjer Anbefalinger 2013 ESMAs uttalelse vedrørende praksis rundt aksjonær samarbeid og konsilidering under direktivet om overtakelsestilbud. Public statement conserning shareholder cooperation and acting in concert 33 Børssirkulærer, vedtak og uttalelser hvert kvartal Børssirkulærer, vedtak og uttalelser

36 Børssirkulærer /2013 Reviderte opptakskrav og informasjonsplikter for olje- og naturgasselskaper 2/2013 Endringer i aksjeutstederreglene for Oslo Børs og Oslo Axess 3/2013 Endringer i obligasjonsreglene for Oslo Børs og Nordic ABM 4/2013 Endringer i avgifter ved notering av aksjer på Oslo Børs og Oslo Axess 5/2013 Endringer i priser for førstehåndsmarkedet på Oslo Børs, Oslo Axess og Nordic ABM 35 Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis) - Løpende forpliktelser: Krav om at alle styremedlemmer skal ha tilfredsstillende kompetanse om regelverket for noterte selskaper, se senere omtale. Regler for klassifisering av selskaper som primær- sekundærnotert Hjemmel til å i særskilte tilfeller gi unntak fra krav om informasjon som skal gis etter børsregelverket ved kapitalendringer Presisering av dagens praksis at det ved mineralselskapers overtakelse av reserver/ ressurser for i informasjonsdokument skal inntas en uavhengig ekspertrapport, samtidig gis børsen hjemmel til å innvilge unntak fra dette kravet ved søknad. 36 Endringer løpende forpliktelser knyttet til managementavtaler og noteringsavtaler for utenlandske selskaper, se nærmere under opptaksreglene. 18

37 Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts. - Opptaksreglene: Innføring av «fleksibel opptaksprosess» Diverse regelendringer knyttet til due diligence Kompetansekrav for styremedlemmer Tiltredelseserklæringer erstatter standard noteringsavtaler for utenlandske selskaper og managementavtaler generelt slik at ansvar og plikter reguleres direkte i børsens egne regler Aksjonærer som ved notering vil eie aksjer over grensen for tilbudsplikt skal angis Tiltredelseserklæringer knyttet til managementselskaper slik at ansvar og plikter reguleres direkte i børsens egne regler Standard kursnoteringsavtale erstattes av noteringsavtale som vil ha form som en tiltredelseserklæring Kravet i forskrift av 30. juni 2010 nr om at revisor og revisjonsselskaper for selskaper registret utenfor EØS området må være registrert i Finanstilsynets revisorregister ved opptak til notering er inntatt i opptaksreglene. Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts. - Opptaksreglene, forts Nærmere om «fleksibel prosess» ved notering Ny prosess som alternativ til ordinær noteringsprosess og såkalt fast track-notering innført i 2012 Tidspunkt for børsstyremøte tilpasses det enkelt prosjekt slik at frister beregnes utfra valgt tidspunkt for børsstyremøte. Dekker alle elementer av en ordinær opptaksprosess Formell søknad offentliggjøres 3 dager før børsstyremøtes behandling mot 4 uker før enn i ordinær opptaksprosess Innebærer en noe høyere introduksjonsavgift 38 19

38 Noteringsprosesser Ordinær prosess Fleksibel prosess Fast track Normalt tidsløp: 8 uker. 8 uker. 4 uker. Tidspunkt for start prosess: Tidspunkt for de enkelte elementer i noteringsprosessen: Tidspunkt for innsendelse og offentliggjøring av formell søknad: Faste frister. Faste frister som beregnes utfra tidspunkt for behandling av søknaden i børsens ordinære styremøter. Faste frister, 4 uker før børsens vedtak om notering. Fleksibelt, men minimum 8 uker før ønsket tidspunkt for behandling av søknaden i børsstyremøte. Frister beregnes utfra avtalt tidspunkt for behandling av søknaden i børsstyremøtet. 3 børsdager før børsens vedtak om notering. Fleksibelt. Fleksibelt. 3 børsdager før børsens vedtak om notering. Introduksjonsavgift: Ordinær. Ordinær x 2. Fast avgift på kr i henhold til dagens prisliste. 39 Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EKbevis), forts. - Opptaksreglene, forts: - Nærmere om endringer knyttet til due diligence: Krav om skriftlig due diligence rapport Tillates ikke at selskapets juridiske rådgiver utfører due diligence (praksisendring omtalt i sirkulæret) Hjemmel til å kreve due diligence også ved søknad om overføring fra Oslo Axess til Oslo Børs 40 20

39 Endringer i børsens regelverk og rutiner 2/2013: Endringer i utstederreglene (aksjer og EK-bevis), forts - Opptaksreglene og Løpende forpliktelser, forts: Nærmere om kompetansekrav for styremedlemmer 41 Eksplisitt kompetansekrav om reglene som gjelder noterte selskaper Gjelder ved opptak og som løpende forpliktelse Krav om at alle styremedlemmer innehar kompetanse En del av opptaksvurderingen for selskaper i noteringsprosess Kravet vil kunne tilfredsstilles ved bl. a deltakelse på børskurset for styremedlemmer Styremedlemmer i børsnoterte selskaper vurderer selv om de har påkrevd kompetanse Endringer i børsens regelverk og rutiner 3/2013: Endringer i obligasjonsreglene på børs og ABM Managementavtalen som managementselskaper skal inngå med Oslo Børs er erstattet med en tiltredelseserklæring slik at ansvaret og plikter for managementselskapet reguleres direkte i børsens regler. Debitorskifte er inntatt i listen over forhold som låntager straks skal offentliggjøre uavhengig av om forholdet er å anse som innsideinformasjon Ved opptak av lån til notering for prospektpliktige utstedere skal det gis informasjon om sikkerheten for lånet. Slik informasjon skal offentliggjøres sammen med prospektet (obligasjonsreglene) Det er ikke lenger krav om at det før første noteringsdag skal bekreftes overfor Oslo Børs at prospekt er offentliggjort. Det samme gjelder bekreftelse på offentliggjøring av lånedokument for det tilfelle at lånedokumentet skal offentliggjøres på børsens hjemmeside Det er ikke lenger krav til utarbeidelse av års- og halvårsrapporter for morselskap i konsern 42 21

40 Endringer i børsens regelverk og rutiner 3/2013: Endringer i obligasjonsreglene på børs og ABM For utsteder av obligasjoner, hvis pålydende er minst euro, er det inntatt en dispensasjonshjemmel fra fristen for offentliggjøring av halvårsrapport (obligasjonsreglene) Kravet i forskrift av 30. juni 2010 nr om at revisor og revisjonsselskaper for selskaper registrert utenfor EØS-området må være registrert i Finanstilsynets revisorregister ved opptak til notering er inntatt i opptaksreglene (obligasjonsreglene) Konvertible obligasjoner kan noteres på Nordic ABM, forutsatt at den underliggende aksje er notert på et anerkjent regulert marked (ABMreglene) Det er ikke lenger krav til å utarbeide fullt noteringsdokument for obligasjonslån med pålydende per obligasjon på mindre enn euro (ABM-reglene) Det er inntatt en dispensasjonsmulighet fra minimumskravene til 43 noteringsdokument når utsteder har eksistert i 3 år (ABM-reglene) Norsk anbefaling - Eierstyring og selskapsledelse Anbefalingen skal bidra til å klargjøre rollefordelingen mellom aksjeeiere, styret og daglig ledelse utover det som følger av lovgivningen Det ble i 2013 ikke gjort endringer i anbefalingen. Gjeldende anbefaling ble gitt ut 23. oktober 2012 og er tilgjengelig på

41 4. Praksis børsens regelverk Kompetansekrav styremedlemmer - opptaksreglene pkt (Axess pkt ) Børsen har blant annet uttalt: Børsen legger i utgangspunktet til grunn at personene som i dag er valgt som styremedlemmer i de noterte selskapene har opparbeidet seg grunnleggende kompetanse om børsens regelverk Etter børsens vurdering vil det ikke være tilstrekkelig for oppfyllelse av kompetansekravet at styremedlemmene får tilsendt en presentasjon av gjeldende regler. Etter børsens vurdering vil det ikke være tilstrekkelig for oppfyllelse av kompetansekravet at styremedlemmene har erfaring fra noterte selskaper på andre børser. 23

42 EAM Solar ASA opptaksvurdering managementavtale Avtalen uoppsigelig i 10 år.. Etter 10 år kan avtalen sies opp med 12 måneders varsel. Managementselskapet har rett til en årlig royalty på 12, 5 % av årsresultat før skatt. Ved oppsigelse av avtalen vil SPM ha rett på et termineringsbeløp som tilsvarer fem ganger gjennomsnittet av siste to års royalty. Børsen uttalte: «Administrasjonens vurdering er at en i prinsippet uoppsigelig avtale i 10 år der selskapet skal betale 12,5 % av årsresultatet før skatt i royalty fremstår som svært lang løpetid for en avtale som har stor betydning for selskapet. Avtalens bestemmelser om oppsigelighet har derfor vært vurdert i forhold til om aksjene er egnet for notering etter opptaksreglene punkt Administrasjonen foreløpige vurdering er at vi vil innstille positivt i forhold til egnethet for notering, men med en forutsetning i vedtaket om at selskapet synliggjør managementavtalens bestemmelser omkring 4 7 oppsigelse og termineringsbeløp i en egen børsmelding før opptak til notering.» For sen offentliggjøring av innkalling til GF Flere tilfeller i 2013 hvor innkalling til GF var gjort rettidig iht ASAL, men ikke offentliggjort samtidig: Børsen uttalte: «Løpende forpliktelser 10.3 (2), 3.6 og 5.2 krever i tillegg at meldinger til aksjonærene skal offentliggjøres, samt lagres i den offisielle lagringsmekanisme (OAM) senest samtidig med at meldingen sendes aksjonærene. Dette ble ikke gjort rettidig i forbindelse med denne innkallingen. Selskapet har ikke oppfylt sine forpliktelser iht. ovennevnte bestemmelser og en ønsker med dette å understreke at det er selskapets ansvar at meldinger offentliggjøres og lagres rettidig. Dette for å sikre at både nye og eksisterende aksjonærer får informasjonen på samme tidspunkt og at informasjonen ligger lagret i en offisiell lagringsmekanisme.» 48 24

43 Aqualis - Fortsatt notering ved vesentlig endring (oppkjøp) m.v. Aqualis ASA (daværende Clavis Pharma ASA) sendte 4. september 2013 børsmelding om oppkjøp av Aqualis Offshore Ltd. Endelig avtale ble inngått 27. sept. Transaksjonen utgjorde en så vesentlig endring i selskapet at det ble gjennomført en reell vurdering med hensyn til hvorvidt selskapet måtte strykes fra børsnotering. Det følger av børsens løpende forpliktelser pkt at: «Dersom selskapet på andre måter enn nevnt i pkt og 12.2 endrer karakter,. inngår avtale om transaksjon som innebærer en endring på mer enn 50 prosent målt mot kriteriene nevnt i pkt , gjelder pkt og 12.2 tilsvarende. Fristen nevnt i pkt første ledd, første punktum regnes fra tidspunkt for inngåelse av avtale.» Pkt 12.1 (1) - «.. sende en orientering til børsen der det kort redegjøres for om det fusjonerte selskapet etter fusjonen oppfyller vilkårene for opptak til børsnotering Pkt 12.1 (3) «Senest 15 børsdager etter at børsen har mottatt orientering etter første ledd, kan børsen pålegge selskapet å sende inn et dokument som innholdsmessig tilfredsstiller kravene til børssøknad, jf. 49 opptaksreglene punkt 3.4. «Aqualis - Fortsatt notering ved vesentlig endring (oppkjøp) m.v. Spm 1: Når begynte fristen for utvidet børsmelding å løpe ved intensjonsavtalen 4. sept eller endelig avtale 27. sept? Det følger av kommentarene til løpende forpliktelser pkt at «Hvorvidt en avtale er benevnt intensjonsavtale e.l. er ikke avgjørende for vurderingen. Spørsmålet er om inngåelsen av den aktuelle avtale medfører en binding mellom partene som angitt over.» Børsen la ovennevnte til grunn i sin vurdering og vurderte det dithen at inngåelsen av intensjonsavtalen som informert om i børsmelding av 4. september 2013 var å anse som bindene avtale og at fristene for nevnte dokumenter og redegjørelser således begynte å løpe på dette tidspunktet

44 Aqualis - Fortsatt notering ved vesentlig endring (oppkjøp) m.v. Spm 2: Innebar transaksjonen i realiteten en ny notering av virksomhet som ikke tilfredsstilte opptaksvilkårene? Ja mente børsen Selskapet ble iht. løpende forpliktelser 12.1 tredje ledd pålagt å utarbeide et dokument som innholdsmessig tilfredsstiller kravene til børssøknad. Selskapet ble i tillegg pålagt å gjennomføre finansiell og juridisk due diligence. Opptakskravene om markedsverdi, tre års eksistens og tre års historikk ble ansett ikke oppfylt eter transaksjonen Børsen valgte likevel ikke å stryke selskapet Det ble i børsens vurdering blant annet lagt vekt på at selskapet har en stor aksjonærbase og at selskapet gjennom transaksjonen har økt markedsverdien vesentlig, samtidig som det antas også å ha økt soliditeten. Due diligence-undersøkelsene ledet heller ikke til forhold som var av vesentlig negativ betydning med hensyn til videre notering av selskapet aksjer. 51 Norwegian Energy Company ASA Likebehandling Rettet emisjon hvor selskapets to største aksjonærer, IKM Industri-invest og Sabaro Investments, forhåndstegnet seg under forutsetning at de fikk tildeling for et beløp som innebar en vesentlig overtildeling i forhold til eksisterende eierandel for de to aksjonærene. Forpliktende forhåndstegning ble gjort til kurs NOK 0,1 per aksje, børskurs var på tidspunktet ca. NOK 1,4. Den rettede emisjonen ble gjennomført som book-building hvor kursen i boken ble satt til NOK 0,1. Alle deltakende aksjonærer i den rettede emisjonen fikk tildeling som medførte at de opprettholdt sin eierandel i selskapet. Etterfulgt av reparasjonsemisjon mot øvrige aksjonærer. Selskapets begrunnelse: Selskapet hadde utover høsten 2013 både et kapitalbehov og et behov for å refinansiere obligasjonslån som kom til forfall mot slutten av året. Selskapets rådgivere mente det var umulig å gjennomføre en fullt garantert fortrinnsrettsemisjon ettersom store aksjonærer ikke var villig til å garantere i en slik transaksjon. En ugarantert fortrinnsrettsemisjon var etter rådgivernes oppfatning ikke tilrådelig. Selskapets styre anså derfor en rettet emisjon med påfølgende reparasjonsemisjon som det beste og eneste mulige alternativ for å sikre videre drift for selskapet

45 Børsens vurdering av likebehandlingsspørsmålet Oslo Børs vurderte saken opp mot det verdipapirrettslige likebehandlingsprinsippet i verdipapirhandelloven 5-14, jf. løpende forpliktelser pkt Forbud mot forskjellsbehandling som ikke er saklig begrunnet ut fra selskapets og aksjonærfellesskapets interesse. Børsen vil som utgangspunkt ikke overprøve selskapets vurdering av rimelighet eller saklighet, og i tilfelle bare dersom forskjellsbehandlingen er klart usaklig, grovt urimelig eller det er tatt utenforliggende hensyn. Børsen kom etter nærmere undersøkelser til at det ikke forelå forskjellsbehandling av slik karakter at det var grunnlag for børsen til å overprøve selskapets vurdering. 53 Børsens uttalelser knyttet til enkelte styremedlemmers habilitet: Eier av IKM og styreleder i Noreco deltok i styremøtet hvor det ble besluttet rettet emisjon og forhåndstegning for IKM og Sabaro. Børsen ba om selskapets vurderinger rundt styreleders habilitet med bakgrunn i at: «styrets saksbehandling og habilitet etter børsens oppfatning har en klar side til vurderingen av likebehandlingsspørsmålet. Et moment i vurderingen av om en det foreligger usaklig forskjellsbehandling er om det er tatt utenforliggende hensyn. Det er en større risiko for at et styre opptrer vilkårlig eller legger vekt på utenforliggende hensyn i et tilfelle hvor styremedlemmer som deltar i behandlingen må anses å ha fremtredende personlige eller økonomiske særinteresser i saken.» Børsen tok selskapets redegjørelse og konklusjon om at samtlige styremedlemmer ved vedtakelsen var å anse som habile til etterretning, men poengterte at: «I behandlingen av saker som innebærer en forskjellsbehandling av aksjonærer, og som derfor har en side til likebehandlingsprinsippet, bør styret [ } være seg særlig bevisst at saken behandles på en forsvarlig og uhildet måte. I dette ligger etter vår oppfatning at styret i forkant av styrebehandlingen aktivt bør ta stilling til om noen av medlemmene har en spesiell interesse i saken som tilsier inhabilitet. Dette synes ikke å ha vært gjort i forbindelse med Noreco-styrets behandling av den aktuelle emisjonen.» 54 27

46 Strykingshenvendelse. Lf pkt (4) Et selskap kan søke om strykning dersom Gf har besluttet det med flertall som for vedtektsendringer. Spørsmålet var om vedtak i ordinær generalforsamling 4,5 år tilbake i tid fortsatt kunne brukes som grunnlag for en strykningssøknad. Børsen uttalte: It is unfortunately not possible for Oslo Børs to assess whether a resolution that is more than four years old remains representative of the shareholders opinion On this basis it appears that there has been a significant change in [.] shareholders over these last 4 ½ years. Additionally, individual shareholders may have changed their opinion as time passes by. On this basis the administration at Oslo Børs finds that we would not be in a position to decide on a delisting of [.] or to recommend a delisting decision to Oslo Børs board of directors. In our view, a new shareholder vote would be required. We are sorry that we cannot accommodate you in this matter Seven Technology ASA strykning Søknad om stryning fra Oslo Axess 4. desember Grunnlag for søknad var vedtak fattet i GF, der 87, 48 % stemte for og 12, 52 % stemte mot. Selskapets begrunnelse for strykning, bl.a. Lav likviditet i aksjen og lav markedsverdi (MNOK 57) verdisettingen av selskapet gjenspeiler ikke reell prising Mer attraktiv som samarbeidspartner og investeringsobjekt uten notering på Oslo Axess Kostnader oversteg nytteverdi ved notering, Flere av selskapets kunder og partnere ønsket ikke offentliggjøring av sine avtaler med selskapet Børsen gikk i sitt vedtak gjennom argumentasjonen og uttaler: «Samlet sett tegnes det et bilde av et selskap som kanskje ikke lenger har det beste grunnlag for notering, men på den annen side er ikke Selskapets situasjon endret i så stor grad at Selskapet ikke tilfredsstiller vilkårene for notering, herunder kravene til allmenn interesse, regelmessig omsetning og fri flyt. Selskapets henvisning til at det ikke lenger er «egnet for notering» synes da også å vise til hensiktsmessigheten av notering ut fra mer kommersielle betraktninger, fremfor manglende oppfyllelse av opptakskrav for notering på Oslo Axess.» 56 28

47 Rettslig utgangspunkt: Børsloven 25 (1) «Regulert marked kan suspendere eller stryke et finansielt instrument hvis det ikke lenger tilfredsstiller det regulerte markedets vilkår eller regler eller særlige grunner for øvrig tilsier det. Regulert marked kan likevel ikke suspendere eller stryke et finansielt instrument hvis dette kan ventes å medføre vesentlig ulempe for eierne av instrumentet eller markedets oppgaver og funksjon.» LF pkt fjerde ledd: «Selskapet kan søke børsen om at dets aksjer blir strøket fra kursnoteringen hvis generalforsamlingen har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer. Børsen treffer vedtak om eventuell strykning.» Praksis: Det skal foretas en interesseavveining mellom selskapets interesse representert ved flertallets interesse i strykning mot minoritetsaksjonærenes interesse i fortsatt notering. 57 Børsens vurderinger: Selskapets interesse, manifestert gjennom aksjonærflertallets beslutning i generalforsamling, kan etter omstendighetene og basert på en konkret vurdering i seg selv utgjøre en «særlig grunn» for at strykning kan finne sted, jf. børsloven 25. Men: «Hensynet til minoritetsaksjonærene tilsier at børsen er særlig restriktive med å beslutte strykning i tilfeller hvor det ikke foreligger slik utvikling som innebærer brudd på ett eller flere av vilkårene for notering. Noteringsvilkårenes formål er nettopp å sette visse objektive minstestandarder som skal bidra til kvalitet over og likviditet i de aksjer som noteres på markedsplassen. For aksjonærer som har investert i disse vil det ikke uten videre være påregnelig at selskapet vil søke om og få innvilget strykning uten at har skjedd en mer omfattende endring i selskapets økonomiske situasjon, virksomhetsomfang eller eierkonstellasjon som innebærer at selskapet ikke lenger oppfyller disse kravene. Dette tilsier [ ] at hensynet til minoritetsaksjonærene bør veie særlig tungt i vurdering av om en strykning kan besluttes der selskapet som utgangspunkt tilfredsstiller noteringsvilkårene» 58 29

48 I vedtak av 21. mars 2013 avslo Oslo Børs selskapets søknad. Avslaget basert på en samlet vurdering av de grunner som talte for strykning opp mot minoritetsaksjonærenes interesser. Særlig vist til den relativt store andel som stemte mot strykning målt i prosentvis andel av de stemmegivende aksjer (12, 52 %), sammenholdt med at strykning fra Selskapets side ikke kunne begrunnes i brudd på noteringsvilkår eller andre særlige omstendigheter. Ny søknad om strykning etter at det var avholdt ny GF: Begrunnelse for søknad om strykning fastholdt, men vesentlig større oppslutning for søknad om strykning på GF: - 98, 24 % stemte for og 1,76 % mot (i antall hhv. 84 for og 4 mot) - i antall møtte 88 av totalt 278 aksjonærer I forkant av GF hadde selskapet gjort flere tiltak for å imøtekomme minoritetsaksjonærenes interesser, noe som har medført økt oppslutning ved siste generalforsamling, herunder la selskapet frem konkrete tiltak for å ivareta aksjonærenes interesser etter en eventuell strykning, bl.a. rutiner knyttet til rapportering og kommunikasjon, praktisering av aksjonærpolitikk og prinsipper knyttet til eierstyring og selskapsledelse, samt tilretteleggelse for handel i selskapets aksjer. 59 I vedtak fattet den 28. mai 2013 innvilget Oslo Børs selskapets søknad om strykning. «Børsen har funnet at det foreligger særlige grunner som tilsier at strykning [ ]. Det vises i den forbindelse til Selskapets interesse i strykning slik dette kommer til uttrykk gjennom generalforsamlingsvedtaket, der en stor andel både i antall og prosent stemte for å søke aksjene strøket. [ ]Oslo Børs har etter en samlet vurdering i den konkrete saken kommet til at en strykning ikke vil medføre vesentlig ulempe for aksjonærene eller markedets oppgave og funksjon. Oslo Børs har særlig lagt vekt på at motstanden mot strykning blant selskapets minoritetsaksjonærer ved behandling i Selskapets generalforsamling var svært liten, både i form av antall aksjonærer og forholdsmessig antall aksjer representert på Selskapets generalforsamling.» 60 30

49 Innfrielse av lån før forfall Utsteder innfridde to børsnoterte lån før forfall uten å informere markedet. Børsen uttalte følgende i sin skriftlige veiledning til utsteder: Obligasjonsreglene 3.3 1(1) nr. 1 angir at det straks skal offentliggjøres melding ved «Endring i rettighetene knyttet til låntagers lån, herunder endrede vilkår eller betingelser som indirekte kan påvirke innehavernes rettsstilling, især som følge av endrede lånebetingelser eller rente. Oslo Børs legger til grunn at når utsteder velger å innfri lånet før forfall så kommer denne regelen til anvendelse.» Tilbudsplikt/frivillig tilbud 31

50 Veripos Frivillig tilbud etter reglene om pliktige tilbud felles tilbydere etterfølgende passering av terskel - Siem Industries og Topcon - frivillig tilbud i felleskap på Veripos - Tilbudet etter reglene om pliktige tilbud (pris, periode, uten betingelser) - Tilbudsplikt ved ethvert erverv av aksjer der terskel passeres også ved gjennomføring av et frivillig tilbud - Unntak i vphl. 6-1 (1) 1. pkt passering gjennom frivillig tilbud fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud (frivillig tilbud etter reglene om pliktige tilbud) - Problemstilling: Gjelder unntaket frivillig tilbud etter reglene om pliktige tilbud fremsatt i felleskap og en av partene alene passerer terskel 63 Songa pliktig tilbud med delt jurisdiksjon Kypriotisk selskap kun notert på Oslo Børs Lovvalgsregler vpf 6-14 (2) (T-OD art 4 (2)(e)) Noteringsstaten: tilbudsprosessen Registreringsstaten: informasjon til ansatte i og selskapsrett Fordelingstabell - vphl. kap 6 Lovvalg og myndighet 64 32

51 Tilbudspliktens omfang hvilke verdipapirer Hvilke aksjer og evt andre verdipapirer ustedet av selskapet Etter registreringsstatens rett og tilsynsområdet Omfang av garanti Noteringsstaten Ingen skjønnsmessig vurdering nærmere av reellt garantibehovet Uttalelser fra ansatte registreringsstaten Tilbudspris konsoliderte parter Noteringsstaten høyeste pris betalt eller avtalt av tilbyder eller konsoliderte parter Men benytte registreringsstatens konsolideringsregel sml. kontrollskiftevurderingen 65 Copeinca undersøkelser rundt konsolidering og tilbudsplikt GSI frivillig tilbud på Copeinca, bla. akseptgrad 50, 1 % Cermaq frivillig tilbud - samme pris Avtaler med Copeinca og aksjonærer (DC og W) bla. frivillig tilbud, rettet emisjon, salg av egne aksjer, og betinget kjøp av aksjer fra DC og W Cermaq kontrollerte 50,7 % Tilbudet fra GSI oppnår ikke akseptgrad Cermaq ervervet aksjer etter inngåelse av avtalen med Copeinca, Dyer Coriat og Weilheim ble inngått. Dersom Cermaq konsolideres med en eller flere kan det være grunnlag for tilbudsplikt for Cermaq Nærmere om avtalen - betingelsene for fremsettelse av Cermaqs frivillige tilbud - vilkår for rettet emisjon - salg av egne aksjer - betinget kjøp av aksjer fra DC og W - 60% oppgjør i Cermaq-aksjer m. lock-up - Styrerepresentasjon i Cermaq og Copeinca 66 33

52 Tilbudet fra Cermaq gjennomføres ikke Samarbeid om å forhindre eller vanskeliggjøre GSIs frivillige tilbud på Copeinca? Konklusjon: Ikke grunnlag for konsolidering med DC og eller W Konsolidering på grunnlag av samarbeid for felles kontroll eller vanskeliggjøring av tilbud Direktivet: samarbeid for kontroll og samarbeid for å hindre et tilbud er alternative grunnlag «either at acquiring control or at frustrating a bid.» Forhindringsalternativet «herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres» ved ny vphl av Børsens forståelse av alternativene: «Det som skal vurderes er om det foreligger samarbeid med sikte på å befeste eller oppnå gruppens egen kontroll i målselskapet, eller samarbeid som hindrer eller vanskeliggjør andres forsøk på å erverve kontroll. Det er i praksis slått fast at det kan være grunnlag for konsolidering enten det aktuelle samarbeidet gjelder utøvelse av organisatoriske eller økonomiske rettigheter knyttet til aksjeeie. Følgelig er det grunnlag for å konsolidere aksjonærer som samarbeider om å vanskeliggjøre eller forhindre et tilbud, uten at samarbeidet gjelder bruk av stemmerettigheter eller har som mål å oppnå felles kontroll for gruppen.» Overtredelsessaker 34

53 6 9 IGE - saken 8. jan. 23. jan. 29. jan. feb/mars 22. mars Alluvia Mining avtale om kjøp av aksjene i GG fra Mineral Invest. Krav om GF i Mineral Invest. IGE avtale om kjøp av alle aksjene i GG fra Alluvia Mining. Krav om GF i IGE. IGE sender børsmelding om at de har til hensikt å kjøpe GG. IGEs revisor stiller en rekke spørsmål vedrørende betydningen av garanti på 50 mill 23. jan. Børsen kjent med at revisor har trukket seg og anmeldt IGE til Svenska Ekbrottsmynd. 25. mars 26. mars 27.mars 27.aug. 9.okt. Børsmelding om forholdet, men uklarheter om betydningen for selskapet 70 Børspause Utvidet børsmelding hvor det fremgikk at IGE allerede 23. mars hadde utbetalt 50 mill i vederlag til Alluvia Mining for GG. Handelen gjenåpnes. Vedtak om overtredelsesgebyr fra børsstyret Børsklagenemnden stadfester børsstyrets vedtak 35

54 Børsens syn Oslo Børs er av den oppfatning at IGE brøt sin informasjonsplikt ved at det forelå innsideinformasjon i selskapet senest 23. januar i forbindelse med at avtale om kjøp av Ghana Gold ble inngått og at det ble utbetalt et forskudd på 50 millioner svenske kroner som utgjorde 72,3 prosent av selskapets frie kapital. Børsens vurdering er at utbetalingen isolert sett er av en slik størrelsesorden sett i forhold til selskapets frie aktiva og risikoeksponering, at den vil være kvalifisert innsideinformasjon i seg selv, uavhengig av eventuelle andre avtaler og forbehold. IGE var i tillegg forpliktet til å offentliggjøre en utvidet børsmelding senest tre dager etter at avtalen ble inngått, dvs. senest 28. januar. Kravet om en utvidet melding følger av børsens løpende forpliktelser når en transaksjon innebærer en endring på mer enn fem prosent i selskapets eiendeler. IGEs brudd på plikten til å offentliggjøre en utvidet melding anses som en skjerpende omstendighet fordi bruddet ytterligere forverrer situasjonen for 71 markedet som ikke mottok fullstendig informasjon. Børsstyrets vedtak 29. august 2013 «For brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven 5-2 (1), ilegges IGE Resources AB et overtredelsesgebyr på fem ganger årlig kursnoteringsavgift, dvs ,- kroner, jf. verdipapirhandelloven 17-4 tredje ledd og 15-1, jf. verdipapirforskriften 13-1, og for overtredelse av plikten til å offentliggjøre utvidet børsmelding senest tre børsdager etter avtaleinngåelse ilegges 1 gang årlig kursnoteringsavgift, dvs ,- kroner, jf. børsforskriftens 31 og løpende forpliktelser 15.4.» 72 36

55 IGE klager til Børsklagenemnden Bestrider ikke de sanksjonerte brudd Mener primært at straffen rammer uskyldige aksjonærer som allerede har vært utsatt for mulige straffbare handlinger Rammer urimelig ett selskap i krise, ingen individuell eller allmenn preventiv effekt av sanksjon. Det er bedre med to reparatører enn ingen reparatører 73 Nemndas vedtak 9. oktober 2013 Dissens 3-2 (5) Børsklagenemnden har i møte 9. oktober 2013 behandlet klage fra IGE Resources AB over Oslo Børs ASAs vedtak av 29. august 2013 om å ilegge IGE Resources AB overtredelsesgebyr for brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven 5-2 første ledd, og plikten til å offentliggjøre utvidet børsmelding etter Oslo Børs løpende forpliktelser punkt 3.4. Børsklagenemnden fattet følgende vedtak: «Oslo Børs vedtak av 29. august 2013 stadfestes»

56 ultimo nov 2011 Intex i prosess med MCC8 (kinesisk selskap) Børsen ikke underhånden informert. 23. des Børsen av den oppfatning at forhandlingene var kommet så langt at det forelå innside info. 5. jan Børsmelding om inngåelse av MoU dagen før med MCC8 om utvikling av nikkelprosjekt. Aksjekursen steg 67,8 % ila dagen. 30. jan Vedtak fra børsstyret om ileggelse av overtredelsesgebyr. 16. april 2013 Børsklagenemnden opphever vedtaket til børsstyret 26. juni 2013 Selskapet gis ikke medhold i krav om saksomkostninger pga manglende hjemmel. 75 Børsstyrets vedtak av 30.januar 2013 For brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven 5-2 (1), ilegges Intex Resources ASA et overtredelsesgebyr på 3 ganger årlig kursnoteringsavgift, dvs kroner, jf. verdipapirhandelloven 17-4 tredje ledd og 15-1, jf. verdipapirforskriften

57 Intex klager til Børsklagenemnden Nemnden kommer enstemmig dog under tvil til at forholdet ikke er av en slik karakter at det er naturlig å anse informasjonen på det tidspunkt børsen la til grunn som innsideinformasjon med virkning for selskapets informasjonsplikt og at informasjonsplikt først forelå i nær tilknyttning til signeringstidspunktet. Vedtak «Børsstyrets vedtak av 30. januar 2013 om å ilegge Intex Resourses ASA overtredelsesgebyr for overtredelse av løpende informasjonsplikt oppheves. På denne bakgrunn søker selskapet dekning for sine saksomkostninger, men under henvisning til manglende hjemmel får man i vedtak fra nemnden av 26.juni 2013 ikke medhold i saksomkostningskravet. 77 Bot for manglende innsideliste ØKOKRIM har ilagt et norsk gruveselskap en bot på kroner for brudd på verdipapirhandellovens krav om at børsnoterte selskaper skal føre lister over alle personer som har tilgang til innsideinformasjon. Selskapet har besluttet å ikke vedta boten. Selskapet førte i desember 2011/januar 2012 forhandlinger om inngåelse av en MOU (intensjonsavtale) med et kinesisk selskap. Forelegget er basert på at forhandlingene var innsideinformasjon, og at selskapet ikke opprettet innsideliste, slik det kreves i verdipapirhandelloven 3-5. Selskapet er av den oppfatning at forhandlingene var av en slik karakter at de ikke utløste plikt til å føre innsideliste. Saken vil bli sendt Oslo tingrett for avgjørelse

58 29. nov Børsen er av den oppfatning at selskapet er kjent med kostnadsoverskridelse og kapitalbehovet. Infoplikt inntrådt. 6. des Selskapets finansielle rådgivere stiller spørsmålstegn om infoplikten. 24. jan Børsmelding om kostnadsoverskridelser og pågående prosess om kapitalinnhenting på MUSD 425 (gjeld og EK). Aksjekursen falt samme dag 65,1% - ytterligere fall de neste to dager 25. jun Vedtak om overtredelsesgebyr fra børsstyret 79 Børsstyrets vedtak av 25.juni 2013 For brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven 5-2 (1), ilegges Northland Resources S.A. et overtredelsesgebyr på syv ganger årlig kursnoteringsavgift, dvs ,- kroner, jf. verdipapirhandelloven 17-4 tredje ledd og 15-1, jf. verdipapirforskriften

59 Brudd på rapporteringsreglene ved handler i noterte obligasjonslån 81 Undersøkelse vedrørende rapportering Oslo Børs gjennomført i juni 2012 en undersøkelse av rapporterte handler i børsens obligasjonsmarkeder - Oslo Børs og Oslo ABM - Ikke repo handler - Bedt alle medlemmer om handler i mai - Kvalitetssikret mot VPS og TRS databasen Første funn indikerte vesentlige mangler Hatt møter med flere av meglerhusene Sakene ikke avsluttet 82 41

60 Manglende rapportering Volum Volum A B D C E F G H I J K L M N O 83 Manglende rapportering fortsetter. 350 Antall handler Antall handler A D B G C E F H J L I K M N O 84 42

61 Forklaringene Flere av manglene gjelder: - Flytting mellom fond - Unoterte lån blir notert - Glemmer å melde handler - For lite fokus på rapportering til børs Ingen bruker gjennomlysning som forklaring Opplever av og til at kunder ikke ønsker rapportering Oslo Børs anser alle transaksjoner hvor det som et minimum er foretatt oppgjør/skrevet sluttsedler for kunder, som rapporteringspliktige 85 Hensynene bak rapporteringsreglene Rapportering av handler skal sikre gjennomlysningen i markedet på utførte avtaler Gjennomlysningen skal legge til rette for at de aktuelle verdipapirene prises riktig og at investorene får tilstrekkelig godt grunnlag for å vite hvilken pris man kan kjøpe og selge verdipapirer til I tillegg er det en mulighet for investor til å kontrollere at de handler han er delaktig i er gjennomført på markedsmessige betingelser For noterte obligasjonslån skal rapporteringsreglene også forebygge markedsmisbruk som misbruk av innsideinformasjon Når det i tillegg som i denne sak, er snakk om betydelig antall handler og volumet er stort, så blir skadevirkningene ekstra store 86 43

62 Hensynet fortsetter Unnlatelsen av å melde i denne saken er alvorlig og medfører en forringelse av en allerede begrenset gjennomlysning i markedet Rapporteringsforpliktelsene er en av de grunnleggende forpliktelsene som meglerforetak har overfor markedet og skal således være et av meglerhusets hovedfokusområder Derfor kan man ikke bli hørt med at dette har skjedd ved hendelige uhell eller på grunn av stor arbeidsmengde, da meglerforetaket må innrette virksomheten slik at sentral forpliktelser oppfylles 87 Konklusjonen på undersøkelsene Noen meglerhus fikk kritikk fra styret ved Oslo Børs: Børsstyret vedtok å ilegge [Meglerforetaket] kritikk for brudd på kravet i Member and Trading Rules 3010 om at alle obligasjonshandler skal rapporteres til Oslo Børs, jf. Oslo Børs Member and Trading Rules C100. Videre vedtok børsstyret å ilegge [Meglerforetaket] kritikk for brudd på kravet i Oslo ABM Member and Trading Rules 3010 om at alle obligasjonshandler skal rapporteres til Oslo ABM, jf. Oslo ABM Member and Trading Rules C101. Andre fikk kritikk fra administrasjonen Fremtidige brudd vil kunne bli gjenstand for overtredelsesgebyr Tok opp enkelte tolkninger av rapporteringsreglene 88 44

63 45

64 3.0

65 REGNSKAPSAVLEGGELSE OG HÅNDTERING AV INNSIDEINFORMASJON Arne Tjaum, firmaet BA-HR DA Andreas O. Myrstad, firmaet Grette DA Børsrettsdagene 27. januar 2014 UTSTEDERENS INFORMASJONSPLIKT HOVEDREGLER OG PROBLEMSTILLINGER Løpende informasjonsplikt Innsideinformasjon skal offentliggjøres umiddelbart (vphl. 5-2) «Presise opplysninger» Opplysninger som indikerer at omstendighet(er) [..] har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for [..] slutning om den mulige påvirkningen «Egnet til å påvirke kursen» Opplysninger som en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte Utsatt offentliggjøring (vphl. 5-3) For ikke å skade «legitime interesser» Forutsatt at «allmennheten ikke villedes» Typisk: «Beslutninger [..] som krever godkjenning av annet selskapsorgan for å tre i kraft [..] forutsatt at offentliggjøring av den ikke endelige beslutningen [..] sammen med opplysning om at endelig godkjenning mangler vil kunne villede» Periodisk informasjonsplikt Årsrapporten skal offentliggjøres senest fire måneder etter regnskapsårets utgang (vphl. 5-5) Halvårsrapporten skal offentliggjøres så raskt som mulig og senest to måneder etter regnskapsperiodens utgang (vphl. 5-6) Aksjeutsteder skal offentliggjøre kvartalsrapport så raskt som mulig og senest to måneder etter kvartalsperiodens utgang (forskr. 5-5) Finansiell kalender (løpende forpliktelser pkt. 4.5) * * * Kan budsjetter utgjøre innsideinformasjon? «Profit or loss forecast»/«guiding» Kan foreløpig regnskapsinformasjon kan utgjøre innsideinformasjon? Når kan utstederen utsette offentliggjøring av regnskapsinformasjon? Plikt til å gi «resultatvarsel»? Hvordan skal eventuelt foreløpig regnskapsinformasjon offentliggjøres? Når er det krav om føring av innsidelister? Handleforbud? 1

66 REGNSKAPSAVLEGGELSEN (I KONSERN) HVORDAN KONSERNREGNSKAPET BLIR TIL Utsteder ASA Segment X Styret Segment Y Revisjonskomite CEO CFO, konsern CFO, FO CFO, FO CFO, FO CFO, FO CFO, FO Forretningsområde (FO) A Forretningsområde (FO) B Forretningsområde (FO) C Forretningsområde (FO) D Forretningsområde (FO) E Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Juridiske enheter Steg 4 Offentliggjøring av regnskap Steg 1 Budsjett for de fire neste kvartal «Profit/loss forecast»/ «guiding»? REGNSKAPSAVLEGGELSEN (I KONSERN) HVORDAN KONSERNREGNSKAPET BLIR TIL (FORTS.) Styrebehandling Endringer? Periodestart Revisjonskomite Endringer? Tall for juridiske enheter rapporteres inn per FO «Judgement call» av konsern-cfo og CEO Resultatvarsel? Mellomkonsolidering per FO (FO CFOer) Foreløpige tall for regnskapsperioden foreligger Månedsrapport er per FO til konsern- CFO; konsolidering konsern Regnskapsperioden har løpt ut (kvartal, halvår, år) 2

67 Ingen særlig omtale i lovforarbeidene/mad Finanstilsynets høringsnotat av 14. januar 2005: «Foretaks budsjetter [..] vil [..] i noen tilfeller [..] være innsideinformasjon» «En ordning hvorved markedet orienteres om et foretaks budsjetter virker [..] lite hensiktsmessig» «Gitt opplysningenes usikre karakter [..] antas at offentliggjøring vil kunne villede investorer og tilkjennegi strategiske, men uferdige beslutninger» «Legitim interesse i å ikke offentliggjøre slike opplysninger fortløpende» Om budsjettet utgjør innsideinformasjon må reglene om håndtering av innsideinformasjon følges Utsatt offentliggjøring Konfidensialitet Føring av innsidelister Svært lang periode BUDSJETTET (STEG 1) INNSIDEINFORMASJON? Når kan budsjettet utgjøre innsideinformasjon? «Egnet til å påvirke kursen»? En fornuftig investor vil sansynligvis benytte denne informasjonen Kan budsjettet utgjøre tilstrekkelig «presise opplysninger»? Strategiendringer, innskrenkninger, utvidelser eller omlegging av virksomheten (børssirkulære 3/2005) Vanligvis ikke tallmaterialet som sådan, men de bakenforliggende beslutninger og årsaker til vesentlige endringer i virksomheten Utstederen har ikke plikt til å «guide» ved å offentliggjøre budsjettinformasjon, men må utlikne informasjon om vesentlige endringer i virksomheten, herunder mht. strategi (som naturlig nok vil kunne påvirke budsjettet) FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) INNSIDEINFORMASJON? Personer med tilgang til opplysningene vil se konturer av sluttresultatet Før regnskapsperioden er avsluttet på grunnlag av månedlige konsolideringer og internrapporter om utvikling per virksomhetsområde Etter at regnskapsperioden har løpt ut i påvente av ferdigstillelse, herunder styrebehandling «Egnet til å påvirke kursen»? En fornuftig investor vil sansynligvis benytte denne informasjonen Peker mot at perioden kan bli bedre/dårligere enn forventet (målt mot analytikerkonsensus, samme periode foregående år eller «forecast»/«guiding») Hva om informasjonen peker mot at perioden blir som forventet (analytikerkonsensus, samme periode foregående år, «forecast»/«guiding»)? Hva om god drift i et virksomhetsområde veier opp for dårlig drift i et annet? Utgjør foreløpig regnskapsinformasjon «presise opplysninger»? Nær ferdige tall etter regnskapsperiodens utløp i påvente av ferdigstillelse Tallmateriale i en regnskapsperiode (måned) Enkeltbegivenheter som påvirker regnskapene kan i seg selv utgjøre innsideinformasjon; behov for å gi informasjon om hvordan hendelsen ventes å påvirke resultat, finansiell stilling mv. Summen av flere små begivenheter som samlet er positive eller negative for virksomheten identifiseres gjennom tallene («salget går bra/dårlig») Styrets handlingsrom 3

68 FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) UTSATT OFFENTLIGGJØRING? «Legitim interesse» i å utsette offentliggjøring? «Allmennheten» må «ikke villedes» Opplysningene foreligger: kurrant sak (praktisk sett) å gå ut med nøkkelinformasjon (og ikke noe krav om at hele tallsettet offentliggjøres) Likevel mer krevende for utstederen om denne må offentliggjøre bruddstykker av foreløpig regnskapsinformasjon løpende gjennom regnskapsperioden Er utsatt offentliggjøring i markedets interesse? Relevant? Ingen særlig omtale i forarbeidene/mad Finanstilsynets høringsnotat av 14. januar 2005: «behøver som utgangspunkt ikke offentliggjøre [..] med mindre det antas å foreligge [..] vesentlig resultatavvik og selskapet selv har bidratt til markedets forventning» (Vesentlig) «resultatavvik der selskapet ikke har bidratt til å skape en forventing vil derimot, etter omstendighetene, kunne omfattes av utsettelsesadgangen Når har selskapet «bidratt til markedets forventning»? «profit or loss forecast» (ESMA) «a form of words which expressly or by implication states a minimum or maximum for the likely level of profits or losses for the current financial period and/or financial periods subsequent to that, or contains data from which calculation of an approximate figure or future profits or losses may be made, even if no particular figure is mentioned and the word profit is not used» FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) UTSATT OFFENTLIGGJØRING? (FORTS.) «Guiding» mht. annet enn konkrete resultatbegrep: Langsiktige målsetninger Utbytte: «A dividend forecast must be treated as a profit or loss forecast where the company has a known policy of relating dividends to earning, or has an insufficient level of retained earnings or the forecast otherwise implies a forecast of profit» (ESMA) Scenario-informasjon (illustrasjoner over mulige konsekvernser dersom visse hendelser skulle inntreffe)? Vesentlig resultatavvik «der selskapet ikke har bidratt til å skape en forventning» Vesentlige avvik fra hva? Hvordan måles «resultatavvik»? Avvik fra sammenliknbar periode foregående år? Avvik fra analytikerkonsensus? Avvik fra «profit or loss forecast»/«guiding» Langsiktige målsetninger Delmål må oppnås for at den langsiktige målsetningen skal være realistisk Er det totalresultatet som er avgjørende? Negativ utvikling i et forretningsområde oppveies av positiv utvikling i et annet Konkret vurdering: Er selskapets fremtidsutsikter knyttet spesielt til én del av virksomheten? 4

69 FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) RESULTATVARSELET Det skal utlikne innsideinformasjonen Ofte er det er i seg selv et anslag, og kan måtte endres frem mot tidspunktet for avleggelse av regnskapet Det bør behandles av revisjonskomite og styret Da styret vedtar regnskapet og har handlingsrom innenfor rammene av regnskapsreglene Det kan etter omstendighetene utlikne innsideinformasjon mht. den underliggende virksomhet/enkeltbegivenheter Børsen skal varsles før offentliggjøring (løpende forpliktelser pkt ) FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) LISTEFØRING OG MELDING OM UTSATT OFFENTLIGGJØRING «Regnskapsliste» (for god orden) eller «innsideliste» jf. vphl. 3-5? «Intern viten» og konfidensialitet, og «innsideinformasjon» og konfidensialitet jf. vphl. 3-4 I hvilke situasjoner må børsen gis melding om utsatt offentliggjøring jf. forskriften 5-1? 5

70 FORELØPIG REGNSKAPSINFORMASJON (STEG 2 OG 3) HANDLEFORBUD? Tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner, må ikke [..] foretas [..] av noen som har innsideinformasjon jf. vphl. 3-3 Utgjør den foreløpige regnskapsinformasjonen «innsideinformasjon» eller bare «intern viten»? Kan en handle etter at resultatvarsel er offentliggjort (men før regnskapet er avlagt)? 1997-loven hadde regler om «røde perioder» 6

71 4.0

72 23/01/2014 IPO fra et praktisk perspektiv en gjennomgang av praktiske problemstillinger i forbindelse med børsnoteringsprosesser. Hans Cappelen Arnesen & Tone Østensen Oslo, 27. januar 2014 Tema IPO fra et praktisk perspektiv - en gjennomgang av praktiske problemstillinger i forbindelse med børsnoteringsprosesser 1 2 Delt temaet i to deler: Praktiske problemstillinger i forbindelse med børssøknadsprosessen Praktiske problemstillinger i forbindelse med IPO en (emisjonen/nedsalget) Begrenser oss til aksjer 2 1

73 23/01/ Noteringsprosessen Oversikt 1. Presentasjon av den ordinære børsnoteringsprosessen 2. Praktiske utfordringer ved den ordinære noteringsprosessen 3. Presentasjon av fast track notering/fordeler ved denne prosessen 4. Presentasjon av fleksibel noteringsprosess/fordeler ved denne prosessen 3 1 Noteringsprosessen Ordinære noteringsprosesser Ordinære noteringsprosesser er styret av månedlige børsstyremøter Søknader om notering på Oslo Børs/Oslo Axess skal godkjennes børsstyret Søknadsprosess starter 8 uker før børsstyremøte Forhåndsfastsatt frister for alle steg 4 2

74 23/01/ Noteringsprosessen Praktiske utfordringer ved ordinære noteringsprosesser Bommer på frist 4 ukers utsettelse Børssøknaden offentliggjøres av Oslo Børs En rekke forhold må være på plass på søknadstidspunktet 5 1 Noteringsprosessen Følgende forhold/dokumenter skal være på plass på søknadstidspunktet Reviderte årsregnskaper Herunder carve-out / proforma Noe fleksibilitet i praksis Delårsrapport (gjenstand for begrenset revisjon) Noe fleksibilitet i praksis Signerte låneavtaler Noe fleksibilitet i praksis 6 3

75 23/01/ Noteringsprosessen Følgende forhold/dokumenter skal være på plass på søknadstidspunktet (forts.) Prospektutkast Due Diligence Spin-off Signert transaksjonsavtale / relaterte avtaler Lite fleksibilitet 7 1 Noteringsprosessen Fast-track notering Skreddersydd noteringsprosessen 4 uker Avtaler særskilte børsstyremøter Skriftlig redegjørelse skal tilfredsstille kravene til børssøknad Oslo Børs kan gi utsettelse på fremleggelse av Årsregnskaper/delårsrapport/revisorerklæringer Frist for signert låneavtale/due diligence forskyves som følge av at tidspunkt for børssøknad forskyves 8 4

76 23/01/ Noteringsprosessen Fast-track notering (forts): Utsatt offentliggjøring av noteringsprosessen Har fleksibilitet på å forskyve avtalt børsstyremøte Sende søknad / avholde børsstyremøte når man har et "vindu" Gebyr - 3 x maksimal ordinær noteringsavgift (NOK 2,8 mill.) 9 1 Noteringsprosessen Fleksibel prosess Avtaler særskilte børsstyremøter Dvs. mulig noe tidsgevinst 8 ukers prosess som for ordinær noteringsprosess Tidspunkt for børssøknad forskyves Utsatt offentliggjøring Due diligence-møte (3 dager før ny redegjørelse) Oppdatert redegjørelse skal innholdsmessig tilfredsstille kravene til børssøknad Dispensasjon gis ikke 10 5

77 23/01/ Noteringsprosessen Fleksibel prosess (forts) Får ikke utsatt tidspunkt for due diligence møte Får utsatt tidspunkt for levering av signert låneavtale Due diligence-møte (3 dager før ny redegjørelse) Gebyr 2 x ordinær noteringsavgift (NOK 1,2 mill. - NOK 1,9 mill.) 11 1 Noteringsprosessen Regelhenvisninger 1. Ordinær noteringsprosess Opptaksregler for aksjer på Oslo Børs pkt Opptaksregler for aksjer på Oslo Axess pkt , Fast track notering/fleksibel prosess Opptaksregler for aksjer på Oslo Børs pkt. 3.6 Opptaksregler for aksjer på Oslo Axess pkt. 3.5 Børssirkulære nr. 1/2012 (Fast track) Børssirkulære nr. 2/2013 (Fleksibel prosess) 12 6

78 23/01/ IPO en Norwegian vs international style IPO Når er det International Style? Hovedforskjeller Dersom det er en internasjonal tilrettelegger i børsnoteringen, så er hovedregelen at prosessen er International Style Eksempler på slike børsnoteringer er BW LPG, Odfjell Drilling, Borregaard, Gjensidige Forsikring, Statoil Fuel & Retail, REC, Petrojarl, Yara, Gjensidige NOR, Statoil og Telenor De aller fleste noteringene er Norwegian Style Valget av style er knyttet til valget av tilretteleggere, ikke til hvor utsteder kommer fra eller hvor man vil finne investorer til transaksjonen Trend Norwegian blir mer internasjonal Krav til legal opinions og bekreftelser Avtaledokumentasjonen Betinget notering Arbeidsomfanget for advokatene 13 2 IPO en Norwegian vs international style IPO (forts.) Krav til legal opinions og bekreftelser 10b-5 opinion fra utsteders og evt tilretteleggernes amerikanske advokater. nothing that has come to our attention has caused us to believe that the Prospectus, as of the date and time of delivery of this letter, contained any untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary in order to make the statements therein, in light of the circumstances under which they were made, not misleading Tilsvarende negative assurance letters avgis fra utsteders og evt tilretteleggers ikkeamerikanske advokater 10b-5 og negative assurance letters medfører at: Utsteders egne advokater må gjøre due diligence Det blir stilt strengere krav til prospektarbeid og prosess Legal opinions til tilretteleggerne fra de involverte advokater No-registration opinion Opinions knyttet til Placing Agreement Opinions knyttet til selskapsrettslige og regulatoriske forhold Comfort letters fra utsteders revisor vedrørende den finansielle informasjonen i propsektet Ikke krav om finansiell due diligence (men det er nødvendig for å tilfredsstille børsens krav) 14 7

79 23/01/ IPO en Norwegian vs international style IPO (forts.) Avtaledokumentasjonen Norwegian Style Mandatavtale Aksjesalgsavtale Avtale om soft underwriting eller betalingsgaranti Fullstendighets- og skadesløserklæring International Style Mandatavtale Placing Agreement Agreement Among Managers 15 2 IPO en Norwegian vs international style IPO (forts.) Betinget notering Når og hvorfor har vi betinget notering? Hva er betinget notering? Handel i perioden fra første dag etter utløpet av tegningsperioden ( T ) og frem til oppgjør i IPO en finner sted ( T+3 ) All handel skjer under forutsetning av at tilretteleggerne ikke terminerer Placing Agreement Dersom Placing Agreement termineres, må alle handler i perioden reverseres. Dette er mulig fordi ingen aksjer er levert Hvilke betingelser kan vi ha? Force majeure iht definisjon godkjent av Oslo Børs 10%+ mislighold i syndikatet Krav til prosess Forhåndsavklaring med Oslo Børs og VPS Børsmeldinger Legal opinions til Oslo Børs Oppgjør Forskjell i villighet til å forskuttere 16 8

80 23/01/ IPO en Stabilisering I hvilke IPO er har vi stabilisering? Hva innebærer stabilisering? En tilrettelegger (stabiliseringsagenten) støttekjøper aksjen dersom den faller under IPO-kurs i den første perioden etter notering, slik at aksjen handler på et høyere nivå enn den ellers ville gjort (lovlig kursmanipulasjon) Hva er rammene? Stabiliseringsperiode på inntil 30 dager fra første noteringsdag Inntil 15% av transaksjonsstørrelsen i IPO en (men transaksjoner utenfor safe harbour, for eksempel Yara) Informasjon til markedet Hvordan arrangeres det green shoe Tilretteleggerne overtildeler 15% av IPO-transaksjonen Tilretteleggerne låner de overtildelte aksjene fra eksisterende aksjonærer for å kunne levere de overtildelte aksjene på samme måte som de andre aksjene i IPO-transaksjonen Tilretteleggerne får en opsjon på å kjøpe det samme antallet aksjer fra selskapet ved en rettet emisjon, eller fra eksisterende aksjonærer, til IPO-kursen Ved utløpet av stabiliseringsperioden tilbakeleveres de lånte aksjene med aksjer kjøpt i stabiliseringskjøp og/eller ved benyttelse av kjøpsopsjonen Hva er økonomien i dette? 17 2 IPO en Retail-incentiver Hvilke har vi? Hvorfor? Sikker tildeling Rabatt Bonusaksjer Spredning Økt handel Kundelojalitet Hvordan virker de i praksis? 18 Forholdet mellom institusjonell transje og retail-transje Stabilisering Administrasjon 9

81 5.0

82 NYTT FRA EU - HVORDAN NYE EU-REGLER VIL PÅVIRKE DET NORSKE FINANSMARKEDET Børsrettsdagene 27. januar 2014 Tore Mydske DISPOSISJON Fra EU-regler til norske regler en oversikt over regelverksprosessen Regulering av investorer og utstedere (markedsadferd) Regulering av tjenesteytere i finansmarkedet Verdipapirforetak Banker Forsikringsselskaper Kollektiv formuesforvaltning Regulering av finansiell infrastruktur Oppsummering Vedlegg Lenker til nyttige nettsider for å følge regelverksutviklingen 2 1

83 FRA EU-REGLER TIL NORSKE REGLER OVERSIKT OVER REGELVERKSPROSESSEN 3 REGELVERKSTRUKTUREN I EU Nivå 1: Rammedirektiver/forordninger (EP/Rådet) Nivå 2: Delegerte gjennomføringsbestemmelser (Kommisjonen) Kommisjonen fastsetter regler alene, eller Kommisjonen og regelverkskomiteene fastsetter regler Nivå 2.5: Bindende tekniske standarder Foreslås av ESMA/EIOPA/EBA (ESAer) bekreftes av Kommisjonen Regulatoriske tekniske standarder Gjennomførende tekniske standarder Nivå 3: Veiledning fra ESAer for å sikre konsistent gjennomføring av EU-regelverket Nivå 4: Kommisjonens håndhevelse av EU-regelverket overfor det enkelte medlemsland 4 2

84 FASER I REGELVERKSPROSESSEN Fra EU-regler til norske regler Vedtakelse av rettsakter i EU Innlemmelse av rettsakter i EØSavtalen Gjennomføring av rettsakter i norsk rett Vedtar forordninger og direktiver på nivå 1, 2 og 2,5 Økt bruk av forordninger direkte effekt i EU Norsk innflytelse i ESMA/EBA/EIOPA Vedtak treffes av EØS-komitéen Her Norge påtar seg plikter og gis rettigheter Omfattende prosess på EFTAsiden før vedtak Begrenset adgang til endring Stor back log Konstitusjonelle problemer forholdet til Grl. 93 Betydningen av norsk gjennomføring før vedtak i EØS Utfordring ved økt bruk av forordninger Tilstrekkelig utredningskapasitet i staten? Pass på ketchupeffekten!! 5 REGULERING AV INVESTORER OG UTSTEDERE (MARKEDSADFERD) 6 3

85 SHORTSALG Rammeforordning trådte i kraft i EU 1. november Viktige elementer i forordningen: Vidt virkeområde Rapporteringskrav for shortposisjoner Nasjonalt tilsyn og ESMA kan forby dekket shortsalg ved exceptional circumstances Restriksjoner på udekket shortsalg Utfylles av en rekke Kommisjonsforordninger (nivå 2 og nivå 2 ½) Ikke inntatt i EØS-avtalen eller norsk rett Kilder: 7 NYTT RAPPORTERINGSDIREKTIV Nytt direktiv vedtatt i EU 12. juni 2013 (2013/50/EF) Innebærer viktige endringer i gjeldende rett: Opphever krav til kvartalsrapportering kan videreføres på frivillig basis Utsetter frist for halvårsrapportering Flaggeplikt for kontantavregnede derivater og harmonisert format for flaggemeldinger Sentral europeisk mekanisme for offentliggjøring og lagring av regulated information (løpende informasjon, flaggemeldinger, periodisk informasjon mv) Skjerpet straffenivå ved brudd på direktivets bestemmelser Gjennomføringsfrist i EU 26. november 2015 Ikke inntatt i EØS-avtalen - uavklart forhold til norsk rett Kilde: 8 4

86 FORORDNING OM MARKEDSMISBRUK (MAR) Kommisjonen fremmet forslag i oktober 2011 Rådet og EP i prinsippet enige 24. juni 2013 endelig vedtak avventer MiFID ESMAs diskusjonsnotat om utfyllende regler sendt på høring 14. november Endelig vedtak ventet i Q nasjonal gjennomføring tidlig 2016? Sentrale elementer i forordningen: Utvidet virkeområde > unoterte derivater, > forsøk og > handel på MHF/OHF betydning av utsteders eget ønske/aksept av slik handel Strengere definisjon av innsideinformasjon for varederivatmarkedet og CO2-kvoter Presiseres at algoritmehandel kan utgjøre markedsmanipulasjon Frikobling av mellom løpende informasjonsplikt og handleforbudet? Uavklart Harmoniserte krav til innsidelister Harmoniserte krav til primærinnsideres meldeplikt Kilder: 9 NÆRMERE OM ESMAS ROLLE ETTER MAR ESMA vil gi råd til Kommisjonen (nivå 2) og utarbeide utfyllende regler (nivå 2,5) på følgende områder: Tilbakekjøp og stabilisering basert på dagens regler Avklaring av markedsinteresse ( market sounding ) nytt regime Oppdaterte eksempler og indikatorer på markedsmanipulasjon Akseptert markedspraksis fortsatt nasjonalt skjønn Rapportering av mistenkelige transaksjoner betydning for markedsovervåkningen Løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring økt myndighet til ESMA Fullharmoniserte krav til innsidelister Fullharmoniserte regler om primærinnsiders meldeplikt konsekvenser for norske særregler? > Innføring av beløpsgrense (5000 EUR) > Redusert personkrets > Lengre tidsfrister for rapportering > Innføring av røde perioder (30 dager etter resultatfremleggelse) Rapportering av brudd innføring av særregler for whistle-blowing Kilder:

87 ANDRE SENTRALE DOKUMENTER ESMA veiledning om forpliktende samarbeid i tilbudspliktssituasjoner Nye Q&A for tolking av prospektdirektivet Level 2-regler om prospektkrav ved utstedelse av konvertible obligasjoner Kilder: _information_on_shareholder_cooperation_and_acting_in_concert_under_the_takeover_bids_directive.pdf REGULERING AV TJENESTEYTERE I FINANSMARKEDET 12 6

88 REGULERING AV VERDIPAPIRFORETAK 13 VERDIPAPIRFORETAK MiFID II/MiFIR Bakteppet: Behovet for endring svakheter ved MiFID, teknologisk utvikling og finanskrise Uenighet mellom Kommisjonen, Rådet og Parlamentet på viktige områder prinsipiell enighet oppnådd 14. januar Forholdet til CRD IV Utvidet virkeområde Flere tjenester omfattes av konsesjonsplikt (algoritmehandel) Flere instrumenter omfattes av konsesjonsplikt (CO2, strukturerte produkter) Færre unntak for varederivatforetak Økt investorbeskyttelse Strengere regulering av inducements for uavhengige rådgivere og aktive forvaltere Krav til løpende investeringsrådgivning Myndighet til ESMA til å forby produkter 14 7

89 VERDIPAPIRFORETAK MiFID II/MiFIR (forts) Innføring av ny handelsfasilitet Dagens situasjon regulerte markeder, SI og MHFer Organiserte handelsplattformer ( OHF ) som ny kategori forholdet til dark pools Restriksjoner på aksjeomsetning på OHFer Pliktig omsetning av likvide derivater på regulert marked, MHF eller OHF Økte krav til gjennomsiktighet i markedet Dagens situasjon: pre/post trade gjelder kun aksjer - omfattende unntak Utvides til nye plattformer og flere instrumenter (herunder derivater og bonds) Utvidet transaksjonsrapportering til myndighetene Regulering av datatjenester (Data Reporting Service Providers ) Norsk gjennomføring trolig i 2016: omfattende endringer i verdipapirhandellov og verdipapirforskrift uavklart prosess. Kilde: 15 REGULERING AV BANKER 16 8

90 BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER EUs bankunion består av fire hjørnesteiner: CRD IV-pakken Krisehåndtering (BRRD og SRM) EUs Bankunion Felles tilsyn i eurosonen (SSM) Felles innskuddsgaranti 17 BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER CRD IV skrittvis ikrafttredelse i EU fra 1. januar 2014 Består av (i) et direktiv og (ii) en forordning på nivå 1 - omfattende nivå 2,5 Enkelte hovedpunkter: Kapitalkrav og beregningsgrunnlag > Dagens 8 % krav til kapitaldekning opprettholdes > Strengere krav til kjernekapital og kapitalens sammensetning forholdet til utestående fondsobligasjoner > Krav til beregningsgrunnlaget for boliglån gis nasjonalt handlingsrom Innføring av kapitalbuffere > Bevaringsbuffer, buffer for systemviktige institusjoner, systemrisikobuffer og motsyklisk buffer uklar intern sammenheng? > Forholdet til kapitalkravet Likviditetskrav > Likviditetsbuffer ( Liquidity Coverage Ratio ) > Krav om stabil finansiering ( Net Stable Funding Requirement ) Krav til uvektet egenkapitaldekning ( leverage ratio ) Endringer i bonusreglene vesentlig innstramning av balansekravet 18 9

91 BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER FORTS CRD IV-pakken forts. Innføring av CRD IV i norsk rett (forutsatt løsning på EØS-problemet) Delvis norsk gjennomføring av krav til kapitalens sammensetning, kapitalbuffere og risikoutvalg ved endringer i finansieringsvirksomhetsloven fra 1. juli 2013 Utfyllende forskrifter : > Forskrift om motsyklisk kapitalbuffer fastsatt med virkning fra 15. oktober 2013 > Forskrifter om systemviktige institusjoner på høring med frist 10. februar 2014 Finansdepartementet har bedt Finanstilsynet om å > Utrede det nasjonale handlingsrommet før og etter CRD IV er tatt inn i EØS-avtalen > Foreslå nasjonale regler som svarer til CRD IV > Finanstilsynets høringsnotat ventet i slutten av januar Rapportering etter CRD IV fra og med juli 2014 Regulering av filialer og nordisk samordning Obligatorisk resiprositet : vertsstatens regler skal gjelde Frivillig resiprositet : vertsstatens regler kan gjelde 19 BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER FORTS Krisehåndtering (Recovery and Resolution Directive - RRD) og Single Resolution Mechanism (SRM) Politisk enighet mellom Rådet og EP om RRD 17. desember Inneholder konkrete forslag til krisehåndtering, herunder Opprette kriseplaner og living wills Adgang til innmatsalg og opprettelse av bad banks Bail-in og tilgang til MREL (Minimum Requirements for Own Funds and Eligible Liabilities). Skrittvis ikrafttredelse (1. januar 2015 og bail-in fra 1. januar 2016) Konsekvenser for bankens alminnelige innlån? Enighet om hvem som skal avvikle banker i eurosonen ( Single Resolution Mechanism - SRM) oppnådd 19. desember 2013 Status for norsk innskuddsgaranti mye avhenger av EØS-prosessen Norsk gjennomføring skal behandles av Banklovkommisjonen vil kreve vesentlige endringer i banksikringsloven

92 BANKER OG KREDITTINSTITUSJONER FORTS Ny tilsynsstruktur for banker i Eursonen ( Single Supervisory Mechanism /SSM) Rådet og EP enige 19. mars 2013 Forutsetning for direkte støtte fra ESM (European Stability Mechanism) ECB gis konsesjons- og tilsynsmyndighet for større banker i eurosonen Adgang for land utenfor eurosonen å slutte seg til SSM Shadow banking Kommisjonen fremmet Communication on Shadow Banking i september 2013 Forslag til forordning om pengemarkedsfond fremmet 4. september 2013 Fremvekst av skyggebanker i Norge? Kilder: CRD IV: RRD/SRM/SSM: Shadow banking: 21 REGULERING AV FORSIKRINGSSELSKAPER 22 11

93 FORSIKRINGSSELSKAPER Solvens II Vedtatt i EU trer (trolig) i kraft 1. januar 2016 Omfattende nivå-2 regler vil fastsettes av Kommisjonen Hovedpunkter: > Markedsverdiberegning av eiendeler og forpliktelser > Strengere kapitalkrav og strengere krav til kapitalens sammensetning > Nytt regime for livselskapenes kapitalforvaltning betydning for aktører i det norske kapitalmarkedet (herunder infrastrukturinvesteringer) > Særlige utfordringer knyttet til lange pensjonsforpliktelser og fripoliser Norsk gjennomføring: Høringsnotat utarbeidet av Finanstilsynet Lovregler foreslått i forslag til ny finanslov. Kilder: 23 PRIPS - SÆRLIG OM PENSJONSRÅDGIVNING PRIPS krav til opplysninger i forkant av salg Forslag til forordning om salgsinformasjon ( Packaged Retail Investment Products ) skal tette regulatoriske hull Vil innebære krav om nøkkelinformasjon i form av et KID-dokument (basert på kravene til verdipapirfond). Salg av slike produkter til forbrukere kan ikke skje uten at forbrukeren får utdelt slikt KID-dokument. MiFID II og IMD II kvalitative krav til forsikringsrådgivning IMD II oppstiller MiFID II-krav ved salg av forsikring Vil medføre endringer i honorarstruktur Konsekvenser av nye regler om tjenestepensjon og fripoliser med investeringsvalg Endelig vedtak ventet før påske 2014 mulig norsk gjennomføring Kilder:

94 KOLLEKTIV KAPITALFORVALTNING 25 KOLLEKTIV KAPITALFORVALTNING Forvaltere av alternative investeringsfond (AIFMD) Vedtatt i EU trådte i kraft 22. juli 2013 Omfatter forvaltere (AIFM) av alternative investeringsfond (AIFM) Forholdet til virksomhet som er regulert i dag (UCITS, spesialfond, MiFID-foretak) Forholdet til virksomhet som ikke er regulert i dag (PE-rådgivere, KS/IS-strukturer) Endringer i markedsføringsreglene for utenlandske fondsstrukturer Omfattende regler fastsatt av EU-kommisjonen (nivå 2 og 2,5) Forslag til norsk gjennomføring har vært på høring lovforslag ventet før påske. Behov for overgangsregler for uregulert virksomhet Ikke inntatt i EØS-avtalen konsekvenser for norske PE-aktører og spesialfond. Forslag til regulering av ELTIFs ( European Long Term Investment Funds ) fremmet av Kommisjonen 26. juni 2013 en særskilt gruppe AIF Forvaltningsselskaper for verdipapirfond (UCITS) UCITS V kompromiss inngått i Rådet 4. desember 2013 > Omfattende krav til depotmottaker for UCITS-fond > Nye krav til bonusordninger for forvaltningsselskaper Kilder:

95 REGULERING AV FINANSIELL INFRASTRUKTUR 27 OPPGJØRSSENTRALER EMIR trådte i kraft i EU 16. august 2012 ikke tatt inn i EØS-avtalen eller i norsk rett Begrenset lovforslag (for oppgjørssentraler) ventet i løpet av vinteren Eskalerende innføring av nye plikter for markedsaktører (avhengig av status): Handelsbekreftelser fra 15. mars 2013 Risk Mitigation Techniques fra 15. september 2013 > Portfolio reconciliation > Dispute resolution > Portfolio compression Rapporteringskrav til Trade Repositories fra februar 2014 Pliktig clearing for standardiserte kontrakter over terskelverdier fra sommeren 2014 Pliktig sikkerhetsstillelse fra 2015 Reglene har allerede direkte konsekvenser for norske aktører Konsesjonskrav til Trade Repositories Konsesjonskrav for oppgjørssentraler særlig om Oslo Clearing Kilder:

96 VERDIPAPIRREGISTRE Forslag til forordning om verdipapirregister Kommisjonen fremmet forslag 7. mars 2012 > Innfører T+2 i hele EU (nordisk gjennomføring allerede i 2014) > Pliktig buy-in hvis manglende dekning ved levering > Krav om elektronisk register > Harmoniserte konsesjons- og virksomhetskrav til verdipapirregistre > Utsteder kan velge verdipapirregister innen EU Enighet mellom Parlamentet og Rådet oppnådd 17. desember 2013 Gjennomføringsfrist: Q hvis del av EØS-avtalen Norsk gjennomføring: vil kreve endringer i verdipapirregisterloven men neppe endringer i allmennaksjelov og skattelov. Target 2 Securities (T2S) T2S skal legge til rette for billigere og sikrere verdipapiroppgjør i Europa De lokale verdipapirregistrene skal utkontraktere drift av oppgjørssystemet til ECB Planlagt oppstart i 2015/16 men Norge inntatt en avventende holdning Kilder: 29 ANDRE FORHOLD Forslag til nytt verdipapirdirektiv (SLL): Ulike regler om eierskap av forvalterregistrerte instrumenter innen EU skaper usikkerhet og økte kostnader Forslaget vil inneholde harmoniserte regler om Rettsvern/prioritet Rettigheter som tilkommer eier av forvalterregistrerte instrumenter Status: høring i 2010 forslag ventet før påske 2014 Kilder:

97 OPPSUMMERING OG KONKLUSJONER 31 OPPSUMMERING Økt harmonisering med mulig unntak for bank Økt detaljeringsgrad Økt nordisk samarbeid Konsekvenser for norsk regelverksutvikling og regelverksanvendelse Behov for samordning av nasjonale regelverksprosesser Nye arenaer for påvirkning Nytt rettskildebilde Utviklingen synliggjør svakheter ved EØS-avtalen 32 16

98 VEDLEGG 33 NYTTIGE LENKER FOR Å FØLGE REGELVERKSUTVIKLINGEN I EU EØS-notatbasen: EU-kommisjonens hjemmeside for finansielle tjenester: EU-parlamentets Legislative Observatory - søkemotor for å følge en sak fra forslag til vedtakelse: Hver enkelt av ESAene: European Banking Authority: European Securities and Markets Authority: European Insurance and Occupational Pensions Authority: Ukentlige nyhetsbrev på Europalov.no 34 17

99 6.0

100 BØRSRETTSDAGENE 2014 Obligasjonsmarkedet Nærmere om de verdipapirrettslige rammebetingelsene Lars Knem Christie firmaet Selmer DA Leif Tore Rønning firmaet Simonsen Vogt Wiig AS firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 1. Oversikt firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 2 1

101 Oversikt Kort om det norske obligasjonsmarkedet Kort om obligasjoner Verdipapirrettslig regulering Regulering av eierforhold Kort om prospektplikt Notering på Oslo Børs og Nordic ABM Særlig om innsideinformasjon firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 3 2. Kort om det norske obligasjonsmarkedet firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 4 2

102 Utstedelse av gjeldsinstrumenter i 2013 I 2013 registrerte Stamdata utstedelse av gjeldsinstrumenter for ca. NOK 500 milliarder Kilde: Stamdata / Norsk Tillitsmann ASA firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 5 Utestående under obligasjoner i det norske markedet Per 1. januar 2014 var totalt utestående ca. NOK milliarder firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 6 3

103 Fordeling av obligasjoner per 1. januar 2014 Kilde: Stamdata / Norsk Tillitsmann ASA firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 7 2. Kort om obligasjoner firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 8 4

104 Obligasjonslån aktørene OBLIGASJONSLÅN: I utgangspunktet et gjeldsinstrument som pålegger utsteder (låntaker) å tilbakebetale lånebeløpet pluss renter til investor (långiver) over en spesifisert periode firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 9 Kort om obligasjonslån Rentebærende gjeldsinstrument Fast rente eller NIBOR-basert rente med margin Betaling av renter (normalt) en til fire ganger per år Kan være avdrag Forfallstidspunkt er fast ofte avtalt anledning til førtidig tilbakebetaling ( Call Option ) Pengekrav direkte mot utsteder, men lånevilkår og sikkerheter forvaltes av NT Obligasjoner kan normalt omsettes Rentebetingelser og kredittrisiko påvirker prisen Annenhåndsmarked firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 10 5

105 Hovedforskjeller mellom obligasjoner og aksjer Obligasjoner (hovedregler NT) Regulert ved (standardisert) avtale, mens konvertibel og tegningsretter er også lovregulert Tidsbestemt løpetid Fastsatt rente (men konverteringsretter kan gi EK eksponering) Risiko knyttet i utgangspunktet til betalingsevne og renteutvikling (konverteringsrett kan gi EK risiko) Prioritert foran EK (kan være sikret) Tillitsmannsordning Kontroll gjennom covenants og stemmerett (særskilt ved mislighold) Aksjer (hovedregler AS/ASA) Regulert ved lov / vedtekter Evigvarende: tilbakebetaling ved særskilte forhold Utbyttekapasitet og styrets beslutning Full oppside og nedside eksponering Prioritet bak alle andre forpliktelser Styret Kan overta kontrollen i selskapet firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 11 Prosessen ved utstedelse av obligasjonslån Tilrettelegger får mandat til å tilrettelegge et obligasjonslån Partene fremforhandler term sheet og tegningsmateriale Tilrettelegger / NT / utsteder Strukturering og avklaring av kommersielle og juridiske betingelser Relativt standardisert dokumentasjon Standard obligasjonsavtale forvaltet av NT Tilpasning til selskapsstruktur og det konkrete prosjekt Utarbeides i samarbeid mellom NT, tilrettelegger, utsteder og advokater Forhandlingsfase Pre-sounding Plassering Oppfyllelse av trekkforutsetninger Etablering av sikkerheter Ferdig term sheet/ tegningsmateriale Launch Utbetaling til escrow-konto Frigivelse fra escrow-konto firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 12 6

106 Verdipapirrettslig regulering firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 13 Verdipapirrettslig regulering Finansielt instrument / omsettelig verdipapir (vphl 2-2 første og annet ledd) Med omsettelige verdipapirer menes klasser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet, herunder ( ) obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter, samt depot bevis for slike Ot. prp. nr. 34 ( ) pkt 4.5: "Departementet er av den oppfatning at et verdipapir anses omsettelig på kapitalmarkedet, dersom verdipapiret etter sin art er omsettelig. ( ) Det er altså ikke avgjørende i seg selv at verdipapiret rent faktisk ikke er omsettelig." Kan tas opp til notering på børs og regulert marked (børsloven 24) Ikke krav til utsteders selskapsform som for aksjer firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 14 7

107 Verdipapirrettslig regulering, forts I hovedsak kommer alle de sentrale verdipapirrettslige reglene til anvendelse, som eksempelvis Generelt Tillatelse for å yte investeringstjenester (vphl kap 9), herunder investorbeskyttelse og god forretningsskikk (vphl kap 10) Forbud mot urimelige forretningsmetoder (vphl 3-9) Tilbudsprospekt (vphl 7-2) I tillegg hvis obligasjonen er notert/søkes notert på regulert marked Reglene om markedsadferd i vphl kap 3 (innsidehandel, markedsmanipulasjon, shorthandel, mv) Informasjonsplikt (vphl kap 5) Noteringsprospekt (vphl 7-3) Likebehandling (vphl 5-14) God børsskikk (børsforskriften 14) Nordic ABM har fastsatt tilsvarende regler for innsideinformasjon og markedsmanipulasjon firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 15 Sentrale forskjeller fra verdipapirregulering for aksjer Sentrale regler som i utgangspunktet bare gjelder aksjer, som eksempelvis Primærinnsiders meldeplikt (vphl 4-1): unntak hvis konvertible obligasjoner Flaggeplikt (vphl 4-3): unntak hvis konvertible obligasjoner Tilbudsplikt (vphl kap 6): unntak hvis erverv av konvertible obligasjoner anses som erverv av aksje (vpf 6-11) Safe harbour reglene om tilbakekjøp (vphl 3-12), men reglene for kursstabilisering gjelder for finansielle instrumenter Kvartalsrapport (vpf 5-5) NUES-anbefalingen (men enkelte punkter i regnskapsloven om foretaksstyring og CSR gjelder) Krav til offentliggjøring av handler i aksjer notert på regulert marked som er gjennomført utenfor regulert marked eller MTF (vphl 10-20) Etableringen av Nordic Bond Pricing forventet oppstart før sommeren 2014 Tilgjengelighet av kurser for handel i obligasjoner firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 16 8

108 Regulering av eierforhold firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 17 Forholdet mellom eiere Obligasjoner (hovedregler i standardavtalen) Reguleres i hovedsak av obligasjonsavtale Tillitsmannsordning Obligasjonseiermøtet øverste organ, og hver obligasjon har en stemme Quorum krav på 50% av utstedte obligasjoner, men unntak for etterfølgende møte Innkallingsfrist 10 virkedager, og kan bla kreves innkalt av 10% av obligasjonene Simpelt flertall, men 2/3 flertall for waiver og endring av obligasjonsavtalen Aksjer (hovedregler AS/ASA) Reguleres i hovedsak av aksjeselskapsrett, men også noe i vedtekter (særlig for utenlandske selskaper) Ingen tilsvarende tillitsmannsordning, men styret skal blant annet ivareta aksjeeiernes interesser Generalforsamlingen øverste organ, og hver aksje har en stemme Ingen quorum krav Innkallingsfrist 3 uker (notert ASA), og kan bla kreves innkalt av eier av 5% av aksjene Simpelt flertall, og kvalifisert for større beslutninger (typisk 2/3 ved endring av vedtekter og aksjekapitalforhold) firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 18 9

109 Forholdet mellom eiere og NT Obligasjoner (hovedregler i standardavtalen) Obligasjonseierne er anonyme, men flagge- og meldeplikt ved konvertible obligasjoner Tillitsmannen har fullmakt til å fatte enkelte beslutninger på obligasjonseiernes vegne Tillitsmannen kan bli ansvarlig ved grov uaktsomhet, med ansvarsbegrensning Ved sikret lån er tillitsmannen sikkerhetsagent og formell motpart i alle sikkerhetsdokumenter Obligasjonseiere kan i utgangspunktet ikke opptre direkte overfor selskapet i formelle anledninger og vice versa Obligasjonsavtalen skal forhindre enkeltobligasjonseier fra å gå til søksmål mot selskapet vedr låneforholdet (som skal gjøres av tillitsmannen). Mislighold erklæres av tillitsmannen, obligasjonseiermøtet med simpelt flertall eller etter krav fra eiere av 20% av obligasjonen Aksjer (hovedregler AS/ASA) Identiteten til aksjeeierne er offentlige, men utlendinger kan være under nominee konto samt at det ofte er anonyme eiere i utenlandske selskaper Styret har ganske vidtrekkende fullmakter, samt egne prerogativer Styret kan bli ansvarlig ved simpel uaktsomhet, og som hovedregel ingen ansvarsbegrensning (uten etter generalforsamlingsvedtak) Ingen sikkerhet (annet enn gjennom eierinnflytelse) Aksjeeiere kan opptre direkte over selskapet og vice versa Enkeltaksjeeiere kan i utgangspunktet ikke gå til søksmål mot selskapet for å kreve erstatning fra selskapet i egenskap av aksjeeier, men kan i utgangspunktet gå til søksmål mot selskapets representanter firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS Kort om prospektplikt firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 20 10

110 Prospektplikt I utgangspunktet samme hovedregler som for aksjer Tilbudsprospekt: tilbud om tegning eller kjøp til 150 eller flere personer i det norske verdipapirmarkedet på beløp som minst er EUR 1m beregnet over 12 måneder (vphl 7-2) Opptaksprospekt: opptak til notering på regulert marked (vphl 7-3) I utgangspunktet også de samme unntaksregler, som eksempelvis EUR per investor og profesjonelle investorer for tilbudsprospekt (vphl 7-4 nr 8 og 10) Notering av aksjer ved konvertering av konvertible obligasjoner (vphl 7-5 nr 10) Men også noen unntak som bare gjelder for obligasjoner, som eksempelvis Hjemmel til å unnta prospektplikt for blant annet obligasjoner utstedt (eller garantert) av kommuner og fylkeskommuner, samt obligasjoner (og pengemarkedsinstrumenter) med løpetid på under 12 måneder (vphl 7-6) Særskilt unntak for obligasjoner som fortløpende utstedes av kredittinstitusjoner under innskuddsgarantiordning mv (vphl 7-4 nr 3 og 7-5 nr 4) firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 21 Innhold og kontroll Innhold i prospekter Egne sjekklister for obligasjonsprospekt vs aksjeprospekter Bruk av grunnprospekt ved låneprogram Prospektkontroll I utgangspunktet Finanstilsynet for norske selskaper Valgadgang for ikke-aksjerelaterte verdipapirer (som eksempelvis obligasjoner) med minste pålydende verdi på minimum EUR Notering på Nordic ABM krever ikke prospekt dokumentasjonskontrollen utelukkende hos markedsplassen firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 22 11

111 Notering på Oslo Børs og Nordic ABM firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 23 Statistikk for Oslo Børs og Nordic ABM Fordeling 2013 Kilde: Oslo Børs firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 24 12

112 Statistikk for Oslo Børs og Nordic ABM Trender i utestående beløp (tall i MNOK) Kilde: Oslo Børs firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 25 Notering på Oslo Børs Hva kan noteres? Både obligasjoner og sertifikater Konvertible obligasjoner hvis aksjer er notert på anerkjent og åpen markedsplass som fungerer regelmessig dispensasjonsadgang hvis relevante opplysninger er tilgjengelige på annen måte Obligasjoner der avkastningen er knyttet til aksje, aksjeindeks, aksjefond eller lignende hvis relevante opplysninger for å bedømme verdien av underliggende er tilgjengelige på annen måte Vesentlig færre opptaksvilkår enn aksjer, og er i hovedsak Lånebeløp på minimum NOK 2m (eller tilsvarende i annen valuta) Fullt innbetalt og fritt omsettelige (kan søkes unntak fra innbetaling) Utsteder må ha revisjonsutvalg (enkelte unntak) Må registreres i verdipapirregister (VPS, men børsen åpner også for Euroclear og VPC) Intet absolutt krav til å ha tillitsmann (men svært vanlig) Prospekt, men "lånedokument" (mer begrenset) kontrollert av Oslo Børs hvis unntak fra prospektplikt Børsen kan kreve (gjennom avtale) særskilte forpliktelser fra garantister firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 26 13

113 Notering på Nordic ABM Hva er Nordic ABM? Ikke "regulert marked", men likevel regulert Opptaksregler og løpende forpliktelser i utgangspunktet fastsatt av Nordic ABM Offentlighet (normalt) gjennom NewsWeb som for Oslo Børs Kan notere konvertible obligasjoner, men ikke der underliggende er unotert I utgangspunktet samme opptaksvilkår som obligasjoner på Oslo Børs, men Ikke krav til IFRS-regnskap for utsteder Ikke krav til opptaksprospekt, men "noteringsdokument" kontrollert av Nordic ABM Unntak fra mye av selskapsinformasjonen i noteringsdokumentet hvis utsteder har noterte aksjer eller obligasjoner på Oslo Børs eller Nordic ABM eller har eksistert i 3 år uten vesentlige endringer Nordic ABM har hjemmel til å unnta fra noteringsdokument hvis unntak fra prospektplikt foreligger Intet (absolutt) krav til minimum lånebeløp Ikke krav til at utsteder skal ha revisjonsutvalg Egne regler for overføring av obligasjoner fra Oslo Børs til Nordic ABM firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 27 Generelt om noteringen Noteringsprosessen for Oslo Børs og Nordic ABM Vesentlig enklere og raskere prosess enn for notering av aksjer Opptak behandles administrativt på markedsplassen Løpende forpliktelser I hovedsak likt for Oslo Børs som Nordic ABM Innebærer at Nordic ABM har innført liknende krav til offentliggjøring av innsideinformasjon I tillegg har Nordic ABM regler om misbruk av innsideinformasjon, informasjonshåndtering/listeføring og markedsmanipulasjon for utsteder og dets tillitsvalgte og ansatte samt liknende krav for medlemmene Både Oslo Børs og Nordic ABM hjemmel til å unnta fra plikt til å utarbeide års- og halv/delårsrapport ved obligasjoner med pålydende verdi på mer enn EUR Anledning til å registrere utstedelsesprogrammer (basert på grunnprospekt) Særlige regler tilpasset utenlandske utstedere (primær og sekundær) Nordic ABM ikke anledning til å ilegge dagmulkt eller overtredelsesgebyr, men kan gi kritikk ved og anmelde lov- eller forskriftsbrudd firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 28 14

114 Særlig om innsideinformasjon firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 29 Særlig om innsideinformasjon og obligasjoner Legaldefinisjonen samme for aksjer som for obligasjoner Hva er "kurssensitivt" for en obligasjon vs aksje? Høyesterett i Aker Drilling: "Men selskapsspesifikke opplysninger vil typisk være mindre egnet til å påvirke kursen på obligasjoner enn på aksjer." "Transocean Services AS var regnet som mer solid enn Aker Drilling ASA, og et oppkjøp ville derfor gjøre investeringen i obligasjonene sikrere enn før. Innsideinformasjon var følgelig egnet til å påvirke kursen på obligasjonene. Dessuten ville den avtalte renten etter oppkjøpet ikke lenger reflektere risikoen ved investeringen. Etter mitt syn var det likevel ikke grunn til å vente at oppkjøpet ville gi store utslag på kursen på obligasjonene. Det gjorde det da heller ikke." Hva hvis obligasjonen er konvertibel? Særlig om kredittvurdering Børsens "rundskriv" firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 30 15

115 Aker Drilling-saken Kort om faktum Tilståelsesdom derfor i utgangspunktet en vurdering av utmåling Høyesterett (26. juni 2013): "Både tingretten og lagmannsretten ( ) at straffverdigheten ved innsidehandel med obligasjoner er mindre enn ved innsidehandel med aksjer. Begrunnelsen var at gevinstmuligheten ved kjøp av aksjer er "dramatisk" større" enn ved kjøp av obligasjoner." Høyesterett konkluderer: "Utgangspunktet om straff av ubetinget fengsel for innsidehandel av noe omfang bør derfor også gjelde ved innsidehandel med obligasjoner." Gevinstpotensialet/investert beløp er sentralt Skjerpende at domfelte hadde et tillitsverv firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 31 Takk for oppmerksomheten! firmaet Selmer DA firmaet Simonsen Vogt Vogt Wiig Wiig AS AS 32 16

116 7.0

117 Disclosure according to 2003 MAD Level MAD Art. 1: Definition of inside information. Level 2 ComDir 2003/124/EC Art. 1: Inside information. Art. 6(1): Obligation to disclose as soon as possible. Art. 2: Means and time-limits for public disclosure of inside information. Art. 6(2): Delay of disclosure. Art. 3: Legitimate interests for delaying public disclosure and confidentiality. Interaction between the disclosure obligation and the insider dealing prohibition Facts: May reasonably be expected Coming into existense Proces begins Proces final One way: Realistic prospect disclosure Another way: Market abuse disclosure Market abuse 1

118 8.0

119 Overgangsreglene for tilbudsplikt Geir Evenshaug Partner Børsrettsdagene 2014 BEHOVET FOR OVERGANGSREGLER Før 1990: Ingen klare regler om tilbudsplikt Vphl 1985 Tilbudsplikt for erverv av aksjer som representerer «mer enn 45 % av stemmene» Innført ved lov 1989, i kraft Ingen direkte regler om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv Vphl 1997 Tilbudsplikt for erverv av aksjer som representerer «mer enn 40 % av stemmene» Regler om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv ( ) Gitt egne unntak for 4-6(2) nr 1: De som eide mer enn 45 % ved ikrafttredelsen av loven 4-6(2) nr 2: De som ved notering eier mer enn 40 % Trådte i kraft 1. desember 1997 Børsrettsdagene

120 BEHOVET FOR OVERGANGSREGLER Vphl 2007 Tilbudsplikt ved erverv av aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene Gjentatt tilbudsplikt ved 40 % eller mer og 50 % eller mer Regler om etterfølgende erverv i lovens 6-6 andre ledd I kraft 1. januar 2008 Børsrettsdagene KONKRET PROBLEMSTILLING Selskap A notert (lenge før) før 1990 Aksjonær B under 1/3 ved noteringen Aksjonær B til over 50 % på 1970-tallet Eierandel redusert til 43 % i 1999 Vurderer å selge seg ned til under 40 % Spørsmål 1: Vil under 40 % og over 40 % utløse tilbudsplikt? Spørsmål 2: Hva med tilbudsplikt ved etterfølgende erverv? Børsrettsdagene

121 REGELVERKET Utgangspunktene finnes i vphl 18-2, andre og tredje ledd Vphl 18-2 fjerde ledd gir forskriftshjemmel Unntak og utfyllende regler er tatt inn i egen forskrift: Overgangsforskriften, 29. juni 2007 nr andre ledd leses i sammenheng med forskriftens 3 første ledd Gjelder erverv som bringer erverver over grensene, herunder gjentatt tilbudsplikt 18-2 tredje ledd leses i sammenheng med forskriftens 3 andre ledd Gjelder etterfølgende erverv Børsrettsdagene VPHL 18-2 ANDRE LEDD Reglene om tilbudsplikt ved erverv som bringer erverver over grensene gjelder ikke dersom falt inn under 1997-lovens unntak i 4-6 (2) nr. 2 (den som ved notering eide mer enn 40 % av aksjene), og etter notering uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 % av stemmene Lovens unntak tar sikte på å unngå å innføre regler som medfører tilbakevirkende kraft ifht til de som etter tidligere lov var unntatt 1997 loven: Mer enn 40 % eierskap ved børsnotering og 45 % ved ikrafttredelse Lovens 18-2 andre ledd omhandler ikke de som per 1. desember 1997 eide mer enn 45 % Børsrettsdagene

122 VPHL 18-2 ANDRE LEDD Etter forarbeidene ville det være «urimelig» å pålegge slik aksjonærer gjentatt tilbudsplikt ved 50 %, samt at det «neppe vil skje noe kontrollskifte» Da litt merkelig at man så det nødvendig generelt å innføre gjentatt tilbudsplikt på 50 %... Unntaket i (2) nr 2 gjelder også i forhold til utenlandske selskap (VU 1997 s. 151) Bestemmelsene bruker både «eier aksjer som representerer» og «eier aksjer» viste til «eier aksjer» Semantikk eller reelt problem? Lovens 18-2 andre ledd sier egentlig «Den som ved notering eier mer enn 40 % av aksjene og som etter børsnotering uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 % av stemmene» Børsrettsdagene FORSKRIFTENS 3 FØRSTE LEDD Forskriftens 3 første ledd unntar i tillegg aksjer notert før 1. desember 1997 dersom aksjonær (i) ved notering og per 1. desember 1997 eide 45 % eller mer av aksjene, og (ii) senere uavbrutt har eid mer enn 40 % av aksjene Dette «kombinerer» (2) nr 1 og nr 2 Dog slik at overgangsreglene krever uavbrutt eierskap til mer enn 40 % av aksjene (og ikke «stemmer», som i vphl 18-2 andre ledd) Børsrettsdagene

123 VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD Bestemmelsene om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv kommer til anvendelse på: Den som passerer tilbudspliktgrensen etter 2007 lovens ikrafttredelse «6-6 annet ledd gjelder likevel for»: 1. eier av aksjer som representerer mellom 1/3 og 40 % av stemmene per 1. januar den som før 1. januar 2008 har passert 40 % uten å utløse tilbudsplikt 3. eier av aksjer per 1. desember 1997 som representerer mellom 40 % og 45 % og som uavbrutt deretter har eid aksjer som representerer mer enn 40 % av stemmene frem til 1. januar 2008 uten å utløse tilbudsplikt Børsrettsdagene VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD Men, etter forskriftens 3 andre ledd, gjelder reglene om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv uansett ikke for: aksjeeier som «nevnt i første ledd» (altså; forskriftens 3 første ledd), og aksjeeier som nevnt i vphl 18-2 andre ledd... Børsrettsdagene

124 VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD...? Børsrettsdagene VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER La oss starte med unntaket fra unntaket fra utgangspunktet: Forskriftens 3(2) Reglene om etterfølgende erverv gjelder ikke for de som heller ikke blir underlagt tilbudsplikt ved passering av terskel, dvs Mer enn 40 % ved notering og deretter uavbrutt mer enn 40 % De som eier aksjer i selskap notert før 1. desember 1997 som (i) på noteringen og per 1. desember 1997 eide minst 45 % og (ii) som etter 1. desember 1997 uavbrutt har eid mer enn 40 % Fremstår som ganske unødig presisering siden 18-2 tredje ledd nr 1-3 gir beskrivelse av hvem som rammes av reglene Børsrettsdagene

125 VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD - FLERE KOMMENTARER Så fortsetter vi med bestemmelsene i lovens 18-2 tredje ledd: Gjelder for de som passerer tilbudspliktgrensene etter 2007-lovens ikrafttredelse Følger direkte av lovens 6-6 andre ledd for så vidt unødig presisering «Passering» ikke aktuelt for aksjeeie før ikrafttredelse og slikt aksjeeie faller utenfor reglene om etterfølgende erverv, men... Andre punktum viser til at 6-6 andre ledd «gjelder likevel» Litt uheldig ordlyd, «gjelder likevel» er forvirrende Poenget er imidlertid at punktene 1-3 gir tilbudsplikt ved etterfølgende erverv selv hvor tilbudspliktgrensen ikke er «passert», dvs grensene er overskredet før ikrafttredelsen av 2007 loven Børsrettsdagene VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER FORTS Reglene om etterfølgende erverv vil med andre ord gjelde for følgende: Nr. 1 aksjer som representerer mellom 1/3 og 40 % per 1. januar 2008 Ikke direkte tilbudsplikt da grensene ikke «passeres» Etterfølgende erverv er det iflg forarbeidene likevel mindre grunn å gjøre unntak fra tilbudsplikt ville vært regelen også etter gammel lov ved passering av 40 % Børsrettsdagene

126 VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER FORTS Nr. 2 Hvor gammel grense på 40 % er «passert» før 1. januar 2008 uten at tilbudsplikt er inntrådt Ville vært tilbudsplikt for etterfølgende erverv etter 1997 loven (dog ikke for de som hadde mer enn 45 % av aksjene per 1. desember 1997) Bestemmelsen gjelder ikke der hvor eier hadde over 40 % ved notering her var det unntak etter 4-6(2) nr. 2 i 1997 loven og fortsatt unntak jfr 18-2 andre ledd Uansett ikke «passert» dersom over 40 % ved notering Børsrettsdagene VPHL 18-2 TREDJE LEDD OG FORSKRIFTENS 3 ANDRE LEDD - KOMMENTARER FORTS Nr. 3 De som per 1. desember 1997 eide mellom 40 % og 45 % og som har eid mer enn 40 % frem til 1. januar 2008 uten å fremme tilbud Samme regel for «mellomposisjon» som i nr 1, overgang vs overgang Dersom eierskap etter 1. januar 2008 går til under 40 % og deretter over, vil tilbudsplikt følge av de alminnelige reglene om gjentatt tilbudsplikt Børsrettsdagene

127 DEN KONKRETE PROBLEMSTILLINGEN Vedtak og uttalelser 2010 s. 162 Tilbudsplikt ved å gå ned til under 40 % og deretter over 40 %? Ja, grensen «passeres». Egentlig ikke et overgangsspørsmål Etterfølgende erverv OB: Problem aktuelt både med 43 % og etter salg til under 40 % 18-2 tredje ledd nr. 1-3 Børsrettsdagene DEN KONKRETE PROBLEMSTILLINGEN Nr. 1 ikke aktuell Aksjonæren har over 40 % Nr 3 ikke aktuell Aksjonæren hadde per 1. desember 1997 over 45 % Nr 2 før 1. januar 2008 har passert 40 % grensen uten å fremme tilbud OB: «Slike aksjonærer ville etter vphl første ledd fått tilbudsplikt på ethvert etterfølgende erverv. Unntaket i nr 2 viderefører denne forpliktelsen» For så vidt korrekt, men hva med (2) nr 1? Direkte unntak for de som eide mer enn 45 % per 1. desember 1997 Børsrettsdagene

128 DEN KONKRETE PROBLEMSTILLINGEN OB: Spørsmålet er om unntaket i nr 2 også omfatter aksjonærer som passerte 40 % før 1997 loven trådte i kraft OB: Dårlig harmoni i reglene dersom nr 2 skulle omfatte de som passerte 40 % før 1. desember 1997 OB: Særlige presiseringer i overgangsforskriften endrer ikke vurderingen Forskriftens 3(2) jfr 3(1) kan ikke brukes da Aksjonær B ikke eide 45 % i selskap A på noteringstidspunktet Forskriftens 3(2) jfr vphl 18-2 andre ledd kan ikke brukes da 1997 lovens 4-6(2) nr 2 ikke er anvendelig Børsrettsdagene DEN KONKRETE PROBLEMSTILLINGEN Løser ikke 18-2 tredje ledd nr 2 dette direkte? Aksjonær B har ikke «passert» grensen på 40 % men eide over 50 % allerede da grensen ble innført Fremgår vel direkte at Aksjonær B ikke omfattes? Ikke meningen å endre forståelsen av «passert» ved 2007 loven, jfr forarbeidene Unntak i 1997 loven fra tilbudsplikt ved etterfølgende erverv Dette unntaket fra 1997 loven synes å være «glemt» i overgangsreglene og i OBs vedtak Viser også at forskriftens 3(2) ikke er uttømmende Reglene om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv gjelder i overgangstilfeller kun de som faller inn under 18-2 tredje ledd nr 1-3 Børsrettsdagene

129 loven 4-6(2) Første ledd [etterfølgende erverv] gjelder ikke aksjeeier eller identifisert gruppe som 1. ved lovens ikrafttredelse eier mer enn 45 prosent av aksjene i et børsnotert selskap, eller 2. ved opptak til børsnotering eier mer enn 40 prosent av aksjene i selskapet loven 18-2(2) og (3) (2) 6-6 første ledd gjelder ikke for aksjeeier som ved denne lovs ikrafttredelse falt inn under unntaket i lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel 4-6 annet ledd nr. 2 og som etter børsnotering uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene (3) 6-6 annet ledd gjelder for aksjeeier som passerer tilbudspliktgrensene etter lovens ikrafttredelse. 6-6 annet ledd gjelder likevel for 1. den som eier aksjer som representerer mellom 1/3 og 40 prosent av stemmene i selskapet ved lovens ikrafttredelse, 2. den som før lovens ikrafttredelse har passert tilbudspliktgrensen på 40 prosent på en måte som ikke utløser tilbudsplikt og derfor ikke har fremsatt pliktig tilbud, 3. den som per 1. desember 1997 eide aksjer som representerer mellom 40 og 45 prosent av stemmene, og som uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene frem til lovens ikrafttredelse uten å fremme tilbud i samsvar med bestemmelsene om pliktig tilbud. Forskriftens 3 (1) Verdipapirhandelloven 6-6 første ledd gjelder ikke for aksjeeier som ved børsnotering av selskap før ikrafttredelse av lov 19. juni 1997 nr. 79 på noteringstidspunktet og ved nevnte lovs ikrafttredelse eide 45 prosent eller mer av aksjene i selskapet, og som etter ikrafttredelse av lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel uavbrutt har eid mer enn 40 prosent av aksjene i selskapet (2) Verdipapirhandelloven 6-6 annet ledd gjelder ikke aksjeeier som nevnt i første ledd og verdipapirhandelloven 18-2 annet ledd Børsrettsdagene OVERGANGSREGLENE FOR TILBUDSPLIKT - BØRSRETTSDAGENE 2014 Geir Evenshaug Partner gev@adeb.no oslo@adeb.no P.O. Box 2734 Solli, 0204 Oslo, Norway 11

130 9.0

131 Verdipapirforetakenes rolle i samfunnsøkonomien Tom Grøndahl, styreleder VPFF HOVEDTEMAENE I MENON RAPPORTEN 1. Kort om verdipapirforetakene 2. Hva skaper verdipapirforetakene av verdier for samfunnet? 3. Er kvaliteten på arbeidet i verdipapirforetakene høy, og er kvaliteten internasjonalt konkurransedyktig? 4. Reflekterer prisene man betaler for tjenestene den merverdi som skapes? 1

132 KORT OM VERDIPAPIRFORETAK Fem hovedkategorier av aktører (Oversikten er ikke utfyllende) Globale Norden utenfor Norge Store norske Mindre norske Revisjon og juridisk Morgan Stanley JP Morgan Deutsche Bank UBS Goldman Sachs Carnegie AB Nordea Markets SEB Enskilda Swedbank First Securities Danske Bank DNB Markets Arctic Securities ABG Sundal Collier R.S.Platou Markets Pareto Securities Sparebank1 SR Markets Norne Securities Fondsfinans Fearnley Fonds Christiania Securities PWC E&Y KPMG Deloitte Wiersholm BAHR Thommesen Wikborg&Rein Rød = Bankeid, norsk Lys blå = Selvstendig, norsk Hvit = Bankeid, utenlandsk 2

133 Norge et attraktivt marked for internasjonale aktører Antall filialer av utenlandske verdipapirforetak i Norge Utvikling over tid Kilde: Finanstilsynet Utflating i antall verdipapirforetak med konsesjon til å drive investeringstjenestevirksomhet fra Finanstilsynet Selvstendige Bankeide* Totalt Antall *Norskeide og utenlandskeide Marketsavdelinger Kilde: Finanstilsynet 3

134 Mange utenlandske verdipapirforetak driver grensekryssende investeringstjenestevirksomhet inn til Norge Antall Kilde: Finanstilsynet De mest sentrale oppgavene i verdipapirforetakene Formidlingstjenester Megling i egenkapitalmarkedet Market making og megling av rentebærende papirer (obligasjoner og sertifikater) Handel med valuta, råvarer og andre finansielle instrumenter Problemløsningstjenester Oppkjøp, sammenslåinger og omstrukturering av selskaper Børsintroduksjoner Kapitalinnhenting gjennom emisjoner og obligasjonsutstedelse Investeringsrådgivning - Kapitalforvaltning Andre tjenester: Verdipapirservice - Depot Kilde: Menon 4

135 Verdipapirforetakenes inntekter fordelt på aktiviteter i 2012 Inntekter i MNOK 2012 Aksjehandel i annenhåndsmarkedet 1,1 Handel med gjeldsinstrumenter Market making (netto) 0,3 3,9 Valuta råvarer, derivater mv. 2,9 Emisjons- og rådgivningsvirksomhet 2,8 Annen inv. rådgiving Kapitalforvaltning 1,4 1,5 Kapitalforvaltning 9 % Annen inv.rådgiving 8 % Emisjon og rådgivning 16 % Andre driftsinntekter 21 % Aksjehandel i annenhåndsmarked et 6 % Valuta råvarer, derivater mv. 16 % Handel med gjeldsinstrumenter 2 % Market making (netto) 22 % Andre driftsinntekter 3,7 Totalt 17,3 Kilde: Finanstilsynet Store endringer i sammensetning av inntekter de to siste tiår 120,0 % 100,0 % 80,0 % 4,5 % 33,0 % 25,0 % 21,0 % 60,0 % 31,5 % 33,0 % 40,0 % 20,0 % 62,5 % 43,5 % 46,0 % 0,0 % Andre driftsinntekter Emisjoner, rådgivning, annen inv.rådgivning, kapitalforvaltning, annet Handel med aksjer, gjeldinstrumenter, market making, valuta og derivater 5

136 Kort om verdipapirforetakene Betydelig økning i antall foretak over tid og betydelig internasjonalisering. Betydelig økning i antall produkter og kompleksiteten i disse. Fra formidlingstjenester (kapitalkrevende og ITsystemer) til problemløsningstjenester (kapitalfattige og rådgivning/kompetanse). 2. HVA SKAPER VERDIPAPIRFORETAKENE AV VERDIER FOR SAMFUNNET? Direkte og indirekte verdiskaping 6

137 A) DIREKTE VERDISKAPING Finansnæringens andel av BNP for Fastlands-Norge og verdipapirforetakenes andel av verdiskapingen i finansnæringen, ,9 % 0,0 % 8 % (10,7 mrd.) Finansnæringen 130,5 mrd. NOK BNP i næringslivet i Fastlands-Norge 1891 mrd. 7

138 Verdiskaping over tid for verdipapirfond som ikke er bank 12 20% Mrd. kroner ,2 1,0 1,4 2,5 4,9 8,1 9,6 4,5 3,8 4,4 3,7 3,4 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Verdiskaping, mrd NOK Andel av verdiskaping finansnæringen (høyre akse) 0% Finansnæringens andel av sysselsettingen i Fastlands-Norge og verdipapirforetakenes andel av sysselsettingen i finansnæringen. 2,5 % 6,2 % (4 014 personer) Sysselsatte Fastlands-Norge personer Sysselsatte Finansnæringen ( personer) 8

139 Utviklingen i antall ansatte i verdipapirforetak over tid ansatte som driver med investeringstjenestevirksomhet, fordelt på bankeide og i selvstendige verdipapirforetak Selvstendige Bankeide Totalt Antall Kilde: Finanstilsynet 2B) INDIREKTE VERDISKAPING 9

140 Verdipapirforetakene skaffer egenkapital til næringslivet (Egenkapitalemisjoner på Oslo Børs, Oslo Axess og NOTC Oslo børs OTC listen Oslo Axess 60 Mrd. NOK Kilde: Oslo Børs og NFMF Verdipapirforetakene skaffer fremmedkapital til næringslivet 35% Utestående obligasjonslån til næringslivet som prosent av bankenes utlån til næringslivet (utenom finans) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% År

141 Verdipapirforetakene bidrar ved omstrukturering av næringslivet Over den neste 10 års perioden skal nærmere 40 prosent av bedriftene og 25 prosent av verdiskapingen i Norge skifte eierskap Helt avgjørende at man finner riktige eiere som kan styre verdiskapingen i næringslivet over tid Verdipapirforetakene spiller en viktig rolle i denne søke- og matcheprosessen ved å o skape markeder o publisere analyser o være rådgiver ved oppkjøp, sammenslåinger og omstruktureringer Verdipapirforetakene skaffer kapital og bidrar til omstrukturering av næringslivet Kilde: Norsk Tillitsmann og SSB 11

142 Hva skaper verdipapirforetakene av verdier for samfunnet? Representerer 8 prosent av verdiskapningen og 6 prosent av sysselsettingen i den norske finansbransjen Vokser raskere enn finansbransjen som helhet Bensinstasjon for næringslivet - forsyner bedriftene med o drivstoff (egen- og fremmedkapital) o olje/smøring (megling og analyse) o vedlikehold og reparasjon (M&A) 3. ER KVALITETEN PÅ ARBEIDET I VERDIPAPIRFORETAKENE HØY, OG ER KVALITETEN KONKURRANSEDYKTIG? 12

143 Betydelig innstramming i det regelverket som omgir verdipapirforetakene CRD 4 EMIR BASEL III MIFID II SHORTSALG MAD Utenlandske verdipapirforetak står for en betydelig andel av omsetningen på Oslo Børs % Kilde: Oslo Børs 13

144 Andel av norske M&A transaksjoner som utenlandske verdipapirforetak er involvert i (For å bli registrert som norsk M&A transaksjon må kjøper, selger eller det aktuelle foretaket være lokalisert i Norge.) Utenlandske M&A transaksjoner der norske verdipapirforetak er involvert, og hverken kjøper, selger eller det aktuelle foretaket er norsk Antall Kilde: Menon. Arctic Securities og Merger Market 14

145 Andel av ansatte med høyere utdanning innen finansiell rådgivning, finans totalt, resten av næringslivet og bank (2011) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Rådgivning Finans totalt Resten av næringslivet Bank Kilde: Menon 2011 «En kunnskapsbasert finansnæring» Arbeidskraftens produktivitet (verdiskaping per ansatt) i verdipapirforetakene som er selvstendige, i finansnæringen og i næringslivet totalt 6,0 5,0 Selvstendige verdipapirforetak Finansnæringen 4,0 Næringslivet totalt Mill NOK 3,0 2,0 1,0 0,0 Kilde: SSB, Menon, Finanstilsynet og Nasjonalregnskapet (SSB) 15

146 Er kvaliteten på arbeidet i verdipapirforetakene høy, og er kvaliteten konkurransedyktig internasjonalt? Både kvalitet og profesjonalisering har økt betydelig de siste årene Fire hoveddrivere for dette: o Strammere regelverk o Strengere etiske standarder o Økt internasjonal konkurranse o o Konkurransen fra utenlandske VP er får norske VP er til å strekke seg Kompetanseheving og produktivitetsøkning i bransjen Internasjonal lederrolle borger for kvalitet o Norske VP-foretak har en ledende rolle i internasjonale nisjer som olje/gass, shipping og sjømat o Lederrollen borger for kvalitet 4. REFLEKTERER PRISEN MAN BETALER DEN MERVERDI SOM SKAPES? 16

147 Verdipapirforetakenes kurtasjeinntekter fra aksjer fordelt på antall aksjetransaksjoner på Oslo Børs 0,40% 0,35% 0,30% 0,25% 0,20% 0,15% 0,10% 0,05% 0,00% Kilde: Oslo Børs og Finanstilsynet Produktivitet i formidlingstjenester: Antall aksjetransaksjoner på Oslo Børs pr ansatt i verdipapirforetakene (Rød linje er justert for utenlandske verdipapirforetaks andel av omsetningen på Oslo Børs) 6000 Transaksjoner pr ansatt 5000 Justert for utenlandsk andel av omsetningen 4000 Antall Kilde: Oslo Børs og Finanstilsynet 17

148 Anatomien i en M&A (ECM og DCM) transaksjon REVISOR ADVOKAT KOMM.- RÅDGIVER VP2: KARI REVISOR ADVOKAT Selskap 1 ODIN Selskap 2 TOR FEM FASER: (1) OPPVARMING (2) BLI KJENT (3) FORHANDLINGER (4) SALG (5) CLOSING NEWCO Kilde: Oslo Børs og Finanstilsynet Reflekterer prisen man betaler for tjenestene den merverdi som skapes? Formidlingstjenester JA: o Kurtasjesatser betydelig ned kurtasjeinntekter faller. Problemløsningstjenester - TJA: o Provisjoner stabile provisjonsinntekter stigende. Andre tjenester - JA: o Avgiftssatser ned avgiftsinntekter stigende. 18

149 VÅR BUDSKAPSPLATTFORM 1. Verdipapirforetakene skaper verdier 2. Dette er en bransje med høy profesjonalitet, kompetanse, kvalitet og etiske standarder 3. En bransje som er avhengig av konkurransedyktige rammebetingelser Takk for oppmerksomheten! Menon-rapporten kan lastes ned fra eller kan fås tilsendt ved henvendelse til 19

150 10.0

151 INFORMASJONSMANGLER I VERDIPAPIRMARKEDET - Generelle refleksjoner basert på tre høyesterettsdommer om strukturerte produkter (Lognvik, Fokus Bank og Røeggen) v/ Olav Fr. Perland (Wiersholm) og Bjarne Rogdaberg (Schjødt) INNLEDNING Oppmerksomhet om strukturerte produkter Høyesterettsdommene Lognvik (Rt s. 355) Dissens 4-1 Storebrand frifunnet Fokus Bank (Rt s. 1926) Enstemmig Fokus Bank frifunnet Røeggen (Rt s. 388) Enstemmig DNB Bank dømt Dommene har en sammenheng Uenighet om Røeggen-dommen innebærer noe nytt Dommenes verdipapirrettslige relevans: Spesifikt for strukturerte produkter Innholdet av kravet til god forretningsskikk(?) Generelle og prinsipielle grunntrekk Verdipapirrettslige reglers privatrettslige gjennomslagskraft 2 1

152 SAKSFORHOLDENE I DOMMENE Lognvik-saken Garantert lånefinansiert indeksobligasjon Erstatning for rentetap m.v. Ikke grunnlag for innholdsmangler Ingen kvalifiserte informasjonsmangler Fokus Bank-saken (ING SBL) Ikke lånefinansiert «note» med underliggende investering i banklån Erstatning for verdifall finanskriserisiko(?) Spørsmål om risiko var tilstrekkelig kommunisert Røeggen-saken Garantert lånefinansiert indeksobligasjon Erstatning for rentetap m.v. Ikke grunnlag for innholdsmangler Kvalifiserte informasjonsmangler Forbrukerhensyn(?) 3 RETTSTILSTANDEN - TIDSFAKTOREN Alle dommene gjelder tegninger før høsten 2007 Vurderinger «ex ante» og ikke «ex post» Betydningen i minst tre sammenhenger Før ikrafttredelsen av vphl av 2007 (MiFID) Før investeringsrådgivning var konsesjonsbelagt investeringstjeneste og før autorisasjonsordning for rådgivere Før Finanskrisen (2008) Spørsmål om de nye regler innebar endring av rettstilstand (særlig om «god forretningsskikk») [Fokus Bank (49)] Den generelle rettslige standard i vphl (1)/vphl (1) De spesifiserte handlingsnormer i vphl (2) flg. Spørsmål om Finanskrisens påregnelighet 4 2

153 KORT OM RETTSGRUNNLAGENE Variasjoner i rettsgrunnlag Avtl. 33 og 36 (m. finansavtl. 47) Kjøpsrettslige innsigelser (erstatning) Profesjonsansvar (delikt/kontrakt) Felles kjerne for vurderingene [Fokus Bank (48) og Røeggen (62)] Sentralt tema: Informasjonsmangler? Betydning av regler med krav til informasjonsinnhold Vurderingskriterium: Kravet til «god forretningsskikk» Kundenes eget forhold Brudd på «god forretningsskikk» ikke tilstrekkelig Tilleggsvurdering for privatrettslige sanksjoner [Fokus Bank (48) og Røeggen (62)] Krav om kvalifiserte informasjonsmangler [Lognvik (68-69)] 5 FOKUSET PÅ INFORMASJONSMANGLER Anførsler om innholdsmangler førte ikke frem Eksplisitt avvist av Høyesterett [Røeggen (123), jfr Lognvik (82)] Anførsler om urimelighet av lånefinansiering førte ikke frem Ikke grunnlag for prinsipielt skille låne-/ek-finansiering [Lognvik (79)] Enkeltforskjeller kan ha betydning i konkret vurdering [Røeggen (113)]: a) Økt kostnad ved lånefinansiering, b) forholdsmessig økt risiko og c) økt kompleksitet i avtaleforholdet. Informasjonsmangler som tilblivelsesmangel ble avgjørende Ikke kvalifiserte informasjonsmangler i Lognvik og Fokus Bank Kvalifiserte informasjonsmangler i Røeggen 6 3

154 SENTRALE TEMAER FOR VURDERINGEN Investors forhold Konkret helhetsvurdering av informasjonsgrunnlaget Kravet om kvalifiserte informasjonsmangler Fremtidsforventninger Påregnelighet Funksjonsfordeling på tilbydersiden - tilknytningskrav Årsakssammenheng og kausalitet Passivitet, reklamasjon og foreldelse Bevisbyrdespørsmål 7 INVESTORS FORHOLD Grunnleggende om risikofordeling Investor har selv risikoen for egne forventninger om utvikling [Lognvik (68)-(69) og Røeggen (55)] Kritieriene for omlegging av risiko: Kvalifiserte informasjonsmangler Investeringserfaring Relativisering av tilbydersidens plikter, jfr vphl (2) [Fokus Bank (51) og Røeggen (63) og (124)-(125)] Tilsvarende i Rt s. 400, men motsatt Rt s. 679 Endring etter 2007 ved regler om kundeklassifisering? Egenrisiko uansett investeringserfaring Enkelte grunnleggende forhold må normalt anses kjent [Fokus Bank (58) og (60) og Røeggen (55)] Plikt til å sette seg grundig inn i den informasjon som gjøres tilgjengelig [Fokus Bank (59) og Røeggen (55)] 8 4

155 INFORMASJONSMANGLER (I) Mangelstyper Utelatte opplysninger Ufullstendige opplysninger Misvisende/villedende opplysninger Uriktige opplysninger Utelatte opplysninger mangel forutsetter normalt opplysningsplikt [Lognvik (73) og (75) forutsetningsvis] Utelatte opplysninger kan medføre at avgitte opplysninger blir ufullstendig eller misvisende. Ufullstendige og misvisende opplysninger betraktes mildere enn rent uriktige opplysninger? (regnefeil m.v.) [Røeggen (128) vs. (129)] 9 INFORMASJONSMANGLER (II) Helhetsvurdering av det samlede informasjonsbildet [Fokus Bank (75)] «Reparasjon» av feil ved riktig opplysning annetsteds Misvisende helhet uten konkrete enkeltfeil Forholdet skriftlig og muntlig fremsatt informasjon «Positive» feil veier ikke nødvendigvis opp «negative» [Røeggen (118)] Sammenheng med kausalitet Sammenheng med kravet til kvalifiserte informasjonsmangler 10 5

156 INFORMASJONSMANGLER (III) Den konkrete vurdering Lognvik-dommen Høyesteretts flertall fant liten grad av informasjonsmangler Opplysninger om risikostruktur, avkastningsforventning, kostnader og følger av belåning [Lognvik (42), (47), (49), (57), (61), (70)-(71), (73)-(75) og (81)] Fokus Bank-dommen Beskrivelsen av sentrale risikoforhold «sett i ettertid med fordel kunne vært tydeligere», men «vurdert under ett gir tilstrekkelig informasjon til at kundene kunne forstå» [Fokus Bank (75)] Én konkret uriktig opplysning om sannsynlighetsberegning av forventet avkastning «er meget uheldig», men hadde ikke «betydning for om bankens informasjon satte kundene i stand til å forstå» det sentrale forhold. Korrekte tall ville ikke «endret kundens forståelse av hvilke risikofaktorer som påvirket notens verdi» [Fokus Bank (80)] En annen anført feil ble ved tolkning antatt ikke å være noen feil 11 INFORMASJONSMANGLER (IV) Røeggen-dommen Ufullstendig og misvisende om betydning av lånefinansiering [Røeggen (112) og (113), jfr (128)] Ufullstendig om at «en fortsatt ubrutt og sterk vekst i aksjemarkedet var et usikkert scenario» [Røeggen (128)] Uriktig om at renter bare ville tapes dersom «de aksjemarkeder vi deltar i utvikler seg uendret eller negativt» i perioden [Røeggen (114), jfr (129)] Uriktig fremstilling i tabell over tenkt avkastning (for høy ved svak utvikling og for lav ved sterk utvikling) [Røeggen (115)-(118), jfr (129)] «Break-even» uriktig angitt å være 5,29%, mens riktig var 7,47% [Røeggen (119), jfr (129)] Angitt som «feil som gjorde at investeringen så ut til å gi avkastning ved lavere stigning i indeksene enn det som var riktig», og at dette «er forhold av sentral betydning for risikovurderingen» [Røeggen (120)] 12 6

157 RØEGGEN - PRINSIPPUTTALELSE OM BANKENS OPPLYSNINGSPLIKT Røeggen (125) (understreket her): «A var en ikke-profesjonell investor. Det var banken som tok kontakt med ham og foreslo investering i produktene. Bankens informasjon må da også i 2000 bedømmes strengt. Det innebærer ikke et krav om at alle tenkelige situasjoner skal beskrives. Men ved salg av risikopregede og komplekse produkter til ikke-profesjonelle investorer, må banken forsikre seg om at kunden forstår innholdet i den handelen han begir seg inn på, og ikke gi misvisende eller feilaktige opplysninger om viktige forhold av betydning for investeringsbeslutningen. I Fokus Bank-dommen er kravet til informasjon presisert slik i avsnitt 51 og 51: «Banken pliktet å gi de nødvendige opplysninger om det finansielle produktet, blant annet i lys av kundens investeringserfaring. Blant de nødvendige opplysninger må opplysninger om den risiko som er forbundet med investeringen, inngå, jf. Rt side 679 på side 688.»» 13 ELEMENTER I UTTALELSEN Streng vurdering av bankens opplysningsplikt, forutsatt Ikke-profesjonell kunde Bankens initiativ Produktet var risikopreget og komplekst Ikke krav om uttømmende angivelser i materialet Plikt til (i) å sikre at kunden forstår innholdet i investeringen (ii) å ikke gi misvisende eller feilaktige opplysninger Plikt (i) selvstendig i forhold til plikt (ii)? Begge deler utledet av «god forretningsskikk» ikke tilstrekkelig til ugyldighet [Fokus Bank (48), Røeggen (62)] Kvalifiserte informasjonsmangler: «viktige forhold» - vesentlighetskriterium «av betydning for investeringsbeslutningen» - beslutningskausalitet 14 7

158 KVALIFISERTE MANGLER (I) Rettslige hensyn Feilmargin ugyldighet og erstatning i forhold til normbrudd Kost/nytte-betraktninger Proporsjonalitet - feil/sanksjon Eksplisitt uttrykt i Lognvik (68)-(69): «det er kvalifiserte mangler ved den informasjon tilbyder har gitt investor, og investor har basert sin investeringsbeslutning på denne.» Reelt anvendt i vurderingene i Fokus Bank (75) og (80). Generell beslutningskausalitet [Fokus Bank (76)]: «opplysninger som er egnet til å virke inn på kundens investeringsbeslutning» som «et minimumskrav for et eventuelt ansvar, uavhengig av ansvarsgrunnlag». 15 KVALIFISERTE MANGLER (II) Ikke eksplisitt krav om kvalifiserte informasjonsmangler i gjengivelsen av det rettslige utgangspunkt i Røeggen (55) Investor har risikoen for antagelser om fremtiden, «så langt disse ikke er basert på villedende informasjon fra motparten». Implisitt kvalifikasjonskrav i foregående uttalelse Prinsipputtalelse: «feilaktige opplysninger om viktige forhold av betydning for investeringsbeslutningen» [Røeggen (125)] Reelt anvendt i den samlede vurdering i Røeggen (129): «inneholdt direkte misvisende opplysninger om vesentlige parametre», og at Røeggen «ville avstått fra investeringen» om han hadde fått bedre opplysninger. Det var tale om at «grunnleggende forutsetninger for investeringen som banken har hatt herredømme over [ ] har sviktet». 16 8

159 KVALIFISERTE MANGLER (III) Innholdet av kvalifikasjonskravet «Kvalifisert» sier i seg selv intet annet enn at det kreves noe mer enn et rent normbrudd (f. eks. brudd på kravet til god forretningsskikk) To kjernekriterier: Feilens viktighet feilmargin (generell beslutningskausalitet?) Beslutningskausalitet (individuell og konkret) Uklarhet: Selvstendig kriterium for banken å «forsikre seg om at kunden forstår innholdet» i investeringen? [Røeggen (125)] Kriteriet utledet av kravet til «god forretningsskikk» Pliktbrudd ugyldighet [Røeggen (62), Fokus Bank (48)] Tilleggsvurdering må til tilsier at kvalifikasjonskravet ligger deri Investor må forutsettes å kjenne grunnleggende sammenhenger [Fokus Bank (58)-(60) + lagmannsretten] 17 KVALIFISERTE MANGLER (IV) Sammenhengen i Røeggen (128) og (129) Ville (128) alene felt banken, eller kreves (129) i tillegg? Ordlyden i Røeggen (129) taler klart for at (128) ikke var tilstrekkelig for ugyldighet, men at summen av forhold i (128) og (129) ble avgjørende. «Når materialet [ ] i tillegg [til (128)] inneholdt direkte misvisende opplysninger om vesentlige parametre, må det samlet få konsekvenser for avtalens gyldighet.» og «Feilene ga sammen med bankens ensidige bilde av fortjenestemulighetene i sum et fortegnet bilde av utsiktene til fortjeneste på investeringen». Selvstendig krav i (128) første setning? «Men også i slike tider [med generelt stor tro på fortsatt vekst på børsene] har banken et ansvar for å gi riktig, nøktern og realistisk informasjon når den inngår avtaler med småsparere og uerfarne investorer.» Pliktbrudd ugyldighet [Røeggen (62), Fokus Bank (48)] 18 9

160 KVALIFISERTE MANGLER (V) Konkret om vurderingen av kvalifiserte og utslagsgivende feil i Røeggen-saken: (128)-mangler: Ufullstendig angivelse av risiko ved lånefinansiering Ufullstendig om usikkerhet rundt fortsatt sterkt aksjemarked (129)-mangler: Uriktig «break-even» (x2) Uriktig gjengivelse av mulig avkastning ved svakt aksjemarked 19 FREMTIDSFORVENTNINGER Kjernen i investors egenrisiko [Lognvik (68)-(69) og Røeggen (55)] To aspekter: Avkastningsforventninger Risikofaktorer Etter sin natur usikre opplysninger Svakere vern, dog med forbehold om feil i det faktiske grunnlaget for analysen av fremtidsforventningene Betydning av forbehold (lite vektlagt av HR) Skjønnsmessige vs. kvantifiserte angivelser Tankekors: Vektlegging av eksperters beregning av forventet avkastning og risikoanalyser i retten 20 10

161 PÅREGNELIGHET Ansvar for ikke å ha opplyst om upåregnelig risiko Særlig tema i Fokus Bank-dommen Investorene anførte at «en adekvat informasjon om risiko må omfatte informasjon også om følgene av en upåregnelig utvikling, dersom følgen er dramatisk» [Fokus Bank (55)] Høyesterett fant at [Fokus Bank (56)] «Etter mitt syn vil det være et for strengt krav. Det er uomtvistet at banken ikke kunne forventes å forutse finanskrisen da den solgte notene til kundene i juni 2007, og finanskrisen var en så ekstrem og ekstraordinær hendelse at banken ikke kan bebreides for ikke uttrykkelig å ha omtalt konsekvensene for noten av en slik hendelse.» Forutsatt at risikoen for fullt tap generelt var opplyst, og at informasjonen samlet sett ga investorene muligheten for å forstå risikoen ved en slik ekstremhendelse 21 FUNKSJONSFORDELING Ikke problematisert i noen av dommene Ulike roller og funksjoner Utsteder Tilrettelegger Långiver Investeringsrådgiver Tilknytningskrav for ansvar (ugyldighet eller erstatning) Plikt til kvalitetssikring (undersøkelsesplikt)? Långivers frarådningsplikt, finansavtl 47 Identifikasjonsspørsmål Særlig for investeringsrådgiver Hvem skal investeringsrådgiver evt identifiseres med? Området for identifikasjon 22 11

162 ÅRSAKSSAMMENHENG OG KAUSALITET Rettsgrunnlag: Erstatningsrettslig årsakskrav Avtalerettslig kausalitetskrav for ugyldighet ved tilblivelsesmangler, jfr avtl 33 og 36 - Revisjon vs. full tilsidesettelse Sammenheng med krav til kvalifiserte informasjonsmangler Konkret kausalitetsvurdering for hver enkelt investor Ikke på spissen i Lognvik og Fokus Bank Begrenset bevisføring i Røeggen, men oppstilt som kriterium [Røeggen (129)]: «Med en mer nøktern tone fra bankens side og med korrekte opplysninger om avkastningespotensialet ved lånefinansiering antar jeg at [Røeggen] ville avstått fra investeringen. Når grunnleggende forutsetninger for investeringen som banken har hatt herredømme over på denne måten har sviktet, må avtalene settes til side etter avtaleloven 36.» 23 REKLAMASJON OG PASSIVITET Ikke på spissen i noen av Høyesteretts dommer, jfr dog tingretten i Fokus Bank Innrettelseshensyn og spekulasjonsadgang Rettsgrunnlag: Kjøpsrettslige grunnlag Kjøps- og forbrukerkjøpslovens reklamasjonsregler Kontraktsrettslige grunnlag Ulovfestede reklamasjonsregler Analogi fra kjøpsrettslig regel om relativ reklamasjonsfrist Ugyldighet Ulovfestede reklamasjons- og passivitetsregler Erstatning på deliktsgrunnlag Ulovfestede regler (erstatningskrav som formueskrav) Reklamasjonskrav utledet av regler om skadelidtes medvirkning og tapsbegrensningsplikt, jfr skl

163 FORBRUKERVERN? Forbrukerpolitiske overtoner rundt sakene i media, fra Forbrukerrådet og flere meningsytrere Innslag av forbrukerlovgivning, for eksempel fra Forbrukerkjøpsloven Finansavtalelovens 47 Avtalelovens 37 Kredittkjøpsloven Ikke entydig forbrukerhensyn fra Høyesterett Harmoniseringshensyn i.f.t. MiFID Rom for supplering med andre forbrukervernregler? Den rettslige standard «god forretningsskikk» Grensen for «regelkonkurranse» mot eksplisitte handlingsnormer for kundebeskyttelse fra MiFID Tilleggsvurderingen for ugyldighet, heving, erstatningsansvar m.v

164 11.0

165 Nytt fra Finanstilsynet på verdipapirområdet Caroline Lium-Valmot Spesialrådgiver Seksjon for verdipapirtilsyn Kommentarer av Cecilie Kvalheim Agenda Kontrollarbeidet med verdipapirhandellovens generelle adferdsregler Informasjonsbehandling i forvaltningen Nordic Mining saken Rettspraksis fra 2013 Kommentarer til Rt 2013 s. 946 Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig eller lovbasert plikt til å handle Stedlig tilsyn med verdipapirforetak Observasjoner fra stedlig tilsyn Overskridelse av tillatelser God forretningsskikk ved ytelse av nye kortsiktige handelsstrategier Styrets kontrollansvar 2 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 1

166 Markedsadferd Nordic Mining - saken 3 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Markedsadferd Nordic Mining - saken Innsideinformasjon, jf. vphl «ikke offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet» 2. «presise opplysninger om [ ] andre forhold» 3. «egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart» Forvaltningens arbeid kan være innsideinformasjon til tross for at enkeltvedtak ikke er truffet 4 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 2

167 Markedsadferd Nordic Mining - saken Mellom Kl. 10:00 og 13:07 Departementet gav informasjonen i brevet til 4 journalister Kl. 11:31 og Kl. 11:51 Departementet gav informasjonen til ordførerne Kl. 14:00 Utligning av innsideinformasjonen Departementet offentliggjorde brevet til NOM på sine hjemmesider 5 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Markedsadferd Nordic Mining - saken Taushetsplikt, jf. vphl. 3-4 første ledd: «Den som har innsideinformasjon må ikke gi slike opplysninger til uvedkommende.» Hvem er vedkommende? personer med et saklig og velbegrunnet behov for informasjonen 6 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 3

168 Markedsadferd Nordic Mining - saken Er journalister vedkommende? Nei, ved å gi media innsideinformasjon åpnes det for misbruk Er parter vedkommende? Både verdipapirhandelloven og forvaltningsloven gjelder Gis informasjonen som ledd i nødvendig saksforberedelse, antas parter å være vedkommende 7 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Markedsadferd Nordic Mining - saken Plikt til å håndtere innsideinformasjon på tilbørlig måte, jf. vphl. 3-4 andre ledd første punkt: «Den som har innsideinformasjon plikter i sin behandling av slike opplysninger å utvise tilbørlig aktsomhet, slik at innsideinformasjonen ikke kommer i uvedkommendes besittelse eller misbrukes.» Gjelder både for offentlige og private aktører 8 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 4

169 Markedsadferd Nordic Mining - saken Rutineplikt, jf. vphl. 3-4 andre ledd annet punkt: «Utsteder av finansielle instrumenter og andre juridiske personer som regelmessig er i besittelse av innsideinformasjon, skal ha rutiner for sikker behandling av innsideinformasjon.» «Regelmessig» er i besittelse av innsideinformasjon Oftere enn sporadisk 9 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Agenda Kontrollarbeidet med verdipapirhandellovens generelle adferdsregler Informasjonsbehandling i forvaltningen Nordic Mining saken Rettspraksis fra 2013 Kommentarer til Rt 2013 s. 946 Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig eller lovbasert plikt til å handle Stedlig tilsyn med verdipapirforetak Observasjoner fra stedlig tilsyn Overskridelse av tillatelser God forretningsskikk ved ytelse av nye kortsiktige handelsstrategier Styrets kontrollansvar 10 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 5

170 Markedsadferd Oversikt dommer/forelegg 2013 Rt s. 946 Rt s Inntrøndelag tingrett ( MED-INTR) nektet fremmet i Lagmannsretten og Høyesterett LB («BIONOR») - rettskraftig Oslo tingrett ( MED-OTIR702) - anket ØKOKRIM ila forelegg på 20 mill. og 1,3 mill. for markedsmanipulasjon 11 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Markedsadferd Rt Innsidehandel med obligasjoner Sommer 2011 Innsideinformasjon i Aker Drilling ASA (AKD) om mulig oppkjøp 5. august 2011 Administrerende direktør kjøper obligasjoner i AKD for 1 mill. NOK 15. august 2011 Børsmelding om oppkjøpet 12 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 6

171 Markedsadferd Rt Innsidehandel med obligasjoner «Utgangspunktet om straff av ubetinget fengsel for innsidehandel av noe omfang bør derfor også gjelde ved innsidehandel med obligasjoner.» «Jeg legger til grunn at gevinstpotensialet ved innsidehandel med obligasjoner vil kunne være betydelig.» Høyesteretts praksis fra Sense-, Otrum- og PRrådgiverdommene anses for å gjelde straffutmåling ved innsidehandel generelt. 13 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Agenda Kontrollarbeidet med verdipapirhandellovens generelle adferdsregler Informasjonsbehandling i forvaltningen Nordic Mining saken Rettspraksis fra 2013 Kommentarer til Rt 2013 s. 946 Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig eller lovbasert plikt til å handle Stedlig tilsyn med verdipapirforetak Observasjoner fra stedlig tilsyn Overskridelse av tillatelser God forretningsskikk ved ytelse av nye kortsiktige handelsstrategier Styrets kontrollansvar 14 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 7

172 Markedsadferd Problemstillinger knyttet til innsidehandel Problemstilling: Handel i aksjer som følge av avtalemessig eller lovbasert plikt når man besitter innsideinformasjon 1. Kan fondsforvalter for et indeksfond handle etter sitt mandat i en aksje han besitter innsideinformasjon om? 2. Kan fondsforvalter selge seg ned i en aksje han har innsideinformasjon om, når fondet overskrider 10 % grensen oppstilt i vpfl. 6-6 annet ledd nr. 2? 15 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Markedsadferd Problemstillinger knyttet til innsidehandel Forarbeidene nevner eksempler på tilfeller som ikke vil fremstå som misbruk fordi det foreligger en lovbestemt plikt til å handle: plikt til salg iht. konsesjonslovgivningen plikt til realisasjon av pant eller sikkerheter Finanstilsynets eksempler: Indeksfond: Passiv handel anses ikke som misbruk Graden av forvalters diskresjonære myndighet har betydning Nedsalg pga. passering av 10 % grensen i vpfl. 6-6 Handel basert på lovbestemt plikt er som hovedregel ikke misbruk 16 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 8

173 Agenda Kontrollarbeidet med de generelle adferdsreglene Informasjonsbehandling i forvaltningen Nordic Mining saken Rettspraksis fra 2013 Kommentarer til Rt 2013 s. 946 Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig eller lovbasert plikt til å handle Stedlig tilsyn med verdipapirforetak Observasjoner fra stedlig tilsyn Overskridelse av tillatelser God forretningsskikk ved ytelse av nye kortsiktige handelsstrategier Styrets kontrollansvar 17 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Stedlige tilsyn - Oversikt Statistikk fra Finanstilsynets stedlige tilsyn hos verdipapirforetak i ordinære tilsyn 11 tematilsyn Alvorlige og systematiske brudd ble konstatert hos 4 foretak 2 konsesjoner ble trukket tilbake 2 foretak leverte inn konsesjonene 18 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 9

174 Stedlig tilsyn Klagevedtak fra Finansdepartementet Finansdepartementet fattet to vedtak av 11. oktober 2013: Terra Markets AS Acta Asset Management AS Finanstilsynets tilbakekall av tillatelsene ble fastholdt av departementet 19 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Agenda Kontrollarbeidet med verdipapirhandellovens generelle adferdsregler Informasjonsbehandling i forvaltningen Nordic Mining saken Rettspraksis fra 2013 Kommentarer til Rt 2013 s. 946 Problemsstillinger knyttet til innsidehandel ved avtalemessig eller lovbasert plikt til å handle Stedlig tilsyn med verdipapirforetak Observasjoner fra stedlig tilsyn Overskridelse av tillatelser God forretningsskikk ved ytelse av nye kortsiktige handelsstrategier Styrets kontrollansvar 20 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 10

175 Stedlig tilsyn: Overskridelse av tillatelser Verdipapirhandelloven 9-1 første ledd: «Investeringstjenester som ytes på forretningsmessig basis kan bare ytes av foretak som har tillatelse til dette fra departementet.» Verdipapirforetak må være bevisst hvilke investeringstjenester det faktisk yter Finanstilsynet har i en rekke tilsynssaker sett foretak som overskrider grensene for sine tillatelser Eksempler fra 2013 på overskridelse av tillatelsene: aktiv forvaltning, egenhandel, plassering av emisjoner og ordreformidling 21 Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot Stedlig tilsyn: Grensene for tillatelsen ordreformidling Nye handelsstrategier: Investeringsanbefalinger distribueres bredt til kundene på foretakets hjemmesider, e-post, twitter e.l. Etterfølgende oppringinger til kundene (med eller uten investeringsrådgivning) «Finanstilsynet vil uttrykke generelt at det ser på denne utviklingen med en viss bekymring, spesielt med tanke på foretakenes bevissthet på hvilken investeringstjeneneste som faktisk ytes [..].» Merknad 1. juli Børsrettsdagene 2014, Caroline Lium-Valmot 11